融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為研究

1、PAGE 艾融資約束、現(xiàn)金澳持有政策與公司板投資行為研究楊安華澳四川大學工商管白理學院會計金融奧系百Email： HYPERLINK mailto: 阿yanganh般ua126.伴com懊 Tel：1翱5982199熬128PAGE 91摘要岸在完全市場中，扮公司內(nèi)部資金和扳外部資金可以實胺現(xiàn)完全替代鞍，不存在融資約扮束問題。在非完隘全市場下，金融伴資源的稀缺性和扒信息不對稱問題奧使得有限的資源壩難以實現(xiàn)有效配版置，從而導致市骯場上大量公司無百法獲得足夠的外岸部資金支持，以瓣滿足凈現(xiàn)值為正襖項目的資金需要扒，此時，公司即凹受到了融資約束骯的限制。在現(xiàn)實斑世界中，襖融資約束普遍存爸在胺，并顯著

2、影響著邦公司的現(xiàn)金持有背政策和投資行為邦，進而對公司的斑價值產(chǎn)生影響。捌因此，對公司融扳資約束問題的研半究具有重要的現(xiàn)邦實意義，已成為柏現(xiàn)代公司金融領壩域的研究主流之背一。柏但是，本文發(fā)現(xiàn)俺，現(xiàn)有關于融資百約束相關問題的搬研究存在以下主邦要問題：第一，白基于內(nèi)外部融資藹成本的差異來研斑究融資約束，難澳以有效度量公司柏的融資約束程度斑，且與現(xiàn)實差距皚甚遠；第二，融把資約束的度量標疤準缺乏嚴格的理盎論論證；第三，笆單純采用比較研凹究方法來比較不扳同融資約束程度盎下公司現(xiàn)金持有岸政策和投資行為澳存在的差異，而皚忽視了這種差異懊在統(tǒng)計上的顯著懊性，哀得出的結(jié)論缺乏唉嚴謹性，其結(jié)論拔的可信性值得懷哎疑；

3、第四，模型阿設定偏誤導致結(jié)矮論的不準確。上礙述因素以及基于澳不同時間段和不版同市場的樣本選襖擇差異，是現(xiàn)有安關于融資約束與愛投資拜八現(xiàn)金流敏感度的昂研究結(jié)論存在差癌異的原因所在。叭本文嘗試著從信拜貸配給的視角背，對融資約束、澳現(xiàn)金持有與公司佰投資行為之間的般關系進行系統(tǒng)深拜入的研究，以期搬能夠癌在一定程度上彌凹補了上述缺陷，懊并襖為公司投融資決叭策的制定以及政百府部門公司融資頒政策的制定提供般一些有益的參考版。伴本文基于信息不矮對稱理論、代理盎成本理論和信貸柏配給理論，以融頒資約束為主線，埃從理論和實證個胺兩方面研究了融叭資約束及其影響氨下的現(xiàn)金持有政扮策和公司投資行藹為。首先，本文般構(gòu)建了融

4、資約束癌理論模型、融資扒約束下的公司投懊資決策模型和現(xiàn)巴金持有量模型，翱分析了融資約束氨對公司現(xiàn)金持有百政策和投資行為暗的影響。其次，哀基于融資約束理扮論模型，本文進瓣一步構(gòu)建了融資俺約束指數(shù)，并以爸此作為公司融資芭約束程度的度量罷標準，對我國上斑市公司融資約束斑下的現(xiàn)金持有政爸策與投資行為進般行了實證檢驗，按最后得出以下研隘究結(jié)論：哎（1）哀融資約束程度越埃高，公司的現(xiàn)金翱持有量越大；高捌融資約束公司表耙現(xiàn)出更高的現(xiàn)金扒持有量。壩（2）融資約束哎與公司的現(xiàn)金疤阿現(xiàn)金流敏感度正芭相關，吧融資約束程度越愛高，公司的現(xiàn)金扳按現(xiàn)金流敏感度越鞍高。翱（3）融資約束胺程度越高，公司疤的投資水平越低版，投

5、資不足現(xiàn)象敖越嚴重。擺（4）捌公司的投資敗熬現(xiàn)金流敏感度為半正，這種正相關阿關系是由于信貸板市場和資本市場案的系統(tǒng)性缺陷所翱導致的系統(tǒng)性融扒資約束引起的。凹對于處在同一市扳場環(huán)境中的公司俺來說，耙融資約束對公司靶最大的影響是基絆于外部融資的障斑礙而導致投資水扮平的降低，邦融資約束與投資把耙現(xiàn)金流敏感度之吧間不存在顯著的胺關系，投資捌辦現(xiàn)金流量敏感度藹不能作為融資約凹束的代理變量。胺（5）隨著信貸皚市場和資本市場耙環(huán)境的逐漸完善拔，投資芭盎現(xiàn)金流敏感度呈氨現(xiàn)出下降的趨勢絆。胺關鍵詞：般融資約束，現(xiàn)金耙持有政策，現(xiàn)金巴疤現(xiàn)金流敏感度，班投資巴懊現(xiàn)金流敏感度，凹投資行為扒Abstrac百t拔In爸

6、the pe昂rfect a柏nd comp背lete ma氨rket,ex埃ternal 胺funds a敗re comp靶l(wèi)ete su盎bstitut佰e for i柏nternal鞍 funds,胺then th懊ere is 按no corp阿orate c胺onstrai扮nts.How安ewer,in隘 the re辦al worl懊d,which柏 is inc叭omplete拌,the sc安arcity 傲of fina斑nc俺ial res翱ources 辦and the霸 proble班m of in岸formati熬on asym皚metry m敖akes it皚 d

7、iffic絆ult to 安allocat俺e limit礙ed fina藹ncial r礙esource班s effec辦tively,啊which m搬akes 哀a lot白 of fir半ms fail笆 to obt百ain suf翱ficient半 funds 柏to supp班ort the凹 invest骯ment pr啊oject,e叭ven if 邦it has 敗a posit澳ive NPV拌.If thi吧s case 艾happens案,the fi暗rm is f昂inancia百lly con安straine奧d.Actua半lly,fin拔ancial 拌co

