復(fù)蘇不均衡好轉(zhuǎn)全球貨幣政策分化

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250026 一、復(fù)蘇的不均衡逐步好轉(zhuǎn) 全球貨幣政策分化 3 HYPERLINK l _TOC_250025 二、全球經(jīng)濟(jì)不均衡開始好轉(zhuǎn) 4 HYPERLINK l _TOC_250024 （一）全球新冠疫情和疫苗注射速度 4 HYPERLINK l _TOC_250023 1、全球疫情點(diǎn)式爆發(fā) 各國(guó)解封速度不一 4 HYPERLINK l _TOC_250022 2、疫苗接種速度不同 下半年發(fā)達(dá)國(guó)家部分恢復(fù)交流 6 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）全球經(jīng)濟(jì)不平衡逐步收窄 7 HYPERLINK l _TOC_250020 1、中國(guó)

2、經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期背離有所緩解 7 HYPERLINK l _TOC_250019 2、美歐之間經(jīng)濟(jì)增速差逐步緩解 8 HYPERLINK l _TOC_250018 3、供給和需求的不平衡緩解 8 HYPERLINK l _TOC_250017 三、全球貨幣拐點(diǎn)到來 10 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）美聯(lián)儲(chǔ)逐步走入貨幣緊縮 10 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）歐央行暫未有所收緊 12 HYPERLINK l _TOC_250014 （三）中國(guó)央行收緊動(dòng)作延續(xù) 12 HYPERLINK l _TOC_250013 （四）主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣收縮

3、路線圖 14四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)回歸均衡 預(yù)期差逐步回落 15 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）中國(guó)高需求預(yù)期回落 15 HYPERLINK l _TOC_250011 1、消費(fèi)增速持續(xù)低于預(yù)期 15 HYPERLINK l _TOC_250010 2、房地產(chǎn)受到政策打壓 17 HYPERLINK l _TOC_250009 3、基建投資增速偏緩 19 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）海外需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的預(yù)期減弱 19 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常狀態(tài) 20 HYPERLINK l _TOC_250006

4、五、下半年資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)期 21 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）美元震蕩中走強(qiáng) 21 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）原油仍然有上行動(dòng)力 22 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）貴金屬上漲趨勢(shì)結(jié)束 23 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）有色金屬和黑色金屬的邏輯鏈分化 23 HYPERLINK l _TOC_250001 （五）股票市場(chǎng)大幅震蕩 24 HYPERLINK l _TOC_250000 （六）債市可能迎來好時(shí)光 24一、 復(fù)蘇的不均衡逐步好轉(zhuǎn) 全球貨幣政策分化2021 年上半年，新冠疫情仍然在干擾經(jīng)濟(jì)

5、，全球整體表現(xiàn)出了后疫情時(shí)期的特征。經(jīng)濟(jì)整體處于修復(fù)增長(zhǎng)階段，全球貿(mào)易有所上升。新冠疫苗接種速度的不同以及新冠疫情的控制不同帶來了全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度的不同。各國(guó)需求和生產(chǎn)恢復(fù)速度的差別以及交通物流的不暢帶來了全球供給和需求的不平衡，從而使得商品期貨市場(chǎng)的預(yù)期更為混亂。各國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的程度以及通脹預(yù)期下，各國(guó)的貨幣政策出現(xiàn)分化。全球物流鏈條、需求鏈條、供給鏈條均處于不平衡的狀態(tài)。這種復(fù)蘇的不平衡狀態(tài)會(huì)在下半年持續(xù)，但不平衡的程度會(huì)有所緩解，同時(shí)預(yù)期會(huì)更加穩(wěn)定。新冠疫情仍然會(huì)干擾經(jīng)濟(jì)，但干擾的程度越來越弱，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度不減。IMF 在 4 月 23 日對(duì)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，提高了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度 0

6、.5 個(gè)百分點(diǎn)至 6.0。發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度要快于發(fā)展中國(guó)家，主要源于美國(guó)大幅刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的實(shí)施。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于全球經(jīng)濟(jì)周期，但節(jié)奏上已經(jīng)有所背離。中國(guó)由于疫情控制力度較好，經(jīng)濟(jì)增速在全球處于領(lǐng)先位置。2020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速實(shí)現(xiàn) 2.3的經(jīng)濟(jì)增速，2021 年 1 季度 GDP同比增速實(shí)現(xiàn)了 18.3，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在全球一枝獨(dú)秀。中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的背離會(huì)在下半年有所緩解，表現(xiàn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走平，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)走緩是因?yàn)槲覈?guó)貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，同時(shí)疫情期間其他國(guó)家的生產(chǎn)外溢效應(yīng)逐步減弱。我國(guó)疫情期間對(duì)居民消費(fèi)者的補(bǔ)貼較少，使得內(nèi)需恢復(fù)速度偏慢。

