掘金風(fēng)電領(lǐng)先制造與開發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)之路

1、碳達(dá)峰與碳中和，風(fēng)電不負(fù)使命2020年9月22日習(xí)近平總書記在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上鄭重宣布中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，二氧化碳 排放力爭(zhēng)2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。這一重要宣示為我國(guó)應(yīng)對(duì)氣候變化、綠色低碳發(fā)展提供 了方向指引，按照各家研究機(jī)構(gòu)的測(cè)算，要達(dá)到這一目標(biāo)2050年我國(guó)風(fēng)電和光伏的年發(fā)電量將達(dá)到10萬億千瓦時(shí)，其 中風(fēng)電發(fā)電量不低于5億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模至少2500GW以上，較目前280GW左右有極大的成長(zhǎng)空間。十四五、十五五發(fā)展對(duì)風(fēng)電提出更高需求根據(jù)十四五非化石能源占一次能源消費(fèi)比例20%的規(guī)劃預(yù)期，以及2030年之前碳達(dá)峰的剛性約束，中國(guó)

2、風(fēng)能協(xié)會(huì)預(yù)期 我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)在十四五期間需要不低于50GW，我們預(yù)期2026-2035年均風(fēng)電裝機(jī)將接近90GW。平價(jià)時(shí)代風(fēng)電開發(fā)轉(zhuǎn)讓的單位盈利能力是風(fēng)機(jī)制造的10倍風(fēng)電產(chǎn)業(yè)不斷圍繞提高發(fā)電效率、降低建設(shè)和運(yùn)維成本進(jìn)行多維度技術(shù)創(chuàng)新，取得顯著成果。但由于我國(guó)電力市場(chǎng)的 特殊競(jìng)爭(zhēng)格局，風(fēng)機(jī)廠商每年巨額的研發(fā)投入，絕大多數(shù)直接轉(zhuǎn)化為運(yùn)營(yíng)商的度電利潤(rùn)增長(zhǎng)，而且由于電力央企的融 資成本較低，能夠承受更高的股權(quán)溢價(jià)。我們測(cè)算十四五期間平價(jià)風(fēng)機(jī)的制造利潤(rùn)大約在0.15元/W，而持有發(fā)電的稅 前利潤(rùn)為每年0.34元/W，開發(fā)轉(zhuǎn)讓模式的稅前利潤(rùn)為1.6元/W。項(xiàng)目開發(fā)轉(zhuǎn)讓模式的盈利能力是制造業(yè)務(wù)的10倍。風(fēng)

3、機(jī)制造領(lǐng)先企業(yè)必然走向開發(fā)+制造雙輪驅(qū)動(dòng)之路我國(guó)電力市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，風(fēng)電項(xiàng)目資源與核準(zhǔn)流程的特殊性導(dǎo)致風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)的單位價(jià)值遠(yuǎn)超過設(shè)備制造，并且依托 龐大的供應(yīng)鏈協(xié)同能力，我國(guó)風(fēng)電設(shè)備制造龍頭企業(yè)對(duì)開發(fā)資源獲取和收益率有極高的主動(dòng)權(quán)。以金風(fēng)科技、明陽智 能和運(yùn)達(dá)股份為代表的風(fēng)機(jī)制造企業(yè)最終將走向制造與開發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式。掘金風(fēng)電：領(lǐng)先制造與開發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)之路2投資摘要3估值與投資建議風(fēng)電市場(chǎng)進(jìn)入切入平價(jià)階段，裝機(jī)規(guī)模和現(xiàn)金流相較“十三五”期間將取得大幅提升。擺脫棄風(fēng)限電和補(bǔ)貼拖欠兩大行業(yè)“頑疾” 以后，風(fēng)電開發(fā)行業(yè)也將迎來上游設(shè)備企業(yè)更高的參與積極性。依托龐大的供應(yīng)鏈協(xié)同能力，我國(guó)風(fēng)電設(shè)備制造

4、龍頭企業(yè)對(duì)開發(fā)資 源獲取和收益率有極高的主動(dòng)權(quán)。建議關(guān)注：金風(fēng)科技、明陽智能、運(yùn)達(dá)股份、天順風(fēng)能和天能重工。核心假設(shè)與邏輯第一，假設(shè)國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)在2021-2025年達(dá)到年均50GW的規(guī)模；2025-2030年達(dá)到年均90GW規(guī)模的。 第二，假設(shè)2050年我國(guó)風(fēng)力發(fā)電量達(dá)到每年6萬億千瓦時(shí)以上，對(duì)應(yīng)2500GW的在運(yùn)裝機(jī)規(guī)模。第三，假設(shè)平價(jià)時(shí)代我國(guó)電力央企占據(jù)新增風(fēng)電開發(fā)市場(chǎng)70%的份額，并且通過并購(gòu)的方式繼續(xù)擴(kuò)大新增裝機(jī)規(guī)模。第四，我們假設(shè)平價(jià)階段風(fēng)電的度電成本與上網(wǎng)電價(jià)保持同步下降，度電利潤(rùn)能夠保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，但2030年以后隨著電力 市場(chǎng)化改革而明顯下降到2020-2030年的