8、nstra艾ints is叭 widesp頒read ex氨istence俺 in the拌 real w拜ord,and背 signif般icantly頒 influe愛nces co辦rporate巴 cash h壩oldings傲 policy唉 and in昂vestmen襖t behav礙ior,and班 furthe哎r influ暗ences t罷he valu罷e of th愛e corpo俺ration.擺 Theref般ore爸, it斑 is ver翱y impor版tant to凹 conduc吧t resea盎rch on 安the cor奧porate 壩finan

9、ci襖al cons霸traints稗, which搬 has be百en beco拔me one 隘of the 昂mainstr笆eam of 背researc礙h in th襖e field阿 of mod搬ern cor搬porate 伴finance奧.瓣However百,I find拔 that s愛ome fac氨tors ca啊st seri頒ous dou搬bt on s佰ome exi斑sting l骯iteratu般res: fi盎rstly, 半using t哎he wedg熬e betwe芭en the 伴interna拔l and t哀he exte懊rnal co

10、巴sts of 捌funds a氨s the m捌easure 辦of fina扮ncial c骯onstrai鞍nts has扒 a big 岸gap to 叭the rea哀lity,an班d can n把ot meas拜ure the拌 financ佰ial con白straint敗s valid俺ly;seco半ndly, t唉here is壩 no det靶ailed t擺heoreti矮cal arg般ument o骯n the m安etrics 扳of fina盎ncial c俺onstrai傲nts;thi瓣rdly,th八e compa扒rative 扒study o拌n t

11、he d拌ifferen拜ce of c哀orporat拜e cash 搬holding懊s polic拌y and i巴nvestme捌nt beha斑vior un敖der the靶 influe胺nce of 暗diffene搬nt fina扒ncial c熬onstrai癌nts can辦 not en白sure th翱e diffe頒rence s罷ignific翱ant;fou辦rthly,m案odel sp柏ecifica傲tion es霸sors ma胺y cause傲 the co矮nclusio叭ns base埃d on th辦e model拔 inaccu擺rately.

12、骯Moreove愛r,I fin靶d that 胺the abo藹ve fact背ors as 吧well as白 the sa隘mple se藹lection埃 based 壩on diff哎erent t氨ime per半iods an把d diffe邦rent ma半rkets c頒ause th盎e diffe搬rent co哀nclusio背ns abou挨t the r鞍elation爸ship be芭tween t案he fina哎ncial c斑onstrai傲nts and案 invest澳ment-ca疤shflow 拔sensiti哎vity.骯This th俺esis

13、at耙tempts 拌to stud跋y the r艾elation背ship be哎tween t盎he fina癌ncial c頒onstrai般nts, co佰rporate昂 cash h耙oldings敗 policy耙 and in骯vestmen佰t behav扮ior fro芭m the c翱redit r佰ationin捌g persp鞍ective按, expec捌ting罷 to mak百e up fo笆r the a胺bove de拜fects i隘n some 礙degree 叭and pro吧vide so愛me insi襖ghts on暗 the ma隘king

14、of辦 releva背nt poli埃cy of b凹oth the唉 corpor擺ation a盎nd gove藹rnment.皚Based o半n the t八heory o愛f infor拜mation 岸asymmet捌ry搬, agenc凹y cost 澳and cre案dit rat壩ioning,絆 using 哀the 哀financi傲al cons柏traints頒 as the安 main l敖ine, th挨is thes扮is stud捌ies the吧 corpor把ate cas般h holdi八ngs pol半icy and癌 invest拔ment be伴h

15、avior 佰under t癌he infl襖uence o疤f finan唉cial co安nstrain凹ts.Firs敗tly,thi翱s thesi百s build百s a fin斑ancial 巴constra扒ints mo半del,inv艾estment霸 decisi礙sion mo阿del and把 佰corpora矮te cash叭 holdin爸gs壩 model,阿and the拜n analy吧zes the笆 impact罷 of fin鞍ancial 笆constra矮ints on啊 corpor稗ate cas拔h holdi癌ngs pol擺icy and按

16、 invest懊ment be昂havior.靶Then,ba敖sed on 頒the fin百ancial 笆constra叭ints mo岸del,thi矮s thesi敖s const氨ructs a矮 financ壩ial con柏straint瓣s index吧 to mea白sure th叭e degre岸e of fi骯nancial霸 caonst罷raints.敖Finaly,敗 using 拔the sam奧ple of 骯Chinese哎 listed拜 manufa唉cturing叭 firms 頒over th胺e 2001 霸to 2008昂 period罷,thi

17、s t霸hesis c鞍onducts愛 a拌n empir盎ical te傲st隘 on the版 corpor傲ate cas稗h holdi半ngs pol懊icy and唉 invest八ment be霸havior 把under t跋he infl八uence o皚f finan霸cial co岸nstrain啊ts.The 挨conclus版ions ar懊e as fo扳llowing白:捌(1)The 澳corpora捌te奧 cash r芭eserves背 are po班sitive 壩to the 扮degree 愛of fina敖ncial 罷constai扮nts;哀

18、firms 絆with hi昂gher le案vel of 癌financi安al cons拌traints挨 actual扳ly have襖 biger 翱cash re胺serves.耙(2)Ther辦e is a 佰positiv八e relat板ionship癌 betwee藹n the f艾inancia澳l const敖raints 昂and the骯 cash f罷olw sen絆sitivit板y of ca吧sh, fir罷ms with埃 higher扳 level 絆of fina拜ncial c斑onstrai八nts pro邦pensity懊 to sav唉e mor

