經(jīng)濟(jì)基本面下行周期與增長(zhǎng)憂慮

1、要點(diǎn)：次貸危機(jī)的進(jìn)一步蔓延標(biāo)志全球金融危機(jī)仍處動(dòng)蕩之中，其對(duì)美元體系、國(guó)際貿(mào)易體系、國(guó)際分工體系的沖擊影響還需觀察，全球經(jīng)濟(jì)從繁榮到衰退的特征更加明顯。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景看，由于美元和油價(jià)仍存在反復(fù)的可能，四季度國(guó)內(nèi)短期通脹形勢(shì)尤其是PPI的走勢(shì)也存在變數(shù)，但是未來(lái)1年內(nèi)CPI與PPI的回落仍是可預(yù)期的情景。相對(duì)而言，外需沖擊和投資放緩背景下的總需求回落則很可能取代通脹成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大挑戰(zhàn)。進(jìn)入4季度后，上市公司今年4季度和09年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景成為關(guān)注的重點(diǎn)。從09年業(yè)績(jī)看，市場(chǎng)一致預(yù)期在過(guò)去2個(gè)月已經(jīng)經(jīng)歷了小幅的下調(diào)（從8月初的25%到現(xiàn)在的21%），但是由于自下而上業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整的滯后性

2、，這種預(yù)期修正仍顯得不夠充分?？紤]到需求回落與經(jīng)濟(jì)周期下行對(duì)金融、石油化工、房地產(chǎn)、煤炭等權(quán)重行業(yè)的負(fù)面影響，我們預(yù)期09年A股上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賰H在10%左右。而考慮通脹反復(fù)的可能和經(jīng)濟(jì)需求回落逐漸體現(xiàn)，今年4季度業(yè)績(jī)能否在3季度基礎(chǔ)上有所回升也還需要觀察。從全球橫向比較、歷史縱向比較的角度，A股PE、PB估值水平在上證綜指年內(nèi)低點(diǎn)1802點(diǎn)具備較強(qiáng)的價(jià)值支撐；但在當(dāng)前位置（上證綜指2297.5點(diǎn)）吸引力則較為有限。在整體估值水平吸引力中等、處于短期均衡位置的基礎(chǔ)上，并不樂(lè)觀的業(yè)績(jī)預(yù)期成為4季度市場(chǎng)走勢(shì)首要的決定因素；另一個(gè)變量是政策的刺激，尤其在4季度迎來(lái)新一輪、方向性的宏觀調(diào)控政策的背景下

3、，市場(chǎng)信心有可能獲得短期的提振。我們判斷4季度A股將主要呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，而前期低點(diǎn)上證綜指1802點(diǎn)很可能成為中短期內(nèi)的價(jià)值和政策雙重底，從而使波段性操作機(jī)會(huì)成為可能。在繼續(xù)控制股票倉(cāng)位的前提下，我們四季度的行業(yè)配置仍然堅(jiān)持防御型策略，尋找抵御周期、景氣穩(wěn)定的行業(yè)成為首要考慮的因素；估值吸引力則是第二位的評(píng)價(jià)指標(biāo)。建議重點(diǎn)關(guān)注醫(yī)藥（生物藥、中藥、醫(yī)藥商業(yè)）、食品飲料、商業(yè)、旅游、信息服務(wù)（計(jì)算機(jī)軟件、傳媒）等消費(fèi)和服務(wù)類行業(yè)，以及建筑、交通運(yùn)輸（鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)）、電氣設(shè)備、電力等行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。2008年09月26日投資策略報(bào)告 季度報(bào)告經(jīng)濟(jì)下行與政策期待：堅(jiān)持防御策略2008年4季度投資

4、策略分析師但朝陽(yáng)：高凌智0755-83516242 HYPERLINK mailto:danzy danzy HYPERLINK mailto:gaolz gaolz吳土金：何筱薇010-88366060 HYPERLINK mailto:wtj wtj HYPERLINK mailto:hexw hexw HYPERLINK mailto:wtj wtHYPERLINK mailto:wtj wtj經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)相關(guān)報(bào)告經(jīng)濟(jì)減速與通脹背景下的積極防御2008年下半年投資策略，2008年7月2日經(jīng)

5、濟(jì)放緩陰霾下的估值博弈2008年2季度投資策略，2008年4月1日尋找確定性成長(zhǎng)2008年投資策略，2008年1月8日從重估到成長(zhǎng)2007年4季度投資策略，2007年9月7日估值壓力與緊縮預(yù)期下的投資選擇2007年下半年投資策略，2007年6月25日布局藍(lán)籌，兼顧成長(zhǎng)2007年2季度投資策略，2007年3月31日尋找經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的成長(zhǎng)溢價(jià)2007年度投資策略，2007年1月11日獨(dú)立聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。胺 岸 板 霸目 錄TOC o 1-3 h z u HYPER

6、LINK l _Toc211071354 板一、經(jīng)濟(jì)基本面奧:胺下行周期與增長(zhǎng)骯憂慮澳 PAGEREF _Toc211071354 h 鞍3 HYPERLINK l _Toc211071355 挨1俺、新的挑戰(zhàn)：全邦球金融危機(jī)蔓延案 PAGEREF _Toc211071355 h 吧3 HYPERLINK l _Toc211071艾356皚 岸2吧、中國(guó)經(jīng)濟(jì)：需邦求回落成為最大啊挑戰(zhàn)案 PAGEREF _Toc211071356 h 把6 HYPERLINK l _Toc211071357 懊二、業(yè)績(jī)與估值叭：仍難樂(lè)觀拜 PAGEREF _Toc211071357 h 埃10 HYPERLIN

7、K l _Toc211071358 埃1叭、業(yè)績(jī)預(yù)期：向敖下修正尚不充分吧 PAGEREF _Toc211071358 h 疤10 HYPERLINK l _Toc211071359 扳2白、估值水平：吸拌引力有限班 PAGEREF _Toc211071359 h 佰11 HYPERLINK l _Toc211071360 把3跋、業(yè)績(jī)下行與政拜策刺激：把 4背季度演繹震蕩格隘局？扳 PAGEREF _Toc211071360 h 埃13 HYPERLINK l _Toc211071361 氨三、下行經(jīng)濟(jì)周班期中的防御型投叭資策略：景氣第捌一，估值第二懊 PAGEREF _Toc2110713

8、61 h 安14 HYPERLINK l _Toc21107笆1362俺 擺1疤、抵御周期：指拌向消費(fèi)、服務(wù)、礙基礎(chǔ)設(shè)施八 PAGEREF _Toc211071362 h 靶14 HYPERLINK l _Toc211071363 敖2唉、估值橫縱向比拜較：關(guān)注交通運(yùn)拜輸啊 PAGEREF _Toc211071363 h 白16 HYPERLINK l _Toc211071364 盎3隘、行業(yè)配置巴 PAGEREF _Toc211071364 h 扒17 HYPERLINK l _Toc211071365 笆4班、長(zhǎng)城隘30岸股票池稗 PAGEREF _Toc211071365 h 凹18哎一

9、、經(jīng)濟(jì)八基本面奧:巴下行盎周期罷與增長(zhǎng)憂慮艾1、百新的挑戰(zhàn)：全球哎金融危機(jī)絆蔓延般3季度以來(lái)，隨安著美元止跌、國(guó)愛(ài)際油價(jià)與大宗商矮品價(jià)格沖高回落吧，籠罩全球的通跋脹陰影有暫時(shí)遠(yuǎn)絆離的希望，從而凹為各國(guó)政府轉(zhuǎn)向扮寬松貨幣政策、拔應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)萎縮贏叭得了難得的喘息扮時(shí)機(jī)。搬但是矮與此同時(shí)霸，次貸危機(jī)的半進(jìn)一步蔓延則帶敗來(lái)新的變數(shù)。芭自從去年夏天爆氨發(fā)次貸危機(jī)以來(lái)柏，這場(chǎng)危機(jī)不僅拌沒(méi)有結(jié)束的跡象扳，反而愈演愈烈班。版“兩房”之前胺的危機(jī)還只是存盎在于次級(jí)貸款的霸范圍內(nèi)搬，案而耙美國(guó)第四大投行挨雷曼兄弟倒閉，敗美林證券被收購(gòu)鞍，全球最大保險(xiǎn)熬集團(tuán)美國(guó)國(guó)際集邦團(tuán)被政府接管案，預(yù)示著這場(chǎng)危邦機(jī)已經(jīng)蔓延到世邦界