7、同時(shí)快速上行的原材料價(jià)格也阻礙了工廠的生產(chǎn)，同時(shí)下游并不能接受價(jià)格大幅上行。工廠生產(chǎn)訂單走低表明內(nèi)部需求的偏緩以及外部外溢需求的減弱。疫情期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使得各部門增速并不均衡，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)走緩也是經(jīng)濟(jì)再平衡的過程。通脹預(yù)期上行直接影響了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，已經(jīng)使得部分新興市場(chǎng)的貨幣政策轉(zhuǎn)向。經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的過程中，發(fā)達(dá)國(guó)家央行退出的路線圖已經(jīng)逐步明晰，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決議影響了全球貨幣進(jìn)程。美國(guó)高漲的通脹預(yù)期以及明確的疫苗注冊(cè)計(jì)劃使得美聯(lián)儲(chǔ)退出貨幣寬松的時(shí)間臨近，但預(yù)計(jì)退出的速度仍然是平緩的。美國(guó)及發(fā)達(dá)國(guó)家的央行收縮會(huì)帶來全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降，給新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)砹鲃?dòng)性壓力。中國(guó)央行早在 20

8、20 年就已經(jīng)退出了疫情事情的貨幣政策，中國(guó)貨幣政策已經(jīng)在逐步收緊的過程中。中國(guó)央行所面臨的通脹壓力較低，調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)是央行需要考慮的事項(xiàng)。由于 2021 年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然保持較高的增速，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力并不大，而調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)會(huì)貫穿全年，中國(guó)央行緊信用和穩(wěn)貨幣的會(huì)持續(xù)下半年。圖 1：發(fā)達(dá)國(guó)家 GDP 增速（）圖 2：發(fā)展中國(guó)家 GDP 增速（） 資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理二、全球經(jīng)濟(jì)不均衡開始好轉(zhuǎn)新冠疫情已經(jīng)爆發(fā)超過 1 年的時(shí)間，盡管克服新冠疫情的時(shí)間仍然不可知，但全球?qū)π鹿诓《靖恿私狻?duì)新冠疫情的病例處理也越加成熟，同時(shí)新冠疫苗已經(jīng)被多

9、國(guó)采用。各國(guó)對(duì)新冠疫情的處理和疫苗的接種速度帶來了全球經(jīng)濟(jì)的不平衡。同時(shí)各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政和貨幣支持也不相同，使得各國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度并不一致，這是全球經(jīng)濟(jì)不均衡的另一個(gè)重要原因。在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度方面，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)要好于發(fā)展中國(guó)家。世界銀行預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在今年會(huì)超過其疫情前的水平，其他發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在 2022 年恢復(fù)至疫情前水平，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)完全恢復(fù)至疫情水平需要等到 2023 年。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速修復(fù)速度最快，2020 年 4 季度中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的水平。新冠疫情仍然影響全球市場(chǎng)，這種情況 2021 年下半年仍然延續(xù)。隨著新冠疫情的緩解和疫苗的注射，部分

10、發(fā)達(dá)國(guó)家開始有條件的放開，全球“非交流”狀態(tài)打破，經(jīng)濟(jì)的不平衡開始緩解。（一） 全球新冠疫情和疫苗注射速度全球新冠疫情病例減少以及新冠疫苗的注射加快會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)的回暖。同時(shí)隨著疫苗注射率的提高，全球經(jīng)濟(jì)不平衡的狀況有所好轉(zhuǎn)。2021 年上半年新冠疫情第二波爆發(fā)到來，進(jìn)入 5月份全球新冠疫情新增人數(shù)開始逐步下降。同時(shí)新冠疫苗的注射速度加快，美國(guó)以每天 100萬針劑以上的速度接種疫苗，歐洲對(duì)新冠疫苗的接種也取得進(jìn)展，中國(guó) 6 月份開始新冠疫苗接種速度加快，平均每天接種量達(dá)到 1700 萬劑。6 月份全球的平均每日注射新冠疫苗量達(dá)到 3457萬劑?；诖耍瑥?5 月份開始部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)開始有條件開放

