商業(yè)貿(mào)易行業(yè)：麗人麗妝美麗升級(jí)龍頭再現(xiàn)盡享美妝電商賽道紅利

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 相宜本草起家，穩(wěn)扎穩(wěn)打成就美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250007 三大階段穩(wěn)打穩(wěn)扎，成就美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭 4 HYPERLINK l _TOC_250006 品牌背后的強(qiáng)大推手，阿里二股東帶來資源優(yōu)勢(shì) 5 HYPERLINK l _TOC_250005 最高收入美妝代運(yùn)營(yíng)商，毛利率&凈利率穩(wěn)步提升 6 HYPERLINK l _TOC_250004 卡位中高端&成分黨美妝盡享賽道紅利，品牌基礎(chǔ)深厚熟知阿里規(guī)則 11 HYPERLINK l _TOC_250003 美妝起家多品類運(yùn)營(yíng)，經(jīng)銷模式鑄就強(qiáng)綜合運(yùn)營(yíng)能力

2、11 HYPERLINK l _TOC_250002 手持 60 余品牌卡位中高端&成分黨美妝，盡享賽道紅利高速增長(zhǎng) 12 HYPERLINK l _TOC_250001 品牌基礎(chǔ)深厚熟知阿里規(guī)則，倉儲(chǔ)物流 IT 配套設(shè)施完善 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖 1：麗人麗妝三大發(fā)展階段 4圖 2：麗人麗妝合作 60 多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名品牌 5圖 3：麗人麗妝股權(quán)結(jié)構(gòu) 5圖 4：2014-2019H1 麗人麗妝營(yíng)業(yè)收入 6圖 5 ：2016-2019H1 麗人麗妝營(yíng)收組成 6圖 6：2014-2019H1 麗人麗妝營(yíng)業(yè)成本 6圖 7： 2016-2019

3、H1 麗人麗妝營(yíng)業(yè)成本分類別構(gòu)成 6圖 8：2014-2019H1 麗人麗妝綜合毛利率 7圖 9： 2014-2019H1 麗人麗妝各類業(yè)務(wù)毛利率 7圖 10：2016-2019H1 期間費(fèi)用率 8圖 11： 同行業(yè)期間費(fèi)用率對(duì)比 8圖 12：銷售費(fèi)用細(xì)分占總銷售費(fèi)用比例 8圖 13：2014-2019H1 麗人麗妝歸母凈利潤(rùn) 9圖 14：2014-2019H1 麗人麗妝歸母凈利率 9圖 15：同行業(yè)公司凈利率對(duì)比 9圖 16：2014-2019H1 麗人麗妝經(jīng)營(yíng)/投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ 9圖 17：2014-2019H1 麗人麗妝貨幣資金（億元） 9圖 18：截至 2019/10/23 公司合

4、作的主要品牌情況 11圖 19：近年來高端化妝品銷售額增速高于化妝品（單位：銷售額：億元，YOY： ） 13圖 20：美妝行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)零售占比逐年上升（ ） 13圖 21：淘系平臺(tái)美容護(hù)膚/美體/精油同比增速趨勢(shì)分析（ ） 13圖 22：淘系平臺(tái)彩妝/香水/美妝工具同比增速趨勢(shì)分析（ ） 13圖 23：呂天貓旗艦店銷售額情況（ ） 14圖 24：雪花秀天貓旗艦店銷售額情況（ ） 14圖 25：WHOO 后天貓旗艦店銷售額情況（ ） 14圖 26：Hera 天貓旗艦店銷售額情況（ ） 14圖 27：麗人麗妝部分合作品牌 618 預(yù)售首日同比增長(zhǎng)情況（ ） 15圖 28：麗人麗妝合作的熱門爆品 61

5、8 預(yù)售首日情況（件） 15圖 29：麗人麗妝攜手菜鳥供應(yīng)鏈攜手創(chuàng)造 “小時(shí)級(jí)”發(fā)貨，極速送達(dá) 16表 1：同行業(yè)毛利率對(duì)比 7表 2：同行業(yè)業(yè)績(jī)情況，業(yè)務(wù)模式和品牌情況對(duì)比 10表 3：主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)務(wù)模式對(duì)比 11表 4：2018/12/31 至 2019/10/23 日，麗人麗妝合作品牌變動(dòng)情況 12相宜本草起家，穩(wěn)扎穩(wěn)打成就美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭三大階段穩(wěn)打穩(wěn)扎，成就美妝代運(yùn)營(yíng)龍頭公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的線上化妝品營(yíng)銷零售服務(wù)商，借助線上美妝風(fēng)口快速成長(zhǎng)。公司核心業(yè)務(wù)系化妝品電商零售業(yè)務(wù)，即買斷方式向品牌方或其國(guó)內(nèi)總代理采購產(chǎn)品，在電商平臺(tái)開設(shè)品牌官方旗艦店銷售，該業(yè)務(wù)占比達(dá) 92.55 。此外，公司

