建筑企業(yè)怎 么看

1、內(nèi)容目錄一、建筑行業(yè)概覽 . - 4 -1.1 建筑行業(yè)簡介. - 4 -1.2 建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈. - 4 -1.3 建筑行業(yè)競爭格局 . - 6 -1.4 建筑企業(yè)業(yè)務(wù)模式 . - 7 -二、建筑企業(yè)發(fā)債情況與信用分析框架. - 8 -2.1 建筑主體發(fā)債基本情況. - 8 -2.2 建筑行業(yè)信用分析框架. - 9 -三、建筑主體經(jīng)營分析. - 10 -3.1 施工能力. - 10 -3.2 市場開拓能力. - 12 -四、建筑主體財務(wù)分析. - 12 -4.1 獲現(xiàn)能力. - 12 -4.2 周轉(zhuǎn)能力. - 15 -4.3 杠桿水平. - 17 -4.4 償債能力. - 18 -五、信用評

2、分模型. - 20 -5.1 數(shù)據(jù)篩選及指標(biāo)說明. - 20 -5.2 評分設(shè)置與指標(biāo)賦值. - 21 -5.3 樣本建筑企業(yè)評分結(jié)果. - 21 -六、總結(jié). - 24 -圖表目錄圖表 1：建筑產(chǎn)業(yè)增加值占國民生產(chǎn)總值的比重（萬億，%）. - 4 -圖表 2：建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈. - 5 -圖表 3：2016 年至今鋼材、水泥價格走勢（點）. - 5 -圖表 4：2011 年至今建筑業(yè)就業(yè)人員平均工資（萬元/年） . - 5 -圖表 5：2015 年至今基建增速和房屋新開工面積累計同比（%） . - 6 -圖表 6：建筑行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的代表公司和主要特點. - 6 -圖表 7：建筑行業(yè)主要參與者.

3、 - 7 -圖表 8：工程承包模式的業(yè)務(wù)流程和關(guān)鍵點. - 7 -圖表 9：PPP 項目可選運作模式對比. - 8 -圖表 10：建筑行業(yè)發(fā)債主體屬性. - 8 -圖表 11：建筑行業(yè)發(fā)債主體地理位置分布 . - 8 -圖表 12：建筑行業(yè)主體評級分布. - 9 -圖表 13：建筑行業(yè)存續(xù)債類型分布. - 9 -圖表 14：存量債券未來 12 個月到期分布情況(億元、只）. - 9 -圖表 15：存量債券未來 5 年到期分布情況（億元、只） . - 9 -圖表 16：建筑行業(yè)信用分析框架. - 10 -圖表 17：改革前后建筑企業(yè)施工資質(zhì)分類對比. - 11 -圖表 18：2012-2019

4、年總承包各資質(zhì)企業(yè)個數(shù)占比. - 11 -圖表 19：2012-2019 年總承包各資質(zhì)等級產(chǎn)值占比. - 11 -圖表 20：八大建筑央企近年新簽合同額占比情況（萬億元、%） . - 12 -圖表 21：2015-2019 年建筑行業(yè)主體收付現(xiàn)敞口情況（%） . - 13 -圖表 22：2015-2019 年建筑行業(yè)主體現(xiàn)金利潤比情況（倍、億元） . - 13 -圖表 23：2019 年部分建筑行業(yè)主體獲現(xiàn)能力比較（%、倍) . - 14 -圖表 24：2015-2019 年建筑行業(yè)主體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及調(diào)整后情況（%） . - 15 -圖表 25：2015-2019 年建筑行業(yè)主體其他應(yīng)收款

5、周轉(zhuǎn)率情況（%） . - 16 -圖表 26：2019 年部分建筑行業(yè)主體周轉(zhuǎn)能力比較（次）. - 16 -圖表 27：2015-2019 年建筑行業(yè)主體資產(chǎn)負(fù)債率情況（億元、%） . - 17 -圖表 28：2015-2019 年建筑行業(yè)主體墊資強度情況（%） . - 17 -圖表 29：2019 和 2020Q3 部分建筑行業(yè)主體杠桿水平比較（%). - 18 -圖表 30：2015-2019 年建筑行業(yè)主體流動比率情況（%、億元） . - 18 -圖表 31：2015-2019 年建筑行業(yè)主體現(xiàn)金短債比情況（%、億元） . - 18 -圖表 32：2019 年部分建筑行業(yè)主體償債能力比較

6、（倍) . - 19 -圖表 33：觀測指標(biāo)說明 . - 20 -圖表 34：評分模型說明 . - 21 -圖表 35：樣本建筑企業(yè)總評分與分項指標(biāo)評分結(jié)果. - 22 -圖表 36：樣本建筑企業(yè)隱含評級賦值和評分結(jié)果 . - 23 -近年來，建筑企業(yè)的發(fā)債規(guī)模增長較快，但不同建筑企業(yè)的發(fā)行利率有所分化。那么，我們該如何看待建筑行業(yè)主體的信用資質(zhì)？本文對建筑行業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)鏈、競爭格局、業(yè)務(wù)模式和發(fā)債情況等方面進行了介紹，并搭建了建筑企業(yè)的信用分析框架，深度梳理了 61 家建筑企業(yè)的綜合表現(xiàn)，以供投資者參考。一、建筑行業(yè)概覽建筑行業(yè)簡介建筑行業(yè)是圍繞著建設(shè)工程的勘察、設(shè)計、施工、安裝、裝飾等各

7、項技術(shù)工作展開的行業(yè)，其產(chǎn)品是房屋建筑物、附屬構(gòu)筑物設(shè)施、橋梁、水利樞紐、鐵路、港口等。2000 年以來，建筑業(yè)增加值占國民經(jīng)濟生產(chǎn)總值的比重由 5.52%上升至 7.18%。圖表 1：建筑產(chǎn)業(yè)增加值占國民生產(chǎn)總值的比重（萬億，%）120100806040200GDP:現(xiàn)價GDP:現(xiàn)價:第二產(chǎn)業(yè):建筑業(yè)占比（右）8%7%6%5%4%3%2%1%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200%來源：WIND、中泰證券研究所建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈建筑業(yè)位于整個產(chǎn)業(yè)鏈的中游，建筑業(yè)的上

