地產(chǎn)ABS的現(xiàn)實(shí)與未來

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 正文 1 HYPERLINK l _TOC_250005 資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介 1 HYPERLINK l _TOC_250004 政策梳理 2 HYPERLINK l _TOC_250003 市場(chǎng)現(xiàn)狀 3 HYPERLINK l _TOC_250002 為什么地產(chǎn)青睞ABS 5 HYPERLINK l _TOC_250001 地產(chǎn)ABS 有哪些細(xì)分 8 HYPERLINK l _TOC_250000 重點(diǎn)房企存量ABS 一覽 18正文資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)介資產(chǎn)證券化是指將基礎(chǔ)資產(chǎn)（Underlying Assets ）進(jìn)行打包集合，通過對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池現(xiàn)金

2、流的結(jié)構(gòu)安排和組合實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的重新分配，其本質(zhì)是將相對(duì)缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為不同信用級(jí)別的可流通證券。廣義的資產(chǎn)證券化分為證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè) ABS 和央行銀監(jiān)會(huì)主管的信貸 ABS（也叫 CLO），而資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）則是 2012 年交易商協(xié)會(huì)推出的創(chuàng)新型品種。信貸 ABS（CLO）主要是由銀行作為發(fā)起人，將自身發(fā)放的住房貸款、汽車貸款、信用卡貸款以及企業(yè)貸款進(jìn)行打包，通過信托計(jì)劃（SPV）交易后發(fā)行相關(guān)證券。企業(yè) ABS 和資產(chǎn)支持票據(jù) ABN 主要發(fā)起人為企業(yè)，通過將自身應(yīng)收類債權(quán)和未來收益權(quán)進(jìn)行打包組合，以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。一般而言，發(fā)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)主

3、要有兩種，出表和融資。對(duì)于銀行及金融公司來說，信貸 ABS 有助于騰挪資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、改善資本充足率等，以滿足銀保監(jiān)會(huì)及央行的相關(guān)監(jiān)管要求，而企業(yè)發(fā)行 ABS 和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）主要目的是融資，因此企業(yè) ABS 和 ABN 較為相似，兩者和 CLO 有較大差異。圖表1： 三大類資產(chǎn)支持證券對(duì)比要素指標(biāo)信貸類 ABS企業(yè)類 ABS資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）主管機(jī)構(gòu)央行、銀監(jiān)會(huì)證監(jiān)會(huì)、交易所交易商協(xié)會(huì)直接在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，交易發(fā)行流程央行注冊(cè)、銀監(jiān)會(huì)備案，自主分期發(fā)行交易所核查、基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，自主分期發(fā)行商協(xié)會(huì)僅作發(fā)行形式上的完備性審核，自主分期發(fā)行發(fā)行場(chǎng)所銀行間債券市場(chǎng)在交易所及報(bào)價(jià)系統(tǒng)銀行間債券

4、市場(chǎng)企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托基礎(chǔ)資產(chǎn)信貸資產(chǎn)受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以及基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利等。發(fā)起機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)企業(yè)非金融企業(yè)發(fā)行機(jī)構(gòu)/受托機(jī)構(gòu)，為信托公司或者銀專項(xiàng)計(jì)劃管理人，為證券公司或基金管理 發(fā)行機(jī)構(gòu)，為信托公司或者銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行人/管理人監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)公司子公司。的其他機(jī)構(gòu)特定目的載體，可以為特定目的信特殊目的載體，為資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或者 托、特定目的公司或交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可的發(fā)行載體特定目的信托投資主體銀行間債券市場(chǎng)投資者

5、證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體合格投資者，定義見私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法其他特定目的載體；發(fā)起機(jī)構(gòu)銀行間債券市場(chǎng)投資者發(fā)行方式公開發(fā)行或定向發(fā)行定向發(fā)行公開發(fā)行或定向發(fā)行資料來源：央行、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)公開資料， 法律法規(guī)：關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知法律法規(guī)：證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行）；銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引法律法規(guī)：證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定；基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃備案管理辦法和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引；非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）政策梳理資產(chǎn)證券化的發(fā)展依托于政策法規(guī)的不斷完善和市

6、場(chǎng)的逐漸探索，監(jiān)管和創(chuàng)新二者相互推進(jìn)不斷演變，整體而言，企業(yè)端的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期：2004-2008 年的探索與停滯期；2011-2013 的重啟與創(chuàng)新期；2014年至今的改革與發(fā)展期。2004年證監(jiān)會(huì)企業(yè)ABS開始試點(diǎn)，初期發(fā)行量較??；2008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被叫停2011年4月，企業(yè)ABS真正重啟；2012年8月，資產(chǎn)支持票據(jù)ABN品種正式成立2014年企業(yè)ABS從審批制改為備案制，迎來快速發(fā)展；2016年ABN引入SPV結(jié)構(gòu)，明確參與機(jī)構(gòu)職責(zé)，豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍圖表2： 政策梳理探索與停滯重啟與創(chuàng)新改革與發(fā)展資料來源：央行、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)公開資料， 探索與停

7、滯2004 年關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知發(fā)布，標(biāo)志著由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始試點(diǎn)。2005 年 8 月，第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中國(guó)聯(lián)通 CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃發(fā)行，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式開閘。但是初期企業(yè)資產(chǎn)證券化仍處于探索階段，證券化產(chǎn)品總體發(fā)行規(guī)模和發(fā)行量較小。2008 年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，并引發(fā)了一場(chǎng)全球性金融危機(jī)，資產(chǎn)支持證券 MBS 被認(rèn)為是罪魁禍?zhǔn)?。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)監(jiān)管部門叫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。重啟與創(chuàng)新2009 年，證監(jiān)會(huì)頒布了證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引（試行），從專項(xiàng)計(jì)劃、計(jì)劃管理人、原始權(quán)益人、投資人、專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立申請(qǐng)、信息披露

8、等角度對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)范，2011 年 4 月，遠(yuǎn)東租賃二期 ABS 獲批，標(biāo)志著企業(yè) ABS 真正重啟。2012 年 8 月銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引，資產(chǎn)支持票據(jù) ABN品種正式成立，8 月 8 日，首批三單資產(chǎn)支持票據(jù) ABN 成功發(fā)行。至此，我國(guó)企業(yè) ABS 和信貸支持票據(jù) ABN進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展時(shí)期。年度報(bào)告改革與發(fā)展2014 年企業(yè) ABS 改革，迎來快速發(fā)展時(shí)期。2014 年 11 月 19 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定及配套工作指引，取消事前行政審批，改為備案制發(fā)行，即事前由交易所核查，事后在中國(guó)

9、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案。同時(shí)實(shí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理，負(fù)面清單由基金業(yè)協(xié)會(huì)制定并負(fù)責(zé)定期更新，另外，增加了機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)作為合格的掛牌、轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所。相比與證監(jiān)會(huì)企業(yè) ABS 在 2014 年之后爆發(fā)發(fā)展，交易商協(xié)會(huì) ABN 則一直處于不溫不火的狀態(tài)，直至 2016年之后才開始嶄露頭角。2016 年 12 月 12 日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿），一方面將 SPV 引入了 ABN 產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)又保留既有操作模式，且明確參與機(jī)構(gòu)職責(zé)，豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，此外制定了非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)公開發(fā)行注冊(cè)文件表格體系，提升業(yè)務(wù)操作性。改革之后的 ABN與企業(yè) A

