離岸債券市場(chǎng)回顧與展望

1、離岸債券市場(chǎng)2020年回顧與2021年展望1在“低利率”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊”的雙重因素下，2020年離岸債券市場(chǎng)多個(gè)領(lǐng)域 展現(xiàn)出供給放量、信用資質(zhì)抬升、平均久期拉長(zhǎng)以及平均融資規(guī)模擴(kuò)容等特征。以中 資債券板塊來(lái)看，2020年行端進(jìn)入再融資高峰期，投資端也因?yàn)榇媪總械狡?釋放大量資金而進(jìn)入再投資的高峰期，雙向互動(dòng)下市場(chǎng)的深度和廣度在未來(lái)幾年有望 再次被拓展。而低利率環(huán)境為市場(chǎng)縱橫雙向延伸提供了絕佳的培育基礎(chǔ)，對(duì)于再融資 的中資發(fā)行人，可伺機(jī)置換高成本的存量外幣債務(wù)；對(duì)于首次發(fā)行的優(yōu)質(zhì)中資發(fā)行人 “走出去”也創(chuàng)造了友好的環(huán)境。展望2021，從評(píng)級(jí)維度的表現(xiàn)來(lái)看，投資級(jí)板塊 預(yù)計(jì)將維持供需兩旺，

2、高收益板塊或?qū)⒐┻^(guò)于求；從融資幣種的選擇來(lái)看，美元依舊 是主流選擇，但是人民幣和歐元明年或?qū)Ⅲw現(xiàn)出更大的潛力和可塑性；從行業(yè)板塊的 供給體量來(lái)看，預(yù)計(jì)金融板塊將呈現(xiàn)出放量的格局，地產(chǎn)板塊發(fā)行體量有望高位上探，而央企板塊以及平臺(tái)類(lèi)增速相對(duì)較為克制。2020年在新冠疫情邏輯主線的影響下，世界主要經(jīng)濟(jì)體均陷入了防御性政策寬 松的混沌格局。隨著抗疫概念逐漸常態(tài)化，疫苗何時(shí)有效推出、經(jīng)濟(jì)何時(shí)全面重啟、 供需如何重整修復(fù)、寬松如何有序退出，諸多變量因素在相互因果關(guān)系下形成了復(fù)合 型矩陣，左右著資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的起伏。同期美國(guó)總統(tǒng)大選的搖擺和財(cái)政刺激法案 的拉鋸無(wú)疑提升了市場(chǎng)波動(dòng)性和敏感度，干擾著全球資金面

3、對(duì)于未來(lái)預(yù)期共識(shí)的形成離岸債券市場(chǎng)在這個(gè)特殊的宏觀背景下，迎來(lái)了到期贖回的關(guān)鍵大年。雖然疫情爆發(fā) 初期其籠罩在全球信用急劇收縮的陰霾下一度面臨間歇性停滯，但隨著美元和歐元流 動(dòng)性外溢的持續(xù)呵護(hù)，供需出現(xiàn)快速反彈并及時(shí)收復(fù)了失地，凸顯出較好的韌性。作為中資企業(yè)境外融資的重要渠道，離岸債券市場(chǎng)因?yàn)閲?guó)別風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分、貨幣的不同等因素形成了不同的市場(chǎng)概念。其中亞洲（非日本）G3貨債券市場(chǎng)主要包含洲（非日本）發(fā)行人所發(fā)行的美元、歐元和日元債券；中資離岸債券主要包含中資發(fā)1 離岸債券市場(chǎng)研究課題組，組長(zhǎng)：彭龍飛（香港分行，組員：林子瑩（香港分行、郭茜（香港分行、吳曉晴（香港行、曾湘?zhèn)惙中小Ｂ?lián)人：林瑩+852

4、 98288， HYPERLINK mailto:lavinialin lvinilnogroup.o。行人所發(fā)行的非人民幣債券；點(diǎn)心債券市場(chǎng)是離岸人民幣債券市場(chǎng)。相較而言，亞洲（非日本）G3貨債券市場(chǎng)和中資離岸債券市場(chǎng)存在重疊部分，主要是中資發(fā)行人發(fā)行的美元、日元以及歐元債券，而點(diǎn)心債券的涵蓋范圍相對(duì)獨(dú)立。本文將以中資元債券市場(chǎng)為主，其他市場(chǎng)為輔的角度，回顧并總結(jié)2020年中發(fā)行人離岸融資的為，并對(duì)2021年行展望。一、亞洲（非日本）G3貨幣債券市場(chǎng)總體來(lái)看，亞洲（非日本）3貨幣債券呈現(xiàn)供需兩旺的局面，發(fā)行體量有望創(chuàng)歷史新高。整體特征表現(xiàn)為平均發(fā)行規(guī)模增加、融資平均年期延長(zhǎng)，美元投資級(jí)債券占

5、比進(jìn)一步提升，行業(yè)高度集中化的態(tài)勢(shì)輕微緩解。至2020年11月0日，年實(shí)現(xiàn)發(fā)行共計(jì)751，較去年全年下降17%，體等值3292億美元等值，接近去年全年水平。相應(yīng)的平均發(fā)行規(guī)模等值上升至4.5美元等值，體現(xiàn)出利率低位運(yùn)行的背景下，疊加疫情因素加大資金需求，發(fā)行端擴(kuò)大融資規(guī)模的意愿主動(dòng)上升，同時(shí)在流動(dòng)性充裕的支撐下投資需求提升，形成了供需兩旺的局面。值得注意的是，在全球低利率資產(chǎn)比例加深的浪潮下，亞洲G3幣信用資產(chǎn)在全球的吸引力進(jìn)一步凸顯，在高評(píng)級(jí)或特定行業(yè)（如TMT數(shù)新媒體產(chǎn)業(yè)相關(guān)）一級(jí)簿記發(fā)行中美國(guó)和歐洲投資賬戶(hù)的參與度穩(wěn)步提升，部分發(fā)行中該部分區(qū)域獲配比例甚至突破了60%。從國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分布來(lái)看

6、，2020年中資信用比例較去年略微下降至60%，其次韓國(guó)占比為8.4%。從種分布來(lái)看，美元體量占比維持在93%左右，去年上升1%，剩余 融資幣種主要為歐元。評(píng)級(jí)分布數(shù)據(jù)顯示，投資級(jí)體量占比明顯上升八個(gè)百分點(diǎn)至 72%，高益體量占比下降至21%，無(wú)級(jí)占比7，風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊導(dǎo)致高收益信用資質(zhì) 融資難度加大，遭受被動(dòng)擠出。從行業(yè)分布來(lái)看，金融類(lèi)體量占比下降1個(gè)百分點(diǎn)至 29%，穩(wěn)首位；其次房地產(chǎn)類(lèi)占比較去年下降3個(gè)百分點(diǎn)到19；政府類(lèi)占比持穩(wěn)在11%；油氣電相關(guān)的央企放量發(fā)行推升能源類(lèi)占比至 7%?？偟膩?lái)看，行業(yè)高度集中在金融和地產(chǎn)類(lèi)的趨勢(shì)有些許緩解，但幅度有限。圖：亞洲（非日本）G3貨幣債券發(fā)行數(shù)據(jù)

