調(diào)味品行業(yè)深度報(bào)告：千調(diào)百味精品長(zhǎng)牛

1、投資案件結(jié)論和投資建議短期階段性影響不改調(diào)味品長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)。調(diào)味品行業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段，在餐飲景氣度延續(xù)與消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力充沛。中長(zhǎng)期看，基礎(chǔ)與復(fù)合調(diào)味品將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)切換。傳統(tǒng)賽道強(qiáng)者恒強(qiáng)，復(fù)合賽道孕育新秀，每個(gè)細(xì)分賽道都有走出龍頭企業(yè)的可能性。原因及邏輯短期階段性影響不改調(diào)味品長(zhǎng)期成長(zhǎng)趨勢(shì)。今年疫情更加凸顯調(diào)味品板塊的防御特點(diǎn)，本質(zhì)是剛需屬性所帶來(lái)的需求支撐。我們認(rèn)為，疫情對(duì)于調(diào)味品需求端沖擊較小，雖然餐飲對(duì)調(diào)味品的需求階段性降至冰點(diǎn)，但有效地被家庭端銷(xiāo)售所彌補(bǔ)。隨著二季度復(fù)工延期及物流限制等不利因素消退，重點(diǎn)公司的報(bào)表端表現(xiàn)環(huán)比大幅改善，上半年整體表現(xiàn)好于或持平全年目標(biāo)進(jìn)度。調(diào)味品

2、行業(yè)仍處于成長(zhǎng)階段，在餐飲景氣度延續(xù)與消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)下，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力充沛。我們認(rèn)為，行業(yè)整體的需求量并未見(jiàn)頂，并且剛剛開(kāi)啟高端化的升級(jí)趨勢(shì)。隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)及消費(fèi)者生活節(jié)奏加快，外出就餐及外賣(mài)頻率的提升將利好調(diào)味品行業(yè)整體需求量。在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，高端產(chǎn)品如零添加、有機(jī)、陳釀等系列產(chǎn)品頻繁涌現(xiàn)，不斷推升傳統(tǒng)品類(lèi)的單位價(jià)格。我們預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)未來(lái)量?jī)r(jià)齊升，有望持續(xù)擴(kuò)容。中長(zhǎng)期看，基礎(chǔ)與復(fù)合調(diào)味品將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)切換。調(diào)味品行業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于不斷有大單品、新品類(lèi)涌現(xiàn)。復(fù)合調(diào)味品興起的核心本質(zhì)在于效率提升與難度簡(jiǎn)化。餐飲端，隨著連鎖化趨勢(shì)愈發(fā)顯著，中央廚房利用復(fù)合調(diào)味品確保標(biāo)準(zhǔn)化與流程簡(jiǎn)化，有效降低各類(lèi)運(yùn)營(yíng)成本

3、。零售端，難度較高、步驟復(fù)雜的菜式也可通過(guò)復(fù)合調(diào)味品來(lái)實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制，極大地滿(mǎn)足了家庭端對(duì)生活品質(zhì)的追求。因此，隨著復(fù)合調(diào)味品的快速成長(zhǎng)，部分基礎(chǔ)調(diào)味品的需求將向上游原材料角色轉(zhuǎn)變。有別于大眾的認(rèn)識(shí)傳統(tǒng)賽道強(qiáng)者恒強(qiáng)，復(fù)合賽道孕育新秀，每個(gè)細(xì)分賽道都有走出龍頭企業(yè)的可能性。目前，調(diào)味品行業(yè)整體格局仍舊分散，在基礎(chǔ)調(diào)味品各個(gè)賽道中，仍不乏眾多中小企業(yè)。但是，在龍頭企業(yè)擴(kuò)品類(lèi)及復(fù)合調(diào)味品的替代下，中小企業(yè)的生存空間將受到內(nèi)外雙方的共同擠壓，行業(yè)整合速度有望開(kāi)始加速。我們預(yù)計(jì)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯將不斷得到驗(yàn)證，但這并不代表一個(gè)龍頭企業(yè)可壟斷多個(gè)賽道。在各細(xì)分領(lǐng)域，頭部企業(yè)已形成一定的品牌壁壘與符號(hào)化，如海天

4、之于醬油、烏江之于榨菜、恒順之于香醋等。通過(guò)擴(kuò)品類(lèi)的后進(jìn)入者想要取代原先企業(yè)的龍頭地位絕非輕而易舉。綜上，從整體角度看，行業(yè)集中度將持續(xù)提升；從細(xì)分領(lǐng)域看，每個(gè)賽道都有走出龍頭企業(yè)的可能性，并且新興的復(fù)合調(diào)味品賽道預(yù)計(jì)將有后起之秀出現(xiàn)。目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 行業(yè)篇：剛需屬性 行穩(wěn)致遠(yuǎn) 持續(xù)成長(zhǎng) 7 HYPERLINK l _TOC_250027 行業(yè)屬性：中國(guó)飲食文化造就獨(dú)特性與剛需性 7 HYPERLINK l _TOC_250026 調(diào)味品品類(lèi)多：民以食為天，食以味為先 7 HYPERLINK l _TOC_250025 調(diào)味品賽道優(yōu)：消費(fèi)粘性強(qiáng)，行業(yè)壁壘高

5、 7 HYPERLINK l _TOC_250024 調(diào)味品成長(zhǎng)佳：量?jī)r(jià)齊升，穩(wěn)定成長(zhǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_250023 行業(yè)格局：一超多強(qiáng) 百花齊放 加速集中 11 HYPERLINK l _TOC_250022 品類(lèi)篇：品類(lèi)拓展 產(chǎn)品升級(jí) 景氣常在 12 HYPERLINK l _TOC_250021 醬油：海天味業(yè)一騎絕塵，行業(yè)規(guī)模仍具空間 13 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè)發(fā)展四階段，海天奠定醬油龍頭地位 13 HYPERLINK l _TOC_250019 各類(lèi)醬油表現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)整體規(guī)模仍有 35%空間 15 HYPERLINK l _TOC

6、_250018 食用油：細(xì)分化高端化，益海嘉里多品類(lèi)發(fā)展 18 HYPERLINK l _TOC_250017 食醋：逐步功能化高端化 集中度依然分散 21 HYPERLINK l _TOC_250016 料酒：產(chǎn)品裂變 品質(zhì)升級(jí) 消費(fèi)者教育有望強(qiáng)化 24 HYPERLINK l _TOC_250015 蠔油：消費(fèi)者培育，渠道滲透，規(guī)模不斷擴(kuò)容 25 HYPERLINK l _TOC_250014 復(fù)合調(diào)味品：順應(yīng)烹飪飲食趨勢(shì)，未來(lái)無(wú)限可能 27 HYPERLINK l _TOC_250013 渠道篇：餐飲零售并列 渠道變遷影響產(chǎn)品 29 HYPERLINK l _TOC_250012 零售：

7、現(xiàn)代流通取代傳統(tǒng)流通，加速包裝化與品牌化 30 HYPERLINK l _TOC_250011 餐飲：連鎖化大勢(shì)所趨，催生復(fù)合調(diào)味品定制需求 32 HYPERLINK l _TOC_250010 食品加工：復(fù)合化發(fā)展成趨勢(shì)，基礎(chǔ)調(diào)味品變?cè)?35 HYPERLINK l _TOC_250009 公司篇：全渠道布局 多品類(lèi)擴(kuò)張 成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀 35 HYPERLINK l _TOC_250008 海天味業(yè)：擴(kuò)品類(lèi)、升結(jié)構(gòu)、提份額，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力充沛 35 HYPERLINK l _TOC_250007 中炬高新：機(jī)制改善、效率提升，有望從第二梯隊(duì)突圍 36 HYPERLINK l _TOC_25000