6、也接受品牌方委托，負(fù)責(zé)建設(shè)、運(yùn)營(yíng)其線上品牌官方旗艦店，為品牌方就某項(xiàng)產(chǎn)品或活動(dòng)提供營(yíng)銷推廣服務(wù)。公司自 2007 年成立以來，借助線上美妝風(fēng)口快速成長(zhǎng)，發(fā)展歷程大致可以分為三階段： 萌芽起步階段（2007-2010）：相宜本草起家，開啟電商零售業(yè)務(wù)。2007 年麗人麗妝在北京成立，運(yùn)營(yíng)相宜本草淘寶商城。2009 年麗人麗妝上海、廣州倉庫建成。2010 年上海麗人麗妝總部成立，卡尼爾，小護(hù)士等品牌入駐。 快速擴(kuò)張階段（2011-2015）：快速簽約海外大牌，高速發(fā)展電商零售。2010 年 8 月至 2012 年 7 月，公司完成四次增資，注冊(cè)資本從 10 萬元增加至 2822.5 萬元，2014

7、 年起搭建了境外 VIE 架構(gòu)。業(yè)務(wù)拓展方面，公司獲得韓束、施華蔻、美寶蓮、自然堂、蜜絲佛陀、蘭芝、旁氏、妮維雅、呂、絲塔芙、碧歐泉、漢高、雪肌精等品牌授權(quán)；麗人麗妝自有品牌 momoup 也開始進(jìn)駐微信商城、亞馬遜。 上市籌備階段（2016-2020）：平臺(tái)合作不斷深入，預(yù)計(jì)將于 2020 年主板上市。2015年 12 月 11 日，公司股東實(shí)現(xiàn)了境外的全面退出，境外架構(gòu)完成解除。2016 年，公司整改為中外合資股份有限公司，并于同年 3 月 10 日成立股份公司，籌備境內(nèi)上市。本階段公司合作品牌亦不斷擴(kuò)充，先后獲得雪花秀、植村秀、HERA、后、LG 生活健康、安娜蘇、露華濃等品牌的正品授權(quán)

8、，并進(jìn)一步擴(kuò)大其在天貓等平臺(tái)的影響力。圖 1：麗人麗妝三大發(fā)展階段資料來源：招股說明書，麗人麗妝官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所品牌背后的強(qiáng)大推手，阿里二股東帶來資源優(yōu)勢(shì)合作眾多國(guó)際知名品牌，多次獲評(píng)天貓優(yōu)秀合作伙伴。目前，麗人麗妝和國(guó)際十大化妝品集團(tuán)達(dá)成授權(quán)合作，獲得了包括希思黎、奧倫納素、雪花秀、蘭芝、施華蔻等在內(nèi)的 60 多個(gè)國(guó)際知名品牌在中國(guó)的正品授權(quán)，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)其天貓旗艦店，其中多個(gè)品牌的天貓旗艦店已經(jīng)成為該品牌最重要的專店專柜。麗人麗妝主要合作品牌中，絕大多數(shù)中高端美妝品牌，少數(shù)平價(jià)美妝品牌還有少數(shù)全產(chǎn)品擴(kuò)充品牌。憑借優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，2016-2020 年麗人麗妝連續(xù) 4 年獲得天貓金妝獎(jiǎng)“年度

9、優(yōu)秀合作伙伴”，2019 年獲評(píng)天貓“六星級(jí)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商”。圖 2：麗人麗妝合作 60 多個(gè)國(guó)內(nèi)外知名品牌資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所創(chuàng)始人持股 37.22，阿里為二股東帶來平臺(tái)及資源優(yōu)勢(shì)。公司控股股東、實(shí)際控制人為黃韜先生，其直接持有公司股份 37.22 ，通過上海麗仁間接持有公司 0.13 股份，合計(jì)持有公司 37.35 的股份。公司第二大股東為阿里網(wǎng)絡(luò)，持股比例為 19.55 ，為麗人麗妝帶來了平臺(tái)及資源優(yōu)勢(shì)。公司借助阿里在電商、平臺(tái)上的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步擴(kuò)大公司影響力，更深入地與淘寶、天貓等平臺(tái)進(jìn)行合作。圖 3：麗人麗妝股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所最高收入美妝代運(yùn)營(yíng)

10、商，毛利率&凈利率穩(wěn)步提升公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，電商零售業(yè)務(wù)構(gòu)成主要收入來源。2019H1 實(shí)現(xiàn)收入 16.57 億元， 2015/2016/2017/2018 年?duì)I業(yè)收入分別為 12.17/20.16/34.2/36.15 億元，同比增長(zhǎng)70.09%/65.6%/69.67%/5.69%。營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，但增速放緩。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為電商零售業(yè)務(wù)，品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)和其他業(yè)務(wù)三大類，其中核心業(yè)務(wù)電商零售占比一直超過 90%，2019H1 占比達(dá)到 94.5%。圖 4：2014-2019H1 麗人麗妝營(yíng)業(yè)收入圖 5 ：2016-2019H1 麗人麗妝營(yíng)收組成87.40%70.09% 65.69.20

