上市公司融資結構與融資成本研究

1、上市公司融資結構與融資成本研究摘要實現(xiàn)經(jīng)濟效益的最大化是上市公司經(jīng)營的中心目標，也就是以最低成本換取最高的效益，這一目標的實現(xiàn)在很大程度上表達于上市公司的融資過程中。優(yōu)化融資結構、降低融資成本從而促進資本增值最大化的實現(xiàn)，不僅能改善上市公司 的治理結構，提高公司業(yè)績。在實踐中，對上市公司的融資結構和融資成本問題 的探討，對于優(yōu)化我國上市公司的融資決策、 融資結構，改善其治理業(yè)績有著重 要的指導意義。本文從五部分對上市公司的融資結構和融資成本進行研究，第一部分為緒論部分，第二部分概述了融資結構的含義、構成、類型以及現(xiàn)狀，并通 過對寧波上市公司進一步闡明了上市公司融資結構問題，最后提出了優(yōu)化上市公

2、司融資決策的建議。第三部分分析了融資成本的含義、現(xiàn)狀、計算，并以海爾集 團的融資成本為例加以佐證。在分析的基礎上，第四部分分析了融資成本與融資 結構的關系以及融資結構不合理對融資成本的影響。本文利用理論與實踐相結合 的研究方法，對我國上市公司的融資結構及融資成本問題進行分析，總結出解決的策略，力求為我國上市公司的融資結構和融資成本的管理提供有效合理的建 議。關鍵詞：上市公司，融資結構，融資成本ABSTRACTAchieve the maximum economic benefit is the central objective of the listed companies, that is

3、, at the lowest cost for the highest level of efficiency, realization of this goal is to a large extent reflected in the listed companys financing process. Optimization of financing structure, lower financing costs and thus promote the realization of maximizing capital appreciation, not only can imp

4、rove the governance structure of listed companies, improve the companys performance. Optimization of financing structure, lower financing costs and thus promote the realization of maximizing capital appreciation, not only can improve the governance structure of listed companies, improve the companys

5、 performance. From the five-part financing structure and financing costs for listed companies, the first part is the introduction part of the second part provides an overview of the meaning of the financing structure, composition, type, and the status quo, and Ningbo listed company case analysis con

6、firms the financing of listed companiesproblems with the structure, and concludes with recommendations to optimize the financing decisions of listed companies. The third part analyzes the meaning of the financing costs of the status quo, calculation, and the Haier Groups financing costs, for example

7、 be corroborated. Based on the analysis, the fourth part the cost of financing and the financing structure and financing structure is irrational, the impact on financing costs. In this paper, the method of classification of analysis of the financing structure and financing costs of the problems of l

8、isted companies in China, combined with the case studies explore the issue, summed up the solution strategy, and strive for the financing structure and financing costs of the Listed Companies in China managementto provide effective and reasonable proposal.KEY WORDS ： listed companies, financing stru

9、cture, cost of financing目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark5 o Current Document 第一章緒論 4選題背景與意義 4研究方法 4 HYPERLINK l bookmark7 o Current Document 第二章上市公司的融資結構研究 4 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 融資結構的含義 4 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document 融資結構的類型 5 HYPERLINK l bookmark13 o Current D

10、ocument 融資結構的現(xiàn)狀 5關于寧波上市公司融資結構的案例分析 錯誤! 未定義書簽。 HYPERLINK l bookmark17 o Current Document 優(yōu)化上市公司融資結構的建議 9合理標準融資 9對上市公司加強管理和治理 錯誤!未定義書簽。充分發(fā)展債券市場 錯誤!未定義書簽。 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 第三章上市公司融資成本的研究 12融資成本的含義 12融資成本的現(xiàn)狀 錯誤!未定義書簽。融資成本的計算 錯誤!未定義書簽。關于海爾集團融資成本的案例分析 錯誤!未定義書簽。第四章融資結構與融資成本的不合理性分析

11、20融資結構與融資成本的關系 20 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 融資結構不合理性造成融資成本的增加 21 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 第五章全文總結 22 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 參考文獻 23第一章 緒論選題背景與意義近幾年來國外許多金融界的專家、 學者開始熱衷對轉型中國家的上市公司融資結構進行理論及實證研究。 中國作為世界上最大的發(fā)展中國家， 世界上發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮馁Y本市場， 中國上市公司的融資行為特征更值得我國學者深入研

12、究。 中國資本市場離成熟的有效市場還有較大差距， 中國上市公司的決策行為還帶有許多“計劃經(jīng)濟”時代的烙印。面對中國資本市場、面對中國上市公司，有許多問題值得深入探究。 在眾多的研究議題中， 我特別關注上市公司的融資行為， 特別是上市公司的融資結構和融資成本。在市場經(jīng)濟條件下， 債權和股權不應僅僅被看作是不同的融資工具， 而且還應該看作是不同的治理結構。 適當?shù)娜谫Y結構能改善上市公司治理結構， 提高上市公司業(yè)績。 而融資成本是企業(yè)經(jīng)營成本的重要組成部分， 控制融資成本是企業(yè)增加利潤的有力手段。在實踐上， 探討上市公司的融資結構與融資成本問題， 對于我國上市公司的融資決策、融資結構的優(yōu)化、治理業(yè)績

