轉(zhuǎn)債行業(yè)梳理之二：建材行業(yè)深度梳理

1、目錄索引一、建材轉(zhuǎn)債行業(yè)環(huán)境：玻纖領(lǐng)域成長可期 5（一）玻纖行業(yè)仍處于成長期，2021 年全球復(fù)蘇預(yù)期下需求向好 5（二）水泥行業(yè)：好賽道好格局、供給約束，持續(xù)高景氣、同比效應(yīng)變?nèi)?8二、建材行業(yè)存量標的：關(guān)注長海轉(zhuǎn)債 11（一）長海轉(zhuǎn)債：值得重點關(guān)注的玻纖龍頭新券 11（二）冀東轉(zhuǎn)債：大規(guī)模&高評級的區(qū)域水泥龍頭新券 17（三）萬青轉(zhuǎn)債：江西地區(qū)水泥龍頭 23（四）天路轉(zhuǎn)債：西藏地區(qū)水泥龍頭 27三、風(fēng)險提示 29p2圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 1：玻纖全產(chǎn)業(yè)鏈情況 5圖 2：優(yōu)秀的玻纖企業(yè)可進行內(nèi)部良性循環(huán)，噸生產(chǎn)成本和噸財務(wù)費用持續(xù)下降. 6 HYPER

2、LINK l _TOC_250014 圖 3：全球及國內(nèi)玻纖產(chǎn)量增速較高 7圖 4：全球玻纖需求增速（左軸）與全球 GDP 增速（右軸）明顯正相關(guān) 7圖 5：美國、歐元區(qū)和中國制造業(yè)PMI，2020 下半年快速回升 7圖 6：國內(nèi)風(fēng)電新增裝機量有望維持高增速 8圖 7：2020-2021 年國內(nèi)乘用車終端銷量預(yù)測（萬輛） 8圖 8：國內(nèi)玻纖重點企業(yè)月度庫存有所下滑 8圖 9：2019 年國內(nèi)玻纖新增產(chǎn)能較少 8 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 10：水泥行業(yè)近年來利潤率明顯回升 9圖 11：海螺水泥貿(mào)易量占長三角水泥產(chǎn)量的比例上升 10圖 12：水泥、玻璃、鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能集中

3、度較高 10 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 13：2020 年全國水泥均價處在歷史較高位置（元/噸） 11圖 14：歷年來玻纖是長海股份主要營收來源 11圖 15：歷年來玻纖是長海股份毛利主要來源 11 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 16：長海股份產(chǎn)品線 12圖 17：長海股份毛利率處在同行業(yè)中等水平 12圖 18：長海股份營業(yè)利潤率處在同行業(yè)較低水平 12圖 19：長海 2013-2019 年研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例總體高于中國巨石(%) . 13 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 20：長海股份玻纖紗及其制品單位毛利高于中國巨

4、石（元/噸） 14圖 21：公司ROA 處于業(yè)內(nèi)較高水平（%） 14圖 22：公司ROIC 同樣處于業(yè)內(nèi)較高水平（%） 14 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 23：長海轉(zhuǎn)債首日估值處在平價為 100、110 元的中樞之間（%） 16 HYPERLINK l _TOC_250008 .圖.2.4.：.冀.東.水.泥.發(fā).展.歷.程 17 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 25：冀東水泥股權(quán)結(jié)構(gòu) 18圖 26：2015 年冀東水泥熟料產(chǎn)能居于第四（萬噸） 18圖 27：2019 年冀東水平熟料產(chǎn)能居于第三（萬噸） 18 HYPERLINK l _TOC_250

5、006 圖 28：2019 年公司各區(qū)域產(chǎn)能市占率 19圖 29：冀東水泥營業(yè)收入維持較高增速 20圖 30：冀東水泥歸母凈利潤增速較高 20 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 31：冀東轉(zhuǎn)債絕對價格已于近期恢復(fù)至上市首日水平 21 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 32：90 元平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率處在近年來中等水平（%） 22 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 33：截至 2020 年 9 月 30 日萬年青股權(quán)結(jié)構(gòu) 23. 23圖 35：萬年青歸母凈利潤增速較高 23圖 36：江西水泥產(chǎn)量增速近年來有所回升 24圖 37：江西水泥價格

6、處在歷史較高位置 24圖 38：萬年青熟料產(chǎn)能集p3 中度位居江西第二 24 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 39：萬青轉(zhuǎn)債已進入轉(zhuǎn)股期，目前絕對價格低于 130 元 25 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 40：截至 2020 年 9 月 30 日西藏天路股權(quán)結(jié)構(gòu) 27圖 41：2019 年西藏天路營業(yè)增速有所回落 27圖 42：2019 年西藏天路歸母凈利潤增速有所下降 27圖 43：2019 年西藏水泥產(chǎn)量增速有所下滑 28圖 44：西藏水泥價格處在歷史較低位置 28表 1：建材行業(yè)存量標的（截至 2021 年 1 月 15 日） 5表 2：水泥行業(yè)

7、集中度較高 10表 3：長海轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總 15表 4：近期上市的資質(zhì)較強的品種（截至 2021 年 1 月 15 日） 16表 5：冀東轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總 21表 6：冀東轉(zhuǎn)債的流動性一般 22表 7：萬青轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總 25表 8：萬青轉(zhuǎn)債的估值水平，在同等評級和平價的品種中，處在較高位置 26表 9：萬青轉(zhuǎn)債的流動性較為一般 26表 10：天路轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總 28 HYPERLINK l _TOC_250000 表 11：天路轉(zhuǎn)債的流動性偏低 29p4本篇報告中，我們將對建材行業(yè)轉(zhuǎn)債進行深度梳理。目前上市交易的建材行業(yè)轉(zhuǎn)債共有4只，其中包含近期市場關(guān)注度較高的新券長海轉(zhuǎn)債。雖然存量券

8、的數(shù)量不多，但其絕對價格均處在相對溫和水平，并且不乏上市時間較短、暫時不會受到強贖條款限制的新券品種，行業(yè)整體的配置價值值得挖掘。表 1：建材行業(yè)存量標的（截至 2021 年 1 月 15 日）轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱主體信用評級債券余額（億元）絕對價格轉(zhuǎn)股溢價率YTM123091.SZ長海轉(zhuǎn)債AA5.50123.0016.54%-0.97%127025.SZ冀東轉(zhuǎn)債AAA28.20116.4028.99%-0.97%127017.SZ萬青轉(zhuǎn)債AA+10.00118.8126.68%-0.07%110060.SH天路轉(zhuǎn)債AA10.87109.7713.09%0.98%數(shù)據(jù)來源：Wind，一、建材轉(zhuǎn)債行