11、.1616.5712.177.165.69%60%67%4034.20 36.15302010020142015201620172018 2019H1100806040200100%98%96%94%92%90%88% 1.19%94.86%3.95%201692.21%4.92%2.87%2017 1.09% 2.04%94.50%3.47%92.55%6.35%20182019H1營(yíng)業(yè)收入（億元 ）YoY電商零售業(yè)務(wù)品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)其他業(yè)務(wù)資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收比例在 64%左右，增長(zhǎng)幅度和營(yíng)收增長(zhǎng)幅度基本一致，其中存貨成

12、本占比最高。公司營(yíng)業(yè)成本在 2016/2017/2018/2019H1 分別為 13.04/22.16/22.91/10.49億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例在 64%左右，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)幅度和營(yíng)收增長(zhǎng)幅度基本一致。公司營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，其中存貨成本占比最高，占比在 94%-98%區(qū)間，職工薪酬和服務(wù)成本占比較低。圖 6：2014-2019H1 麗人麗妝營(yíng)業(yè)成本圖 7： 2016-2019H1 麗人麗妝營(yíng)業(yè)成本分類別構(gòu)成25.0020.0015.0010.005.000.0083.07%22.1622.9176.63%66.13.0469.10.497.814.423.35%97%89%97.62

13、%0.61%1.76%20142015201620172018 2019H19080706050403020100100%99%98%97%96%95%94%93%92%2016 1.47% 1.59%96.94%20172018 1.20%96.90%1.91%94.83%2.70%2.48%2019H1營(yíng)業(yè)成本（億元 ）YOY存貨成本職工薪酬服務(wù)成本資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司綜合毛利率維持在 35%-40%之間，電商零售業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司綜合毛利 率 在 2016-2019H1 呈 增 長(zhǎng) 趨 勢(shì) ， 2016/2017/2018

14、/2019H1 分 別 為 35.32%/35.2%/36.63%/36.73%。電商零售業(yè)務(wù)毛利率呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019H1 達(dá)到 37.02%。品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率相對(duì)較高，大于 40%，但表現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。圖 8：2014-2019H1 麗人麗妝綜合毛利率圖 9： 2014-2019H1 麗人麗妝各類業(yè)務(wù)毛利率39%70%38%37%36%35%38.19%35.81%35.32%36.63%36.73%35.20%60%50%40%30%20%59.01%59.66%48.39%43.36%34.72%34.45%36.14%37.02%17.40%34%33%10%0%10.0

15、0%11.68% 4.26% 2016201720182019H1電商零售業(yè)務(wù)品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)其他資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司綜合毛利率低于行業(yè)平均值，主要系各公司不同業(yè)務(wù)模式構(gòu)成比例不同。寶尊電商和壹網(wǎng)壹創(chuàng)在各期綜合毛利率均高于麗人麗妝，但細(xì)分來看，麗人麗妝對(duì)應(yīng)的電商零售業(yè)務(wù)毛利率和上述公司綜合毛利率差別較小，但品牌運(yùn)營(yíng)服務(wù)毛利率低于同業(yè)可比公司。綜合表 1：同行業(yè)毛利率對(duì)比2019H1201820172016寶尊電商60.28%62.27%53.78%43.31%若羽臣-32.79%33.29%42.57%壹網(wǎng)壹創(chuàng)39.03%42.59%46

16、.84%41.02%平均值44.58%44.16%46.10%43.25%麗人麗妝36.73%36.63%35.20%35.32%壹網(wǎng)壹創(chuàng)42.35%41.58%39.92%37.39%若羽臣-31.76%31.14%41.68%麗人麗妝37.02%36.14%34.45%34.72%壹網(wǎng)壹創(chuàng)64.19%65.28%66.02%58.44%若羽臣-61.27%62.38%62.86%麗人麗妝43.36%48.39%59.66%59.01%毛利率的差異主要來源于各公司不同業(yè)務(wù)模式構(gòu)成比例不同，其他公司由于毛利率較高的品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)占比較大，所以綜合毛利率較高。綜合毛利率電商零售業(yè)務(wù)毛利率品牌運(yùn)

17、營(yíng)服務(wù)毛利率資料來源：Wind, 招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司期間費(fèi)用率在 26%-30%區(qū)間，處于行業(yè)中等水平，基本保持穩(wěn)定，其中銷售費(fèi)用率占比最高。2017/2018/2019H1 期間費(fèi)用率分別為 26.6%/28.76%/28.68%，基本保持穩(wěn)定。其中銷售費(fèi)用率有逐步增加趨勢(shì)，主要原因?yàn)椋海?）營(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)，支付的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)增加，同時(shí)也帶動(dòng)發(fā)貨量大幅增長(zhǎng)，相應(yīng)的倉儲(chǔ)物流費(fèi)等進(jìn)一步增加；（2）公司積極開拓市場(chǎng)，促進(jìn)產(chǎn)品的銷售，導(dǎo)致發(fā)生廣告費(fèi)增加。與同行業(yè)可比公司相比，公司期間費(fèi)用率高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)和若羽臣，低于寶尊電商。銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例高于同行業(yè)可比公司平均值，管理費(fèi)用占營(yíng)