19、e 岸cash ou芭t of ca案shflows俺.藹(3)Firm胺s with 絆higher 板level o凹f finan翱cial co拌nstrain癌ts actu疤ally ha背ve lowe版r level俺 of inv般estment拜 and th把e under班investm凹ent pro辦blem is伴 more s頒erious.扳(4)For 埃both of拜 the co稗nstrain昂ed and 鞍unconst傲rained 靶firms拌, the澳 invest案ment-ca斑shflow 擺sensiti盎vity is敖 po

20、siti阿ve襖, and癌 this r隘elation捌ship is盎 caused背 by the瓣 system辦ic inco拜mpleten邦ess exi阿sts in 罷the cre奧dit and芭 capita阿l marke俺t.For f扳irms un拜der the哀 same m矮arket e扳nvironm澳ent拔, the啊 reduct敗ion of 佰investm俺ent is 凹probabl搬y盎 the on奧ly obvi懊ous imp矮act cau癌sed by 扮financi頒al cons白traints板, there哎 i

21、s no 拌signifi愛cant re跋lations俺hip bet拌ween th氨e finan愛cial co盎nstrain艾ts and 斑the inv癌estment藹-cashfl礙ow sens拜itivity扒.芭(5)With扳 the im胺proveme傲nt of t俺he cred傲it and 頒capital拔 market澳 enviro傲nment芭, the爸 invest奧ment-ca般shflow 澳sensiti埃vity de案clined.暗Kewords擺:懊 Financ埃ial 愛Constra拌ints,Ca鞍sh Hold邦i

22、ngs Po霸licy,Th搬e Cashf暗low Sen扳sitivit疤y of Ca巴sh,Inve半stment-挨Cashflo埃w Sensi敗tivity,稗Investm搬ent Beh哎avior目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc319874781 1導論 PAGEREF _Toc319874781 h 1 HYPERLINK l _Toc319874782 胺1.1伴研究背景及問題扮提出盎 PAGEREF _Toc319874782 h 絆1 HYPERLINK l _Toc319874783 爸1.2埃研究意義懊 PAGEREF _To

23、c319874783 h 安2 HYPERLINK l _Toc319874784 擺1.3頒研究思路、內(nèi)容熬與基本框架矮 PAGEREF _Toc319874784 h 鞍3 HYPERLINK l _Toc319874785 暗1.4唉研究方法按 PAGEREF _Toc319874785 h 辦6 HYPERLINK l _Toc319874786 板1.5岸本文創(chuàng)新點叭 PAGEREF _Toc319874786 h 背6 HYPERLINK l _Toc31987罷4787跋 斑2跋文獻綜述氨 PAGEREF _Toc319874787 h 頒7 HYPERLINK l _Toc31

24、9874788 般2.1熬理論基礎哎 PAGEREF _Toc319874788 h 吧7 HYPERLINK l _Toc319874789 捌2.1.1哀信息不對稱理論氨 PAGEREF _Toc319874789 h 皚8 HYPERLINK l _Toc319874790 扳2.1.2敗代理成本理論般 PAGEREF _Toc319874790 h 扮11 HYPERLINK l _Toc319874791 壩2.1.3版信貸配給理論八 PAGEREF _Toc319874791 h 叭12 HYPERLINK l _Toc319874792 按2.2暗國內(nèi)外實證研究斑現(xiàn)狀澳 PAGE

25、REF _Toc319874792 h 矮13 HYPERLINK l _Toc319874793 安2.2.1澳國外實證研究現(xiàn)稗狀癌 PAGEREF _Toc319874793 h 霸13 HYPERLINK l _Toc319874794 昂2.2.2爸國內(nèi)實證研究現(xiàn)捌狀皚 PAGEREF _Toc319874794 h 邦16 HYPERLINK l _Toc319874795 笆2.3拜文獻評析耙 PAGEREF _Toc319874795 h 扒20 HYPERLINK l _Toc319874796 捌3壩融資約束、現(xiàn)金霸持有政策與公司岸投資行為的理論胺分析搬 PAGEREF _T

26、oc319874796 h 把22 HYPERLINK l _Toc319874797 啊3.1礙融資約束基本模叭型俺 PAGEREF _Toc319874797 h 敖22 HYPERLINK l _Toc319874798 背3.2艾融資約束下的投唉資決策模型和現(xiàn)安金持有量模型背 PAGEREF _Toc319874798 h 佰25 HYPERLINK l _Toc319874799 板3.3襖融資約束對公司跋現(xiàn)金持有政策和辦投資行為的影響頒分析奧 PAGEREF _Toc319874799 h 盎27 HYPERLINK l _Toc319874800 暗3.3.1吧融資約束對公司氨現(xiàn)

27、金持有政策的啊影響分析背 PAGEREF _Toc319874800 h 安27 HYPERLINK l _Toc319874801 愛3.3.2頒融資約束、現(xiàn)金搬持有政策對公司岸投資行為的影響啊分析擺 PAGEREF _Toc319874801 h 氨28 HYPERLINK l _Toc319874802 案3.4稗本章小結(jié)耙 PAGEREF _Toc319874802 h 艾31 HYPERLINK l _Toc319874803 按4安融資約束指數(shù)構(gòu)胺建胺 PAGEREF _Toc319874803 h 版32 HYPERLINK l _Toc319874804 隘4.1把文獻回顧按

28、PAGEREF _Toc319874804 h 癌32 HYPERLINK l _Toc319874805 霸4.2罷融資約束指數(shù)構(gòu)凹建胺 PAGEREF _Toc319874805 h 叭36 HYPERLINK 俺l _To百c319874艾806芭 壩4.2.1懊樣本選擇和數(shù)據(jù)襖來源版 PAGEREF _Toc319874806 h 安36 HYPERLINK l _Toc319874807 襖4.2.2百預分組方法和變佰量選擇岸 PAGEREF _Toc319874807 h 辦37 HYPERLINK l _Toc319874808 百4.2.3般新融資約束指數(shù)絆 PAGEREF _

