銀行業(yè)市場利率分析框架

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造與銀行運行 5 HYPERLINK l _TOC_250014 從“央行-銀行體系-實體經(jīng)濟(jì)”資產(chǎn)負(fù)債表看貨幣創(chuàng)造 5 HYPERLINK l _TOC_250013 銀行體系貨幣創(chuàng)造行為受基礎(chǔ)貨幣及監(jiān)管約束 9 HYPERLINK l _TOC_250012 關(guān)于貨幣創(chuàng)造的幾個常見誤解 14 HYPERLINK l _TOC_250011 貨幣市場利率由誰決定？-合意利率水平?jīng)Q定機(jī)制 16 HYPERLINK l _TOC_250010 貨幣市場利率本質(zhì)是對基礎(chǔ)貨幣的定價 16 HYPERLINK l _TOC

2、_250009 合意利率決定機(jī)制-經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹 19 HYPERLINK l _TOC_250008 我國利率走廊框架與影響 21 HYPERLINK l _TOC_250007 市場利率與政策利率之關(guān)系辨析 22 HYPERLINK l _TOC_250006 3.1 復(fù)盤 2013 年“錢荒” 22 HYPERLINK l _TOC_250005 市場利率圍繞政策利率運行，但往往領(lǐng)先于政策利率調(diào)整 24 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)構(gòu)性存款壓降對貨幣市場利率影響大么？ 25展望：通脹為 2021 年貨幣政策核心約束，政策利率存上調(diào)可能 27 HYPERLIN

3、K l _TOC_250003 2021 年 2-5 月上旬市場利率偏低原因辨析 27 HYPERLINK l _TOC_250002 通脹或超預(yù)期，政策利率存上調(diào)可能 29 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)復(fù)蘇，銀行股估值有望修復(fù) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 32圖表目錄圖 1：“央行-銀行體系-非銀行體系”三層資產(chǎn)負(fù)債表 5圖 2 客戶A（賬戶在銀行A）向客戶 B（賬戶在銀行B）匯款 100 元 8圖 3：我國法定存款準(zhǔn)備金率變化（%） 10圖 4：商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債配置框架 11圖 5：近年來，商業(yè)銀行資本充足率有所上升

4、（%） 12圖 6：截至 2020 年 12 月末，商業(yè)銀行杠桿率 6.92%（%） 12圖 7：社融與 M2 之關(guān)系 15圖 8：中國央行主要資產(chǎn)科目變化（億元） 18圖 9：央行控制基礎(chǔ)貨幣規(guī)模 18圖 10：流動性（基礎(chǔ)貨幣）的供求關(guān)系決定市場均衡利率 19圖 11：聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利率之走勢 20圖 12：當(dāng)前，我國利率走廊情況 21圖 13：13 年年中，市場利率曾大幅上升（%） 22圖 14：13 年 1-5 月份，M2 及社融增速明顯走高（%） 23圖 15：13 年 5 月底超額存款準(zhǔn)備金率環(huán)比下降明顯 24圖 16：市場利率與政策利率之關(guān)系（%） 25圖 17：20 年

5、初以來，同業(yè)存單余額增長較慢（億元） 26圖 18：結(jié)構(gòu)性存款余額與貨幣市場利率走勢（%） 26圖 19：16 年 4 月以來，超準(zhǔn)率（測算）與 市場利率變化 27圖 20：2021 年 2-5 月上旬，市場利率走低（%） 28圖 21：2021 年 2-5 月上旬公開市場操作凈投放較少（億元） 28圖 22：2021 年前 4 月政府債券凈融資明顯偏少（億元） 28圖 23：2021 年 3 月末，金融機(jī)構(gòu)超準(zhǔn)率上升明顯 29圖 24:2020 年下半年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體 M2 增速大幅上升（%） 30圖 25:2020 年下半年以來，主要原材料價格大幅上漲 30圖 26：20Q3 以來國

6、內(nèi) GDP 增速大幅上升（%） 31圖 27：20 年下半年以來，出口改善，PPI 走高（%） 31表 1：央行向銀行體系投放 100 億 MLF 在其資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn) 6表 2：央行外匯占款增加 100 億元在其資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn) 6表 3：銀行 A 向客戶A 放貸 100 億元的A 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化 6表 4：銀行 A 投資企業(yè)A 發(fā)行的債券 100 億， A 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化 7表 5：銀行 A 投資企業(yè)A 發(fā)行的債券 100 億，A 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化 7表 6：銀行 A 投資企業(yè)A 債券 100 億且資金賬戶在B 銀行，B 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化. 7表 7：銀行 A 購買銀行B

7、發(fā)行同業(yè)存單 100 億元，各自資產(chǎn)負(fù)債表變化 8表 8：當(dāng)前我國“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率框架 10表 9：商業(yè)銀行資本監(jiān)管要求 11表 10：MPA 考核體系 13表 11：國內(nèi)商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標(biāo) 13表 12：銀行A 對企業(yè)A 放貸 100 億元 14表 13：主要國家 M2 與資管規(guī)模對比（萬億元美元） 16表 14：中國貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表（截至 2021 年 3 月末） 17表 15：信托貸款和委托貸款當(dāng)年累計變化（億元） 23表 16：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表主要科目變化（億元） 28信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造與銀行運行在信用貨幣制度下，銀行體系是貨幣創(chuàng)造的主體，銀行體系通過資產(chǎn)擴(kuò)張（向

8、銀行體系以外的實體經(jīng)濟(jì)）行為創(chuàng)造貨幣，但其資產(chǎn)擴(kuò)張行為受到基礎(chǔ)貨幣約束（提現(xiàn)、支付清算、法定準(zhǔn)備金）以及資本杠桿等監(jiān)管約束。先有銀行體系的資產(chǎn)投放，后有存款派生；即先有資產(chǎn)投放，后有負(fù)債，負(fù)債為資產(chǎn)投放之結(jié)果。多數(shù)人基于實物貨幣制度（如黃金白銀等貴金屬）的直觀感受，對于信用貨幣制度之下的貨幣創(chuàng)造與銀行運行存在諸多誤解。比如，銀行企業(yè)債券投資不創(chuàng)造存款，銀行用存款來投放貸款，先有存款后有貸款等，為市場人士的常見誤解。從“央行-銀行體系-實體經(jīng)濟(jì)”資產(chǎn)負(fù)債表看貨幣創(chuàng)造實物貨幣制度與信用貨幣制度有著根本性的不同。實物貨幣制度下，銀行體系不創(chuàng)造貨幣（如黃金），需要先有客戶存入黃金等實物貨幣，銀行才能進(jìn)