18、業(yè)收入的比例略低于同行業(yè)可比公司，研發(fā)費(fèi)用率較低，總體來看，公司期間費(fèi)用率處于行業(yè)中等水平。圖 10：2016-2019H1 期間費(fèi)用率圖 11： 同行業(yè)期間費(fèi)用率對(duì)比26.60%28.76%40.66% 2.65%1.88%2.21%21.88%40%60%30%20%30.18%28.68%26.11%27.05%23.97%26.08%55%50%45%47.60%55.67%40%10%2.34%35%33.03%0%-10%0.67%0.58%0.62%0.39%2016-0.20%0.18%-0.15%-0.16%30%20%30.18%26.60% 23.03%21%21%28.

19、76% 23.34%28.68%21.77%201720182019H125%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2016201720182019H1財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率寶尊電商若羽臣壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind, 招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司銷售費(fèi)用中廣告費(fèi)占比最高，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用占比逐年上升。銷售費(fèi)用主要包括廣告費(fèi)， 倉儲(chǔ)物流費(fèi)，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)和職工薪酬費(fèi)四類。其中廣告費(fèi)占總銷售費(fèi)用比例維持在 32%-37%區(qū) 間 ， 為 占 比 最 高 的 類 別 。 倉 儲(chǔ) 物 流 費(fèi) 在 2017/2018/2019H1 占 比 分 別 為 27.64%/24.39%

20、/23.61%，有緩慢下降的趨勢(shì)。平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)在 2017/2018/2019H1 占比分別為 20.39%/21.56%/25.23%，有逐年上升的趨勢(shì)。圖 12：銷售費(fèi)用細(xì)分占總銷售費(fèi)用比例40%35%30%25%32.85%31.49%27.64%24.75%36.35%24.39%32.84%25.23%23.61%20%15%10%20.56%18.24%20.39%21.56%17.59%15.35%15.58%2016201720182019H1廣告費(fèi)倉儲(chǔ)物流費(fèi)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用職工薪酬費(fèi)用資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司歸母凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，歸母凈利率呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2019H

21、1 公司歸母凈利潤(rùn)為 1.51 億元，2016/2017/2018 年歸母凈利潤(rùn)分別為 0.81/2.27/2.52 億元，逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。2016/2017/2018/2019H1 歸母凈利率分別為 4.02%/6.64%/6.98%/9.12%，表現(xiàn)出較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)。主要原因是公司毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，而期間費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，使得凈利率呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。6.64%6.98%4.02%2.69%圖 13：2014-2019H1 麗人麗妝歸母凈利潤(rùn)圖 14：2014-2019H1 麗人麗妝歸母凈利率475.73%2.272.520.060.3311.50%1.510.81147.91%180.17%11

22、.04%5.04.03.02.01.00.0 歸母凈利潤(rùn)（億元）YoY10%8%6%4%2%0%9.1220152016201720182019H1資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司凈利率在同行業(yè)可比公司中處于中等水平，低于壹網(wǎng)壹創(chuàng)，和若羽臣接近。公司凈利率 2018 年為 6.98%，遠(yuǎn)低于壹網(wǎng)壹創(chuàng)（16.06%），主要原因是公司毛利率相對(duì)偏低，而期間費(fèi)用率高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)。略低于若羽臣（8.32%），主要原因是期間費(fèi)用率較之更高。但由于寶尊電商期間費(fèi)用率高于其他公司，使得公司凈利率高于寶尊電商。圖 15：同行業(yè)公司凈利率對(duì)比25%20%19.57%16

23、.06%8.23%8.59%8.32%9.35%5.04%5.00%2.52%6.64%6.98%4.02%15%10%5%0%寶尊電商若羽臣壹網(wǎng)壹創(chuàng)麗人麗妝201620172018資料來源：Wind, 招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司 2019H1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為 2.39 億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)較大，公司貨幣資金充足，可滿足日常經(jīng)營(yíng)的需求。2019H1 公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流充足，但 2018 年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.39 億元，與凈利潤(rùn)差異較大，主要原因?yàn)?2018 年度公司繳納了 1.66 億元?dú)w屬于 2017 年度的應(yīng)交稅金。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~差異主要系公司購