13、的改善，有著重要的指導意義。利于上市公司在競爭日趨激烈、 國際國內市場高度融合的現(xiàn)實情況下， 通過對渠道的選擇和風險的控制和管理來降低融資成本，從而促進上市公司的進一步發(fā)展和壯大。研究方法本論文擬針對我國上市公司融資結構及融資成本的研究， 通過分類分析法等對我國上市公司的融資結構及融資成本存在的問題進行分析， 并通過案例分析對其存在的問題進行探究， 總結出解決的策略， 為我國上市公司的融資結構和融資成本的管理提供有效合理的建議。第二章 上市公司的融資結構研究融資結構的含義融資結構也稱為資本結構， 所指的是企業(yè)所籌集的全部資金中通過不同渠道所獲資金的有機構成及其比例關系。企業(yè)通過各種方式籌資而形

14、成融資結構， 不同的融資方式造就不同的融資結構。 企業(yè)的融資結構為三個層面： 第一個層面是內源融資與外源融資， 內源融資是企業(yè)內部資金的積累， 外源融資是外部投資者的投入資本。 第二個層面是直接外源融資與間接外源融資。 外源融資可以分為兩種方式： 一是直接外源融資， 即資金需求方與供給方直接交易； 另一種是間接外源融資， 即資金需求方與供給方通過金融中介才能交易。 間接外源融資雖然增加了中間渠道， 但是它促進了專業(yè)化融資服務的出現(xiàn)和發(fā)展，有助于提高融資效率,因此和直接外源融資共同構成了外源融資的兩種形式。第三個層面是金融合約，,金融合約包括銀行借貸合約、股權、債權等眾多的具體融資形式。融資結構

15、的類型當前，我國上市公司的融資結構主要有以下三種類型：一是保守型融資結構。 它是指在資本結構中主要采取主權資本融資， 且負債融資的結構中又以長期負債融資為主。 在這種融資結構下， 企業(yè)對流動負債的依賴性較低， 從而減輕了短期償債的壓力， 財務風險較低； 但由于主權資本融資和長期負債融資的成本較高， 又會增大企業(yè)的資金成本。 它一種低財務風險、 高資金成本的融資結構。第二種是中庸型融資結構。這是一種中等財務風險和資金成本的融資結構。在這種結構下，主權資本融資與負債融資的比重主要根據(jù)資金的使用用途來確定， 即用于長期資產(chǎn)的資金由主權資本融資和長期負債融資提供， 而用于流動資產(chǎn)的資金主要由流動負債融

16、資提供。 同時， 還應使主權資本融資與負債融資的比重保持在較為合理的水平上。最后一種是風險型融資結構。 在這種結構中， 資本結構中主要甚至全部都采用負債融資，并且，流動負債被大量長期資產(chǎn)所占用。這是一種高財務風險、低資金成本的融資結構。從實踐上看，只有特殊行業(yè)的企業(yè)，在特定的條件下，才會采用風險型融資結構。融資結構的現(xiàn)狀隨著中國經(jīng)濟健康快速的發(fā)展、 資本市場機制的不斷完善和融資體制改革的逐步深化，中國的上市公司面臨更多的融資方法選擇，但由于歷史、認識、現(xiàn)實等方面的原因，我國上市公司形成了特殊的融資結構現(xiàn)狀。外源融資的過分依賴上市公司對于外源融資的依賴性過于強烈，融資結構里面內部融資所占有的比例

17、比較低， 從表 1 中我們可以 2001 年至 2009 年的內源融資比例幾乎沒有突破過0.3%，這種情況的出現(xiàn)主要是因為行業(yè)內部的盈利水平以及單個公司的自我累積能力不高等原因造成的。 更進一步的原因是， 中國的上市公司大部分是從國有企業(yè)改革制度變化的， 由于利益和產(chǎn)權不明確， 致使許多企業(yè)沒有遠見卓識和長期的計劃，只關注短期目標和既得利益，把管理和經(jīng)營的目標放到了當下的 消費上，不重視資金的積累。由此導致了種種弊端：譬如，企業(yè)自身自負盈虧的 能力較差，積累的能力也低。加之，我國的法律制度不夠健全和完善，縮小了上 市公司的內部融通道。一連串的原因致使了我國上市公司出現(xiàn)了偏重外源融資的 結構出現(xiàn)

18、。表1年份公司數(shù)融資總額億元內源融資債券融資銀行貸款股權融資20018222801.90.110.4372.0727.3920029193422.30.120.5376.8822.47200310555409.70.192.5674.2423.01200411378947.20.18085.5314.27200511979892.40.240.1591.048.572006125711680.90.120.1491.138.612007134414726.90.210.4691.298.042008134117785.80.28093.316.412009134315381.20.311.29

19、1.416.68存在過度的非理性融資行為二十一世紀以來，中國金融市場發(fā)展迅速，雖然二零零八年前后遭遇了全球 危機的撞擊，但是這不但沒有遏制住非理性投資， 反而存在至今甚至有越演越烈 的趨勢?？傮w來看，我國上市公司只是竭盡所能的運用全方位的渠道擴大經(jīng)營規(guī) 模進行資本的擴張，他們卻不重視企業(yè)自身的盈利技能。 這種問題的一種一個原 因是，公司進行的新的投資項目擠兌了原有項目的利潤，因為他們僅僅依托希望于投資新項目擴張資本，卻不重視是否得到投資的回報，導致只顧盈虧的能力低 下。這表現(xiàn)我國上市公司的投資行為并不是理性的，而是一種投機行為，具有盲目性。此種非理性的融資活動，對于真?zhèn)€中國的金融事業(yè)是一種潛在