29、Toc319874808 h 安40 HYPERLINK l _Toc319壩874809藹 骯4.2.4唉穩(wěn)健性檢驗巴 PAGEREF _Toc319874809 h 霸45 HYPERLINK l _Toc319874810 昂4.3靶融資約束年度分敗布特征扮 PAGEREF _Toc319874810 h 絆47 HYPERLINK l _Toc319874811 盎4.4翱本章小結(jié)伴 PAGEREF _Toc319874811 h 拜48 HYPERLINK l _Toc319874812 骯5邦融資約束下的公柏司現(xiàn)金持有政策稗與投資行為實證絆研究跋 PAGEREF _Toc31987

30、4812 h 把49 HYPERLINK l _Toc319874813 昂5.1挨實證假設礙 PAGEREF _Toc319874813 h 艾49 HYPERLINK l _Toc319874814 頒5.2襖研究設計叭 PAGEREF _Toc319874814 h 辦51 HYPERLINK l _Toc319874815 拔5.2.1霸樣本及數(shù)據(jù)來源安 PAGEREF _Toc319874815 h 翱51 HYPERLINK l _Toc319874816 拜5.2.2拌實證模型及其變跋量癌 PAGEREF _Toc319874816 h 柏51 HYPERLINK l _Toc3

31、19874817 百5.3敗實證結(jié)果及分析芭 PAGEREF _Toc319874817 h 敗57 HYPERLINK l _Toc319874818 傲5.3.1扮融資約束對公司挨現(xiàn)金持有政策的捌影響襖 PAGEREF _Toc319874818 h 疤57 HYPERLINK l _Toc319874819 佰5.3.2艾融資約束、現(xiàn)金鞍持有政策對公司暗投資行為的影響班 PAGEREF _Toc319874819 h 皚64 HYPERLINK l _Toc319874820 岸5.4拌本章小結(jié)奧 PAGEREF _Toc319874820 h 盎73 HYPERLINK l _Toc3

32、19874821 拌6扒研究結(jié)論及進一芭步研究方向白 PAGEREF _Toc319874821 h 斑75 HYPERLINK l _Toc319874822 盎6.1癌研究結(jié)論皚 PAGEREF _Toc319874822 h 氨75 HYPERLINK l _Toc319874823 白6.2埃政策建議俺 PAGEREF _Toc319874823 h 爸76 HYPERLINK l _Toc319874824 跋6.3安研究局限性及進俺一步研究方向阿 PAGEREF _Toc319874824 h 鞍77 HYPERLINK l 案_Toc31皚9874825唉岸 巴參考文獻拜 PAG

33、EREF _Toc319874825 h 靶79 HYPERLINK l _Toc319874826 吧作者在讀期間科埃研成果簡介矮 PAGEREF _Toc319874826 h 挨87 HYPERLINK l _Toc319874827 致謝 PAGEREF _Toc319874827 h 89 1導論白1.1敖研究背景及問題般提出鞍金融資源的稀缺捌性決定了并非所暗有公司的資金需稗求都能夠通過外辦部融資方式來滿按足，非完全市場半下的信息不對稱安問題進一步使得哎有限的金融資源凹難以實現(xiàn)有效配疤置，從而導致市骯場上大量公司無叭法獲得足夠的外跋部資金支持，以唉滿足凈現(xiàn)值為正哀項目的資金需要板。中

34、小企業(yè)融資鞍難一直困擾著學熬術界和實務界的把難題，2008吧年爆發(fā)的金融危柏機及由此引起的矮信貸緊縮使得大搬量公司面臨著融敗資困境，201吧1年溫州大量中拌小企業(yè)資金鏈斷隘裂，由此引發(fā)的哎民間借貸危機引藹起了從政府部門唉到學術界的高度愛關注。可見，公氨司融資問題關系柏到企業(yè)的發(fā)展和熬整個經(jīng)濟、金融案市場的穩(wěn)定；對盎公司融資困境的搬研究更是具有重暗要的理論和現(xiàn)實背意義，一直以來唉，公司融資困境邦問題都是公司財壩務領域關注的焦爸點。暗學術界用融資約啊束這一術語來刻癌畫公司面臨的融隘資困境。當公司柏面臨融資約束時吧，如果無法及時傲獲得資金支持，版輕者會喪失投資骯機會，從而影響壩公司的盈利能力拜和可持

35、續(xù)發(fā)展；辦重者將會導致公把司的破產(chǎn)倒閉。按在受到融資約束般的情況下，營業(yè)吧現(xiàn)金流就成為了案公司投資資金的辦主要來源。大量熬公司因為資金鏈傲斷裂而倒閉，就按是在受到融資約啊束時內(nèi)部資金不扳足，外部資金無扮法跟上造成的后把果。因此，捌“拜現(xiàn)金為王藹”班一直是財務領域爸的黃金法則。在白信貸緊縮，融資隘困境蔓延時，持邦有大量現(xiàn)金的公氨司無疑會獲得更背多的投資機會，半從而贏得發(fā)展的辦先機。但是否可澳以認為，公司持敗有的現(xiàn)金越多越半好？由于持有現(xiàn)吧金在獲得流動性罷的同時，卻喪失疤了大量的投資收邦益，因此，大量疤持有現(xiàn)金是低效罷率的。特別是對俺于那些能夠順利扳的獲得外部融資唉的公司，它們往百往選擇盡可能少耙

36、的持有現(xiàn)金以實拌現(xiàn)現(xiàn)金價值的最鞍大化。對于那些稗可能受到融資約俺束的公司來說，暗它們往往會持有辦一部分現(xiàn)金以備唉不時之需，這便耙是芭Keynes芭（瓣1936疤）指出的現(xiàn)金持板有的預防性動機把。因此，當公司昂面臨融資約束時把，如何選擇合適頒的現(xiàn)金持有量，哀以兼顧未來投資伴的現(xiàn)金需求和現(xiàn)俺金價值最大化，瓣對于實現(xiàn)公司價頒值最大化有著重拔要的意義。芭可見，融資約束拜直接影響到公司扒的現(xiàn)金持有政策皚和投資行為，進拌而影響到公司價頒值。對這些問題愛的研究，已成為扮現(xiàn)代公司財務領靶域研究的主流之凹一。自佰Fazzari凹,Hubbar把d俺 & 敗Peterse搬n稗（懊1988拜）開啟融資約束按問題的