7、概覽億美元中資發(fā)行量非中資發(fā)行量中資占比支數(shù)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-58%58%59%61%60%63%66%201520162017201820192020金融7%房地產(chǎn)21%政府能源通訊金融7%房地產(chǎn)21%政府能源通訊公用事業(yè)72%工業(yè)城投類(lèi)材料12%5年及以?xún)?nèi)非必需消費(fèi)必需消費(fèi)5%3%5年至10年（含）科技10年至20年醫(yī)療28%20年至30年（含）0%1%2%3%4%52%30年以上1,000900800700600500400300200100-數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，截至2020/11/20從整體走勢(shì)來(lái)看，亞洲美元債券利差整體

8、跟隨美國(guó)信用市場(chǎng)跌宕起伏，且修復(fù)節(jié)奏略微滯后。年延2019年美元寬松立場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期，利差持穩(wěn)在低位。隨著三底疫情蔓延全球，美元市場(chǎng)流動(dòng)性急速收縮，風(fēng)險(xiǎn)偏好切換至“現(xiàn)金為王”模式，差曲線大幅走寬，市場(chǎng)出現(xiàn)階段性停滯。3月日，亞洲（非日本）美元債券利差達(dá)到年內(nèi)峰值，其中投資級(jí)利差觸及278bp，月走寬幅度突破120b；高收益利差達(dá)了1280bp，月內(nèi)走寬幅度突破700bp脆弱性凸顯。四月初隨著恐慌情緒逐步消化，資金開(kāi)始回流新興市場(chǎng)，亞洲整體信用利差進(jìn)入修復(fù)階段。從下圖不難看出，亞洲（非日本）美元投資級(jí)債券在疫情爆發(fā)這類(lèi)極端黑天鵝事件下的穩(wěn)定性尤為凸顯，利差峰值以及走寬程度甚至低于美國(guó)投資級(jí)利差同期

9、變化，而高收益板塊波動(dòng)性大于國(guó)該板塊。圖：彭博巴克萊亞洲非日本美元債券利差指數(shù)（單位：利差bp/10）亞洲投亞洲投資級(jí)美國(guó)投資級(jí)亞洲高收益美國(guó)高收益1月3日國(guó)大選，投票結(jié)果焦灼H.0/9月初，特朗普強(qiáng)調(diào)中美脫鉤中美摩擦升級(jí)Hh10/3月中下旬，疫情全球蔓延，流動(dòng)性危和股災(zāi)121086420211022042210數(shù)據(jù)來(lái)源中國(guó)銀行彭博，截至2020/1/20從不同新興市場(chǎng)年內(nèi)絕對(duì)回報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，今前三季度亞洲區(qū)域美元債優(yōu)于EMEA（歐洲、中東、非洲）地區(qū)和拉美地區(qū)的其他新興市場(chǎng)，回報(bào)實(shí)現(xiàn)了4.56%正增長(zhǎng)，體現(xiàn)波動(dòng)市場(chǎng)下較強(qiáng)的韌性；但是EMEA地區(qū)興市場(chǎng)信用四季度漲勢(shì)更快，綜合全的表現(xiàn)來(lái)看，亞洲市

10、場(chǎng)小幅低于EMEA地區(qū)。此外，投資級(jí)表現(xiàn)優(yōu)于高收益，中部年（5-7期）和長(zhǎng)端（20期）的表現(xiàn)較優(yōu)，符合基準(zhǔn)利率下行利好中長(zhǎng)久期券種值表現(xiàn)的慣有邏輯。圖：亞洲和其他新興市場(chǎng)債券總回報(bào)對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/20二、中資離岸債券市場(chǎng)盡管2020年二至四月份在疫情影響下，中資離岸債券發(fā)行明顯放緩，但是受到再融資和投資配置雙向需求的驅(qū)動(dòng)，中資離岸債券發(fā)行規(guī)模基本持平于 2019年全年水平。截至2020/11/20，依據(jù)博中資離岸債券官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)行總計(jì)481支，發(fā)行體量2013億美元等值。發(fā)行總量基本持平去年全年水平，支數(shù)降幅達(dá)到了17%相應(yīng)地平均發(fā)行規(guī)模上升至4.2億美元等值

11、，但未及2017年5.1美元高位。幣種分布顯示，美元作為主流融資貨幣體量占比為91%。而從行業(yè)分布來(lái)看，整個(gè)中資信用在離岸市場(chǎng)中，無(wú)論是今年新發(fā)還是存量口徑，金融和地產(chǎn)類(lèi)信用合計(jì)穩(wěn)定接近六成，其余行業(yè)均未突破10%。圖：中資離岸債券2020年新發(fā)行業(yè)和存量行業(yè)比照35%30%25%31%32%2020年新發(fā) 存量25%22%25%22%8%6%8%7%8%6% 5%5% 4%4%4% 5%3% 2%3% 4%2% 2%1% 1%15%10%5%0%金房地產(chǎn)通訊城投類(lèi)政府工業(yè)能源公用事業(yè) 必需消費(fèi)材料 非必需消費(fèi) 科技數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/20（一）中資離岸美元債券作為核心板

12、塊，中資美元債券發(fā)行支數(shù)及發(fā)行體量同樣已經(jīng)接近 2019 年全年水平，達(dá)到了1965美元。整體特征表現(xiàn)為固息為主，投資級(jí)占比提升，融資期限有延長(zhǎng)，金融取代地產(chǎn)成為最大板塊。票息結(jié)構(gòu)方面，息仍然是主流選。其體量占比較去年上漲1個(gè)百分點(diǎn)至一方面今年美債收益率大幅下行進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)固息的投資偏好，另一方面2021 年底Libr替代產(chǎn)品仍存在較大不確定性，所以投融兩端也存在一定的規(guī)避情緒。評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)方面，信用風(fēng)險(xiǎn)偏好分化進(jìn)一步加劇，投資級(jí)債券占比顯著提高至 較去年上升幅度超過(guò)10個(gè)分，發(fā)行體量達(dá)到了1277以美元，大幅超過(guò)了2017年974 億美元峰值水平。究其原因，首先投資級(jí)絕對(duì)收益率水平不斷接近