5、50%。與市場(chǎng)差異之處第一，市場(chǎng)風(fēng)電制造行業(yè)在風(fēng)機(jī)不能大比例國(guó)際化銷售的大環(huán)境，市場(chǎng)發(fā)展空間達(dá)到天花板，同時(shí)盈利能力較弱，是個(gè)典型的低估 值行業(yè)。我們認(rèn)為風(fēng)電在碳中和進(jìn)程中大有可為，通過良好的對(duì)系統(tǒng)的支撐作用，和對(duì)土地資源的集約利用呈現(xiàn)較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。第二，市場(chǎng)認(rèn)為電力央企放低投資收益率是因?yàn)槠絻r(jià)項(xiàng)目的收益天然比較低，風(fēng)電成本下降不顯著導(dǎo)致平價(jià)市場(chǎng)需求疲軟。我們認(rèn) 為風(fēng)電技術(shù)進(jìn)步依然較快并沉淀到下游，促進(jìn)開發(fā)商和其他長(zhǎng)期資本對(duì)風(fēng)電呈現(xiàn)濃厚的投資興趣。第三，市場(chǎng)認(rèn)為風(fēng)機(jī)廠商只能專注制造業(yè)務(wù)，搞風(fēng)場(chǎng)開發(fā)屬于不專注主業(yè)，不利于估值。我們認(rèn)為領(lǐng)先的風(fēng)機(jī)制造企業(yè)必然憑借產(chǎn) 業(yè)鏈的協(xié)同優(yōu)勢(shì)和對(duì)風(fēng)場(chǎng)開發(fā)的技術(shù)優(yōu)

6、勢(shì)，走向制造與開發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展之路。股價(jià)變化的催化因素第一，我國(guó)十四五能源規(guī)劃具體目標(biāo)發(fā)布； 第二，2021年風(fēng)電平價(jià)項(xiàng)目核準(zhǔn)規(guī)模發(fā)布；核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)一、十四五新能源規(guī)劃或?qū)嶋H發(fā)展不及預(yù)期；二、風(fēng)電審批相關(guān)政策出臺(tái)進(jìn)展或規(guī)模不及預(yù)期； 三、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致企業(yè)盈利能力不達(dá)預(yù)期。一、國(guó)內(nèi)風(fēng)電行業(yè)展望4國(guó)內(nèi)平價(jià)風(fēng)電的經(jīng)濟(jì)性極具競(jìng)爭(zhēng)力5表1：平價(jià)風(fēng)電經(jīng)濟(jì)性測(cè)算案例河南某分散式平價(jià)項(xiàng)目?jī)?nèi)蒙某大基地平價(jià)項(xiàng)目方案GW165-4.0MW-165H方案GW165-4.0MW-100H100米風(fēng)速5m/s100米風(fēng)速8.1m/s風(fēng)切變0.37風(fēng)切變0.12容量（MW）40容量（MW）300輪轂高度1

7、65m輪轂高度100m平均造價(jià)7277元/千瓦平均造價(jià)5100元/千瓦發(fā)電小時(shí)數(shù)2697小時(shí)發(fā)電小時(shí)數(shù)3200小時(shí)度電成本0.24元/度度電成本0.15元/度全部投資內(nèi)部收益率8.60%全部投資內(nèi)部收益率11.46%全部投資內(nèi)部收益率22.58%全部投資內(nèi)部收益率31.78%資料來源: 造價(jià)數(shù)據(jù)來自金風(fēng)科技，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè) 注：項(xiàng)目收益率以理想情況假設(shè)，實(shí)際項(xiàng)目電價(jià)可能低于假設(shè)的燃煤標(biāo)桿電價(jià)，收益率以企業(yè)實(shí)際情況為準(zhǔn)。我國(guó)平價(jià)時(shí)代陸上風(fēng)電開發(fā)呈現(xiàn)兩類典型特征，一類是平原地區(qū)低風(fēng)速高塔架項(xiàng)目，這些地區(qū)火電燃煤標(biāo)桿電價(jià) 較高，但風(fēng)速較低。通過高塔架提高風(fēng)速，項(xiàng)目年化資本金收益率可以達(dá)到22