11、，開放以旅游業(yè)先行。全球受創(chuàng)的旅游業(yè)會(huì)有所修復(fù)，各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)的不平衡會(huì)逐步減緩。1、 全球疫情點(diǎn)式爆發(fā) 各國(guó)解封速度不一新冠疫情仍然在影響經(jīng)濟(jì)，2021 年上半年新冠疫情第二波爆發(fā)高峰到來。新冠疫情的變種病毒仍然在全球各地被發(fā)現(xiàn)，帶來了疫情在各地的加重，各國(guó)為了遏制新冠疫情滿意加強(qiáng)封鎖。2021 年疫情爆發(fā)主要震中在歐洲，隨后發(fā)展中國(guó)家如巴西、印度疫情也接力爆發(fā)。2020年 12 月份由于英國(guó)發(fā)現(xiàn)新冠病毒變種毒株，英國(guó)宣布在多個(gè)地區(qū)提升防控級(jí)別，2021 年 1 月4 日，英格蘭地區(qū)宣布再次“封城”，1 月份上半月，英國(guó)每日新增新冠病毒病例達(dá)到 4.6 萬例。3 月份開始，法國(guó)、德國(guó)等歐洲國(guó)家

12、每日確診新冠病情病例增加，3 月 20 日法國(guó)宣布首都巴黎將進(jìn)入為期一個(gè)月的封鎖狀態(tài)，另外 15 個(gè)地區(qū)也將于當(dāng)午夜起實(shí)施同樣的封鎖措施。意大利自 3 月 15 日起實(shí)施全國(guó)性的封鎖，以應(yīng)對(duì)第三波疫情沖擊；德國(guó)決定將新一輪封鎖時(shí)間延長(zhǎng)。匈牙利已于 3 月 8 日起實(shí)施新一輪疫情防控措施，波蘭則宣布，從 3 月 20 日起實(shí)施為期三周的封鎖。4 月份新冠疫情印度爆發(fā)，印度單日確診人數(shù)迅速攀升，單日確診人數(shù)高峰達(dá)到 40萬人以上。而隨著印度疫情的爆發(fā)，東南亞國(guó)家陸續(xù)封鎖。新加坡實(shí)行“史上最嚴(yán)”封鎖限制；馬來西亞則在全國(guó)范圍內(nèi)重啟行動(dòng)管制令，全國(guó)封鎖；越南則暫停外國(guó)人入境。圖 3：全球每日新增病例圖

13、 4：各國(guó)新增確診病例資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理新冠病毒雖然仍然影響全球各國(guó)的邊境開放和人員流動(dòng)，但新冠病毒被證明是可控的，各國(guó)增加人員流動(dòng)管控后，新增病例數(shù)會(huì)快速下滑。同時(shí)變種新冠病毒毒株雖然有更強(qiáng)的傳播性，但新冠疫苗仍然具有保護(hù)性。劍橋大學(xué)臨床微生物學(xué)教授 Ravi Gupta 稱，疫苗大概率對(duì)重癥感染和死亡有保護(hù)作用。基于此，金融市場(chǎng)對(duì)新冠疫情的反應(yīng)已經(jīng)下滑。相對(duì)于 2020 年 3 月份，由于對(duì)疫情的認(rèn)識(shí)更為清晰、對(duì)遏制新冠疫情的方法更為有效以及對(duì)新冠疫苗的信心。2021 年新冠疫情二次爆發(fā)以來金融市場(chǎng)對(duì)此反應(yīng)并不強(qiáng)烈。1 月份歐洲股市因?yàn)榻?jīng)濟(jì)封鎖有所回調(diào)，但回調(diào)