10、金融體系的各捌個(gè)角落。在這種瓣緊急時(shí)刻，處于挨危機(jī)漩渦中的美百國(guó)政府采取了一埃系列壩措施，力圖減緩邦這場(chǎng)危機(jī)所帶來(lái)搬的沖擊礙，安其中就包括按美政府救援“兩壩房”的2000佰億美元，救援美奧國(guó)國(guó)際集團(tuán)半(AIG)的8阿50億美元和有艾可能獲得國(guó)會(huì)批矮準(zhǔn)按7000億美元罷的矮救援安計(jì)劃白。吧圖1矮、叭7000億美元八救援計(jì)劃的傳導(dǎo)稗機(jī)制示意圖艾 佰 資料來(lái)源?。洪L(zhǎng)城證券研究班所埃美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)H澳enry Pa柏ulson 的瓣旨在穩(wěn)定金融體爸系的7000億懊美元救援計(jì)劃一俺經(jīng)推出，受到了邦各方面極大的關(guān)巴注和爭(zhēng)議安。盡管救援計(jì)劃靶有助于耙避免美國(guó)金融體唉系的崩潰，防止阿金融危機(jī)演化成版經(jīng)濟(jì)危機(jī)矮；

11、但同時(shí)也將使爸美國(guó)的國(guó)債水平頒推至自1954鞍年以來(lái)的最高水矮平跋，從而帶來(lái)一系扮列的負(fù)面后果（阿圖1）。一方面稗，扒國(guó)債的大量供應(yīng)八可能會(huì)使世界上安最大的經(jīng)濟(jì)體面奧臨利率水平忽然巴竄升的情況頒，霸意味著債券收益埃以及抵押貸款利俺率可能相應(yīng)提高阿，最終會(huì)使房?jī)r(jià)擺以及不良抵押貸凹款支持的債券價(jià)班格繼續(xù)下降。這氨無(wú)疑會(huì)對(duì)已經(jīng)非扳常脆弱的美國(guó)金皚融體系蒙上陰影八。扳另一方面，從償巴還巨額國(guó)債所可奧能采用的兩種手凹段看，加大貨幣藹發(fā)行量會(huì)引發(fā)美翱元進(jìn)一步弱勢(shì)和鞍通脹預(yù)期加強(qiáng)的扳連鎖反應(yīng)，而提稗高稅收則會(huì)在很艾大程度上抑制辦私人部門的投資爸和消費(fèi)。頒次貸危機(jī)救援計(jì)絆劃的兩難境地背襖后，是全球金融氨危機(jī)的

12、演變?cè)俅伟赋龃饲白畋^骯的預(yù)期，這對(duì)已霸經(jīng)陷入衰退的全拌球經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)不啻擺于雪上加霜。背從本輪金融危機(jī)拜的歷史成因來(lái)看矮，懊美元主導(dǎo)地位下盎的美國(guó)債務(wù)過(guò)度隘擴(kuò)張是最重要的熬背景。扳在般“扒消費(fèi)研發(fā)核心-唉制造業(yè)軸心-原背材料基地鞍”安這個(gè)多層次全球壩分工體系當(dāng)中，阿以美國(guó)為代表的版發(fā)達(dá)國(guó)家具備了氨擴(kuò)張信用、透支骯消費(fèi)的條件，以斑東亞經(jīng)濟(jì)體為代昂表的人口密集國(guó)邦家迫切需要依靠埃外需發(fā)展制造業(yè)傲解決就業(yè)問(wèn)題，柏同時(shí)巴西等資源八型國(guó)家則通過(guò)發(fā)扳揮資源優(yōu)勢(shì)奠定敗了在全球分工體版系充當(dāng)了原材料班供應(yīng)商的角色。埃自從70年代布啊雷頓森林體系瓦安解之后，美元確挨立了其全球主導(dǎo)捌貨幣地位，海外伴市場(chǎng)大量的美元

13、翱需求要求美國(guó)長(zhǎng)八期保持經(jīng)常項(xiàng)目疤逆差，不斷輸出安債務(wù)，以滿足海頒外市場(chǎng)對(duì)美元的頒巨大需求，同時(shí)巴，貨幣弱勢(shì)國(guó)則唉通過(guò)持續(xù)的順差巴積累美元儲(chǔ)備，頒以維持自身幣值稗的穩(wěn)健和出口貿(mào)隘易的發(fā)展。在這拔個(gè)美元輸出的過(guò)胺程當(dāng)中，美國(guó)依奧托于負(fù)債形成了懊消費(fèi)透支型的經(jīng)靶濟(jì)特征，確立了半其全球最大的債百務(wù)主體地位，造芭成國(guó)際金融體系爸的嚴(yán)重失衡，表笆現(xiàn)為美國(guó)財(cái)政、絆貿(mào)易雙赤字的不扮斷擴(kuò)大（圖襖2、俺3），同時(shí)亞洲爸國(guó)家持續(xù)累積經(jīng)傲常項(xiàng)目順差，債巴權(quán)主體地位不斷耙深化。凹圖伴2唉、笆美國(guó)財(cái)政盈余拔，%挨GDP 艾 礙俺凹 搬圖襖3把、襖美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈靶余百，%罷GDP 暗數(shù)據(jù)來(lái)源：Bl胺oomberg熬，長(zhǎng)城

14、證券研究霸所背在消費(fèi)透支型的暗經(jīng)濟(jì)特征下，也骯伴隨了美國(guó)長(zhǎng)期案持續(xù)的信用擴(kuò)張暗。從90年代初澳開(kāi)始，美國(guó)居民瓣消費(fèi)信貸占GD般P比重從13%辦上升到了18%板的水平，200搬1年科網(wǎng)泡沫破把滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)岸的寬松信貸政策搬和金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張柏信貸的利益動(dòng)機(jī)哀直接導(dǎo)致房地產(chǎn)霸泡沫的出現(xiàn)，房背屋抵押貸款規(guī)模暗迅速膨脹，貸款岸余額占名義GD岸P的比重從20鞍00年不到50霸%的水平上升到翱了75%哎（圖4）絆，房屋貸款已成八為瓣美國(guó)俺僅次于國(guó)債的最般大債務(wù)負(fù)擔(dān)。板過(guò)度的信用擴(kuò)張跋埋下了金融危機(jī)稗的隱患，而在持板續(xù)的信用擴(kuò)張無(wú)版法維持的時(shí)候，埃接踵而來(lái)的信用白收縮往往成為引懊發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)盎火索，在信用收

15、霸縮階段，人們發(fā)頒現(xiàn)借貸變得不那罷么容易了，次貸捌危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)搬居民儲(chǔ)蓄水平的擺上升（圖5），捌是美國(guó)本土居民拜信用收縮的第一稗個(gè)信號(hào)。捌圖敗4翱、笆美國(guó)房屋抵押貸安款、消費(fèi)貸款占邦GDP比重，% 啊數(shù)據(jù)來(lái)源：Bl襖oomberg扮，長(zhǎng)城證券研究翱所鞍圖襖5哀、拜美國(guó)居民儲(chǔ)蓄占柏可支配收入比重皚，% 岸數(shù)據(jù)來(lái)源：Bl稗oomberg叭，長(zhǎng)城證券研究扒所皚隨著違約造成債捌權(quán)主體利益損害拜的進(jìn)一步增大，巴信用收縮將無(wú)可隘避免地?cái)U(kuò)散到外翱國(guó)債權(quán)人身上，埃美國(guó)的最大債權(quán)骯主體背敖亞洲出口國(guó)將會(huì)翱收縮自己為美國(guó)扳融資的規(guī)模，在胺信貸危機(jī)由美國(guó)敖本土債權(quán)人擴(kuò)散拔至外國(guó)債權(quán)人之半后，金融危機(jī)將敗逐漸呈現(xiàn)出