24、買和贖回理財(cái)產(chǎn)品以及投資所致。2017/2018/2019H1 公司貨幣資金分別為 5.31/6.79/6.43 億元，足以維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。圖 16：2014-2019H1 麗人麗妝經(jīng)營(yíng)/投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~圖 17：2014-2019H1 麗人麗妝貨幣資金（億元）3.292.29 2.390.939H120165420-02.303-10.404 20-10.521 20201718 201876543.5735.316.796.43-0.5-2-1.05-1.47-1.39-2.34210.191.55-4經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）0201420

25、15201620172018 2019H1資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司核心業(yè)務(wù)為電商零售，客戶來源穩(wěn)定，合作品牌數(shù)量眾多，運(yùn)營(yíng)平臺(tái)有待拓展。公司占比超過 90%的業(yè)務(wù)為電商零售，業(yè)務(wù)集中度高，與之同行業(yè)的壹網(wǎng)壹創(chuàng)和若羽臣的業(yè)務(wù)細(xì)分度更高。公司客戶來源穩(wěn)定，前五大客戶占比在 2018 年達(dá)到 48.32%。合作的品牌數(shù)量在 2018 年達(dá)到 67 個(gè)，在行業(yè)中屬于中等水平。相比于同行業(yè)可比公司，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、若羽臣和寶尊電商均有全渠道運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，而麗人麗妝主要于天貓平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，運(yùn)營(yíng)渠道較為集中，有待繼續(xù)拓展。表 2：同行業(yè)業(yè)績(jī)情況，業(yè)務(wù)模式和品牌情況對(duì)比麗

26、人麗妝壹網(wǎng)壹創(chuàng)若羽臣寶尊電商2019 年?duì)I收（億元）36.15（2018 年）14.519.31（2018 年）72.7817/18/19 年?duì)I收增速(%)69.67/5.69%38.86/43.78/43.2580.09/38.7622.37/29.99/34.96業(yè)績(jī)情況19 年凈利潤(rùn)（億元）2.52(2018 年)2.190.77（2018 年）2.8117/18/19 年凈利潤(rùn)增速（%）業(yè)務(wù)占比（2018 年）180.17/11.04電商零售 92.55%品牌營(yíng)銷 6.35%190.47/17.99/34.71線上服務(wù) 84.3%線上分銷 14.95%93.85/33.85運(yùn)營(yíng)服務(wù) 5

27、0.92%渠道分銷 40.57%134.79/32.6/4.3產(chǎn)品銷售 46.67%服務(wù)收入 53.33%業(yè)務(wù)模式其他業(yè)務(wù) 1.09%內(nèi)容服務(wù) 0.68%品牌策劃 8.51%其他業(yè)務(wù) 0.06%倉儲(chǔ)物流倉庫自運(yùn)營(yíng)，物流外倉庫自運(yùn)營(yíng)，可提供倉庫物流均外包倉庫物流均外包包物流前五大客戶（2018 年）美寶蓮，蘭蔻，漢高，蘭芝，雪花秀唯品會(huì)，寶潔，伊麗莎白雅頓，資生堂，百雀羚唯品會(huì)，京東，美贊臣，健合，天貓前兩大客戶分別占總品牌情況前五大客戶占比（2018 年）48.32%31.45%38.17%收入 23.6%和 12.8%合作品牌數(shù)量67 個(gè)20 個(gè)77 個(gè)185 個(gè)天貓、京東、唯品會(huì)、 線上品

28、牌官網(wǎng)商城、小紅書、抖音等全平電商平臺(tái)（天貓、京運(yùn)營(yíng)平臺(tái)主要于天貓平臺(tái)運(yùn)營(yíng)臺(tái)，天貓國(guó)際、唯品東、小紅書、亞馬遜）、書全平臺(tái)運(yùn)營(yíng)會(huì)國(guó)際、考拉等跨境渠道社交電商，線下智能門店等全渠道GMV（2018 年）70 億元（預(yù)估）62 億元國(guó)際品牌占比 90%294 億元天貓、唯品會(huì)、小紅資料來源：Wind, 招股說明書，寶尊電商年報(bào)，天風(fēng)證券研究所卡位中高端&成分黨美妝盡享賽道紅利，品牌基礎(chǔ)深厚熟知阿里規(guī)則美妝起家多品類運(yùn)營(yíng)，經(jīng)銷模式鑄就強(qiáng)綜合運(yùn)營(yíng)能力電商零售模式以經(jīng)銷模式為主，強(qiáng)綜合運(yùn)營(yíng)能力鑄就高壁壘。公司主要業(yè)務(wù)包括電商零售（經(jīng)銷模式）和品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)（代運(yùn)營(yíng)模式）。截至 2019H1，核心業(yè)務(wù)電