9、業(yè)環(huán)境：玻纖領(lǐng)域成長可期從當(dāng)前存量券的細分行業(yè)來看，建材行業(yè)轉(zhuǎn)債主要分布在兩大領(lǐng)域：長海轉(zhuǎn)債所屬的玻纖行業(yè)，以及冀東轉(zhuǎn)債、萬青轉(zhuǎn)債和天路轉(zhuǎn)債所述的水泥行業(yè)。其中，長海轉(zhuǎn)債正股為我國玻纖行業(yè)的一體化小龍頭，而三只水泥行業(yè)轉(zhuǎn)債的正股則均為區(qū)域性水泥企業(yè)。（一）玻纖行業(yè)仍處于成長期，2021 年全球復(fù)蘇預(yù)期下需求向好圖1：玻纖全產(chǎn)業(yè)鏈情況歷史上，玻纖行業(yè)的轉(zhuǎn)債標的并不多見。從基本的上下游關(guān)系來看，玻纖行業(yè)可分為玻纖、玻纖制品和玻纖復(fù)材三個環(huán)節(jié)，上游原材料主要為礦石粉料和化工原料，相關(guān)制品則主要運用在建材、軌交、電子、汽車、風(fēng)電等領(lǐng)域。p5數(shù)據(jù)來源：長海股份招股說明書，從玻纖行業(yè)賽道來看，有兩個特點：

10、一是玻纖作為替代性新材料，目前仍是“小而?！毙袠I(yè)：一方面玻纖行業(yè)規(guī)模較“小”，從上游玻纖紗來看，根據(jù)卓創(chuàng)資訊的數(shù)據(jù)，目前全球產(chǎn)量約800萬噸，對應(yīng)產(chǎn)值800億人民幣不到；另一方面玻纖工藝復(fù)雜，同時配以3000多個品種和50000多個規(guī)格，產(chǎn)品繁多，專業(yè)性強；小而專的特點使得大型企業(yè)跨界進入意愿很小，行業(yè)絕大部分時間前10的企業(yè)基本變化不大（前10內(nèi)部排名可能會有變化），且基本都是主營玻纖。二是玻纖作為替代性新材料，是“重投入”行業(yè)：一方面玻纖行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)投入大，資本開支重，行業(yè)資金進入門檻高，從財務(wù)指標可見一斑，主流玻纖企業(yè)固定資產(chǎn)與在建工程占總資產(chǎn)的比重在65%左右，折舊

11、攤銷占EBITDA的31%左右；另一方面玻纖行業(yè)仍處在推廣運用中，企業(yè)需要持續(xù)的資金投入，以降低成本或提升產(chǎn)品性價比，從而提升產(chǎn)品滲透率。玻纖賽道的這兩個特征使得行業(yè)成為典型的資金密集型和技術(shù)密集型行業(yè)，導(dǎo)致從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，噸生產(chǎn)成本和噸財務(wù)費用相互促進，形成內(nèi)部良性循環(huán)。具體來看，融資能力較強的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，容易通過直接或間接融資進行產(chǎn)線的擴建與技術(shù)迭代，降低單噸成本，盈利能力提升，內(nèi)生造血能力加強，進而使資產(chǎn)負債率下降；資產(chǎn)負債率下降，一方面使得企業(yè)單噸財務(wù)費用下降，盈利能力進一步提升，另一方面使得企業(yè)有著更強的融資能力。圖2：優(yōu)秀的玻纖企業(yè)可進行內(nèi)部良性循環(huán)，噸生產(chǎn)成本和噸財務(wù)費用持續(xù)下降

12、數(shù)據(jù)來源：成長空間仍然很大。目前，玻纖行業(yè)仍處于成長期，行業(yè)需求隨著應(yīng)用率和滲透率的上升，持續(xù)擴容。玻纖材料作為替代性新材料，應(yīng)用率和滲透率上升使得行業(yè)需求一直在擴容（包括新能源、交通工具、地下管網(wǎng)、建材、通信、環(huán)保等行業(yè)）。最近5年全球玻纖產(chǎn)量p6圖3：全球及國內(nèi)玻纖產(chǎn)量增速較高1000800600400200全球玻纖產(chǎn)量（萬噸）國內(nèi)玻纖產(chǎn)量（萬噸）全球玻纖產(chǎn)量增速（右軸）國內(nèi)玻纖產(chǎn)量增速（右軸）40%30%20%10%0%-10%02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-20%數(shù)據(jù)來源：中國玻纖復(fù)材網(wǎng)

13、，全球經(jīng)濟復(fù)蘇將營造較好的行業(yè)需求環(huán)境。按照正常預(yù)計2021年新冠疫苗將對全球疫情防控起到顯著效果，全球經(jīng)濟有望復(fù)蘇（美國和歐元區(qū)PMI已在2020年下半年快速回升）。全球玻纖需求與全球GDP增速明顯正相關(guān)，全球經(jīng)濟復(fù)蘇將帶來玻纖需求回暖。我國玻纖及其制品出口比例約30%，海外經(jīng)濟復(fù)蘇將明顯改善出口需求。圖4：全球玻纖需求增速G（D左P增軸速）（與右全球軸）明顯正相關(guān)元區(qū)和中國制造業(yè)PMI，2020下半年快速回升全球玻纖需求增速（%）全球GDP:實際同比增長（%）(右軸）4256515美國:制造業(yè)PMI(%)歐元區(qū):制造業(yè)PMI(%)中國:制造業(yè)PMI(%)65605-5-1534524035

14、119821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/070數(shù)據(jù)來源：IMF、中國玻纖工業(yè)協(xié)會，數(shù)據(jù)來源：Wind，年內(nèi)風(fēng)電需求有望繼續(xù)助推玻纖需求。風(fēng)電領(lǐng)域，市場普通擔(dān)心2021年風(fēng)電新增裝機量

15、會出現(xiàn)明顯下降，但我們認為2021年風(fēng)電新增裝機量即使下行，幅度也不會太大。原因在于：一是2020年的搶裝會有一定的翹尾效應(yīng)，部分項目將會在2021年進行裝機；二是海上風(fēng)電進入搶裝快車道，裝機同比將有明顯的增長；三是競價項目、球經(jīng)濟復(fù)蘇、風(fēng)電需求不會大幅下行、汽車需求復(fù)蘇等因素，今年玻纖需求會比去年好。p7圖6：國內(nèi)風(fēng)電新增裝機量有望維持高增速圖7：2020-2021年國內(nèi)乘用車終端銷量預(yù)測（萬輛）風(fēng)電新增裝機容量（GW）同比增速（右軸）3550%3040%30%2520%2010%150%10-10%-20%5-30%0-40%25002000150010005000終端銷量/左軸同比增速/