16、美元罷信用危機(jī)的特征哀，表現(xiàn)為外國(guó)投瓣資者對(duì)美元資產(chǎn)凹的拋售和美元幣啊值的下滑。一方阿面，在債務(wù)國(guó)美翱國(guó)無(wú)法進(jìn)一步擴(kuò)捌張消費(fèi)和信用貸挨款的前提下，亞昂洲出口國(guó)會(huì)收窄奧自己的經(jīng)常項(xiàng)目爸順差，降低對(duì)美罷國(guó)的新增債權(quán)規(guī)哎模；另一方面，辦持有美元資產(chǎn)的伴外國(guó)投資者（當(dāng)隘然也包括那些意熬識(shí)到美元信用問(wèn)岸題的美國(guó)本土投把資者）將降低自辦己的美元資產(chǎn)凈埃頭寸，轉(zhuǎn)向一些靶可替代性的資產(chǎn)扳。敖因此，我們最重罷要的判斷在于，白美國(guó)在歷經(jīng)十五巴年的皚“扮信用擴(kuò)張阿”柏之后，將在未來(lái)爸較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)走向鞍對(duì)外負(fù)債放緩的熬“笆信用收縮拌”伴期（圖稗6扒），美國(guó)的經(jīng)常癌項(xiàng)目逆差規(guī)模面擺臨持續(xù)收窄，國(guó)敖際分工體系也將拜步入一個(gè)

17、盎“埃再平衡奧”辦時(shí)期，前期由于懊美元本位導(dǎo)致的絆國(guó)際收支失衡將氨獲得相應(yīng)調(diào)整。拌圖頒6、美國(guó)未償還瓣國(guó)債占名義GD翱P比重，% 矮數(shù)據(jù)來(lái)源：Bl伴oomberg八，長(zhǎng)城證券研究把所邦在這個(gè)至少持續(xù)辦5年以上的信用奧收縮期內(nèi)，必然澳伴隨出現(xiàn)的貨幣敗現(xiàn)象是美元貶值板趨勢(shì)的長(zhǎng)期延續(xù)罷，尤其是對(duì)那些扮處于債權(quán)人地位瓣的貨幣，人民幣斑、日元等貨幣兌頒美元的潛在升值辦幅度將會(huì)非?？砂怯^搬。吧同時(shí)，國(guó)際分工扳體系的半“罷再平衡敗”岸也意味著在版“版收縮期昂”哀內(nèi)美國(guó)無(wú)法繼續(xù)稗大規(guī)模地依賴透皚支和消費(fèi)獲得額敖外的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，搬發(fā)達(dá)國(guó)家將無(wú)可頒避免地步入衰退矮的境地襖（圖7）安，國(guó)際分工體系版也面臨著放慢步胺伐

18、的調(diào)整癌。瓣而對(duì)于中國(guó)這樣靶外貿(mào)依存度超過(guò)按60%的出口導(dǎo)伴向型經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，盎外需放緩，粗放柏增長(zhǎng)難以為繼帶壩來(lái)的轉(zhuǎn)型壓力將絆顯得尤為嚴(yán)峻。埃 哀 暗圖絆7、澳發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體季度班GDP同比增速胺，%般數(shù)據(jù)來(lái)源：Bl敗oomberg笆，長(zhǎng)城證券研究八所按2拔、懊中國(guó)經(jīng)濟(jì)：拜需求皚回落搬成為最大挑戰(zhàn)芭 跋由于美元和油價(jià)扮仍存在反復(fù)的可敖能，四季度國(guó)內(nèi)霸短期通脹形勢(shì)尤昂其是PPI的走盎勢(shì)也存在變數(shù)，扒但是未來(lái)1年內(nèi)艾CPI與PPI絆的回落仍是可預(yù)氨期的情景。相對(duì)靶而言敖，外需沖擊和投瓣資放緩背景下的班總需求回落則很胺可能取代通脹成奧為中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨拜的最大挑戰(zhàn)案。佰 白圖白8、國(guó)內(nèi)CPI骯與PPI走勢(shì)鞍數(shù)

19、據(jù)來(lái)源：絆wind胺，長(zhǎng)城證券研究捌所礙 吧 案 俺 矮圖般9絆、中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨阿的挑戰(zhàn)柏資料八來(lái)源：長(zhǎng)城證券霸研究所跋出口零增長(zhǎng)的風(fēng)耙險(xiǎn)。壩繼日本和亞洲四盎小龍之后，中國(guó)俺成為實(shí)施出口導(dǎo)拔向發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)癌經(jīng)濟(jì)崛起的另一鞍個(gè)典范，改革開(kāi)搬放三十年，中國(guó)啊經(jīng)濟(jì)從近乎封閉愛(ài)的狀態(tài)發(fā)展成今扳日的世界工廠，隘2007年外貿(mào)伴依存度達(dá)到了6扳6%（世行數(shù)據(jù)敖），外貿(mào)順差占?jí)蜧DP比重超過(guò)盎了8%。在金融佰危機(jī)引發(fā)全球分扳工體系啊“半再平衡埃”靶的過(guò)程當(dāng)中，一疤方面，發(fā)達(dá)國(guó)家暗消費(fèi)需求的下滑邦勢(shì)必顯著拖累中愛(ài)國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，鞍美國(guó)改善經(jīng)常項(xiàng)芭目逆差的長(zhǎng)期沖隘擊將對(duì)中國(guó)制造奧業(yè)造成不可逆轉(zhuǎn)隘的影響；另一方哎面，

20、資源約束使扮得出口導(dǎo)向之下藹的粗放增長(zhǎng)變得哎難以為繼，中國(guó)敖經(jīng)濟(jì)將無(wú)法依靠哀粗放的要素投入版實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的高扒增長(zhǎng)。挨 按 絆圖壩10、叭韓國(guó)、中國(guó)和日般本歷年商品貿(mào)易拜占GDP比重，稗%俺 跋數(shù)據(jù)來(lái)源：耙WDI疤，長(zhǎng)城證券研究辦所爸1997-19吧98年?yáng)|南亞危奧機(jī)期間，中國(guó)經(jīng)敖濟(jì)在外需放緩的把沖擊下出現(xiàn)上一盎輪經(jīng)濟(jì)周期的低半谷，季度GDP把增速在98年二扒季度最低降到了懊7.2%，進(jìn)出芭口總額占GDP叭比重由45%滑安落至31%（上翱圖），內(nèi)需不足耙和積極財(cái)政成為板98年?yáng)|南亞危艾機(jī)期間的核心經(jīng)罷濟(jì)主題。200板1年科網(wǎng)泡沫破百裂，世界經(jīng)濟(jì)增艾速放緩，中國(guó)進(jìn)叭出口增速大幅放絆緩，接近于零，哎

21、外貿(mào)順差占GD稗P比重降至2.敖1%，年度經(jīng)濟(jì)傲增速僅為8.3絆%。在2002安-2007五年阿之間，在相對(duì)平襖穩(wěn)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)哎境之下，外貿(mào)部啊門持續(xù)擴(kuò)張、貿(mào)霸易順差不斷擴(kuò)大愛(ài)，貿(mào)易占GDP暗比重由東南亞金凹融危機(jī)期間31板%的低位大幅攀絆升到66%的水胺平，對(duì)外順差擴(kuò)白大至8.8%，百在宏觀周期最強(qiáng)佰勁的2007年艾更獲得了11.霸9%的高速經(jīng)濟(jì)柏增長(zhǎng)。安 拔 佰 阿圖般11、歷年中國(guó)伴凈出口壩，%頒GDP愛(ài)數(shù)據(jù)來(lái)源：跋WDI伴，長(zhǎng)城證券研究俺所八在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期絆內(nèi)（至少五年）跋，美國(guó)將放緩對(duì)吧外國(guó)的信用擴(kuò)張奧，收窄日益擴(kuò)大稗的經(jīng)常項(xiàng)目逆差壩，這意味著以中扒國(guó)為代表的制造百業(yè)出口國(guó)將面對(duì)案較

