公司并購案例分析

1、公司并購案例分析中國證監(jiān)會于2002年10月8日發(fā)布了上市公司收購管理辦法，并從2002年12月 1日起施行。本文擬以新辦法實施后即2002年12月1日至2003年8月31日發(fā)生的上市公 司收購案例為研究對象，力圖在案例的統(tǒng)計分析中尋找具有共性的典型特征以及一些案例的 個性化特點。一般而言，從目前發(fā)生的多數(shù)并購案例看，若以股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的目的區(qū)分，大致有兩種類 型，一是出于產(chǎn)業(yè)整合的目的進行戰(zhàn)略并購;二是以買殼收購為手段，進行重大資產(chǎn)重組，而后 以再融資為目的的股權(quán)變動.本文分析的重點將結(jié)合控制權(quán)轉(zhuǎn)移的途徑，側(cè)重于從收購目的即 戰(zhàn)略并購和買殼收購入手。也就是說，本文分析的第一層次以目的為主，第二

2、層次將途徑及其 他特征綜合作分析?；诖?，我們統(tǒng)計出共有49例并購案例,其中戰(zhàn)略并購30例，買殼并購 19例。戰(zhàn)略并購類案例控制權(quán)盡管通常發(fā)生了改變，但是上市公司主營業(yè)務(wù)不會發(fā)生重大 改變。收購人實施收購的目的主要有:提高管理水平進行產(chǎn)業(yè)整合、投資進入新的產(chǎn)業(yè)、其 他（如反收購、利用上市公司作為產(chǎn)業(yè)資本運作的平臺、MBO等）。買殼收購類案例主要包 含民營企業(yè)買殼上市和政府推動下的資產(chǎn)重組（重組和收購方也是國有企業(yè)）。上市公司主 營業(yè)務(wù)、主要資產(chǎn)都會發(fā)生重大改變。上市公司收購案例的統(tǒng)計分析均來源于公開披露的信 息.戰(zhàn)略并購案例分析一、并購對象的特征1、 行業(yè)特征-高度集中于制造業(yè)。按照中國證監(jiān)會

3、上市公司行業(yè)分類，所有1200 余家上市公司分別歸屬于22個行業(yè)大類中（由于制造業(yè)公司數(shù)量龐大，因此細分為10個子類 別）。在本文研究的30個戰(zhàn)略并購案例分屬于其中的12個行業(yè)，行業(yè)覆蓋率達到了 55%。 占據(jù)前4位的行業(yè)集中了 19個案例，集中度達到了 63。3%，接近三分之二。從統(tǒng)計結(jié)果看，戰(zhàn)略并購在高科技、金融、公用事業(yè)等市場普遍認為較為熱門的行業(yè)出 現(xiàn)的頻率并不高。相反，戰(zhàn)略并購卻大部分集中在一些傳統(tǒng)制造行業(yè)（如機械、醫(yī)藥、食品 等）。在8個制造業(yè)子行業(yè)中發(fā)生的案例共有25項，占據(jù)了 83。3%的比例。由此可以認為， 戰(zhàn)略并購對象的行業(yè)特征相當顯著，有超過80%的案例集中于制造業(yè)。如此

4、鮮明的行業(yè)特征自然而然地讓人聯(lián)想到全球制造業(yè)基地向中國轉(zhuǎn)移的大趨勢?？梢?預(yù)見，正在成為”世界工廠”的中國將為上市公司在制造業(yè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略并購提供一個廣闊的 舞臺。研究表明:制造業(yè)目前是中國經(jīng)濟的中堅，但中國還沒有完成工業(yè)化過程，因此制造業(yè)仍 有巨大的發(fā)展空間?！蓖瑫r，由于”中國制造業(yè)市場集中度低、技術(shù)層次低，與發(fā)達國家相 比，勞動力成本優(yōu)勢明顯，具備了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所必需的條件。因此,在實現(xiàn)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、 產(chǎn)業(yè)整合的過程中，戰(zhàn)略并購無疑是最為快捷、有效的途徑之一。2、地域特征一一-一與區(qū)域經(jīng)濟戰(zhàn)略相關(guān)。上市公司的地域分布較廣30個案例分布在 18個省市，最多的是江蘇和廣東,但也分別只有4個和3個