8、.6%，度電成本0.24元；另一類三北 大基地項(xiàng)目特點(diǎn)是高風(fēng)速低造價(jià)，保守按照年利用小時(shí)3200計(jì)算，資本金收益率為32%，度電成本0.15元。我國(guó)風(fēng)電資源沒有技術(shù)天花板圖1：風(fēng)電技術(shù)可開發(fā)量評(píng)估流程6資料來源：國(guó)家氣象中心，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：風(fēng)電技術(shù)可開發(fā)量我國(guó)風(fēng)電資源沒有技術(shù)天花板根據(jù)國(guó)家氣象中心的測(cè)算，我國(guó)風(fēng)電目前在100米、120米和140米高空技術(shù)可開發(fā)量分別為3900GW、4600GW和 5100GW。近海水深5-25米和25-50米海域內(nèi)，100米高度風(fēng)能資源技術(shù)開發(fā)量合計(jì)為400GW。國(guó)家氣象中心研究院 發(fā)布的研究成果顯示：通過靈活的區(qū)域電力交換可提高風(fēng)光滲透率，在這

9、種情境下風(fēng)光電力滲透率可達(dá)到67%，對(duì)應(yīng) 風(fēng)電裝機(jī)2500GW。資料來源：國(guó)家氣象中心，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：我國(guó)風(fēng)電中長(zhǎng)期需求和資源（GW）27270600050004000300020001000已開發(fā)量2050預(yù)期 技術(shù)可開發(fā)量 2021-2050年 累積裝機(jī)合計(jì)設(shè)備需求資料來源：技術(shù)可開發(fā)量來自國(guó)家氣象中心（140米高空），2050年風(fēng)電裝 機(jī)預(yù)測(cè)來自國(guó)家氣象中心、北京大學(xué)、能源所、國(guó)網(wǎng)能源研究院；已開發(fā)量 來自國(guó)家能源局，設(shè)備需求為國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)表2：十四五國(guó)內(nèi)風(fēng)電設(shè)備市場(chǎng)展望新增吊裝（GW）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E陸上26.

10、2382640455055海上2.745.544.55.56新增產(chǎn)值（億元，含稅）陸上8251,2927801,0401,0801,2001,320海上149232347208225275300資料來源: 2019年數(shù)據(jù)來自BNEF，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)預(yù)測(cè)值為國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)。8十四五國(guó)內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)展望展望根據(jù)目前我國(guó)十四五非化石能源占一次能源消費(fèi)的20%的初步目標(biāo)，考慮到水電受到環(huán)境生態(tài)問題的限制，核電受限 于安全等問題，十四期間非化石能源供給的增量來源主要依靠風(fēng)電和光伏，中國(guó)風(fēng)能協(xié)會(huì)測(cè)算要滿足這一目標(biāo)，風(fēng)電 行業(yè)年均新增裝機(jī)規(guī)模要達(dá)到50GW。同時(shí)根據(jù)目前廣東、江蘇、福建、廣西等地已經(jīng)出臺(tái)的十四

11、五能源規(guī)劃或者戰(zhàn) 略投資目標(biāo)，預(yù)計(jì)十四五期間我國(guó)海上風(fēng)電的裝機(jī)規(guī)模在4-6GW之間，對(duì)應(yīng)每年風(fēng)機(jī)設(shè)備產(chǎn)值（含增值稅）為1100- 1600億元。2022年底之前我國(guó)待建平價(jià)風(fēng)電項(xiàng)目達(dá)到75GW9表3：各地平價(jià)風(fēng)電項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目名稱容量(GW）新能源基地最新進(jìn)展配套輸電通道配套輸電通道建設(shè)進(jìn)度國(guó)電投烏蘭察布62019年9月開工自建外送通道（規(guī)劃中）在建，2020年投運(yùn)烏蘭察布市源網(wǎng)荷儲(chǔ)一體化2.8規(guī)劃中前期規(guī)劃通遼市風(fēng)光儲(chǔ)一體化1.7規(guī)劃中張家口百萬三期2.62020年計(jì)劃開工張北柔性直流輸電工程在建，2020年投運(yùn)中廣核興安盟扶貧平價(jià)基地32020年初開工扎魯特-青州特高壓輸電通道已投運(yùn)阿拉善盟

12、上海廟至山東1.62019年底具備開工條件上海廟至山東特高壓輸電通道已投運(yùn)興安盟配套扎魯特-青州12019年4月獲得能源局批復(fù)扎魯特-青州特高壓輸電通道已投運(yùn)通遼扎魯特-青州12019年4月獲得能源局批復(fù)扎魯特-青州特高壓輸電通道已投運(yùn)吉林白城配套扎魯特-青州12019年4月獲得能源局批復(fù)扎魯特-青州特高壓輸電通道已投運(yùn)青海海南州22020年9月30日前完成并網(wǎng)青海至河南直流特高壓輸電通道（8GW）已投運(yùn)青海海南州（二期）1.52020年底獲批，2021年招標(biāo)青海至河南直流特高壓輸電通道（8GW）前期規(guī)劃準(zhǔn)東新能源基地3.852020年開工準(zhǔn)東-皖南1000千伏交流輸電通道已投運(yùn)哈鄭直流（二期

