從周期嵌套理論看未來(lái)長(zhǎng)絲景氣度走勢(shì)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250043 一、歷史周期回溯 5 HYPERLINK l _TOC_250042 （一）康波周期 5 HYPERLINK l _TOC_250041 定義與歷史回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250040 美國(guó) CPI 和 GDP 同比增速 6 HYPERLINK l _TOC_250039 中國(guó) CPI 和 GDP 同比增速 6 HYPERLINK l _TOC_250038 （二）房地產(chǎn)周期 8 HYPERLINK l _TOC_250037 定義與歷史回顧 8 HYPERLINK l _TOC_250036 美國(guó)：房地產(chǎn)周期歷史回溯及

2、研究 8 HYPERLINK l _TOC_250035 美國(guó)新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比 8 HYPERLINK l _TOC_250034 美國(guó)房屋空置率（%） 9 HYPERLINK l _TOC_250033 中國(guó)：房地產(chǎn)周期歷史回溯及研究 10 HYPERLINK l _TOC_250032 中國(guó)商品房單價(jià)同比（%） 10 HYPERLINK l _TOC_250031 （三）資本投資周期（中周期） 11 HYPERLINK l _TOC_250030 定義與歷史回顧 11 HYPERLINK l _TOC_250029 美國(guó)或全球：資本投資周期歷史回溯及研究 12 HYPERLINK l

3、_TOC_250028 美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%） 12 HYPERLINK l _TOC_250027 美國(guó)固定資產(chǎn)投資同比（%） 13 HYPERLINK l _TOC_250026 中國(guó)：資本投資周期歷史回溯及研究 14 HYPERLINK l _TOC_250025 中國(guó)資本形成率（%） 14 HYPERLINK l _TOC_250024 中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%） 15 HYPERLINK l _TOC_250023 （四）庫(kù)存周期 16 HYPERLINK l _TOC_250022 定義與歷史回顧 16 HYPERLINK l _TOC_250021 美國(guó)歷史庫(kù)存周

4、期劃分 17 HYPERLINK l _TOC_250020 美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額同比增速 17 HYPERLINK l _TOC_250019 美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià) 18 HYPERLINK l _TOC_250018 中國(guó)歷史庫(kù)存周期劃分 19 HYPERLINK l _TOC_250017 中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比 20 HYPERLINK l _TOC_250016 中國(guó) PMI 原材料庫(kù)存及價(jià)格 21 HYPERLINK l _TOC_250015 二、各周期當(dāng)前所處位置判斷 23 HYPERLINK l _TOC_250014 （一）康波周期

5、當(dāng)前所處位置 23 HYPERLINK l _TOC_250013 美國(guó)康波周期當(dāng)前處于蕭條階段 23 HYPERLINK l _TOC_250012 中國(guó)康波周期當(dāng)前所處蕭條階段 23 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）房地產(chǎn)周期當(dāng)前所處位置 24 HYPERLINK l _TOC_250010 美國(guó)：當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段判斷 24 HYPERLINK l _TOC_250009 美國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段判斷：新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比（%） 24 HYPERLINK l _TOC_250008 美國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段判斷：基于美國(guó)房屋空置率（%） 25 HYPERLI

6、NK l _TOC_250007 總結(jié)：美國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段 25 HYPERLINK l _TOC_250006 中國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期位置判斷 25 HYPERLINK l _TOC_250005 中國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期位置判斷：基于商品房?jī)r(jià)格同比（%） 26 HYPERLINK l _TOC_250004 總結(jié)：中國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期位置判斷 26 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）資本開(kāi)支周期當(dāng)前所處位置 26 HYPERLINK l _TOC_250002 美國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期位置判斷 26 HYPERLINK l _TOC_250001 美國(guó)當(dāng)前所處資

7、本開(kāi)支周期位置判斷：基于美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%） 27 HYPERLINK l _TOC_250000 美國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期階段判斷：基于美國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速（%） 27總結(jié)：美國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期位置判斷 28中國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期位置判斷 28中國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期階段判斷：基于中國(guó)資本形成率（%） 28中國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期階段判斷：基于中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%） 29總結(jié)：中國(guó)當(dāng)前所處資本開(kāi)支周期判斷 29（四）庫(kù)存周期當(dāng)前所處位置 29美國(guó)當(dāng)前處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段 29美國(guó)當(dāng)前所處庫(kù)存階段判斷：基于美國(guó)制造商庫(kù)存、銷(xiāo)售額同比增速 30美國(guó)當(dāng)前所處庫(kù)存階段判

8、斷：基于美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià) 30美國(guó)當(dāng)前所處庫(kù)存階段總結(jié) 31中國(guó)當(dāng)前處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段 31中國(guó)當(dāng)前所處庫(kù)存階段判斷：基于工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨和利潤(rùn)總額累計(jì)同比 31中國(guó)當(dāng)前所處庫(kù)存階段判斷：基于中國(guó)原材料庫(kù)存及價(jià)格 PMI 32中國(guó)當(dāng)前所處庫(kù)存階段總結(jié) 32三、從周期嵌套理論看未來(lái)長(zhǎng)絲景氣度走勢(shì) 34（一）康波周期：滌綸長(zhǎng)絲處于蕭條階段 34（二）固定資產(chǎn)完成額領(lǐng)先滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格 4 個(gè)月 34（三）庫(kù)存周期：預(yù)計(jì) 2021Q1 滌綸長(zhǎng)絲進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段 35（四）多周期共振，滌綸長(zhǎng)絲景氣度拐點(diǎn)即將到來(lái) 36四、風(fēng)險(xiǎn)提示 37插圖目錄 38表格目錄 38一、歷史周期回溯（一）