5、案例，兩者合計僅占23%,不足四分 之一，因此地域分布是較為分散的。其中西部地區(qū)和華東相對較多，分別有11家、9家，兩 者合計占了案例總數(shù)的三分之二。盡管戰(zhàn)略并購的地域特征并不顯著，但是可以發(fā)現(xiàn)并購活躍的地區(qū)也是區(qū)域經(jīng)濟活躍 （華東五省一市）以及受到國家區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展政策扶持的地區(qū)（西部大開發(fā)）。因此，近期國家 的區(qū)域經(jīng)濟政策的變化應(yīng)該引起關(guān)注。而東北地區(qū)將是下一階段的黑馬。3、股權(quán)特征-股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理.戰(zhàn)略并購對象的大股東股權(quán)屬性有鮮明的特點，除 了深達聲、ST黑豹、恒河制藥之外，其余清一色的是國有股或國有法人股,其中由國資局、財 政局持有的純國有股就有10家，占了三分之一。這與目前國有資產(chǎn)

6、結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整的大環(huán) 境、大趨勢相吻合.4、所處市場.在30家公司中，在上海證券交易所掛牌的公司有16家、深圳掛牌的14家,因此在戰(zhàn)略并購中可以將滬深兩市視為統(tǒng)一的市場.沒有明顯的差別。5、上市公司特征。上市公司業(yè)績分布較廣，巨虧股、虧損股、微利股、績平股、有配 股資格、績優(yōu)股等各個層次的公司都有.擁有再融資資格、績平微利股以及虧損股各有10家, 各占三分之一，比例非常平均。上市公司資產(chǎn)質(zhì)量普遍較好，除4家公司的資產(chǎn)負債率在75%以上外，其余均低于66%。上市公司規(guī)模分布：以中、小盤股居多，其中僅有3家公司的總股本大于4億股（通常 市場認為的大盤股），其余90%的公司總股本均在4億股以下.這

7、主要與收購成本相關(guān)，目標 企業(yè)的規(guī)模大，相應(yīng)的收購成本也較高.6、戰(zhàn)略并購的類別。戰(zhàn)略并購對象與收購人同處相同行業(yè)或?qū)偕舷掠侮P(guān)系的共有15 家，占一半的比例。按照通常戰(zhàn)略并購的分類可以將其分為三類，即橫向并購、縱向并購和 混合并購.在本文研究的30個戰(zhàn)略并購案例中，混合并購占據(jù)了主導(dǎo)地位，共有15家，占 50%;橫向并購有10家,占三分之一；而縱向并購最少，僅有5家，占六分之一.一般而言，混合并購體現(xiàn)了企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，橫向并購則更多的體現(xiàn)出企業(yè)規(guī)?；?的經(jīng)營戰(zhàn)略，縱向并購應(yīng)該屬于企業(yè)實施集約化經(jīng)營戰(zhàn)略的手段。從中國上市公司戰(zhàn)略并購 案例的類別分析，我們可以從一個側(cè)面了解到目前中國企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)

8、略的整體取向。盡管不少 的企業(yè)深受多元化之苦，但是目前中國企業(yè)以多元化作為經(jīng)營戰(zhàn)略的仍舊居于主流地位。企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略決定了戰(zhàn)略并購對象選擇的關(guān)鍵依據(jù)之一。戰(zhàn)略并購是實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略 的手段。因此，戰(zhàn)略與并購是目標與手段之間的關(guān)系.不同類型的并購下對企業(yè)經(jīng)營績效的影 響、如何實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略與并購手段的有機結(jié)合等都是值得每一個立志快速成長的中國企 業(yè)研究的課題。7、非流通股比例。戰(zhàn)略并購案例中，非流通股比例在30%至75%之間.其中有20家的 非流通股比例在50%至75%之間，占總數(shù)的三分之二.二、收購人的特征1、地域特征。戰(zhàn)略并購案例中屬于本地收購（收購人與收購對象同處一?。┑挠?1例, 占三分