13、）0.252020年開工哈密鄭州800千伏直流輸電通道已投運(yùn)陜北新能源基地3規(guī)劃中陜北至湖北特高壓直流工程（8GW）2020年開工酒泉新能源基地5已確定開發(fā)業(yè)主，2020年酒 泉市重點(diǎn)項(xiàng)目酒泉至湖南800千伏特高壓直流工程（8GW） 已投運(yùn)隴東新能源基地（慶陽、白銀）4規(guī)劃中隴東-山東特高壓直流（規(guī)劃）前期規(guī)劃錫盟特高壓送出通道配套7建設(shè)中錫盟特高壓已投運(yùn)云南適宜地區(qū)新能源規(guī)劃區(qū)域7.9規(guī)劃建設(shè)時(shí)期為20202021年云南紅河州和文山壯族苗族自 治州項(xiàng)目3.96規(guī)劃建設(shè)時(shí)期為20202022 年前期規(guī)劃2019-2020結(jié)轉(zhuǎn)平價(jià)風(fēng)電項(xiàng)目15.5合計(jì)75資料來源: 地方發(fā)改委網(wǎng)站，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研

14、究所整理二、風(fēng)電制造與開發(fā)業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配分析10風(fēng)電技術(shù)降本路徑成果顯著風(fēng)電產(chǎn)業(yè)不斷以提高發(fā)電效率、降低建設(shè)和運(yùn)維成本為核心進(jìn)行多維度技術(shù)創(chuàng)新，以降低度電成本。并依托數(shù)字化技術(shù) 應(yīng)用、葉片新材料、傳感器技術(shù)、激光雷達(dá)技術(shù)、衛(wèi)星遙感技術(shù)和無人機(jī)技術(shù)的發(fā)展應(yīng)用來最終得以實(shí)現(xiàn)，在2019年全 球風(fēng)電新增度電成本已經(jīng)以年復(fù)合降速13%的速度降至0.16元。圖4：風(fēng)電技術(shù)發(fā)展路線度電成本下降路徑資料來源：金風(fēng)科技、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所分析師整理建設(shè)成本資產(chǎn)折舊、稅率現(xiàn)值固定資產(chǎn)殘值現(xiàn)值運(yùn)成維本現(xiàn)值發(fā)電量現(xiàn)值風(fēng)機(jī)技術(shù)和設(shè)計(jì)創(chuàng)新更大的葉輪直徑 更高效的空氣動(dòng)優(yōu)化變槳控制力學(xué)設(shè)計(jì)提高輪轂高度風(fēng)電場(chǎng)設(shè)計(jì)與運(yùn)

15、維提高風(fēng)功率預(yù)測(cè) 機(jī)組功率優(yōu)化智能控制系統(tǒng) 運(yùn)維流程改善規(guī)模經(jīng)濟(jì)高電壓穿越能力柔性輸電能力2009$96/KWh2019$25/KWh11風(fēng)機(jī)大型化推動(dòng)單位千瓦制造成本快速下降12表4：維斯塔斯2019年新款陸上風(fēng)機(jī)V150-5.6MWV162-5.6MW額定功率(MW)5.65.6葉輪直徑150162掃風(fēng)面積(平方米）1767120612切入風(fēng)速（米/秒）33切出風(fēng)速（米/秒）2525輪轂高度105、125、148、155、166119、125、148、149、166樣機(jī)發(fā)布時(shí)間2H192020年中期量產(chǎn)時(shí)間2020年中期2020年底資料來源:維斯塔斯，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表5：國(guó)電投通遼

16、第一標(biāo)段250MW機(jī)組選型序號(hào)投標(biāo)人名稱機(jī)型單機(jī)功率1中國(guó)船舶重工集團(tuán)海裝風(fēng)電股份有限公司H155-4.5MW4.52中車株洲電力機(jī)車研究所有限公司W(wǎng)T3600D1603.63浙江運(yùn)達(dá)風(fēng)電股份有限公司W(wǎng)D156-45004.54遠(yuǎn)景能源有限公司EN-156/4.84.85新疆金風(fēng)科技股份有限公司GW155-4500, W136-48004.5、4.86湘電風(fēng)能有限公司XE172-52005.27上海電氣風(fēng)電集團(tuán)股份有限公司W(wǎng)4800-1464.88三一重能有限公司SE156454.59明陽智慧能源集團(tuán)股份公司MySE5.0-156510國(guó)電聯(lián)合動(dòng)力技術(shù)有限公司UP4800-1564.811東方