16、右軸20162017201820192020E2021E20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：CWEA，數(shù)據(jù)來源：中機中心，繼續(xù)復(fù)蘇。供給端，2021年新增玻纖產(chǎn)能較少，有望進入新一輪冷修周期。根據(jù)各公司財報，泰山玻纖沒有玻纖紗擴產(chǎn)計劃，中國巨石和長海股份的擴產(chǎn)計劃總量也較為有限?？傮w來看，今年內(nèi)行業(yè)新增供給不多。中期來看，中國巨石、泰山玻纖快速擴張告一段落，2021年有望進入新一輪冷修周期。中國巨石與泰山玻纖從2013年開始產(chǎn)能快速擴張，2013-2018年兩家企業(yè)各擴建了9條產(chǎn)線，各新增產(chǎn)能80萬噸、50萬噸，其中2018年擴產(chǎn)最多（中國巨石產(chǎn)能擴大了46.5萬噸，為5

17、年之最；泰山玻纖產(chǎn)能擴大了12萬噸）。以8年窯齡計算，2013年的投產(chǎn)高峰期起點，則對應(yīng)2021年為新一輪冷修周期起點。從短周期來看（由于玻纖連續(xù)生產(chǎn)特點短周期由庫存決定），行業(yè)庫存在2020年下半年持續(xù)下降，顯示行業(yè)供需關(guān)系在改善逆轉(zhuǎn)。綜合供需來看，2021年玻纖行業(yè)將圖8：國內(nèi)玻纖重點企業(yè)月度庫存有所下滑圖 9：2019 年國內(nèi)玻纖新增產(chǎn)能較少中國國內(nèi)玻纖重點企業(yè)庫存（萬噸）70605040302017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092

18、019/112020/012020/032020/052020/0720120100806040200-20國內(nèi)玻纖新增產(chǎn)能（萬噸）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)資訊，數(shù)據(jù)來源：公司財報，給約束，持續(xù)高景氣、同比效應(yīng)變?nèi)跛嘈袠I(yè)的區(qū)域性、生產(chǎn)隨開隨停等賽道特點，使得水泥行業(yè)供給天然容易控制； 2016年以來，供給端出現(xiàn)三個有利變化使得供給穩(wěn)定性更強，體現(xiàn)為水泥價格持續(xù)高景氣。供給端的變化主要體現(xiàn)在幾個方面：p8一是水泥行業(yè)新增供給被有效控制（供給約束），盈利擴張沒有帶來新增供給擴張。行業(yè)自2016年以來

19、每年表觀新增熟料產(chǎn)能2000-3000萬噸之間，如果考慮到等量或減量置換關(guān)停掉的有效產(chǎn)能，實際新增供給更少。行業(yè)盈利擴張并沒有帶來新增供給的擴張，使得以往的供需循環(huán)邏輯被破壞。而行業(yè)新增供給被有效控制，主要來自行業(yè)產(chǎn)能政策被嚴格執(zhí)行，且產(chǎn)能置換政策趨嚴：（1）置換比例更高，進一步縮小可置換的產(chǎn)能范圍。水泥熟料最新置換比例為，大氣污染防治重點區(qū)域或跨省級轄區(qū)實施產(chǎn)能置換的水泥熟料為2:1，非大氣污染防治重點區(qū)域的水泥熟料項目為 1.5:1。（2）產(chǎn)能置換指標要求更加嚴格。水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法（修訂稿）規(guī)定“2013年以來，連續(xù)停產(chǎn)兩年及以上的水泥熟料生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換”，涉及生產(chǎn)線更

20、多，限制僵尸產(chǎn)能“死灰復(fù)燃”，“產(chǎn)能置換”更接近“產(chǎn)量置換”，并新增規(guī)定“置換產(chǎn)能原則上不能拆分，如確有必要，拆分轉(zhuǎn)讓不能超過兩個項目”，“違反錯峰生產(chǎn)規(guī)定被工信或環(huán)保部門約談后拒不改正的水泥企業(yè)所涉及的產(chǎn)能，不得用于產(chǎn)能置換”，嚴格控制水泥總供給量。圖10：水泥行業(yè)近年來利潤率明顯回升300002500020000水泥熟料新增產(chǎn)能（萬噸）水泥行業(yè)利潤率（右軸）10%20%18%16%14%12%10000500008%6%4%2%0%20092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：工信部，數(shù)字水泥網(wǎng)，二是行業(yè)存量產(chǎn)能被錯峰生產(chǎn)有效壓縮。錯峰生

21、產(chǎn)本來是水泥行業(yè)獨有的協(xié)同行為， 2016年開始被納入行業(yè)供給側(cè)改革范疇。早在2014年11月新疆地區(qū)率先實行水泥錯峰生產(chǎn)；2014年12月晉冀魯豫京津四省兩市行業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)出泛華北地區(qū)水泥企業(yè)錯峰生產(chǎn)自律公約；2015年升級為工信部和環(huán)保部出文要求北方十五省全部參與冬季錯峰生產(chǎn)，2016年由國辦發(fā)34號文件關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見明確南北方冬季和夏季錯峰，后工信部和環(huán)保部聯(lián)合發(fā)文2016- 2020年期間水泥錯峰生產(chǎn)工作通知明確了2016-2020年錯峰生產(chǎn)常態(tài)化。由于錯峰生產(chǎn)較好執(zhí)行，2016-2019年每年的實際存量產(chǎn)能被嚴格壓縮，帶來了持續(xù)的行業(yè)供給收縮，使得供需關(guān)

22、系得以優(yōu)化。由于目前錯峰生產(chǎn)政策執(zhí)行到2020年，工信部正在研究出臺關(guān)于進一步做好水泥常態(tài)化錯峰生產(chǎn)的通知，推動錯峰生產(chǎn)常態(tài)化。三是核心區(qū)域大企業(yè)之間競合關(guān)系發(fā)生變化（尤其是海螺水泥和中國建材），使得行業(yè)供給協(xié)同穩(wěn)定性更強。和過去行業(yè)周期相比，2016年以來行業(yè)格局發(fā)生較大變化的地方在于，核心區(qū)域大企業(yè)競合關(guān)系發(fā)生了很大變化。主要體現(xiàn)為長三角（江浙滬皖）地區(qū)的海螺水泥和p9 中國建材、京津冀地區(qū)的冀東水泥和金隅股份、海螺水泥和中國建材，從以往較強的競爭對抗轉(zhuǎn)化為合作為主。而且成立了聯(lián)合銷售公司，安徽海中貿(mào)易公司的設(shè)立，進一步強化了行業(yè)自律，避免惡性競爭，使得大企業(yè)對區(qū)域的控制力更強。2017年