20、的危險。如果不及時制止，有效監(jiān)管，會后日后的市場經(jīng)濟體制造成很大的危險，導致一連用后果的發(fā)生。對股權融資的偏好股權融資的成本比較低我國證券市場在監(jiān)督管理以及運行方面不夠健全， 又由于投資者在投資方面 不夠理性，致使市場價格失去真實性，離原有的經(jīng)營軌道越來越遠，市場營業(yè)利 率遠遠超過正常的水平。這樣容易直接影響股權和債權的融資，形成股權融資在成本方面低于債權融資的局面。 這進一步影響了上市公司選擇何種方案。 上市公司就會運用種種方法， 比方不分發(fā)紅利， 低額度分配或者是贈送股權的方式來盡可能地減少支出成本。 中國的資本市場， 債權融資的成本往往高于股權融資成本，又由于經(jīng)營的效益會影響到股息利率，

21、 股權融資率不高于債權融資利率， 甚至是低于銀行的貸款率，往往這些因素致使上市公司偏好股權融資。(2)股權融資存在的風險比較低通常情況下， 如果是負債的情況下進行融資的話將會面對這歸還固定本錢和利息的壓力， 一旦企業(yè)管理經(jīng)營不好， 就會導致財務風險甚至引起破產(chǎn)。 但是股票融資就可以讓企業(yè)自有分配一筆永遠不會到期的資金， 在企業(yè)經(jīng)營遇到瓶頸時可以不用分發(fā)股利，所以股權融資存在的風向要比較低。(3)債券融資有一些硬性條件優(yōu)于債券融資會有一些硬性的條件，這樣會導致企業(yè)經(jīng)營者們權衡考慮，從而選擇股權融資這種形式。 因為企業(yè)只要選用了債權融資， 這也就意味著必須及時歸還本錢和利息， 面臨著沉重的壓力，

22、一旦無法按時歸還的話， 公司名譽受到損害是一方面，更危險的是隨時會破產(chǎn)。(4)內部人員控制問題內部人員控制這一情況深刻影響著企業(yè)選擇股權融資這一方式。 我國的上市公司很多都是從原來的國有企業(yè)改變制度演化的， 由于國家空著著股權，這些上市公司往往出現(xiàn)股權相對分散以及社會化不夠徹底等情況， 所以計劃體制下原有的體系會自覺不自覺的進入到了資本化市場中去，由此導致中國的上市公司出現(xiàn)結構上具有很大程度的計劃經(jīng)濟風格， 表現(xiàn)在股權上就是一個股東占有的股份最大。 由于這種現(xiàn)象會導致國有股很大程度上控制局面， 流通就會不方便， 由于可以憑借自己的想法和意念就可以選擇融資的形式安排融資活動， 上市公司就可以用少

23、量的成本大批量的套現(xiàn)股東們的資金。 一旦獲取資金后， 這些公司卻不首先想著要提升企業(yè)的效益， 確實想盡各種方法多方面的將籌集到的錢轉移出去， 擺脫股東以及市場的監(jiān)管，因此他們極力熱衷于股權融資。資產(chǎn)負債率比較低(1)資金成本資金成本從根本上決定了資產(chǎn)是否存在負債率低的情況。由于股權在融資的成本方面比較低， 銀行的借款最低額以及企業(yè)的都超過股權的融資成本， 因此經(jīng)營者們會不得慎重考慮，選擇對債權融資不納入考慮范圍。(2)金融工具資產(chǎn)的負債率比較低， 這是由于金融工作的影響造成的。 鑒于目前情況下，我國市場在資本的發(fā)展方面不健全， 企業(yè)的債權和股票等沒有均衡發(fā)展。 股票市場發(fā)展壯大， 國債市場急速

24、發(fā)展， 相比較之下， 我國的企業(yè)債券卻沒有得到政策方面的鼓勵， 反而由于受到約束而發(fā)展滯后。 這不僅不利于使上市上市公司在債券融資方面受挫，容易引起負債的比例減少。(3)信息不對稱資產(chǎn)負債率相對低下的另一個原因就是信息不平衡。 信息的供給者是上市公司， 但是作為使用信息的人他們僅僅是很被動地獲得公開信息， 這二者之間不平衡和對稱。 首先， 我國上市公司在發(fā)布信息方面缺少標準性， 他們偏向選擇股權的融資方式， 因為此種方法可以方便發(fā)揮內部信息的長處。 選擇股票價格高估的時候， 增加資產(chǎn)擴大股票的發(fā)行量， 然后從中獲得信息方面的利潤， 減少信息的本錢；另一方面，由于缺少正確合理的投資理念，公眾往往

25、會投機股票，盲目的投資導致股票價格上升， 他們歡迎增加資產(chǎn)擴大股票發(fā)行量。 股權的融資行為 已經(jīng)不再是不好的消息，反而成為一種投資的契機。2.4 關于寧波市上市公司融資結構的案例分析寧波市上市公司主要的融資結構一寧波上市公司融資現(xiàn)狀截至 08年2月底，寧波轄區(qū)內的上市公司共有27家，其中，上海證券交易所有16家，深圳10家，香港有1家。26家A殳上市公司總股本114.28億股，總市值 1887.21 億元。 寧波市通過境內外證券市場共融資191.89億元 不含紅籌股 。 而就 2008年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)看來，初步具有申報材料條件和意向的企業(yè)超過20家。寧波市上市公司數(shù)量在逐年遞增，2007年增長最多

26、。其融資額， 總股本和總市值也逐年遞增， 且總市值的增長在2007年尤為突出和迅猛。寧波企業(yè)對上市的熱情和股權融資的熱情在不斷上漲。而且股權融資的數(shù)額也在突飛猛進。在西方發(fā)達國家，企業(yè)在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論” ，即企業(yè)融資遵循內部融資優(yōu)于債權融資、債權融資優(yōu)于股權融資的融資順序。而在寧波上市公司中，情況卻恰恰相反，存在著十分嚴重的“重股輕債”現(xiàn)象。統(tǒng)計資料顯示，上市公司平均每5年就要利用股權再融資一次。而且，這個結果還是在上市公司股權再融資受到一定條件的嚴格約束下得出來的。 如果沒有這些限制條件， 肯定會有更多上市公司在資本市場再融資， 其間隔時間也會更短。在外源融資結