8、6 恒順醋業(yè)：百年恒順已起錨，更多改革將落地 37 HYPERLINK l _TOC_250005 涪陵榨菜：多品類(lèi)、跨賽道，發(fā)力渠道下沉 37 HYPERLINK l _TOC_250004 天味食品：打法思路逐步清晰，多舉措提升收入規(guī)模 38 HYPERLINK l _TOC_250003 千禾味業(yè)：順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)，開(kāi)拓外埠市場(chǎng)，成長(zhǎng)空間可期 38 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示 39 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：聚焦傳統(tǒng)品類(lèi)的強(qiáng)者，關(guān)注新興品類(lèi)的新秀 39 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問(wèn)

9、題、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇 40圖表目錄圖 1：調(diào)味品品類(lèi)品種一覽表 7圖 2：中國(guó)調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)以醬油占主導(dǎo)地位 8圖 3：日本調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中腌漬品占比最大 8圖 4：美國(guó)調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)以醬類(lèi)和辛香料為主 8圖 5：2000 至 2017 年調(diào)味品行業(yè)收入與利潤(rùn)趨勢(shì) 8圖 6：調(diào)味品行業(yè)銷(xiāo)量保持穩(wěn)定上升趨勢(shì) 9圖 7：調(diào)味品行業(yè)零售單價(jià)維持上升趨勢(shì) 9圖 8：1995 至 2018 年中國(guó) CPI 與調(diào)味品 CPI 走勢(shì)（上一年=100） 9圖 9：家庭消費(fèi)者調(diào)味品采購(gòu)具有頻次低、花銷(xiāo)少的特點(diǎn) 9圖 10：2016 年調(diào)味品行業(yè)集中度（按銷(xiāo)售額） 11圖 11：海天味業(yè)醬油市占率（按產(chǎn)量） 11圖

10、12：對(duì)比醬油，食醋行業(yè)更為分散（按銷(xiāo)售額） 11圖 13：海天與美味鮮醬油產(chǎn)量增速高于行業(yè)水平 11圖 14：中國(guó)調(diào)味品歷史發(fā)展進(jìn)程 12圖 15：2000-19 年醬油產(chǎn)量同比增速 13圖 16：醬油升級(jí)路徑 13圖 17：鮮味口感的品類(lèi)演變 14圖 18：味精產(chǎn)量的增速由盛轉(zhuǎn)衰 14圖 19：海天鮑魚(yú)汁的配料表 15圖 20：海天鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)的門(mén)店與地面推廣 15圖 21：海天醬油的產(chǎn)品、渠道與品牌的戰(zhàn)略發(fā)展 15圖 22：日本醬油歷史產(chǎn)量（單位：億升） 16圖 23：日本 2 人及以上家庭醬油和醬油衍生品消費(fèi)額（單位：日元） 16圖 24：2018 年日本醬油行業(yè)市場(chǎng)集中度（銷(xiāo)量口徑） 1

11、6圖 25：2016 年醬油行業(yè)集中度（按產(chǎn)量） 16圖 26：中日以醬油為基底的復(fù)合調(diào)味汁 17圖 27：中日家庭端人均醬油消費(fèi)量 17圖 28：日本家庭醬油采購(gòu)單價(jià)不斷提升 18圖 29：醬油零售價(jià)格歷史趨勢(shì)不斷提升，2014-19 年 CAGR 為 3.3% 18圖 30：2001-2013 中國(guó)食用油年產(chǎn)銷(xiāo)情況 18圖 31：1995-2010 我國(guó)植物油脂消費(fèi)情況 18圖 32：16-19Q3 小包裝食用油分品類(lèi)銷(xiāo)售量份額 19圖 33：16-19Q3 小包裝食用油分品類(lèi)銷(xiāo)售額份額 19圖 34：2017-18 小包裝食用油零售端銷(xiāo)量渠道比重 19圖 35：2016-2019H1 小

12、包裝食用油銷(xiāo)量份額 19圖 36：益海嘉里生產(chǎn)基地示意圖（截至 2019H1） 20圖 37：益海嘉里食用油品牌定位 20圖 38：益海嘉里產(chǎn)品品種與品類(lèi)的拓展路徑 20圖 39：我國(guó)食醋行業(yè)地域性特征顯著 21圖 40：2019 年恒順醋業(yè)銷(xiāo)售收入?yún)^(qū)域分布 21圖 41：中國(guó)、日本食醋行業(yè)銷(xiāo)售噸價(jià) 22圖 42：食醋的多重屬性以及多場(chǎng)景應(yīng)用 22圖 43：2013-19 年恒順高端醋產(chǎn)品銷(xiāo)售收入 23圖 44：恒順餃子醋及蟹醋配料表 23圖 45：保健醋產(chǎn)品示例 24圖 46：2013-2019 天地壹號(hào)銷(xiāo)售收入 24圖 47：老恒和、恒順料酒收入及增速 24圖 48：老恒和分渠道收入占比

13、24圖 49：市場(chǎng)上主要蠔油品牌配料 25圖 50：蠔汁與各基礎(chǔ)調(diào)味品煮制成為蠔油 25圖 51：海天味業(yè)蠔油產(chǎn)品五大系列 26圖 52：海天醬油與蠔油銷(xiāo)售額在各類(lèi)城市比重 26圖 53：2016 年百?gòu)?qiáng)統(tǒng)計(jì)中，各企業(yè)蠔油收入 27圖 54：海天與百?gòu)?qiáng)統(tǒng)計(jì)企業(yè)的蠔油產(chǎn)量增速 27圖 55：2009-2019 年海天蠔油營(yíng)收及毛利增長(zhǎng)情況 27圖 56：復(fù)合調(diào)味品分類(lèi) 28圖 57：復(fù)合調(diào)味品需求端分析 28圖 58：中國(guó)人均復(fù)合調(diào)味品支出預(yù)測(cè)（單位：元/人） 28圖 59：?jiǎn)我患皬?fù)合調(diào)味品銷(xiāo)售價(jià)值與占比 28圖 60：復(fù)合調(diào)味品終端規(guī)模（單位：億） 28圖 61：2020 年復(fù)合調(diào)味品細(xì)分行業(yè)

14、的預(yù)測(cè)規(guī)模占比 28圖 62：調(diào)味品銷(xiāo)售渠道占比 29圖 63：調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)圖 29圖 64：零售渠道結(jié)構(gòu)占比：KA 與 BC 比重大幅提升（按零售額） 30圖 65：億元以上農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的批發(fā)占比逐步提升 31圖 66：全國(guó)連鎖超市門(mén)店總數(shù)（單位：個(gè)） 31圖 67：華東某商超調(diào)味品專(zhuān)區(qū) 31圖 68：中國(guó)餐飲收入規(guī)模保持近雙位數(shù)增長(zhǎng) 32圖 69：2018 年消費(fèi)者月度做飯次數(shù)少于三次的 TGI 32圖 70：中國(guó)人均飲食服務(wù)支出占可支配收入比重 33圖 71：美國(guó)人均飲食服務(wù)支出占可支配收入比重 33圖 72：中國(guó)連鎖、加盟的餐飲收入增速預(yù)計(jì)快于非連鎖 33圖 73：2013-2019

15、中、美、日餐飲連鎖化率情況 33圖 74：連鎖時(shí)尚快餐與單品餐廳的優(yōu)勢(shì) 34圖 75：復(fù)合化的趨勢(shì)下，基礎(chǔ)調(diào)味品將成為原材料的一部分 35表 1：主要調(diào)味品企業(yè)的提價(jià)歷史 10表 2：主要醬油品種的市場(chǎng)規(guī)模 16表 3：食醋細(xì)分品類(lèi)及市場(chǎng)規(guī)模 22表 4：國(guó)內(nèi)外食醋特點(diǎn)對(duì)比 22表 5：調(diào)味品龍頭企業(yè)餐飲渠道主要維護(hù)措施 29表 6：餐飲渠道及家庭零售渠道對(duì)比 30表 7：2015-2017 各類(lèi)餐飲消費(fèi)人次同比增速情況 33表 8：重點(diǎn)調(diào)味品公司盈利預(yù)測(cè)表 39行業(yè)篇：剛需屬性 行穩(wěn)致遠(yuǎn) 持續(xù)成長(zhǎng)行業(yè)屬性：中國(guó)飲食文化造就獨(dú)特性與剛需性調(diào)味品品類(lèi)多：民以食為天，食以味為先中國(guó)地域遼闊且飲食文