9、之一強。在異地收購中來自于廣東的買家最多，共有4家，占異地并購案例的三分之 一；另外來自于海外（東南亞）和浙江的有3家，上海有2家。可以看出收購人有較明顯的 地域特征，即集中于經(jīng)濟增長迅速的地區(qū).2、收購人屬性。戰(zhàn)略并購的收購人主要是民營企業(yè)、上市公司或關(guān)聯(lián)公司、外資等三 類,30個案例中有3家外資、10家上市公司或關(guān)聯(lián)公司、16家民營企業(yè)和1家信托投資公 司.因此，尋找收購人可多關(guān)注民營企業(yè)和上市公司,尤其是民營上市公司，他們通常較一般 的民營企業(yè)對資本市場更熟悉，更認同資本運作對企業(yè)的高速成長所起的作用，同時他們比 其他的上市公司有更靈活的經(jīng)營機制和更迅速的決策機制。作為民營上市公司，他們

10、有一般 企業(yè)所難以匹敵的融資渠道和資金實力。民營上市公司（指直接上市）的經(jīng)營戰(zhàn)略、發(fā)展擴張 的路徑、以及并購手段的使用等問題也值得我們進一步的跟蹤研究。三、交易特征由于有7家公司是通過間接收購的方式出讓控股權(quán)的，交易的方式與控股股東相關(guān)而與 上市公司不是直接相關(guān)，因此此處不作為研究對象。1、交易規(guī)模涉及法人股轉(zhuǎn)讓的交易規(guī)模較小,3家公司均在1億元以內(nèi)。戰(zhàn)略并購中涉 及國有（法人）股，采用直接收購方式的交易規(guī)模大多在1到3億元（其中,20家公司中有16 家均在2。6億元以內(nèi)）。另外5000萬元左右的2家，交易規(guī)模在3。5到4億元的有2家。 20家公司的平均交易規(guī)模正好為2億元。2、交易溢價。為了

11、分析的方便，我們將無溢價定義為:考慮到基準值選擇上的差異，按凈 資產(chǎn)值或高于凈資產(chǎn)10%以內(nèi)的價格交易都屬于無溢價的情況。在20家涉及國有（法人） 股戰(zhàn)略并購的公司中，有7家公司溢價,幅度在10%到90%之間，有溢價的交易，平均溢價 幅度為35%。3、收購方式.（1）回避要約收購。由于上市公司收購管理辦法規(guī)定,收購上市公司30%以上股權(quán)時會 涉及要約收購的問題，因此大多數(shù)公司采取了回避持股超過30%的方式。30個案例中,收購后 比例過30%的有11例,占三分之一，其中2家已經(jīng)實施了要約收購。另外有2家公司（榮華 實業(yè)和新疆眾和）沒有得到要約收購豁免，后來不得不采取減持至30%以下的方式回避要約

12、 收購.（2）間接收購。雖然間接收購方式并不能繞過要約收購的障礙但是在實際操作中采用 這種收購方式的案例越來越多.根據(jù)相關(guān)公司在收購報告書中的表述，當收購人絕對控股（即 持股50%以上）上市公司的大股東時，一般認為收購人即已控制了大股東所持有的所有上 市公司股權(quán)，如果比例超過30%，則涉及要約收購問題.在目前的戰(zhàn)略并購中已經(jīng)出現(xiàn)了 7 例間接收購的案例，除ST天鵝外其余6家公司都超過了 30%持股比例。這6家公司中,2家已 經(jīng)實施了要約收購，2家是ST公司，另外2家存在經(jīng)營虧損的情況。間接收購方式的流行可能主要有三方面的優(yōu)勢：首先，信息披露略少于直接收購，例如通常只披露交易總價而不披露被收購上