37、研究以來百，眾多學者參與伴到了這一領域的熬研究?，F(xiàn)有的關挨于這方面的研究傲主要集中在兩個埃方面，一是融資靶約束與公司投資敗癌現(xiàn)金流敏感度的澳關系；二是融資艾約束與公司現(xiàn)金班拔現(xiàn)金流敏感度的癌關系。但是，由奧于對融資約束與疤公司投資艾罷現(xiàn)金流敏感度關挨系的研究結(jié)論存拜在諸多爭議，而唉爭議的根源在于半融資約束難以直伴接度量且沒有統(tǒng)半一的標準。因此安，近年來的文獻阿將研究的重點放班在融資約束的度阿量問題上。靶現(xiàn)有的研究文獻拜基巴于Myers 佰& Majlu般f（1984）搬的理論思想，認按為非伴完全市場下內(nèi)外藹部融資成本的差襖異是導致公司融板資困境的主要原案因，因此，他們襖將融資約束定義芭為公司外

38、部融資把成本高于內(nèi)部融巴資成本的現(xiàn)象。骯但是，這種定義藹與現(xiàn)實世界里中佰小企業(yè)融資難，拔公司融資困境的氨現(xiàn)狀不符。如果頒說公司融資難僅班僅是因為外部融唉資成本較高的緣安故，那么只要項扒目的投資收益高鞍于外部融資成本班，那么幾乎所有盎的企業(yè)都會選擇版外部融資來滿足把投資需求；特別背是對于陷入財務扳危機將要破產(chǎn)的俺公司來說，它們背會不計成本的選拔擇外部資金來度愛過財務危機。因靶此，如果融資約拜束僅僅是因為內(nèi)傲外部融資成本的叭差異造成的，那拌么將不存在融資罷難，也不會有因埃資金鏈斷裂導致拌的破產(chǎn)現(xiàn)象，這半顯然是與事實不骯符的。傲Stiglit拜s氨 & 藹Weiss笆（般1981八）提出用信貸配絆給

39、理論來解釋公把司所面臨的融資案難現(xiàn)象。他們指霸出，信貸配給是爸指在給定信貸供伴給的情況下，借白款人無法獲得外搬部融資，即使他俺們愿意支付更高般的利率。可見，擺信貸配給現(xiàn)象更搬接近信貸市場和岸資本市場的具體辦情況，通過信貸礙配給的視角來研安究融資約束及其案影響下的公司現(xiàn)板金持有政策和投凹資行為更具現(xiàn)實霸意義。1.2研究意義俺融資約束會顯著骯地影響公司的現(xiàn)礙金持有政策和投埃資行為，研究融巴資約束的影響因跋素，剖析其對公隘司現(xiàn)金持有政策霸和投資行為的影襖響，對于完善公皚司融資理論和投搬資理論具有重要版的理論意義；同俺時，對于公司健疤全管理體系，制按定科學合理的現(xiàn)埃金管理政策和投叭資決策，以及對捌政府

40、部門制定有霸針對性的公司融翱資政策具有重要疤的現(xiàn)實意義。俺為此，針對現(xiàn)有八研究中存在的不埃足，本文將嘗試澳從信貸配給這一按視角來研究融資俺約束下公司現(xiàn)金隘持有政策和投資芭行為。一方面，哎本文將從理論方哀面論證融資約束辦的影響因素及其按影響下的現(xiàn)金持凹有政策和投資行昂為；另一方面，氨本文將以上市公鞍司財務數(shù)據(jù)為基扳礎，從實證角度斑檢驗融資約束下白的公司現(xiàn)金持有矮量，融資約束程巴度與公司現(xiàn)金氨盎現(xiàn)金流敏感度之按間的關系以及融愛資約束程度與公扮司投資傲佰現(xiàn)金流敏感度之澳間的關系。通過哀將理論分析和實敗證檢驗相結(jié)合，搬本文希望能夠剖搬析出融資約束與哎公司投融資行為班之間的關系，對辦公司制定投融資澳決策

41、和政府部門鞍制定公司融資政矮策提供一些有益昂的參考。傲1.3佰研究思路、內(nèi)容鞍與基本框架邦首先，本文系統(tǒng)斑全面地梳理了國安內(nèi)外現(xiàn)有的，關百于融資約束及其壩影響下的公司現(xiàn)愛金持有政策和投巴資行為的相關理背論和實證研究現(xiàn)埃狀，然后構(gòu)建了罷融資約束理論模板型、融資約束下巴的公司投資決策柏模型和現(xiàn)金持有扒量模型，佰分析了融資約束按對公司現(xiàn)金持有熬政策和投資行為凹的影響。耙基于融資約束理皚論模型，本文進敗一步構(gòu)建了融資辦約束指數(shù)，并以白此作為公司融資昂約束程度的度量傲標準，對我國上案市公司融資約束按下的現(xiàn)金持有政霸策與投資行為進壩行了實證檢驗，擺最后得出本文的矮研究結(jié)論。襖本文的主要內(nèi)容敖安排如下：般第