23、平臺貿(mào)易量僅占長三角水泥產(chǎn)量的1.5%，2019年進一步提升至24.8%，這使得大企業(yè)對區(qū)域市場控制力大大加強。而金隅股份收購冀東水泥成為京津冀地區(qū)絕對龍頭后，更使得該地區(qū)水泥生態(tài)發(fā)生了很大變化。圖11：海螺水泥貿(mào)易量占長三角水泥產(chǎn)量的比例上升圖 12：水泥、玻璃、鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能集中度較高120001000080006000400020000海中平臺貿(mào)易量（萬噸，左軸）海中占長三角產(chǎn)量比重（%，右軸）20172018201930%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%CR3CR5CR1057%45%44%38%27%35%24%18%16%水泥熟料產(chǎn)能集中度玻璃

24、產(chǎn)能集中度鋼鐵產(chǎn)量集中度數(shù)據(jù)來源：公司財報，國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，中鋼協(xié)，表2：水泥行業(yè)集中度較高地區(qū)前三企業(yè)CR3CR1京津冀金隅&冀東、曲寨、新峰62%50%甘肅祁連山、海螺、寧夏62%41%山東中聯(lián)、山水、泉興中聯(lián)63%32%葛洲壩、亞洲水泥寧夏寧夏建材、寧夏瀛海、上峰水泥60%33%貴州西南、海螺、臺泥52%25%新疆天山、青松建化、新疆天業(yè)57%33%長三角獅湖南南方、海螺、華新64%28%陜西堯柏、冀東、海螺63%26%兩廣華潤、海螺、臺泥53%24%江西南方、萬年青、海螺57%23%河南中聯(lián)、天瑞、湖波水泥59%30%東北地區(qū)北方、天瑞、山水43%24%云南西南、云南

25、、華新43%19%重慶西南、東方希望、海螺46%19%福建華潤、福建水泥、紅獅37%13%數(shù)據(jù)來源：水泥地理，展望2021年，水泥行業(yè)新增供給預(yù)計仍然較少（2000多萬噸）、錯峰生產(chǎn)和行業(yè)協(xié)同仍將延續(xù)，行業(yè)供給高穩(wěn)定p10性為持續(xù)高景氣帶來牢固基礎(chǔ)，不過由于水泥價格2019年以來持續(xù)處于高位態(tài)勢，2020相比2019年、2021年相比2020年同比效應(yīng)持續(xù)減弱。圖13：2020年全國水泥均價處在歷史較高位置（元/噸）50020162017 20182019202045040035030025020001月02月 03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，

26、二、建材行業(yè)存量標的：關(guān)注長海轉(zhuǎn)債（一）長海轉(zhuǎn)債：值得重點關(guān)注的玻纖龍頭新券正股基本面：玻纖一體化小龍頭長海轉(zhuǎn)債正股長海股份一直聚焦主業(yè)（玻纖產(chǎn)業(yè)鏈）發(fā)展，以玻纖制品為立足點，往上游玻纖紗、下游樹脂、玻璃鋼、熱塑性復(fù)合材料拓展。以2019年的數(shù)據(jù)為例，玻纖及制品、樹脂、玻璃鋼制品的收入占比分別為62%、33%、4.6%；從毛利構(gòu)成來看，玻纖及制品對公司整體毛利的貢獻最大為74%，樹脂和玻璃鋼制品的毛利率貢獻分別為22%和4%。公司實際控制人為楊國文、楊鵬威父子，合計持股 52.28%。圖14：歷年來玻纖是長海股份主要營收來源股份毛利主要來源玻璃纖維及制品 樹脂 玻璃鋼制品 氣體產(chǎn)品 其他業(yè)務(wù)1

27、00%80%玻璃纖維及制品 樹脂 玻璃鋼制品 氣體產(chǎn)品 其他業(yè)務(wù)100%80%60%60%40%40%20%20%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展公司成長路徑非常清晰玻纖產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同發(fā)展，以自建產(chǎn)能（內(nèi)生增長）為主、并購為輔（比如并購天馬集團和天馬瑞盛）的方式持續(xù)擴張。目前已是國內(nèi)少有的擁有從玻纖生產(chǎn)、玻纖p11制品深加工/樹脂到玻纖復(fù)合材料制造的完整產(chǎn)業(yè)鏈的玻纖企業(yè)，也是國內(nèi)規(guī)模最大的無紡玻纖制品綜合生產(chǎn)企

28、業(yè)。公司業(yè)務(wù)既有上游玻纖紗又有下游玻纖制品，上游玻纖紗是典型的資金和技術(shù)密集型行業(yè)，資產(chǎn)重、產(chǎn)品價格的波動率相對較高，同時進入門檻也高；下游玻纖制品資產(chǎn)輕、產(chǎn)品有一定的定制化屬性、客戶粘性強，產(chǎn)品價格的波動率相對較小，同時進入門檻也較低。公司實行上下游一體化，從產(chǎn)品邏輯來看，一方面玻纖產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)的產(chǎn)品公司都有，可以給客戶提供一站式采購，另一方面公司能夠更好更快根據(jù)客戶產(chǎn)品需求調(diào)整各環(huán)節(jié)的產(chǎn)品性能，提高公司產(chǎn)品“性能”競爭力，同時能減少物流/包裝/倉儲等損耗和產(chǎn)品開發(fā)周期，降低成本，提高公司產(chǎn)品“價格”競爭力。從競爭策略來看，和中國巨石等上游龍頭錯位差異化競爭。圖16：長海股份產(chǎn)品線數(shù)據(jù)來源

29、：公司招股說明書，公司財報，公司上下游一體化帶來的財務(wù)結(jié)果相也比較上好游。的一中方國面巨石和泰山玻纖，長海股份盈利波動率明顯更?。ú＠w紗漲價時，紗的毛利率高，制品相對受損一些；玻纖紗跌價時，紗的毛利率低，制品相對受益）。另一方面長海股份的毛利率中樞并不比中國巨石和泰山玻纖低，營業(yè)利潤率中樞偏低主要因為樹脂業(yè)務(wù)毛利率低、拉低了整體營業(yè)利潤率。圖17：長海股份毛利率處在同行業(yè)中等水平圖18：長海股份營業(yè)利潤率處在同行業(yè)較低水平50%45%40%35%30%25%20%長海股份泰山玻纖中國巨石 長海股份泰山玻纖中國巨石30%20%10%0%-10%2010 2011 2012 2013 2014數(shù)據(jù)