29、商零售占營(yíng)業(yè)收入比重高達(dá) 94.5，電商零售業(yè)務(wù)采取經(jīng)銷模式，公司需要為旗下品牌承擔(dān)庫存，相對(duì)于輕資產(chǎn)特征下的代運(yùn)營(yíng)模式，經(jīng)銷模式更加考驗(yàn)公司的全鏈路營(yíng)銷體系和綜合運(yùn)營(yíng)能力，公司需為品牌方提供綜合化的一攬子專業(yè)電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)、領(lǐng)先的 IT 系統(tǒng)和精細(xì)化管理方案、出色的數(shù)據(jù)分析解決方案、高效的營(yíng)銷推廣解決方案。品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)不承擔(dān)庫存，主要提供營(yíng)銷推廣服務(wù)，目前代運(yùn)營(yíng)的品牌主要有 LG、漢高、佳麗寶、珂萊歐等。表 3：主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手業(yè)務(wù)模式對(duì)比公司名稱業(yè)務(wù)領(lǐng)域業(yè)務(wù)模式2018 年?duì)I收行業(yè)地位壹網(wǎng)壹創(chuàng)美妝、日化等快消品牌代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為主品牌線上服務(wù)、線上分銷、內(nèi)容服務(wù)10.13 億元在美妝類目電商服務(wù)

30、商中綜合服務(wù)能力名列前茅若羽臣母嬰、個(gè)護(hù)美妝、保健品線上代運(yùn)營(yíng)、渠道分銷業(yè)務(wù)為主品牌策劃業(yè)務(wù)占比較低9.31 億元在醫(yī)藥保健領(lǐng)域排名第一母嬰、汽車用品領(lǐng)域名列前五寶尊電商服飾、數(shù)碼、家電、食品、家居、汽車等經(jīng)銷和代運(yùn)營(yíng)均衡發(fā)展經(jīng)銷類模式、服務(wù)類模式53.93 億元納斯達(dá)克上市國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字和電子商務(wù)服務(wù)商跨境通跨境進(jìn)出口業(yè)務(wù)跨境電商進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)模式直接面向國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者銷售商品215.34 億元跨境電商龍頭企業(yè)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的數(shù)字/電子商務(wù)服務(wù)商麗人麗妝化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)商經(jīng)銷模式為主電商零售業(yè)務(wù)、品牌營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)服務(wù)36.15 億元國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)商建立了良好的專業(yè)形象和市場(chǎng)口碑資料來源：招

31、股說明書、寶尊官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)理解深刻，全品類多品牌合作。公司深耕化妝品網(wǎng)絡(luò)零售服務(wù)領(lǐng)域十余年，其運(yùn)營(yíng)的“相宜本草官方旗艦店”作為第一家入駐天貓平臺(tái)的授權(quán)美妝品牌官方旗艦店，對(duì)電商美妝市場(chǎng)提供了積極推動(dòng)和標(biāo)桿作用。截至 2019 年 6 月 30 日，公司與美寶蓮、施華蔻、蘭芝、雅漾、雪花秀、相宜本草、雪肌精等超過 60 個(gè)品牌達(dá)成合作關(guān)系，涵蓋美容、護(hù)膚、洗護(hù)、彩妝全品類，并逐步朝食品、玩具、日用等領(lǐng)域延伸，據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)顯示，公司運(yùn)營(yíng)的施華蔻、美寶蓮、雪花秀、蘭芝、后、芙麗芳絲品牌等官方旗艦店在 2018 年天貓雙十一期間實(shí)現(xiàn)過億交易額，公司憑借對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的深刻理解和運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，

32、以專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)零售綜合服務(wù)能力助力品牌方達(dá)成品牌影響力和市場(chǎng)地位的持續(xù)提升，在與品牌方的合作過程中建立了良好的專業(yè)形象和市場(chǎng)口碑。圖 18：截至 2019/10/23 公司合作的主要品牌情況資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司不斷拓展新品牌的合作，整體合作品牌數(shù)量有所增長(zhǎng)，個(gè)別品牌由于市場(chǎng)布局或戰(zhàn)略調(diào)整等原因，與公司協(xié)商一致不再繼續(xù)合作，同時(shí)，公司每年會(huì)對(duì)合作品牌，從盈利狀況、運(yùn)營(yíng)效率、合作條件、品牌影響力、業(yè)務(wù)規(guī)模、搜索指數(shù)變化趨勢(shì)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素進(jìn)行全面分析，主動(dòng)終止與部分品牌的合作。2018 年底至 2019 年 10 月，公司共計(jì)新達(dá)成合作品牌 22 個(gè)，包括變形金剛、史丹利、樂膚妥

33、，同時(shí)與妮維雅、露華濃、巴黎歐萊雅重新達(dá)成合作，其中，妮維雅于 2019 年重新與公司達(dá)成在拼多多平臺(tái)開設(shè)店鋪的合作，美寶蓮由授權(quán)公司運(yùn)營(yíng)美寶蓮品牌官方旗艦店變更為授權(quán)公司通過麗人麗妝官方旗艦店經(jīng)銷美寶蓮產(chǎn)品，巴黎歐萊雅于 2019 年重新與公司就通過麗人麗妝官方旗艦店經(jīng)銷歐萊雅產(chǎn)品達(dá)成合作。2016 年至 2019H1，公司共計(jì)終止合作品牌 18 個(gè)，包括碧歐泉、佰草集、玉澤、艾諾碧等。表 4：2018/12/31 至 2019/10/23 日，麗人麗妝合作品牌變動(dòng)情況變動(dòng)情況變動(dòng)原因品牌名稱新增（22）新達(dá)成合作佑天蘭、新維士、艾可玫、孩之寶、變形金剛、熱火、培樂多、小馬寶莉、炫詩、奇士美