8、游行業(yè)較為廣泛，涉及鋼鐵、水泥、磚瓦、木材、鋁材、五金等行業(yè)，下游客戶主要為政府部門、房地產(chǎn)開發(fā)商和其他工程業(yè)主發(fā)包方等。圖表 2：建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈鋼鐵 水泥磚瓦 木材鋁材 五金陶瓷 玻璃化工 電梯 上游基礎(chǔ)建設(shè)房屋建設(shè)園林綠化國際工程建筑裝飾鋼結(jié)構(gòu) 中游政府部門房地產(chǎn)開發(fā)商其他工程業(yè)主發(fā)包方 下游來源：WIND,中泰證券研究所近年，建筑行業(yè)上游鋼鐵、水泥等建材價格上升顯著；同時，建筑行業(yè)是勞動密集型行業(yè)，建筑業(yè)人工成本占比較大，隨著物價水平的上漲以及新勞動法實施后社會保障程度的提高，勞動力成本亦逐漸上升，可能對建筑行業(yè)企業(yè)的毛利形成擠壓。圖表 3：2016 年至今鋼材、水泥價格走勢（點）圖表

9、4：2011 年至今建筑業(yè)就業(yè)人員平均工資（萬元/年）180160140120100806040200鋼材綜合價格指數(shù)水泥價格指數(shù):全國 7654322016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月12011201220132014201520162017201820190來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所建筑業(yè)具有一定的周期性，受下游基建和房地產(chǎn)行業(yè)需求影響較大?；ǚ矫?，由于經(jīng)濟增長向“高質(zhì)

10、量”發(fā)展的轉(zhuǎn)變以及地方債務(wù)壓力的加重，以基建投資拉動經(jīng)濟增長的空間有所收窄。房地產(chǎn)方面，在樓市調(diào)控和融資政策的影響下，部分下游為中小房企的建筑企業(yè)回款速度可能會放緩。圖表 5：2015 年至今基建增速和房屋新開工面積累計同比（%）基建增速累計同比房屋新開工面積:累計同比3020102015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-0

11、12020-07-012020-11-010-10-20-30來源：WIND,中泰證券研究所建筑行業(yè)競爭格局建筑行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域大致包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房屋建設(shè)、園林綠化、國際工程、建筑裝飾和鋼結(jié)構(gòu)。主要特點和代表公司如下表所示：圖表 6：建筑行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的代表公司和主要特點細(xì)分領(lǐng)域代表公司主要特點基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中國交建、中國電建、葛洲壩包括路橋隧道、鐵路和水利水電等工程房屋建設(shè)中國建筑、上海建工、重慶建工各類房屋建筑及其附屬設(shè)施和與其配套的線路、管道、設(shè)備安裝工程及室內(nèi)外裝修工程國際工程中材國際、北方國際、中色股份建筑裝飾金螳螂、江河集團、廣田集團通過國際間的招標(biāo)、投標(biāo)、議標(biāo)或其它協(xié)商途徑，為其營

12、造工程項目或從事其他有關(guān)經(jīng)濟活動園林綠化東方園林、鐵漢生態(tài)、棕櫚股份即建設(shè)風(fēng)景園林綠地的工程，應(yīng)用工程技術(shù)來表現(xiàn)園林藝術(shù)為保護建筑物的主體結(jié)構(gòu)、完善建筑物的物理性能、使用功能和美化建筑物，采用裝飾裝修材料或飾物對建筑物的內(nèi)外表面及空間進行的各種處理過程鋼結(jié)構(gòu)東南網(wǎng)架、精工鋼構(gòu)、杭蕭 鋼構(gòu)鋼結(jié)構(gòu)自重較輕，且施工簡便，廣泛應(yīng)用于大型廠房、場館、超高層等領(lǐng)域來源：WIND，中泰證券研究所建筑行業(yè)的市場參與者主要是央企、地方國企，此外也有部分民營企業(yè)。以中建、中鐵、中交為代表的大型央企，施工資質(zhì)和技術(shù)水平較高，資金實力雄厚。地方國企通常受政府支持力度較大，在其所在區(qū)域通常具有較好的收益。大型民企通常機

13、制靈活、成本控制力較強。此外還有眾多小型建筑企業(yè)，一般不獨立承接大型項目，倚靠勞務(wù)分包生存。圖表 7：建筑行業(yè)主要參與者類型代表企業(yè)特點中國建筑中國鐵建中國中鐵央企中國交建中國化學(xué)總部通常設(shè)立在北京，分支機構(gòu)遍布全國，具有顯著的規(guī)模優(yōu)勢，技術(shù)壁壘較高中國電建葛洲壩中國中冶地方國企上海建工湖南建工福建建工安徽建工重慶建工寧波建工二建集團宏潤建設(shè)江蘇建工主要是省級和市級的建工集團，受當(dāng)?shù)卣С至Χ容^大，通常承擔(dān)較多的市政基建職能，在本地的市場份額較高普遍已取得特級資質(zhì)，項目承接力強，機制靈活、成本控制較好，但相對而言違約風(fēng)險較高資質(zhì)等級較低，依附大型建筑企業(yè)生存。準(zhǔn)大型民企小型建筑企業(yè)-入門檻低

14、，市場競爭激烈來源：WIND,中泰證券研究所建筑企業(yè)業(yè)務(wù)模式建筑企業(yè)的工程施工項目按組織方式主要可以分為傳統(tǒng)的工程承包業(yè)務(wù)模式和投融資模式。傳統(tǒng)的工程承包業(yè)務(wù)模式主要是通過公開招投標(biāo)獲取訂單、繳納保證金、前期墊資（原材料采購等）、工程施工和竣工結(jié)算等階段，最終實現(xiàn)收入的確認(rèn)。投標(biāo)中標(biāo)簽訂合同施工竣工驗收質(zhì)保招投標(biāo)階段前期準(zhǔn)備階段施工竣工階段結(jié)算質(zhì)保階段圖表 8：工程承包模式的業(yè)務(wù)流程和關(guān)鍵點來源：根據(jù)招標(biāo)投標(biāo)法實施條例和建設(shè)工程質(zhì)量保證金管理辦法整理，中泰證券研究所投融資模式的主要業(yè)務(wù)方為政府部門，主要是指廣義的 PPP 模式，即政府與社會資本的合作模式，2014 年 43 號文后發(fā)展較快，形