13、甚至部分刷新歷史最低值，中資發(fā)行人企業(yè)境外發(fā)債意愿提升；其次高收益?zhèn)急然诮旯乐当憩F(xiàn)脆弱、流動(dòng)性匱乏以及杠桿效應(yīng)等因素，同時(shí)疊加投資風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊，占比進(jìn)一步收縮。無(wú)評(píng)級(jí)類(lèi)債券占比小幅增加, 主要基于兩類(lèi)發(fā)行體量上升，一部分弱資質(zhì)企業(yè)采取股份制或地方商業(yè)銀行備證結(jié)構(gòu)；一部分難以獲得發(fā)改委外債備案的企業(yè)，如政府融資平臺(tái)、地產(chǎn)等采取364天期發(fā)行?；跓o(wú)信用評(píng)級(jí)，該類(lèi)發(fā)行通常規(guī)模較小，市場(chǎng)參與度有限。期限結(jié)構(gòu)方面，三年和五年依舊是主流選擇，但三年期或以?xún)?nèi)發(fā)行有所減少，中資發(fā)行人傾向延長(zhǎng)融資期限。尤其2020年市關(guān)注度較高的部分民企也擴(kuò)大了中長(zhǎng)限融資規(guī)模，如百度、聯(lián)想、順豐、小米等。但是在投資端

14、控制久期策略的基調(diào)下，整體中長(zhǎng)端供給加大也導(dǎo)致了收益率以及利差曲線普遍更為陡峭化。另外，永續(xù)債券發(fā)行也達(dá)到了5支，累計(jì)約188美元，盡管支數(shù)不及2019年水平，但在多家商銀行發(fā)行大規(guī)模永續(xù)債券及優(yōu)先股的支持下，發(fā)行體量較去年大幅增加27%。行業(yè)分布方面，融行業(yè)、地產(chǎn)、制造業(yè)板塊為2020主要板塊，合計(jì)占比超過(guò)七成。其中金融板塊較去年發(fā)行大幅增加7個(gè)百分點(diǎn)，占比約32%，但地同比下降個(gè)百分點(diǎn)至 28%水平。從和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)的制造業(yè)大口徑來(lái)看，包括公用設(shè)施、工業(yè)、勘探及生產(chǎn)、機(jī)械制造、化工產(chǎn)品等板塊，占比15%，較2019年比上升2個(gè)百分點(diǎn)。而2019占比排第三的政府融資平臺(tái)，較去年下降5個(gè)百

15、分點(diǎn)至11%技板塊發(fā)行同比則增加3個(gè)百分點(diǎn)至6%。表：近兩年中資美元債發(fā)行信息概覽年份支數(shù)金額（美元）固息均票票息結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)固息可息投級(jí)高益無(wú)級(jí)三年以?xún)?nèi)三年至五年（不含三年）五年以上（不含五年）201942919905.74%83%17%54%31%15%55%31%14%202042319654.27%84%16%65%25%10%44%37%19%注：初始數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博，經(jīng)中國(guó)銀行調(diào)整，不含私募以及增發(fā)，固息平均票息以發(fā)行金額占總量加權(quán)，票息結(jié)構(gòu)/評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)/期限結(jié)構(gòu)分布占比均以發(fā)行體量占總量計(jì)算，含權(quán)債券按按贖回日計(jì)算，截至2020/1/24。離岸融資成本方面，固息結(jié)構(gòu)的平均票息

16、顯示，2020年整體平均水平較去年下近150b，與美債基準(zhǔn)利率曲線下行130150bp幅度基本保持一致，但投資級(jí)及高益類(lèi)債券的票息下降的幅度出現(xiàn)較大差異。2020年投級(jí)債券固息結(jié)構(gòu)的平均票息 2.28%，去年3.9下行逾160bp；而收益類(lèi)固息結(jié)構(gòu)的平均票息為7.75，較去年8.05%僅僅下行20bp。可以看出，對(duì)于高收益信用板塊，風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊的環(huán)境下不僅發(fā)行體量受到擠壓，同時(shí)整體融資成本并未跟隨基準(zhǔn)利率下行而減少。境內(nèi)外融資利率水平對(duì)比方面，掉期后兩岸的絕對(duì)融資利率水平差距正不斷縮小。在中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期及貨幣政策分化等多方面因素推動(dòng)下，中美利差水平持續(xù)走闊。 以流動(dòng)性較好的基準(zhǔn)類(lèi)券種國(guó)開(kāi)行在

17、岸人民幣/離岸美元債收益率曲線為例，在岸人 民幣債券收益率短端較年初上行30100bp水不等，長(zhǎng)端小幅上行約10bp；而美元 收益率曲線短端下行最大幅度達(dá)到137bp，中端下行50110bp在國(guó)行收益率曲 線的關(guān)鍵年期上，五年期離岸美元債券收益率水平為1.042%，過(guò)在岸CNY/USD（彭博取值2020/11/25）期后對(duì)應(yīng)人民幣收益率水平為3.594%，相應(yīng)在岸五年期民幣國(guó)開(kāi)債收益率為3.45；而十年期離岸美元債券收益率水平為1.685，通過(guò)在 CNY/USD CCS（彭取值202/11/25掉期后對(duì)應(yīng)人民幣收益率水平為3.91%，相應(yīng)在岸十年期人民幣國(guó)開(kāi)債收益率為3.758%。難看出，經(jīng)過(guò)

18、在岸人民幣掉期后，國(guó)行五年/十年期限的離岸融資利率依舊高于在岸水平，但是離岸美元債券融資成本掉期成人民幣后的劣勢(shì)有所減小，價(jià)格差異從去年3-40bp下降至1-20b。盡管不信用個(gè)體融資水平有較大差異，但是美元融資成本掉期后不斷接近人民幣水平無(wú)疑加強(qiáng)中資發(fā)行人在離岸市場(chǎng)選擇美元融資的意愿。圖：國(guó)開(kāi)債在岸人民幣債券收益率離岸美元活躍券收益率曲線及較年初變動(dòng)（單位：，b）數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，截至2020/11/25從券種的總回報(bào)走勢(shì)來(lái)看，在基準(zhǔn)利率顯著下行的環(huán)境下，盡管年初信用利差大幅度拉寬，但整體仍然呈現(xiàn)小幅度漲勢(shì)，且投資級(jí)表現(xiàn)好于高收益板塊。Markit Iboxx 中資美元債券總回報(bào)指數(shù)

19、顯示，投資級(jí)和高收益板塊表現(xiàn)相對(duì)同步，全年整體呈現(xiàn)“一波三折”，在三月初大幅下跌觸底后開(kāi)始反彈。較年初而言，截至 2020年11月24日，投資級(jí)板塊總回報(bào)率上漲約5%高收益板塊總回報(bào)率上漲約3%。圖：Markit Iboxx中資美元債總回報(bào)指數(shù)225220215210205200IBOXX USD CHINA IG TRI(Left)IBOXX USD CHINA HY TRI(Right)3403203002802601952020/1/22020/2/2 2020/3/22020/4/2 2020/5/22020/6/2 2020/7/22020/8/22020/9/2 2020/10/2