27、構中， 股權融資又占優(yōu)勢， 突出表現(xiàn)為股權融資偏好， 融資順序一般表現(xiàn)為：股權融資、短期負債融資、長期負債融資。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權融資偏好。這與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不符。自 1990年股市成立，市場規(guī)模不斷擴大。1993年，寧波上市公司只有2家，到2007年已達27家； 2005年，寧波股票籌資額只有119.51億元，2006年為121.94億元，比2005年增長2.03。2007年為177.79億元，比2006年增長45.80。增長速度之快令人驚訝。二寧波上市公司的融資結構特征對一個企業(yè)來說，可能會因為種種原因而需要籌措資金，包括籌建新項目、一般業(yè)務發(fā)展、

28、購并其他企業(yè)或彌補虧損。 當企業(yè)的自有資金不能完全滿足企業(yè)的資金需求時，就需要向外部融資。上市公司在資本市場融資主要有兩個途徑：發(fā)行股票、發(fā)行債券。按照資本結構理論，在稅收不為零的情況下，由于債券有“稅盾”作用，企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價值，這樣就形成了“啄食順序理論” ，企業(yè)理性的融資順序應為：內源融資債券融資股票融資。然而寧波與國外企業(yè)融資理論和實務界的結論存在很大的差異， 無論是績差的企業(yè)還是績優(yōu)的企業(yè)， 無論是負債累累的企業(yè)還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)， 都競相選擇股票融資，形成了上市公司配股熱、增發(fā)熱，股票市場與債券市場的發(fā)展嚴重失衡。從一級市場的籌資額和二級市場的交易狀況更可以很明

29、顯地看到這一在結構上不合理的市場現(xiàn)實。寧波上市公司融資結構呈現(xiàn)出以下特點：一是上市公司內源融資比重過低， 嚴重依賴外源融資。 內源融資在上市公司融資結構中所占比例非常低， 遠遠低于外源融資， 內部融資比率的高低對上市公司有著重要意義， 較高的內部融資比例， 說明上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴張的能力強，它是建立企業(yè)良好資信的重要條件。反之，上市公司內部融資比率較低，說明公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大并非主要靠其自身的內部積累。二是在外部融資中， 存在股權融資偏好現(xiàn)象。 上市公司融資明顯存在重股輕債， 股權融資的比重遠遠高于債權融資， 這是有悖于優(yōu)序融資結構理論的。 目前，大量的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)

30、行， 上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股。寧波上市公司的融資結構是中國上市公司融資結構的一個縮影， 它存在的問題在中國大多數(shù)城市的上市公司中也不同程度地存在著。 它反映出我國上市公司目前的融資結構突出存在的問題， 即內源融資比例過低和股權融資的偏好， 針對 這些問題本文在下一節(jié)中提出了一些對策建議。2.5 優(yōu)化上市公司融資決策的建議當前情況下，我國上市公司重視股權融資的這種現(xiàn)象，其實質是我國資本市場效率低下的反映和迫不得已的選擇。 在資本市場尚不夠健全， 企業(yè)自身約束力與激勵體制不夠完善， 股權資金作為一種軟約束力會持續(xù)擴張。 只關注資本市場的融資作用， 有害于公司自身的發(fā)展， 也有害于資

31、本市場的穩(wěn)定和有序， 容易導致市場混亂、風險增加，企業(yè)的經(jīng)營額會下降，留有隱患。所以必須優(yōu)化上市公司的融資決策，加強內部管理，完善資本市場。合理標準融資 1 融資方式要貼切實際通常而言，發(fā)展較快已經(jīng)形成一定規(guī)模的股份制企業(yè)，可以考慮在主權市場發(fā)行股票融資； 一般的從事高科技的中小企業(yè)可以嘗試去深圳創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行股票融資； 一些新建立的小公司應該選擇商業(yè)銀行進行融資； 高科技型的小公司適合可選擇風險投資基金融資。 在現(xiàn)有融資體制下， 每種類型的企業(yè)必須根據(jù)自己的企業(yè)的特點、 自身具備的競爭力、 公司內部財務的調控能力、 現(xiàn)金流轉的狀況還有整個企業(yè)的調整運作能力等各種方面的因素，慎重選擇融資的方式

32、。 2 融資規(guī)模要科學合理一些大的企業(yè)是股份制公司，它們進行融資是為了尋求企業(yè)利益的最大化和資金成本的最小化。 因此它們在融資的時候， 務必要以自身資金的需求為出發(fā)點，結合本企業(yè)的具體情況， 以及融資的難易程度和企業(yè)的成本狀況， 來制定企業(yè)發(fā)展多需要的科學合理的融資規(guī)模。 對于定量中的銷售百分比法， 使用回歸分析技術、編制現(xiàn)金預算預測等定量方法，要做到心中有數(shù)。 3 融資觀念要轉變上市公司在融資決策之前必須轉變對融資的認識偏差， 也就是并不是負債率越低越好。單獨從負債率這一問題來看，只要借款利率低于公司預期的收益率，那么高額的負債率便可以為公司帶來節(jié)稅效益、 財務杠桿效益、 經(jīng)營激勵效益等利益