15、成了BOT、 BOOT、TOT 等多種子模式。圖表 9：PPP 項目可選運作模式對比運作模式釋義明細(xì)BOTBuild-Operate-Transfer建設(shè)-運營-移交由社會資本或項目公司承擔(dān)新建項目設(shè)計、融資、建造、運營、維護和用戶服務(wù)職責(zé)，合同期滿后項目資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)利等移交給政府，整體的項目借款及風(fēng)險由社會資本方主要承擔(dān)BOOTBuild-Own-Operate-TransferTransfer-Operate-Transfer政府將存量資產(chǎn)所有權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給社會資本或項目公司，并由其負(fù)責(zé)運營、維護和用戶轉(zhuǎn)讓-運營-移交服務(wù)，合同期滿后資產(chǎn)及其所有權(quán)等移交給政府TOT建設(shè)-擁有-運營-移交相較

16、BOT 模式，社會資本方在運營期間擁有項目的所有權(quán)，意味著在融資時社會資本方可以將項目進行質(zhì)押融資來源：財政部，中泰證券研究所二、建筑企業(yè)發(fā)債情況與信用分析框架建筑主體發(fā)債基本情況我們根據(jù) SW 行業(yè)分類進行初步篩選，再結(jié)合經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)可得性，總共選取了 61 家建筑行業(yè)發(fā)債主體。從樣本發(fā)債主體的公司屬性來看，以中央國有企業(yè)居多，占比 63.93%，其次是地方國有企業(yè)（24.59%）和民營企業(yè)（11.48%）。與公司屬性相對應(yīng)，主體所在省份多分布在北京，其次是上海。廣東、湖南和江蘇皆分別有 4 家樣本建筑企業(yè)。前五大省份的樣本建筑主體數(shù)量占全部樣本建筑主體的 59.02%。圖

17、表 10：建筑行業(yè)發(fā)債主體屬性圖表 11：建筑行業(yè)發(fā)債主體地理位置分布18地方國有企業(yè)民營企業(yè)中央國有企業(yè)1614 24.59% 63.93% 11.48% 121086420北 上 廣 湖 江 湖 山 天 浙 重 陜 四 安 福 廣 河 新 云京 海 東 南 蘇 北 東 津 江 慶 西 川 徽 建 西 南 疆 南 來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所截至 2021 年 3 月 15 日，61 家建筑企業(yè)存續(xù)債券共 454 只，存量規(guī)模為 5424.64 億元。從發(fā)債主體評級來看，主要為分布在 AAA 級（49.8%）。從債券類型來看，以公司債（35.24%）和中期票據(jù)

18、（31.72%）為主，其次是資產(chǎn)支持證券（24.67%），前三大債券類型占存量債總數(shù)的比重為 91.63%。圖表 12：建筑行業(yè)主體評級分布圖表 13：建筑行業(yè)存續(xù)債類型分布AAAAA+AAAA-3.28%公司債中期票據(jù)資產(chǎn)支持證券短期融資券其他 21.31% 49.18% 26.23% 來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所從存量債券的到期情況來看，未來 12 月內(nèi)到期的債券共計 147 只，金額約為 1606 億元，其中 11 月和 12 月的到期償還壓力較大。從未來幾年的到期情況來看，到期壓力主要集中在 2021-2023 年，三年平均到期金額在 1600 億元附近

19、。18003516003014002512002010001580010600540002000圖表 14：存量債券未來 12 個月到期分布情況(億元、只）圖表 15：存量債券未來 5 年到期分布情況（億元、只）400350300250200150100502021年4月202120222023202420250債券余額債券只數(shù)（右）債券余額債券只數(shù)（右）160140120100806040202026及以后05.07%3.30% 24.67% 35.24% 31.72% 2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月20

20、22年1月2022年3月來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所建筑行業(yè)信用分析框架我們從經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩個維度來深入考察建筑企業(yè)的信用資質(zhì)，經(jīng)營方面主要關(guān)注市場環(huán)境、施工能力和市場開拓能力。市場環(huán)境是所有建筑企業(yè)共同面臨的形勢，建筑行業(yè)景氣度會隨著宏觀經(jīng)濟的周期而波動，且會受到相關(guān)行業(yè)政策的影響。施工能力方面，通過施工領(lǐng)域數(shù)量和施工資質(zhì)來考察。市場開拓能力方面，主要看施工區(qū)域布局的廣泛度和新簽合同額情況。財務(wù)方面主要關(guān)注企業(yè)規(guī)模、獲現(xiàn)能力、周轉(zhuǎn)能力、杠桿水平和償債能力。企業(yè)規(guī)模通過凈資產(chǎn)和營業(yè)收入來衡量，關(guān)注原因主要是規(guī)模較大的建筑企業(yè)通常具有較好的競爭優(yōu)勢。獲現(xiàn)能力

21、等四個維度的財務(wù)分析方法，將在后續(xù)章節(jié)進行詳細(xì)介紹。市場環(huán)境經(jīng)營風(fēng)險施工能力市場開拓能力建筑行業(yè)企業(yè)規(guī)模獲現(xiàn)能力財務(wù)風(fēng)險周轉(zhuǎn)能力杠桿水平償債能力圖表 16：建筑行業(yè)信用分析框架來源：中泰證券研究所整理三、建筑主體經(jīng)營分析施工能力建筑企業(yè)的施工能力主要體現(xiàn)在施工領(lǐng)域數(shù)量和施工資質(zhì)上。施工領(lǐng)域方面，建筑企業(yè)所布局的施工領(lǐng)域越多，則在某一細(xì)分領(lǐng)域工程量發(fā)生周期性下滑時，能夠更大程度地規(guī)避集中度過高帶來的風(fēng)險。施工領(lǐng)域可以分為房屋建筑工程、市政公用工程、道路工程、園林工程等多個細(xì)分領(lǐng)域，各個細(xì)分領(lǐng)域的技術(shù)存在差異。施工資質(zhì)方面，具有一定資質(zhì)的企業(yè)方可在資質(zhì)許可范圍內(nèi)從事相關(guān)的工程建設(shè)任務(wù)，資質(zhì)等級越高