16、化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，各地消費(fèi)者具備獨(dú)特的口味偏好。隨著菜系的傳播推廣，如早期的粵菜北上和近期的麻辣風(fēng)行，不同地區(qū)的口味相互交織卻又相互影響。過(guò)去 20 年經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展充分提升人民生活水平，消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，尤其是餐飲的快速發(fā)展，不斷推動(dòng)調(diào)味品行業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。按產(chǎn)品功能分類(lèi)，調(diào)味品可分成 15 大類(lèi)，涵蓋醬油、食醋、鹽和味精等傳統(tǒng)品類(lèi)，也包括近年興起的復(fù)合調(diào)味品。 圖 1：調(diào)味品品類(lèi)品種一覽表食食醬食味芝用糖油醋精麻鹽油醬豆腐豉乳魚(yú) 蠔 蝦露 油 油調(diào)香味辛料料酒香辛料復(fù)合調(diào)味料釀 配 鐵 釀 配造 制 強(qiáng) 造 制醬 醬 化 食 食油 油 醬 醋 醋油豆 面 番 芝醬 醬 茄 麻醬 醬花 芥 辣生 末 椒

17、醬 醬 醬紅 白 青 醬 花腐 腐 腐 腐 色乳 乳 乳 乳 腐乳調(diào)味品固液復(fù)火態(tài)態(tài)合鍋復(fù)復(fù)調(diào)調(diào)合合味料調(diào)調(diào)醬醬香 香 香 辣 味味辛 辛 辛 椒 料料料 料 料 油調(diào) 調(diào) 調(diào)味 味 味粉 油 汁資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究雞 雞 牛 排 海 其精 粉 肉 骨 鮮 他粉 粉 粉 粉 粉 固調(diào) 調(diào) 調(diào) 調(diào) 調(diào) 態(tài)味 味 味 味 味 復(fù)品 品 品 品 品 合調(diào)味料雞 糟 其汁 醬 他調(diào)液味態(tài)料復(fù)合調(diào)味料風(fēng) 沙 蛋 其 火 火味 拉 黃 他 鍋 鍋醬 醬 醬 復(fù) 底 蘸合 料 料調(diào)味醬調(diào)味品賽道優(yōu)：消費(fèi)粘性強(qiáng)，行業(yè)壁壘高調(diào)味品行業(yè)能夠保持長(zhǎng)期、穩(wěn)定、較快的增長(zhǎng)，主要受益于自身的剛性需求及漫長(zhǎng)的產(chǎn)品生命周期

18、。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，口味的地域和差異化使得外資企業(yè)難以全方面地快速進(jìn)入。一方面，剛需屬性與味覺(jué)記憶形成調(diào)味品消費(fèi)粘性強(qiáng)的特點(diǎn)。一日三餐離不開(kāi)調(diào)味品的滋味豐富，因而在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、外出就餐減少，甚至是疫情這類(lèi)突發(fā)系統(tǒng)性事件時(shí)，家庭烹飪的增加也能部分彌補(bǔ)調(diào)味品的需求損失，充分體現(xiàn)了行業(yè)剛需屬性的優(yōu)勢(shì)。此外，日積月累的味覺(jué)記憶讓消費(fèi)者養(yǎng)成了重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的習(xí)慣，并且能敏銳地辨別出味道的更替，這實(shí)際是人們對(duì)調(diào)味品的熟悉與依賴(lài)所使然。另一方面，獨(dú)特的飲食習(xí)慣與制造工藝鑄就行業(yè)的高壁壘，調(diào)味品行業(yè)更易抵御舶來(lái)品與外資進(jìn)入所帶來(lái)的沖擊。首先，國(guó)內(nèi)外的烹飪習(xí)慣與飲食偏好截然不同，即使在文化與飲食相似的東亞文化圈內(nèi)，調(diào)味

19、品品類(lèi)結(jié)構(gòu)也大相徑庭。其次，西餐更注重食材的本味，烹飪方法簡(jiǎn)易，許多菜品烹飪前的腌漬僅是抹上鹽與橄欖油，肉類(lèi)或魚(yú)類(lèi)更多是在烹飪中加入辛香料或醬類(lèi)調(diào)味，并在食用時(shí)搭配蘸料豐富口感。中餐的菜系更加豐富，各地口味不一，烹飪步驟復(fù)雜又多元，更注重色香味俱全。因此，西式的調(diào)味品極難撼動(dòng)中式傳統(tǒng)調(diào)味品的主導(dǎo)地位。其次，由于缺乏相關(guān)的制造工藝，多數(shù)外資企業(yè)采取兼并收購(gòu)或合資的方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。然而，由于先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，本土龍頭企業(yè)受到外資的影響十分有限。 圖 2：中國(guó)調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)以醬油占主導(dǎo)地位烹飪醬汁味精4%4%蠔油5%腌漬品5%辣醬6%湯類(lèi)調(diào)味料7%醬油62%資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研

20、究（注：根據(jù)終端零售額計(jì)算） 圖 3：日本調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)中腌漬品占比最大 圖 4：美國(guó)調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)以醬類(lèi)和辛香料為主湯類(lèi)調(diào)味料辣醬 芥末醬其他蘸醬其他27%8%腌漬品29%醬油8%辛香醬芥末醬 蛋黃醬 番茄醬 烤肉醬 烹飪醬汁意面烹飪醬汁3%2%9%3% 烤肉醬16%沙拉7%1%3%料3%醬3%3%4%4%醬油 3%3% 番茄醬3%蛋黃醬7%湯類(lèi)調(diào)味料7%意面醬10%沙拉醬10%辛香料14%腌漬品10%資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究（注：根據(jù)終端零售額計(jì)算）資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究（注：根據(jù)終端零售額計(jì)算）調(diào)味品成長(zhǎng)佳：量?jī)r(jià)齊升，穩(wěn)定成長(zhǎng)收入規(guī)模不斷擴(kuò)大

21、，盈利能力持續(xù)提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，調(diào)味品行業(yè)收入規(guī)模由 2000年 252.6 億擴(kuò)大至 2017 年 3097.4 億，期間 CAGR 為 15.9%。利潤(rùn)端，整體行業(yè)利潤(rùn)總額由 2000 年 11.6 億提升至 2017 年 330.5 億，期間 CAGR 為 21.8%。圖 5：2000 至 2017 年調(diào)味品行業(yè)收入與利潤(rùn)趨勢(shì)3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億

22、）利潤(rùn)總額（億）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入yoy（右軸）利潤(rùn)總額yoy（右軸）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究調(diào)味品行業(yè)長(zhǎng)期呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)。根據(jù) Euromonitor 顯示，2019 年調(diào)味品的總銷(xiāo)量（餐飲+零售）為 1602 萬(wàn)噸，2005-19 年 CAGR 為 6.3%，近幾年增速雖有減緩，但仍維持在 5%的水平。在價(jià)格方面，調(diào)味品零售單價(jià)的增幅保持平穩(wěn)，自 2005 年的 11.6元/千克提高至 2019 年 19.4 元/千克，期間 CAGR 為 3.8%。除了直接提價(jià)外，價(jià)格的提升更多得益于企業(yè)推進(jìn)品種結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端產(chǎn)品占比提升，