9、行放貸行為。銀行是將客戶存入的實物貨幣進(jìn)行放貸，這個過程中銀行體系不創(chuàng)造新的貨幣。信用貨幣制度下，銀行體系是貨幣創(chuàng)造的主體，銀行體系通過資產(chǎn)擴(kuò)張（向銀行體系以外的實體經(jīng)濟(jì)提供融資的行為）行為創(chuàng)造貨幣，但其資產(chǎn)擴(kuò)張行為受到基礎(chǔ)貨幣約束（提現(xiàn)、支付清算、法定準(zhǔn)備金）以及資本杠桿等監(jiān)管約束。先有銀行體系的資產(chǎn)投放，后有存款派生。理解貨幣創(chuàng)造，我們需要深刻理解“央行-銀行體系-非銀行體系”三層資產(chǎn)負(fù)債表。貨 幣創(chuàng)造是銀行體系復(fù)式記賬法下的自身平衡行為。會計恒等式：資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益。銀行在央行開設(shè)有存款準(zhǔn)備金賬戶，企業(yè)及個人等非銀行體系在銀行體系設(shè)有存款賬戶，央行-銀行體系-非銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表

10、就這么聯(lián)系起來了。圖 1：“央行-銀行體系-非銀行體系”三層資產(chǎn)負(fù)債表資料來源：孫國峰信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造與銀行運行，央行資產(chǎn)擴(kuò)張行為投放基礎(chǔ)貨幣央行通過逆回購、MLF、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等方式向銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣，這個過程央行資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)項目增加操作規(guī)模，對應(yīng)的在負(fù)債端其他存款性公司存款項目增加相應(yīng)金額。比如，央行向銀行體系投放 100 億元 MLF，其資產(chǎn)負(fù)債表的變化為：資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)+100 億元，負(fù)債端其他存款性公司存款（存款準(zhǔn)備金）+100 億元。在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上為，資產(chǎn)端：存放央行（存款準(zhǔn)備金）+100 億元，負(fù)債端：對中央銀行負(fù)債+100 億

11、元。資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 1：央行向銀行體系投放 100 億 MLF 在其資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn)對其他存款性公司債權(quán)+100 億元存款準(zhǔn)備金+100 億元國外資產(chǎn)政府存款其他其他資料來源：外匯占款本質(zhì)上是央行干預(yù)外匯市場而投放的本幣成本。比如，外匯占款方式投放基礎(chǔ)貨幣 100 億元，央行資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為：資產(chǎn)端國外資產(chǎn)（外匯）+100 億元，負(fù)債端其他存款性公司存款（存款準(zhǔn)備金）+100 億元。在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上為，資產(chǎn)端：存放央行（存款準(zhǔn)備金）+100 億元，負(fù)債端：客戶存款+100 億元。資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 2：央行外匯占款增加 100 億元在其資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn)對其他存款性公司債權(quán)存款

12、準(zhǔn)備金+100 億元國外資產(chǎn)（外匯）+100 億元政府存款其他其他資料來源：銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張（向銀行體系外）行為創(chuàng)造貨幣信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造是復(fù)式記賬法下銀行自身平衡行為，銀行并不需要存款才能放貸款，而是資產(chǎn)擴(kuò)張（包含貸款投放）行為創(chuàng)造存款。比如，銀行 A 向客戶 A 發(fā)放貸款 100 億元，在銀行A 資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：貸款+100 億元，負(fù)債端：客戶存款+100 億元。銀行放貸行為本身并未減少銀行存款而是增加了存款。在企業(yè)A 資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：銀行存款+100 億元，負(fù)債端：貸款+100 億元。資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 3：銀行 A 向客戶 A 放貸 100 億元的 A

13、 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化存放央行（存款準(zhǔn)備金）客戶存款+100 億元貸款+100 億元同業(yè)存單金融投資其他資料來源：銀行債券投資行為同樣派生負(fù)債銀行 A 投資了 100 億元企業(yè) A 發(fā)行的債券，資金監(jiān)管賬戶開在銀行 A在銀行A 資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：金融投資（債券投資）+100 億元，負(fù)債端：客戶存款+100 億元。在企業(yè) A 資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：銀行存款+100 億元，負(fù)債端：應(yīng)付債券+100 億元。資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 4：銀行 A 投資企業(yè) A 發(fā)行的債券 100 億， A 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化存放央行（存款準(zhǔn)備金）客戶存款+100 億元貸款同業(yè)存單金融投資+100 億元其他

14、資料來源：銀行 A 投資了 100 億元企業(yè) A 發(fā)行的債券，企業(yè)債券資金監(jiān)管賬戶開在銀行 B在銀行 A 資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：金融投資（債券投資）+100 億元，存放央行（存款準(zhǔn)備金）-100 億元。由于債券監(jiān)管賬戶開設(shè)在 B 銀行，企業(yè) A 發(fā)行債券募集的 100 億元資金進(jìn)入開設(shè)在銀行 B 的賬戶，因而銀行 A 負(fù)債端不變，而資產(chǎn)端科目間的轉(zhuǎn)化。在企業(yè) A 資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：銀行存款（B 銀行）+100 億元，負(fù)債端：應(yīng)付債券+100 億元。資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 5：銀行 A 投資企業(yè) A 發(fā)行的債券 100 億，A 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化存放央行（存款準(zhǔn)備金）-100 億

15、元客戶存款貸款同業(yè)存單金融投資+100 億元其他資料來源：對于銀行 B 而言，其負(fù)債端：客戶存款+100 億元，對應(yīng)資產(chǎn)端：存放央行（存款準(zhǔn)備金）+100 億元。資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 6：銀行 A 投資企業(yè) A 債券 100 億且資金賬戶在B 銀行，B 銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化存放央行（存款準(zhǔn)備金）+100 億元客戶存款+100 億元貸款同業(yè)存單金融投資其他資料來源：雖然“銀行 A 投資了 100 億元企業(yè)A 發(fā)行的債券，企業(yè)債券資金監(jiān)管賬戶開在銀行 B”并未增加銀行 A 的存款，但對于整個銀行體系而言，存款準(zhǔn)備金不變，銀行體系存款增加 100 億元。同層級流動不影響上一層總量，但可能影響下一層次

16、。銀銀同業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張不增加一般存款。客戶 A（賬戶在銀行 A）向客戶 B（賬戶在銀行B）匯款 100 元支付貨款在非銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表層級，客戶 A 的資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：銀行存款-100元，負(fù)債端：應(yīng)付賬款-100 元；客戶B 的資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為，資產(chǎn)端：銀行存款+100元，應(yīng)收賬款-100 元，負(fù)債端不變。在銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表變化為，客戶 A 在銀行 A 的存款-100 元，由于轉(zhuǎn)賬清算，其資產(chǎn)端：存款準(zhǔn)備金-100 元。 客戶B 在銀行B 的存款+100 元，其存款準(zhǔn)備金+100 元。在央行層級，銀行 A 的央行賬戶存款-100 元，銀行 B 在央行賬戶存款+100 元，央行負(fù)債端存