10、BS 在基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行結(jié)構(gòu)相似，僅在發(fā)行場(chǎng)所、發(fā)行中介有所不同。此外 ABN 可公募發(fā)行，相較只能私募發(fā)行的企業(yè) ABS，有利于優(yōu)質(zhì)融資方降低成本。市場(chǎng)現(xiàn)狀2014 年企業(yè) ABS 改為備案制之后，發(fā)行量大幅增加，企業(yè) ABS 迎來真正的黃金發(fā)展時(shí)期。2019 年企業(yè) ABS 發(fā)行量達(dá)到 1.11 萬億，同比增長(zhǎng) 16.2%，總償還量 0.64 萬億，凈融資 0.51 萬億。無論是總發(fā)行規(guī)模還是凈融資規(guī)模，均接近 2019 公司債體量的 45%左右。資產(chǎn)支持票據(jù) ABN 目前發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)不及 ABS，主要原因一是起步晚，ABN 于 2016 年才真正起步；二是交易商協(xié)會(huì)對(duì)發(fā)行企業(yè)的主體

11、資格、基礎(chǔ)資產(chǎn)要求更為嚴(yán)格，且耗時(shí)較長(zhǎng)；三是新品種需要經(jīng)歷一個(gè)磨合和探索期?，F(xiàn)階段銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)鼓勵(lì) ABN 業(yè)務(wù)的開展，發(fā)行 ABN 也更加靈活高效，可以看到 2018年之后，ABN 發(fā)行規(guī)模也呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2019 年資產(chǎn)支持票據(jù) ABN 發(fā)行量達(dá) 2888.04 億，同比大幅增長(zhǎng) 129.76%，總償還量 688.95 億，凈融資達(dá) 2199.10 億。由于銀行間市場(chǎng)以金融機(jī)構(gòu)投資人為主，資金充裕，隨著發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者的培育，ABN 未來可期。圖表3： 企業(yè) ABS 發(fā)行量及凈融資額（億）圖表4： ABN 發(fā)行量及凈融資額（億）12,000.0010,000.008,0

12、00.006,000.004,000.002,000.00總償還量 總發(fā)行量3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.00凈融資額 總發(fā)行量0.00201220132014201520162017201820190.002013201420152016201720182019資料來源：wind， 資料來源：wind， 年度報(bào)告圖表5： 2019 年企業(yè) abs 發(fā)行金額結(jié)構(gòu)圖表6： 2019 年資產(chǎn)支持票據(jù) ABN 發(fā)行金額結(jié)構(gòu)應(yīng)收賬款企業(yè)債權(quán)租賃租金小額貸款保理融資債權(quán)信托受益權(quán)商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款 其他票據(jù)收益應(yīng)收債權(quán)租賃債權(quán)信托

13、受益?zhèn)鶛?quán)基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)債權(quán) 消費(fèi)性貸款其他3.00%7.33%8.55%.70%33.85%10.58%12.59%20.41%5.89%3.98%4.19%2.49%15.26%50.80%17.40%3資料來源：wind， 資料來源：wind， 截止 2020 年 3 月 1 日，中國(guó) 98.98 萬億元債券中，資產(chǎn)支持證券存量為 3.51 萬億元，占比 3.53%，其中，信貸 ABS 為 1.39 萬億，證監(jiān)會(huì)企業(yè) ABS 達(dá) 1.73 萬億，資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）0.39 萬億。流通性方面，證監(jiān)會(huì)企業(yè) ABS 雖然是私募發(fā)行，但是 2016 年之后隨著規(guī)模擴(kuò)容，交易量逐漸活躍，流動(dòng)性提高

14、，2019 全年企業(yè) ABS 交易量達(dá) 2600 億，如果按照年交易量/存量計(jì)算，企業(yè) ABS 的流動(dòng)性甚至要高于公司債，但是二級(jí)市場(chǎng)估值來看，同級(jí)別同期限的企業(yè) ABS 估值往往比公司債要高。同樣是 AAA，企業(yè) ABS估值相較公司債約有 40-50BP 的溢價(jià)，且評(píng)級(jí)越低，估值溢價(jià)更加明顯。圖表7： 存量占比圖表8： 幾類品種近年二級(jí)市場(chǎng)交易量（億）3.532.332.40 2.0816.696.797.23.3322.5323.1710.92國(guó)債地方政府債同業(yè)存單金融債企業(yè)債公司債中票短融 定向工具資產(chǎn)支持證券 其他2公募公司債 私募公司債 企業(yè)ABS ABN7000 6000 5000

15、400030002000100002016201720182019資料來源：wind， 資料來源：wind， 年度報(bào)告圖表9： 流動(dòng)性 交易量/存量圖表10： 中債估值比較存量2019年交易量/存量45000 25.00%40000 6.00005.00001年 3年 5年35000300002500020000150001000050000公募公司債私募公司債企業(yè)ABSABN20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%4.0000AAAAA+AAAAA企業(yè)ABSAA+AA公司債3.00002.00001.00000.0000SW銀行 SW非銀金融 SW房地產(chǎn) SW建筑裝飾 SW公

16、用事業(yè)SW綜合SW家用電器SW汽車 SW交通運(yùn)輸 SW商業(yè)貿(mào)易SW鋼鐵 SW有色金屬 SW電氣設(shè)備 SW機(jī)械設(shè)備SW電子SW化工 SW輕工制造 SW國(guó)防軍工SW通信 SW農(nóng)林牧漁SW采掘 SW醫(yī)藥生物 SW紡織服裝 SW休閑服務(wù) SW建筑材料 SW計(jì)算機(jī) SW傳媒SW食品飲料資料來源：wind， 資料來源：wind， 為什么地產(chǎn)青睞 ABS地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率在全行業(yè)里面僅次于銀行和非銀，本身融資需求強(qiáng)烈。在行業(yè)景氣度上升階段，加杠桿彎道超車是房企制勝法寶，而在景氣度下行階段，融資渠道的通暢和穩(wěn)定則是“屯糧過冬”的生存法則。高杠桿疊加周期性的波動(dòng)，促使房企練就融資的“十八般武

17、藝”。圖表11： 各行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況資料來源：wind， 地產(chǎn)融資方式的變遷，主要受到政策的影響。最初房企融資以銀行信貸的間接融資為主，形成“地方政府房企銀行”的鐵三角；2009 年“四萬億”的強(qiáng)刺激之后，基建和地產(chǎn)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭，2010年中央貨幣政策開始趨緊，信貸、資本市場(chǎng)等先前傳統(tǒng)的融資渠道踩下“急剎車”。但是一般城投、基建地產(chǎn)等投資項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，當(dāng)表內(nèi)授信額度耗盡時(shí)，銀行資金便借道“非標(biāo)”進(jìn)行繼續(xù)輸血，因此 2010-2013 年非標(biāo)承擔(dān)起了地產(chǎn)融資的重任。2014 年之后，地產(chǎn)庫(kù)存累積，行業(yè)基本面持續(xù)萎靡，逐漸邁入“白銀時(shí)代”，非標(biāo)融資需求下降，而地產(chǎn)作為信用擴(kuò)張的載體