30、來源：各公司財報，注：中國巨石毛利率由于會計政策變更做了還原估算；長海股份毛利率是指玻纖及制品業(yè)務(wù)毛利率2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：各公司財報，注：長海股份由于樹脂業(yè)務(wù)毛利率較低，拉低了整體營業(yè)利潤率p12區(qū)域方面，公司地處江蘇常州，江蘇既是新材料制造大省也是新材料需求大省，具有良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和市場空間，技術(shù)水平和綜合實力位居全國前列。新材料產(chǎn)業(yè)是江蘇省重點發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)規(guī)模約占長三角地區(qū)的一半以上，約占全國規(guī)模的15%。區(qū)位優(yōu)勢一方面便于公司招聘吸納人才和引進吸收新技術(shù)，另一方面也節(jié)約了公司物流成本

31、。公司一直重視技術(shù)研發(fā)。2013-2019年長海股份的研發(fā)支出一直處于較高水平，其研發(fā)支出/收入比例高于玻纖上游龍頭公司中國巨石。公司在研發(fā)上持續(xù)的投入帶來生產(chǎn)效率的領(lǐng)先和持續(xù)提升，主要體現(xiàn)在如下方面：第一，玻纖制品運行效率高，具備成本優(yōu)勢，以薄氈為例，國內(nèi)一般80米/分鐘、幅寬2.08米，公司做到150米/分鐘、幅寬3.3米）；第二，玻纖紗具有很強的追趕行業(yè)先進水平的能力，2018年一線（3萬噸/年）技改后，公司玻纖紗產(chǎn)能達到7萬噸/年，更重要的是通過技改，公司對上游玻纖紗的工藝有了質(zhì)的突破，生產(chǎn)成本和產(chǎn)品品質(zhì)相對于二線（7萬噸/年）進一步明顯改善；此外，長海的產(chǎn)線冷修擴產(chǎn)后，配方和技術(shù)升級

32、，生產(chǎn)效率提升，單位能耗降低，玻纖紗及制品單位成本顯著降低。圖19：長海2013-2019年研發(fā)支出總額占營業(yè)收入比例總體高于中國巨石(%)中國巨石長海股份4.54.03.52.52.01.51.00.52013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：公司財報，公司費用管控及資產(chǎn)運營能力處于領(lǐng)先水平。2008年-2019年，從利潤表項目來看，公司管理費用率和三項費用率絕大部分時候都處在同行中最低水平；從資產(chǎn)負債表項目來看，公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率絕大部分時候也都是同行業(yè)中表現(xiàn)最好的。總體上，公司現(xiàn)金流一直保持較好態(tài)勢。2010-2019年，公司平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流是歸母凈

33、利潤的1.3倍，2019年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤為1.3倍，即使2019年公司凈利潤同比增長只有10.6%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比卻增長94.9%，經(jīng)營“含金量”很高，經(jīng)營現(xiàn)金流/凈利潤中樞較為穩(wěn)定。p13圖20：長海股份玻纖紗及其制品單位毛利高于中國巨石（元/噸）7,000長海股份中國巨石6,0005,0004,0003,0002,0001,00002010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：wind、負債率方面，長海股份一直是同行業(yè)三家公司中最低水平，且遠低于另外兩家公司。有息負債率一直處于行業(yè)中較低水平，2019年底公司有息負債率僅為2.22

34、%，而中國巨石、泰山玻纖均在30%以上。而且，公司在手現(xiàn)金/總資產(chǎn)、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/資本開支比例都高，這表明公司加杠桿進行擴張的潛力最大。而為了配合公司新一輪擴張發(fā)展，公司今年公告發(fā)行不超過5.5億元可轉(zhuǎn)債進行產(chǎn)能擴張。盈利能力方面，從ROA和ROIC指標來看，公司也處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位：公司2016之前無論是ROE還是ROIC均處于行業(yè)頭部公司前列。盡管2017年由于池窯冷修技改以及人民幣升值使得成本以及費用上升，導(dǎo)致ROE、ROIC均大幅下跌，但經(jīng)過 2018、2019年的攀升，長海股份指標又處于領(lǐng)先地位。圖21：公司ROA處于業(yè)內(nèi)較高水平（%）圖22：公司ROIC同樣處于業(yè)內(nèi)較高水平（%）

35、長海股份泰山玻纖中國巨2-42010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019長海股份泰山玻纖中國巨石20151052010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，p14展望未來的增長空間，2020年以來，公司明顯加大產(chǎn)能擴張步伐：首先，根據(jù)公司2020年2月發(fā)布的天馬集團技改擴建公告，2020年2月長海股份全資子公司天馬集團，為進一步提高不飽和聚酯樹脂智能化生產(chǎn)線的控制水平，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品的市場競爭力，擬對原年產(chǎn)2.5萬噸

36、不飽和聚酯樹脂生產(chǎn)線進行技改擴建，該項目建成后可形成年產(chǎn)10萬噸不飽和聚酯樹脂的生產(chǎn)能力；其次，根據(jù)公司2020年6月發(fā)布的新建5條薄氈生產(chǎn)線公告，2020年6月公司擬新建5條薄氈生產(chǎn)線，建成后公司將形成年產(chǎn)10億的生產(chǎn)能力，將進一步消化公司生產(chǎn)的玻纖紗，鞏固公司在薄氈產(chǎn)品上的市場份額，提升公司在該領(lǐng)域的市場影響力。再次，根據(jù)公司2020年6月發(fā)布的可轉(zhuǎn)債預(yù)案，2020年6月公司預(yù)計發(fā)行不超過5.5億元可轉(zhuǎn)債（不足部分用自有資金），建設(shè)10萬噸/年無堿玻璃纖維粗紗池窯拉絲技術(shù)生產(chǎn)線，繼續(xù)擴大玻纖紗的產(chǎn)能和降低生產(chǎn)成本。轉(zhuǎn)債條款&價格分析：值得重點關(guān)注的新上市品種長海轉(zhuǎn)債于2020年12月23日

37、發(fā)行，已于2021年1月15日上市。轉(zhuǎn)債募集規(guī)模為5.50億元，屬小盤品種，募集資金全部投向10萬噸/年無堿玻璃纖維粗紗池窯拉絲技術(shù)生產(chǎn)線項目。其他基本條款方面，長海轉(zhuǎn)債發(fā)行期限為6年，主體和債項評級均為AA，票面利率處在市場平均水平。截至2021年1月15日，對應(yīng)的純債價值為88.24元，具有一定債底保護。附加條款方面，長海轉(zhuǎn)債的強贖條款、下修條款和回售條款設(shè)置分別為：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，總體符合常規(guī)。稀釋率方面，長海轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格為16.24元/股，在5.50億元的轉(zhuǎn)債完全轉(zhuǎn)股后，對正股總股本（4.09億股）和流通股本（2.46億股）的稀釋率分別為8.