34、、皚麗、安我、菲麗菲拉、樂膚妥、史丹利、可麗金、安寶笛、寶樂貝爾、回天重新達(dá)成合作妮維雅、露華濃、巴黎歐萊雅終止（18）協(xié)商一致轉(zhuǎn)店格麗松、九朵云、瑰珀翠、嬋真、妞娃、艾諾碧、夢(mèng)妝、飛利浦、Pony Effect、安露莎、銳度、吉爾斯圖亞特終止后重新 達(dá)成合作（1）協(xié)商一致不再由公司提供品牌運(yùn)營(yíng)服務(wù)協(xié)商一致關(guān)店后重新達(dá)成合作碧歐泉、植村秀、海昌、佰草集、玉澤、高夫貝密清資料來源：招股說明書、天風(fēng)證券研究所手持 60 余品牌卡位中高端&成分黨美妝，盡享賽道紅利高速增長(zhǎng)美妝賽道近十年保持 9.33的高增速，高端美妝跑贏整體近十年 CAGR 達(dá) 15.45。伴隨消費(fèi)群體自我意識(shí)和愛美觀念的崛起，美妝

35、消費(fèi)場(chǎng)景和需求日趨多元化，消費(fèi)升級(jí)、渠道下沉則給行業(yè)帶來了更大的消費(fèi)空間，天貓 2019 年顏值經(jīng)濟(jì)報(bào)告顯示，天貓上的美妝消費(fèi)者已突破 3 億，其中 95 后消費(fèi)者超過 5000 萬。歐睿數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年，美妝賽道將達(dá)到 4927 億元市場(chǎng)，其中高端化妝品為 1488 億元。從增速來看，高端美妝增速自 2006年起一直跑贏整體行業(yè)增速，2010-2020 年 CAGR 達(dá)到 15.45 ，預(yù)計(jì)未來三年也將保持 10以上的高增速。圖 19：近年來高端化妝品銷售額增速高于化妝品（單位：銷售額：億元，YOY：%）700028.1%3025.1%6000500022.0%21.3%18.0

36、%18.0%250.21.417.7%204000300015.0%12.2%15.1%13.1%15.3%11.1%11.2% 11.2%9.5%10.9%15.4%2.313.8%12.5%1% 15200012.3%9.0%10.1%1%2.59.8%9.2%9.0%1%10.571%9.9%9.2%8.6%8.0%5100007.5%6.6%6.3%0 美妝市場(chǎng)規(guī)模高端美妝市場(chǎng)規(guī)模美妝市場(chǎng)增速高端美妝市場(chǎng)增速資料來源：歐睿國(guó)際、天風(fēng)證券研究所新社媒時(shí)代更多品牌方注重線上投放，天貓連續(xù)兩年保持高增速。網(wǎng)絡(luò)購物使消費(fèi)者擺脫了過去線下消費(fèi)的模式，新社媒時(shí)代的特征之一是消費(fèi)者的精力、時(shí)間及信息

37、碎片化，線上投放能夠更為有效的整合碎片化資源。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，自 2004 年至 2018 年，美妝行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)零售占比由 0.5提升至 27.4，百貨、商超在內(nèi)的傳統(tǒng)線下渠道占比均有降低。疫情剛需場(chǎng)景下更是加速了這一趨勢(shì)，疫情以來，2 月份我國(guó)網(wǎng)民的互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)比年初增加 21.5，周活躍用戶規(guī)模穩(wěn)定在 10.5 億左右，4 月移動(dòng)用戶人均互聯(lián)網(wǎng)使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)到 144.8小時(shí)。天貓是美妝流量最集中、市占率最高的平臺(tái)，2018/2019 年天貓美妝銷售同比增速超過 60，2019 年彩妝類/護(hù)膚類/香水類漲幅分別為 71、66、51。圖 20：美妝行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)零售占比逐年上升（%）0.5 0.6 0.

38、6 0.7 0.70.715.1 12.7 11.6 11.3 11.6 11.8 11.4 12.32.65.310.2 13.312.0 11.8 11.716.1 19.0 21.6 24.4 27.432.5 31.025.8 21.8 20.511.3 10.710.119.6 18.7 18.2 18.19.510.2 11.416.8 17.3 17.8 18.518.119.0 19.4 19.7 19.940.6 43.3 44.3 44.5 43.8 43.3 41.3 39.1 38.0 35.9 33.4 31.229.4 27.0 24.5100%90%30.129.