18、和放大器，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響較大，因此在托底經(jīng)濟(jì)，改善企業(yè)融資條件的背景下，公司債開閘，在整體貨幣寬松的背景下，房企的債權(quán)融資工具（主要包括公司債、企業(yè)債、中票、短期融資等）則迎來量增價(jià)降的“黃金時(shí)代”。年度報(bào)告2016 年之后，在房住不炒的大背景下，證監(jiān)會(huì)、交易所逐步對(duì)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債進(jìn)行收緊，2016 年 10月出臺(tái)地產(chǎn)企業(yè)公司債的分類監(jiān)管函，可發(fā)行公司債的地產(chǎn)企業(yè)范圍大幅縮小。2018 年，通過限制募集資金只能用于償還過往公司債和用于住房租賃項(xiàng)目，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債的監(jiān)管。但由于地產(chǎn)仍處于景氣度上升階段，對(duì)于規(guī)模的訴求促使房企繼續(xù)轉(zhuǎn)向信托融資，地產(chǎn)信托規(guī)模大幅增加。此外 2

19、017 年之后，人民幣對(duì)美元呈現(xiàn)升值趨勢(shì)疊加政策鼓勵(lì)，房企紛紛“出?！保匈Y美元債此時(shí)迎來蓬勃發(fā)展階段。2018 年之后，為了防范中長(zhǎng)期外債風(fēng)險(xiǎn)，配合國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)監(jiān)管政策，地產(chǎn)境外融資政策也逐步收緊。2018 年 5 月，發(fā)改委和財(cái)政部聯(lián)合發(fā)布關(guān)于完善市場(chǎng)約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（706 號(hào)文），限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。2019 年 7 月，發(fā)改委 778 號(hào)文中強(qiáng)調(diào)了房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，境外中長(zhǎng)期債務(wù)新增規(guī)模受到嚴(yán)格控制。信托方面，2019 年下半年開始，監(jiān)管部門密集進(jìn)行窗口指導(dǎo)，嚴(yán)禁土地前融以

20、及明股實(shí)債等不合規(guī)操作，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)信托規(guī)模。至此，包括銀行信貸、非標(biāo)融資、股權(quán)融資、境內(nèi)債務(wù)融資以及境外債務(wù)融資都受到嚴(yán)格監(jiān)管，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融創(chuàng)新工具，成為為數(shù)不多政策鼓勵(lì)的房企融資渠道。圖表12： 全國(guó)開發(fā)商到位資金結(jié)構(gòu)剔除其他資金圖表13： 地產(chǎn)信托100%90%60.3% 60.8% 65.7% 60.4% 66.2%72.4% 72.0%70.1% 70.1% 70.5% 69.4% 66.7% 69.8%2.4% 2.4%3.3%2.8%2.7%3.2%3.0% 3.7% 3.7% 4.0% 4.7% 6.2% 6.2%34.5% 33.5% 28.3% 34.7% 2

21、9.4%22.8% 24.2% 25.4% 25.4% 25.0% 25.7% 26.9% 23.8%銀行貸款 非銀貸款 利用外資 自籌資金發(fā)行規(guī)模收益率12,000.00 10.0080%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20199.509.008.508.007.5

22、07.00資料來源：wind， 資料來源：用益信托網(wǎng)， 圖表14： 房地產(chǎn)公司債發(fā)行規(guī)模及占比（億人民幣）圖表15： 地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模及占比（億美元）房地產(chǎn)占比8000 40.00%中資地產(chǎn)債票面利率加權(quán)900.0 9.00%7000 35.00%800.08.50%60005000400030002000100002015201620172018201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02012 2013 2014 2015 2016 2017 201820198.00

23、%7.50%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%資料來源：wind， 資料來源：bloomberg， 成本方面，從中債企業(yè) ABS 和中短期票據(jù)估值收益率可以看到，AAA 評(píng)級(jí)的企業(yè) ABS 相對(duì)中短票據(jù)的估年度報(bào)告值溢價(jià)中樞在 50 個(gè) BP，AA+評(píng)級(jí)的溢價(jià)中樞在 80 個(gè) BP，AA 評(píng)級(jí)的溢價(jià)中樞在 100 個(gè) BP。期限估值溢價(jià)利差不明顯，3 年期和 5 年期估值溢價(jià)中樞基本相同，考慮到企業(yè) ABS 的完全私募發(fā)行，一定的流動(dòng)性溢價(jià)必不可少，因此除了政策鼓勵(lì)外，適中的發(fā)行成本也是企業(yè)選擇發(fā)行 ABS 融資的重要原因。此外資產(chǎn)證券化本身風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用分級(jí)的特點(diǎn)，可以有效盤

24、活存量資產(chǎn)，提高項(xiàng)目評(píng)級(jí)，實(shí)現(xiàn)超越信用主體的評(píng)級(jí)，尤其對(duì)于低資質(zhì)企業(yè)來說效果更加明顯。例如 AA+評(píng)級(jí)信用主體擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以通過分層、增信等方式將項(xiàng)目提升至 AAA 評(píng)級(jí)，有效降低融資成本。圖表16： 3 年期 AAA 評(píng)級(jí)估值利差圖表17： 3 年期 AA+評(píng)級(jí)估值利差7.00006.00005.00004.00003.00002.0000中債企業(yè)資產(chǎn)支持證券到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年3年AAA利差 80.0000 70.000060.000050.000040.000030.000020.00007.00006.00005.00004.00003

25、.00002.0000中債企業(yè)資產(chǎn)支持證券到期收益率(AA+):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年3年AA+利差120.0000100.000080.000060.000040.00001.00000.0000 10.00000.00001.00000.0000 20.00000.00002016-07-262017-07-262018-07-262019-07-262016-07-262017-07-262018-07-262019-07-26資料來源：wind, 資料來源：wind, 圖表18： 3 年期 AA 評(píng)級(jí)估值利差圖表19： 5 年期 AAA 評(píng)級(jí)估值利差中債企業(yè)資產(chǎn)支

26、持證券到期收益率(AA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年3年AA利差8.0000 180.0000中債企業(yè)資產(chǎn)支持證券到期收益率(AAA):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年5年AAA利差7.0000 80.00007.00006.00005.00004.0000160.0000140.0000120.0000100.000080.00006.00005.00004.00003.000070.000060.000050.000040.00003.000060.0000 30.00002.000040.00002.000020.00001.0000 20.00001.000