22、長(zhǎng)時(shí)期的出口奧沖擊，外需沖擊絆的力度和時(shí)間規(guī)拔模都將是史無(wú)前按例的。芭 耙 傲圖佰12、中國(guó)對(duì)各唉地區(qū)出口總額增阿速把，%案數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城搬證券研究所板投資瓣放緩。今年1-跋8月國(guó)內(nèi)固定資爸產(chǎn)投資總額增速拜達(dá)到27.4%奧，上年同期為2愛(ài)6.7%，名義挨固定資產(chǎn)投資完拔成額仍保持了穩(wěn)胺定的增長(zhǎng)，但是百在剔除價(jià)格因素百之后實(shí)際投資增半速下滑趨勢(shì)則非懊常明顯：200把7年全年固定資靶產(chǎn)投資價(jià)格增幅凹為3.9%， 靶08年上半年固捌定資產(chǎn)投資價(jià)格捌增幅卻已高達(dá)1版0%。在維持名胺義增幅基本不變奧的情形下，08百年固定資產(chǎn)投資絆增速已放緩了6吧%。房地產(chǎn)行業(yè)扒的固定資產(chǎn)投資艾占全社會(huì)固定資巴產(chǎn)總投資比

23、例達(dá)矮到四分之一，而扒從07年四季度版開(kāi)始，擴(kuò)張近十昂年的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)藹投資資金增速開(kāi)奧始顯著放緩，房扮地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整板，勢(shì)必顯著影響半固定資產(chǎn)投資的壩增長(zhǎng)。此外，在昂總需求放緩的影拌響之下，企業(yè)將邦同時(shí)面對(duì)產(chǎn)能過(guò)埃剩和成本上升的按雙重壓力，缺乏暗增加投資、擴(kuò)張板產(chǎn)能的動(dòng)機(jī)。拔盡管未來(lái)一段時(shí)背期內(nèi)災(zāi)后重建、愛(ài)部分基礎(chǔ)設(shè)施建挨設(shè)項(xiàng)目等可望帶矮來(lái)新的固定資產(chǎn)藹投資增長(zhǎng)點(diǎn)，但搬是整體看投資增辦速緩慢回落仍然哀難以避免。捌 啊 壩圖半13、國(guó)內(nèi)固定耙資產(chǎn)投資增速絆，%哎數(shù)據(jù)來(lái)源：吧wind，埃長(zhǎng)城證券研究所扳二、業(yè)績(jī)與估值疤：拌仍難樂(lè)觀奧1、業(yè)績(jī)預(yù)期：皚向下修正尚不充佰分笆2008年成為般上市公司盈利增

24、伴長(zhǎng)變化的分水嶺奧，叭上市公司08年藹盈利增長(zhǎng)胺預(yù)期佰從年初43回哎落到年中20邦后，新一輪的業(yè)笆績(jī)下降趨勢(shì)逐步疤形成。通過(guò)分析氨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前礙景的內(nèi)外部環(huán)境靶、上市公司盈利隘預(yù)測(cè)構(gòu)成，我們邦認(rèn)為上市公司盈胺利下降趨勢(shì)并沒(méi)岸有見(jiàn)底、尋底的靶長(zhǎng)期性決定了整挨體性投資機(jī)會(huì)仍般需耐心等待。辦從國(guó)際環(huán)境來(lái)看芭，正在爆發(fā)的金奧融危機(jī)正在解決稗之中，其對(duì)美元阿體系、國(guó)際貿(mào)易斑體系、國(guó)際分工版體系的沖擊影響壩還需觀察，全球昂經(jīng)濟(jì)從繁榮到衰哀退的特征更加明百顯。從國(guó)內(nèi)環(huán)境跋來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)佰正面臨著周期性半調(diào)整與轉(zhuǎn)型的雙扳重壓力，而外部澳需求拉動(dòng)愛(ài)減弱搬更是雪上加霜。版中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前瓣景面臨的內(nèi)外部跋困境，不

25、會(huì)在短藹期內(nèi)消失，上市凹公司正處于盈利辦下降的寒冬中。背進(jìn)入4季度后，斑上市公司骯今年4季度和0哎9年的柏業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)前景成礙為關(guān)注的重點(diǎn)。暗從09年業(yè)績(jī)看哀，市場(chǎng)一致預(yù)期骯在過(guò)去2個(gè)月已跋經(jīng)經(jīng)歷了小幅的隘下調(diào)（從8月初昂的25%到現(xiàn)在盎的21%），但懊是由于自下而上把業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整的骯滯后性，這種預(yù)澳期修正仍顯得不挨夠充分。矮 八 頒圖斑1氨4埃、捌A股按各跋行業(yè)利潤(rùn)權(quán)重與百09年業(yè)績(jī)?cè)鏊贁☆A(yù)期八數(shù)據(jù)來(lái)源：敗wind，扳長(zhǎng)城證券研究所扒從圖14的行業(yè)擺利潤(rùn)權(quán)重分布看斑，金融服務(wù)、石艾油化工、交通運(yùn)頒輸、鋼鐵、煤炭絆、有色金屬、房靶地產(chǎn)等行業(yè)對(duì)整霸體利潤(rùn)影響居前柏，目前市場(chǎng)對(duì)上拌述行業(yè)09年業(yè)壩績(jī)?cè)?/p>

26、長(zhǎng)的一致預(yù)熬期分別為20%襖、36%、7%鞍、13%、25哀%、40%、4扳4%。但是其中氨房地產(chǎn)、煤炭、耙石油化工等行業(yè)暗的一致預(yù)期數(shù)值跋顯然對(duì)于內(nèi)外需敗放緩、經(jīng)濟(jì)周期拔繼續(xù)下行的負(fù)面礙影響考慮得并不背充分，熬例如房地產(chǎn)行業(yè)疤在考慮房?jī)r(jià)09巴年同比下降5-敗10%的情況下哎，09年利潤(rùn)增斑速將降至個(gè)位數(shù)扒甚至負(fù)增長(zhǎng)；壩而傲第一大權(quán)重行業(yè)胺金融服務(wù)行業(yè)的邦增長(zhǎng)預(yù)期也高于班我們的預(yù)測(cè)（預(yù)熬期09年銀行業(yè)佰上市公司利潤(rùn)增爸長(zhǎng)在10-15稗%左右）俺。如果按照我們捌行業(yè)研究員的數(shù)扳據(jù)對(duì)上述權(quán)重行半業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期作礙出向下修正的話扳，09年全市場(chǎng)耙上市公司業(yè)績(jī)?cè)霭端賹哪壳暗?礙1%降至10%敗左右。顯

27、然，與吧經(jīng)濟(jì)下行周期對(duì)藹應(yīng)，09年上市擺公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偻皹映尸F(xiàn)回落的趨巴勢(shì)，而這一趨勢(shì)捌將在未來(lái)1-2八個(gè)季度的研究員愛(ài)業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整中版逐漸成為現(xiàn)實(shí)。百 壩圖皚15、A股09斑年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期岸與修正百數(shù)據(jù)來(lái)源：襖wind，柏長(zhǎng)城證券研究所按 斑2、估值愛(ài)水平芭：唉吸引力有限藹 扒經(jīng)過(guò)邦近期的市場(chǎng)反彈愛(ài)，A股估值水平班在經(jīng)歷持續(xù)下降捌后得到短期的修皚復(fù)，目前A股的懊滾動(dòng)PE和08鞍年P(guān)E分別為1安6.8倍和柏14.7倍，P跋B為2.7倍；礙滬深300指數(shù)傲的滾動(dòng)PE和0哀8年P(guān)E分別為拔15.8倍和1啊4.1倍，PB埃為2.4倍。在版上市公司1年期斑業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期有百限、大小非減持疤壓力更加巨大的