9、康波周期定義與歷史回顧康波周期定義：康波周期描述了發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中的經(jīng)濟(jì)循環(huán)現(xiàn)象，共分為四個(gè)階段，繁榮期、衰退期、蕭條期和回升期?？挡ㄖ芷跉v史回顧：早在 1913 年，荷蘭學(xué)者就發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)中有周期循環(huán)的現(xiàn)象，1925 年，康波發(fā)表文章戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后時(shí)期的世界經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，正式奠定了康波周期的理論基礎(chǔ)。此后，康波周期成了一個(gè)熱門(mén)話題，尤其在經(jīng)濟(jì)處于衰退、蕭條期時(shí)，研究康波周期的人大有人在。在眾多康波周期劃分方法中，以荷蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家雅各布范杜因的長(zhǎng)波劃分最受認(rèn)可，主要原因是雅各布范杜因的長(zhǎng)波劃分給出了每個(gè)階段的推動(dòng)力，即當(dāng)時(shí)社會(huì)的創(chuàng)新技術(shù)。表1: 雅各布范杜因的長(zhǎng)波周期繁榮衰退蕭條回升標(biāo)志性創(chuàng)新技術(shù)第一

10、波1782-18021815-18251825-18361838-1845紡織機(jī)、蒸汽機(jī)第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892鋼鐵、鐵路第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948電氣、化學(xué)、汽車(chē)第四波1948-19661966-19731973-19821982-1991汽車(chē)、計(jì)算機(jī)第五波1991-20002000-？資料來(lái)源：雅各布范杜因創(chuàng)新隨時(shí)間的波動(dòng)，技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，民生證券研究院根據(jù)雅各布范杜因的長(zhǎng)波周期，可以得出每一個(gè)康波周期中各個(gè)階段的平均持續(xù)時(shí)間。最終我們得出，繁榮期平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng) 17.5 年，衰退期

11、平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng) 8.3 年，蕭條期平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng) 9.5 年，回升期平均持續(xù)時(shí)長(zhǎng) 9 年。表2: 雅各布范杜因的長(zhǎng)波周期各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（年）繁榮衰退蕭條回升第一波2010117第二波117109第三波219811第四波18799平均17.58.39.59資料來(lái)源：雅各布范杜因創(chuàng)新隨時(shí)間的波動(dòng)，技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，民生證券研究院指標(biāo)選取：基于雅各布范杜因的周期劃分，我們選取美國(guó)和中國(guó) CPI 和 GDP 同比增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)該劃分方式進(jìn)行驗(yàn)證。理論基礎(chǔ)：CPI，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，是一個(gè)反映居民家庭一般所購(gòu)買(mǎi)的消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平變動(dòng)情況的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其變動(dòng)反映了通貨膨脹或緊縮的程度。GDP，國(guó)民生產(chǎn)總值

12、，一個(gè)國(guó)家在一定時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)的總成果，是衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的良好指標(biāo)。CPI 和 GDP 反映出整個(gè)社會(huì)的當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況，是觀察經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期的良好指標(biāo)。美國(guó) CPI 和 GDP 同比增速本次劃分康波周期以美國(guó)CPI 為主要依據(jù)指標(biāo)，GDP 作為輔助參考性指標(biāo)。根據(jù)雅各布范杜因的周期劃分，結(jié)合美國(guó) CPI 和 GDP 數(shù)據(jù)，可以得到關(guān)于康波周期各個(gè)階段與 CPI 和 GDP的聯(lián)系。圖1: 基于美國(guó) CPI 和 GDP 同比增速的康波周期劃分（%，%）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院整理基于美國(guó) CPI 和 GDP 同比增速的康波周期劃分依據(jù)：雅各布范杜因的長(zhǎng)波周期，不同階段的劃分依據(jù)如下（以 CPI

13、 為主要指標(biāo)，GDP 為輔助指標(biāo)）?；厣A段，通貨緊縮，CPI 變?yōu)樨?fù)值或連續(xù)幾年下降；GDP 沖高回落。繁榮階段，CPI 比較穩(wěn)定或略有下降，GDP 保持增長(zhǎng)。繁榮期是一個(gè)價(jià)格平穩(wěn)階段。衰退階段，通貨膨脹，CPI 開(kāi)始上升，GDP 增速下降蕭條階段，通貨滯漲，CPI 有先沖高再回落的趨勢(shì)，GDP 增速緩慢或下滑。中國(guó) CPI 和 GDP 同比增速下面以中國(guó) CPI 為主要依據(jù)指標(biāo)，GDP 作為輔助參考性指標(biāo)復(fù)原雅各布范杜因的周期劃分，并總結(jié)出康波周期各個(gè)階段 CPI 和 GDP 的變化趨勢(shì)，總體上看中國(guó)長(zhǎng)波各個(gè)階段 CPI 和 GDP 變化趨勢(shì)與美國(guó)大致相同。圖2: 基于中國(guó) CPI（右軸）

14、和 GDP（左軸）同比增速的康波周期劃分（%，%）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院整理基于中國(guó) CPI 和 GDP 同比增速的康波周期劃分依據(jù)：在雅各布范杜因的長(zhǎng)波周期劃分標(biāo)準(zhǔn)下，中國(guó) CPI 同比增速和 GDP 同比增速有如下特征（CPI 為主要參考指標(biāo)，GDP 為輔助性指標(biāo)）。表3: 康波周期不同階段下中國(guó) CPI、GDP 同比增速特點(diǎn)CPIGDP回升CPI 轉(zhuǎn)為負(fù)，整個(gè)階段沖高回落沖高回落CPI 開(kāi)始上升，整個(gè)階段沖高回落，繁榮衰退整個(gè)階段變化不大下降CPI 可正可負(fù)GDP 增長(zhǎng)，中間波動(dòng)幅度大，最后階段以下降為特征蕭條波動(dòng)上升后回落整體震蕩不大資料來(lái)源：民生證券研究院整理（二）房地產(chǎn)