20、 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，截至2020/11/21240房地產(chǎn)板塊房地產(chǎn)企業(yè)一直是離岸債券市場(chǎng)的主要參與者，但隨著境內(nèi)違約或風(fēng)險(xiǎn)事件明顯更為頻繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑戰(zhàn)，面臨著融資政策持續(xù)收緊、資金面的信用挑剔度上升的困境，發(fā)行體量整體下滑，融資成本仍舊維持在高位。具體來(lái)看，泰禾集團(tuán)、天房集團(tuán)、天津房信陸續(xù)違約后，恒大等負(fù)面信用事件也對(duì)地產(chǎn)板塊造成沖擊。近兩年的發(fā)行信息概覽顯示，該板塊發(fā)行支數(shù)較2019年降8.6%發(fā)行體較2019大幅度下降21.2。盡管2020年-2月新發(fā)已覆蓋90的到期再融資需求，但受到34月份供給停擺拖累，發(fā)行量整體下滑；五月份隨著市場(chǎng)回暖，地產(chǎn)企業(yè)行人相繼踴躍發(fā)

21、行，但該發(fā)行節(jié)奏受到八月政策縮緊及九月恒大風(fēng)險(xiǎn)事件影響，受到的阻力不斷加大。表：房地產(chǎn)近兩年美元債發(fā)行信息概覽年份支數(shù)金額（美 元固息均票票息結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)固息可變息投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí)三年內(nèi)三年五年（不三年五年上（含五 年）20191626988.01%94%6%19%68%13%70%18%12%20201485507.90%96%4%15%70%15%70%20%10%注：初始數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博，經(jīng)中國(guó)銀行調(diào)整，不含私募以及增發(fā)，固息平均票息以發(fā)行金額占總量加權(quán)，票息結(jié)構(gòu)/評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)/期限結(jié)構(gòu)分布占比均以發(fā)行體量占總量計(jì)算，含權(quán)債券按按贖回日計(jì)算，截至2020/1/24。從整體分布來(lái)看，票

22、息結(jié)構(gòu)、評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)、以及期限結(jié)構(gòu)的分布基本和 2019年相似，但平均票息僅降低10b。較為明顯的是，平均融資規(guī)模從去年4.3美元下降3.7億元，跌幅達(dá)到了15%左右。前在宏觀情緒較為波動(dòng)的情況下，投資情緒較謹(jǐn)慎，普遍體現(xiàn)為縮短久期以及風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步分層。對(duì)于信用資質(zhì)本身有瑕疵的地產(chǎn)企業(yè)，需要給出較高的溢價(jià)以吸引投資人，且可實(shí)現(xiàn)的融資規(guī)?？s小。從政策層面來(lái)看，2019年7月發(fā)改委發(fā)布778號(hào)文，房企發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)，這是壓制供給的主要原因。另外在疫情期間，多地政府在前期“三穩(wěn)”的政策大框架下，針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)出臺(tái)了相對(duì)放松的政策予以支持，大多從調(diào)整監(jiān)管措施、降本減負(fù)

23、、財(cái)政金融支持方面著手。但隨后大量信貸資金流入房市，2020年8月政府對(duì)房企有息負(fù)債規(guī)模設(shè)置了“三道紅線”，整體發(fā)債度受到了明顯的影響，同時(shí)加劇了信用分層。預(yù)計(jì)明年的政策基調(diào)難以改變，整體融資資金來(lái)源將下降，相對(duì)更依賴(lài)銷(xiāo)售回款，房企資金鏈進(jìn)一步承壓，讓市場(chǎng)對(duì)資質(zhì)較弱尤其是重資產(chǎn)、慢周轉(zhuǎn)、高杠桿、區(qū)域過(guò)于集中化的地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)更為擔(dān)憂。而2021將是地產(chǎn)類(lèi)境外債券到期大年，到期金額超出了700美元，大幅高于2020年到期水平，再融資壓力決定了2021年仍舊是高供給的局面，但是投資需求收緊的調(diào)下整體融資利率水平預(yù)計(jì)易漲難跌。圖：近五年房地產(chǎn)美元債券到期分布（億美元）01234數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，

24、彭博，2020/11/242政府融資平臺(tái)板塊整體來(lái)看，受到疫情拖累和監(jiān)管審批手續(xù)的影響，平臺(tái)類(lèi)的供給節(jié)奏明顯滯后，發(fā)行體量較2019年全年跌幅達(dá)到35%。票息構(gòu)顯示僅云能投（/BBB-選擇永續(xù) NC5 結(jié)構(gòu)，票息為可變息，其余均為固息。期限結(jié)構(gòu)方面，三年以上的體量占比較 2019年幅增加，高資質(zhì)類(lèi)平臺(tái)企業(yè)更傾向于延長(zhǎng)境外融資期限。另外，無(wú)評(píng)級(jí)的行也顯著增多，較多自身資質(zhì)較弱的平臺(tái)企業(yè)則通過(guò)銀行備證的方式進(jìn)行境外融資。表：城投企業(yè)近兩年美元債發(fā)行信息概覽年份支數(shù)金額（億元）固平票票息結(jié)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)期限結(jié)構(gòu)固息可變息投資級(jí)高收益無(wú)評(píng)級(jí)三年內(nèi)三年五年（不三年五年上（含五 年）2019933285.34

25、%97%3%55%19%26%86%14%0%2020822134.01%99%1%61%2%37%83%15%2%注：初始數(shù)據(jù)來(lái)源于彭博，經(jīng)中國(guó)銀行調(diào)整，不含私募以及增發(fā)，固息平均票息以發(fā)行金額占總量加權(quán)，票息結(jié)構(gòu)/評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)/期限結(jié)構(gòu)分布占比均以發(fā)行體量占總量計(jì)算，截至2020/1/24。從離岸融資成本方面來(lái)看，整體融資成本明顯下行。固息的平均票息顯示，平均票息較2019年行133b，略低于基準(zhǔn)利率下行的幅度，投資級(jí)占比提升疊加年期的延長(zhǎng)，兩個(gè)因素對(duì)于融資成本的正反影響相互中和。發(fā)達(dá)地區(qū)諸如北京、廣東等地三年期投資級(jí)平臺(tái)債券融資利率甚至一度低于2。但2020年末煤等債券違約事件撼動(dòng)了離岸投資