27、0 10.00000.00002016-07-262017-07-262018-07-262019-07-260.00000.00002016-07-262017-07-262018-07-262019-07-260.0000資料來源：wind, 資料來源：wind, 年度報(bào)告圖表20： 5 年期 AA+評(píng)級(jí)估值利差圖表21： 5 年期 AA 評(píng)級(jí)估值利差中債企業(yè)資產(chǎn)支持證券到期收益率(AA+):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):5年5年AA+利差8.0000 120.0000中債企業(yè)資產(chǎn)支持證券到期收益率(AA):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):5年5年AA利差9.0000 25

28、0.00007.00006.00005.0000 100.0000 80.00008.00007.00006.00005.0000200.0000150.00004.0000 60.00004.00003.00002.00001.00000.0000 40.0000 20.00000.00003.00002.00001.0000 0.0000100.000050.00000.00002016-07-262017-07-262018-07-262019-07-262016-07-262017-07-262018-07-262019-07-26資料來源：wind, 資料來源：wind, 地產(chǎn) AB

29、S 有哪些細(xì)分由于地產(chǎn) ABS 和 ABN 在基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行結(jié)構(gòu)相似，且 ABS 目前發(fā)行占主導(dǎo)，因此本章將主要以 ABS 產(chǎn)品為例，剖析地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。目前房企發(fā)行 ABS 主要包括如下 5 類：購(gòu)房尾款 ABS，供應(yīng)鏈 ABS，物業(yè)費(fèi) ABS，CMBS 以及類 REITs。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，可以大致分為三個(gè)類型：1、購(gòu)房尾款 ABS 屬于債權(quán)類資產(chǎn)，盤活應(yīng)收賬款，在不出表的情況下，類似于以應(yīng)收賬款做抵押融資；2、物業(yè)費(fèi) ABS，CMBS 以及類 REITs 屬于收益權(quán)資產(chǎn)，將未來經(jīng)營(yíng)收入現(xiàn)金流作為本息償付來源，其中物業(yè)費(fèi) ABS 主要以房企信用做增信，CMBS 和類 REITs 則

30、主要以商業(yè)物業(yè)作抵押；3、供應(yīng)鏈 ABS 不涉及資產(chǎn)和未來收益權(quán)的盤活，本質(zhì)上是房企為償付中小供應(yīng)商應(yīng)收賬款發(fā)行的類信用債。圖表22： 房企 ABS 對(duì)比方式購(gòu)房尾款 ABS供應(yīng)鏈 ABS物業(yè)費(fèi) ABSCMBS類 REITs以房企信用反向延伸，通將未收到的銀行按揭貸簡(jiǎn)介款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行ABS 融資過保理公司對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)以物業(yè)合同債權(quán)的未來收賬款進(jìn)行保理，對(duì)供應(yīng)現(xiàn)金流作為還款來源的商的應(yīng)收賬款進(jìn)行資產(chǎn)證ABS 產(chǎn)品將多種商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的抵押 指標(biāo)的物業(yè)的產(chǎn)權(quán)或其股貸款通過證券化的過程， 權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃，使得專以債券形式向投資者發(fā)行 項(xiàng)計(jì)劃同時(shí)享有物業(yè)運(yùn)營(yíng)的產(chǎn)品券化收益和物業(yè)增值收益針對(duì)資產(chǎn)端負(fù)

31、債端未來收益權(quán)資產(chǎn)端資產(chǎn)端對(duì)資產(chǎn)負(fù)資產(chǎn)端借：現(xiàn)金應(yīng)付供應(yīng)商賬款變?yōu)閼?yīng)付資產(chǎn)端借：現(xiàn)金資產(chǎn)端借：現(xiàn)金資產(chǎn)端借：現(xiàn)金債表影響負(fù)債端貸：長(zhǎng)期應(yīng)付款/保理公司賬款，賬期拉長(zhǎng)負(fù)債端貸：應(yīng)付債券/其 負(fù)債端貸：應(yīng)付債券/其他負(fù)債端貸：應(yīng)付債券/其他其他應(yīng)付款全部購(gòu)房合同均合 法有債權(quán)資產(chǎn)的真實(shí)貿(mào)易背他應(yīng)付款物業(yè)項(xiàng)目取得預(yù)售 證應(yīng)付款應(yīng)付款租金：空置率、履約能力、基礎(chǔ)資產(chǎn)效、項(xiàng)目公司 履行并遵景，即有關(guān)合同應(yīng)當(dāng)真實(shí)、資產(chǎn)選擇與期限方面與類 持續(xù)穩(wěn)定性篩選守義務(wù)、 購(gòu)房人不享有任何 主張扣減或減免應(yīng)合法，未來收益金額能夠基本確定等行政許可、持續(xù)穩(wěn)定、REITs 產(chǎn)品相似與融資期限匹配等物業(yè)：產(chǎn)權(quán)清晰、升值預(yù)期

32、、是否進(jìn)行合理重組、所處地年度報(bào)告方式購(gòu)房尾款 ABS供應(yīng)鏈 ABS物業(yè)費(fèi) ABSCMBS類 REITs付款項(xiàng)的權(quán)利段等期限中（2-3 年）短（1 年）中（3-4 年）長(zhǎng)（15-20 年）長(zhǎng)（10-15 年）緩解房地產(chǎn)上下游企業(yè)應(yīng)關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)作為外基礎(chǔ)資產(chǎn)分散，違約風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)收賬款壓力，增強(qiáng)公司流部增信機(jī)構(gòu)，物業(yè)公司發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、 監(jiān)管層支持、企業(yè)獲得流暢相對(duì)較低動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合。能獲得較大規(guī)模融資物業(yè)費(fèi)作為 ABS 唯一的還款來源，需關(guān)注物業(yè)合同歷史的收繳率、續(xù)充分利用不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值租賃合同的規(guī)模與期限與的退出通道、輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型開發(fā)貸的占比、房屋質(zhì)量虛假合同構(gòu)造應(yīng)付合同，難點(diǎn)問題、房

33、價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)、且存在供應(yīng)商把募集資金約的物業(yè)合同比例以及產(chǎn)品所設(shè)計(jì)規(guī)模的期限不 多重稅務(wù)負(fù)擔(dān)、遭遇第三方混同風(fēng)險(xiǎn)等借給核心企業(yè)用的風(fēng)險(xiǎn)物業(yè)合同的分散性等問能完 全匹配、租賃合同競(jìng)購(gòu)等問題資料來源： 購(gòu)房尾款 ABS題，風(fēng)險(xiǎn)/成本較購(gòu)房尾 債權(quán)不確定性等問題款資產(chǎn)支持證券高的特點(diǎn)由于房產(chǎn)購(gòu)置金額較大，購(gòu)房者往往需要借助銀行按揭或分期付款的方式購(gòu)房，在購(gòu)房人正式簽署完購(gòu)房合同后支付首付款之后，后續(xù)的購(gòu)房尾款需要等待銀行貸款審批及購(gòu)房人的分期支付，銀行或者公積金中心將對(duì)貸款者資料進(jìn)行審核，審批流程一般 1-3 個(gè)月。在此期間，會(huì)計(jì)層面房屋銷售金額將暫不計(jì)入收入，而是貸記合同負(fù)債，將收到的首付款借記貨