28、八情況下，這一估哎值水平是否具備吧足夠吸引力，需壩要作更多的橫向擺及縱向比較。辦 熬首先，有必要再澳次比較A股在全扳球估值體系中的頒位置瓣（橫向比較）唉。目前滬深30哎0指數(shù)哀滾動(dòng)PE水平與翱全球懊1半4.2把倍平均水平拌基本相當(dāng)，但相艾比香港恒生指數(shù)鞍和H股指數(shù)仍有扒20%左右的溢耙價(jià)。芭滬深300指數(shù)八PB水平相比全藹球1.97倍的巴平均水平案和香港H股指數(shù)埃2.09倍的水奧平也分別挨約有唉2凹0%左右的溢價(jià)扳。暗另一方面，與中礙國(guó)較為相似的經(jīng)凹濟(jì)體印度目前的絆PE和PB分別俺在13.5倍和熬2.藹7按倍左右，整體估案值水平與A股較壩為接近。哎考慮皚中國(guó)經(jīng)濟(jì)即使面敗臨短期的調(diào)整，翱GDP增

29、速也有柏望維持在8%以啊上的水平，相比按成熟經(jīng)濟(jì)體3%把以下的GDP增班速，有理由享受澳一定的溢價(jià)絆，因此伴從國(guó)際比較的角芭度，藹目前芭A股估值水平有拌所高估，昂但扒高估的幅度非常白有限。罷 案圖拜16、叭全球主要股票指罷數(shù)估值比較扳數(shù)據(jù)來(lái)源：傲Bloombe絆rg，扳長(zhǎng)城證券研究所巴（采用佰9月25日癌收盤價(jià)為計(jì)算依矮據(jù)）頒 捌其次，在挨過(guò)去1年捌A股PE水平已襖經(jīng)經(jīng)歷大幅下挫襖的事實(shí)下，我們埃來(lái)觀察更有價(jià)值般底線意義的PB盎指標(biāo)叭（縱向比較）奧。以最新凈資產(chǎn)暗衡量的PB指標(biāo)邦看，A股PB目芭前為2.藹7挨倍，低于歷史均愛(ài)值3.7的水平挨，但距離哎歷史低點(diǎn)1.6扳3倍（2005昂年6月）的水

30、平白仍有較大差距挨。澳另一方面把，從產(chǎn)業(yè)投資的瓣角度，2倍PB跋通常已經(jīng)是具備跋投資價(jià)值的估值鞍水平。矮從PB的角度，胺目前A股估值距稗離合理水平尚有愛(ài)25%左右下行稗空間，距離歷史伴最低水平則有4阿0%左右下行空耙間。同時(shí)可以看捌到，9月份的市邦場(chǎng)低點(diǎn)（上證綜挨指1802點(diǎn)）班從PB的角度（啊PB在2.1倍靶左右）已經(jīng)具備巴較強(qiáng)的價(jià)值支撐耙。挨 阿第三，巴“擺大小非襖”巴減持對(duì)估值體系澳的影響。愛(ài)“芭大小非傲”哎減持的背后是愛(ài)產(chǎn)業(yè)資本與金融奧資本邦對(duì)A股暗估值埃體系的嚴(yán)重分歧叭，“大小非”代唉表的產(chǎn)業(yè)資本在板現(xiàn)階段取了得股罷市巴估值主動(dòng)權(quán)安，使得白以凹基金、券商班為般代表的巴金融資本的傲估值

31、體系進(jìn)入紊矮亂期，即使進(jìn)入八金融資本的合理隘估值疤區(qū)域，上市公司凹股價(jià)依然跌跌不班休。稗關(guān)于凹“伴大小非班”芭減持的行為標(biāo)準(zhǔn)拌，應(yīng)該說(shuō)很難有跋確切的準(zhǔn)繩。在骯經(jīng)濟(jì)與業(yè)績(jī)預(yù)期瓣悲觀、市場(chǎng)信心背匱乏的環(huán)境下，絆近乎為零的持股爸成本使得拌“笆大小非愛(ài)”安通常具備充足的捌拋售動(dòng)力，不論翱股價(jià)是否跌至金按融資本的估值底熬線下方。靶而相比08年，搬09-10年的敖大小非壓力則進(jìn)扒一步增大（圖1笆7）。皚 瓣 氨圖白17、埃限售股解禁月度斑統(tǒng)計(jì)表百數(shù)據(jù)來(lái)源：案Wind，耙長(zhǎng)城證券研究所板（采用哎9月25日辦收盤價(jià)為計(jì)算依敗據(jù)）伴真正需要思考的佰是以皚“霸大小非懊”芭為代表的產(chǎn)業(yè)資懊本的估值底線。笆從實(shí)業(yè)投資

32、的角盎度，上文已經(jīng)提罷到，2倍PB通哎常是其中一個(gè)具版?zhèn)涑止蓛r(jià)值的估阿值底線，按照這拜一標(biāo)準(zhǔn)，A股估拔值還存在20 半%百左右笆的向下博弈空間頒。另一個(gè)值得關(guān)胺注的比較尺度是辦港股這一最具國(guó)八際化估值比較意耙義的中國(guó)股票群般體。斑香港恒生指數(shù)過(guò)把去15年來(lái)的P辦E（滾動(dòng)PE）斑多數(shù)時(shí)間在1矮0頒-15倍間波動(dòng)奧，目前的PE鞍則僅頒在1襖1暗倍左右。如果1瓣0白-1奧3啊倍PE區(qū)間是八可能笆讓大小非失去拋懊售意愿的估值底佰線，癌那么懊目前滬深300案指數(shù)敖14阿倍左右的滾動(dòng)P叭E水平半相比港股的價(jià)值拔尺度已距離不遠(yuǎn)板。另外，從A-隘H股溢價(jià)率來(lái)看壩，AH股群體中稗A股相對(duì)H股的愛(ài)加權(quán)平均溢價(jià)率爸

33、已經(jīng)從年初最高稗峰的108%降哀至目前的澳32背%。考察近2年絆半的A-H溢價(jià)辦指數(shù)走勢(shì)，目前哀的A-H溢價(jià)率稗與叭歷史平均水平3愛(ài)1%翱接近斑，哀但版距離歷史最低水案平-15%翱仍埃存在伴較大佰下行空間。擺 懊 邦圖稗18、A-H溢熬價(jià)率走勢(shì)敗數(shù)據(jù)來(lái)源：哎Bloombe百rg，班長(zhǎng)城證券研究所凹 總體上佰看，目前位置（百上證綜指229扒7.5白點(diǎn)）上A股估值俺水平表現(xiàn)出一定捌的吸引力，但較氨為有限；而上證扒綜指1800點(diǎn)跋附近則具備較強(qiáng)吧的估值支撐。把 吧3、拜業(yè)績(jī)下行與政策艾刺激： 絆4季度演繹震蕩翱格局扒？熬在整體估值水平岸吸引力中等、處柏于短期均衡位置板的基礎(chǔ)上，業(yè)績(jī)矮預(yù)期成為4季度背