17、款準(zhǔn)備金總額不變。企業(yè)體系存款轉(zhuǎn)移，并不影響銀行體系存款總量，更不影響央行層次存款準(zhǔn)備金總量。圖 2 客戶 A（賬戶在銀行A）向客戶 B（賬戶在銀行 B）匯款 100 元資料來源：銀行 A 配置銀行 B 發(fā)行的同業(yè)存單 100 億元銀行A 配置銀行 B 發(fā)行的同業(yè)存單 100 億元后，對應(yīng)在央行賬戶體系內(nèi)，銀行 A 給銀行 B 支付 100 億元，即銀行A 存款準(zhǔn)備金減少 100 億元，銀行B 存款準(zhǔn)備金增加 100億元。此外，銀行 A 持有 100 億銀行 B 發(fā)行的同業(yè)存單，其資產(chǎn)端金融投資+100 億。對于銀行B，發(fā)行 100 億元同業(yè)存單，負(fù)債端增加 100 億元。銀行A 配置銀行 B

18、 發(fā)行的同業(yè)存單 100 億元，并不改變銀行A 資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模，也沒有增加銀行體系一般存款規(guī)模，亦未改變央行層級存款準(zhǔn)備金總量。不過，在此過程中， 銀行B 資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大。銀行A資產(chǎn)負(fù)債表銀行B資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 7：銀行 A 購買銀行 B 發(fā)行同業(yè)存單 100 億元，各自資產(chǎn)負(fù)債表變化存放央行-100 億客戶存款存放央行+100 億客戶存款貸款同業(yè)存單貸款同業(yè)存單+100 億金融投資+100 億其他金融投資其他資料來源：銀行 A 壓降結(jié)構(gòu)性存款，不直接改變銀行體系負(fù)債總量銀行 A 壓降結(jié)構(gòu)性存款，對于其客戶 A 來說，可以繼續(xù)存活期存款或定期存款，那么不

19、影響銀行 A 存款總量，自然不影響銀行體系負(fù)債總量；可以購買貨幣基金，那么將會減少銀行A 一般存款，貨幣基金獲得增量資金后，會將這些資金配置銀行存款或同業(yè)存單，再次過程轉(zhuǎn)化為銀行體系的非銀同業(yè)存款或同業(yè)存單，不改變銀行體系負(fù)債總量；還可以將錢從銀行 A 轉(zhuǎn)到銀行 B，這個過程減少了銀行 A 的客戶存款，增加銀行 B 的客戶存款?！把胄?銀行體系-實體經(jīng)濟(jì)體系”三層資產(chǎn)負(fù)債中，同一層級內(nèi)的流動不影響上一層級的總量。不管銀行的客戶存款如何相互變動，都不影響央行層次的存款準(zhǔn)備金總量，也不直接影響銀行體系負(fù)債總量，但可能改變負(fù)債形式。銀行體系貨幣創(chuàng)造行為受基礎(chǔ)貨幣及監(jiān)管約束信用貨幣制度下，銀行體系向非

20、銀體系的資產(chǎn)擴(kuò)張行為創(chuàng)造貨幣，但這種貨幣創(chuàng)造行為依賴于政府信用，且創(chuàng)造的貨幣要能夠兌換成央行發(fā)行的現(xiàn)金。央行發(fā)行的現(xiàn)金是法償貨幣，央行及監(jiān)管為了約束銀行體系貨幣創(chuàng)造行為，一般存在兩類約束：基礎(chǔ)貨幣約束，來自央行提現(xiàn)約束。銀行對客戶放貸后，客戶在銀行的存款增加，客戶可能會要求將存款提現(xiàn)，倘若該銀行存款準(zhǔn)備金不夠，那么，就缺乏能力從央行獲得現(xiàn)金，客戶提現(xiàn)會失敗。因而，銀行必須持有央行負(fù)債，以確保能夠應(yīng)付客戶的提現(xiàn)需求。清算約束。銀行對客戶放貸后，客戶在銀行的存款增加，客戶可能支付貨款或轉(zhuǎn)賬到另外一家銀行。轉(zhuǎn)賬清算在各家銀行開設(shè)在銀行賬戶體系進(jìn)行，倘若銀行存款準(zhǔn)備金不足，那么，放貸后客戶轉(zhuǎn)賬會面臨清

21、算失敗，轉(zhuǎn)賬不成功。清算失敗是嚴(yán)重事故，銀行需有足夠的基礎(chǔ)貨幣來確保清算順利進(jìn)行。法定存款準(zhǔn)備金約束。存款準(zhǔn)備金是指金融機(jī)構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準(zhǔn)備的資金，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定必須向中央銀行繳納的存款準(zhǔn)備金占其存款總額的比例就是法定存款準(zhǔn)備金率。銀行放貸派生存款，抬升繳準(zhǔn)基數(shù)，增加繳準(zhǔn)規(guī)模，倘若存款準(zhǔn)備金不夠，可能面臨存款準(zhǔn)備金率不達(dá)標(biāo)。存款準(zhǔn)備金是央行調(diào)控貨幣總量的工具，也是防范流動性風(fēng)險的重要手段。其表現(xiàn)主要有二：一是維持存款性金融機(jī)構(gòu)的流動性，應(yīng)對支付結(jié)算需求;二是控制銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，調(diào)控 M2 總量。法律賦予央行存款準(zhǔn)備金管理職能。我國商業(yè)銀行法規(guī)定,商業(yè)銀行未按照人行規(guī)定的比

22、例交存存款準(zhǔn)備金的，人行責(zé)令其改正,并處罰款;情節(jié)特別嚴(yán)重或者逾期不改正的,人行可建議國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)責(zé)令停業(yè)整頓或者吊銷其經(jīng)營許可證;構(gòu)成犯罪的,依法追究刑事責(zé)任。可以說，違反存款準(zhǔn)備金管理制度的后果是非常嚴(yán)重的，商業(yè)銀行須對存款準(zhǔn)備金的繳存予以高度重視。目前存款準(zhǔn)備金率的考核方式采用雙平均法。在 2015 年 9 月之前，存款準(zhǔn)備金制度的考核方式為時點法。金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金需每日達(dá)到法定要求。自 2015 年 9 月 15 日起改革存款準(zhǔn)備金考核制度，由時點法改為平均法考核。即維持期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額算術(shù)平均值與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，不得低于法定存款準(zhǔn)備金率。

23、同時，為促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營，存款準(zhǔn)備金考核設(shè)每日下限。即維持期內(nèi)每日營業(yè)終了時，金融機(jī)構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，可以低于法定存款準(zhǔn)備金率，但幅度應(yīng)在 1 個百分點以內(nèi)。2016 年 6 月，人民銀行進(jìn)一步完善了平均法考核存款準(zhǔn)備金，決定自 2016 年 7 月 15日起，人民幣存款準(zhǔn)備金的考核基數(shù)由考核期末一般存款時點數(shù)調(diào)整為考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值。由此，實現(xiàn)了準(zhǔn)備金計算和考核上的“雙平均”。圖 3：我國法定存款準(zhǔn)備金率變化（%）25.00人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型20.0015.0010.005.00Jan-85Jan-87