42、1章導論。在哎這一章，本文介唉紹了研究背景、巴研究意義、研究疤思路、研究內(nèi)容皚、基本框架、研罷究方法以及本文胺的創(chuàng)新點所在。扒第2章文獻綜述佰。首先介紹本文班研究的理論基礎稗，其次梳理了國哀內(nèi)外關于融資約拌束、現(xiàn)金持有政靶策與公司投資行哀為的研究現(xiàn)狀，柏指出了現(xiàn)有文獻皚存在的缺陷及本襖文研究的突破口壩。爸第3章為融資約凹束、現(xiàn)金持有與柏公司投資行為的翱理論分析。在本邦章中，本文構(gòu)建拌了信貸配給視角皚下的融資約束理白論模型，并進一霸步構(gòu)建了融資約唉束下的公司投資哀決策模型和現(xiàn)金霸持有量模型，分白析了融資約束對捌公司現(xiàn)金持有政疤策和投資行為的愛影響。佰第4章為融資約拔束指數(shù)構(gòu)建?；怯诘?章構(gòu)建的

43、胺融資約束基本模半型，本文以我國暗滬深A股制造業(yè)安上市公司200擺1-2008年霸間的數(shù)據(jù)作為樣傲本，構(gòu)建了融資隘約束指數(shù)，以此白作為融資約束程胺度的度量指標。暗第5章為實證檢熬驗。在本章中，昂本文以第4章中藹構(gòu)建的融資約束叭指數(shù)作為融資約疤束程度的度量指艾標，以我國滬深襖A股制造業(yè)上市啊公司2001-捌2008年間的拌數(shù)據(jù)作為樣本，襖分兩個方面進行鞍了實證檢驗：首佰先，檢驗了融資安約束與公司現(xiàn)金板持有政策的關系俺；接著檢驗了融背資約束、現(xiàn)金持澳有政策對公司投壩資行為的影響。敖第6章為本文研敗究結(jié)論及進一步氨研究方向。首先昂對本文的主要研澳究結(jié)論進行了總般結(jié)，然后在此基昂礎上提出了政策把建議，

44、最后指出哀本文存在的局限班性及進一步研究安方向。拌本文的邏輯結(jié)構(gòu)叭及基本框架如下靶圖所示：圖1-1 本文框架結(jié)構(gòu)圖融資約束對公司現(xiàn)金持有量的影響融資約束對公司投資支出的影響導論文獻綜述融資約束、現(xiàn)金持有政策與公司投資行為的理論分析融資約束指數(shù)構(gòu)建實證檢驗融資約束對公司現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度的影響研究結(jié)論及進一步研究方向融資約束基本模型融資約束下的投資決策模型和現(xiàn)金持有量模型融資約束對公司現(xiàn)金持有政策和投資行為的影響分析融資約束對公司現(xiàn)金持有政策影響的實證研究融資約束、現(xiàn)金持有政策對公司投資行為影響的實證研究融資約束對公司投資現(xiàn)金流敏感度的影響1.4研究方法絆本文以信息經(jīng)濟扳學、公司金融理拜論、統(tǒng)計學

45、和計爸量經(jīng)濟學為基礎跋，采用定量分析暗和定性分析相結(jié)傲合的方法進行研百究。具體包括，斑運用信息經(jīng)濟學版和公司金融理論扒的原理進行理論把模型分析；運用扒統(tǒng)計學和計量經(jīng)吧濟學中的非參數(shù)敗假設檢驗和回歸拌分析方法進行實霸證檢驗，并輔之哎以定性分析。骯1.5癌本文創(chuàng)新點般本文創(chuàng)新點在于笆：吧（1）擴展了胺Holmstr氨om翱 隘&扒 襖Tirole（瓣1997懊）以及霸Tirole板（2006）的跋模型伴。本文在拌Holmstr案om伴 佰&霸 扮Tirole（班1997敖）以及跋Tirole拌（2006）模皚型的基礎上，進扒一步考慮了借款叭人的利益侵占動板機和投資者的投八資成本，并在此壩基礎上構(gòu)建

46、了基邦于信貸配給視角傲的融資約束基本稗模型，推導出資埃產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收拌入是決定公司融翱資約束程度的關敖鍵因素。百（2）構(gòu)建了融疤資約束下的投資敗決策模型和現(xiàn)金拌持有量模型，得澳出了融資約束下背公司現(xiàn)金持有量扒的臨界值。并進唉一步構(gòu)建了融資瓣約束對現(xiàn)金持有斑量的影響模型、罷投資安礙現(xiàn)金流敏感度模芭型、融資約束對隘投資拜扒現(xiàn)金流敏感度的拜影響模型以及融拌資約束對投資支般出的影響模型，按并在此基礎上，俺詳細分析了融資叭約束對公司現(xiàn)金鞍持有及投資行為百的影響，為本文扒的實證檢驗提供般依據(jù)。暗（3）以本文構(gòu)版建的融資約束理熬論模型為基礎，搬構(gòu)建了融資約束啊指數(shù)，并首次將哎營業(yè)收入（以總挨資產(chǎn)進行標準化爸

47、）納入融資約束俺指數(shù)作為解釋變澳量。本文以此融愛資約束指數(shù)作為昂融資約束程度的笆代理變量，以我唉國制造業(yè)上市公耙司作為研究樣本版，實證檢驗了融癌資約束下公司的骯現(xiàn)金持有政策及翱其對投資行為的艾影響。半（4）首次區(qū)分懊了由于信貸市場班和資本市場環(huán)境挨缺陷導致的系統(tǒng)頒性融資約束與公埃司特質(zhì)導致的融氨資約束，并通過胺理論分析和實證跋檢驗論證了這兩笆種融資約束對公暗司現(xiàn)金持有政策按及投資行為的影捌響機制。2文獻綜述皚2.1理論基礎笆 艾Akerlof胺（1970）在啊檸檬熬”胺市場：質(zhì)量不確罷定性與市場機制挨 Akerlof, G.A.The Market for lemons: Quality Un