38、29%和13.78%，轉(zhuǎn)債名稱長海轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼123091.SZ正股名稱長海股份正股代碼300196.SZ發(fā)行規(guī)模5.50 億元所屬行業(yè)玻纖存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.3%、第二年 0.6%、第三年 1.0%、第四年 1.5%、第五年 1.8%、第六年 2.0%初始轉(zhuǎn)股價格16.24 元/股轉(zhuǎn)股期間2021 年 6 月 29 日-2026 年 12 月 22 日贖回條款到期贖回：期滿后五個交易日內(nèi)，以票面面值上浮 11%（含最后一期利息）的價格向投資者贖回；有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30、130%；未轉(zhuǎn)股余額不足 3,000 萬元。下修條款存續(xù)期內(nèi)，15/30、85%回售條款信用評級主體

39、：AA；債項：AA；中證鵬元資信評估股份有限公司總股本稀釋壓力不大，流通股本稀釋壓力一般。表 3：長海轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總數(shù)據(jù)來源：長海轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，p15長海轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率并未明顯高于對應(yīng)區(qū)間的估值中樞。長海轉(zhuǎn)債于2021年1月15日上市，上市首日絕對價格為123.00元，平價為105.54元，對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率為16.54%。參考100元和110元平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率，可以發(fā)現(xiàn)長海轉(zhuǎn)債當(dāng)前平價水平對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率處在歷史相對較高位置。截至2021年1月15日，100元平價對應(yīng)的估值中樞為17.28%，處在2017年以來72%的歷史分位點；110元平價對應(yīng)的估值中樞為12.83%，處在201

40、7年以來90%的歷史分位點。對比之下，長海轉(zhuǎn)債作為關(guān)注度較高的新券品種，雖然上市首日估值并不算低，但也并未明顯突破區(qū)間估值中樞。此外，長海轉(zhuǎn)債上市首日單日成交額超過8億元，指向二級市場對其關(guān)注度較高。圖23：長海轉(zhuǎn)債首日估值處在平價為100、110元的中樞之間（%）平價=100平價=110251552017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01數(shù)據(jù)來源：Wind，橫向?qū)Ρ冉谏鲜械馁Y質(zhì)較強標的，長海轉(zhuǎn)債作為玻纖細分行業(yè)龍頭，當(dāng)前估值水平并不算高，有望得到近似的估值支撐。2020年末，在廣匯轉(zhuǎn)債、鴻達轉(zhuǎn)債等個券信用事

41、件的沖擊下，資質(zhì)較弱的新券接連破發(fā)，但其實正股資質(zhì)較強的新券上市價格并未受到明顯影響。長海轉(zhuǎn)債作為近期關(guān)注度較高且正股資質(zhì)較強的新券，當(dāng)前估值水平并不算高。表 4：近期上市的資質(zhì)較強的品種（截至 2021 年 1 月 15 日）轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱上市日期主體評級債券余額（億元）絕對價格轉(zhuǎn)股溢價率123091.SZ長海轉(zhuǎn)債2021/01/15AA5.50123.0016.54%113043.SH財通轉(zhuǎn)債2020/12/28AAA38.00117.6033.07%113611.SH福 20 轉(zhuǎn)債2020/12/22AA17.00144.0125.65%127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債2020/12/2AA

42、+14.76121.1025.48%128136.SZ立訊轉(zhuǎn)債2020/12/2AA+30.00131.4033.78%113041.SH紫金轉(zhuǎn)債2020/11/27AAA60.00170.1312.94%128135.SZ洽洽轉(zhuǎn)債2020/11/18AA13.40127.6734.68%數(shù)據(jù)來源：Wind，總體來看，長海轉(zhuǎn)債正股為高速增長的國內(nèi)玻纖行業(yè)一體化小龍頭，來自平價層面的支撐值得期待；轉(zhuǎn)債條款p16 方面，長海轉(zhuǎn)債條款設(shè)置較為常規(guī)，規(guī)模雖然不大，但正股高關(guān)注度下，流動性仍強；轉(zhuǎn)債上市價格和估值方面，長海轉(zhuǎn)債估值水平并未明顯突破對應(yīng)平價區(qū)間中樞水平。綜合各方面情況來看，建議重點關(guān)注。（

43、二）冀東轉(zhuǎn)債：大規(guī)模&高評級的區(qū)域水泥龍頭新券正股基本面：泛華北區(qū)域性水泥龍頭唐山冀東水泥股份有限公司是華北龍頭、北方規(guī)模最大、全國產(chǎn)能規(guī)模第三的水泥企業(yè)。1994年由冀東發(fā)展集團以定向募資方式發(fā)起設(shè)立，1996年在深交所上市。公司業(yè)務(wù)布局從河北省為起點，2001年進軍吉林開啟在東北三省的擴張，隨后繼續(xù)在內(nèi)蒙古、陜西、山西等地擴大公司在北方水泥市場的版圖。2008年公司定向增發(fā)募集資金29.3億元在湖南建設(shè)水泥產(chǎn)線，開啟了南方市場的布局。2016-2019年公司與金隅集團實施戰(zhàn)略重組，重組完成后公司在華北地區(qū)的話語權(quán)進一步增強。與金隅股份合并后，公司股權(quán)上實控人由唐山市國資委變更為北京市國資委

44、，我們測算產(chǎn)能上華北的市占率由17%提升至30%，成為華北地區(qū)龍頭、全國范圍內(nèi)的水泥龍頭之一。19941996199820012002以定向募集方式組建成立三河冀東水泥有限責(zé)任公司成立成立冀東水泥灤縣公司等四家子公司圖24：冀東水泥發(fā)展歷程冀東水泥在 進軍吉林，開啟“三北”發(fā)展戰(zhàn)略2003-20072008201020162019開始南方布局，臨澧項目啟動；定向增發(fā)募資29.3億元開始并完成股權(quán)重組依次在天津、陜西、內(nèi)蒙古、唐山鋪設(shè)水泥產(chǎn)線大同冀東水泥公司熟料水泥產(chǎn)線投產(chǎn)完成資產(chǎn)重組；收購紅樹林環(huán)保100%股份數(shù)據(jù)來源：公司歷年財報，公司大股東為冀東發(fā)展集團，實際控制人為北京國資委，唐山國資委