24、 Jan-89 Jan-91 Jan-93 Jan-95 Jan-97 Jan-99 Jan-01 Jan-03 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Jan-19Jan-210.00資料來源：WIND，“三檔兩優(yōu)”為我國存款準(zhǔn)備金制度新框架。2019 年 5 月，央行將縣域農(nóng)商行存款準(zhǔn)備金率與農(nóng)村信用社并檔，確立了“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度?！叭龣n”為存款準(zhǔn)備金率分為三個基準(zhǔn)檔。第一檔為大型銀行，包括工、農(nóng)、中、建、交和郵儲銀行 6 家大行，由于大行對金融系統(tǒng)的重要性，存款準(zhǔn)備金率要求最高，當(dāng)前基準(zhǔn)為 12.5%；第二檔是中型銀行，

25、包括股份行、城商行、非縣域農(nóng)商行和外資行，當(dāng)前基準(zhǔn)為 10.5%；第三檔是小型銀行，包括縣域農(nóng)商行、農(nóng)村信用社等，當(dāng)前基準(zhǔn)為 7%?！皟蓛?yōu)”即兩項優(yōu)惠，為普惠金融定向降準(zhǔn)考核和存款比例考核。大型銀行和中型銀行滿足普惠金融定向降準(zhǔn)考核要求的，可享受 0.5 或 1.5 個百分點準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。小型銀行達(dá)到新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款要求的可享受 1 個百分點準(zhǔn)備金率優(yōu)惠?！叭龣n兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度再優(yōu)化，額外對股份行降準(zhǔn)。20 年 3 月 13 日，央行宣布19 年度普惠金融定向考核中對得到 0.5 個百分點準(zhǔn)備金率優(yōu)惠的股份行再額外定向降準(zhǔn) 1 個百分點，“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)一步優(yōu)化。因

26、此，股份行都將享受 1.5個百分點的準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。由于六大行投放普惠小微貸款力度較大，均能滿足 1.5 個百分點優(yōu)惠要求。機(jī)構(gòu)類銀行范圍現(xiàn)行普惠金融定向降準(zhǔn)政策當(dāng)前存準(zhǔn)率要求大型銀行工農(nóng)中建交及郵儲基準(zhǔn)符合宏觀審慎經(jīng)營要求且普惠金融貸款增量或余額占比達(dá)到 1.5%符合宏觀審慎經(jīng)營要求且普惠金融貸款增量或余額占比達(dá)到 10%12.50%12.00%11.00%基準(zhǔn)10.50%股份制商業(yè)銀行符合宏觀審慎經(jīng)營要求且普惠金融貸款增量或余額占比達(dá)到 1.5%9.00%中型銀符合宏觀審慎經(jīng)營要求且普惠金融貸款增量或余額占比達(dá)到 10%9.00%行城市商業(yè)銀行*、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行基準(zhǔn)符合宏觀審慎

27、經(jīng)營要求且普惠金融貸款增量或余額占比達(dá)到 1.5%符合宏觀審慎經(jīng)營要求且普惠金融貸款增量或余額占比達(dá)到 10%9.50%9.00%8.00%表 8：當(dāng)前我國“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金率框架小型銀行縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)基準(zhǔn)7.00%符合新增存款一定比例用于當(dāng)?shù)刭J款政策6%資料來源：人行貨幣政策執(zhí)行報告，央行官網(wǎng)，注：宏觀審慎經(jīng)營要求為：上年三個季度（含）以上宏觀審慎評估（MPA）評級均在 B 級（含）以上。*僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點。資本、杠桿率、流動性監(jiān)管指標(biāo)等監(jiān)管約束以及信貸額度約束除了基礎(chǔ)貨幣的三個約束外，銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)

28、張行為還受到資本、杠桿率、流動性監(jiān)管指標(biāo)等監(jiān)管約束以及信貸額度、MPA 考核約束等。圖 4：商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債配置框架資料來源：毛毳商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債配置框架，a.資本及杠桿率約束。商業(yè)銀行經(jīng)營需持續(xù)滿足資本及杠桿監(jiān)管要求。撥備是用來抵御預(yù)期損失的，而資本可抵御非預(yù)期損失。資本是維持商業(yè)銀行公眾信心的基石,也是抵御風(fēng)險的最后防線。依據(jù) Basel III 及國內(nèi)商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）、商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）等要求，商業(yè)銀行經(jīng)營需要滿足資本充足率及杠桿率監(jiān)管要求。監(jiān)管資本最低要求二級資本（2%）其他一級資本（1%）核心一級資本最低要求核心一級資本（5%）緩沖要求（buffer）儲備資本

29、（2.5%)逆周期資本（0-2.5%）D-SIBs 附加資本（0.25%-1.5%）表 9：商業(yè)銀行資本監(jiān)管要求資料來源：商業(yè)銀行資本管理辦法，資本約束商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張行為。資本監(jiān)管框架下，資本可分為核心一級資本、其他一級和二級資本。核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率均需滿足監(jiān)管要求。當(dāng)前，國內(nèi)非系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行核心一級/一級/資本充足率要求為7.5%/8.5%/10.5%，系統(tǒng)重要性銀行有附加資本要求，由核心一級資本滿足。資本充足率=資本凈額/風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（RWA），RWA 擴(kuò)張受到資本制約。銀行資產(chǎn)擴(kuò)張行為持續(xù)受到資本約束。截至 2020 年 12 月末，商業(yè)銀行核心一級/一

30、級/資本充足率為 10.72%/12.04%/14.7%，均高出于監(jiān)管要求。圖 5：近年來，商業(yè)銀行資本充足率有所上升（%）16.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.00商業(yè)銀行:核心一級資本充足率商業(yè)銀行:一級資本充足率商業(yè)銀行:資本充足率2013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09資料來源：iFinD，商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張亦受制于杠桿率

31、。按照監(jiān)管要求，商業(yè)銀行并表和未并表的杠桿率均不得低于 4%。杠桿率為一級資本凈額與調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額之比值，即調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額不能超過一級資本凈額的 25 倍。截至 2020 年 12 月末，商業(yè)銀行整體杠桿率 6.92%，明顯高于監(jiān)管要求。圖 6：截至 2020 年 12 月末，商業(yè)銀行杠桿率 6.92%（%）商業(yè)銀行:杠杠率7.006.806.606.406.206.005.802016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06201

32、9-092019-122020-032020-062020-092020-125.60資料來源：iFinD，MPA 考核及狹義信貸額度約束。央行自 2016 年開始將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級為 MPA 考核體系（宏觀審慎評估體系），共分為 7 大項：資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等七大方面，其中基于資本充足率的廣義信貸是評估體系的核心。在 MPA 考核體系中，通過將商業(yè)銀行廣義信貸（含表外理財）增速與其資本充足率掛鉤，進(jìn)而約束商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張行為。指標(biāo)大類指標(biāo)評分標(biāo)準(zhǔn)資本和杠桿資本充足率（與宏觀審慎資本充足率C*比較）（80 分