34、幣資金，將還未收到的銀行按揭借記應(yīng)收賬款。購(gòu)房尾款 ABS 將上述應(yīng)收賬款通過篩選后進(jìn)行打包，出售給特殊目的載體（SPV)，SPV 作為發(fā)行人以購(gòu)房尾款產(chǎn)生的后續(xù)可預(yù)測(cè)的、持續(xù)現(xiàn)金流作為本息償付來源，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種證券化產(chǎn)品。整體而言，購(gòu)房尾款 ABS 與 ABS 的本質(zhì)最為接近，即建立資產(chǎn)池并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，通過分層方式匹配投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而盤活資產(chǎn)，提前回籠資金。購(gòu)房尾款 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)存在購(gòu)房人無法按時(shí)履行按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)和遭遇購(gòu)房者退房風(fēng)險(xiǎn)，此外基礎(chǔ)資產(chǎn)需要通過網(wǎng)簽備案，但是受政策調(diào)控影響，網(wǎng)簽備案進(jìn)度存在不確定性，影響銀行放款時(shí)間進(jìn)而影響基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流。但整體而言，購(gòu)房尾款

35、ABS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)分散，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。交易結(jié)構(gòu)及增信措施交易結(jié)構(gòu)方面，一般采取單 SPV 的方式，尾款收益方作為原始權(quán)益人，通過與計(jì)劃管理人簽訂資產(chǎn)買賣協(xié)議，將特定期間內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給專項(xiàng)計(jì)劃。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期通常為 2-3 年，而尾款回款期限較短，因此需要設(shè)置循環(huán)購(gòu)買機(jī)制匹配期限。年度報(bào)告圖表23： 世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃初始權(quán)益人（世茂建設(shè)各項(xiàng)目公司）匯添富資本世茂房地產(chǎn)維好協(xié)議應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓專項(xiàng)計(jì)劃募集資金設(shè)立/管理計(jì)劃專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)資金認(rèn)購(gòu)資金世茂建設(shè)專項(xiàng)計(jì)劃投資者轉(zhuǎn)讓/管理基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券兌付證券本息資金監(jiān)管服務(wù)資金托管服務(wù)監(jiān)管銀行托管人中證登公司劃付本息現(xiàn)金流法律關(guān)系

36、資料來源：募集說明書， 增信方式方面，以“匯添富資本-世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為例：優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)：專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)產(chǎn)品份額進(jìn)行了優(yōu)先/次級(jí)分層，次級(jí)份額能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)份額提供 10%的信用支持。總規(guī)模 6 億元，其中優(yōu)先級(jí) 5.4 億，收益率分 5.75%、5.85%、5.95%三檔，次級(jí) 0.6 億元。圖表24： 世茂購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃分層設(shè)計(jì)序號(hào)發(fā)起人債券簡(jiǎn)稱發(fā)行時(shí)間發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行期限（年）票面利率債項(xiàng)評(píng)級(jí)1上海世茂建設(shè)有限公司15 世建 012015-11-131.81.155.75%AAA2上海世茂建設(shè)有限公司15 世建 022015-11-131.82.155.85%AA

37、A3上海世茂建設(shè)有限公司15 世建 032015-11-131.83.135.95%AAA4上海世茂建設(shè)有限公司世建次級(jí)2015-11-130.63.13-資料來源：募集說明書， 超額覆蓋機(jī)制：資產(chǎn)池本金余額超出資產(chǎn)支持證券本金金額，即前述超出部分的額外基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的回收款將被用于彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的回收款不足。差額支付承諾：如差額支付啟動(dòng)事件發(fā)生，則管理人將在差額支付啟動(dòng)日（R-6 日）向上海世茂建設(shè)有限公司發(fā)出差額支付指令，上海世茂建設(shè)有限公司應(yīng)按約定在差額支付承諾人劃款日（R-5 日）予以補(bǔ)足。維好承諾：維好承諾人世茂房地產(chǎn)出具維好承諾函，承諾其在知曉世茂建設(shè)于承諾期間內(nèi)任何時(shí)候確定其流動(dòng)資產(chǎn)

38、將不足以如期履行其在任何專項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的支付義務(wù)后，以一切適當(dāng)方式（包括但不限于協(xié)調(diào)境內(nèi)子公司）為世茂建設(shè)提供足夠資金使世茂建設(shè)可以如期履行其在專項(xiàng)計(jì)劃文件項(xiàng)下的有關(guān)支付義務(wù)。對(duì)于投資者，購(gòu)房尾款 ABS 具有低風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征，以世茂建設(shè)同期發(fā)行的 3+2 的一般公司債為例，其評(píng)級(jí)僅為 AA+，但是前 3 年票面利率僅為 3.9%-4.15%，而購(gòu)房尾款 ABS 優(yōu)先級(jí)部分評(píng)級(jí)達(dá)到了 AAA，且 3 年期票面利率高達(dá) 5.95%，利差達(dá) 180-200BP。年度報(bào)告政策變動(dòng)及關(guān)注點(diǎn)關(guān)于購(gòu)房尾款 ABS 是否出表，雖然購(gòu)房尾款打包出售給 SPV，看似起到了風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，但是由于 1、發(fā)行人

39、往往持有全部或較多部分次級(jí)檔債券，因此發(fā)行人仍應(yīng)該合并專項(xiàng)計(jì)劃；2、在循環(huán)結(jié)構(gòu)中由于存在對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方資產(chǎn)的再投資，由此可能存在用于證券化資產(chǎn)與轉(zhuǎn)出方其他資產(chǎn)混同的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，則可能會(huì)被認(rèn)定為保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，這也將構(gòu)成循環(huán)結(jié)構(gòu)下出表的實(shí)質(zhì)性障礙。因此一般而言，對(duì)于購(gòu)房尾款 ABS 的會(huì)計(jì)處理并不出表，財(cái)務(wù)方面，借記貨幣現(xiàn)金，貸記長(zhǎng)期應(yīng)付款或者其他應(yīng)付款，類似于抵押融資。供應(yīng)鏈 ABS供應(yīng)鏈 ABS 在房企 ABS 最為特殊，因?yàn)槠鋵?shí)質(zhì)并不是盤活房企自身資產(chǎn)，而是房企利用自身信用幫助上游中小供應(yīng)商完成應(yīng)收賬款變現(xiàn)的一種交易安排，因此需要注意，供應(yīng)鏈 ABS 的原

40、始權(quán)益人一般為 XX 保理公司。圖表25： 供應(yīng)鏈 ABS圖表26： 方案結(jié)構(gòu)供應(yīng)商1供應(yīng)商2供應(yīng)商原材料供應(yīng)商3供應(yīng)商4供應(yīng)商5應(yīng)付賬款保理公司支付應(yīng)付賬款房地產(chǎn)公司資產(chǎn)證券化核心企業(yè)資料來源： 資料來源： 交易結(jié)構(gòu)及增信措施交易流程一般如下：房企出具付款確認(rèn)書作出到期付款承諾之后，保理公司與供應(yīng)商簽訂應(yīng)收賬款管理同意書及保理協(xié)議，受讓中小供應(yīng)商應(yīng)收賬款債權(quán)，保理融資款支付予供應(yīng)商。之后保理公司作為原始權(quán)益人，將歸集應(yīng)收賬款債權(quán)打包出售給專項(xiàng)計(jì)劃，再由投資者認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃份額。應(yīng)收賬款到期時(shí)，由房企向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃支付價(jià)款，專項(xiàng)計(jì)劃按照約定向投資者兌付本金和收益。年度報(bào)告圖表27： 房企供應(yīng)