23、從而實(shí)現(xiàn)間接提價(jià)。 圖 6：調(diào)味品行業(yè)銷(xiāo)量保持穩(wěn)定上升趨勢(shì) 圖 7：調(diào)味品行業(yè)零售單價(jià)維持上升趨勢(shì)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200014%2512%2010%8%156%104%2%52005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%07%6%5%4%3%2%1%0%-1%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2%總銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）yoy（右軸）零售單價(jià)（元/千克）yoy（右軸） 資料來(lái)源：Eurom

24、onitor，申萬(wàn)宏源研究（注：包含餐飲與零售，未包含食品加工）資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究（注：根據(jù)終端零售計(jì)算）調(diào)味品企業(yè)之所以可長(zhǎng)期連續(xù)提價(jià)，在于成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，消費(fèi)占比低。首先，在原材料及包材價(jià)格上行的壓力下，企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)，這是被動(dòng)提價(jià)。1995 年至 2018 年，調(diào)味品 CPI 普遍高于中國(guó)整體 CPI，表明企業(yè)能夠抵御通脹所帶來(lái)的成本壓力。梳理上市公司的提價(jià)歷史，基本上每 3 年左右，頭部公司會(huì)進(jìn)行一次直接提價(jià)。其次，調(diào)味品支出占人均收入的比重很低，使得消費(fèi)者對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感。2017 年，一線(xiàn)城市的家庭消費(fèi)者年均購(gòu)買(mǎi) 16 次調(diào)味品，平均花銷(xiāo)少于 15

25、元/次。圖 8：1995 至 2018 年中國(guó) CPI 與調(diào)味品 CPI 走勢(shì) （上一年=100）圖 9：家庭消費(fèi)者調(diào)味品采購(gòu)具有頻次低、花銷(xiāo)少的 特點(diǎn)類(lèi)別一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市 三線(xiàn)城市 四五線(xiàn)城市調(diào)味品年花費(fèi)（元）239174138125調(diào)味品年購(gòu)買(mǎi)161311 11次數(shù)（次）平均花費(fèi)（元/次）14.9413.3812.5511.3612011511010510095中國(guó)CPICPI:調(diào)味品資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Frost & Sullivan，申萬(wàn)宏源研究（注：2017年數(shù)據(jù)）年份海天味業(yè)中炬高新恒順醋業(yè)涪陵榨菜表 1：主要調(diào)味品企業(yè)的提價(jià)歷史2010年底對(duì)醬油產(chǎn)品提價(jià)

26、2011下半年提價(jià) 6-7%11 月對(duì)高檔產(chǎn)品提價(jià)10%，中低檔產(chǎn)品提價(jià)5%20129 月提價(jià)將包裝由 1 元/100g 調(diào)整為 1 元/80g；間接提價(jià) 25%20137 月對(duì)廚邦及美味鮮全線(xiàn)產(chǎn)品提價(jià)約 5%201411 月對(duì)旗下六成產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，幅度為 4%201512 月對(duì)收入占比3 月對(duì)主力產(chǎn)品提價(jià)約5%6 月起三個(gè)月內(nèi)，對(duì)經(jīng)典將包裝由 1 元/80g 調(diào)整為 1 元/70g；間接提價(jià) 14%1 月將包裝由 1 元/70g 調(diào)整為 1元/60g；間接提價(jià) 17%對(duì)廣東地區(qū)的鮮爽菜絲包裝從 1元/60g 升級(jí)到 1.5 元/88g；間接提價(jià) 2%全國(guó)的鮮爽菜絲包裝從 1 元201670%

27、-80%的單品提價(jià)5%醋系列 19 個(gè)單品平均提價(jià) 9%/60g 換為 1.5 元/88g；7 月對(duì) 11 個(gè)單品提價(jià) 8-12%2 月對(duì)主力 9 個(gè)單品提價(jià)15%-17%，零售價(jià) 2 元/包；Q4間接提價(jià)，將 88g 包裝變?yōu)?80g3 月對(duì)全線(xiàn)產(chǎn)品提價(jià)5-6%2017201811 月將 7 個(gè)主力流通單品提價(jià)約10%，防止竄貨2019資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究1 月對(duì)香醋和陳醋系列產(chǎn)品平均提價(jià) 15.04%；料酒系列產(chǎn)品平均提價(jià)為 10%行業(yè)格局：一超多強(qiáng) 百花齊放 加速集中調(diào)味品行業(yè)雖呈現(xiàn)一超多強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但整體格局依舊分散。目前行業(yè)格局以海天味業(yè)為第一梯隊(duì)，諸多區(qū)域性品牌和細(xì)分品類(lèi)龍

28、頭位列第二梯隊(duì)，整體格局仍十分分散。格局分散體現(xiàn)在兩方面。一方面，全品類(lèi)看，集中度不高，根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì) 2016 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，調(diào)味品銷(xiāo)售額前五名的企業(yè)分別為海天味業(yè)、李錦記、太太樂(lè)、美味鮮、味好美。若按照行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算，2016 年 CR5 僅為 8.7%。另一方面，各細(xì)分品類(lèi)集中度不高，在最大細(xì)分板塊醬油里，海天味業(yè)與中炬高新 2019 年市占率分別僅為 17.3%與 3.4%。在食醋方面，集中度相對(duì)低于醬油板塊，格局更為分散。2016 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)統(tǒng)計(jì)中，食醋銷(xiāo)售額前五的企業(yè)分別為恒順醋業(yè)、水塔醋業(yè)、四川保寧醋、海天味業(yè)與紫林醋業(yè)，前五銷(xiāo)售額占該品類(lèi)統(tǒng)計(jì)總和的 58.4%

29、，低于醬油的 83.4%。雖然集中度不高，但強(qiáng)者恒強(qiáng)、向頭部集中的趨勢(shì)已在近幾年顯露。以醬油為例，2016年至 2019 年，龍頭企業(yè)海天味業(yè)與中炬高新（美味鮮）的醬油產(chǎn)量增速普遍穩(wěn)定在雙位數(shù)以上，而行業(yè)整體產(chǎn)量的增速約為 5%。我們認(rèn)為，在傳統(tǒng)調(diào)味品賽道上，龍頭企業(yè)已構(gòu)筑渠道、品牌的護(hù)城河，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將不斷強(qiáng)化鞏固，疊加頭部企業(yè)通過(guò)擴(kuò)品類(lèi)切入更多細(xì)分賽道，中小企業(yè)的生存空間被持續(xù)擠壓，行業(yè)出清有望得到加速。3.9% 1.4% 1.3%1.1%1.0% 圖 10：2016 年調(diào)味品行業(yè)集中度（按銷(xiāo)售額） 圖 11：海天味業(yè)醬油市占率（按產(chǎn)量）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0

30、%91.3%海天味業(yè)李錦記太太樂(lè)美味鮮味好美其他20152016201720182019海天味業(yè)中炬高新 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，調(diào)味品協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究（注：集中度計(jì)算中，分母為規(guī)模以上企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究（注： 2016 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)醬油產(chǎn)量的口徑進(jìn)行調(diào)整，故用 15年產(chǎn)量及 16 年以后的同比增速進(jìn)行行業(yè)產(chǎn)量估算） 圖 12：對(duì)比醬油，食醋行業(yè)更為分散（按銷(xiāo)售額） 圖 13：海天與美味鮮醬油產(chǎn)量增速高于行業(yè)水平100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%83.4%58.4%醬油食醋18%16%14%12%10%8%6%4%2