33、）C*,+:80 分；C*-4%,C*)：48-80 分；0,C*-4%)：0 分杠桿率（20 分）不低于 4%，20 分；低于 4%為 0 分。TLAC（-）暫不納入資產(chǎn)負(fù)債情況廣義信貸（60 分）全國性/區(qū)域性系統(tǒng)重要機(jī)構(gòu)/普通機(jī)構(gòu)廣義信貸增速與 M2 增速偏離不超 20/22/25 個百分點，60 分；否則為 0 分。委托貸款（15 分）全國性/區(qū)域性系統(tǒng)重要機(jī)構(gòu)/普通機(jī)構(gòu)信托貸款增速與 M2 增速偏離不超 20/22/25 個百分點，15 分；否則為 0 分。同業(yè)負(fù)債（25 分）全國性/ 區(qū)域性系統(tǒng)重要機(jī)構(gòu)/ 普通機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債占比不超過 25%/28%/30%，25 分；不超過 33%

34、，15-25 芬恩；否則為 0 分。流動性LCR（40 分）不低于 100%，40 分；否則為 0。NSFR（40 分）不低于 100%，40 分；否則為 0。遵守準(zhǔn)備金制度（20 分）遵守準(zhǔn)備金制度，20 分；否則為 0。定價行為利率定價（100 分）利率自律定價機(jī)制對利率定價行為的評估。資產(chǎn)質(zhì)量不良貸款率（50 分）不高于同類型機(jī)構(gòu)平均：50 分；不高于同類型機(jī)構(gòu)平均+2%且不高于 5%：30-50 分；高于 5%：0 分。撥備覆蓋率（50 分）高于 150%：50 分；100%-150%：30-50 分；低于 100%：0 分。外債風(fēng)險外債風(fēng)險加權(quán)余額（100 分）外債風(fēng)險加權(quán)余額不超上

35、限：100 分，否則 0 分。信貸政策執(zhí)行信貸政策執(zhí)行情況（70 分）根據(jù)信貸政策導(dǎo)向等評估：0-70 分央行資金運用情況（30 分）基礎(chǔ)分 20 分，根據(jù)資金投向及利率等增減。表 10：MPA 考核體系資料來源：人民銀行，狹義信貸管控約束銀行信貸投放規(guī)模。作為宏觀調(diào)控手段之一，央行對銀行信貸投放規(guī)模進(jìn)行指導(dǎo)，商業(yè)銀行需要遵循相關(guān)指導(dǎo)。流動性監(jiān)管指標(biāo)約束。商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張行為受到流動性監(jiān)管指標(biāo)約束。依據(jù)商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法之要求，商業(yè)銀行需要滿足流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例、流動性匹配率、流動性比例等流動性監(jiān)管指標(biāo)。流動性覆蓋率優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率凈穩(wěn)定資金比例流動性匹配率流動性比例簡稱

36、LCRHQLAARNSFRLMRLR內(nèi)容合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未來 30 天現(xiàn)金凈流出，衡優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/短期現(xiàn)金凈流出。簡化版的 LCR可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)定資金。衡量未來 1 年及加權(quán)資金來源加權(quán)資金運用。衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)流動性資產(chǎn)余額流動性負(fù)量短期流動性情況指標(biāo)。以上流動性情況。與負(fù)債的期限配置結(jié)構(gòu)。債余額。資產(chǎn)規(guī)模2000 億及-以上資產(chǎn)規(guī)模 2000億以下-監(jiān)管要求不低于 100%不低于 100%不低于 100%不低于 100%不低于表 11：國內(nèi)商業(yè)銀行流動性監(jiān)管指標(biāo) 25%資料來源：商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法，關(guān)于貨幣創(chuàng)造的幾個常見誤解實物貨幣制度與信用貨幣制度存在根本不同

37、，信用貨幣制度下的貨幣創(chuàng)造認(rèn)知有點反直覺，不少市場人士對貨幣創(chuàng)造與銀行運行存在較大的誤解。信用貨幣制度之下，存款為存款人對銀行的債權(quán)，銀行體系為信用貨幣的創(chuàng)造主體。信用貨幣制度下，銀行體系向非銀體系的資產(chǎn)擴(kuò)張行為創(chuàng)造貨幣，但這種貨幣創(chuàng)造行為依賴于政府信用，且創(chuàng)造的貨幣要能夠兌換成央行發(fā)行的現(xiàn)金。銀行體系貨幣創(chuàng)造行為受制于 1）基礎(chǔ)貨幣約束，如提現(xiàn)、清算、準(zhǔn)備金；2）資本、杠桿、狹義信貸額度、MPA考核體系等監(jiān)管約束。誤區(qū)一：銀行用存款準(zhǔn)備金或存款來投放信貸倘若銀行A 對企業(yè)A 發(fā)放貸款 100 億元，則銀行 A 資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)為，資產(chǎn)端貸款+100億元，負(fù)債端客戶存款+100 億元。銀行 A

38、對企業(yè)A 發(fā)放 100 億元貸款，并未使得存放央行（存款準(zhǔn)備金）減少，也未減少客戶存款，正好相反，客戶存款反而增加 100 億元。銀行A資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)A資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益表 12：銀行 A 對企業(yè) A 放貸 100 億元存放央行客戶存款+100 億銀行存款+100 億貸款+100 億貸款+100 億同業(yè)存單固定資產(chǎn)應(yīng)付債券金融投資其他資料來源：因而，銀行用存款準(zhǔn)備金或存款來發(fā)放貸款是誤解。存款為銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張的結(jié)果，現(xiàn)有銀行體系發(fā)放貸款，后有存款派生。不過，由此可能引申出來一個問題-既然銀行并非用存款來發(fā)放貸款，那么，為何銀行要爭奪存款？雖然銀行不需要存款來支

39、撐信貸投放，但銀行需要基礎(chǔ)貨幣（存款準(zhǔn)備金）來支撐貨幣創(chuàng)造行為。銀行A 對企業(yè)A 放貸 100 億元以后，增加了客戶存款 100 億元，企業(yè)A 拿到錢以后可能支付貨款等導(dǎo)致存款流失到其他銀行，帶來在央行賬戶體系中銀行 A 存款準(zhǔn)備金的減少。因而，央行都希望實現(xiàn)內(nèi)循環(huán)，即對客戶發(fā)放貸款后，客戶支付出去的款項仍能留存在該銀行內(nèi)，從而避免在央行賬戶存款準(zhǔn)備金的減少，以確保存款準(zhǔn)備金規(guī)模符合要求。即便創(chuàng)造的存款完全留存在該銀行體系內(nèi)，但由于存款規(guī)模增加使得繳準(zhǔn)基數(shù)增加，需要繳存在央行的存款準(zhǔn)備金規(guī)模增長，可以說，銀行吸收存款是為確保自身資產(chǎn)擴(kuò)張派生的存款留存在該銀行體系內(nèi)以避免減少存款準(zhǔn)備金，吸收其他