33、， 這是股權融資所沒有的融資長處。 所以， 上市公司的根本出路并不是單純依靠銀行或資本市場來進行資金支持，而是轉變自身的經(jīng)營機制以提高運行利潤， 到達增強公司自身競爭力和實力的目的。 此外， 對于股本擴張要進行適當?shù)恼{控， 積極采取行之有效的措施進行適合事宜的股本縮容， 為公司獲得持續(xù)的發(fā)展能力提供保障。 4 行業(yè)競爭環(huán)境要標準由于上市公司行業(yè)具備自身的特征， 對于收益穩(wěn)定， 風險比較小的行業(yè)， 固定收益證券融資是最正確的資本配置， 它們并不需要股票融資； 對于競爭壓力大、收益風險偏大的行業(yè)就需要股權融資。 所以， 上市公司要想確定合理的融資決策，就必須考慮以本行業(yè)的特征為出發(fā)點。不能盲目進行

34、股權融資亦或是負債較高，這樣可以給企業(yè)減少不必要的財務風險。另外，國家也應出臺與之對應的政策，抑制壟斷行業(yè)的肆意擴張， 控制競爭激烈的行業(yè)中的不正當競爭， 從而防止上市公司因行業(yè)競爭壓力太大而被迫扭曲資本結構，促使其向最優(yōu)化的方向發(fā)展。對上市公司加強管理和治理1 完善規(guī)則加強對上市公司的管理第一，實行真正的是對股票發(fā)行核準制，讓企業(yè)依據(jù)自己的經(jīng)營情況和資本市場的狀態(tài)來取舍上市股票的發(fā)行、 增發(fā)和配股， 這樣可以讓企業(yè)自己承擔風險。第二，會計制度要嚴格化，經(jīng)營業(yè)績考核的指標系統(tǒng)要改進。始終把股東利益最大化作為主要的原則， 改變以利潤為中心的效益會計核算系統(tǒng)。 第三， 充分發(fā)揮政策在導向方面的作用

35、，讓監(jiān)管政策可以弱化上市公司偏好股權融資的現(xiàn)狀，例如政府對上市公司的分紅方式和比例應該做一些適當?shù)恼呒s束和指導，適合時宜地提高股權融資的成本。2 采取有效措施完善公司的結構治理首先要創(chuàng)造必要的條件對上市公司的股權結構進行改善。堅持國有股的減持和流通，從源頭上防止和解決國有股的“一股獨大”問題，這樣可以使上市公司股權的分散， 從而可以使內部人受制于股東和市場的約束。 其次要健全和完善經(jīng)理人和企業(yè)家制度， 要積極實行鼓勵經(jīng)理人持股的體制， 讓經(jīng)理人員擁有公司一定份額的股份， 這樣企業(yè)高層人員既是經(jīng)營者也是企業(yè)的投資人， 為了維護自己的利益， 企業(yè)高層們也會想盡方法提高企業(yè)的盈利能力， 這種方法科

36、技激勵企業(yè)高層與職工為企業(yè)創(chuàng)利而努力。 只有讓經(jīng)營者誕生于市場有受約束于市場， 才能讓市場的競爭制度充發(fā)揮， 讓經(jīng)營者產(chǎn)生于市場又受制于市場， 充分發(fā)揮市場的競爭機制， 防止行政干預代替公平競爭。 再次要完善公司內部的監(jiān)督體系， 把企業(yè)監(jiān)事會的作用發(fā)揮出來， 使其真正成為經(jīng)營決策的監(jiān)督者， 同時要把獨立董事制度貫徹好，解決好董事的聘任、薪酬等問題，明確權限和責任。3 優(yōu)化資本結構最優(yōu)資本結構是指能促進企業(yè)價值到達最大而企業(yè)綜合資本成本最低的資本結構。 我國資產(chǎn)負債率普遍比較低這一問題存在于上市公司的資本結構中， 恰當?shù)靥岣呱鲜泄镜呢搨嚷剩?降低自有資本的比率， 會提高我國上市公司的企業(yè)價值

37、， 提高資金的使用效率， 到達最正確的資本結構。 這既可以股東權益得到保障又可以約束對經(jīng)營管理者的行為。2.5.3充分發(fā)展債券市場1 加快債券市場的市場化步伐以往企業(yè)債券的發(fā)行量和利率水平都是政府所決定的，現(xiàn)在要改變這種狀況， 由企業(yè)自行安排， 企業(yè)可以根據(jù)自身的歸還實力以及信用累積等制定對應的利率，也可以依據(jù)市場供求情況相對自由的地制定發(fā)行利率和價格數(shù)量等問題。2 審核企業(yè)發(fā)債資格的標準要降低企業(yè)債券的上市步驟要簡單些，增加債券在市場上的可流動性。企業(yè)債券的發(fā)行在規(guī)模上可以擴大， 發(fā)行主體也可以多種多樣， 企業(yè)可以發(fā)行不同等級的債權； 企業(yè)債券的上市的話， 可以降低標準， 并且為企業(yè)債券建立

38、轉移風險的機制，把風險降到底線。3 建立完善的證券信用評比制度控制債券市場存在的風險這個問題，是由投資者自由選擇的，同時也受社會信用評比機關的客觀評比， 不應該只由政府進行調控。 因此必須制定并且標準債券信用評比制度， 充分發(fā)揮這一機制的作用， 對發(fā)債企業(yè)是否有歸還能力進行評定，簡明扼要的向社會公開。因為信用級別對投資的風險選擇有直接的影響，所以債券評定的機構要客觀公正， 要經(jīng)得住市場的檢驗。 之所以這樣做， 是因為對信用評定機構的長遠發(fā)展有好處，可以對短期的不負責行為進行標準和打擊，有利于信用評定行業(yè)的長期發(fā)展。4 利率管制逐步放開利率市場能否市場、 自由化， 關系到企業(yè)對風險能否理性的選擇