15、周期定義與歷史回顧房地產(chǎn)周期定義：又稱庫(kù)茲涅茨周期，指的是房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)水平起伏波動(dòng)、循環(huán)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，表現(xiàn)為房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中交替出現(xiàn)擴(kuò)張與收縮兩大階段，復(fù)蘇繁榮衰退蕭條循環(huán)往復(fù)的四個(gè)環(huán)節(jié)。表4: 房地產(chǎn)周期的兩大階段、四大環(huán)節(jié)階段環(huán)節(jié)表現(xiàn)房?jī)r(jià)開(kāi)始回升，少數(shù)投機(jī)者入市，市場(chǎng)交易量增加空置率下降，市場(chǎng)充滿樂(lè)觀情緒，房復(fù)蘇地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)而旺盛擴(kuò)張繁榮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)量激增、品種增多，投機(jī)者活躍，市場(chǎng)投機(jī)需求高于自住需求交易量萎縮，房地產(chǎn)投資下降，市場(chǎng)悲觀情緒加強(qiáng)，進(jìn)而小開(kāi)發(fā)商紛紛破產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè)衰退失業(yè)人數(shù)激增收縮蕭條房?jī)r(jià)和租金持續(xù)下降，交易量銳減，空置率居高不下，大量房地產(chǎn)商破產(chǎn)資料來(lái)源：民生證券研究院整

16、理房地產(chǎn)周期的研究最早見(jiàn)于 1930 年。1930 年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙.庫(kù)茲涅茲在生產(chǎn)和價(jià)格的長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)一書(shū)中，根據(jù)對(duì) 19 世紀(jì)初葉到 20 世紀(jì)初期，美、英、法、德、比利時(shí)等國(guó)60 種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和 35 種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間數(shù)列資料的研究，指出經(jīng)濟(jì)中存在長(zhǎng)度為 15-25 年不等的長(zhǎng)期波動(dòng)，且這種波動(dòng)在建筑業(yè)中表現(xiàn)明顯，所以庫(kù)茲涅茨周期也稱為建筑業(yè)周期或房地產(chǎn)周期。其通過(guò)對(duì)水泥周期和生鐵周期的研究發(fā)展，該周期長(zhǎng)度在 20-30 年之間。此外，1933 年，霍伊特在百年來(lái)芝加哥地區(qū)的土地價(jià)格一書(shū)中詳細(xì)闡述了 1830-1933 年芝加哥的房地產(chǎn)周期，其發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)周

17、期平均時(shí)間間隔為 18 年。哈里森也在其代表作土地的力量和榮衰: 2010 年的蕭條與房?jī)r(jià)中對(duì) 200 多年來(lái)主要英國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)史研究得到了 18 年左右的房地產(chǎn)周期。圖3: 房地產(chǎn)周期理論研究歷程資料來(lái)源：民生證券研究院整理美國(guó)：房地產(chǎn)周期歷史回溯及研究美國(guó)新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比指標(biāo)選?。好绹?guó)新建住房銷(xiāo)售中位價(jià)同比；由于美國(guó)房?jī)r(jià)一直處于上升狀態(tài)，用其來(lái)描述房地產(chǎn)周期不準(zhǔn)確；因此，我們選用房?jī)r(jià)同比來(lái)描述房地產(chǎn)周期的上漲與收縮。理論基礎(chǔ)：新建住房銷(xiāo)售中位價(jià)同比可用來(lái)描述房地產(chǎn)周期的上漲與收縮。當(dāng)房地產(chǎn)周期處于上漲階段時(shí)，房?jī)r(jià)同比漲幅處于上升階段，漲幅不斷擴(kuò)大；當(dāng)房地產(chǎn)周期處于收縮階段時(shí)，

18、房?jī)r(jià)同比處于下降階段，漲幅縮小或者跌幅擴(kuò)大。圖4: 美國(guó)新建住房銷(xiāo)售中位價(jià)同比（%）美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:中位價(jià):同比:年度上漲收縮上漲收縮25201510519641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180(5)(10)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院房地產(chǎn)周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 1970 年作為新一輪庫(kù)存周期起點(diǎn)，則從 1970 年至今美國(guó)共經(jīng)歷了 2 個(gè)完整的房地產(chǎn)周期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，美國(guó)一個(gè)房地產(chǎn)周期平均持續(xù)時(shí)間為

19、 19.5年，其中上漲階段平均持續(xù) 15 年，收縮階段平均持續(xù) 4.5 個(gè)月。表5: 美國(guó)房地產(chǎn)周期劃分時(shí)間上漲收縮1970-19911970-19871987-19911991-20091991-20042004-2009資料來(lái)源：民生證券研究院整理表6: 美國(guó)房地產(chǎn)周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）1970-1991174211991-200913518平均時(shí)長(zhǎng)154.519.5資料來(lái)源：民生證券研究院整理美國(guó)房屋空置率（%）指標(biāo)選?。好绹?guó)房屋空置率。理論基礎(chǔ)：美國(guó)房屋空置率可用來(lái)描述房地產(chǎn)周期的上漲與收縮。當(dāng)房地產(chǎn)周期處于上漲階段時(shí)，人們住房需求增長(zhǎng)，買(mǎi)房需求隨之增長(zhǎng)，因此住

20、房空置率處于下降階段；當(dāng)房地產(chǎn)周期處于收縮階段時(shí)，人們住房需求飽滿，買(mǎi)房需求隨之降低，因此住房空置率處于上升階段。由于買(mǎi)房需求中包含真實(shí)住房需求和投資投機(jī)需求，真實(shí)住房需求將先于投資投機(jī)需求到頂，從而住房空置率指標(biāo)應(yīng)該領(lǐng)先于住房?jī)r(jià)格指標(biāo)。圖5: 美國(guó)房屋空置率（%）美國(guó):房屋空置率上漲收縮上漲收縮4%3%3%2%2%1%1%1956-031958-041960-051962-061964-071966-081968-091970-101972-111974-121977-011979-021981-031983-041985-051987-061989-071991-081993-091995

21、-101997-111999-122002-012004-022006-032008-042010-052012-062014-072016-082018-090%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院房地產(chǎn)周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 1965 年作為新一輪庫(kù)存周期起點(diǎn)，則從 1965 年至今美國(guó)共經(jīng)歷了 2 個(gè)完整的房地產(chǎn)周期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，美國(guó)一個(gè)房地產(chǎn)周期平均持續(xù)時(shí)間為 21.5年，其中上漲階段平均持續(xù) 11 年，收縮階段平均持續(xù) 10.5 個(gè)月。表7: 美國(guó)房地產(chǎn)周期劃分時(shí)間上漲收縮1965-19851965-19781978-19851985-20081985-19941994-2008資料來(lái)