45、持股比例居第二。經(jīng)過與金隅集團重組后，目前所有水泥資產(chǎn)全部由冀東水泥并表。p17圖25：冀東水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司財報，Wind，公司經(jīng)過兩階段資產(chǎn)重組，總共吸納了金隅集團24家水泥公司，金隅集團的水泥資產(chǎn)也全部注入到冀東水泥，兩者同業(yè)競爭問題得到徹底解決。熟料產(chǎn)能達到1.0億噸，水泥產(chǎn)能達到1.7億噸，金隅冀東直接躍升至全國第三大水泥企業(yè)，僅次于中國建材和海螺水泥。與此同時，我們測算公司在京津冀地區(qū)的產(chǎn)能市占率從26%提升至51%，華北地區(qū)的產(chǎn)能市占率由17%躍升至30%，核心利潤區(qū)域控制力度大幅提升，成為 華北水泥市場的龍頭企業(yè)。東圖水26泥熟料產(chǎn)能居于第四（萬噸）冀東水平熟料產(chǎn)能居于

46、第三（萬噸）350003000025000200001500010000500004500040000350002500020000150001000050000 數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，目前，公司的產(chǎn)能主要分布在華北、東北以及陜西、河南、山東，在南方的重慶、湖的核心布局，產(chǎn)能市占率達50%，區(qū)域影響力以京津冀為中心向整個泛華北地區(qū)覆蓋，華北地區(qū)產(chǎn)能市占率達30%，泛華北地區(qū)（包括遼寧和山東）產(chǎn)能市占率達20%。p18圖28：2019年公司各區(qū)域產(chǎn)能市占率數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)，上市以來公司發(fā)展經(jīng)歷幾個階段：1996-2011年是快速擴張期：營收CAGR達26.6%，凈利CA

47、GR達16.1%。2012-2015年是經(jīng)營低谷期：一方面來自行業(yè)環(huán)境，整個水泥行業(yè)2012-2015年都處于大的調(diào)整期，由于前期“四萬億”帶來行業(yè)供給大幅釋放，而房地產(chǎn)又處于下行周期，使得行業(yè)整體處于調(diào)整期；同時公司所在北方區(qū)域需求更加乏力。2012-2015年公司所處華北、東北地區(qū)-水5.7泥%產(chǎn)、量-6增.1速%均，值遠分低別于為全國（3.5%）和華東（3.5%）、中南（6.3%）、西南（8.2%）等南方區(qū)域。另一方面公司產(chǎn)能快速擴張遭遇行業(yè)低谷，使得大量新建產(chǎn)能運轉(zhuǎn)率低，同時新產(chǎn)能轉(zhuǎn)固帶來高折舊，另外由于資本開支大帶來資產(chǎn)負債率高，這都增加了公司成本費用、削弱了利潤率。2016-現(xiàn)在是

48、重組整合期：2016年和金隅集團資產(chǎn)重組，隨著水泥行業(yè)整供需關(guān)系回暖和兩家公司資產(chǎn)整合帶來協(xié)同效應(yīng)，公司營收和凈利潤重回高速增長之路；2018年公司實現(xiàn)營收308.5億元，同比+22.6%，實現(xiàn)歸母凈利14.8億元，同比+194%； 2019年公司實現(xiàn)營收345億元，同比+9.7%，實現(xiàn)歸母凈利27億元，同比+41.9%。p19圖29：冀東水泥營業(yè)收入維持較高增速圖 30：冀東水泥歸母凈利潤增速較高400350300250200150100500營業(yè)總收入（億元）同比增速（右軸）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%302520151050-5-10-15-20歸母凈利潤

49、（億元）同比增速（右軸）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%數(shù)據(jù)來源：Wind，注：2017 年數(shù)據(jù)為追溯調(diào)整后數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：Wind，注：由于公司資產(chǎn)重組，2017 年數(shù)據(jù)已進行追溯調(diào)整，與2016 年不具備可比性，增速數(shù)據(jù)未在圖中體現(xiàn)轉(zhuǎn)債條款&價格：標準的AAA級大盤品種冀東轉(zhuǎn)債發(fā)行時間不長，于2020年12月2日上市。轉(zhuǎn)債募集規(guī)模為28.20億元，募集資金主要投向10000t/d新型干法水泥熟料生產(chǎn)線產(chǎn)能置換及遷建項目等。轉(zhuǎn)債發(fā)行期限為6年，主體和債項評級均為AAA，票面利率，在2020年發(fā)行的同等評級的品種中，處于相對較低水平。

50、截至2021年1月15日，對應(yīng)的純債價值為88.95元，具有一定債底保護。附加條款方面，冀東轉(zhuǎn)債的強贖條款、下修條款和回售條款設(shè)置分別為：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，總體符合常規(guī)。稀釋率方面，冀東轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格為15.78元/股，在28.20億元的轉(zhuǎn)債完全轉(zhuǎn)股后，對正股總股本（13.48億股）和流通股本（13.47億股）的稀釋率分別為13.26%和 13.27%，稀釋壓力一般。p20表 5：冀東轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總轉(zhuǎn)債名稱冀東轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼127025.SZ正股名稱冀東水泥正股代碼000401.SZ發(fā)行規(guī)模28.20 億元所屬行業(yè)水泥制造發(fā)行方式本次發(fā)行全額向股權(quán)登記日

51、收市后登記在冊的原 A 股普通股股東實行優(yōu)先配售，余額部分（含原 A 股普通股股東放棄優(yōu)先配售的部分）采用網(wǎng)上向社會公眾投資者通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)發(fā)售的方式進行。存續(xù)期6 年票面利率第一年 0.2%、第二年 0.4%、第三年 0.8%、第四年 1.2%、第五年 1.5%、第六年 2.0%初始轉(zhuǎn)股價格15.78 元/股，不低于募集說明書公告日前二十個交易日股票交易均價（若在該二十個交易日內(nèi)發(fā)生過因除權(quán)除息引起股價調(diào)整的情形，則對調(diào)整前交易日的收盤價按經(jīng)過相應(yīng)除權(quán)除息調(diào)整后的價格計）和前一個交易日股票交易均價。轉(zhuǎn)股期間2021 年 5 月 11 日-2026 年 11 月 5 日贖回條款到期

52、贖回：期滿后五個交易日內(nèi)，以票面面值上浮 6%（含最后一期利息）的價格向投資者贖回；有條件贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi) 15/30、130%；未轉(zhuǎn)股余額不足 3,000 萬元。下修條款15/30 85%存續(xù)期內(nèi)，、回售條款最后兩個計息年度，任何連續(xù) 30 個交易日收盤價低于轉(zhuǎn)股價的 70%信用評級主體：AAA；債項：AAA；聯(lián)合信用評級有限公司數(shù)據(jù)來源：冀東轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，冀東轉(zhuǎn)債上市后價格波動不大。冀東轉(zhuǎn)債自上市曾以隨來正，股轉(zhuǎn)出債現(xiàn)價小格幅下行。進入2021年后，隨著市場情緒轉(zhuǎn)暖，冀東轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率出現(xiàn)拉伸，轉(zhuǎn)債價格隨之反彈。截至2021年1月15日，冀東轉(zhuǎn)債絕對價格回升至116.40元，接近120元的上