39、風險， 能否降低融資成本。這樣投資者可以由市場提供的信息對企業(yè)進行科學合理的評判，也可以正確選擇是否進行投資。 當前形勢下， 中國上市公司之所以喜歡股權融資，這種選擇也是由于我國目前資本市場的發(fā)展不健康的反映。 上市公司選擇股權融資這一方法也是因為資本市場在資金價格方面出現(xiàn)扭曲造成的， 這是我國上市公司選擇股權融資的原因。 所以建立健全的資本市場迫在眉睫， 正確確立資本的價格，才能有效遏制目前的情況。第三章 上市公司的融資成本研究融資成本的含義融資成本的含義一般意義而言，融資成本是資金所有權與資金使用權別離的產(chǎn)物，融資成本的實質是資金使用者支付給資金所有者的報酬。 由于企業(yè)融資是一種市場交易行

40、為有交易就會有交易費用， 資金使用者為了能夠獲得資金使用權， 就必須支付相關的費用。 如委托金融機構代理發(fā)行股票、 債券而支付的注冊費和代理費， 向銀行借款支付的手續(xù)費等等。因此，企業(yè)融資成本實際上包括兩部分：即融資費用和資金使用費。融資費用是企業(yè)在資金籌資過程中發(fā)生的各種費用；資金使用費是指企業(yè)因使用資金而向其提供者支付的報酬， 如股票融資向股東支付股息、 紅利， 發(fā)行債券和借款支付的利息， 借用資產(chǎn)支付的租金等等。 需要指出的是， 上述融資成本的含義僅僅只是企業(yè)融資的財務成本， 或稱顯性成本。 除了財務成本外， 企業(yè)融資還存在著時機成本或稱隱性成本。 時機成本是經(jīng)濟學的一個重要概念， 它是

41、指把某種資源用于某種特定用途而放棄的其他各種用途中的最高收益。 我們在分析企業(yè)融資成本時， 時機成本是一個必須考慮的因素， 特別是在分析企業(yè)自有資金的使用時，時機成本非常關鍵。因為，企業(yè)使用自有資金一般是 “無償”的，它無須實際對外支付融資成本。 但是， 如果從社會各種投資或資本所取得平均收益的角度看， 自有資金也應在使用后取得相應的報酬， 這和其他融資方式應該是沒有區(qū)別的，所不同的只是自由資金不需對外支付，而其他融資方式必需對外支付。融資成本指標及相關成本分析一般情況下， 融資成本指標以融資成本率來表示： 融資成本率=資金使用費+ （融資總額-融資費用）。這里的融資成本即是資金成本，是一般企

42、業(yè)在融資過程中著重分析的對象。但從現(xiàn)代財務管理理念來看，這樣的分析和評價不能完全滿足現(xiàn)代理財?shù)男枰?，我們應該從更深層次的意義上來考慮融資的幾個其他相關成本。首先是企業(yè)融資的時機成本。 就企業(yè)內源融資來說， 一般是 “無償” 使用的，它無需實際對外支付融資成本（ 這里主要指財務成本） 。 但是， 如果從社會各種投資或資本所取得平均收益的角度看， 內源融資的留存收益也應于使用后取得相應的報酬， 這和其他融資方式應該是沒有區(qū)別的， 所不同的只是內源融資不需對外支付， 而其他融資方式必須對外支付以留存收益為代表的企業(yè)內源融資的融資成本應該是普通股的盈利率，只不過它沒有融資費用而已。其次是風險成本， 企

43、業(yè)融資的風險成本主要指破產(chǎn)成本和財務困境成本。 企業(yè)債務融資的破產(chǎn)風險是企業(yè)融資的主要風險， 與企業(yè)破產(chǎn)相關的企業(yè)價值損失就是破產(chǎn)成本， 也就是企業(yè)融資的風險成本。 財務困境成本包括法律、 管理和咨詢費用。 其間接成本包括因財務困境影響到企業(yè)經(jīng)營能力， 至少減少對企業(yè)產(chǎn)品需求，以及沒有債權人許可不能作決策，管理層花費的時間和精力等。最后， 企業(yè)融資還必須支付代理成本。 資金的使用者和提供者之間會產(chǎn)生委托一代理關系， 這就要求委托人為了約束代理人行為而必須進行監(jiān)督和激勵， 如此產(chǎn)生的監(jiān)督成本和約束成本便是所謂的代理成本。 另外， 資金的使用者還可能進行偏離委托人利益最大化的投資行為，從而產(chǎn)生整體

44、的效率損失。. 融資成本的現(xiàn)狀和西方發(fā)達的股票市場相比， 中國的股票市場交易規(guī)模很小， 而且上市公司的規(guī)模本身也不大。 這樣一來， 中國的上市公司資本交易的成本大大高于海外跨國公司資本交易成本。 換句話說， 在同等的融資規(guī)模下， 中國的上市公司所需要付出的成本可能遠遠高于西方國家上市公司所付出的交易成本。 在中國， 從 1991年到 2004年， 證券市場發(fā)行了大約 1300多家公司的股票， 籌集資金大約為 10600億元， 目前所有上市公司的凈資產(chǎn)約為 16400億元， 而中國股票市場的投資者總計支付的印花稅約為 3600 多億元， 向證券交易所支付傭金2500 多億元。 如此龐大的成本，