22、可從事的業(yè)務(wù)范圍越廣。大部分中低級別資質(zhì)的建筑企業(yè)門檻不高，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)從業(yè)主體數(shù)量眾多，行業(yè)競爭激烈同時對上下游議價能力較低。根據(jù) 2015 年發(fā)布施行的建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)管理規(guī)定1（改革前），建筑業(yè)按資質(zhì)等級可劃分為總承包、專業(yè)承包和施工勞務(wù)三類，總承包資質(zhì)又可分為特級、一級、二級和三級共四個等級。專業(yè)承包資質(zhì)分為一級、二級、三級，并設(shè)有 36 個類別；施工勞務(wù)資質(zhì)不分等級和類別。圖表 17：改革前后建筑企業(yè)施工資質(zhì)分類對比資質(zhì)分類改革前資質(zhì)等級和子類別資質(zhì)分類改革后資質(zhì)等級和子類別特級資質(zhì)建筑工程、公路工程、鐵路工程、綜合資質(zhì)不分行業(yè)，不分等級總承包資質(zhì)一級、二級、三級港口與航道工程、水利水電

23、工程、市政公用工程等總承包資質(zhì)保留原子類別，設(shè)甲、乙兩級對原有子類別主要有 3 種處理方式：1）保留，不分等級或設(shè)甲、乙兩級；2）合并，不設(shè)等級或設(shè)甲、乙兩級；3）并入某個總承包子類別。專業(yè)承包程、預(yù)拌混凝土、模板腳手架等級一級、二級、三地基基礎(chǔ)工程、起重設(shè)備安裝工專業(yè)承包勞務(wù)分包不分等級專業(yè)作業(yè)資質(zhì)由審批制改為備案制，不分等級來源：住建部，中泰證券研究所根據(jù)住建部 2020 年 12 月發(fā)布的關(guān)于印發(fā)建設(shè)工程企業(yè)資質(zhì)管理制度改革方案的通知2，改革后的施工資質(zhì)分為綜合資質(zhì)、施工總承包資質(zhì)、專業(yè)承包資質(zhì)、專業(yè)作業(yè)資質(zhì)，將 10 類施工總承包企業(yè)特級資質(zhì)調(diào)整為施工綜合資質(zhì)，意味著原先只擁有少數(shù)類別

24、特級資質(zhì)的建筑企業(yè)可承擔(dān)各行業(yè)、各等級施工總承包業(yè)務(wù)，或?qū)⒗脫碛性丶壻Y質(zhì)的頭部建筑企業(yè)，預(yù)計其市場份額將進一步擴大。圖表 18：2012-2019 年總承包各資質(zhì)企業(yè)個數(shù)占比圖表 19：2012-2019 年總承包各資質(zhì)等級產(chǎn)值占比總承包特級 總承包一級 總承包二級 總承包三級及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019總承包特級 總承包一級 總承包二級 總承包三級及以下100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016

25、2017 2018 2019 來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所1 資料來源：建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)管理規(guī)定， HYPERLINK /fgjs/jsbgz/201502/t20150206_220284.html /fgjs/jsbgz/201502/t20150206_220284.html2 資料來源：住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于印發(fā)建設(shè)工程企業(yè)資質(zhì)管理制度改革方案的通知， HYPERLINK /wjfb/202012/t20201202_248288.html /wjfb/202012/t20201202_248288.html總承包的特級、一級資質(zhì)具有一定稀缺性，2012-2

26、019 年頭部企業(yè)產(chǎn)值占比不斷升高。2019 年，擁有總承包特級資質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)造的總產(chǎn)值為6.98 億元，占總承包建筑業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的比重為 31.03%，擁有總承包一級資質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)造的總產(chǎn)值為 8.82 億元，占總承包建筑業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的比重為 39.2%，而 2019 年擁有總承包特級資質(zhì)的企業(yè)個數(shù)僅 640 家，占總承包建筑業(yè)企業(yè)個數(shù)的比重為 0.90%，擁有總承包一級資質(zhì)的企業(yè)個數(shù)僅 7564 家，占總承包建筑業(yè)企業(yè)的比重為 10.59%，即個數(shù)占比不到 12%的特級和一級資質(zhì)建筑業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了超 70%的總產(chǎn)值。市場開拓能力建筑企業(yè)的市場開拓能力主要體現(xiàn)在施工區(qū)域的廣泛程度和新簽合同額上。企

27、業(yè)的施工區(qū)域布局越廣，就越能降低單一區(qū)域業(yè)務(wù)量發(fā)生系統(tǒng)性變化帶來的影響，從而實現(xiàn)更高的經(jīng)營穩(wěn)定性。建筑行業(yè)是典型的訂單驅(qū)動型行業(yè)，新簽合同額反映了企業(yè)的項目儲備量，新簽合同額越高，表明其承攬業(yè)務(wù)的能力越強。以新簽合同額來衡量，建筑行業(yè)的市場集中度較高。八大央企 2020 年新簽合同額占 2020年建筑業(yè)新簽合同額的 34.48%。近年建筑業(yè)集中度呈現(xiàn)進一步抬升的態(tài)勢，八大央企新簽合同額占比從 2015 年的 27.35%上升至 2020 年的 34.48%。圖表 20：八大建筑央企近年新簽合同額占比情況（萬億元、%）建筑業(yè)本年新簽合同額八大央企新簽合同額合計占比（右）35 4030352530

28、252020151510105500201520162017201820192020來源：WIND,中泰證券研究所注：八大建筑央企為中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國化學(xué)、中國電建、葛洲壩和中國中冶四、建筑主體財務(wù)分析獲現(xiàn)能力獲現(xiàn)能力方面，主要關(guān)注收付現(xiàn)敞口和現(xiàn)金利潤比。收現(xiàn)比反映了反映企業(yè)當(dāng)期收入中實現(xiàn)的現(xiàn)金規(guī)模，即回款質(zhì)量的高低，而收現(xiàn)比敞口是指“收現(xiàn)比”減去“付現(xiàn)比”的差值，衡量建筑企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的占款地位，當(dāng)建筑企業(yè)處在弱勢地位時，若其“收現(xiàn)比”不理想，則無法通過壓低“付現(xiàn)比”來緩解自身的資金壓力，反之，若收付現(xiàn)敞口為正，則表明建筑企業(yè)可以通過對上游企業(yè)的占款實現(xiàn)資金缺口的填