31、%0%2016201720182019醬油行業(yè)海天醬油美味鮮醬油 資料來(lái)源：調(diào)味品協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究（注：數(shù)據(jù)根據(jù) 2016 年百?gòu)?qiáng)企業(yè)統(tǒng)計(jì)計(jì)算，85 家企業(yè)參與，為各品類(lèi)銷(xiāo)售額前五企業(yè)占統(tǒng)計(jì)總和的比重）資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究品類(lèi)篇：品類(lèi)拓展 產(chǎn)品升級(jí) 景氣常在縱觀(guān)行業(yè)發(fā)展歷史，我們認(rèn)為調(diào)味品的發(fā)展可歸納為四個(gè)階段： 1）原始調(diào)味階段：品種單一，功能簡(jiǎn)單，行使基礎(chǔ)調(diào)味的角色工業(yè)化階段：大單品誕生，企業(yè)脫穎而出細(xì)分階段：功能細(xì)分，品種裂變，或?qū)ζ渌奉?lèi)形成替代高端與復(fù)合化階段：產(chǎn)品向高端與復(fù)合發(fā)展，更加迎合終端便捷化和標(biāo)準(zhǔn)化的需求圖 14：中國(guó)調(diào)味品歷史發(fā)展進(jìn)程資料來(lái)源：公

32、司公告，申萬(wàn)宏源研究醬油：海天味業(yè)一騎絕塵，行業(yè)規(guī)模仍具空間行業(yè)發(fā)展四階段，海天奠定醬油龍頭地位1990 年代前：原始階段，單一的基礎(chǔ)調(diào)味品基礎(chǔ)單一，企業(yè)林立。中國(guó)調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展實(shí)質(zhì)始于改革開(kāi)放。至此階段末不過(guò) 10余年，醬油行業(yè)仍處于探索積累的階段。市場(chǎng)上，醬油企業(yè)林立，彼此規(guī)模相當(dāng)且各占一隅。此時(shí)的醬油品種單一、功能簡(jiǎn)單，生抽老抽剛由廣東地區(qū)向全國(guó)蔓延，初步形成生抽調(diào)味、老抽上色的認(rèn)知。1990 年代：工業(yè)化階段，渠道品牌意識(shí)初覺(jué)醒，海天醬油孕育大單品瓶裝推廣，企業(yè)改制，龍頭顯現(xiàn)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，醬油企業(yè)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，瓶裝醬油得到推廣。不少企業(yè)處于國(guó)有改制階段，仍在探索未來(lái)的發(fā)

33、展趨勢(shì)。行業(yè)的渠道與品牌意識(shí)開(kāi)始提升，其中海天味業(yè)當(dāng)屬領(lǐng)軍者。為實(shí)現(xiàn)泛全國(guó)化，公司“鞏固南方，發(fā)展北方”，開(kāi)啟全國(guó)渠道網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，在全國(guó)設(shè)立多個(gè)辦事處，利用同一區(qū)域多個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)建立競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，加強(qiáng)公司的廠(chǎng)商掌控力。為打通餐飲渠道，公司通過(guò)贊助烹飪學(xué)校，培養(yǎng)廚師使用海天產(chǎn)品的習(xí)慣，孕育了金標(biāo)生抽和草菇老抽兩款經(jīng)典大單品。在品牌定位方面，公司實(shí)施轉(zhuǎn)型，從原先產(chǎn)品宣傳變?yōu)槠髽I(yè)宣傳，樹(shù)立“海天”調(diào)味品的形象。此時(shí)的品牌宣傳主要從地推入手，譬如積極參與佛山市政府在各外省市組織的博覽會(huì)。由此，海天味業(yè)逐步在醬油企業(yè)中脫穎而出。2000 年代：細(xì)分階段，醬油功能細(xì)分，形成品類(lèi)替代黃金十年，高速發(fā)展。中國(guó)成功進(jìn)

34、入世貿(mào)組織，經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，消費(fèi)需求隨之?dāng)U大，醬油產(chǎn)量自 2004 至 2010 年期間保持雙位數(shù)高增長(zhǎng)。渠道方面，頭部企業(yè)開(kāi)始首輪渠道精耕。海天味業(yè)加速渠道布局，于 2003 年基本完成全國(guó)的縱向開(kāi)發(fā)。但是，隨著渠道快速建設(shè)，經(jīng)銷(xiāo)商跨區(qū)銷(xiāo)售和竄貨的問(wèn)題開(kāi)始暴露。公司立刻實(shí)施區(qū)域責(zé)任劃分，限定經(jīng)銷(xiāo)商的負(fù)責(zé)范圍，杜絕跨區(qū)銷(xiāo)售。為挖掘渠道深度，公司在 2003 年的銷(xiāo)售會(huì)議上確定了“全面開(kāi)發(fā)縣份市場(chǎng)，啟動(dòng)農(nóng)村銷(xiāo)售”的政策，并于同年著手推動(dòng)縣份市場(chǎng)經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)發(fā)，標(biāo)志著公司農(nóng)村消費(fèi)市場(chǎng)正式啟動(dòng)。在品牌方面采取地面+空中相結(jié)合，十年間公司在 CCTV 的新聞聯(lián)播天氣預(yù)報(bào)焦點(diǎn)訪(fǎng)談黃金劇場(chǎng)等黃金時(shí)段投放廣告，使

35、海天的品牌形象家喻戶(hù)曉，為渠道下沉夯實(shí)基礎(chǔ)。功能細(xì)分，品類(lèi)替代。在產(chǎn)品端，醬油行業(yè)掀起功能細(xì)分浪潮，其中高鮮醬油的出現(xiàn)為味精的衰退埋下伏筆。80 年代，味精產(chǎn)量高速增長(zhǎng)，整體增速高于同期醬油。90 年代末，以太太樂(lè)為代表的雞精雞粉產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)興起，味精產(chǎn)量增速開(kāi)始放緩。00 年代末 10 年代初，海天味業(yè)開(kāi)發(fā)了自己的味極鮮醬油，歷經(jīng)多年培育實(shí)現(xiàn)全國(guó)推廣，導(dǎo)致味精在近 10年內(nèi)被不斷替代。味精的角色逐步淪為上游食品加工的原材料，出現(xiàn)在其他調(diào)味品中，譬如市場(chǎng)上的主流雞精雞粉、蠔油與高鮮醬油均包含味精（谷氨酸鈉）的身影。 圖 15：2000-19 年醬油產(chǎn)量同比增速 圖 16：醬油升級(jí)路徑35%30

36、%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 高端醬油/復(fù)合調(diào)味汁 功能醬油 生 抽 / 老 抽 基礎(chǔ)醬油資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究 圖 17：鮮味口感的品類(lèi)演變 圖 18：味精產(chǎn)量的增速由盛轉(zhuǎn)衰高鮮醬油/蠔油雞精雞粉味精1985-19892002-20102015-201720%15%附加10%產(chǎn)值5%0%品類(lèi)演變-5%醬油味精蠔油 資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：中國(guó)食品工業(yè)年鑒，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究（注：前段數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)食品工業(yè)年鑒，中段來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，后段來(lái)自調(diào)味品協(xié)會(huì)百?gòu)?qiáng)統(tǒng)計(jì)）2013-至今：高端化-驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)；復(fù)合化-或分流

37、醬油需求行業(yè)增長(zhǎng)趨穩(wěn)，企業(yè)開(kāi)啟高端化。階段初期，餐飲行業(yè)受八項(xiàng)規(guī)定的影響，景氣度階段性下滑，對(duì)醬油需求減弱。隨后幾年，餐飲行業(yè)轉(zhuǎn)型大眾端，疊加外賣(mài)行業(yè)的興起，醬油需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。在品種方面，醬油開(kāi)啟高端化，企業(yè)開(kāi)發(fā)的重心逐步側(cè)重于健康概念。2014 年起，海天同樣調(diào)整產(chǎn)品策略，加大研發(fā)投入，推出“海天老字號(hào)”與“海天有機(jī)”，形成了海天高端醬油系列矩陣。另一方面，部分復(fù)合調(diào)味汁以醬油為原材料，未來(lái)或?qū)︶u油品類(lèi)的需求形成一定分流。2014 上市后，海天味業(yè)并未停止渠道建設(shè)與品牌推廣的腳步。截止 2020 年 6 月 30日，海天味業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量由 2013 年的 2100 多家提升至 6433 家