22、源：民生證券研究院整理表8: 美國(guó)房地產(chǎn)周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）1965-1985137201985-200891423平均時(shí)長(zhǎng)1110.521.5資料來(lái)源：民生證券研究院整理中國(guó)：房地產(chǎn)周期歷史回溯及研究中國(guó)商品房單價(jià)同比（%）指標(biāo)選?。褐袊?guó)商品房單價(jià)同比（%）；由于商品房單價(jià)同比數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，所以我們將其進(jìn)行濾波處理，選取商品房單價(jià)同比三年平均值。理論基礎(chǔ)：新建住房銷(xiāo)售中位價(jià)同比可用來(lái)描述房地產(chǎn)周期的上漲與收縮。當(dāng)房地產(chǎn)周期處于上漲階段時(shí)，房?jī)r(jià)同比漲幅處于上升階段，漲幅不斷擴(kuò)大；當(dāng)房地產(chǎn)周期處于收縮階段時(shí)，房?jī)r(jià)同比處于下降階段，漲幅縮小或者跌幅擴(kuò)大。圖6: 中國(guó)商品房

23、單價(jià)同比（%）商品房單價(jià)同比（）上漲收縮30%25%20%15%10%5%1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院房地產(chǎn)周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 2001 年作為新一輪房地產(chǎn)周期起點(diǎn)，則從 2001 年至今中國(guó)共經(jīng)歷了 1 個(gè)房地產(chǎn)周期，且該輪房地產(chǎn)周期還未結(jié)束。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，中國(guó)一個(gè)房地產(chǎn)周期預(yù)計(jì)平均持續(xù)時(shí)間為 19 年，其中上漲階段平均持續(xù) 8 年，收縮階段平

24、均持續(xù) 11 年。表9: 中國(guó)房地產(chǎn)周期劃分時(shí)間上漲收縮2001-2020E2001-20092009-2020E資料來(lái)源：民生證券研究院整理表10:中國(guó)房地產(chǎn)周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）2001-2020E81119平均時(shí)長(zhǎng)81119資料來(lái)源：民生證券研究院整理（三）資本投資周期（中周期）定義與歷史回顧資本投資周期定義：又稱朱格拉周期和中周期，指的是由設(shè)備投資周期對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的周期性變動(dòng)。主要邏輯為：當(dāng)市場(chǎng)中資本投資回報(bào)率高時(shí)，產(chǎn)能利用率較高，企業(yè)由于高回報(bào)率加大對(duì)于設(shè)備的投資，同時(shí)進(jìn)入者較多；隨著設(shè)備投產(chǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能利用率下降，資本投資回報(bào)率下降，部分企業(yè)破產(chǎn)退出；隨著

25、部分企業(yè)退出，產(chǎn)能收縮，供給逐步低于需求，產(chǎn)能利用率和投資回報(bào)率開(kāi)始上升，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪周期循環(huán)。表11:資本開(kāi)支周期的兩大階段、四大環(huán)節(jié)擴(kuò)張產(chǎn)能利用率和設(shè)備資本投資回報(bào)率高，設(shè)備投資回升復(fù)蘇階段環(huán)節(jié)表現(xiàn)繁榮設(shè)備投資繼續(xù)上升，產(chǎn)能利用率由于產(chǎn)能逐步過(guò)剩開(kāi)始下滑衰退產(chǎn)能利用率下滑，資本回報(bào)率下滑，部分企業(yè)收益減少并開(kāi)始破產(chǎn)收縮蕭條企業(yè)大量破產(chǎn)，產(chǎn)能逐步見(jiàn)底，產(chǎn)能利用率和資本回報(bào)率觸底回升資料來(lái)源：民生證券研究院整理資本投資周期的研究最早是由法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉在 1862 年就提出的。其在論法國(guó)、英國(guó)和美國(guó)的商業(yè)危機(jī)以及發(fā)生周期一書(shū)中以法國(guó)、英國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)為研究對(duì)象，認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)存在一個(gè)

26、大致 9-10 年左右的周期性波動(dòng)，即 9-10 年左右總會(huì)發(fā)生一-次危機(jī)，熊彼特將朱格拉周期稱為中周期。中周期實(shí)際上最為典型的是資本支出的周期性變化，為此有時(shí)也被稱為資本支出周期。美國(guó)或全球：資本投資周期歷史回溯及研究美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%）指標(biāo)選取：美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%）。理論基礎(chǔ)：當(dāng)市場(chǎng)中資本投資回報(bào)率高時(shí)，產(chǎn)能利用率較高，隨著設(shè)備投資增加并投產(chǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)能利用率下降，隨著部分企業(yè)退出，產(chǎn)能收縮，供給逐步低于需求，產(chǎn)能利用率開(kāi)始上升。圖7: 美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率（%）產(chǎn)能利用率：季節(jié)性調(diào)整后：制造業(yè)（NAICS）上漲收縮上漲收縮 上漲收縮上漲收縮 上漲收縮95%90%85%80

27、%75%70%65%60%55%01/01/197208/01/197303/01/197510/01/197605/01/197812/01/197907/01/198102/01/198309/01/198404/01/198611/01/198706/01/198901/01/199108/01/199203/01/199410/01/199505/01/199712/01/199807/01/200002/01/200209/01/200304/01/200511/01/200606/01/200801/01/201008/01/201103/01/201310/01/201405/0

28、1/201612/01/201707/01/201950%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資本開(kāi)支周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 1975 年作為新一輪資本開(kāi)支周期起點(diǎn)，則從 1975 年至今美國(guó)共經(jīng)歷了 5 個(gè)完整的資本開(kāi)支周期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，美國(guó)一個(gè)資本開(kāi)支周期平均持續(xù)時(shí)間為 8.2 年，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 10 年，最短持續(xù)時(shí)間為 7 年；其中，上漲階段平均持續(xù) 5 年，收縮階段平均持續(xù) 3.2 年。表12:美國(guó)資本開(kāi)支周期劃分時(shí)間上漲收縮1975-19821975-19791979-19821982-19911982-19881988-19911991-20011991-19951995-2001