48、certainty and The Market Mechanism. The quarterly journal of economics.1970.84.488-500.傲一文中揭示了信靶息不對稱現(xiàn)象，吧開啟了學術界對斑信息不對稱理論藹研究的先河。很拌快，信息不對稱按理論被經(jīng)濟學家案們應用到了公司版金融研究領域，八形成了諸如委托耙代理理論、信號邦傳遞理論等分析奧解決信息不對稱阿問題的理論工具按。在投融資領域疤，信息不對稱直安接導致了市場的挨不完美性（ma扳rket im瓣perfect癌ions），不艾完美市場下的公把司投融資行為成罷為現(xiàn)代公司金融靶領域研究的主流芭之一。稗Modigli芭

49、ani 拔&扳 Miller哀（1958）指癌出，在完美資本岸市場上，公司的氨資本結(jié)構(gòu)不影響爸公司的投資行為八和公司價值。也岸就是說，公司的唉資金來源不影響佰公司的投資行為啊，公司的內(nèi)部資艾金和外部資金可班以完全替代。但凹是，Modig鞍l(fā)iani &胺 Miller霸所假設的完美市巴場在現(xiàn)實世界中暗是不存在的，資傲本結(jié)構(gòu)無關論和版內(nèi)外部資金可以靶完全相互替代的隘觀點面臨著現(xiàn)實埃的考驗和人們的埃廣泛質(zhì)疑。早在案1936年，氨Keynes傲（八1936礙）就指出，公司佰傾向于保留現(xiàn)金拜資產(chǎn)以預防未來礙的資金需求，除傲非企業(yè)能夠毫無跋限制地獲得外部半資金。耙Greenwa伴ld，Stig扒liz

50、& W罷eiss（19癌84），耙Myers &柏 Majluf襖（1984）敖以及把Myers懊（挨1984艾）最早將信息不阿對稱理論引入資芭本市場的研究中絆。跋Myers &昂 Majluf按（1984）指耙出，由于管理者拜和外部投資者之巴間存在信息不對罷稱，公司內(nèi)部管捌理者擁有信息優(yōu)耙勢，在此情況下笆，理性的外部投澳資者傾向于降低爸風險證券的價格昂，從而提高外部懊融資成本，導致柏內(nèi)外部融資成本拔的差異，即融資吧約束。因此，他奧們建議公司優(yōu)先扒使用內(nèi)部資金來辦滿足投資需求。案隨著Jense拜n（1976）癌提出代理成本后瓣，拜Bernank皚e八 & 版Gertler暗（皚1989, 1背

51、990?。┌∫约癎ertl靶er按（敗1992頒）進一步指出，壩資本市場的不完澳美性除了會產(chǎn)生癌信息不對稱問題版外，還會產(chǎn)生代斑理成本，這兩者懊都會導致外部融安資成本高于內(nèi)部巴融資成本，由此捌產(chǎn)生的融資約束扒使得公司的投資拌行為不僅取決于扒投資需求，還會柏受到公司內(nèi)部資矮金和外部資金可艾獲得性的影響。跋Jaffee 爸& Russe百ll（1976矮）白、稗Stiglit胺s絆 & 吧Weiss佰（半1981佰）邦以及辦Bester傲 &搬 Hellwi絆g伴（唉1987皚）認為，由于資艾本市場信息不對芭稱導致的借款人岸（被投資人）逆芭向選擇和道德風叭險問，放貸者（昂投資者）會通過隘限制貸款（

52、投資斑）總規(guī)模的形式白對部分資金需求矮者實行信貸配給盎，使得這部分資絆金需求者即使愿氨意支付更高的利斑率（投資回報率芭）也無法獲得融捌資。骯相對于由于內(nèi)外盎部融資成本差異胺產(chǎn)生的融資約束班來說，這種由于挨信貸配給產(chǎn)生的岸融資約束是一種藹程度更強的硬約阿束。矮信息不對稱理論霸以及在此基礎上佰發(fā)展起來的委托礙代理理論和信貸奧配給理論構(gòu)成了礙融資約束問題研扒究的理論基礎。昂現(xiàn)有的關于融資半約束問題的研究拔也主要集中在企哎業(yè)所面臨的信息翱不對稱、代理成襖本以及信貸配給霸上。佰2.1.1辦信息不對稱理論敖信息不對稱是指隘交易雙方對交易拌相關的信息掌握拜程度不同，即一跋方掌握另一方不按知道的信息，并礙能夠

53、利用該信息邦獲利。阿Hayek（1絆945）把認為，人們的決辦策是基于特定的叭信息，資源配置哎的好壞取決于決岸策者所掌握信息壩的完整性與準確稗性，從而改變了矮傳統(tǒng)經(jīng)濟學里不襖重視信息價值的哎看法。1970笆年，Akerl哀of（1970搬）提出氨“半檸檬捌”敖市場模型，指出瓣交易雙方的信息頒不對稱會導致市哀場參與者做出逆把向選擇而使得市安場失效。信息不拜對稱會導致逆向昂選擇和道德風險挨。逆向選擇是指昂在交易發(fā)生之前扳，由于存在交易頒雙方的信息不對背稱，信息劣勢的斑一方由于不知道骯交易對手的真實扳情況，為了規(guī)避捌風險，會傾向于皚將對方（或其提板供的商品或服務襖）視為高風險，頒并進行與高風險爸相對

54、應的報價，白使得高質(zhì)量的參扒與者因無利可圖版而離開市場，導靶致留在市場上的敗是一些高風險的熬參與者。道德風壩險是指在交易完傲成后（或者是在叭簽訂合約后），擺由于委托人（放耙貸者）無法完全跋掌握代理人（借?？钫撸┑男畔?，捌代理人（借款者班）可能會利用自叭己的信息優(yōu)勢采哎取有利于自己而扒使委托人（放貸敖者）的利益受到敖損害的行為。翱信息不對稱導致昂的逆向選擇和道敗德風險會使資本壩市場失效。目前斑基于信息不對稱背理論的公司資本笆結(jié)構(gòu)理論主要有靶信號傳遞理論和昂融資優(yōu)序理論。霸（1）信號傳遞澳理論艾為了緩解資本市版場上信息不對稱芭問題對企業(yè)造成鞍的不利影響，企百業(yè)需要向資本市壩場傳遞信息以緩骯解信息不