26、者對(duì)地方國(guó)企、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信心的同時(shí)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)信用收縮風(fēng)險(xiǎn)以及廣泛外延效應(yīng)的擔(dān)憂，離岸高波動(dòng)城投債券估值出現(xiàn)較大跌幅。目前，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的平臺(tái)企業(yè)，尤其是云南、天津、河南等區(qū)域，因其政府或企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率，成為市場(chǎng)規(guī)避的地域，融資利率居高不下。所以，2020年偏好的差異較以往更為明顯，加劇了融資成本的分化，且個(gè)體債券的估值容易受到區(qū)域內(nèi)其他信用個(gè)體的負(fù)面信用事件影響。從政策層面來(lái)看，基于在岸擴(kuò)基建疊加離岸規(guī)范外債的影響下，離岸融資的體量增速受到了制約。一方面，2019年改委為防范中長(zhǎng)期外債風(fēng)險(xiǎn)及地方政府隱性債風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)沒(méi)有存量外債的融資平臺(tái)做出了限制，盡管小部分平臺(tái)企業(yè)選擇了發(fā)行 364

27、天的短期債券，但是發(fā)行總量仍舊受控。另一方面，在2020年基建的政策基調(diào)下在岸市場(chǎng)地方政府和平臺(tái)類(lèi)債券呈現(xiàn)出放量的格局，也部分替代了離岸融資的需求。隨著經(jīng)濟(jì)面不斷的修復(fù)，預(yù)計(jì)政策基調(diào)將從“防經(jīng)濟(jì)衰退”重新回歸“防地方債務(wù)險(xiǎn)”。在這種前提下，2021年監(jiān)管對(duì)于平臺(tái)類(lèi)企業(yè)外債管理或難以放松，供給將會(huì)發(fā)達(dá)地區(qū)省市級(jí)或百?gòu)?qiáng)縣、擁有存量外債的平臺(tái)類(lèi)為主，體量增速預(yù)計(jì)較為克制，而投資需求也將選擇性規(guī)避敏感地域的平臺(tái)企業(yè)。（二）中資歐元債券市場(chǎng)1歐元債券市場(chǎng)概述盡管同樣受到了新冠疫情的影響，但歐元計(jì)價(jià)債券發(fā)行體量依然創(chuàng)下了歷史新高整體特征表現(xiàn)為行業(yè)集中度提升，融資期限延長(zhǎng)，投資級(jí)利差水平持續(xù)窄于美國(guó)和亞 洲

28、水平。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年11月20日，洲一級(jí)市場(chǎng)中歐元債總發(fā)行量為1.65萬(wàn)，創(chuàng)下歷史新高，較去年同期水平增長(zhǎng)27%其中投資級(jí)發(fā)行占比上升4百分點(diǎn)至 92%。國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分布顯示，占比最大依次為德國(guó)、法國(guó)及意大利，合計(jì)占比近半。行業(yè)分布顯示，其中 45%為政府類(lèi)債券，30% 為金融機(jī)構(gòu)類(lèi)債券，其余為公司類(lèi)債券。而公司債券中，非必需消費(fèi)品、公用事業(yè)及工業(yè)占比最大，占年度發(fā)行總量突破15。值得注意的是，自2015年至2019年，發(fā)行高峰期均為一季度為主，占年發(fā)行量的30-%；而2020年發(fā)行量在第一季度受疫情影響之后，發(fā)行高峰期遞至二季度，且占今年總發(fā)行量達(dá)到45%，凸顯出歐洲政府及企業(yè)通過(guò)

29、債市籌集資金應(yīng)對(duì)疫情沖擊的特點(diǎn)。從年期分布來(lái)看，投資級(jí)債券的發(fā)行年期以510年為主，占 39%，較年增長(zhǎng)7個(gè)百分點(diǎn)；1-20年期2020年占比26%，較去增長(zhǎng)9個(gè)百分點(diǎn)； 5年及以?xún)?nèi)期限同比變化不大，30期以上占比較去年增長(zhǎng)5%發(fā)行期同樣出現(xiàn)長(zhǎng)。圖：歐洲投資級(jí)債券發(fā)行概覽單位：億歐元單位：億歐元00000000000050607080900一季度二季度三季度四季度年度發(fā)行（右200000000000000000000000095年及以?xún)?nèi)5年至10年（）10年至20年20年至30年含）30年以上數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/20從歐元投資級(jí)債券信用利差的走勢(shì)來(lái)看，2020年年初相對(duì)去

30、年底保持平穩(wěn)，但著歐洲疫情的蔓延，三月初利差陡峭走寬，在3月8升至今年最高位置為隨后利差逐漸縮窄至11月的51bp較年初小幅提升了8bp。但比較于美國(guó)及亞洲的利差水平，歐元投資級(jí)利差長(zhǎng)期處于低位，預(yù)計(jì)未來(lái)該趨勢(shì)仍會(huì)持續(xù)。圖：投資級(jí)債券指數(shù)利差對(duì)比單位：基點(diǎn)美國(guó)投資級(jí)債券指數(shù)利差歐元投資級(jí)債券指數(shù)掉期利差亞洲美元投資級(jí)指數(shù)利差0數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/262中資歐元債券中資歐元債券體量有所增加，但是整體仍舊位于較低水平，亟待進(jìn)一步挖掘和拓展。截至2020 年1月30，中資歐元債共發(fā)行17支持去年水平，均為固息；總發(fā)行金額約合119億歐，同比增長(zhǎng)12%從行業(yè)分布來(lái)看，主要集中在主

31、權(quán)（行量占比34%，較年持平）、政策性銀行（發(fā)行量占比19%，較年持平）及國(guó)有大商業(yè)銀行（發(fā)行量占比13%，較去的21%降7個(gè)百分點(diǎn)）。發(fā)行人分類(lèi)以政府金融及公用事業(yè)為主。從發(fā)行期限上來(lái)看，除了中國(guó)財(cái)政部發(fā)行了 10、15 年期債券及國(guó)家電網(wǎng)的6、2年期債券在中長(zhǎng)期區(qū)間，其余發(fā)行期限均在5年期或以?xún)?nèi)。圖：中資歐元債券行業(yè)及期限概覽中資歐元債發(fā)行行業(yè)占11%7%6%6%4%11%7%6%6%4%3%2%1%1%公用事城投能源非必需消費(fèi)工材必需消房地通訊30%28%中資歐元債發(fā)行期限占比10年以133年及以2510年以133年及以255年至1343年至年（含 28數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020