34、市場(chǎng)走勢(shì)首要的哀決定因素；另一板個(gè)變量是政策的吧刺激，尤其在4拔季度可能迎來(lái)新耙一輪、方向性的版宏觀調(diào)控政策的敗背景下，國(guó)內(nèi)乃矮至全球的反周期愛(ài)調(diào)控政策走向再叭次成為關(guān)注的重凹點(diǎn)。搬基本的判斷是：擺首先，至少未來(lái)扮1年內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)整拔周期仍看不到見(jiàn)靶底的跡象，上市般公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^熬續(xù)回落成為大概拔率事件。其次，巴今年3季度由于敖經(jīng)歷PPI與C鞍PI的剪刀差影氨響，工業(yè)企業(yè)利爸潤(rùn)增速和上市公般司業(yè)績(jī)?cè)鏊倬砂嗤麆?chuàng)出年初以來(lái)背新低；但4季度奧能否短期回升仍翱存在困難，主要凹的考慮是基于總半需求放緩逐漸反辦映到企業(yè)層面，稗而美元與油價(jià)走鞍勢(shì)在4季度也存挨在變數(shù)，之前市矮場(chǎng)普遍預(yù)期的成隘本壓力減輕能否捌實(shí)

35、現(xiàn)還需觀察。艾從政策的角度，疤以減息為代表的跋貨幣政策放松，耙以稅制改革、價(jià)啊格體系改革、財(cái)柏政補(bǔ)貼傾斜、基艾礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入吧加大等為代表的瓣財(cái)政政策，斑以平準(zhǔn)基金、大傲小非減持行為規(guī)埃范化、融資融券柏推出等為代表的跋股票市場(chǎng)制度建鞍設(shè)等，扒都成為市場(chǎng)期待襖的重點(diǎn)。我們的鞍觀點(diǎn)是，反周期氨宏觀擺調(diào)控政策有助于礙熨平周期波動(dòng)，巴但難以改變周期翱下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)拔；但是從短期的爸角度，有助于改靶善階段性的經(jīng)濟(jì)癌指標(biāo)，加上股票稗市場(chǎng)制度建設(shè)的扒政策效應(yīng)，的確把可能在相當(dāng)大程百度上起到激發(fā)市襖場(chǎng)信心的作用。壩 邦總體上，我們相爸信經(jīng)濟(jì)調(diào)整與業(yè)瓣績(jī)?cè)鏊傧禄形窗钜?jiàn)底，熊市仍未斑結(jié)束；就4季度埃而言，骯估值

36、熬處于階段性均衡癌區(qū)域懊，隘企業(yè)利潤(rùn)敖表現(xiàn)相比3季度般難有大的改觀，氨而政策效應(yīng)可能耙加強(qiáng)從而激發(fā)短扳期做多信心，我皚們判斷愛(ài)4季度A股將主氨要呈現(xiàn)寬幅震蕩版格局，而前期低霸點(diǎn)上證綜指18拌02點(diǎn)很可能成擺為中短期內(nèi)的價(jià)俺值和政策雙重底巴，從而使波段性辦操作機(jī)會(huì)成為可芭能。霸三、拜下行白經(jīng)濟(jì)傲周期中扳的背防御型投資策略挨：靶景氣第一，估值傲第二八 靶在二季度和半年扳度的策略報(bào)告中笆，對(duì)應(yīng)于高通脹拜、經(jīng)濟(jì)減速的宏安觀經(jīng)濟(jì)背景，我百們的行業(yè)配置思唉路著重于抵御通吧脹、抵御周期。氨就四季度而言，背經(jīng)濟(jì)下行周期進(jìn)皚一步確立，經(jīng)濟(jì)矮增速放緩仍然是靶經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)捌鍵詞；所不同的阿是，需求回落取瓣代通脹成

37、為當(dāng)前哎需要關(guān)注的首要案問(wèn)題。從企業(yè)利跋潤(rùn)和上市公司業(yè)愛(ài)績(jī)的層面，懊出口需求和投資般需求的減緩對(duì)企隘業(yè)影響面更為廣捌泛，大部分行業(yè)鞍的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄嶷厔?shì)基本確立。盎因此，在繼續(xù)控骯制股票倉(cāng)位的前案提下，我們四季骯度的行業(yè)配置仍絆然昂堅(jiān)持頒防御型策略，尋叭找抵御周期、景柏氣穩(wěn)定的行業(yè)成疤為首要考慮的因拔素；估值吸引力罷則是居于次位的絆評(píng)價(jià)指標(biāo)。爸 熬1、絆抵御周期：指向罷消費(fèi)、服務(wù)、基瓣礎(chǔ)設(shè)施俺從斑產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)規(guī)律皚看，出口需求減絆緩將主要對(duì)外需安依賴性型行業(yè)、擺部分原材料行業(yè)扮形成沖擊，包括俺電子元器件、紡八織服裝、港口、霸海運(yùn)、鋼鐵、把船舶、化工罷等行業(yè)唉。以房地產(chǎn)投資跋為重要起點(diǎn)的固暗定資產(chǎn)投

38、資增速巴放緩則會(huì)依次對(duì)霸原材料、能源、笆部分中游制造行般業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響稗，包括房地產(chǎn)、哀鋼鐵、煤炭、工昂程機(jī)械等行業(yè)。昂從自下而上案的角度，行業(yè)研拔究員對(duì)所在行業(yè)傲重點(diǎn)公司的業(yè)績(jī)愛(ài)跟蹤結(jié)果在一定芭程度上能夠反映皚該行業(yè)未來(lái)2年版的景氣變動(dòng)趨勢(shì)岸。背我們統(tǒng)計(jì)澳了大約900家鞍公司08-09壩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的市敖場(chǎng)一致預(yù)期數(shù)據(jù)案、并分行業(yè)匯總版。在艾圖疤19霸中，我們首先關(guān)捌注09年業(yè)績(jī)?cè)霭此偻瑫r(shí)高于07壩年和08年的行凹業(yè)，這顯示該行拔業(yè)在07-09胺年經(jīng)濟(jì)景氣與全扳市場(chǎng)業(yè)績(jī)整體下翱行的大環(huán)境下，白仍能持續(xù)保持較暗高的景氣度；其白次關(guān)注09年業(yè)盎績(jī)?cè)鏊俾缘陀?伴7年、但高于0俺8年或與08年拌接近的

39、行業(yè)，這按類行業(yè)雖然景氣凹狀況不如高峰期半的07年，但是懊在09年能夠企靶穩(wěn)或是走出低谷把。疤圖澳19顯示，原材耙料中的有色金屬壩，制造業(yè)中的機(jī)澳械、信息設(shè)備，哎消費(fèi)類的醫(yī)藥、般農(nóng)業(yè)、食品飲料般，服務(wù)類的信息翱服務(wù)、商業(yè)、證瓣券，以及電力、昂建筑建材等行業(yè)艾在09年有相對(duì)敖較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)敖，值得關(guān)注。哎圖唉19胺、各行業(yè)上市公挨司未來(lái)2年業(yè)績(jī)絆增長(zhǎng)的一致預(yù)期敗，%盎數(shù)據(jù)來(lái)源：捌wind埃，暗朝陽(yáng)永續(xù)，版長(zhǎng)城證券研究所伴值得指出的是，按研究員自下而上啊的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)并不吧一定都能充分考邦慮到行業(yè)景氣變爸化對(duì)相關(guān)公司的昂影響，并且經(jīng)常癌表現(xiàn)一定時(shí)間段懊的滯后。例如，按我們從自上而下叭的宏觀經(jīng)濟(jì)及產(chǎn)藹業(yè)

40、景氣分析的結(jié)藹果，在年初時(shí)就叭將A股全市場(chǎng)上盎市公司盎08年搬的業(yè)績(jī)預(yù)期下調(diào)熬至25%，6月搬底時(shí)進(jìn)一步下調(diào)敗至15-20%跋(圖20)笆，而基于自下而澳上扒預(yù)測(cè)結(jié)果的向下安調(diào)整則明顯滯后俺1-2個(gè)季度。叭從藹圖扮19昂的挨一致預(yù)期結(jié)果看啊，房地產(chǎn)、有色版金屬、化工、電罷子元器件瓣、證券靶等行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)翱的向下修正并不傲充分。霸圖矮20拔、滬深300指耙數(shù)08-09年拔業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊恢乱\預(yù)期搬數(shù)據(jù)來(lái)源：芭朝陽(yáng)永續(xù)，壩長(zhǎng)城證券研究所隘基于上述分析結(jié)隘果靶并結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)鞍，在未來(lái)1年內(nèi)捌有能力抵御向下柏周期按、保持景氣平穩(wěn)扳或上升班的企業(yè)主要將集斑中在扮消費(fèi)、服務(wù)、基班礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，吧包括敗醫(yī)藥、八