39、829.529.228.612.413.013.614.315.480%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018便利店/商超/零售店專柜/美容院百貨其他互聯(lián)網(wǎng)零售資料來源：歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所圖 21：淘系平臺(tái)美容護(hù)膚/美體/精油同比增速趨勢(shì)分析（%）圖 22：淘系平臺(tái)彩妝/香水/美妝工具同比增速趨勢(shì)分析（%）60%50%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：獨(dú)道數(shù)智，天風(fēng)證券

40、研究所資料來源：獨(dú)道數(shù)智，天風(fēng)證券研究所簽約品牌盡享中高端美妝&成分黨風(fēng)口，近年來增速可觀。公司簽約品牌多為國(guó)際知名品牌，在國(guó)內(nèi)本身具備可觀的市場(chǎng)和受眾。而在功效黨、成分黨興起的背景下，功能性護(hù)膚成為美妝行業(yè)的新風(fēng)口，據(jù) CBNData 報(bào)告顯示，從近幾年線上護(hù)膚品各成分消費(fèi)趨勢(shì)變化來看，天然原料護(hù)膚品的消費(fèi)占比逐年增長(zhǎng)。公司主要合作品牌抓住風(fēng)口近年來增長(zhǎng)靚麗，護(hù)發(fā)品牌呂強(qiáng)調(diào)人參、川穹、山茶花等自然原料，主打高端草本護(hù)膚的雪花秀緊抓天然成分概念，以赫妍、后為代表的高端化妝品緊抓消費(fèi)升級(jí)潮流，近兩年來天貓旗艦店銷售額均保持著可觀增速。圖 23：呂天貓旗艦店銷售額情況（%）圖 24：雪花秀天貓旗艦

41、店銷售額情況（%）140%120%100%80%126%131%73%132%85%130%123%74%400%350%300%250%200%258%333%217%330%223%60%40%20%0%60%40% 44%2019012019022019032019042019052019062019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020050%51%63%2%14% 7%150%100%50%0%-50%-100%-150%-24% 75%-75%168%124%40%45% 65%20190120190

42、2201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005-89%168%145%55%資料來源：獨(dú)道數(shù)智，天風(fēng)證券研究所資料來源：獨(dú)道數(shù)智，天風(fēng)證券研究所圖 25：WHOO 后天貓旗艦店銷售額情況（%）圖 26：Hera 天貓旗艦店銷售額情況（%）1300%1100%900%700%500%116%164%1390%271%900%700%500%300%139% 158%150% 205%846%300%154%54%20%83%24%101%34%98%100% 9

43、0%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005-100%66%74% 63%10%-65%16%7%43%100% 4%201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005-100%-25%35% 4%7%-42%-35%106%資料來源：獨(dú)道數(shù)智，天風(fēng)證券研究所資料來源：獨(dú)道數(shù)智，天

44、風(fēng)證券研究所預(yù)計(jì)雪花秀、后、赫妍等主要品牌近兩年增速超過 100 ，天貓雙十一和 618 為銷售高峰期。 2018 年雙十一期間，公司聯(lián)合 30+代言明星，500+一線達(dá)人，攜手 20+知名媒體，打造 40+跨界品牌，實(shí)現(xiàn)了耀眼成績(jī)單：公司合作伙伴施華蔻、美寶蓮、雪花秀、蘭芝、后、芙麗芳絲等 6 個(gè)品牌成功晉級(jí)天貓雙 11 億元俱樂部，歐美大牌實(shí)力強(qiáng)勁，韓系成績(jī)耀眼，億元俱樂部成員數(shù)量較去年同比翻番。同時(shí)，Sisley、奧倫納素等高端護(hù)膚品牌雙 11 成長(zhǎng)率超過200。今年 618 預(yù)售公司再傳捷報(bào)，赫妍、雪花秀、后、芙麗芳絲、雅漾，均有靚麗表現(xiàn)。其中，WHOO 后在薇婭直播間拔得頭籌，預(yù)售開始第 5 分鐘，即獲得了 912的同比增長(zhǎng)，兩小時(shí)內(nèi)預(yù)付金額突破 1 億，全天增長(zhǎng)率達(dá) 3220，赫妍更是實(shí)現(xiàn)了 6472的高增長(zhǎng)率。從單品看，公司合作的熱門爆品全面出擊，除了繼續(xù)延伸在美妝領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)外，公司新合作品牌變形金剛?cè)〉幂^大增長(zhǎng)，獲同類目第一。圖 27：麗人麗妝部分合作品牌 618 預(yù)售首日同比增長(zhǎng)情況（%）圖 28：麗人麗妝合作的熱門爆品 618 預(yù)售首日情況（件）雅漾奧倫納素HERA黑氣墊芙麗芳絲噴霧雅漾噴霧85003000045000后 雪花秀赫妍316%442%3220%6332%6472%雪花秀人參3件套雪花秀滋盈水乳凡士林經(jīng)典唇膏K