14、幅度有限。4 月份印度疫情爆發(fā)后，股市僅僅做出小幅的回調(diào)隨即回升。2021 年上半年各國(guó)的封鎖措施主要針對(duì)大幅人員流動(dòng)，并不針對(duì)生產(chǎn)。1 月份后德國(guó)的制造業(yè) PMI 指數(shù)迅速跳升至 60.7，并且逐月提高，法國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù) 2 月份錄得 56.1的增長(zhǎng)，5 月份達(dá)到了 59.4。印度制造業(yè) PMI 指數(shù) 5 月份錄得 50.8，雖然比 4 月份回落，但整體仍然在榮枯線以上。隨著新增病例的減少，各國(guó)經(jīng)濟(jì)解封后，服務(wù)業(yè)迅速回升。5 月份德國(guó)和法國(guó)的服務(wù)業(yè) PMI指數(shù)分別上行至 56.6和 52.8，隨著封鎖的逐步解封，服務(wù)業(yè)得到快速的回升。5 月份印度服務(wù)業(yè) PMI 快速下跌至 46.4，

15、印度以及東南亞等國(guó)的封鎖仍要持續(xù) 1-2 個(gè)月。圖 5：英國(guó)和德國(guó)股市圖 6：印度股市走勢(shì)資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理2、 疫苗接種速度不同 下半年發(fā)達(dá)國(guó)家部分恢復(fù)交流全球各國(guó)新冠疫苗接種速度并不相同，總體來說歐美接種速度較快，發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家接種相對(duì)較慢。全球來看，百人新冠疫苗接種劑次僅有 28.4，由于新冠疫苗普遍為 2劑次，也即是全球每百人僅有 14 人完成新冠疫苗接種。新興市場(chǎng)國(guó)家接種劑次普遍不到 20劑次，歐洲百人接種新冠疫苗在 60 劑次左右，美國(guó)每百人完成接種 90.8 劑次，全球完成劑次最高的國(guó)家是阿聯(lián)酋，每百人完成接種 133.7 劑次。按照現(xiàn)有接

16、種速度線性外推，美國(guó)和歐洲有望在 9 月份完成新冠疫苗 70的注射率。英國(guó)有望在 7 月份完成疫苗接種 70，9 月份完成 90，而中國(guó)會(huì)在 8 月份完成全民接種 70。從實(shí)際情況來看，疫苗接種速度可能低于預(yù)期。中國(guó)國(guó)家衛(wèi)健委人士接受財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)稱，爭(zhēng)取到 10 月接種率達(dá) 75-80。4 月份美國(guó)總統(tǒng)拜登演講時(shí)宣稱政府計(jì)劃在 7 月份完成 70的新冠疫苗接種率，同一時(shí)間，德國(guó)總統(tǒng)默克爾也表示德國(guó)將在夏天結(jié)束之前完成新冠疫苗接種。圖 7：每百人新冠疫苗注射劑次圖 8：新冠疫苗接種完率預(yù)測(cè)（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理對(duì)疫苗接種較為樂觀的國(guó)家有望在下半年恢復(fù)和其他國(guó)家有條

17、件的往來，尤其是沉寂的旅游業(yè)開始開放。意大利 5 月 16 日正式對(duì)部分國(guó)家的游客開放邊境，意大利旅游部長(zhǎng)馬西莫加拉瓦利亞表示，從 6 月中旬開始，已接種疫苗的游客將能夠在歐洲自由旅行，綠色通行證將完全開放。法國(guó)自 5 月 19 日起開始第二階段“解封”，屆時(shí)餐館和咖啡館的露臺(tái)也將恢復(fù)開放。德國(guó)衛(wèi)生部長(zhǎng)史巴恩（Jens Spahn）鼓勵(lì)各邦政府應(yīng)繼續(xù)放寬防疫限制，尤其是針對(duì)戶外活動(dòng)。葡萄牙政府宣布自 5 月 17 日起，將放寬針對(duì)大多數(shù)歐盟國(guó)家/地區(qū)旅行者的入境規(guī)定。英國(guó)民眾從 5 月 15 日起可以“跨境度假”，前往個(gè)別疫情低風(fēng)險(xiǎn)國(guó)家。5 月 14 日起，希臘將逐步對(duì)已接種新冠疫苗、或已產(chǎn)生