32、/11/20隨著基準(zhǔn)利率走低，中資整體的發(fā)行收益率年初以來(lái)不斷下探。最具代表性的發(fā)行是我國(guó)財(cái)政部發(fā)行的五、十、十五年三個(gè)期限合計(jì)40億歐元債券，國(guó)際投資者認(rèn)踴躍，訂單總量超過(guò)180歐元。其五年期發(fā)行收益率為-0.12%，成首筆中資信用負(fù)利率債券；此次財(cái)政部負(fù)利率主權(quán)債券的發(fā)行有效的降低了中資歐元債的整體發(fā)行收益率，進(jìn)一步完善了歐元主權(quán)債券收益率曲線，為中資境外歐元債券發(fā)行夯實(shí)基準(zhǔn)，提升了市場(chǎng)對(duì)于中資負(fù)利率概念的接受度。此次主權(quán)債券的順利發(fā)行，更加體現(xiàn)出中國(guó)更高水平全面對(duì)外開(kāi)放的決心和信心，順應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融全球化的趨勢(shì)，將進(jìn)步深化中國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)的融通以及與國(guó)際投資者的合作?？偟膩?lái)說(shuō)，以歐元債券市

33、場(chǎng)作為全球第二大外幣債券市場(chǎng)的定位，中資信用板塊仍舊處于發(fā)展初期，從市場(chǎng)深度和廣度的發(fā)展?jié)摿Χ裕档脙?yōu)質(zhì)發(fā)行人進(jìn)一步拓展和挖掘。首先從歐元區(qū)自身來(lái)看，一方面，歐央行購(gòu)債規(guī)模正持續(xù)擴(kuò)大，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃（P）和緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）年內(nèi)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)總計(jì)已接近萬(wàn)億歐元，而歐元計(jì)價(jià)債券年內(nèi)發(fā)行總量逾16萬(wàn)億歐元，考慮到期贖回的體量后，央行資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的模已超過(guò)凈供給體量。所以對(duì)于市場(chǎng)資金而言，優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)具備稀缺性；另一方面，歐洲投資賬戶(hù)成熟度較高，持有策略為主，交易策略為輔，一旦認(rèn)可資質(zhì)后通常會(huì)長(zhǎng)期持有，這也是歐元利差長(zhǎng)期較美元更為穩(wěn)定的核心原因。從中資發(fā)行主體層面來(lái)看，基本以主權(quán)、類(lèi)主權(quán)以及央企為主，

34、完全貼合歐洲賬 戶(hù)投資偏好，但發(fā)行體量尚且有限。作為相對(duì)稀缺的投資標(biāo)的，一方面自身的市場(chǎng)議 價(jià)能力較強(qiáng)，例如國(guó)開(kāi)行今年三年期以0.02%的利率發(fā)行12.5億元，實(shí)現(xiàn)了其自身歐 元最低成本和最大規(guī)模的雙重突破；另一方面，可較好的支撐中長(zhǎng)年期融資需求。在 歐洲投資偏好傾向中長(zhǎng)久期的作用下，歐元的基準(zhǔn)利率以及利差水平較美元更為平滑，所以期限溢價(jià)較美元也存在明顯的優(yōu)勢(shì)。例如國(guó)家電網(wǎng)2020年發(fā)的美元債券以及歐 元債券二級(jí)利差交易水平顯示，美元期限溢價(jià)為6bp/，歐元期限溢價(jià)為4bp/年意 味著融資期限延長(zhǎng)5年（如由5年延長(zhǎng)至10年）美元較歐元需額外支付近10p的期 限溢價(jià)。尤為重要的是，如果中資歐元板

35、塊不斷被拓展，債券流動(dòng)性也將會(huì)隨著保有 量上升而得以強(qiáng)化，改善2020年因券流動(dòng)性較弱而導(dǎo)致利差修復(fù)速度持續(xù)慢于美元 市場(chǎng)的現(xiàn)象，進(jìn)而降低歐洲賬戶(hù)對(duì)于收益率的價(jià)格敏感度，形成正向循環(huán)。所以對(duì)于 優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人而言，歐元市場(chǎng)的潛力以及優(yōu)勢(shì)不容忽視。（三）點(diǎn)心債券市場(chǎng)離岸人民幣市場(chǎng)從匯率走勢(shì)來(lái)看，離岸人民幣在極端風(fēng)險(xiǎn)事件下體現(xiàn)出既有的穩(wěn)定性。2020年民幣匯率經(jīng)歷了雙向波動(dòng)后開(kāi)啟了單邊升值，具體分為三個(gè)階段。首先，一月份受中美首輪貿(mào)易協(xié)議成功簽署的利好消息影響，市場(chǎng)情緒受到提振，離岸人民幣匯率較 2019年升值約0.5%至6.9984。隨疫情成為了牽引匯率的主線，離岸人民幣匯承壓走貶，且境內(nèi)外價(jià)差出

36、現(xiàn)階段性放大。值得注意的是，一季度即疫情高峰期內(nèi)境內(nèi)外人民幣匯率貶值幅度較小，不足2%，凸出人民幣匯率在逆市時(shí)的韌性。進(jìn)入半年，離岸人民幣兌美元及一籃子貨幣匯率加速升值，繼續(xù)維持與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)的走勢(shì)，該現(xiàn)象既體現(xiàn)了中國(guó)相較其他經(jīng)濟(jì)體更快進(jìn)入基本面修復(fù)期的本質(zhì)，也體現(xiàn)了我國(guó)較其他經(jīng)濟(jì)體不同貨幣政策的立場(chǎng)。展望后市，離岸人民幣匯率依然面臨復(fù)雜且嚴(yán)峻的外部風(fēng)險(xiǎn)因子，盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì) 復(fù)蘇進(jìn)度長(zhǎng)期向好的態(tài)勢(shì)基本維持不變，但進(jìn)入十一月后境內(nèi)債市風(fēng)險(xiǎn)事件頻繁發(fā)生，以及美國(guó)政權(quán)更迭所帶來(lái)的對(duì)中美關(guān)系新一輪挑戰(zhàn)，或?qū)⒍虝褐萍s人民幣匯率的上升 趨勢(shì)?；仡欉^(guò)往，無(wú)論是2008年的融風(fēng)暴，還是2015年的匯率危機(jī)

37、事件，人民幣 匯率在危機(jī)中基本能保持既有的穩(wěn)定性。所以短期來(lái)看，離岸人民幣匯率仍有一定升 值空間；而長(zhǎng)期來(lái)看，美元指數(shù)的走向存在高度不確定性，同時(shí)隨著海外疫情好轉(zhuǎn)， 中國(guó)目前取得的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步遭到削弱，繼續(xù)單邊升值的趨勢(shì)難以為繼。圖：境內(nèi)外即期價(jià)及價(jià)差（USD/CN；USD/CN）及CNHUSD VS美元指數(shù)在岸/離岸價(jià)差（BP，右）在岸即期價(jià)即期價(jià)CNHUSD即期匯率及彭博美元指數(shù)走勢(shì)CHSD 即期匯率彭博美元指數(shù)（右軸）720700680660640620600580560100500-500-100-1500155015014501401350132201220322052207