29、2001-20092001-20072007-20092009-20162009-20142014-2016資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院表13:美國(guó)資本開(kāi)支周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）1975-19824371982-19916391991-200146102001-20096282009-2016527平均時(shí)長(zhǎng)53.28.2資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院美國(guó)固定資產(chǎn)投資同比（%）指標(biāo)選?。汗潭ㄙY產(chǎn)投資同比（%）。理論基礎(chǔ)：美國(guó)固定資產(chǎn)投資同比可用來(lái)描述資本開(kāi)支周期的上漲與收縮。當(dāng)市場(chǎng)中資本投資回報(bào)率高時(shí)，產(chǎn)能利用率較高，企業(yè)加大投資，從而固定資產(chǎn)投資同比增速提升；

30、隨著設(shè)備投資增加并投產(chǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩，回報(bào)率下降，企業(yè)減少固定資產(chǎn)投資，甚至部分企業(yè)破產(chǎn)，從而全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)逐步下降。圖8: 美國(guó)固定資產(chǎn)投資同比（%）。美國(guó):固定資產(chǎn)投資:總計(jì):同比上漲收縮 上漲收縮上漲收縮上漲收縮 上漲 收縮25201510519701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180(5)(10)(15)(20)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資本開(kāi)支周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 1970 年作為新一輪資本開(kāi)支周期起點(diǎn)，則從 197

31、0 年至今美國(guó)共經(jīng)歷了 5 個(gè)完整的資本開(kāi)支周期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，美國(guó)一個(gè)資本開(kāi)支周期平均持續(xù)時(shí)間為 9.2 年，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 12 年，最短持續(xù)時(shí)間為 7 年；其中，上漲階段平均持續(xù) 4.2 年，收縮階段平均持續(xù) 5 年。表14:美國(guó)資本開(kāi)支周期劃分時(shí)間上漲收縮1970-19821970-19781978-19821982-19911982-19841984-19911991-20021991-19961996-20022002-20092002-20052005-20092009-20162009-20122012-2016資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院表15:美國(guó)資本開(kāi)支周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)

32、上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）1970-198284121982-19912791991-200256112002-20093472009-2016347平均時(shí)長(zhǎng)4.259.2資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院中國(guó)：資本投資周期歷史回溯及研究中國(guó)資本形成率（%）指標(biāo)選?。褐袊?guó)資本形成率（%）。理論基礎(chǔ)：當(dāng)市場(chǎng)中資本投資回報(bào)率高時(shí)，產(chǎn)能利用率較高，隨著設(shè)備投資增加并投產(chǎn)，資本形成率提升；隨著產(chǎn)能過(guò)剩，資本回報(bào)率下降，企業(yè)減少資本投資，部分企業(yè)破產(chǎn)，資本形成率逐步下降。圖9: 中國(guó)資本形成率（%）資本形成率(投資率)上漲收縮 上漲收縮上漲 收縮 上漲收縮50%48%46%44%42%40%38

33、%36%34%32%19781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201930%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資本開(kāi)支周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 1982 年作為新一輪資本開(kāi)支周期起點(diǎn)，則從 1982 年至今中國(guó)共經(jīng)歷了 4 個(gè)完整的資本開(kāi)支周期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，中國(guó)一個(gè)資本開(kāi)支周期平均持續(xù)時(shí)間為 8.5 年，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)

34、間為 10 年，最短持續(xù)時(shí)間為 6 年；其中，上漲階段平均持續(xù) 4.5 年，收縮階段平均持續(xù) 4 年。表16:中國(guó)資本開(kāi)支周期劃分時(shí)間上漲收縮1982-19901982-19881988-19901990-20001990-19931993-20002000-20062000-20042004-20062006-20162006-20112011-2016資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院表17:中國(guó)資本開(kāi)支周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）1982-19906281990-200037102000-20064262006-20165510平均時(shí)長(zhǎng)4.548.5資料來(lái)源：Wind，

35、民生證券研究院中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%）指標(biāo)選取：中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%）；理論基礎(chǔ)：中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%）可用來(lái)描述資本開(kāi)支周期的上漲與收縮。當(dāng)市場(chǎng)中資本投資回報(bào)率高時(shí)，產(chǎn)能利用率較高，企業(yè)加大投資，從而全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速提升；隨著設(shè)備投資增加并投產(chǎn)，產(chǎn)能過(guò)剩，回報(bào)率下降，企業(yè)減少固定資產(chǎn)投資，甚至部分企業(yè)破產(chǎn)，從而全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速逐步下降。圖10: 中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額同比（%）全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額:名義同比收縮上漲收縮上漲收縮7060504030201019911992199319941995199619

36、9719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資本開(kāi)支周期歷史數(shù)據(jù)回溯：以 1993 年作為新一輪資本開(kāi)支周期起點(diǎn)，則從 1993 年至今中國(guó)共經(jīng)歷了 2 個(gè)完整的資本開(kāi)支周期。通過(guò)統(tǒng)計(jì)得到，中國(guó)一個(gè)資本開(kāi)支周期平均持續(xù)時(shí)間為 8 年，最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為 10 年，最短持續(xù)時(shí)間為 6 年；其中，上漲階段平均持續(xù) 3.5 年，收縮階段平均持續(xù) 4.5 年。表18:中國(guó)資本開(kāi)支周期劃分時(shí)間上漲收縮1993-20031999-20031

37、993-19992003-20092006-20092003-20062009 至今2009 至今資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院表19:中國(guó)資本開(kāi)支周期時(shí)長(zhǎng)統(tǒng)計(jì)上漲時(shí)長(zhǎng)（年）收縮（年）合計(jì)（年）1993-200346102003-2009336平均時(shí)長(zhǎng)3.54.58資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院（四）庫(kù)存周期定義與歷史回顧庫(kù)存周期定義：工業(yè)企業(yè)庫(kù)存水平存在一個(gè) 40 月左右的循環(huán)周期。根據(jù)價(jià)格和產(chǎn)品庫(kù)存的變化情況，庫(kù)存周期可以分為四個(gè)階段分別為被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存階段。表20: 庫(kù)存周期的四個(gè)階段被動(dòng)去庫(kù)存需求大于供給被動(dòng)下降庫(kù)存周期四個(gè)階段需求與供給庫(kù)存變化