18、抗體、或病毒測(cè)試結(jié)果為陰性的三類游客開放旅游，且對(duì)持歐盟“綠色通行證”的入境者取消 7 天隔離要求。在亞洲印度疫情爆發(fā)的情況下，泰國(guó)政府正式批準(zhǔn)普吉島 7 月 1 日起向外籍游客開放。全球恢復(fù)至疫情前的水平仍然有困難，隨著 9-10 月份疫苗注射率提升，全球交流開始緩慢恢復(fù)。世衛(wèi)組織預(yù)測(cè)全球完成疫苗注射至少需要到 2023 年，2021 年下半年疫苗注射率較高的國(guó)家會(huì)開始恢復(fù)接觸。疫苗注射水平?jīng)Q定了全球各國(guó)的開放水平以及各國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的水平，也決定了國(guó)際交流的水平。圖 9：國(guó)際航線客座率（）圖 10：全球每日新增病例（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（二） 全球經(jīng)濟(jì)不平衡逐

19、步收窄1、 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期背離有所緩解現(xiàn)階段，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯以疫情修復(fù)為主。由于疫情控制速度不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)了背離。2020 年由于新冠疫情最先在我國(guó)爆發(fā)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落和見底快于其他國(guó)家。同時(shí)中國(guó)對(duì)疫情嚴(yán)格的管控，施行保生產(chǎn)控出行，使得疫情爆發(fā)后中國(guó)的生產(chǎn)訂單快速上行。這部分訂單來自于醫(yī)療器械、紡織品、電子產(chǎn)品、電氣機(jī)械產(chǎn)品等，主要是國(guó)外生產(chǎn)和物流暫停后，我國(guó)生產(chǎn)對(duì)全球的補(bǔ)充。2020 年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)，4 季度工業(yè)生產(chǎn)創(chuàng)出新高，同時(shí)出口增速和出口額也創(chuàng)出歷史新高。全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇自 2020 年下半年開始，2021 年上半年全球的生產(chǎn)繼續(xù)快速上行。中國(guó)

20、的生產(chǎn)增速逐步回歸平穩(wěn)，而全球其他國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)景氣度仍然較高，尤其是疫苗注射率較快的美國(guó)和歐洲工業(yè)生產(chǎn)先行指數(shù)處于高位。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期的背離主要是由于新冠疫情帶來的，隨著新冠疫情的緩解，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)隨之好轉(zhuǎn)，中國(guó)與全球的經(jīng)濟(jì)周期差距有所減弱。中國(guó)內(nèi)部需求帶動(dòng)資源國(guó)經(jīng)濟(jì)上行，從而帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)景氣度上行在本次疫情中被打破。下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與全球經(jīng)濟(jì)周期仍然不是同步運(yùn)行。中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下半年主要看內(nèi)需的修復(fù)情況，但生產(chǎn)高峰已過，下半年處于平穩(wěn)或小幅下滑的狀態(tài)。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期仍然在上行過程中，歐洲也處于疫情修復(fù)中。其他生產(chǎn)國(guó)如越南、馬來西亞、韓國(guó)等經(jīng)濟(jì)仍然受益于全球經(jīng)濟(jì)回暖。需要注意到，我國(guó)

21、經(jīng)濟(jì)也受益于全球回暖，但這種受益可能低于全球訂單的回歸。全球生產(chǎn)逐步修復(fù)的過程中，醫(yī)療器械、紡織服裝等訂單下滑。這種情況已經(jīng)在出口中有所體現(xiàn)，我國(guó)出口額仍然處于較高的水平，但是出口環(huán)比增速增長(zhǎng)不再，意味著我國(guó)出口增速高峰已過。圖 11：中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家 GDP 增速（）圖 12：各國(guó) PMI 增速（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理2、 美歐之間經(jīng)濟(jì)增速差逐步緩解美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)增速是直接影響了美元指數(shù)走勢(shì)的重要原因，6 月份美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)差值有所收窄，主要是歐洲經(jīng)濟(jì)增速加快。5 月份開始?xì)W洲對(duì)經(jīng)濟(jì)的限制逐步放開，歐洲的經(jīng)濟(jì)增速上行，除不斷上行的制造業(yè)以外，服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)回升。雖

22、然服務(wù)業(yè)仍然沒有恢復(fù)至疫情前的狀態(tài)，但歐洲的經(jīng)濟(jì)回升速度加快。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然較為強(qiáng)勢(shì)，但 ERIC 先行指數(shù)已經(jīng)開始下行，美國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)力會(huì)逐步回落。從 ZEW 指數(shù)來看，6 月份美國(guó)的經(jīng)濟(jì)指數(shù)為 43.5，而歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)指數(shù)僅有-24.4，但雙方的經(jīng)濟(jì)差值比上月降低。歐元區(qū)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)不斷上行，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)指數(shù)會(huì)恢復(fù)正值，美歐之間的經(jīng)濟(jì)增速差逐步緩解。美歐之間的經(jīng)濟(jì)增速差緩解，意味著歐洲相對(duì)于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速優(yōu)勢(shì)減弱，在一個(gè)方面會(huì)使得歐元對(duì)美元的優(yōu)勢(shì)有所下滑。圖 13：美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)指數(shù)差值（）圖 14：歐洲 PMI 指數(shù)（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理3、供給和需求的不平