45、使得許多股票市場上的投資者純粹是賠本賺吆喝。 在股市搏殺中， 不管是個人投資者還是機構投資者， 面對龐大的交易費用無不丟盔卸甲。 除了少數(shù)通過內幕交易獲取不法之財?shù)娜酥猓?絕大部分投資者都成為了中國股市的犧牲中小投資者缺乏投資 投資者的這種損失品。由于股票市場的交易量日趨縮小， 資本交易日趨萎縮, 沖動，那些靠賺取傭金維持生存的證券公司也大多奄奄一息。 與上市公司在市場得到的融資效益形成了巨大的反差。上市公司股權融資的成本與收益計量模型331股權融資成本計量模型融資成本是企業(yè)融資時向資金融出方支付的資金使用費，向中介機構支付 中介費，以及產(chǎn)生的其他相關代價。我國上市公司偏好于發(fā)行普通股融資，

46、 其股 權融資成本主要包括以下兩個部分：1發(fā)行費用發(fā)行費用是指上市公司在籌備和發(fā)行股票的過程中所產(chǎn)生的費用，主要包括中介機構費、上網(wǎng)發(fā)行費和其他費用，可在股票發(fā)行收入中扣除。其中，中介機 構費包括承銷費用、注冊會計師費用、資產(chǎn)評估費用、律師費用等；上網(wǎng)發(fā)行費 為股票發(fā)行總額的3. 5%。2股利支出我國上市公司的股利分配形式復雜多變，側重于發(fā)放股票股利，現(xiàn)金股利支 付率通常偏低，不分配現(xiàn)象較為普遍；股利支出與企業(yè)的經(jīng)營狀況、 現(xiàn)金流量情 況、未來投資計劃等因素相關，沒有固定的金額，缺乏穩(wěn)定性。因此，本文采用 資本成本的一般公式來計量股權融資成本:公式一pg）哆命其中：Po為普通股的發(fā)行價格；f為

47、普通股的發(fā)行費用率；Dt為第t年普通 股的股利支出；Ks為股權融資成本，即普通股資本成本率。3.3.2股權融資收益計量模型一些學者在實證分析中通常選擇凈資產(chǎn)收益率 （ROE）、每股收益（EPS）等作為 衡量股權融資收益的指標。本文認為，這些指標只是反映出股東投入資本的獲利 能力，并不能全面衡量上市公司的股權融資收益， 公司的經(jīng)營業(yè)績應滿足多方利 益關系。現(xiàn)代公司理財學以企業(yè)價值最大化作為財務管理的最優(yōu)目標，企業(yè)價值的不斷增長是各個利益集團目標最折衷的表現(xiàn)。因此，本文以企業(yè)價值作為計量 股權融 資收益的綜合指標。MM理論認為，企業(yè)價值等于債務資本價值加上股 權資本價值，即每年流向債權人和股東的現(xiàn)

48、金流現(xiàn)值之和。 流向債權人的現(xiàn)金流 固定且易計量，即公司每年的債務利息；流向股東的現(xiàn)金流不固定，即公司每年 的股利支出。我國大多數(shù)上市公司低派現(xiàn)甚至不派現(xiàn)，如果用股利支出作為流向 股東的現(xiàn)金流，會使股權資本價值嚴重被低估。而稅后凈利潤是上市公司為股東 所創(chuàng)造的凈收益，即使沒有作為現(xiàn)金股利全額分配給股東， 最終也是歸屬于股東所有。本文擬用每年的稅后凈利潤代替股利支出作為流向股東的現(xiàn)金流，在我國當前現(xiàn)狀下更具有合理性與可行性。 此外，債務資本價值以債務利息率作為貼現(xiàn) 率，股權資本價值以普通股資本成本率作為貼現(xiàn)率，企業(yè)價值計量模型如下公式二其中：V為企業(yè)價值；B為債務資本價值；s為股權資本價值；I為

49、債務年 利息；i為債務利息率；EAT為稅后凈利潤；K為普通股資本成本率。海爾公司融資成本案例分析海爾股權融資偏好現(xiàn)狀海爾的前身是成立于1984年的青島電冰箱總廠。1989年，該廠以定向募集 1、5億元資金的方式設立了青島海爾股份；1993年，海爾由定向 募集轉為社會 募集，增發(fā)社會公眾股5000萬股，并于同年11月在上交所上市交易。海爾歷年 的資本結構情況，其資產(chǎn)負債率均在50%以下，最高的1997年也才到達47.59%, 股權資本遠遠大于債務資本。表2給出了海爾歷年的資本結構情況，其資產(chǎn)負債 率均在50%以下，最高的1997年也才到達47. 59%,股權資本遠遠大于債務 資本。表2海爾歷年的

50、債務資本與股權資本狀況單位：元年度負債合計股東權益合計資產(chǎn)合計資產(chǎn)負債率1994142,105,280.0664,509,800.0806,615,080.017.62%1995320,927,676.5655,083,102.5976,010,778.932.88%1996372,462,901.5940,131,396.31,312,594,298.028.38%19971,607,553,720.01,770,443,404.03,377,998,124.047.59%19981,384,301,757.02,006,592,243.03,450,894,000.040.11%19999

51、66,339,008.82,814,211,797.03,780,550,806,025.56%2000827,436,106.73,207,656,630.04,035,092,737.020.51 %20011,615,518,251.05,326,886,789.06,942,405,040.023.27%20021,903,107,387.05,491,029,588.07,394,136,945.025.74%20031,536,871,895.05,835,834,407.07,372,706,301.020.85%2004930,323,139.86,17,740,152.07,

52、107,063,291.013.09%2005723,092,209.86,054,405,289.06,777,497,498.010.67%20062,146,739,648.06,330,012,152.08,476,751,800.025.33%20074,132,836,028.07,056,129,118.011,188,965,146.036.94%20084,529,540,037.07,701,057,741.012,537,236,671.037.03%從公司發(fā)展歷程可知，海爾自1993年11月首發(fā)新股上市后，多次配股和增 發(fā)股票，存在較強的股權融資偏好，參見表 3。因此，