29、補。圖表 21：2015-2019 年建筑行業(yè)主體收付現(xiàn)敞口情況（%）收付現(xiàn)敞口收現(xiàn)比（右）付現(xiàn)比（右）1816141210864202015201620172018201910098969492908886848280來源：WIND,中泰證券研究所從基于樣本統(tǒng)計（下同）的近年收付現(xiàn)敞口行業(yè)中位數(shù)來看，建筑行業(yè)主體近年收付現(xiàn)敞口呈下降趨勢。主要原因是，盡管收現(xiàn)比和付現(xiàn)比呈現(xiàn)出相同的變化趨勢，但付現(xiàn)比變動幅度更大，付現(xiàn)比的總體增加使得收付現(xiàn)敞口收窄?，F(xiàn)金利潤比是指通過經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額除以息稅前利潤（剔除 EBIT 為負(fù)的企業(yè)）來計算建筑企業(yè)在不考慮外部融資的情況下通過自身產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流

30、實現(xiàn)的可持續(xù)性運作，例如，當(dāng)現(xiàn)金利潤比為-20%時，表示企業(yè)的息稅前利潤只能支撐 5 年這種現(xiàn)金凈流出的情形，倍數(shù)較高的企業(yè)通常具有較好的內(nèi)部融資能力。圖表 22：2015-2019 年建筑行業(yè)主體現(xiàn)金利潤比情況（倍、億元）1.201.000.800.600.400.200.00經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（右）EBIT（右）現(xiàn)金利潤比18161412108642020152016201720182019來源：WIND,中泰證券研究所近年的現(xiàn)金利潤比行業(yè)中位數(shù)呈現(xiàn)下移趨勢，或體現(xiàn)建筑行業(yè)整體內(nèi)融能力下降，主要是 EBIT 上升幅度較快的同時并未伴隨經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額的同等幅度上升。具體來看，建筑企業(yè)個體

31、收付現(xiàn)敞口方差較大，部分企業(yè)收付現(xiàn)敞口顯著為負(fù)，或因該主體面臨大額墊資施工和工程款結(jié)算延遲的情況，但由于議價能力偏弱又無法向上游鋼鐵、水泥等企業(yè)轉(zhuǎn)移資金壓力。此外，收付現(xiàn)敞口指標(biāo)表現(xiàn)較好的建筑企業(yè)通常也有較優(yōu)的現(xiàn)金利潤比。圖表 23：2019 年部分建筑行業(yè)主體獲現(xiàn)能力比較（%、倍)公司簡稱收付現(xiàn)敞口收現(xiàn)比付現(xiàn)比現(xiàn)金利潤比公司簡稱收付現(xiàn)敞口收現(xiàn)比付現(xiàn)比現(xiàn)金利潤比中建交通23.3994.7471.354.38中國化學(xué)工程集團12.0079.9267.92-0.04中化巖土23.2681.0857.820.28中科控股10.8474.4163.581.86二建集團22.73111.9189.190

32、.64中交一公局10.77103.1592.381.78致達(dá)集團22.13109.1286.994.92北新路橋10.3285.4475.120.39隧道股份22.07106.7484.671.97中建七局9.91114.84104.930.23水電十四局20.99117.4496.451.68中建八局9.15109.41100.260.93葛洲壩20.26102.6782.410.67中建材國際工程8.9493.0084.06-0.08中國水電七局19.6198.7679.151.11廣西建工8.89113.08104.191.59中鐵建投資19.02103.2084.181.72江蘇建工8

33、.64108.5599.91-0.27中交四航局18.6194.3575.741.88福建建工8.5192.4683.96-0.13中國電建18.3998.4280.030.41中國建筑7.70105.9398.23-0.37中國中冶17.65102.1084.451.12中交一航7.6089.5081.900.82中交路建17.3795.5078.131.12中交二公局7.0999.9092.810.19中國中鐵16.50109.8593.350.62華西集團6.7696.4289.66-0.18水電八局16.4493.0276.584.05重慶建工6.5696.6190.050.98上海建

34、工15.5697.8482.290.66中交二航局6.3481.9375.591.18中國交建15.5091.0575.550.18湖南建工集團6.0087.8581.850.43中交四公局15.5086.1070.600.17中建二局5.4689.7884.31-0.87中國鐵建15.45100.0684.611.13鐵建大橋5.0498.4993.45-1.19中建鋼構(gòu)15.30105.2889.981.54中建一局4.98116.90111.92-1.65美晨 生態(tài)14.7972.2857.500.22中建五局3.73109.67105.94-0.49中國核建14.5385.7171.1

35、8-1.13山東路橋3.3982.9179.520.04中交三航局14.47101.7487.270.37安徽建工0.5492.5091.96-2.31中鐵十六局14.4091.9877.582.86欣捷投資-0.70108.16108.870.62華東院14.16106.5792.411.67天域生態(tài)-6.1065.3571.44-2.37中鋁國際13.8194.2780.460.73中建四局-8.0094.89102.89-6.89東湖高新13.0499.6786.640.36中南建筑-15.7242.1657.880.71寧波建工12.91107.5094.591.79文旅投資-34.0

36、233.5367.55-2.26中建六局12.60103.6891.08-1.93中建方程-48.1288.77136.89-2.21中鐵一局集團12.25111.0898.831.78鑫誠恒業(yè)集團-62.3689.27151.621.13來源：WIND，中泰證券研究所周轉(zhuǎn)能力周轉(zhuǎn)能力方面，除了傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率外，我們主要關(guān)注調(diào)整后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率。傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率用以衡量建筑企業(yè)可能存在缺陷：由于應(yīng)收賬款與結(jié)算掛鉤，而結(jié)算與確認(rèn)收入可能存在時差（一般為滯后），因此與完工相比可能偏小或偏大，換言之，應(yīng)收賬款相對于收入被低估或高估。因此，我們考慮用調(diào)整后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

37、來衡量建筑企業(yè)周轉(zhuǎn)效率，通過營業(yè)收入/（應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+存貨）計算，主要考慮到報表中以工程施工為代表的存貨項目（即已完工未結(jié)算）通常余額較大，體現(xiàn)其結(jié)算進度較慢、形成了較多資金占用。圖表 24：2015-2019 年建筑行業(yè)主體應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及調(diào)整后情況（%）差值（右）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率調(diào)整后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率6.00 3.005.002.504.002.003.001.502.001.001.000.500.00201520162017201820190.00來源：WIND,中泰證券研究所從結(jié)果來看，調(diào)整后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率走勢和原應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率走勢保持一致，但數(shù)值較低且波動較小，二者差值近年有