40、銀行的客戶存款，是為增加存款準(zhǔn)備金。吸收存款背后是對基礎(chǔ)貨幣的爭奪，以支撐其資產(chǎn)擴(kuò)張行為。誤區(qū)二：銀行信貸投放多了就沒有錢配置債券形成該誤解的原因為，誤認(rèn)為銀行體系存款增量是一定的，拿去放貸后就沒錢去配置債券。從整個銀行體系來看，存款為銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張的結(jié)果。正因為銀行信貸投放多，債券投資多，存款增長才快。不考慮資本及杠桿等約束，只要央行在基礎(chǔ)貨幣投放上予以支持，那么，不存在銀行沒錢去配置債券的問題。倘若 2020 年政府債券凈發(fā)行并非 8.3 萬億，而是 18.3 萬億或 28.3 萬億，倘若央行在基礎(chǔ)貨幣投放上予以支持，那么，銀行體系仍然配置如此規(guī)模的政府債券。作為結(jié)果， 2020 年底

41、M2 增速可能高達(dá) 15%或 20%，而非 10.1%。從單個銀行來看，由于部分中小銀行客戶基礎(chǔ)不好，該類銀行資產(chǎn)擴(kuò)張派生存款后，存款可能流失至客戶基礎(chǔ)好的大行，導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金減少，面臨基礎(chǔ)貨幣壓力。從客戶基礎(chǔ)不好的個別中小行來看，信貸投放多后（由于派生的存款流失至其他銀行及繳準(zhǔn)基數(shù)增加），可能面臨存款準(zhǔn)備金不足問題，因而會制約其債券投資。但對于存款凈流入的銀行，其存款準(zhǔn)備金將增多，可支撐其債券投資或信貸投放?，F(xiàn)實中，為確保政府債券順利發(fā)行，央行往往會在基礎(chǔ)貨幣投放上予以支持。誤區(qū)三：表外理財規(guī)模擴(kuò)張減少了銀行體系存款表外理財規(guī)模擴(kuò)張不直接改變銀行體系存款總量。假設(shè)個人購買表外理財 1 萬億元

42、，這過程導(dǎo)致個人存款減少 1 萬億元，表外理財存在銀行體系的存款增加 1 萬億元，即非銀同業(yè)存款+1 萬億元，銀行體系存款總量不變，但形式發(fā)生變化。表外理財拿到資金后可能購買企業(yè)債券或投資非標(biāo)債權(quán)等，這過程中非銀同業(yè)存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，并滿足了企業(yè)融資需求。因而，表外理財規(guī)模擴(kuò)張不直接改變銀行體系存款總量，并滿足企業(yè)融資需求。不過，倘若融資需求不旺盛，企業(yè)從表外理財獲得融資后，償還銀行貸款，將導(dǎo)致銀行體系存款減少。依據(jù)存款性公司概覽，國內(nèi)凈資產(chǎn)+國內(nèi)信貸（對政府凈債權(quán)、對非金融部門債權(quán)、對其他金融部門債權(quán)）=M2+不納入 M2 的存款+債券+實收資本+其他（凈）。銀行體系向非銀行體系（政府、非

43、金融部門、其他金融部門）的資產(chǎn)擴(kuò)張派生 M2。資金來源非銀行自營資金的各類資管產(chǎn)品配置股票、債券等，滿足了實體經(jīng)濟(jì)融資需求，但并未帶來銀行體系資產(chǎn)擴(kuò)張，因而不會導(dǎo)致 M2 增長。這相當(dāng)于直接融資不帶來 M2派生，經(jīng)由銀行體系的間接融資派生 M2。圖 7：社融與 M2 之關(guān)系資料來源：人民銀行官網(wǎng)，M2 從金融機(jī)構(gòu)（存款性公司）負(fù)債端統(tǒng)計，而社融從資產(chǎn)端出發(fā)，但二者并非完全對應(yīng)；存款性公司負(fù)債端并非只有 M2，而社融也存在漏統(tǒng)計問題。此外，股權(quán)融資、非銀產(chǎn)品的債券投資等并不派生負(fù)債，但銀行自營的債券投資會派生負(fù)債。國庫存款變化也會影響 M2，因其不計入 M2，或者說影響了存款性公司概覽中的對政府

44、凈債權(quán)。存款與同業(yè)存單、金融債券等負(fù)債形式轉(zhuǎn)換，也會影響 M2。2019 年，中國 GDP 不及美國，略高于歐元區(qū)，但M2 絕對規(guī)模卻為美國、歐元區(qū)的 2倍多。這背后與美國、歐元區(qū)資管規(guī)模大有關(guān)。資管產(chǎn)品滿足了實體經(jīng)濟(jì)融資需求，但這種方式不帶來 M2 派生。中國M2 規(guī)模大與資管規(guī)模偏小有關(guān)，實體經(jīng)濟(jì)融資主要依靠銀行體系的間接融資，存款為居民財富的主要形式。雖然美國 M2 較中國小很多，但其金融財富仍遠(yuǎn)大于中國，因其金融財富主要體現(xiàn)為股票及各類資管產(chǎn)品。M2資管規(guī)模資管規(guī)模/M2GDP（19 年）上市公司總市值中國33.311.70.3515.211.1美國15.442.02.7321.433

45、日本9.77.00.725.27歐元區(qū)14.922.81.5314.310表 13：主要國家 M2 與資管規(guī)模對比（萬億元美元）資料來源：iFinD，注：除中國為 20 年 9 月末的數(shù)據(jù)外，其余為 19 年底數(shù)據(jù)。貨幣市場利率由誰決定？-合意利率水平?jīng)Q定機(jī)制 貨幣市場利率（如 DR007、各期限同業(yè)存單利率）是對各期限基礎(chǔ)貨幣的定價，取決于基礎(chǔ)貨幣供求關(guān)系的平衡。市場決定需求，央行完全控制基礎(chǔ)貨幣的供給，因而央行有能力將市場利率推到合意水平?？梢哉f，一段時間的市場利率為央行貨幣政策取向的高頻觀察指標(biāo)。銀行對基礎(chǔ)貨幣的需求分為正常需求和預(yù)防式需求。由于信息不對稱，央行投放基礎(chǔ)貨幣的期限及利率會