17、電氣風(fēng)電有限公司DEW-D4500-1554.512山東中車風(fēng)電有限公司CWT4500-D165-H1104.5資料來源: 投標(biāo)企業(yè)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：實(shí)際選型以業(yè)主最終建設(shè)方案為準(zhǔn)，目前選型僅供參考。風(fēng)機(jī)大型化推動(dòng)單位千瓦制造成本快速下降數(shù)據(jù)來源：風(fēng)機(jī)價(jià)格來自行業(yè)公開招標(biāo)數(shù)據(jù)，2-2.5MW機(jī)型單位成本來自風(fēng)機(jī)上市企業(yè)定期報(bào)告，3-3.6MW、4.5-5MW成本為國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)，實(shí)際成 本以未來風(fēng)機(jī)廠商財(cái)報(bào)披露為準(zhǔn)。圖5：機(jī)組大型化降本能力分析3,2752,7002,4502,7502,2002,00016%19%18%2-2.5MW3-3.6MW4.5-5.0MW預(yù)期價(jià)格

18、（不含稅）預(yù)期規(guī)?；杀荆ú缓悾?預(yù)期毛利率13以常規(guī)2.5MW/140米葉輪直徑機(jī)組測(cè)算 降本空間， 該機(jī)型葉片平均成本約為 840元/千瓦;當(dāng)單機(jī)容量提升至4.5MW， 如果同樣配置140米葉輪直徑，則葉片 平均成本降至467元，單千瓦成本下降 370元。同時(shí)結(jié)合軸系、發(fā)電機(jī)、電控系統(tǒng)和其 他結(jié)構(gòu)件的成本節(jié)約，預(yù)期未來1-2年整 機(jī)廠商的規(guī)?；瘑吻叱杀据^2-2.5 MW 平臺(tái)大幅下降；預(yù)期3-3.6 MW制造成本最低可降至2200 元，4.5-5 MW 機(jī)型理論上最低可降至 2000元以下。毛利率則逐步提升至18%- 19%。風(fēng)電行業(yè)的降本紅利快速沉淀到下游圖6：風(fēng)機(jī)招投標(biāo)價(jià)格趨勢(shì)圖圖

19、7：國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)招標(biāo)容量（GW）數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技，2020年Q4數(shù)據(jù)為參考行業(yè)部分招投標(biāo)結(jié)果，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì) 研究所整理數(shù)據(jù)來源：金風(fēng)科技，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2,0002,5003,0003,5004,0004,50017/8/318/2/318/8/319/2/319/8/320/2/320/8/32.0S2.5S3.0S2018161412108642017Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4E海上陸上合計(jì)14由于風(fēng)電產(chǎn)業(yè)上游為開放供應(yīng)鏈，風(fēng)機(jī)廠商難以形成產(chǎn)能壁壘，同時(shí)下游以電力央企為主，采購(gòu)

20、模式主要為公開招 標(biāo)。因此風(fēng)機(jī)大型化和技術(shù)創(chuàng)新帶來的制造成本難以在設(shè)備端保留，技術(shù)紅利第一時(shí)間通過設(shè)備價(jià)格下降沉淀到下 游。2020年以來隨著3.6MW和4.5MW的大型機(jī)組進(jìn)入招標(biāo)市場(chǎng)，投標(biāo)均價(jià)快速下移。雖然同期市場(chǎng)招標(biāo)量從2020年第二季度開始逐季快速提升，但行業(yè)制造成本的普遍下移依然為驅(qū)動(dòng)價(jià)格走勢(shì)的主要原因。制造企業(yè)兼顧開發(fā)打造風(fēng)電項(xiàng)目解決方案，可顯著增強(qiáng)盈利能力15由于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先的風(fēng)機(jī)制造企業(yè)很容易通過技術(shù)積累了解風(fēng)場(chǎng)資源的分布情況，同時(shí)其本地化產(chǎn)能布局又可以作為獲 取地方項(xiàng)目審批的“加分項(xiàng)”。因此有融資實(shí)力的風(fēng)電制造企業(yè)也會(huì)積極獲取核準(zhǔn)項(xiàng)目，以開發(fā)轉(zhuǎn)讓的模式實(shí)現(xiàn)更 高的收益。從下表測(cè)算