13、市公司大 股東的財務(wù)狀況；其次，大幅減少收購現(xiàn)金支出，通常這些上市公司的大股東負債累累，凈資產(chǎn)值極低，收 購標的價格比直接收購上市公司低得多；最后，由于大股東的控制方通常為地方政府如果收購方單單將優(yōu)質(zhì)的上市公司買去，通 常談判會很艱難，但間接收購類似于以承債方式整體兼并破產(chǎn)企業(yè)一般更易為地方政府所接 受。4、交易審批。戰(zhàn)略并購交易的審批流程如下（一般情況下）：交易雙方董事會通過一收購對象的省級人民政府批準一交易雙方股東大會通過一財政 部、主管部委（教育部、經(jīng)貿(mào)委）批準一證監(jiān)會無異議、豁免全面要約收購義務(wù)一過戶。在2003年3月底之前發(fā)生的16個案例中有10家已經(jīng)獲得財政部的批準（根據(jù)截至200

14、3 年8月22日上市公司公開披露的信息），其中9家是在2003年批準的。通過率高達62.5%， 假如不考慮有兩起外資并購的案例涉及較為復(fù)雜的程序的話，通過率超過70%,這表明2003 年財政部、證監(jiān)會加快了審批進程，使上市公司收購交易大大提速。但是其中只有兩例是4 月之后批準的，這主要是因為國務(wù)院機構(gòu)改革,國資委行使審批職能尚未到位，導(dǎo)致5月份以來 審批進程又再次受阻。相信這只是交接環(huán)節(jié)上過渡時期的問題，隨著各部委職能的到位，審 批進程會恢復(fù)正常。從未獲得批準的這6個案例特征看，仍有共性值得關(guān)注.主要是轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例,其中有5個 案例的出讓股權(quán)都超過了總股本的30%（不論是否有非關(guān)聯(lián)公司分別受讓

15、）。而在10個獲得 批準的案例中僅有3家屬于此種情況，其中2家采取了要約收購的辦法，另有1家采取了兩 收購方分別受讓，而且2家公司受讓股權(quán)比例相差較遠。買殼收購案例分析在19家買殼收購的公司中，14家是比較典型的民營企業(yè)買殼上市、資產(chǎn)重組的案例,5 家是典型的政府推動型國有企業(yè)資產(chǎn)重組案例。一、殼資源特征1、地域性特征?；谫I殼性質(zhì)的重組有一比較明顯的特征就是在上市公司當?shù)剡M行的 重組占了相當?shù)谋壤?在本文分析的19個案例中就有6例是在本地公司間進行重組的，其中 四川3例，濟南、海口、廣東各1例.其次，從殼公司所處地域來看，地域分布不太明顯，川、 黔、滇、瓊、滬、皖、粵、魯、蒙、鄂、湘都有分布

16、.從買殼的公司來看，散布于川、黔、 瓊、粵、魯、陜、浙、蘇、京，剔除同地域的轉(zhuǎn)讓浙江民營企業(yè)收購?fù)獾毓緸?例，陜 西、北京收購為2例，蘇、黔各為1例.2、行業(yè)特征。殼資源有較突出的行業(yè)特征，殼資源相對集中于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，其中 化工行業(yè)2家，紡織服裝2家，冶金機械4家，食品飲料1家；而商貿(mào)旅游酒店等服務(wù)型行 業(yè)也有3家公司;另綜合性公司2家，電子通信3家，軟件企業(yè)1家，文化產(chǎn)業(yè)1家。從行業(yè)分 類我們可以看出,傳統(tǒng)的制造業(yè)是殼資源比較集中的領(lǐng)域而科技類企業(yè)由于行業(yè)景氣等原因, 由于企業(yè)自身質(zhì)地不佳導(dǎo)致業(yè)績下滑,也成為殼資源新的發(fā)源地。3、所有權(quán)特征。殼資源的出讓人中有財政局、國資公司6家，授權(quán)