41、鏈金融 ABS 基本交易結(jié)構(gòu)債務(wù)人（房企）付款確認(rèn)支付應(yīng)收賬款債權(quán)人（中小供應(yīng)商）計(jì)劃管理人增信主體（若有）應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓價(jià)款設(shè)立/管理計(jì)劃專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)資金認(rèn)購(gòu)資金原始權(quán)益人（XX保理）專項(xiàng)計(jì)劃投資者轉(zhuǎn)讓/管理基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券兌付證券本息交易資金托管服務(wù)滬深交易所托管銀行中證登公司劃付本息基礎(chǔ)資產(chǎn)回款現(xiàn)金流法律關(guān)系資料來源： 房企供應(yīng)鏈金融 ABS 具有較強(qiáng)的類信用債特點(diǎn)，本質(zhì)也可以理解為房企通過發(fā)一筆短期信用債來提前償還對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，只是通過反向保理的方式，利用經(jīng)營(yíng)負(fù)債而非金融負(fù)債來幫助上游供應(yīng)商融資。因此，供應(yīng)鏈 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流依賴于房企的還款能力和還款意愿，核心企業(yè)的

42、準(zhǔn)入門檻較高，從發(fā)行的 500 多單供應(yīng)鏈 ABS 中，評(píng)級(jí)在 AAA 占比接近 90%以上。圖表28： 房企供應(yīng)鏈 ABS 評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)圖表29： 房企供應(yīng)鏈 ABS 發(fā)行金額（億）及占比AA AA+ AAA1房企供應(yīng)鏈ABS占房企ABS比重405001800 60.00%1600140012001000800600400200020142015201620172018201950.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來源：CNABS， 資料來源：CNABS， 政策變動(dòng)及關(guān)注點(diǎn)通過供應(yīng)鏈 ABS，中小供應(yīng)商一方面突破了自身信用狀況完成融資，另一方面盤活了資產(chǎn)，加強(qiáng)

43、了資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低了資金占用成本。對(duì)于房企來說，有 3 個(gè)優(yōu)勢(shì)：1、延長(zhǎng)了應(yīng)付賬款的賬期，通常來說供應(yīng)鏈 ABS期限在 1 年左右，相較對(duì)供應(yīng)商的 3-6 個(gè)月賬期有所延長(zhǎng)，緩解資金壓力；2 合并報(bào)表層面只是將供應(yīng)商的債權(quán)轉(zhuǎn)移給保理公司，不會(huì)增加房企的資產(chǎn)負(fù)債率，不占用債務(wù)融資額度；3、資產(chǎn)端、資金端的利差從供應(yīng)商、保理公司和房企中進(jìn)行分配承擔(dān)，由于房企一般議價(jià)能力較強(qiáng)，因此融資成本較低。年度報(bào)告2016 年政策鼓勵(lì)下，房企供應(yīng)鏈 ABS 迎來快速發(fā)展。2016 年 2 月 16 日，8 部委聯(lián)合印發(fā)關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見，指出“推動(dòng)更多供應(yīng)鏈加入應(yīng)收賬款質(zhì)押融資服務(wù)平

44、臺(tái)，建立應(yīng)收賬款交易機(jī)制，解決大型企業(yè)拖欠中小微企業(yè)資金問題，推動(dòng)大企型業(yè)和政府采購(gòu)主體積極確認(rèn)應(yīng)收賬款，幫助中小企業(yè)供應(yīng)商融資”。2016 年 7 月，深圳證券交易所支持平安和萬科創(chuàng)新推出市場(chǎng)首單供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，房企供應(yīng)鏈 ABS 拉開序幕。2017 年逐漸提速，2018-2019 年進(jìn)入大發(fā)展階段，2019 年房企供應(yīng)鏈 ABS發(fā)行規(guī)模達(dá) 1627 億，在當(dāng)年房企整體 ABS 發(fā)行中占比接近 50%。然而由于類信用債屬性較強(qiáng)，在整體地產(chǎn)融資收緊的背景下，2019 年 7 月，銀保監(jiān)發(fā)布中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見，對(duì)供應(yīng)鏈 ABS 審核趨嚴(yán)，對(duì)于房企

45、發(fā)行供應(yīng)鏈 ABS 也采取了一定的規(guī)模限制。物業(yè)費(fèi) ABS物業(yè)費(fèi) ABS 是指發(fā)行人以一處或多處物業(yè)的物業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行人將未來若干年的物業(yè)管理費(fèi)收費(fèi)收入打包出售給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV），資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV）發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并由投資者認(rèn)購(gòu)，期限一般約為 3-5 年，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上納入了循環(huán)購(gòu)買機(jī)制，避免資產(chǎn)支持證券持有人的再投資風(fēng)險(xiǎn)。物業(yè)費(fèi) ABS 在地產(chǎn) ABS 里面較為特殊，因?yàn)槭召M(fèi)收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，從該角度來看，收費(fèi)收益權(quán)類 ABS 更像是一個(gè)以未來收入作為償付支持的類信用債。交易結(jié)構(gòu)及增信措施交易結(jié)構(gòu)方面，原始權(quán)益人通過與計(jì)劃管理人

46、簽訂資產(chǎn)買賣協(xié)議，將特定期間內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給專項(xiàng)計(jì)劃。認(rèn)購(gòu)人通過與計(jì)劃管理人簽訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議，取得資產(chǎn)支持證券受益憑證，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計(jì)劃管理人將發(fā)行成功后所得認(rèn)購(gòu)金額支付給原始權(quán)益人。計(jì)劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，以物業(yè)費(fèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為限支付相應(yīng)稅收、中介費(fèi)用及本期資產(chǎn)支持證券的本金和收益。監(jiān)管銀行（農(nóng)業(yè)銀行廣東分行）圖表30： 物業(yè)費(fèi) ABS 交易結(jié)構(gòu)圖例差額補(bǔ)足承諾人原始權(quán)益人/差額支付（星河灣物業(yè)）資金監(jiān)管提供差額補(bǔ)足轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃募集資金資產(chǎn)支持證券持有人專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)資金認(rèn)購(gòu)協(xié)議農(nóng)銀穗盈-星河灣-建投匯居資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃資金托管托管銀行（農(nóng)業(yè)銀行廣東分行）支付收益與本金