21、可以看出，即使在平價(jià)時(shí)代，滾動(dòng)開發(fā)模式也能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來1.6元/W的稅前投資收益，開 發(fā)一個(gè)常規(guī)50MW的風(fēng)場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)約0.8億元的投資收益。表6：典型風(fēng)場(chǎng)整體解決方案盈利測(cè)算項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間2018年項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間2021年工程總造價(jià)（億元）4工程總造價(jià)（億元）3項(xiàng)目容量（MW）50項(xiàng)目容量（MW）50風(fēng)機(jī)總貨款（億元，不含稅）1.64風(fēng)機(jī)總貨款（億元，不含稅）1.25利用小時(shí)數(shù)2600利用小時(shí)數(shù)3000標(biāo)桿電價(jià)0.61元標(biāo)桿電價(jià)0.32元資本金收益率18%資本金收益率16%資本金（億元）0.8資本金（億元）0.6股權(quán)轉(zhuǎn)讓PB2股權(quán)轉(zhuǎn)讓PB2項(xiàng)目處置收益（億元）0.8項(xiàng)目處置收益（億元）0.6風(fēng)機(jī)

22、毛利潤(rùn)（億元)0.33風(fēng)機(jī)毛利潤(rùn)（億元)0.21合計(jì)BOT收益(億元）1.1合計(jì)BOT收益(億元）0.8單W盈利額2.2單W盈利額1.6資料來源：CWEA，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)平價(jià)時(shí)代風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)力發(fā)電與BOT的單W盈利比較在國(guó)內(nèi)風(fēng)電平價(jià)時(shí)代，持有風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)和投資轉(zhuǎn)讓模式的單W盈利能力顯著強(qiáng)于風(fēng)機(jī)制造銷售。由下圖可見，風(fēng)電 場(chǎng)投資轉(zhuǎn)讓相較風(fēng)機(jī)制造每W可獲得的稅前凈利潤(rùn)相差接近10倍，同時(shí)持有風(fēng)電場(chǎng)也可獲得豐厚的發(fā)電利潤(rùn)，并且 運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)可持續(xù)20年。之所以形成這樣的對(duì)比差，主要是由于風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)和整體項(xiàng)目的交鑰匙工程，更加考驗(yàn)企業(yè)前期資源勘探，核準(zhǔn)開 發(fā)、工程管理、資金管理、制造、運(yùn)營(yíng)等一系列綜

23、合能力，競(jìng)爭(zhēng)要素更全面，門檻更高。另一方面，本文只討論在國(guó)內(nèi)從事陸上風(fēng)機(jī)制造銷售業(yè)務(wù)的情況，如果未來我國(guó)風(fēng)機(jī)制造業(yè)務(wù)打開國(guó)際市場(chǎng)，或者 海上占比較高，盈利能力將明顯提升。圖8：?jiǎn)蜽盈利能力（元，稅前）0.34161.600.15風(fēng)機(jī)銷售（元W）風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)營(yíng)（元/W*年）BOT（元/W）數(shù)據(jù)來源：制造利潤(rùn)及運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)根據(jù)行業(yè)招標(biāo)公告和企業(yè)定期報(bào)告所得，BOT利潤(rùn)為國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所估算，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理未來10年央企在國(guó)內(nèi)開發(fā)市場(chǎng)占據(jù)主流地位，預(yù)計(jì)會(huì)占據(jù)70%約175GW的規(guī)模，留給其他開發(fā)商的市場(chǎng)規(guī)模約30%， 每年約15GW。假設(shè)其他開發(fā)商新項(xiàng)目三分之一持有，三分之二轉(zhuǎn)讓的比例，每年轉(zhuǎn)讓成

24、交規(guī)模10GW。假設(shè)2025-2030年我國(guó)每年新增風(fēng)電裝機(jī)90GW，2050年我國(guó)在運(yùn)風(fēng)電裝機(jī)2500GW平價(jià)時(shí)代風(fēng)電制造與開發(fā)業(yè)務(wù)賽道盈利能力比較圖9：未來風(fēng)電行業(yè)各賽道期間裝機(jī)規(guī)模（GW）350630175025451258006004002000200018001600140012001000十四五十五五資料來源：國(guó)家氣象中心，CWEA,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)2031-2050央企新建并運(yùn)營(yíng)非央企新建并運(yùn)營(yíng)圖10：風(fēng)場(chǎng)開發(fā)與風(fēng)機(jī)制造年均市場(chǎng)規(guī)模（GW）101812.550901250204060801001201402031-2050電站整體方案風(fēng)機(jī)銷售規(guī)模17十四五十五五資料來源：國(guó)

25、家氣象中心，CWEA,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)未來10年央企在國(guó)內(nèi)開發(fā)市場(chǎng)占據(jù)主流地位，預(yù)計(jì)會(huì)占據(jù)70%約175GW的規(guī)模，留給其他開發(fā)商的市場(chǎng)規(guī)模約30%， 每年約15GW。假設(shè)其他開發(fā)商新項(xiàng)目三分之一持有，三分之二轉(zhuǎn)讓的比例，每年轉(zhuǎn)讓成交規(guī)模10GW。假設(shè)2025-2030年我國(guó)每年新增風(fēng)電裝機(jī)90GW，2050年我國(guó)在運(yùn)風(fēng)電裝機(jī)2500GW平價(jià)時(shí)代風(fēng)電制造與開發(fā)業(yè)務(wù)賽道盈利能力比較8515321316028816075135188500100150200250300350十四五十五五2031-2050持有發(fā)電開發(fā)轉(zhuǎn)讓風(fēng)機(jī)銷售18圖11：未來風(fēng)電行業(yè)各個(gè)賽道年利潤(rùn)空間對(duì)比（億元*年）資料來源