53、市首日收盤價。圖31：冀東轉(zhuǎn)債絕對價格已于近期恢復(fù)至上市首日水平12512011511010510095908580轉(zhuǎn)股溢價率（%，右軸）絕對價格純債價值轉(zhuǎn)換價值35%30%25%20%15%5%0%2020-12-022020-12-162020-12-30p21數(shù)據(jù)來源：Wind，當(dāng)前冀東轉(zhuǎn)債估值接近30%，在同等平價品種中處在較高位置。截至2021年1月15日，冀東轉(zhuǎn)債平價為90.24元，對應(yīng)轉(zhuǎn)股溢價率為28.99%，高于轉(zhuǎn)債市場90元平價對應(yīng)的22.72%的估值中樞水平。圖32：90元平價對應(yīng)的轉(zhuǎn)股溢價率處在近年來中等水平（%）平價=903530252015102017/012017/

54、072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01數(shù)據(jù)來源：Wind，冀東轉(zhuǎn)債上市時間不長，當(dāng)前絕對價格距理論價格上限仍有一定空間。截至2020年 1月15日，冀東轉(zhuǎn)債的絕對價格為116.40元，距130元的理論價格上限仍有一定空間。流動性方面，冀東轉(zhuǎn)債近20日的日均成交額約為2500萬元，流動性一般，交易摩擦 成本相對較高。此外，目前冀東轉(zhuǎn)債正股估值處于近三年來的低位，市盈率（PE_TTM）為8.25，對應(yīng)約20%的歷史分位點。表 6：冀東轉(zhuǎn)債的流動性一般轉(zhuǎn)債代碼127025.SZ轉(zhuǎn)債名稱冀東轉(zhuǎn)債基本信息正股代碼主體評級000401.SZA

55、AA轉(zhuǎn)股日期2021-05-11債券余額（億元）28.20行情信息收盤價116.40日均成交額（億元）0.25股性價值平價90.24平價溢價率29.0%純債價值88.95債底保護YTM-1.0%正股估值PE8.25PB1.41正股估值分位PE 分位數(shù)18.2%數(shù)PB 分位p22 數(shù)13.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，總體來看，冀東轉(zhuǎn)債正股為泛華北地區(qū)的區(qū)域性水泥龍頭，轉(zhuǎn)債符合典型的大規(guī)模 &高評級轉(zhuǎn)債特征，同時轉(zhuǎn)債絕對價格相對溫和，雖然估值高于平價水平對應(yīng)的估值中樞，但作為新券來說仍具有一定關(guān)注價值。不過，較大幅度的正股支撐還需綜合考慮水泥行業(yè)產(chǎn)品價格等因素的后續(xù)變化。（三）萬青轉(zhuǎn)債：江西地區(qū)水泥龍

56、頭1. 正股基本面：植根江西的區(qū)域性水泥龍頭公司是江西水泥龍頭，實際控制人為江西國資委。此外，2007年，江西萬年青與南方水泥各出資5億元，合作成立江西南方萬年青水泥有限公司，雙方各持股50%，由萬年青并表，此部分產(chǎn)能規(guī)模較大，使得萬年青少數(shù)股東損益占比較大，2019年達到33%。圖33：截至2020年9月30日萬年青股權(quán)結(jié)構(gòu)報，Wind，截至2020年6月30日，公司擁有13條熟料生產(chǎn)線，熟料設(shè)計產(chǎn)能1400萬噸/年，水泥 設(shè)計產(chǎn)能2500萬噸/年，生產(chǎn)基地主要集中在江西和福建。借助便利的公路和鐵路運 輸優(yōu)勢，公司水泥產(chǎn)品暢銷江西贛南、贛東、贛北大部分地區(qū)以及福建、浙江、廣東等周邊省份。萬年

57、青產(chǎn)能位居前列。江西市場集中度較高，前5家龍頭分別為中國建材（30%）、萬年青（17%）、海螺水泥（16%）、亞洲水泥（14%）、紅獅水泥（11%），CR5合計88%。江西地處中部，城鎮(zhèn)化率落后于東部地區(qū)，長期具備需求增長潛力，萬年青產(chǎn)能在江西區(qū)域僅次于中國建材旗下的南方水泥，正在積極進行產(chǎn)能置換和技改等來優(yōu)化工藝和成本。圖34：萬年青營業(yè)收入增速較高圖 35：萬年青歸母凈利潤增速較高p23120100806040200營業(yè)收入（億元）同比增速（右軸）70%1660%1450%40%1230%1020%810%60%4-10%-20%2-30%0-2-4歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）160

58、0%1200%800%400%0%-400%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖36：江西水泥產(chǎn)量增速近年來有所回升圖 37：江西水泥價格處在歷史較高位置120001000080006000400020000江西水泥產(chǎn)量（萬噸）同比增速（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%600江西水泥價格（元/噸）5004003002002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/0420

59、20/072020/102021/01100 數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，西第二12%11%14%17%16%中國建材集團萬年青水泥海螺水泥亞洲水泥紅獅水泥其他數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，去年末進入轉(zhuǎn)股期萬青轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為10億元，于2020年7月2日上市，隨后于12月9日進入轉(zhuǎn)股期。轉(zhuǎn)債發(fā)行期限為6年，主體和債項評級均為AA+，票面利率，在2020年發(fā)行的同等評級的標的中，處于相對較高水平。截至2021年1月15日，對應(yīng)的純債價值為94.79元，債底保護較強。p24附加條款方面，萬青轉(zhuǎn)債的強贖條款、下修條款和回售條款設(shè)置分別為：15/30、130%，15/30、80%和30、70

60、%，其中下修條款設(shè)置較為苛刻。稀釋率方面，萬青轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價格為14.16元/股，在10億元的轉(zhuǎn)債完全轉(zhuǎn)股后，對正股總股本（7.97億股）和流通股本（7.97億股）的稀釋率均為8.86%，稀釋壓力不大。截至2021年1月15日，萬青轉(zhuǎn)債尚未有投資者轉(zhuǎn)股，存量規(guī)模仍為10億元，所有余額均未轉(zhuǎn)股。表 7：萬青轉(zhuǎn)債發(fā)行條款匯總轉(zhuǎn)債名稱萬青轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債代碼127017.SZ正股名稱萬青股份正股代碼000789.SZ發(fā)行規(guī)模10.00 億元所屬行業(yè)水泥制造發(fā)行方式本次發(fā)行全額向股權(quán)登記日收市后登記在冊的原 A 股普通股股東實行優(yōu)先配售，余額部分（含原 A 股普通股股東放棄優(yōu)先配售的部分）采用網(wǎng)上向社會公眾投