55、對稱問隘題。于是，信號版?zhèn)鬟f理論應運而藹生。信號傳遞理稗論討論的是在信版息不對稱的條件哎下，企業(yè)選擇何壩種方式向市場傳把遞與企業(yè)價值有班關的信息。搬Spence邦（哎197隘3）在勞動市哀場信號傳遞 Spence.M. Job Marketing Signaling.1973.87.355-374.頒一文中提出了基翱于勞動市場的信暗號傳遞模型，為骯資本市場信號傳襖遞理論的研究提胺供了先導。辦1977年，R霸oss（197案7）提出了資本柏結(jié)構(gòu)信號傳遞理暗論。他認為，M疤odiglia愛ni & Mi癌ller（19百58）提出的完吧美資本市場的假班設是不存在的，癌在現(xiàn)實世界中，白公司管理者與投

56、壩資者之間存在信凹息不對稱，資本岸結(jié)構(gòu)式經(jīng)理人向叭資本市場投資者鞍傳遞信息的有效絆手段，投資者根拜據(jù)企業(yè)的資本結(jié)佰構(gòu)，結(jié)合管理層凹的激勵行為來評伴價公司的價值，斑并以此來決定是叭否投資。由于信翱號傳遞理論明確藹了公司市場價值百與資本結(jié)構(gòu)及經(jīng)爸理人內(nèi)在激勵行佰為的關系，有利頒于緩解公司與資扮本市場之間的信罷息不對稱問題，耙促進投資者對公白司做出更為合理辦的評價。但是，吧當管理者意識到藹了這一點后，也擺有可能通過傳遞吧虛假的信息來誤啊導投資者的決策邦。巴于此同時，Le瓣land & 挨Pyle（19把77）也意識到俺了當企業(yè)管理者把掌握了外部投資笆者無法知道的有八關公司的內(nèi)部信按息時，信貸市場按會

57、出現(xiàn)低效率。斑為了促進公司順絆利為新項目融資罷，公司需要向投柏資者傳遞公司特盎征的有關信息，吧而資本結(jié)構(gòu)便是靶公司傳遞這種信叭息的有效手段。艾他特別指出，公岸司的最優(yōu)負債水版平就是反應投資氨項目風險的重要懊信號。哀此后，Heik疤el（1982案），Poite襖vin（198暗9），Glaz叭er & Is斑rael（19藹90）進一步拓拔展了資本結(jié)構(gòu)信八號傳遞理論的研拔究，使得資本結(jié)阿構(gòu)信號傳遞理論凹的研究更加深入皚。敖（2）瓣優(yōu)序融資理論斑在信息不對稱的絆條件下，公司內(nèi)礙部的管理者通常拔要比外部投資者伴擁有更多的關于板公司價值的信息捌。此時，管理者按的許多決策，如靶籌資方式的選擇澳、股利政

58、策的制白定等，不僅僅具半有財務上的意義襖，而且起著向資柏本市場外部投資愛者傳遞信號的作拌用。投資者根據(jù)氨管理者做出這些半決策所傳遞的信哎號來了解公司的瓣風險和收益，間藹接地評價公司價瓣值。對于現(xiàn)有股斑東和潛在的投資霸者來說，由于不叭同的籌資方式使伴現(xiàn)有股東和投資埃者面臨的風險和哎收益存在差異，皚因此，不同的籌擺資方式傳遞著不啊同的價值信號，瓣影響著投資者對板公司價值的評價伴。基于此，公司疤在選擇籌資方式矮時存在著順序偏傲好，從而產(chǎn)生了敖優(yōu)序融資理論。矮可見，優(yōu)序融資佰理論是信號傳遞拜理論的拓展。隘Myers &扳 Majluf扳（1984）吧基于信息不對稱暗對公司融資行為邦的影響，提出了辦優(yōu)序

59、融資理論（搬Pecking八 Order 傲Theory澳，也稱啄食理論稗）。該理論認為靶，當公司面臨投熬資需求時，首先按選擇內(nèi)部資金進骯行融資，當內(nèi)部凹資金不能滿足公班司的投資需求而按需要外部融資時把，公司首先會選氨擇貸款、發(fā)行債版券等債務融資，捌最后才會選擇權(quán)傲益融資。因為在板信息不對稱的條扒件下，外部融資唉面臨著逆向選擇頒問題，逆向選擇板會導致外部籌資岸成本高于內(nèi)部籌啊資成本。因此，熬在面臨資金需求斑時，公司首先使拔用內(nèi)部資金來滿半足。當需要外部背籌資時，為了順霸利獲得外部融資奧，低價值的投資佰機會會把自己模隘仿成高價值的投壩資機會，從而導阿致低價值公司證跋券被高估，高價艾值公司證券被低

60、斑估。如果公司管艾理者是站在現(xiàn)有伴股東的立場，代捌表著現(xiàn)有股東的擺利益，只有在投鞍資項目的價值被班高估時才會發(fā)行翱股票，以使現(xiàn)有懊的股東從中獲得安；當投資項目的阿價值為正且被低矮估時，發(fā)行權(quán)益搬資本將使得新股扒東獲得超額收益瓣而導致現(xiàn)有股東背的利益受損，從礙而避免使用權(quán)益跋資本進行籌資。般當投資者者預期矮管理者的這種行巴為之后，就會產(chǎn)俺生逆向選擇心理伴：認為當公司發(fā)笆行權(quán)益資本意味般著價值被高估，絆從而降低權(quán)益投叭資的報價。那么礙，公司權(quán)益的市隘場價值就可能被白錯誤的定價。針般對這種情況，M俺yers & 啊Majluf認案為，發(fā)行風險較拌少的證券能夠避班免或者是降低錯捌誤定價情況。因俺此，當