38、，而中炬高新美味鮮為1254 家。從渠道建設(shè)的進(jìn)度來(lái)看，海天味業(yè)已覆蓋所有地級(jí)及以上市場(chǎng)，中炬高新為 83.4%；海天縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋率為 50-60%左右。在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，海天啟動(dòng)樣板店戰(zhàn)略，在每個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)村 內(nèi)培育一個(gè)“陽(yáng)光小店”的銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)。在渠道結(jié)構(gòu)方面，公司仍以餐飲為主，近年來(lái)大力 開(kāi)發(fā)現(xiàn)代流通。目前，公司餐飲與其他渠道的收入比例約為 6：4。為契合現(xiàn)代流通的開(kāi)發(fā)， 海天味業(yè)加大廣告投放力度。除傳統(tǒng)媒體外，公司在各大綜藝及網(wǎng)絡(luò)節(jié)目均有冠名贊助，形成了地推+空中+新媒體的層層推進(jìn)。在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)推廣中，采取“刷墻”的地推方式，打出“大品牌，好吃又不貴”的口號(hào)，契合農(nóng)村消費(fèi)者勤儉持家的習(xí)慣。 圖 19：海

39、天鮑魚(yú)汁的配料表 圖 20：海天鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)的門(mén)店與地面推廣資料來(lái)源：京東商城，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：銷(xiāo)售與市場(chǎng)，申萬(wàn)宏源研究 圖 21：海天醬油的產(chǎn)品、渠道與品牌的戰(zhàn)略發(fā)展資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，申萬(wàn)宏源研究（注：調(diào)味汁在早期階段便已開(kāi)發(fā)，但隨著近期復(fù)合化的興起，替代效應(yīng)或在未來(lái)顯現(xiàn)）各類(lèi)醬油表現(xiàn)分化，預(yù)計(jì)整體規(guī)模仍有 35%空間各類(lèi)醬油表現(xiàn)分化。在主要醬油品種方面，結(jié)合渠道和行業(yè)專(zhuān)家的反饋，估算 2019年行業(yè)空間約為 654 億。其中，老抽規(guī)模出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2019 年同比下降 5%；生抽、高鮮、高端醬油的規(guī)模分別同比增長(zhǎng) 10%、15%、15%，以蒸魚(yú)豉油為代表的細(xì)分復(fù)合醬油同樣

40、增長(zhǎng)較快。表 2：主要醬油品種的市場(chǎng)規(guī)模品種主要品牌2018 市場(chǎng)規(guī)模（億）2019 yoy2019 市場(chǎng)規(guī)模（億）老抽海天/美味鮮/李錦記/加加155-5%147生抽海天/李錦記/東古/味達(dá)美/巧媳婦/珠江橋/珍極（龜甲萬(wàn)）等22010%242高鮮海天/廚邦/東古/味事達(dá)/欣和六月鮮17315%198花色醬油/蒸魚(yú)豉油/黑豆/薄鹽李錦記5815%66合計(jì)6058%654資料來(lái)源：渠道反饋，申萬(wàn)宏源研究（注：出廠(chǎng)口徑）我國(guó)醬油市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間。對(duì)比日本醬油行業(yè)，我們總結(jié)出兩大趨勢(shì)：醬油總量飽和后被新型衍生調(diào)味品所取代。日本醬油行業(yè)二戰(zhàn)后開(kāi)啟高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，1973 年達(dá)到巔峰，行業(yè)年產(chǎn)量為 1

41、2.9 億升，隨后開(kāi)始下滑。飲食的西式化是下滑的部分原因，而主因在于以醬油為基底的衍生品替代了醬油，兩者家庭采購(gòu)金額出現(xiàn)了背道而馳的現(xiàn)象。行業(yè)集中度會(huì)穩(wěn)步提升，頭部企業(yè)可以達(dá)到 30%左右的市場(chǎng)份額。從行業(yè)格局來(lái)看，日本醬油企業(yè)的數(shù)量由 1955 年的 6000 家下降至 2018 年 1169 家，行業(yè)集中度不斷攀升。龜甲萬(wàn)的份額從 1952 年的 14%提升至 1993 年的 30%，約耗時(shí) 41 年，2018 年達(dá)到 33.7%。2016 年，海天味業(yè)醬油的份額同為 14%，2019 年達(dá)到 17%。我們判斷，憑借渠道與品牌優(yōu)勢(shì)，海天有望以更短的時(shí)間將醬油市場(chǎng)份額提升至 30%。圖 22

42、：日本醬油歷史產(chǎn)量（單位：億升）圖 23：日本 2 人及以上家庭醬油和醬油衍生品消費(fèi)12.9 額（單位：日元）14.012.010.08.06.04.02.01930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020150.06,0005,0004,0003,0002,0001,00001983198519871989199119931995199719992000200220042006200820102012201420162018醬油醬油衍生品 資料來(lái)源：日本醬油協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：日本統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)

43、宏源研究 圖 24：2018 年日本醬油行業(yè)市場(chǎng)集中度（銷(xiāo)量口徑） 圖 25：2016 年醬油行業(yè)集中度（按產(chǎn)量）40%4%4% 7%34%12%龜甲萬(wàn)1952：14%1993：30%2018：34%76%14%3%3%2%2%海天味業(yè)1998：3%2016：14%2019：17%龜甲萬(wàn)+Higeta YamasaShouda MarukinHigashimaru其他海天味業(yè)美味鮮李錦記東古加加食品其他 資料來(lái)源：日刊經(jīng)濟(jì)通信社，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，調(diào)味品協(xié)會(huì)，申萬(wàn)宏源研究（注：2016 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)醬油產(chǎn)量的口徑進(jìn)行調(diào)整，故用 15年產(chǎn)量及 16 年以后的同比增速進(jìn)行行業(yè)產(chǎn)量估

44、算）從銷(xiāo)量維度看，我國(guó)醬油市場(chǎng)仍具備一定的提升空間。品類(lèi)上，日本醬油下滑的主要原因在于醬油衍生品對(duì)醬油的替代。兩類(lèi)皆屬于咸味調(diào)味品，口味十分相似，區(qū)別在于消費(fèi)場(chǎng)景的細(xì)分。在中國(guó)，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)尚處于發(fā)展早期，產(chǎn)品主要以醬類(lèi)、火鍋底料、中餐調(diào)料包為主，咸味復(fù)合調(diào)味汁的推廣還需時(shí)日。從銷(xiāo)量角度看，中國(guó)家庭端人均醬油采購(gòu)量的確已超越日本，但我們認(rèn)為兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及消費(fèi)習(xí)慣所處的階段不同，并不能單純的以當(dāng)下時(shí)點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比。在可追溯的數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，日本人均零售端醬油采購(gòu)量的峰值出現(xiàn)在 1973 年的 5.9 升，遠(yuǎn)高于中國(guó) 18 年的 3.3 升。從餐飲端來(lái)看，中國(guó)消費(fèi)者家庭烹飪減少的趨勢(shì)愈發(fā)顯著，雖然會(huì)

45、影響家庭醬油采購(gòu)量，但餐飲的特點(diǎn)在于調(diào)味品單位使用量更高。醬油作為最大的細(xì)分及基礎(chǔ)調(diào)味品，將受益于餐飲行業(yè)景氣度的推動(dòng)。因此，我們認(rèn)為中國(guó)醬油的需求量還未見(jiàn)頂。配料表：、釀造醬油、765432105.9單位：L3.3 圖 26：中日以醬油為基底的復(fù)合調(diào)味汁 圖 27：中日家庭端人均醬油消費(fèi)量配料表：、釀造醬油、日本中國(guó)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：日本醬油協(xié)會(huì)，Euromonitor，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究從價(jià)格維度看，中國(guó)醬油行業(yè)剛開(kāi)啟品種結(jié)構(gòu)升級(jí)的紅利。在日本家庭端，即使宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)放緩或醬油需求量收縮，醬油的采購(gòu)單價(jià)并未出現(xiàn)下降。剔除通脹因素，日本家庭醬油采購(gòu)單價(jià)在過(guò)去 36 年間保持上