47、安排協(xié)調(diào)設(shè)立/管理計(jì)劃登記托管機(jī)構(gòu)支付代理機(jī)構(gòu)計(jì)劃管理人/銷售機(jī)構(gòu)（中信建投證券）項(xiàng)目安排人（農(nóng)業(yè)銀行廣東分行）律師事務(wù)所評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)師事務(wù)所現(xiàn)金流法律關(guān)系資料來源：募集說明書， 年度報(bào)告以農(nóng)銀穗盈-星河灣-建投匯居資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃為例，專項(xiàng)計(jì)劃預(yù)期收益及本金的償付采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制的內(nèi)部增信措施，優(yōu)先級(jí)占比約 95%，根據(jù)不同期限設(shè)置不同票面利率，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AA+級(jí)。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如果初始核算日從監(jiān)管賬戶轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃的物業(yè)管理費(fèi)總額不足以支付本次分配優(yōu)先級(jí)證券預(yù)期支付額時(shí)，計(jì)劃管理人通知差額補(bǔ)足義務(wù)人在差額補(bǔ)足通知日承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)。圖表31： 分層情況品種預(yù)期期限（年）發(fā)行規(guī)模（億

48、元）規(guī)模占比評(píng)級(jí)票面利率15 星河 A110.5616.09%AA+4.80%15 星河 A220.6017.24%AA+6.00%15 星河 A330.6618.97%AA+6.30%15 星河 A440.7220.69%AA+6.40%15 星河 A550.7621.84%AA+6.80%次級(jí)50.185.17%NR-總計(jì)-3.48100%-資料來源：募集說明書， 物業(yè)費(fèi) ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)需進(jìn)一步區(qū)分，住宅物業(yè)費(fèi)具有較為穩(wěn)定的性質(zhì)，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)偏差較小，且作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，收繳率、合同的分散度已經(jīng)在一定程度上做了要求；而商業(yè)物業(yè)費(fèi)往往和經(jīng)營(yíng)主體營(yíng)收掛鉤，容易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，不確定性強(qiáng)，因此相

49、較住宅物業(yè)需要求更高的超額覆蓋倍數(shù)，即物業(yè)合同未來現(xiàn)金流對(duì) ABS收益分配現(xiàn)金流的覆蓋程度。此外，增信措施方面，一般由原始權(quán)益人持有全部或部分次級(jí)檔證券，同時(shí)由原始權(quán)益人或其母公司提供差額支付/擔(dān)保增信，因此關(guān)聯(lián)房企的主體信用也是重要考量因素。政策變動(dòng)及關(guān)注點(diǎn)目前對(duì)于收費(fèi)收益權(quán)類 ABS 的政策逐步趨于嚴(yán)格。2019 年 4 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（三），提出不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經(jīng)營(yíng)性收入，不得作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流來源，且要求未來要按照凈現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，收費(fèi)權(quán)類 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求驟然加強(qiáng)。此外，之前物業(yè)公司依附于地產(chǎn)公司，關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)作為外

50、部增信機(jī)構(gòu)，物業(yè)公司能獲得較大規(guī)模融資，再通過關(guān)聯(lián)借款的方式回流到地產(chǎn)公司，起到融資作用。2017 年之后，隨著物業(yè)公司登錄資本市場(chǎng)備受青睞，目前主流地產(chǎn)公司紛紛將自身物業(yè)公司剝離上市，物業(yè)公司成為獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體。由于物業(yè)公司本身屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，因此發(fā)行物業(yè)費(fèi) ABS 進(jìn)行融資的動(dòng)力也將大大削弱。CMBSCMBS 將商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化的融資方式，CMBS 產(chǎn)品具有期限長(zhǎng)、額度較大、資金運(yùn)用靈活等優(yōu)點(diǎn)，是較為成熟的銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款的一種有力的補(bǔ)充。與類 REITS 對(duì)比，兩者最大的區(qū)別就是 CMBS 對(duì)于商業(yè)物業(yè)是抵押權(quán)，底層資產(chǎn)會(huì)計(jì)處理上不出表，而類 REITS 商業(yè)物業(yè)所

51、有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。對(duì)于 CMBS，常用的兩項(xiàng)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)為 LTV 及 DSCR，其中，LTV 是底層資產(chǎn)價(jià)值與本基金的比率， DSCR 是當(dāng)期資產(chǎn)現(xiàn)金流入與當(dāng)期應(yīng)償還本金利息的比率。由于商業(yè)物業(yè)是 CMBS 的主要抓手，其價(jià)值的評(píng)估和現(xiàn)金流的測(cè)算對(duì)于專項(xiàng)計(jì)劃的還本付息起到至關(guān)重要的作用，因此需要關(guān)注商業(yè)物業(yè)的地理位置、業(yè)態(tài)分布、市場(chǎng)環(huán)境、變現(xiàn)價(jià)值的確定、租戶和借款人的運(yùn)營(yíng)能力和信用風(fēng)險(xiǎn)等。此外，由于商業(yè)租金通常會(huì)受到市場(chǎng)環(huán)年度報(bào)告境變化的影響，現(xiàn)金流會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)性，因此通常采取雙 SPV 的方式，通過構(gòu)建信托收益權(quán)穩(wěn)定現(xiàn)金流，抵押率在 50-70%，一定程度上緩釋相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)構(gòu)及增信措施由于

52、大部分商業(yè)物業(yè)都已經(jīng)在銀行做了經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸抵押，因此首先需要一筆過橋資金認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃，信托計(jì)劃發(fā)放信托貸款至物業(yè)借款人，從而完成抵押權(quán)的轉(zhuǎn)移。原始權(quán)益人一般為融資人的關(guān)聯(lián)公司，原始權(quán)益人將形成的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃，投資者認(rèn)購(gòu)專項(xiàng)計(jì)劃成為資產(chǎn)支持證券持有人。專項(xiàng)計(jì)劃的還款來源主要為商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)的租金收入、物業(yè)費(fèi)和停車費(fèi)等。目前由于國(guó)內(nèi)租售比較低，往往通過拉長(zhǎng)期限來擴(kuò)大融資規(guī)模，一般而言 CMBS 期限達(dá)到 12-24 年，采取 3+3+3+3+3 的模式，在開放期投資者與融資人可以進(jìn)行贖回和回售雙向選擇。圖表32： CMBS 交易結(jié)構(gòu)圖物業(yè)（信托貸款借款人）物業(yè)抵質(zhì)押經(jīng)營(yíng)收入信貸貸款增信協(xié)

53、議信托計(jì)劃增信主體（物業(yè)實(shí)際控制）計(jì)劃管理人信托合同委托資金設(shè)立/管理計(jì)劃專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)資金認(rèn)購(gòu)資金原始權(quán)益人專項(xiàng)計(jì)劃投資者轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持證券兌付證券本息交易資金托管服務(wù)滬深交易所托管銀行中證登公司劃付本息基礎(chǔ)資產(chǎn)回款現(xiàn)金流法律關(guān)系資料來源： 增信方式首先就是物業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)抵押，一般抵押率在 5 折左右，現(xiàn)金流特別充裕的項(xiàng)目可以適當(dāng)突破。同時(shí)，一般由原始權(quán)益人持有全部或部分次級(jí)檔證券，項(xiàng)目現(xiàn)金流對(duì)優(yōu)先級(jí)超額覆蓋。此外，由于雙 spv 設(shè)計(jì)，原始權(quán)益人或其母公司差額支付和擔(dān)保安排在信托貸款端進(jìn)行增信。政策變動(dòng)及關(guān)注點(diǎn)自 2016 年 10 月份以來，央行、銀監(jiān)會(huì)、上交所、深交所及發(fā)改委等部門