38、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存擴(kuò)大生產(chǎn)以滿足增長(zhǎng)的需求主動(dòng)上升被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存需求小于供給被動(dòng)上升主動(dòng)去庫(kù)存減少供給主動(dòng)下降資料來(lái)源：民生證券研究院整理庫(kù)存周期歷史回顧：庫(kù)存周期的最早研究始于 1923 年，德國(guó)學(xué)者約瑟夫基欽發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存水平存在一個(gè) 40 月左右的循環(huán)周期。1939 年約瑟夫熊彼特提出三周期嵌套理論，即一個(gè) 60 年的康波周期中，應(yīng)當(dāng)嵌套有 10 年的朱格拉周期和 40 個(gè)月的庫(kù)存周期。表21: 不同持續(xù)時(shí)長(zhǎng)的周期基欽周期40 個(gè)月庫(kù)存周期周期名稱持續(xù)時(shí)長(zhǎng)實(shí)質(zhì)朱格拉周期9-10 年資本投資周期庫(kù)茲涅茨周期15-20 年房地產(chǎn)投資周期康波周期50-60 年技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)周期資料來(lái)源：民生證券研究院整理

39、下面分析美國(guó)和中國(guó)的庫(kù)存周期。本文劃分中美庫(kù)存周期時(shí)，分別選取了兩類(lèi)指標(biāo)，進(jìn)行了兩次劃分。美國(guó)方面選取了美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額的同比增速和美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)，中國(guó)方面選取了中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比和中國(guó) PMI 原材料庫(kù)存及價(jià)格。美國(guó)歷史庫(kù)存周期劃分美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額同比增速指標(biāo)選取：本次驗(yàn)證美國(guó)歷史庫(kù)存周期選取了美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額的同比增速為參考指標(biāo)。理論基礎(chǔ)：制造商庫(kù)存增加說(shuō)明該時(shí)期位于補(bǔ)庫(kù)存階段，制造商銷(xiāo)售額增加說(shuō)明該時(shí)期需求提升、價(jià)格上行。表22:美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額同比增速劃分庫(kù)存周期依據(jù)庫(kù)存周期四個(gè)階段制造商庫(kù)存制造商銷(xiāo)售額

40、被動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存資料來(lái)源：民生證券研究院整理圖11:美國(guó)歷史庫(kù)存周期劃分（左軸，美國(guó)制造商庫(kù)存，%；右軸銷(xiāo)售額同比增速， %）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院以 1993 年 7 月作為新一輪庫(kù)存周期起點(diǎn)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為庫(kù)存周期的第一階段，則 1993年 7 月至今美國(guó)一共經(jīng)歷了完整的 8 個(gè)庫(kù)存周期，目前正在經(jīng)歷第 9 個(gè)庫(kù)存周期。我們可以看出，1993 年 7 月至今的 8 個(gè)庫(kù)存周期中，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境在短期內(nèi)劇烈變動(dòng)，出現(xiàn)兩次庫(kù)存周期缺少被動(dòng)去庫(kù)存階段直接進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段的現(xiàn)象，分別發(fā)生在 2008 年11 月和 2020 年 3 月。因此在判斷未來(lái)庫(kù)存周期階段時(shí)

41、，應(yīng)該考慮到若環(huán)境劇烈震蕩，則可能缺少被動(dòng)去庫(kù)存的可能性。表23:1993 年 7 月至今，美國(guó)庫(kù)存周期各階段（美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額同比增速）時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)1993.07-1996.051993.07-1994.121994.12-1995.041995.04-1996.011996.01-1996.051996.05-1999.011996.05-1997.031997.03-1998.021998.02-1998.051998.05-1999.011999.01-2001.111999.01-1999.091999.09-1999.121999.12-2001.03

42、2001.03-2001.112001.11-2005.052001.11-2003.022003.02-2003.082003.08-2004.012004.01-2005.052005.05-2008.112005.05-2007.042007.04-2007.122007.12-2008.11-2008.11-2012.052008.11-2011.022011.02-2011.032011.03-2012.052012.05-2013.052013.05-2016.012013.05-2013.112013.11-2014.012014.01-2014.122014.12-2016.0

43、12016.01-2020.032016.01-2017.012017.01-2017.092017.09-2020.03-2020.03 至今2020.03 至今資料來(lái)源：民生證券研究院整理根據(jù)以上劃分，可以得到美國(guó)庫(kù)存周期各個(gè)階段的平均持續(xù)時(shí)間。表24:美國(guó)庫(kù)存周期各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（美國(guó)制造商庫(kù)存和銷(xiāo)售額同比增速，月）時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)1993.07-1996.0515494321996.05-1999.01101138321999.01-2001.118338222001.11-2005.05156516422005.05-2008.1123811042200

44、8.11-2012.052711412542013.05-2016.01621113322016.01-2020.0312830050平均時(shí)長(zhǎng)14.55.410.87.638.3資料來(lái)源：民生證券研究院整理最終得出，美國(guó)一個(gè)庫(kù)存周期平均持續(xù)時(shí)間為 38.3 個(gè)月，其中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù)14.5 個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù) 5.4 個(gè)月，主動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 10.8 個(gè)月，被動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 7.6 個(gè)月。美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)指標(biāo)選?。合旅嬉悦绹?guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)為參考指標(biāo)劃分美國(guó)歷史庫(kù)存周期。理論基礎(chǔ)：制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存代表企業(yè)的原材料庫(kù)存，物價(jià)即