38、22091501001501001501001502111211121112211數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/24從離岸人民幣資金池規(guī)模來(lái)看，整體尚未有明顯改善。根據(jù)最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，作為全球最大的離岸資金池，香港持牌銀行人民幣的存款規(guī)模在 2020 年九月底升至6678.9，比去年年末水平上升5.6，升幅較2019年期擴(kuò)大。而作為全球第二離岸人民幣流動(dòng)性資金池，臺(tái)灣人民幣業(yè)務(wù)外匯指定銀行存款規(guī)模全年小幅度走低，十月底跌至2063.4億，較去年年末水平下跌10%。綜來(lái)，兩地總規(guī)模持平去年末水平，變動(dòng)有限。圖：離岸主要人民幣資金池存款規(guī)模香港持牌銀行人民幣存款規(guī)模（單位：十億人民

39、幣）臺(tái)灣人民幣業(yè)務(wù)外匯指定銀行存款規(guī)模（單位：十億人民幣）11003501000900800700600500300250200150100504002014/9/12017/9/12020/9/102014/9/12017/9/12020/9/1數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/20從離岸人民幣利率走勢(shì)來(lái)看，CNH/USD CCS曲整體較2019年末為平坦化，端在在岸人民幣流動(dòng)性收緊的背景下明顯上行，長(zhǎng)端反而有所下行。與在岸CNY/UD CCS 曲線進(jìn)行對(duì)比后不難發(fā)現(xiàn)，離岸人民幣利率整體變動(dòng)更為溫和，當(dāng)前整體較在岸水平低2-30bp。得一提的是，中美十年期主權(quán)利差已突破并在200bp

40、方盤(pán)整人民幣資產(chǎn)的吸引力已經(jīng)更為凸顯。圖：CH/USD CCS走勢(shì)以及中美利差示意圖350300250200150100CNH/USD CCS 35302520151050-10-15353252151050中美利差（bp）右軸美國(guó)國(guó)債10年期收益率中國(guó)國(guó)債10年期收益率峰值：2020年11月19日253.07bp2253.07bp25151565151M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 1Y變化（bp，右軸）22/1/2021/42321/1/2322/42322/1/23數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/20離岸人民幣債券市場(chǎng)點(diǎn)心債發(fā)行總量較去年有所上升

41、，且平均融資規(guī)模擴(kuò)大，國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分布也更加多元化，但是行業(yè)分布更為集中化。從發(fā)行總量來(lái)看，在資金池規(guī)模持穩(wěn)累加匯率大幅走強(qiáng)影響，去除寶島債，包含私募及離岸D的口徑下，2020點(diǎn)心債市場(chǎng)總發(fā)行上升至1589億人幣。其中約38%一年以?xún)?nèi)為銀行存單，金額603億11.3%為私募發(fā)行，金額180億元剩余的約50.7%為募發(fā)行，金額逾800億元共139對(duì)比2019年公點(diǎn)心債券發(fā)行總量758.04元共138支而言，公募的發(fā)行量及發(fā)行支數(shù)均較去年有所提升。平均發(fā)行規(guī)模5.8，較2019年的平均規(guī)模有所上升，顯出人民幣資產(chǎn)受到了市場(chǎng)的追捧，投資需求旺盛。從發(fā)行節(jié)奏來(lái)看2020年1月份，無(wú)論從發(fā)行量還是發(fā)行數(shù)量來(lái)

42、看均創(chuàng)下近3年 來(lái)的新高，隨后進(jìn)入淡靜期，一方面該段時(shí)間境內(nèi)流動(dòng)性寬松，發(fā)行人到離岸募集人 民幣的動(dòng)力不足；另一方面該段時(shí)間美元基準(zhǔn)利率大幅下行，且更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，削弱了人民幣債券的發(fā)行意愿。,下半年在財(cái)政部、央行、中資政策性銀行及商業(yè)銀 行新發(fā)的帶領(lǐng)下恢復(fù)熱度。圖：218年2020年點(diǎn)心債月度發(fā)行情況（不含私募/CD寶島債）00050月月4月月月0月年點(diǎn)心券發(fā)金額(億人民)0年點(diǎn)心券發(fā)金額(億人民)年點(diǎn)心發(fā)行筆數(shù)右軸年點(diǎn)心發(fā)行筆數(shù)右軸數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，2020/11/20從國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)分布來(lái)看，2020年局勢(shì)較往年有所改變，一改中資發(fā)行人占絕對(duì)主的態(tài)勢(shì)，在全年公募點(diǎn)心債券的發(fā)行中，中

43、資發(fā)行人（含香港地區(qū)）發(fā)行量占比僅 39%，EMEA地區(qū)行人在發(fā)行量上占絕對(duì)主導(dǎo)，占比達(dá)56%，亞地區(qū)發(fā)行人占比較年亦有顯著提升，占比逾5。今年地區(qū)格局的改變得益于主權(quán)、超主權(quán)及政府機(jī)構(gòu)發(fā)行人的貢獻(xiàn)，其中包括亞洲開(kāi)發(fā)銀行、德國(guó)復(fù)興信貸銀行、國(guó)際復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行、歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行、非洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)。從行業(yè)分布來(lái)看，集中度偏高的局面未能改善，仍然以金融（含銀行、綜合性銀行、金融服務(wù)、消費(fèi)金融）、主權(quán)及超主權(quán)、政府開(kāi)發(fā)類(lèi)為主，其余行業(yè)占比均不 2%。從期限分布來(lái)看，三年期和五年期依然是主流的發(fā)行期限。僅中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行及國(guó)際金融公司發(fā)行了超過(guò)五年期的公募點(diǎn)心債券。受益于人民幣匯率走強(qiáng)，加上美利差處

44、于近兩年以來(lái)的歷史高位，中長(zhǎng)期限點(diǎn)心債券同樣也受到了市場(chǎng)追捧。從收益率水平來(lái)看，中國(guó)銀行研發(fā)的 CIFED（中銀境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)）指數(shù)表明，倒掛跡象在2020年一季度后愈演愈烈。中資離岸點(diǎn)心債收益率與在岸債收益率的倒掛差額正在不斷地?cái)U(kuò)大，并在4月份倒掛情況最嚴(yán)重，倒掛幅度一度接近 180bp，在岸利率大幅下行。而進(jìn)入年中，在岸利率在流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下大幅上行，但并未完全傳導(dǎo)至離岸市場(chǎng)，境內(nèi)外債券利差開(kāi)始修復(fù)回正，在岸當(dāng)前穩(wěn)定高于離岸 水平，下半年發(fā)行的政策性銀行點(diǎn)心債融資利率水平較在岸市場(chǎng)低 20bp左右?？傮w 上，在岸債券利率水平的大起大落并未完全傳導(dǎo)至離岸點(diǎn)心債券市場(chǎng)，違背了體量小