23、衡緩解新冠疫情下，對(duì)疫情的防治以及度以經(jīng)濟(jì)的援助，新興市場(chǎng)國(guó)家都要低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家，使得全球短期內(nèi)供給和需求不平衡加劇。按照 IMF 預(yù)計(jì)，從 2024 年 GDP 基準(zhǔn)來看，新冠疫情給全球各個(gè)地區(qū)帶來的損失并不相同。全球 GDP 可能損失了 3 個(gè)百分點(diǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的 GDP 損失量分別為 4.5%和 0.9%；其中，亞洲新興市場(chǎng)、拉美、南部非洲的經(jīng)濟(jì)損失最大。新冠疫情下全球的生產(chǎn)和需求不匹配，需求恢復(fù)的速度快于生產(chǎn)，這種情況會(huì)在下半年有所好轉(zhuǎn)。2020 年 4 月份后發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)開始復(fù)蘇，尤其是歐美國(guó)家對(duì)消費(fèi)者的援助使得消費(fèi)品同比增速在 6 月份實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，而原材料生產(chǎn)國(guó)的生

24、產(chǎn)恢復(fù)速度更慢，巴西的工業(yè)生產(chǎn)在 9月份才實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，秘魯?shù)你~產(chǎn)量在 2021 年 2 月份實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（有一定的基數(shù)原因）。2021年 3 月份發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)開始加速，歐洲的消費(fèi)增速相對(duì)平穩(wěn)，美國(guó)由于新一輪的財(cái)政救助計(jì)劃使得消費(fèi)快速走高。下半年原材料生產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)速錄仍然保持，全球的生產(chǎn)和需求不匹配會(huì)有所緩解。疫情期間中國(guó)生產(chǎn)快速上行，中國(guó)出口處于高位，上半年全球生產(chǎn)的恢復(fù)帶動(dòng)著航運(yùn)價(jià)格和大宗商品價(jià)格的上行，這種上行隨著全球需求增速的平穩(wěn)可能趨于回落。全球生產(chǎn)和需求的不匹配在下半年有所緩解，而航運(yùn)價(jià)格會(huì)隨著新冠疫情的好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)，尤其是高需求增速不持續(xù)的情況下，全球物流會(huì)重新進(jìn)行匹配。以銅價(jià)格為

25、例，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及中國(guó)生產(chǎn)回歸正常的影響下，銅期貨價(jià)格在逐步走低。上半年由于需求和供給不匹配所帶來的通脹預(yù)期會(huì)在下半年有所緩解。圖 15：各國(guó) GDP 損失（）圖 16：生產(chǎn)和消費(fèi)增速（）資料來源：IMF 預(yù)測(cè)資料來源：Wind，整理圖 17：海運(yùn)指數(shù)（）圖 18：銅期貨價(jià)格（美元/噸、美元/磅）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理三、 全球貨幣拐點(diǎn)到來隨著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)表態(tài)發(fā)生變化，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣拐點(diǎn)到來已經(jīng)提上日程。中國(guó)早已進(jìn)入貨幣緊縮階段，日本和歐洲仍然施行貨幣寬松。主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家均發(fā)布貨幣政策路線圖，而部分發(fā)達(dá)國(guó)家受到通脹的影響，貨幣緊縮已經(jīng)施行。

26、（一）美聯(lián)儲(chǔ)逐步走入貨幣緊縮疫情期間美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作快速，美聯(lián)儲(chǔ)迅速擴(kuò)表救助經(jīng)濟(jì)，同時(shí)美國(guó)財(cái)政也頒布了救助經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表 6 月份達(dá)到 8.1 萬億，比 2021 年 2 月份增加了 3.9 萬億。美國(guó)聯(lián)邦基金利率在 2021 年 3 月-4 月下行 150BP，現(xiàn)階段保持在 0-0.25之間。隨著新冠疫苗的注射，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速上行，通脹水平快速走高，美聯(lián)儲(chǔ)逐步進(jìn)入貨幣緊縮階段。美聯(lián)儲(chǔ)公布 6 月 FOMC會(huì)議利率決議，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率維持在 0-0.25不變，且維持 1200 億美元月度債券購(gòu)買規(guī)模不變。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示多數(shù)官員都預(yù)期2023 年將加息，且截至2023 年末可能至少加息