45、價(jià)格 。表25:美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)劃分庫(kù)存周期依據(jù)被動(dòng)去庫(kù)庫(kù)存階段自有庫(kù)存物價(jià)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)資料來(lái)源：民生證券研究院整理圖12:美國(guó)歷史庫(kù)存周期劃分（左軸，美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存；右軸，物價(jià)；單位：無(wú)）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院以 2009 年 6 月作為新一輪庫(kù)存周期起點(diǎn)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為庫(kù)存周期的第一階段，則 2009年 6 月至今美國(guó)一共經(jīng)歷了完整的 3 個(gè)庫(kù)存周期，目前正在經(jīng)歷第 4 個(gè)庫(kù)存周期。表26:2009 年 6 月至今，美國(guó)庫(kù)存周期各階段（美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)）時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)?-2009.062008.0

46、6-2008.122018.12-2009.062009.06-2012.062009.06-2010.042010.04-2010.072010.07-2012.062012.06-2012.122012.06-2015.122012.12-2014.032014.03-2014.052014.05-2015.12-2015.12-2020.042015.12-2018.052018.05-2018.112018.11-2020.04-2020.04 至今2020.04 至今資料來(lái)源：民生證券研究院整理運(yùn)用美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)來(lái)判斷庫(kù)存周期時(shí)，也可以發(fā)現(xiàn)有去庫(kù)存階段缺席的情況出

47、現(xiàn)。根據(jù)以上劃分，可以得到在美國(guó) PMI 指標(biāo)下，美國(guó)庫(kù)存周期各個(gè)階段的平均持續(xù)時(shí)間。表27: 美國(guó)庫(kù)存周期各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（美國(guó)制造業(yè) PMI 自有庫(kù)存和物價(jià)，月）時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)?-2009.06662009.06-2012.06103236422012.06-2015.1215219-362015.12-2020.0417617-402020.04 至今5+平均143.716.3639.3資料來(lái)源：民生證券研究院整理最終得出，在美國(guó)制造業(yè) PMI 指標(biāo)的指導(dǎo)下，美國(guó)一個(gè)庫(kù)存周期平均持續(xù)時(shí)間為 39.3 個(gè)月，其中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù) 14 個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存

48、階段平均持續(xù) 3.7 個(gè)月，主動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 16.3 個(gè)月，被動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 6 個(gè)月。中國(guó)歷史庫(kù)存周期劃分中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比指標(biāo)選?。褐袊?guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比被動(dòng)去庫(kù)理論基礎(chǔ)：當(dāng)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增加時(shí)，表明該階段需求旺盛，價(jià)格上行。表28:中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比劃分庫(kù)存周期依據(jù)庫(kù)存階段產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)資料來(lái)源：民生證券研究院整理圖13:中國(guó)歷史庫(kù)存周期劃分（左軸，產(chǎn)成品庫(kù)存，%；右軸，利潤(rùn)總額累計(jì)同比，%）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院以 200

49、2 年 10 月作為新一輪庫(kù)存周期起點(diǎn)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為庫(kù)存周期的第一階段，則 2002年 10 月至今中國(guó)一共經(jīng)歷了 5 個(gè)庫(kù)存周期，目前正在經(jīng)歷第 6 個(gè)庫(kù)存周期。其中，第 6 個(gè)庫(kù)存周期（2019.10-至今）缺少主動(dòng)去庫(kù)存階段。因此，在判斷未來(lái)庫(kù)存周期所處階段時(shí)，若經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生劇烈變動(dòng)，應(yīng)該考慮到周期缺少，某個(gè)階段的可能性。表29:2002 年 10 月至今，中國(guó)庫(kù)存周期階段（中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比）時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)2002.10-2006.062002.10-2003.032003.03-2004.122004.12-2005.042005.

50、04-2006.062006.06-2009.082006.06-2007.082007.08-2008.082008.08-2009.052009.05-2009.082009.08-2013.092009.08-2010.052010.05-2011.102011.10-2012.032012.03-2013.092013.09-2016.072013.09-2014.082014.08-2014.092014.09-2015.032015.03-2016.072016.07-2019.102016.07-2017.042017.04-2018.032018.03-2019.042019.

51、04-2019.102019.10-至今2019.10-2019.112019.11-2020.03-2020.03-至今資料來(lái)源：民生證券研究院整理根據(jù)以上劃分，可以得到中國(guó)庫(kù)存周期各個(gè)階段的平均持續(xù)時(shí)間。表30:中國(guó)庫(kù)存周期各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比，月）時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)2002.10-2006.06521414442006.06-2009.08141293382009.08-2013.09917518492013.09-2016.07111616342016.07-2019.10911136392019.10-至今14

52、05-平均時(shí)長(zhǎng)8.2116.210.340.8資料來(lái)源：民生證券研究院整理最終得出，中國(guó)庫(kù)存周期的一個(gè)完整循環(huán)一般需要 40.8 個(gè)月。其中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù) 8.2 個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù) 11 個(gè)月，主動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 6.2 個(gè)月，被動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 10.3 個(gè)月。中國(guó) PMI 原材料庫(kù)存及價(jià)格指標(biāo)選?。合旅孢x取中國(guó) PMI 原材料庫(kù)存及價(jià)格作為劃分中國(guó)庫(kù)存周期的輔助指標(biāo)。理論基礎(chǔ)：當(dāng)原材料價(jià)格 PMI 增加時(shí)，表明該階段需求旺盛。表31:中國(guó) PMI 原材料庫(kù)存及價(jià)格劃分庫(kù)存周期依據(jù)被動(dòng)去庫(kù)庫(kù)存階段原材料庫(kù)存原材料價(jià)格主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)資料來(lái)源：民生證券研究院

53、整理圖14:基于中國(guó) PMI 的歷史庫(kù)存周期劃分（左軸，庫(kù)存；右軸，價(jià)格；單位：無(wú)）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院以 2008 年 5 月作為新一輪庫(kù)存周期起點(diǎn)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存為庫(kù)存周期的第一階段，則 2008年 5 月至今中國(guó)一共經(jīng)歷了完整的 4 個(gè)庫(kù)存周期，目前正在經(jīng)歷第 5 個(gè)庫(kù)存周期。表32:2006 年 9 月至今，基于中國(guó) PMI 劃分的庫(kù)存周期各階段時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)去庫(kù)2008.05-2010.092008.11-2010.012010.01-2010.042010.04-2010.062010.06-2010.092010.09-2012.092010.09-2