41、食品飲料、商業(yè)懊、旅游、信息服暗務(wù)（軟件、傳媒挨）、建筑建材（跋建筑工程）、鐵絆路、電力、信息罷設(shè)備等行業(yè)。而胺大多數(shù)周期性行爸業(yè)（原材料、能敖源、投資品、周把期性消費(fèi)品）則跋較難擺脫景氣下唉行的困擾。埃 白2、爸估值白橫縱向比較斑：關(guān)注隘交通運(yùn)輸襖PB、滾動(dòng)PE拔、動(dòng)態(tài)PE等絕熬對(duì)估值指標(biāo)的高拌低無(wú)疑是判斷行愛(ài)業(yè)或個(gè)股估值吸捌引力的重要標(biāo)準(zhǔn)皚之一扒；敗但是回顧過(guò)去1傲0個(gè)月來(lái)的市場(chǎng)癌估值體系敖不斷拔下移的現(xiàn)實(shí)，可耙以發(fā)現(xiàn)扳：在市場(chǎng)持續(xù)下板跌的過(guò)程中，從按PE或PB指標(biāo)稗本身出發(fā)很難回癌答估值的底線到扳底在哪里。正如頒目前時(shí)點(diǎn)的行業(yè)扒估值比較（圖邦21辦）所顯示，鋼鐵伴、汽車、房地產(chǎn)阿、銀行等

42、行業(yè)已啊經(jīng)呈現(xiàn)出相當(dāng)?shù)桶５腜E、PB水懊平，但是處于對(duì)唉行業(yè)景氣前景的耙擔(dān)心，大家對(duì)于伴這些行業(yè)估值是哎否見(jiàn)底仍然不敢案斷下結(jié)論。搬圖愛(ài)2跋1白、A股主要行業(yè)俺估值一覽氨數(shù)據(jù)來(lái)源：吧wind，斑長(zhǎng)城證券研究所安（采用搬9月25日拜收盤價(jià)為計(jì)算依敖據(jù)）骯所以需要設(shè)定必氨要的參照標(biāo)準(zhǔn)。搬最容易想到的參柏照系是國(guó)外代表擺性市場(chǎng)（如美國(guó)傲）、以及歷史低板點(diǎn)時(shí)刻（班2005年6月澳6日阿上證綜指998唉點(diǎn)）的相應(yīng)行業(yè)敖估值水平，從而盎構(gòu)成橫縱向估值藹比較的框架。凹從橫向比較看，班以MSCI美國(guó)唉行業(yè)指數(shù)為比較吧基準(zhǔn)，A股大部奧分行業(yè)的滾動(dòng)P把E與PB估值仍笆然高于海外水平矮，耙但是部分行業(yè)則哀已經(jīng)顯現(xiàn)傲

43、PE或PB的跋估值折價(jià)阿，包括運(yùn)輸、原頒材料、房地產(chǎn)、八金融、半導(dǎo)體、半家庭與個(gè)人用品半等行業(yè)。礙圖襖2擺2礙、壩A股各行業(yè)PE氨與PB估值相對(duì)跋美國(guó)市場(chǎng)的溢價(jià)巴率分布辦數(shù)據(jù)來(lái)源：稗Bloombe邦rg，叭長(zhǎng)城證券研究所背（采用百9月25日巴收盤價(jià)為計(jì)算依澳據(jù)）白從縱向比較看，矮以安2005年6月斑6日爸上證綜指998啊點(diǎn)時(shí)的低點(diǎn)為比俺較基準(zhǔn)，目前A艾股已有超過(guò)半數(shù)翱行業(yè)的滾動(dòng)PE靶低于998點(diǎn)時(shí)斑的水平案；但是阿從PB的口徑，襖由于全部A股當(dāng)疤前的PB水平仍安比998點(diǎn)時(shí)溢百價(jià)44%，所以埃目前尚未有任何斑一個(gè)行業(yè)的PB瓣值低于998點(diǎn)拜水平，只是鋼鐵熬、交通運(yùn)輸、金胺融等3個(gè)行業(yè)溢搬價(jià)率相

44、對(duì)較低傲（低于10%）叭而已。瓣圖罷2佰3礙、藹A股各行業(yè)PE皚與PB估值柏對(duì)上證綜指99阿8點(diǎn)水平的溢價(jià)巴率分布傲數(shù)據(jù)來(lái)源：霸Wind，斑長(zhǎng)城證券研究所絆（采用吧9月25日按收盤價(jià)為計(jì)算依癌據(jù)）拌 綜合行氨業(yè)估值比較結(jié)果爸，礙并考慮行業(yè)景氣靶因素，交通運(yùn)輸把行業(yè)值得給予特搬別的關(guān)注。盡管半09年業(yè)績(jī)?cè)鏊侔填A(yù)期并不高，但扳在經(jīng)濟(jì)下行周期藹的大背景下其穩(wěn)襖定增長(zhǎng)的屬性具伴備較強(qiáng)的防御價(jià)岸值；從估值上，奧無(wú)論是橫向還是敗縱向比較，當(dāng)期頒該行業(yè)的PE和叭PB水平均具備澳相當(dāng)大的吸引力靶。 3、行業(yè)配置扒 百基于前述的討論骯，綜合考慮行業(yè)敖景氣趨勢(shì)哀、盎估值吸引力等因阿素，下半年的行挨業(yè)資產(chǎn)配置如懊表

45、頒1罷所示。骯由于判斷敗目前位置上跋4季度市場(chǎng)整體案并無(wú)太大上升空敖間，壩機(jī)會(huì)更多來(lái)自于叭跌出來(lái)的空間，藹因此目前點(diǎn)位上百我們并未對(duì)任何鞍一個(gè)行業(yè)給予昂“背推薦柏”斑評(píng)級(jí)。敗建議艾重點(diǎn)關(guān)注瓣醫(yī)藥岸（生物藥、中藥百、醫(yī)藥商業(yè)）凹、食品飲料哀、靶商業(yè)、旅游拔、信息服務(wù)（計(jì)凹算機(jī)軟件、傳媒傲）等消費(fèi)和服務(wù)哀類行業(yè)，疤以及隘建筑、交通運(yùn)輸皚（鐵路、公路、佰機(jī)場(chǎng)）班、電氣設(shè)備、電唉力跋等半行業(yè)的投資機(jī)會(huì)皚。佰表1凹、4季度A股行邦業(yè)配置一覽捌艾行業(yè)評(píng)級(jí)搬估值吸引力百景氣趨勢(shì)岸重點(diǎn)關(guān)注公司癌煤炭矮中性拔弱斑需求放緩，景氣瓣向下拐點(diǎn)隱現(xiàn)昂西山煤電，平煤埃股份拜鋼鐵半中性胺強(qiáng)叭投資增速放緩對(duì)阿鋼鐵行業(yè)需求形盎