38、小幅縮小趨勢，主要是行業(yè)總體存貨余額下降。建筑類企業(yè)通常會有較大規(guī)模的質(zhì)保金和往來款沉淀于其他應(yīng)收款科目，形成較大的營運資金占用。因此其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率可以作為一個有效的補充性指標(biāo)來判斷建筑企業(yè)的運行效率。近年建筑企業(yè)的其他應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率行業(yè)中位數(shù)大致在 14%附近。圖表 25：2015-2019 年建筑行業(yè)主體其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率情況（%）其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率15131197520152016201720182019來源：WIND,中泰證券研究所具體來看，不少原周轉(zhuǎn)率極高的企業(yè)在經(jīng)過調(diào)整后周轉(zhuǎn)率有明顯的下降，體現(xiàn)出存貨中已完工未結(jié)算部分對其實質(zhì)運行效率影響極大，傳統(tǒng)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高估了建筑企業(yè)的周轉(zhuǎn)

39、效率。公司簡稱應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率調(diào)整后的應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率公司簡稱應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率調(diào)整后的應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率圖表 26：2019 年部分建筑行業(yè)主體周轉(zhuǎn)能力比較（次）周轉(zhuǎn)率周轉(zhuǎn)率中建方程56.406.473.46鐵建大橋4.833.7122.06中交路建13.0710.4413.83華西集團4.822.7224.70廣西建工12.412.7912.08欣捷投資4.772.8710.58中鐵建投資9.924.944.66中國化學(xué)工程集團4.533.3118.42湖南建工集團9.646.8920.18致達(dá)集團4.463.289.50中建八局9.374.7514.93中建鋼構(gòu)4.443.816

40、2.85中交四公局8.736.887.54北新路橋4.352.4212.05中鐵一局集團8.207.5027.09寧波建工4.212.6723.67中交四航局8.196.6415.90山東路橋4.202.2351.90中交一公局8.017.0116.84中國中冶4.203.055.96中國中鐵7.864.0926.55中科控股4.041.072.57中交二航局7.796.5014.26福建建工3.711.8015.63中國建筑7.682.9925.89二建集團3.691.543.09中交二公局7.185.9518.29中建四局3.322.8326.06中國鐵建7.173.8913.44重慶建工

41、3.151.767.91中國電建6.802.6910.95江蘇建工3.131.867.13中建二局6.614.7318.82隧道股份2.841.8637.29中鐵十六局6.535.7522.60中建六局2.752.173.72中建一局6.485.5320.21中國核建2.691.5712.11水電八局6.183.878.93美晨 生態(tài)2.590.7514.46中材國際6.174.7633.86中建交通2.572.525.02上海建工6.082.6435.18安徽建工2.431.3918.71葛洲壩6.072.4510.83中鋁國際2.091.8913.65中國交建6.004.4915.50東湖

42、高新2.031.0814.77中建五局5.903.3219.24中建材國際工程1.811.6219.79中交三航局5.884.657.33中南建筑1.581.133.06水電十四局5.734.1913.78中化巖土1.441.0528.91中國水電七局5.603.6210.52文旅投資1.320.695.22華東院5.574.4126.73天域生態(tài)1.190.705.93中建七局4.974.0414.62鑫誠恒業(yè)集團0.610.180.46來源：WIND，中泰證券研究所4.3 杠桿水平我們以資產(chǎn)負(fù)債率和墊資強度衡量杠桿水平。資產(chǎn)負(fù)債率可以反映建筑企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其負(fù)債主要為經(jīng)營性負(fù)債，建筑企業(yè)

43、通常高負(fù)債運營，資產(chǎn)負(fù)債率多數(shù)高于 70%。從近年的行業(yè)中位數(shù)來看，建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降明顯，主要原因是行業(yè)總體負(fù)債上升的幅度低于行業(yè)總體資產(chǎn)。 圖表 27：2015-2019 年建筑行業(yè)主體資產(chǎn)負(fù)債率情況（億元、%）總資產(chǎn)總負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率(右)圖表 28：2015-2019 年建筑行業(yè)主體墊資強度情況（%）墊資強度504570060050040030020010008180797877767520152016201720182019403530252015105020152016201720182019 來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所墊資強度是指（存貨+“應(yīng)收

44、類”科目-“應(yīng)付類”科目）/營業(yè)收入，據(jù)此可衡量公司經(jīng)營性融資能力，即建筑企業(yè)為實現(xiàn)某個規(guī)模的營業(yè)收入需要墊付的凈資金規(guī)模，換句話說，若企業(yè)為實現(xiàn)營收墊付的資金規(guī)模越大，則意味著后續(xù)收入增長需倚靠同等墊付程度的資金，成長性易受限，反之，若墊付的資金規(guī)模較小，則意味著該企業(yè)具備以有限資金實現(xiàn)較大未來增長的可能性。近年墊資強度行業(yè)中位數(shù)反映行業(yè)墊資強度有了明顯的下降，具體來看，樣本建筑企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高但未高過 90%，鑒于其行業(yè)特征，總體來看風(fēng)險可控。從墊資強度來看，部分企業(yè)實現(xiàn)了“負(fù)墊資”，表明墊付占款比例很小，墊資規(guī)模小于回收規(guī)模，可能是該主體市場地位較好，或保證金的階段性清收力度較大。

45、2019 年資產(chǎn)2020Q3 資產(chǎn)2019 年墊資2019 年資產(chǎn)2020Q3 資產(chǎn)2019 年墊資公司簡稱公司簡稱圖表 29：2019 和 2020Q3 部分建筑行業(yè)主體杠桿水平比較（%)負(fù)債率負(fù)債率強度負(fù)債率負(fù)債率強度中鐵十六局88.6189.07-12.47中國水電七局76.9676.3814.67北新路橋86.0686.9725.61中國中鐵76.7676.54-0.78上海建工85.9483.4931.35中交路建76.7380.04-5.00重慶建工85.5285.7927.56華東院76.6980.747.01安徽建工84.1583.3681.68福建建工76.6779.4763

46、.77中國核建84.0585.2851.43中國電建76.2176.8650.13華西集團83.7783.7625.27中國鐵建75.7776.945.43中交一公局83.5884.88-15.17湖南建工集團75.7578.9510.43廣西建工83.4589.2848.39中國建筑75.3375.0932.98中建六局82.8882.777.00中建方程75.1975.04261.06中交四公局82.0083.56-7.01水電十四局74.8974.2428.11中建材國際工程81.4382.147.55中建交通74.7870.5130.64中建四局81.2084.904.13中國中冶74