46、升趨勢(shì)，醬油的品種結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。在中國(guó)醬油市場(chǎng)，早期的各類(lèi)功能醬油及近期健康醬油，均可驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)。從零售端單價(jià)看，Euromonitor顯示 2019 年醬油零售單價(jià)為 8.31 元/500ml，2014-19 年 CAGR 為 3.3%。以海天產(chǎn)品為參照物，500ml 金標(biāo)生抽零售價(jià)約為 8.5 元/瓶，500ml 特級(jí)金標(biāo)生抽為 9.9 元/瓶，而公司不乏更多的中高端產(chǎn)品。圖 28：日本家庭醬油采購(gòu)單價(jià)不斷提升圖 29 ： 中國(guó)醬油零售價(jià)格歷史趨勢(shì)不斷提升， 2014-19 年 CAGR 為 3.3%單位：日元/500ml190170150130110907050197219751978

47、1981198419871990199319961999200220052008201120142017家庭醬油采購(gòu)單價(jià)剔除通脹因素后8.68.48.28.07.87.67.47.27.06.86.66.4單位：元/500ml8.31CAGR：3.3%8.007.687.367.197.06201420152016201720182019 資料來(lái)源：日本醬油協(xié)會(huì)，日本統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究（注：日本調(diào)味品 CPI 以 2015 年=100 為基期）資料來(lái)源：Euromonitor，申萬(wàn)宏源研究醬油規(guī)模還有多少增量空間？我們認(rèn)為 5 年可再擴(kuò)容 35%以上。2019 年行業(yè)整體規(guī)模：702.1 億

48、（出廠(chǎng)口徑）。2019 年醬油行業(yè)產(chǎn)量為 1297 萬(wàn)噸。2019 年以海天味業(yè)與中炬高新美味鮮醬油產(chǎn)量計(jì)算得出 CR2 為 20.7%；兩家企業(yè)醬油銷(xiāo)售額為 145.1 億。根據(jù)產(chǎn)量 CR2 及銷(xiāo)售額估算，2019 年行業(yè)整體規(guī)模 702.1 億。在功能細(xì)分及結(jié)構(gòu)升級(jí)的推動(dòng)下，醬油行業(yè)過(guò)去 5 年呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2014-19 年醬油產(chǎn)量 CAGR 為 6.7%；根據(jù) Euromonitor，2014-19 年醬油零售價(jià)格 CAGR 為 3.3%。我們認(rèn)為醬油行業(yè)將延續(xù)高端化趨勢(shì)，并且在餐飲需求的拉動(dòng)下，量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)仍可持續(xù)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)五年行業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將保持在 6

49、-8%，測(cè)算 2024 年醬油規(guī)模將由 2019 年的 702 億提升至近 1000 億，5 年有 35%以上的提升空間。食用油：細(xì)分化高端化，益海嘉里多品類(lèi)發(fā)展1988-2000 年：工業(yè)化階段，從散裝過(guò)渡到小包裝化，銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)20 世紀(jì) 80 年代，居民消費(fèi)觀(guān)念相對(duì)落后，食用油以自家釀制和糧油店散油為主，購(gòu)買(mǎi)渠道單一。消費(fèi)的油種主要集中在大豆油和棉籽油，局部地區(qū)出現(xiàn)花生油和豬油。隨著限制銷(xiāo)售散裝油的相關(guān)法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，1991 年益海嘉里將散裝油產(chǎn)品進(jìn)一步精煉、調(diào)油和灌裝后，推出了第一瓶“金龍魚(yú)”小包裝食用油。由于消費(fèi)者生活水平的提升和食品安全意識(shí)的覺(jué)醒，小包裝化趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，中小包裝食用

50、油消費(fèi)量迅速上升，逐步取代散裝油在市場(chǎng)的主要地位。對(duì)比散裝形式，小包裝食用油的“六脫”工藝更貼合健康理念，同時(shí)包裝規(guī)格多為 5L 以下，不僅便于選購(gòu)，且符合傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣，更易受到消費(fèi)者的青睞。 圖 30：2001-2013 中國(guó)食用油年產(chǎn)銷(xiāo)情況 圖 31：1995-2010 我國(guó)植物油脂消費(fèi)情況單位：百萬(wàn)噸35250030252000201500151010005500020012002200320042005200620072008200920102011201220130單位：萬(wàn)噸1995/19962000/20012005/20062009/2010植物油總生產(chǎn)量植物油總進(jìn)口量植物油總消

51、費(fèi)量大豆油 菜籽油 棉籽油 花生油 棕櫚油 其他油脂資料來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心，申萬(wàn)宏源研究2000 年至今：細(xì)分化與高端化，品種豐富、品質(zhì)提升2000 年以來(lái)，消費(fèi)能力顯著增強(qiáng)，“柴米油鹽醬醋茶”的剛需地位得以進(jìn)一步鞏固。2001-2013 年我國(guó)主要食用植物油總產(chǎn)量、總進(jìn)口量和消費(fèi)量 CAGR 分別為 6.62%、13.46%和 6.57%，食用植物油的消費(fèi)需求廣闊，推動(dòng)進(jìn)口規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。小包裝食用油消費(fèi)方向總體朝優(yōu)質(zhì)、多品種、多檔次發(fā)展。小包裝食用油品類(lèi)主要細(xì)分為調(diào)和油、大豆油、玉米油、花生葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油和亞麻籽油等。從銷(xiāo)量看，具有價(jià)格

52、優(yōu)勢(shì)的大豆油、食用調(diào)和油、菜籽油等銷(xiāo)量占比均超過(guò) 80%；從銷(xiāo)售額看，營(yíng)養(yǎng)價(jià)值、銷(xiāo)售價(jià)格較高的花生油銷(xiāo)售額占比均在 20%以上。益海嘉里作為食用油龍頭企業(yè)，旗下產(chǎn)品品類(lèi)豐富齊全，2002 年公司首創(chuàng)二代食用調(diào)和油，倡導(dǎo)“1：1：1”膳食脂肪酸平衡理念，同年小包裝食用油年銷(xiāo)量突破 100萬(wàn)噸。 圖 32：16-19Q3 小包裝食用油分品類(lèi)銷(xiāo)售量份額 圖 33：16-19Q3 小包裝食用油分品類(lèi)銷(xiāo)售額份額 100%80%60%40%20%0%2016201720182019Q3大豆油調(diào)和油菜籽油玉米油葵花籽油 花生油其他100%80%60%40%20%0%17%20%20%21%201620172

53、0182019Q3大豆油調(diào)和油菜籽油玉米油葵花籽油 花生油其他 資料來(lái)源：尼爾森，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：尼爾森，申萬(wàn)宏源研究在零售端，大賣(mài)場(chǎng)、超市、小型超市是小包裝食用銷(xiāo)售的主要渠道，整體銷(xiāo)量比重達(dá) 85%以上，其中 2018 年大賣(mài)場(chǎng)和超市分別占 33%和 30%。在行業(yè)格局方面，益海嘉里占據(jù)食用油主導(dǎo)地位。2016-2019H1 益海嘉里小包裝食用油在全國(guó)銷(xiāo)量的占比為 38.5%-40%。 圖 34：2017-18 小包裝食用油零售端銷(xiāo)量渠道比重 圖 35：2016-2019H1 小包裝食用油銷(xiāo)量份額100%80%60%40%20%20172018201720182017201820172