26、：國(guó)家氣象中心，CWEA,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)三、國(guó)內(nèi)風(fēng)電制造企業(yè)參與下游開發(fā)現(xiàn)狀比較和能力 分析19風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈圖12：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：風(fēng)電各環(huán)節(jié)企業(yè)招股說明書，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理鋼材類玻纖/樹脂/ 膠粘劑類電子元器件變流器塔筒法蘭變槳/主控發(fā)電機(jī)葉片結(jié)構(gòu)件整機(jī)電纜風(fēng)電項(xiàng)目上游中游下游安裝/建設(shè)齒輪箱20與國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)機(jī)與塔筒捆綁銷售的模式不同，我國(guó)的塔通常由開發(fā)商自主采購(gòu)，風(fēng)機(jī)企業(yè)負(fù)責(zé)提供配套塔筒的設(shè)計(jì)圖 紙。這樣就形成了與下游環(huán)節(jié)最為接近的兩個(gè)制造端，一個(gè)是風(fēng)電整機(jī)，一個(gè)是風(fēng)機(jī)塔筒。相較整機(jī)內(nèi)部其他配套零 部件企業(yè)而言，我國(guó)的塔筒企業(yè)更接近開發(fā)端，并且自身產(chǎn)品占風(fēng)場(chǎng)開發(fā)的比例較為顯

27、著，也更有向下游延伸的意愿。因此我國(guó)的制造板塊涉及下游開發(fā)的企業(yè)，主要由風(fēng)機(jī)企業(yè)和塔筒制造企業(yè)構(gòu)成。表7：風(fēng)電項(xiàng)目成本構(gòu)成海上風(fēng)電北方陸上中東部陸上風(fēng)機(jī)43%60%43%塔筒4%8%11%其他53%32%46%總造價(jià)（元/W）14-174.5-67-8資料來源：節(jié)能風(fēng)電公司公告，風(fēng)電招標(biāo)公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理涉足下游開發(fā)業(yè)務(wù)的制造型企業(yè)情況比較2211股票簡(jiǎn)稱企業(yè)名稱主營(yíng)業(yè)務(wù)20H1運(yùn)營(yíng)規(guī)模 1H 20在建規(guī)模1H 202021年待建規(guī)模 或在手資源開發(fā)能力評(píng)價(jià)002202.SZ02208.HK金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)電服務(wù)風(fēng)電EPC、風(fēng)場(chǎng)開發(fā)投資4653 MW2698 MW持續(xù)開發(fā)擁有超過

28、30年風(fēng)電開發(fā) 運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，依托子公司天 潤(rùn)新能，每年持續(xù)獲得 1GW以上新增核準(zhǔn)項(xiàng)目，未來將涉足光伏電站開發(fā)。601615.SH明陽智能風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)電服務(wù)風(fēng)場(chǎng)開發(fā)投資、光伏制造896 MW1150 MW1700 MW 風(fēng)電300 MW 光伏320MW/960 MWh儲(chǔ)能300MW 海上風(fēng)電公司2017年之前主要通 過收購(gòu)持有風(fēng)電項(xiàng)目， 2018年以后通過子公司 北京潔源新能從事項(xiàng)目滾 動(dòng)開發(fā)模式，在運(yùn)營(yíng)規(guī)模 維持在1GW的前提下， 持續(xù)開發(fā)轉(zhuǎn)讓。300772.SZ運(yùn)達(dá)股份風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)電服務(wù) 風(fēng)電EPCN.A.160 MW計(jì)劃建設(shè)100 MW， 前期資源1.3GW10年前即涉足風(fēng)場(chǎng)開發(fā)， 但受限

29、于自有資金規(guī)模， 業(yè)務(wù)未持續(xù)。未來將以每 年1-2個(gè)項(xiàng)目的速度開發(fā)持有。未來若資本金充裕，開發(fā)速度或加速。資料來源：各公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，前期開發(fā)資源非已核準(zhǔn)路條，開發(fā)進(jìn)程存在較大不確定性，不構(gòu)成業(yè)績(jī)指引。從開發(fā)歷史上來說，風(fēng)機(jī)企業(yè)有更好的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和融資能力，因此最早涉足下游開發(fā)的主要是以金風(fēng)科技、明陽智能、運(yùn)達(dá)股份、遠(yuǎn)景能源等風(fēng)機(jī)企業(yè)為主。最近56年以內(nèi)越來越多的風(fēng)塔企業(yè)也涉足到風(fēng)電項(xiàng)目開發(fā)。最早以天順風(fēng)能為代表，隨后天能重工、大金重工的企業(yè)也紛紛參與領(lǐng)域。而行業(yè)地位較靠前的泰勝風(fēng)能雖然獲得了核準(zhǔn)開發(fā)權(quán)， 但是由于自身的戰(zhàn)略選擇，此前沒有參與風(fēng)場(chǎng)開發(fā)。表8：領(lǐng)先風(fēng)機(jī)企業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)