47、.5074.7823.43中交二航局81.1282.27-12.49山東路橋74.2676.8631.79中交三航局80.9381.58-4.63隧道股份74.2075.7537.46中建五局80.8580.8423.97中建鋼構(gòu)74.0176.038.24中交二公局80.1181.35-12.44中國交建73.5575.379.05中鐵一局集團79.7983.05-12.22二建集團72.6570.6965.10寧波建工79.3779.1520.15中鋁國際72.5168.9210.64中交一航78.5680.51-21.21葛洲壩71.7571.5935.11中建二局78.3976.052

48、.02中交四航局69.8771.80-35.35中建八局78.3577.056.87中材國際67.6566.3722.44中建一局78.2075.77-0.12致達(dá)集團67.0166.4832.62中建七局78.1875.27-6.03美晨 生態(tài)64.7567.94144.74東湖高新77.7074.9189.25天域生態(tài)58.0356.99187.92來源：WIND，中泰證券研究所4.4 償債能力償債能力方面，我們主要關(guān)注短期償債指標(biāo)，即流動比率和現(xiàn)金短債比。流動比率反映了資產(chǎn)流動性對債務(wù)的保障程度。近年建筑行業(yè)流動比率有所下降，主要是流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的余額呈現(xiàn)靠攏趨勢所致，但倍數(shù)中位數(shù)仍

49、在 1 以上，總體風(fēng)險可控。 圖表 30：2015-2019 年建筑行業(yè)主體流動比率情況（%、億元）圖表 31：2015-2019 年建筑行業(yè)主體現(xiàn)金短債比情況（%、億元）1.201.181.161.141.121.101.081.061.0420152016201720182019500流動資產(chǎn)（右） 流動比率流動負(fù)債（右）4504003503002502001501005001.221.201.181.161.141.121.101.08經(jīng)營現(xiàn)金流入（右）短期債務(wù)（右）現(xiàn)金短債比20152016201720182019450400350300250200150100500 來源：WIND，

50、中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所現(xiàn)金短債比是指經(jīng)營活動現(xiàn)金流入對短期負(fù)債的覆蓋倍數(shù)，該指標(biāo)主要考察通過回收工程結(jié)算（即經(jīng)營獲現(xiàn)）來償還短期債務(wù)的可能性。某種意義上，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量越大，可以更好地規(guī)避不利信用環(huán)境下的融資收緊風(fēng)險。從行業(yè)中位數(shù)來看，近年該指標(biāo)表現(xiàn)波動較大，未反映行業(yè)明顯邊際改善或惡化。盡管流動比率和現(xiàn)金短債比的行業(yè)中位數(shù)皆為略大于 1，但行業(yè)內(nèi)個體之間存在明顯的差異，且多數(shù)企業(yè)的兩個指標(biāo)相關(guān)性不大，體現(xiàn)指標(biāo)之間較好的互補性。具體來看，鑫誠恒業(yè)集團的流動比率最高但現(xiàn)金短債比最低，中建方程的流動比率和現(xiàn)金短債比均偏低。圖表 32：2019 年部分建筑行業(yè)主體償債能力比

51、較（倍)公司簡稱流動比率現(xiàn)金短債比公司簡稱流動比率現(xiàn)金短債比鑫誠恒業(yè)集團2.210.35中建六局1.090.78欣捷投資1.893.47中建八局1.071.86江蘇建工1.882.06重慶建工1.071.10美晨 生態(tài)1.600.51寧波建工1.061.64天域生態(tài)1.590.49中國電建1.051.06中化巖土1.520.89中國中鐵1.051.41中科控股1.470.71中國核建1.030.66中國化學(xué)工程集團1.451.37中建五局1.031.38東湖高新1.420.77中鐵一局集團1.012.12廣西建工1.391.91中國交建1.010.99二建集團1.381.08中建一局1.002

52、.36中建材國際工程1.330.62北新路橋1.000.83福建建工1.291.09水電八局0.961.45中國建筑1.281.33中建七局0.961.28中鋁國際1.270.84中交一公局0.931.42致達(dá)集團1.232.19中建交通0.900.84上海建工1.211.21中交三航局0.891.15中南建筑1.203.08鐵建大橋0.880.97葛洲壩1.191.18中建鋼構(gòu)0.851.49山東路橋1.181.22水電十四局0.841.63安徽建工1.150.76中鐵十六局0.811.04中國中冶1.141.14中交二公局0.791.16湖南建工集團1.132.80中國水電七局0.781.

53、28華西集團1.121.46中交一航0.770.81中建四局1.111.14中交路建0.671.35中建二局1.111.61中交四航局0.660.93中國鐵建1.101.23中建方程0.640.56來源：WIND，中泰證券研究所五、信用評分模型數(shù)據(jù)篩選及指標(biāo)說明綜合 SW 行業(yè)分類、主營業(yè)務(wù)情況和數(shù)據(jù)可得性，我們篩選出了 61 家建筑行業(yè)發(fā)債主體作為打分樣本，其中中央國有企業(yè) 39 家，地方國有企業(yè) 15 家，民營企業(yè) 7 家?；谇拔挠^點，在對建筑行業(yè)主體進行評分時，我們從定性和定量兩個方面進行評分指標(biāo)的設(shè)置?？紤]到建筑行業(yè)所涉特殊判定指標(biāo)較多且經(jīng)營情況會體現(xiàn)在財務(wù)報表中，本次信用分析框架未

54、納入經(jīng)營部分的評分體系，定量方面以財務(wù)指標(biāo)的計算為主。此外，投資者可考慮將一些會影響個別主體資質(zhì)的調(diào)整項（擔(dān)保代償?shù)然蛴惺马棧┘{入信用評級模型中。圖表 33：觀測指標(biāo)說明分類指標(biāo)類型觀測指標(biāo)計算公式說明營業(yè)收入-通過營收衡量企業(yè)規(guī)模企業(yè)規(guī)模凈資產(chǎn)-自有資本是壞賬風(fēng)險的安全墊現(xiàn)金利潤比經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額/EBIT衡量經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力獲現(xiàn)能力收付現(xiàn)敞口收現(xiàn)比-付現(xiàn)比能夠?qū)⑹杖朕D(zhuǎn)化為現(xiàn)金的比率越高的企業(yè)，說明其競爭力和話語權(quán)越強定量指標(biāo)周轉(zhuǎn)能力調(diào)整后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率營業(yè)收入/（應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款+存貨）通過存貨作為調(diào)整項衡量資金占用情況建筑類企業(yè)通常會有較大規(guī)模的質(zhì)保金和往其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率營