54、010.122010.12-2011.042011.04-2012.062012.06-2012.092012.09-2016.062012.09-2013.052013.05-2014.092014.09-2015.012015.01-2016.062016.06-2020.042016.06-2016.112016.11-2018.052018.05-2018.122018.12-2020.01資料來(lái)源：民生證券研究院整理根據(jù)以上劃分，可以得到 PMI 指標(biāo)指導(dǎo)下，中國(guó)庫(kù)存周期各個(gè)階段的平均持續(xù)時(shí)間。表33:基于 PMI 劃分的中國(guó)庫(kù)存周期各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)，月時(shí)間主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)

55、去庫(kù)庫(kù)存周期時(shí)長(zhǎng)2008.05-2010.0914323222010.09-2012.0934143242012.09-2016.06816417452016.06-2020.0151871343平均7.58.46.6933.5資料來(lái)源：民生證券研究院整理最終得出，在中國(guó)原材料庫(kù)存和價(jià)格 PMI 指標(biāo)的指導(dǎo)下，中國(guó)庫(kù)存周期的一個(gè)完整循環(huán)一般需要 33.4 個(gè)月。其中主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù) 7.5 個(gè)月，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段平均持續(xù) 8.4 個(gè)月，主動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 6.6 個(gè)月，被動(dòng)去庫(kù)存階段平均持續(xù) 9 個(gè)月。二、各周期當(dāng)前所處位置判斷（一）康波周期當(dāng)前所處位置美國(guó)康波周期當(dāng)前處于蕭條階段根據(jù)

56、前文的分析，我們總結(jié)了以美國(guó) CPI 和 GDP 同比增速為參考指標(biāo)劃分康波周期時(shí)的劃分依據(jù)?；谏鲜鲆?guī)律，下面對(duì)美國(guó)第五波康波周期進(jìn)行詳細(xì)劃分和解釋。圖15:美國(guó)第五波康波周期劃分（%，%）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院根據(jù)我們的分析，第五波康波周期的繁榮階段為 1991-2004 年，1991 年 CPI 下滑，GDP增長(zhǎng)，符合上述繁榮階段特點(diǎn)。衰退階段為 2004-2014 年，2004 年這一時(shí)點(diǎn) CPI 有上升趨勢(shì)，且 CPI 在 2008 年附近沖到高點(diǎn)然后回落；GDP 下降。2014 年至今為蕭條階段，具體劃分理由為：2014 年開(kāi)始 CPI 有沖高趨勢(shì)，且 GDP 總體保持

57、穩(wěn)定。前文得到，康波蕭條階段的平均時(shí)長(zhǎng)為 9.5 年，則預(yù)計(jì)美國(guó)在本次蕭條階段將持續(xù)到 2023年。表34:美國(guó)第五波康波周期劃分及各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（年）第五波發(fā)生時(shí)間1991-20042004-20142014 至今-繁榮衰退蕭條回升每一階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)13106+-資料來(lái)源：民生證券研究院整理中國(guó)康波周期當(dāng)前所處蕭條階段前文總結(jié)了以中國(guó) CPI 和 GDP 同比增速為參考指標(biāo)劃分康波周期時(shí)的劃分依據(jù)。下面根據(jù)上述特征對(duì)中國(guó)的第五波康波周期進(jìn)行劃分。圖16:中國(guó)第五波康波周期劃分（左軸，GDP 同比，%；右軸，CPI 同比，%）資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院以 1991 年作為中國(guó)第五波康波周

58、期的繁榮起點(diǎn)，則本次繁榮期持續(xù)到 1999 年共計(jì) 8 年時(shí)間。1999 年 CPI 同比增長(zhǎng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，長(zhǎng)波周期進(jìn)入衰退期，持續(xù)至 2014 年。2014 年開(kāi)始， CPI 同比開(kāi)始上行，同期的 GDP 增速放緩，視為蕭條階段，目前第五波康波周期的蕭條階段仍在持續(xù)中。由于蕭條階段一般持續(xù) 9.5 年，因此預(yù)計(jì)中國(guó)將于 2023 年進(jìn)入回升階段。表35: 中國(guó)第五波康波周期劃分及各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)（年）第五波發(fā)生時(shí)間1991-19991999-20142014 至今-繁榮衰退蕭條回升每一階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)8156+-資料來(lái)源：民生證券研究院整理（二）房地產(chǎn)周期當(dāng)前所處位置美國(guó)：當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段判斷在

59、劃分美國(guó)歷史房地產(chǎn)周期各階段時(shí)，我們選取了兩種指標(biāo)，新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比（%）和房屋空置率（%），進(jìn)而得到了兩種指標(biāo)下美國(guó)庫(kù)存周期各個(gè)階段的平均持續(xù)時(shí)間。表36:兩類(lèi)指標(biāo)下，美國(guó)房地產(chǎn)周期各階段持續(xù)時(shí)長(zhǎng)指標(biāo)上漲（年）收縮（年）合計(jì)（年）新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比 154.519.5房屋空置率 1110.521.5資料來(lái)源：民生證券研究院整理美國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段判斷：新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比（%）目前階段定位：目前，美國(guó)正處于新一輪房地產(chǎn)周期中，該輪房地產(chǎn)周期始于 2009 年，根據(jù)歷史周期持續(xù)時(shí)間推算，預(yù)計(jì)美國(guó)該輪房地產(chǎn)周期將持續(xù)至 2030 年。此外，從歷史數(shù)據(jù)中可以看到，每輪房地產(chǎn)周期中會(huì)包含

60、兩個(gè)小周期波動(dòng)，因此，從數(shù)據(jù)看，目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處于第二小周期的上升啟動(dòng)階段。圖17:美國(guó)新建住房銷(xiāo)售價(jià)格同比指標(biāo)下美國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)周期階段，%美國(guó):新建住房銷(xiāo)售:中位價(jià):同比:年度上漲收縮上漲2520151051990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190(5)(10)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院美國(guó)當(dāng)前所處房地產(chǎn)周期階段判斷：基于美國(guó)房屋空置率（%）目前階段定位：目前，美國(guó)正處于新一輪房地