30、比較涉足下游開發(fā)業(yè)務(wù)的制造型企業(yè)情況比較2222股票簡(jiǎn)稱企業(yè)名稱主營(yíng)業(yè)務(wù)20H1運(yùn)營(yíng)規(guī)模 1H 20在建規(guī)模1H 202021年待建規(guī)模 或在手資源開發(fā)能力評(píng)價(jià)002531.SZ天順風(fēng)能風(fēng)塔制造、葉片制造 風(fēng)場(chǎng)投資開發(fā)680 MW179.4 MW20MW 分布式風(fēng)電， 已圈定較大規(guī)模前 期資源用于后續(xù)開 發(fā)轉(zhuǎn)讓。公司2013年即參與新疆 特高壓外送基地300MW 風(fēng)電項(xiàng)目開發(fā)，近年來形 成成熟穩(wěn)定的開發(fā)運(yùn)營(yíng)業(yè) 務(wù)板塊。未來仍將繼續(xù)大 力開發(fā)風(fēng)電項(xiàng)目，并探索 開發(fā)轉(zhuǎn)讓的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模 式。300569.SZ天能重工風(fēng)塔/管樁制造光伏/風(fēng)電投資開發(fā)風(fēng)電124MW光伏108MW風(fēng)電240MW光伏10M

31、W前期核準(zhǔn)申報(bào)中公司2016年以來陸續(xù)收 購(gòu)并運(yùn)營(yíng)100MW扶貧光 伏、125MW風(fēng)電項(xiàng)目。 2020年轉(zhuǎn)為通過自主開 發(fā)建設(shè)山東、內(nèi)蒙等地風(fēng) 電項(xiàng)目和分布式光伏。未 來仍將繼續(xù)開發(fā)。002487.SZ大金重工風(fēng)塔/管樁制造N.A.N.A.250 MW公司積極參與遼寧等地平 價(jià)項(xiàng)目核準(zhǔn)，并獲得 250MW平價(jià)資源，未來 計(jì)劃開發(fā)更多平價(jià)風(fēng)電。資料來源：各公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，前期開發(fā)資源非已核準(zhǔn)路條，開發(fā)進(jìn)程存在較大不確定性，不構(gòu)成業(yè)績(jī)指引。從開發(fā)歷史上來說，風(fēng)機(jī)企業(yè)有更好的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和融資能力，因此最早涉足下游開發(fā)的主要是以金風(fēng)科技、明陽智能、運(yùn)達(dá)股份、遠(yuǎn)景能源等風(fēng)機(jī)企業(yè)為主。最近

32、56年以內(nèi)越來越多的風(fēng)塔企業(yè)也涉足到風(fēng)電項(xiàng)目開發(fā)。最早以天順風(fēng)能為代表，隨后天能重工、大金重工的企業(yè)也紛紛參與領(lǐng)域。而行業(yè)地位較靠前的泰勝風(fēng)能雖然獲得了核準(zhǔn)開發(fā)權(quán)， 但是由于自身的戰(zhàn)略選擇，此前沒有參與風(fēng)場(chǎng)開發(fā)。表9：領(lǐng)先風(fēng)塔企業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)比較代表企業(yè)：金風(fēng)科技圖14：歷史風(fēng)機(jī)銷售容量（GW）資料來源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理金風(fēng)科技是一家風(fēng)電整體解決方案提供商，擁有風(fēng)機(jī)制造、風(fēng)電場(chǎng)運(yùn)維、電力工程EPC、風(fēng)力發(fā)電、風(fēng)電場(chǎng)投資轉(zhuǎn) 讓等多種業(yè)務(wù)模式。隨著風(fēng)機(jī)銷售業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，公司自營(yíng)發(fā)電和風(fēng)場(chǎng)開發(fā)與轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)也持續(xù)增長(zhǎng)。公司管理層擁有30余年風(fēng)電場(chǎng)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，不僅是國(guó)內(nèi)首家從制造業(yè)務(wù)成功轉(zhuǎn)型為風(fēng)場(chǎng)整體解決方案提供商的 企業(yè)，并且開創(chuàng)了國(guó)