55、業(yè)收入/其他應(yīng)收款來款沉淀于其他應(yīng)收款科目（存貨+“應(yīng)收類”科目-“應(yīng)付若墊付的資金規(guī)模較小，則意味著該企業(yè)具備類”科目）/營業(yè)收入以有限資金實現(xiàn)較大未來增長的可能性墊資強度資產(chǎn)負(fù)債率總負(fù)債/總資產(chǎn)反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)杠桿水平流動比率流動資產(chǎn)/流動負(fù)債衡量流動資產(chǎn)對債務(wù)的保障程度現(xiàn)金短債比經(jīng)營現(xiàn)金流入/短期債務(wù)衡量通過回收工程結(jié)算款來償還到期債務(wù)償債能力是否為上市公司-上市公司融資能力較強定性指標(biāo)公司屬性國企 or 民企-國企的市場認(rèn)可度通常較高來源：中泰證券研究所整理注：計算公式中若出現(xiàn)分子分母分別為時期數(shù)和時點數(shù)的情況，則時點數(shù)為期初期末平均值定量指標(biāo)重點關(guān)注建筑企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、獲現(xiàn)能力、周

56、轉(zhuǎn)能力、杠桿水平和償債能力。企業(yè)規(guī)模通過凈資產(chǎn)和營業(yè)收入來衡量，其中凈資產(chǎn)可以折射出企業(yè)自有資本對風(fēng)險的抵御能力，營業(yè)收入規(guī)模體現(xiàn)了業(yè)務(wù)量的多寡。獲現(xiàn)能力反映企業(yè)從經(jīng)營活動中獲取現(xiàn)金流的能力；周轉(zhuǎn)能力代表了企業(yè)的運營能力和管理水平；杠桿水平體現(xiàn)了公司債務(wù)政策的謹(jǐn)慎程度；償債能力是保障到期債務(wù)償付和經(jīng)營可持續(xù)性的關(guān)鍵。定性指標(biāo)重點關(guān)注公司屬性。企業(yè)按股東性質(zhì)可劃分為央企、國企和民企，三類企業(yè)在穩(wěn)定性、政策支持和市場認(rèn)可度等方面具備一定差異。上市公司信息披露程度通常較高，融資渠道更為廣泛。評分設(shè)置與指標(biāo)賦值圖表 34：評分模型說明參照前文論述，我們對以上各版塊指標(biāo)進行標(biāo)準(zhǔn)化賦值，計算樣本集的20%

57、/40%/60%/80%的分位數(shù)并由此劃分打分區(qū)間，由劣至優(yōu)分別賦值1-5 分。指標(biāo)權(quán)重方面，適當(dāng)參考了市場評分模型的設(shè)置方式，以隱含評級為標(biāo)尺，通過線性求解及主觀微調(diào)設(shè)置各指標(biāo)權(quán)重，據(jù)此得到的評分模型如下：指標(biāo)建筑主體指標(biāo)表現(xiàn)分區(qū)間打分設(shè)置分類觀測指標(biāo)權(quán)重單位類型1234 5企業(yè)規(guī)凈資產(chǎn)15%億元=275.0模獲現(xiàn)能營業(yè)收入15%億元120.收付現(xiàn)敞口5%=17.96120.6,273.9)273.9,469.1)469.1,1114.8)=1114.8定量指標(biāo)力周轉(zhuǎn)能力現(xiàn)金利潤比5%倍=1.7調(diào)整后的應(yīng)收賬款周5%次=4.8轉(zhuǎn)率資產(chǎn)負(fù)債率5%=81.778.2,81.7)75.4,78.2

58、)69.5,75.4)69.5其他應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率5%次=24.1墊資強度5%31.2,64.3)10.8,31.2)-2.3,10.8)-2.33償債能流動比率5%倍=1.4力現(xiàn)金短債比5%倍=1.6定性指公司屬是否為上市公司15%-是=1，否=0標(biāo)性國企 or 民企15%-中央國有企業(yè)=2，地方國有企業(yè)=1，民營企業(yè)=0杠桿水平=64.來源：中泰證券研究所整理樣本建筑企業(yè)評分結(jié)果各樣本建筑企業(yè)的總評分和分項評分結(jié)果如下，評分最高的為中國中鐵（3.40 分），評分最低的為天域生態(tài)（1.25 分），整體來看，評分位于(3,4區(qū)間的建筑企業(yè)共有 9 家，位于(2,3區(qū)間的共有 35 家，2 分及以下

59、的共有 17 家。圖表 35：樣本建筑企業(yè)總評分與分項指標(biāo)評分結(jié)果企業(yè)規(guī)模獲現(xiàn)能力周轉(zhuǎn)能力杠桿水平償債能力公司屬性公司簡稱總評分隱含評級賦值主體評級凈資營業(yè)產(chǎn)收入收付現(xiàn)金現(xiàn)敞利潤口比調(diào)整后其他應(yīng)的應(yīng)收收款周賬款周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)率資產(chǎn)墊資負(fù)債強度率現(xiàn)金流動短債比率比是否國企為上or 民市公企司中國中鐵3.4020AAA554345342412中國中冶3.3020AAA55443243431 2中國鐵建3.3520AAA55444334331 2中國交建3.2020AAA55424344221 2中國建筑3.2021AAA55213542441 22045354323419AAA 53.10中國化學(xué)工程集

60、團中建八局3.1519AAA55244324350 2葛洲壩3.0520AAA54532242431 2中國電建3.1021AAA55533232321 22042514553419AAA 42.95中交一公局上海建工3.0020AAA55432512431 12021544555319AAA 42.90中交四航局中鐵一局集團2.9518AAA34355525250 2中建一局2.8518AAA45115424250 2中建二局2.8519AAA45214424340 2中建五局2.8019AAA55113423240 2中建七局2.8019AAA44324335240 22022523542