53、本文選擇海爾作為我國上 市公司股權融資偏好的實證分析樣本，具有較高的代表性。表3海爾歷年的發(fā)行新股、配股和增發(fā)情況方式發(fā)行股票配股增發(fā)日期1993-111996-61997-111999-92001-22007-5籌集資金 元369, 000, 000194,218,000647,469,010.8566,556,214.81,8000,000,000705,970,344.59發(fā)行費用 元03,546,277.45,793,455.7748.841,05351,802,579.160實際募資 金額元369,000, 000190,671,722.6641,675,55548.841.0531

54、,748,197,420.84705,970,344.59股數(shù)股50,000,00051,110,00095,216,03148,841,053100,000,000142,046,347發(fā)行價格Po元/ 股7.383.86.811.6184.97發(fā)行費用率f01.83%0.89 %1.82 %2.88 %0每股實際 募資金額Po 1-f元7.383,736.7411.3917.484.973.4.2海爾股權融資的成本分析由于股票股利和轉增股本不會導致公司的現(xiàn)金流出，不會改變股東權益的賬 面價值，因此本文在計算海爾的股權融資成本時僅考慮其各年發(fā)放的現(xiàn)金股利。海爾歷年的股利支出情況見表2:表4海

55、爾歷年的股利支出情況單位：元/股95969798000102030405060708度股0.350.100.430.470.200.200.300.300.050.300.100.150.20利叉 出由于無法獲得海爾未來的股利支出數(shù)據(jù)，本文不能直接利用公式1計算歷次股權 融資成本。從表4中可以看到，海爾上市以來幾乎每年都發(fā)放現(xiàn)金 股利，且相 比照較穩(wěn)定，所以本文取各年度現(xiàn)金股利的平均值作為固定股利，并預期未來股 利支出保持不變，相當于永續(xù)年金。海爾各年度現(xiàn)金股利的平均值約為 0. 25元/股。根據(jù)公式可以得出其歷次 股權融資成本，見表5表5海爾歷次股權融資成本方式發(fā)彳股配股增發(fā)日期1993-1

56、1-121996-651997-11-281999-9-152001-262007-5股票融資成本Ks3.39%6.70%3.71%2.20 %1.43 %5.0 %通過同期的銀行長期借款利率來計量債務融資成本，并與表 3中歷次股權融 資成本進行比照分析。由于借款期限越長，借款利率越高，為了不至于高估債務 融資成本，本文取同期1-3年期的銀行借款利率，見表4。由于銀行借款手續(xù)費 較低，可以忽略不計，同時考慮債務稅盾效應，債務融資成本的計算公式為：Kh=i X (1 T)根據(jù)公式1其中：Kh為債務融資成本i為債務利息，即同期13年期的銀行借款利率；T為企業(yè)所得稅稅率。2008年以前，海爾的所得稅

57、稅率為 33%,根據(jù)公式1可 以得出同期債務融資成本，見表 6:表6同期債務融資成本日期1993-111996-61997-111999-92001-22007-51-3年期的銀行借 款利率i12.24%13.14 %9.36 %5.94 %5.94 %6.75 %債務融資成本Kb8.20 %8.80 %6.27 %3.98 %3.98 %4.52 %通過表5與表6的比較，可以看出海爾的股權融資成本除了2007年略高于債務融資成本，其余年度均低于債務融資成本，并且相差較大，這是海爾偏好股 權融資的重要原因。由此證明了前人的研究觀點，我國上市公司的股權融資成本 普遍低于債務融資成本。3.4.3海

58、爾股權融資的收益分析通過計算企業(yè)價值來衡量海爾的股權融資收益。假設海爾的股權融資成本Ks在兩次股權融資之間的時間段里保持不變，如1993年11月12日首發(fā)新股至1996年6月5日配股期間，Ks為3. 39%?；谠摷僭O，股權融資當年將涉及 到兩個Ks,如1996年6月5日前Ks為3.39%,1996年6月5日后 Ks為6.70%, 根據(jù)公式2,這將導致1996年股權資本價值的貼現(xiàn)率不易確定；此外，股權融資當年的凈資產(chǎn)賬面價值會驟然增加，并可能造成稅后凈利潤發(fā)生異常變動。因此，本文不單獨計量股權融資當年的企業(yè)價值，而是通過分析股權融資前后年度企業(yè)價值的變化來探討股權融資收益。 根據(jù)公式2可以得出

59、海爾歷次股權融 資前后年度的企業(yè)價值，見表7:表7海爾歷次股權融資前后年度的企業(yè)價值 單位：元年度債務資本價值B稅后凈利潤EAT企業(yè)價值V1994142,105,28096,403,9102,958,878,4361995320,927,676.5117,310,3443,781,409,80119981, 384,301,757274,146,089,480.68,773,694,7562000827,436,106.7424,089,888.920,104,249,23720021,903,107,387397,059,657.329,669,516,99020062,146,739,64

60、8313,913,735.224,098,749,10020084,529,540,037768,178,06719,801,469,798通過1995年與1998年企業(yè)價值的比較，可以看出海爾在 1996年和1997 年連續(xù)兩次配股融資后企業(yè)價值增大；通過 2000年與2002年企業(yè)價值的比較， 同樣得出海爾在2001年增發(fā)股票融資后企業(yè)價值增大。因此，海爾在2007年 以前的歷次股權融 資均不同程度地增大了企業(yè)價值。然而，通過2006年與2008 年企業(yè)價值的比較，海爾在2007年增發(fā)股票融資后企業(yè)價值卻有所減小。據(jù)相 關資料顯示2007年5月24日的增發(fā)具有特殊性，僅面向特定對象（第二大