46、影響銀行預(yù)期，進(jìn)而影響預(yù)防式需求。因而，近年來國內(nèi)央行愈加重視預(yù)期管理，通過引導(dǎo)市場預(yù)期，影響銀行的預(yù)防式需求，降低市場利率調(diào)控難度。貨幣市場利率本質(zhì)是對基礎(chǔ)貨幣的定價我們認(rèn)為，貨幣市場利率（如 DR007、各期限同業(yè)存單利率）是對各期限基礎(chǔ)貨幣的定價，取決于基礎(chǔ)貨幣供求關(guān)系的平衡。基礎(chǔ)貨幣包括中央銀行為廣義貨幣和信貸擴(kuò)張?zhí)峁┲С值母鞣N負(fù)債，主要指銀行持有的現(xiàn)金貨幣(庫存現(xiàn)金)和銀行外的現(xiàn)金貨幣(M0)，以及銀行與非銀行在貨幣當(dāng)局的存款。在國際貨幣基金組織報告中，基礎(chǔ)貨幣被稱為 Reserve Money。截至 2021 年 3 月末，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模達(dá) 32.5 萬億元，其中，其他存款性公司

47、存款 21.7 萬億元，貨幣發(fā)行（央行體系外的流通中現(xiàn)金）9.25 萬億元。其中，M0（銀行體系外的流動中現(xiàn)金）約8.65 萬億元，即銀行體系庫存現(xiàn)金約 0.6 萬億元。銀行對基礎(chǔ)貨幣的需求分為正常需求和預(yù)防式需求。正常需求為保持必要的存款準(zhǔn)備金水平以滿足央行的存款準(zhǔn)備金的要求（必須達(dá)到法定準(zhǔn)備金率要求）以及轉(zhuǎn)賬支付清算 需求。法定存款準(zhǔn)備金率是控制信貸過快擴(kuò)張的有力工具。一般而言，基礎(chǔ)貨幣為流通 于央行體系之外的現(xiàn)金與其他存款性公司存款（亦即存款準(zhǔn)備金）之和。而存款準(zhǔn)備金 分為法定與超額，法定存款準(zhǔn)備金為法定準(zhǔn)備金率與繳準(zhǔn)基數(shù)之積。商業(yè)銀行有著天然 的資產(chǎn)擴(kuò)張沖動，而法定存款準(zhǔn)備金率是限制其

48、過快擴(kuò)張的重要手段?？梢哉f，存款準(zhǔn) 備金制度是我國非常重要的貨幣政策工具，在控制信貸擴(kuò)張方面發(fā)揮了極其重要的作用。預(yù)防式需求為銀行為應(yīng)對未來流動性沖擊及缺口而產(chǎn)生的流動性需求，其與市場利率與超額存款準(zhǔn)備金的利率之差、銀行對貨幣政策預(yù)期、銀行自身流動性缺口等有關(guān)。倘若銀行預(yù)期未來貨幣政策明顯收緊，那么，銀行有動力提前儲存流動性以應(yīng)對未來不確定性。因而，央行愈加重視市場預(yù)期溝通與引導(dǎo)。此外，市場利率與超額存款準(zhǔn)備金的利率之差越大，銀行越有動力降低儲存的流動性規(guī)模，以提升經(jīng)營效益。在基礎(chǔ)貨幣層次，央行完全掌握其供給，且其供給相對剛性，取決于貨幣政策取向，而非利率/價格。央行通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)來控制

49、資金價格?；A(chǔ)貨幣供給取決于央行資產(chǎn)擴(kuò)張行為資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，基礎(chǔ)貨幣為央行負(fù)債，其供給取決于央行資產(chǎn)擴(kuò)張行為。央行資產(chǎn)擴(kuò)張行為主要有兩類：1）干預(yù)外匯市場，增加外匯占款；2）增加對其他存款公司債權(quán)。截至 2021 年 3 月末，中國央行資產(chǎn)規(guī)模 38.3 萬億元，其中外匯占款 21.1 萬億元，對其他存款性公司債權(quán) 12.5 萬億元，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模 32.7 萬億元。資產(chǎn)端金額（億元）負(fù)債端金額（億元）國外資產(chǎn)219213.98儲備貨幣326956.16外匯211553.27貨幣發(fā)行92459.49貨幣黃金2855.63金融性公司存款216682.77其他國外資產(chǎn)4805.08其他存款性

50、公司存款216682.77對政府債權(quán)15250.24其他金融性公司存款其中：中央政府15250.24非金融機(jī)構(gòu)存款17813.9對其他存款性公司債權(quán)124657.22不計入儲備貨幣的金融性公司存款4947.74對其他金融性公司債權(quán)4427.26發(fā)行債券900對非金融性部門債權(quán)國外負(fù)債1038.8其他資產(chǎn)19224.06政府存款36719.33自有資金219.75其他負(fù)債11990.98總資產(chǎn)382772.77總負(fù)債382772.77表 14：中國貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表（截至 2021 年 3 月末）資料來源：央行官網(wǎng)，央行提供基礎(chǔ)貨幣方式由外匯占款變遷到增加對其他存款性公司債權(quán)。1999 年-20

51、14年期間，外匯占款快速增長，由 1999 年末的 1.4 萬億元增長至 2014 年 5 月末的 27.3萬億元，提供了大量的基礎(chǔ)貨幣。由于外匯占款增長過快，這期間央行往往通過發(fā)行央票、正回購等方式回收一部分基礎(chǔ)貨幣。2014 年以來，外匯占款緩慢下降，這說明央行外匯操作轉(zhuǎn)型，大幅減少了外匯市場干預(yù)。這期間，對其他存款性公司債權(quán)逐步增加，承擔(dān)提供基礎(chǔ)貨幣的重任。截至 2021 年 3 月末，對其他存款性公司債權(quán)達(dá) 12.5 萬億元。由于法律法規(guī)限制，中國央行不能直接購買政府債券，現(xiàn)有對政府債權(quán)為歷史原因形成的，且長期保持不變。圖 8：中國央行主要資產(chǎn)科目變化（億元）國外資產(chǎn):外匯對政府債權(quán)對

52、其他存款性公司債權(quán)300,000250,000200,000150,000100,00050,0001999-122001-012002-022003-032004-042005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-070資料來源：iFinD,央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，從而將超準(zhǔn)率調(diào)控到合意水平。央行對其他存款性公司債權(quán)為央行對銀行操作的再貸款、再貼現(xiàn)、MLF、逆回購、PSL、SLF 等?，F(xiàn)實中，央行可以通過多種手段精準(zhǔn)調(diào)控銀行超額準(zhǔn)備金率

53、水平，從而引導(dǎo)及調(diào)控市場利率至合意水平。圖 9：央行控制基礎(chǔ)貨幣規(guī)模資料來源：注：未考慮非金融性公司存在央行的存款。貨幣市場利率（如 DR007、各期限同業(yè)存單利率）是對各期限基礎(chǔ)貨幣的定價，取決于基礎(chǔ)貨幣供求關(guān)系的平衡。市場決定需求，央行完全控制基礎(chǔ)貨幣的供給并能影響銀行預(yù)防式流動性需求，因而央行完全有能力將市場利率推到合意水平。央行在貨幣市場上有上帝之眼，能夠?qū)崟r觀察到國庫存款、主要銀行超額存款準(zhǔn)備金及全市場存款準(zhǔn)備金變化等。央行通過基礎(chǔ)貨幣投放與回收來調(diào)控市場利率。可以說，一段時間的市場利率為央行貨幣政策取向的高頻觀察指標(biāo)。信息沖擊可能導(dǎo)致市場利率大幅波動。由于信息不對稱，倘若央行不及時