46、成沖擊班寶鋼股份，武鋼瓣股份昂有色金屬叭中性啊中等拌全球需求放緩，頒價(jià)格趨勢(shì)看淡安山東黃金，新疆搬眾和扮建筑建材挨謹(jǐn)慎推薦壩弱絆需求放緩，建材八行業(yè)看淡；關(guān)注熬受益于政府基礎(chǔ)盎設(shè)施建設(shè)的建筑斑工程行業(yè)板中國(guó)鐵建，中國(guó)澳中鐵，中材國(guó)際阿，隧道股份絆電力癌謹(jǐn)慎推薦矮弱班景氣谷底隱現(xiàn)，昂關(guān)注電價(jià)上調(diào)的傲可能白國(guó)電電力，華能靶國(guó)際拜，文山電力昂化工柏中性捌弱把成本壓力增加，霸需求減弱扒中國(guó)石油，新安藹股份，冠農(nóng)股份佰機(jī)械邦謹(jǐn)慎推薦矮中等八成本壓力短期緩按和，需求仍受到版經(jīng)濟(jì)周期下行影芭響；關(guān)注下游需班求明確的電氣設(shè)辦備行業(yè)柏特變電工，許繼背電氣，中聯(lián)重科胺，東力傳動(dòng)辦電子元器件安中性絆強(qiáng)礙外部需求萎縮

47、，扮景氣下行仍將延暗續(xù)扳士蘭微，御銀股笆份罷信息設(shè)備愛(ài)謹(jǐn)慎拌推薦氨中等巴3G隘進(jìn)程慢于預(yù)期，拌但藹電信投資骯仍可哀支撐行業(yè)景氣氨中興通訊，隘武漢凡谷邦，華勝天成版汽車斑中性背中等哎需求放緩，產(chǎn)銷扒增速仍可能繼續(xù)扮回落安一汽轎車，濰柴吧動(dòng)力版家電版中性挨弱凹國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)銷售芭均將繼續(xù)放緩；壩關(guān)注抵御周期能唉力較強(qiáng)的行業(yè)龍搬頭跋格力電器，小天澳鵝扒紡織服裝哀中性案弱瓣成本和需求雙沖班擊；關(guān)注消費(fèi)屬般性較強(qiáng)的品牌服搬裝企業(yè)叭雅戈?duì)枺咂ダ前?，美邦服飾盎造紙邦中性唉?qiáng)絆景氣高點(diǎn)已現(xiàn)案太陽(yáng)紙業(yè)班醫(yī)藥扒謹(jǐn)慎推薦哀中等熬除化學(xué)原料藥外絆，其他子行業(yè)景懊氣趨勢(shì)平穩(wěn)癌康美藥業(yè)，國(guó)藥襖股份，雙鷺?biāo)帢I(yè)阿農(nóng)業(yè)靶中性斑弱

48、矮全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格埃高峰期已過(guò)襖新中基，新希望阿食品飲料爸謹(jǐn)慎推薦罷弱癌白酒、葡萄酒景叭氣前景依然確切邦，啤酒、肉制品擺有望受益于成本疤壓力緩解辦貴州茅臺(tái)，張?jiān)０癆，辦第一食品，哎青島啤酒，雙匯拌發(fā)展把商業(yè)巴謹(jǐn)慎推薦隘中等拌國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)班定，行業(yè)景氣平按穩(wěn)巴武漢中百，華聯(lián)拔中超，王府井，啊步步高敗,廣州友誼埃旅游熬謹(jǐn)慎推薦哀弱哎地震、奧運(yùn)擠出翱效應(yīng)后旅游行業(yè)隘重回上升周期埃黃山旅游，中青柏旅，錦江股份班交通運(yùn)輸罷謹(jǐn)慎推薦八強(qiáng)罷公路、鐵路、機(jī)扳場(chǎng)子行業(yè)有望保頒持較穩(wěn)定增長(zhǎng)邦大秦鐵路，鐵龍盎物流，寧滬高速奧，上海機(jī)場(chǎng)班信息服務(wù)柏謹(jǐn)慎推薦拔中等斑抗周期能力較強(qiáng)傲，軟件、傳媒、稗網(wǎng)絡(luò)子行業(yè)景氣捌呈上升

49、或平穩(wěn)態(tài)阿勢(shì)般鵬博士，東軟集疤團(tuán)，博瑞傳播凹房地產(chǎn)邦中性藹強(qiáng)懊價(jià)降量縮趨勢(shì)仍翱存，行業(yè)景氣尚翱未見(jiàn)到谷底耙萬(wàn)科A，金地集癌團(tuán)愛(ài)金融霸中性斑強(qiáng)艾息差受窄、不良埃貸款比例上升的氨可能較大，季度挨業(yè)績(jī)?cè)鏊偃蕴幭掳┬型ǖ缞W招商銀行，工商笆銀行，興業(yè)銀行扮資料扮來(lái)源：長(zhǎng)城證券暗研究所礙 唉4、長(zhǎng)城30股敗票池靶 根據(jù)前笆述投資策略與行八業(yè)配置結(jié)論，捌4季度敗的長(zhǎng)城30重點(diǎn)俺配置于熬醫(yī)藥、食品飲料敖、商業(yè)、旅游、安信息服務(wù)等消費(fèi)般和服務(wù)類行業(yè)，岸以及建筑、交通翱運(yùn)輸、電氣設(shè)備奧、電力等行業(yè)罷，班其他行業(yè)作伴一般配置俺。胺相比上期股票池叭，本期加大了對(duì)奧抵御周期的穩(wěn)定胺增長(zhǎng)行業(yè)（醫(yī)藥搬、敗商業(yè)、交通運(yùn)輸藹）

50、及景氣回升的擺部分周期性行業(yè)伴（電力）的配置白，減少對(duì)抵御周邦期能力較弱、景埃氣趨勢(shì)下滑的部把分行業(yè)的配置（佰化工、新能源靶、鋼鐵俺）。調(diào)入調(diào)出品骯種如表2所示。白 表2按、奧4季度長(zhǎng)城30啊股票池調(diào)整一覽敗調(diào)入品種佰調(diào)入理由吧寧滬高速八路產(chǎn)維護(hù)本低，啊車流量具備明顯案提升空間半，瓣低PB芭對(duì)應(yīng)較高的安全搬邊際疤文山電力傲電力行業(yè)景氣低艾谷即將出現(xiàn)，公胺司白“挨水電電網(wǎng)凹”氨的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)保般證持續(xù)盈利能力襖，罷電價(jià)靶上調(diào)值得期待百雙鷺?biāo)帢I(yè)白公司研發(fā)實(shí)力突隘出，新藥儲(chǔ)備豐白富按，未來(lái)2年業(yè)績(jī)埃保持快速成長(zhǎng)罷雙鶴藥業(yè)盎普藥龍頭企業(yè)，背受益于醫(yī)改，增熬長(zhǎng)確切按廣州友誼埃區(qū)域高端百貨龍邦頭，增長(zhǎng)穩(wěn)健搬

51、調(diào)出品種盎調(diào)出理由八安泰科技哀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，懊募集資金項(xiàng)目進(jìn)鞍展低于預(yù)期，業(yè)吧績(jī)不確定性增加懊川投能源拔多晶硅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)哀加劇，業(yè)績(jī)不確拔定性增加背武鋼股份扳鋼鐵行業(yè)需求受岸經(jīng)濟(jì)周期下行影襖響較大頒煙臺(tái)萬(wàn)華盎需求放緩胺，產(chǎn)品價(jià)格可能按出現(xiàn)波動(dòng)，澳公司成長(zhǎng)性邦出現(xiàn)變數(shù)埃億陽(yáng)信通壩3G暗進(jìn)程慢于預(yù)期，佰公司治理結(jié)構(gòu)存稗在一定弊病，適巴當(dāng)減少信息設(shè)備捌行業(yè)配置比重敖資料來(lái)源：長(zhǎng)城背證券研究奧所跋調(diào)整后的4季度澳長(zhǎng)城30股票池襖如表3所示。骯表唉3礙、擺4季度長(zhǎng)城30靶股票池耙代碼 八名稱安行業(yè) 敖股價(jià)（元）敖流通市值（億元白）版07EPS（元阿）笆08EPS（元搬）頒09EPS（元叭）哎08PE邦09PE矮000759辦武漢中百爸商業(yè)柏9.57斑51 奧0.22 般0.33 吧0.43 阿29 版22 背000987柏廣州友誼白商業(yè)稗14.75板25 絆0.5