45、 應(yīng)波動(dòng)性更大的慣有邏輯，顯示出了點(diǎn)心債券市場(chǎng)高度的穩(wěn)定性。而低于在岸水平的 利率水平也能強(qiáng)化發(fā)行人選擇離岸融資人民幣的意愿。圖：CFED總指數(shù)0-100-200-300-4002013720147201572016720177201872019720207注：中銀境內(nèi)外債券投融資比較指數(shù)（BOCCFED）由國(guó)銀行研發(fā)，于2015 3月19正式對(duì)外發(fā)布，是全球市場(chǎng)首個(gè)反映在岸、離岸信用債收益率差的指數(shù)。數(shù)為正，意味著在岸信用債收益率高于離岸，數(shù)值越大，利差越大；反之，指數(shù)為意味著在岸收益率低于離岸。（四）中資離岸債券違約風(fēng)險(xiǎn)整體而言，無(wú)論筆數(shù)還是總金額，2020年債違約數(shù)量都高于去年水平，疫情

46、重壓下基本面的脆弱更容易被曝露。通過(guò)整理公開(kāi)信息，截至2020年1月24日資企業(yè)在離岸債券市場(chǎng)違約事件共計(jì)26支，規(guī)模為80.03億元等值，幣種為美元及歐元。違約信息概覽顯示，北大方正債券違約占到10支，其破產(chǎn)重整事件對(duì)于維協(xié)議的處理持續(xù)引起市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。在北大方正做出對(duì)維好美元債券不予確權(quán)的決定后，讓市場(chǎng)對(duì)于維好類(lèi)債券的風(fēng)險(xiǎn)有所擔(dān)憂。同時(shí)房企違約也有所增加，在緊縮的政策以及融資壓力下，預(yù)計(jì)后續(xù)房企違約率將有一定程度上升，尤其是評(píng)級(jí)為B-以下區(qū)域。另外，市場(chǎng)也較為關(guān)注政府融資平臺(tái)的違約情況，擔(dān)憂如果債務(wù)規(guī)模未得以控制，還有更多的負(fù)面信用事件壓制市場(chǎng)情緒，尤其隱性債務(wù)或超出預(yù)期以及平臺(tái)類(lèi)相互擔(dān)

47、保的特性也將可能產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)。但相對(duì)而言，離岸市場(chǎng)中平臺(tái)類(lèi)信用的整體資質(zhì)較優(yōu)，以省市級(jí)平臺(tái)為主，風(fēng)險(xiǎn)總體低于在岸。表：今年中資企業(yè)違約信息概覽主體違約日期債券簡(jiǎn)稱(chēng)貨幣票息（%）發(fā)行規(guī)模（億）違約本金（億）青海省投資集團(tuán)有限公司2020/1/10QHINVG6.407/10/21USD6.430.922020/2/22QHINVG7.2502/22/20USD7.2531.322020/3/22QHINVG7.87503/22/21USD7.8752.51.67中國(guó)匯源果汁集團(tuán)有限公司2020/3/17CHIHUI6.508/16/20USD6.522天津物產(chǎn)集團(tuán)有限公司2020/4/6TEWO

48、OG4.62504/06/20USD4.62530.48億達(dá)中國(guó)控股有限公司2020/4/19YIDCHL6.9504/19/20USD6.9530山東玉皇化工有限公司2020/4/26YUHUNG6.62503/27/20USD6.62533MI能源控股有限公司2020/5/11MIEHOL13.7504/12/22USD13.752.482.48宜華企業(yè)(集團(tuán))有限公司2020/5/23YIHUGR8.510/23/20USD中融新大集團(tuán)有限公司2020/5/26SDCOKI7.2510/26/20USD7.2555東旭集團(tuán)有限公司2020/6/12DONGXU7 06/12/20USD7

49、4.43.42海隆控股有限公司2020/6/22HILOHO7.2506/22/20USD5北大方正集團(tuán)有限公司2020/2/18HKJHCC4.7512/14/21EUR4.750.80.82020/3/3FOUIHKFloat05/21/21USD-3.13.12020/4/23HKJHCC7.4510/16/22USD7.45332020/4/27HKJHCC4.57504/20/20USD4.575332020/7/1HKJHCC7.87506/24/21USD7.8752.52.52020/7/21FOUIHK8.4507/14/20USD8.453.53.52020/7/31HKJ

50、HCC4.701/24/21USD4.7222020/7/31HKJHCC5.3501/24/23USD5.35442020/8/4HKJHCC7.501/28/22USD2020/10/17FOUIHK6.2510/17/20USD泰禾集團(tuán)股份有限公司2020/8/10THHTGP15 07/10/22USD15442020/8/16THHTGP8.12501/17/23USD8.1252.252.252020/8/16THHTGP7.87501/17/21USD7.8755.35.32020/9/11THHTGP11.2509/11/20USD11.2522數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)銀行，彭博，DMI

51、,2020/11/20三、中資離岸債券市場(chǎng)2021年展望從基準(zhǔn)利率走勢(shì)來(lái)看，美元和歐元或?qū)⒂兴只?，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債基準(zhǔn)利率持續(xù)陡峭化上行，而歐元掉期利率仍將穩(wěn)定在較低水平，上調(diào)空間不及美國(guó)國(guó)債利率。核原因在于，歐元區(qū)成員國(guó)情形多元化決定了疫情恢復(fù)面臨更多的不確定性，對(duì)于寬松依賴(lài)度更大于美國(guó)。相較而言，美國(guó)退出寬松的路徑更為明確，而資金面的前瞻性反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致利率上行預(yù)期的自我逐步實(shí)現(xiàn)。但需警惕疫情被控制的時(shí)點(diǎn)超預(yù)期提前，致美元國(guó)債利率急速上行進(jìn)而壓制美股市場(chǎng)表現(xiàn)，催生股指突發(fā)性向下重估而帶來(lái)的利率反向波折。從利差的走勢(shì)來(lái)看，中資信用基本面進(jìn)入修復(fù)階段奠定了利差收窄的基調(diào)。尤美元和歐元基準(zhǔn)利率如按照市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)步回升，在收益率粘性效應(yīng)的影響下，也將擠壓利差助推進(jìn)一步收窄。就幣種而言，歐元板塊由于當(dāng)前的修復(fù)速度滯后于美元，所以收窄的潛力相對(duì)更大。就行業(yè)而言，2020超跌的部分租賃、資管類(lèi)債券利差收的空間將大于其他行業(yè)。圖：中資離岸債券市場(chǎng)供給以及明年到期概覽億美元新發(fā)