54、01820172018201720182017201820172018201720180%整體 大豆 調(diào)和 菜籽 玉米 葵花 稻米 花生 橄欖包裝 油油油油油 籽油 油油油大賣(mài)場(chǎng)超市小超食雜店其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%8%13%4%9%12%4%10%4%11%11%13%40%40%40%39%2016201720182019H1益海嘉里廠(chǎng)商A廠(chǎng)商B廠(chǎng)商C 資料來(lái)源：尼爾森，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：尼爾森，申萬(wàn)宏源研究經(jīng)過(guò)多年深耕食品加工行業(yè)，益海嘉里在產(chǎn)能、渠道、品牌及產(chǎn)品方面優(yōu)勢(shì)顯著。公司具備覆蓋全國(guó)的供應(yīng)鏈體系，可同時(shí)滿(mǎn)足各地區(qū)消費(fèi)者的不同

55、需求。目前，公司已在全國(guó) 24 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市擁有 63 個(gè)投產(chǎn)生產(chǎn)基地，并計(jì)劃新建多個(gè)生產(chǎn)基地。在渠道方面，目前已覆蓋中國(guó)所有省、自治區(qū)和直轄市的城市和農(nóng)村地區(qū)，渠道下沉更加精準(zhǔn)地定位消費(fèi)人群。品牌方面，益海嘉里主張差異化戰(zhàn)略，建立了覆蓋高端、中端、大眾的綜合品牌矩陣，在各細(xì)分市場(chǎng)均保持領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，并通過(guò)品牌共享打造多個(gè)核心綜合品牌。產(chǎn)品端，公司不僅覆蓋油脂、米面，還積極布局調(diào)味品等細(xì)分領(lǐng)域，有望借助自身渠道和品牌力，快速實(shí)現(xiàn)新品類(lèi)推廣。 圖 36：益海嘉里生產(chǎn)基地示意圖（截至 2019H1） 圖 37：益海嘉里食用油品牌定位品牌產(chǎn)品區(qū)隔競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域戰(zhàn)略位置 市場(chǎng)細(xì)分金龍魚(yú)綜合性強(qiáng)勢(shì)品

56、牌全國(guó)性競(jìng)爭(zhēng)品牌核心品牌高端胡姬花花生油二線(xiàn)品牌中、低端元寶大豆油鯉魚(yú)菜油其他無(wú)區(qū)域性品牌三線(xiàn)品牌資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究圖 38：益海嘉里產(chǎn)品品種與品類(lèi)的拓展路徑資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究食醋：逐步功能化高端化 集中度依然分散傳統(tǒng)調(diào)味品第二大品類(lèi)，口味區(qū)域特征強(qiáng)，格局更為分散。中國(guó)食醋的種類(lèi)包括陳醋、香醋、保寧醋、永春老醋為首的四大名醋，以及白醋、米醋、果醋等。其中，白醋及果醋由于發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，成為地域性限制較弱品類(lèi)。結(jié)合渠道和行業(yè)專(zhuān)家的反饋，2019 年白醋市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 62.4 億元，增速為 20%，在細(xì)分品類(lèi)中位列第一。由于各地口味不同，食醋至今未

57、出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的全國(guó)化企業(yè)，各醋企的收入主要集中于發(fā)源地。跟醬油相比，食醋的最大特點(diǎn)是口味差異大、消費(fèi)的區(qū)域性強(qiáng)。疊加行業(yè)內(nèi)仍有大量中小規(guī)模工廠(chǎng)及家庭作坊，食醋行業(yè)集中度不高，低于醬油行業(yè)，行業(yè)龍頭恒順醋業(yè)的市占率僅為 10%。2018 年，食品安全國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 食醋頒布，將配制食醋移至復(fù)合調(diào)味料范疇，保護(hù)了釀造食醋等標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)企業(yè)的利益，倒逼中小企業(yè)進(jìn)行升級(jí)或退出，未來(lái)行業(yè)龍頭的集中度有望穩(wěn)步提升。 圖 39：我國(guó)食醋行業(yè)地域性特征顯著 圖 40：2019 年恒順醋業(yè)銷(xiāo)售收入?yún)^(qū)域分布6%9%15%名稱(chēng)主要原料風(fēng)味特征銷(xiāo)售區(qū)域山西老陳醋高粱酸度較重山西、陜西等地永春老醋 糯米、芝麻 酸度較弱，酸甜口味

58、廣州、福建等地鎮(zhèn)江香醋糯米、芝麻口味適中，微甜江蘇、浙江等地保寧醋小麥、大米藥曲釀醋四川、重慶等地16%53%華東大區(qū) 華中大區(qū) 華南大區(qū) 西部大區(qū) 華北大區(qū)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究品種主要品牌2018 市場(chǎng)規(guī)模（億）2019 yoy2019 市場(chǎng)規(guī)模（億）陳醋/老陳醋水塔/紫林/東湖/海天/恒順/天立獨(dú)流4610%50.6香醋恒順/北固山2310%25.3白醋寶鼎/鼎豐/海天/水塔5220%62.4四川麩醋保寧/閬州6.910%7.6紅曲醋/玫瑰米醋/永春老醋桃溪/雙魚(yú)/老恒和4.610%5.1調(diào)味果醋海天/冠利0.65%0.6合計(jì)133.114%151.6表

59、3：食醋細(xì)分品類(lèi)及市場(chǎng)規(guī)模資料來(lái)源：渠道反饋，申萬(wàn)宏源研究消費(fèi)意識(shí)培育、場(chǎng)景多元化，打開(kāi)量?jī)r(jià)空間。無(wú)論是人均消費(fèi)量還是產(chǎn)品單價(jià)，我國(guó)食醋行業(yè)均有較大提升空間。對(duì)比日本人均消費(fèi)量，國(guó)內(nèi)的醋及其產(chǎn)品的人均消費(fèi)量至少還有 3 倍以上的提升空間。究其原因，一方面，居民消費(fèi)觀(guān)念和習(xí)慣尚未成熟，仍有待進(jìn)一步培養(yǎng)。另一方面，我國(guó)食醋行業(yè)成熟度偏低，對(duì)消費(fèi)者的引導(dǎo)作用相對(duì)較弱，在產(chǎn)品定位及設(shè)計(jì)上均有較大改善空間。除了具有傳統(tǒng)的烹調(diào)以及佐餐屬性外，食醋還兼具其他調(diào)味品所不具備的保健屬性及飲料屬性，具備多場(chǎng)景應(yīng)用潛力，在產(chǎn)品品類(lèi)拓展上還具有很大空間。食醋的發(fā)展趨勢(shì)及增長(zhǎng)空間主要來(lái)自：1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，功能細(xì)分；2

60、）品類(lèi)豐富度提升，推出全國(guó)化新品；3）保健品或飲料屬性延伸。類(lèi)別醋酸度特點(diǎn)代表 圖 41：中國(guó)、日本食醋行業(yè)銷(xiāo)售噸價(jià) 圖 42：食醋的多重屬性以及多場(chǎng)景應(yīng)用30000250002000015000100005000020162018烹調(diào)5%左右 味濃、醇香，具有解腥去膻米醋、佐餐醋等味較甜，適用于拌涼菜，油炸食品等，具有較強(qiáng)的助鮮功能佐餐4%左右助鮮的作用保健3%左右 口味較好，起到強(qiáng)身和防止疾病的作用恒順香醋、老陳醋等保健醋、健身醋等料等防暑降溫、生津止渴、增進(jìn) 蘋(píng)果醋、山楂醋飲1%左右 食欲的作用，被稱(chēng)為第四代飲料飲料中國(guó)（元/噸）日本（元/噸）資料來(lái)源：調(diào)味品協(xié)會(huì)，日本統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研