17、經(jīng)營的國有獨資企 業(yè)5家。以上13家涉及到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批的計11家（另2家受讓方同為國有企業(yè)）.其 余8家均為社會法人股的轉(zhuǎn)讓，無需國資委審批。當然，其中有3家同時轉(zhuǎn)讓了國有股和社 會法人股。很有意思的是，ST渤海、滬昌特鋼在轉(zhuǎn)讓的過程中，有部分社會法人股轉(zhuǎn)為了國 有法人股，這種看似逆潮流而動的行為明顯體現(xiàn)了政府推動的意圖。4、財務(wù)特征。每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)低于1元的7家;每股凈資產(chǎn)1元至1。5元的4家;每股凈 資產(chǎn)1。5元至2元6家;每股凈資產(chǎn)高于2元的2家。從中可得出每股凈資產(chǎn)低于2元的殼 資源較受青睞，這可能是考慮到收購成本的原因所導(dǎo)致的.（2）每股收益.在收購協(xié)議簽署最接近日期的上

18、市公司業(yè)績來看，未虧損企業(yè)有5家， 但非常明顯的是這5家企業(yè)的業(yè)績狀況也呈下滑趨勢，且大多集中于每股收益0.05元左右. 毋庸置疑，本文所涉及到的ST公司全部為虧損企業(yè)，且虧損至少兩年.但各家經(jīng)營狀況不一， 從2002年年報來看，虧損從-0。171元到-0.50元不等.（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)。殼資源具有非常突出的股本特征，買殼收購類公司的總股本大多集中于 1億股到2。5億股之間，總股本在1億股以下的公司（袖珍股）有2家，在1億股至1。5億 股間的公司有8家,1.5億股至2.5億股間的公司有8家，僅有1家總股本超過7億股（可視做 特例）。而非流通股比例均大多集中于44%到75%之間，其中50%以下的公司

19、僅有3家，50%以 上65%以下的有9家,65%以上75%以下的有6 家, 75%以上的僅為滬昌特鋼，其總股本超過 了 7億股。（4）資產(chǎn)負債比率。我們認為資產(chǎn)負債比率的狀況反映的是公司對債務(wù)杠桿運用的效率， 40%以下的負債比率反映公司資金運用效率不高，40%到60%相對適中,60%以上有償債風 險?；诖?，統(tǒng)計上述公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前的資產(chǎn)負債比率可以看到，殼資源的負債情況分布 比較均勻，其中40%以下的公司有6家，最低的紅河光明，僅為5.6%;40%至60%的有6家;60% 以上的有7家，最高的ST金盤為99.29%,也正因此，公司面臨資不抵債的窘境最終被司法 劃轉(zhuǎn)。而對于那些資產(chǎn)負債比率較

20、低的公司，收購方壓力較小，也完全可以通過資產(chǎn)置換方 式將負債比率較高的資產(chǎn)置換入殼公司，以達到自身優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的.5、經(jīng)歷兩次以上重組的公司。經(jīng)統(tǒng)計，經(jīng)歷兩次以上重組的公司有8家，其中誠成文 化、湖大科教有3次重組。當然這其中滬昌特鋼因為母公司被整體劃轉(zhuǎn)至寶鋼旗下而經(jīng)歷了 一次實際控制人的變化，但股權(quán)性質(zhì)未發(fā)生變化。而其他公司的首次重組大多為國有股變更 為法人股，這就為未來的其他法人股東入主奠定了基礎(chǔ)，降低了轉(zhuǎn)讓的難度二、買殼方的特征1、買殼方屬性及規(guī)模。買殼方中有14家民營企業(yè)（包含2家上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)）， 有5家國有大型企業(yè)，國有企業(yè)買殼案例均擬對殼公司進行重大資產(chǎn)重組.公司規(guī)模：由于收購方的凈資產(chǎn)披露信息不