54、分別發(fā)文對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)融資做出限制，而目前通過 CMBS 產(chǎn)品進(jìn)行融資并未對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有所限制。CMBS 存在期限長(zhǎng)、規(guī)模大以及物業(yè)資產(chǎn)無須轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢(shì)，且通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，可獲得高于主體本身的信用評(píng)級(jí)，能有效較低融資成本，因此備受具有優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)融資主體的青睞。對(duì)于投資者來說，目前 CMBS 的投資者主要是銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)，CMBS 既滿足其長(zhǎng)久期的投資特點(diǎn)，又由于目前 CMBS 屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，對(duì)于銀行來說資本占用程度低，因此呈現(xiàn)供需兩旺的格局。截止 2020 年 3 月，CMBS 存量達(dá)到 2225.25 億，在地產(chǎn) ABS 存量金額中占比 38.4%，位居第一。發(fā)行 CMBS年度報(bào)告的償債

55、主體一般來說評(píng)級(jí)需達(dá)到 AA 及以上，監(jiān)管往往要求物業(yè)位置需處于一二線核心區(qū)域，出租率通常不低于 90%。類 REITs房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在國(guó)外是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。簡(jiǎn)單理解可將 REITs類比成債券基金。從收益的角度，REITs 投資者的收益來自于租金收入和房地產(chǎn)的增值，這與債券基金的收益來自票息和債券收益率下降帶來資本利得異曲同工。且 REITs 同樣具有無固定投資期限，管理人對(duì)投資標(biāo)的有主動(dòng)管理能力的特點(diǎn)。只不過債券基金投資標(biāo)的是固定收益類產(chǎn)品，而 REIT

56、 投資標(biāo)的是房地產(chǎn)。在我國(guó)，由于法律及稅收方面的原因，還沒有公募 REITs，市面上發(fā)行均為類 REITs 產(chǎn)品，一般采取“契約型基金+專項(xiàng)計(jì)劃”的模式。通過嫁接私募基金的方式收購(gòu)項(xiàng)目公司，間接持有不動(dòng)產(chǎn)，之后發(fā)行資產(chǎn)支持證券，使得專項(xiàng)計(jì)劃同時(shí)享有物業(yè)運(yùn)營(yíng)收益和物業(yè)增值收益的 ABS 產(chǎn)品，結(jié)合了 REITs 產(chǎn)品和 ABS 產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。圖表33： 國(guó)外主流 REITs VS 國(guó)內(nèi)類 REITs國(guó)外主流權(quán)益型 REITs國(guó)內(nèi)類 REITs產(chǎn)品屬性權(quán)益型類固定收益入池物業(yè)多個(gè)物業(yè)資產(chǎn)通常是單個(gè)物業(yè)管理人職責(zé)主動(dòng)進(jìn)行物業(yè)的出售/購(gòu)買，物業(yè)動(dòng)態(tài)管理實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)被動(dòng)管理，存續(xù)期物業(yè)為靜態(tài)收益來源分紅及

57、資本增值優(yōu)先級(jí)獲得固定收益，次級(jí)享受剩余權(quán)益增信措施極少有增信措施多數(shù)具有差額補(bǔ)足和流動(dòng)性支持增信產(chǎn)品期限永續(xù)多為 12-24 年，3 年設(shè)置一個(gè)開放期退出方式證券交易持有到期或原始權(quán)益人回購(gòu)資料來源： 交易結(jié)構(gòu)及增信措施以中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為例，該產(chǎn)品采用了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃與私募基金的疊加結(jié)構(gòu)，由私募基金通過股+債的模式構(gòu)建債務(wù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和控制。這里通常使用私募基金作為 SPV1 而不是信托計(jì)劃，一方面是私募基金份額更好流通，可直接作為主體上市，另一方面，信托計(jì)劃需要實(shí)際實(shí)繳才可以成立，因此在 CMBS 中原始權(quán)益人就需要一筆過橋資金，而私募基金只需認(rèn)繳小部分資本即可完

58、成備案。年度報(bào)告圖表34： 類 REITs 交易結(jié)構(gòu)圖法律關(guān)系變更控制權(quán)股權(quán)增資委托貸款現(xiàn)金流基金管理基金收益專項(xiàng)計(jì)劃募集資金基金份額資金托管劃付本息支付本金及利息資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2）設(shè)立、管理專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)資金增信兌付本息增信主體資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)人中證登計(jì)劃管理人托管銀行私募基金（SPV1）基金管理人融資人監(jiān)管銀行會(huì)計(jì)師事務(wù)所律師事務(wù)所信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估機(jī)構(gòu)資料來源： 在增信安排方面，采用分層設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)占比 70.1%，次級(jí)占比 29.9%，合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá) 52.1 億，其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模為基礎(chǔ)資產(chǎn)估值的 62.5%，實(shí)現(xiàn)物業(yè)估值的超額覆蓋。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)原始持有人中信

59、證券認(rèn)購(gòu) 10%的次級(jí)。圖表35： 中信起航項(xiàng)目分層品種預(yù)期期限（年）發(fā)行規(guī)模（億元）規(guī)模占比評(píng)級(jí)票面利率啟航優(yōu)先536.570.06%AAA7.00%起航次級(jí)515.629.94%NRNR總計(jì)-52.1100%-資料來源：募集說明書， 在退出方式上，私募基金可將所持物業(yè) 100%權(quán)益出售給上市 REITS，對(duì)價(jià)的 75%將以現(xiàn)金方式全部退出，相應(yīng)次級(jí)投資者獲得部分現(xiàn)金分配及 REITs 份額，除 REITs 方式退出外，基金還可以市場(chǎng)份額出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。政策變動(dòng)及關(guān)注點(diǎn)當(dāng)前，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在的類 REITs 與國(guó)際市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化 REITs 有一定差距，一方面是大部分產(chǎn)品仍按照債性產(chǎn)品的思路來安

60、排，另一方面，專業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)相對(duì)缺位，市場(chǎng)上權(quán)益性投資人也比較少。但是公募 REITs的探索一直在持續(xù)，且得到監(jiān)管層支持。2016 年 10 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見，明確支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型。2019 年 1 月 1 日，上交所也明確推動(dòng)公募 REITs 試點(diǎn)，加快發(fā)展住房租賃 REITs。未來公募 REITs 有望成為一種新的投資品種。總結(jié)近年來，房企供應(yīng)鏈 ABS 發(fā)行呈現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，但是因?yàn)槠谙掭^短屬于滾動(dòng)發(fā)行，存量規(guī)模位居第二；CMBS 和類 REITs 由于具有盤活資產(chǎn)的特質(zhì)，在房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸進(jìn)入存量市場(chǎng)的背景