54、溝通穩(wěn)定預(yù)期，有時候，部分市場傳言及央行操作可能導(dǎo)致銀行預(yù)期短期貨幣政策大幅收緊。這時，銀行預(yù)防式流動性需求大幅增加，而且是非線性變化，就有動力囤積流動性，導(dǎo)致市場利率大幅波動。圖 10：流動性（基礎(chǔ)貨幣）的供求關(guān)系決定市場均衡利率資料來源：此外，基礎(chǔ)貨幣深刻影響銀行資產(chǎn)擴(kuò)張行為。通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，可以配合實現(xiàn) M2、社融等貨幣政策中介目標(biāo)。比如，如需降低M2 增速，央行可以通過收緊基礎(chǔ)貨幣投放來實現(xiàn)該目標(biāo)。實際上，央行2020 年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，“MLF 利率是央行的中期政策利率，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，由于中央銀行掌握基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，央行的政策利

55、率必然是市場利率定價的基礎(chǔ)，也是市場利率運行的中樞。MLF 等貨幣政策工具提供的資金在銀行負(fù)債中占比雖然不高，但對市場利率起決定性作用的不是總量而是邊際量。在銀行信用貨幣制度下，貨幣創(chuàng)造的主體是銀行，銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造存款后，需要更多的基礎(chǔ)貨幣以滿足法定準(zhǔn)備金要求，因此對基礎(chǔ)貨幣有持續(xù)需求。央行掌握基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，只需作少量必要操作，就可對市場利率產(chǎn)生決定性的邊際影響，而無需通過巨量操作使央行資金成為銀行的主要負(fù)債。MLF利率作為中期政策利率與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達(dá)了央行利率調(diào)控的信號。”合意利率決定機(jī)制-經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，自然利率

56、被定義為經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)狀態(tài)時（達(dá)到潛在產(chǎn)出）的實際（經(jīng)通脹調(diào)整后）利率水平。一般認(rèn)為，自然利率只取決于實際因素，其潛在假定為：長期來看，貨幣政策是中性的，即貨幣因素只對實際經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生短期影響。傳統(tǒng)上，中央銀行和市場參與者通過判斷市場利率是否在接近自然利率，以指引自己的行為，但這受限于通脹和菲利普斯曲線的有效性：在某些情況下，即使經(jīng)濟(jì)已接近充分就業(yè)甚至正處于泡沫破裂前夕，通脹可能依然不溫不火。自然利率作為政策利率的錨，當(dāng)政策利率高于自然利率時，說明貨幣政策偏緊，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退；當(dāng)政策利率低于自然利率水平，說明貨幣政策偏松，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱，通貨膨脹等。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為，政策利率應(yīng)向自然

57、利率靠攏。當(dāng)前，全球主要國家央行普遍依據(jù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口及通貨膨脹來確定合適的利率水平。隨著利率市場化的推進(jìn)，中國貨幣政策正由傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控向以利率為主的價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，或處于兩種調(diào)控方式并存階段。所謂數(shù)量型調(diào)控為調(diào)控基礎(chǔ)貨幣規(guī)模、 M2 增速與社融增速等，所謂價格型調(diào)控為調(diào)節(jié)利率水平，如美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率（美國同業(yè)拆借市場的利率）來調(diào)控市場利率及債券利率水平，影響社會融資成本。因而，按理說，中國央行也應(yīng)主要參考經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與通貨膨脹來決定合意利率水平，并動態(tài)調(diào)整。實際操作中，由于國內(nèi)央行獨立性不夠高，央行對市場利率的調(diào)控或受到一些其他因素的影響。合意利率決策機(jī)制-泰勒規(guī)則約翰泰勒

58、（John B. Taylor）基于對 20 世紀(jì) 70-90 年代美國貨幣政策的研究，他提出應(yīng)考慮產(chǎn)出缺口和通脹缺口，以最優(yōu)化中央銀行的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)。泰勒于 1993 年發(fā)表了著名的文章-實踐中的相機(jī)抉擇與政策規(guī)則，該文認(rèn)為：1）政策規(guī)則優(yōu)于相機(jī)抉擇，因其易于建立貨幣當(dāng)局與市場之間的合作關(guān)系；2）政策規(guī)則要有較好的“反饋機(jī)制”；3）在固定匯率制下，一國不能完全自主決定本國的利率水平；4）美國的平均自然利率（實際利率）約為 2.0%，考慮到價格測量過程中存在的誤差，每年 2%的內(nèi)含通脹率目標(biāo)能夠接近代表價格穩(wěn)定，可用如下的規(guī)則對聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)整，即 “泰勒規(guī)則”。r=p+0.5*y+0

59、.5*(p-2)+2 其中，r 為聯(lián)邦基金利率，p 為過去四季度的通脹水平，y為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口。傳統(tǒng)貨幣政策機(jī)制下，根據(jù)泰勒規(guī)則，央行應(yīng)保持實際短期利率穩(wěn)定和政策中性立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為正（負(fù)）和通脹缺口超過（低于）目標(biāo)值時，應(yīng)提高（降低）名義利率。從回溯來看，1990-2009 年期間，泰勒規(guī)則指示利率與聯(lián)邦基金利率吻合度較高。2009年-2015 年，聯(lián)邦基金利率持續(xù)接近 0，與泰勒規(guī)則指示利率偏離明顯。圖 11：聯(lián)邦基金利率與泰勒規(guī)則利率之走勢資料來源：The Fed “Lift Off” and the Taylor Rule，據(jù)前央行研究局局長謝平研究分析，只有在利率完全市場化的國家才有

60、條件采用泰勒規(guī)則。我國貨幣政策正在向價格型調(diào)控方式轉(zhuǎn)型,有必要探索符合我國實際的泰勒規(guī)則以確定政策利率合意水平。作為大國央行，基于清晰規(guī)則來調(diào)整政策利率及引導(dǎo)市場利率，有助于穩(wěn)定市場預(yù)期，避免物價失控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長接近潛在增長水平。盡管國內(nèi)央行貨幣政策是多目標(biāo)的，但基于清晰規(guī)則的貨幣政策框架乃大勢所趨。2016年，時任央行行長周小川在 IMF 會議上表示，“中國央行采取的多目標(biāo)制,既包含價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標(biāo),也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場這兩個動態(tài)目標(biāo)。這種選擇與中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的國情是分不開的?！北M管如此，央行貨幣政策仍應(yīng)主要聚焦經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出