27、兩次，而今年 3 月 60以上的官員還都預(yù)計(jì) 2023 年不會(huì)加息。美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示，美國(guó)通脹上升速度快于此前預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)最快將于 2022 年晚些時(shí)候首次加息。圖 19：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)（百萬美元）圖 20：聯(lián)邦基金利率（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩大標(biāo)準(zhǔn)：通脹上行和失業(yè)率下行并存，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮的步伐臨近。尤其是美國(guó)核心 PCE 的水平超過 3，并且在接下來 1 個(gè)季度可能會(huì)持續(xù)超過 3。同時(shí) 5 月份美國(guó) CPI 同比漲幅達(dá)到 5.0，通脹在快速上行階段。分項(xiàng)來看，能源和交通運(yùn)輸?shù)膬r(jià)格是帶動(dòng) CPI上行的主要部分，這顯示了通脹在一定意義上是一次

28、性的。但是也不能忽略每小時(shí)最低工資的上行，這使得通脹持續(xù)時(shí)間會(huì)更長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)面臨長(zhǎng)時(shí)間超過目標(biāo)利率的通脹，貨幣政策改變已經(jīng)近在眼前。圖 21：美國(guó) PCE 指數(shù)（）圖 22：美國(guó) CPI 分項(xiàng)數(shù)據(jù)走勢(shì)（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理美元就業(yè)水平也有所上行，封鎖解除后就業(yè)人數(shù)會(huì)再次上行。新冠疫情最初爆發(fā)后的封鎖措施導(dǎo)致美國(guó)逾 2200 萬人失業(yè)。自 2020 年夏天經(jīng)濟(jì)重啟以來，美國(guó)已經(jīng)有約 1400 萬人恢復(fù)了工作，但美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)，現(xiàn)在仍有 700 萬人因疫情失業(yè)。失業(yè)率也已從 14.7的高位降至 5.8，但仍遠(yuǎn)高于 2020 年 2 月時(shí)的 3.5。但是可以看到美國(guó)當(dāng)周初領(lǐng)失

29、業(yè)金人數(shù)保持了相對(duì)平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶來就業(yè)水平的回升。圖 23：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)圖 24：美國(guó)當(dāng)周初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（人）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)火熱，從工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)和房地產(chǎn)來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均處于較好的水平。 5 月份美國(guó) PMI 指數(shù)再次走高，雖然物流和招工面臨困難，但美國(guó)的制造業(yè)生產(chǎn)仍然在復(fù)蘇。受益于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃，美國(guó)消費(fèi)者消費(fèi)增速連續(xù) 3 個(gè)月以來處于高位，消費(fèi)額也大幅上行。圖 25：美國(guó) PMI（）圖 26：美國(guó)消費(fèi)增速（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理美聯(lián)儲(chǔ)面臨經(jīng)濟(jì)較好的增長(zhǎng)前景，仍然堅(jiān)持要循序漸進(jìn)的收緊貨幣，尤其是要

30、看到就業(yè)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)較為確定。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展和新冠疫情得到控制，美聯(lián)儲(chǔ)收緊的步伐臨近。隔夜逆回購(gòu)利率在 6 月 17 日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上上調(diào)了 5BP，當(dāng)日美聯(lián)儲(chǔ)先了 7560 億美元，此前 6 個(gè)交易日美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)規(guī)模均超過 5000 億美元，市場(chǎng)資金量較大，同時(shí)資金已經(jīng)為美聯(lián)儲(chǔ)收緊做出準(zhǔn)備。（二）歐央行暫未有所收緊歐央行面臨的情況與美國(guó)不同，歐洲經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度慢于美國(guó)，歐洲沒有大規(guī)模的財(cái)政救助計(jì)劃，歐洲的注射新冠疫苗進(jìn)程要持續(xù)至年底。盡管歐洲也遇到了通脹上行的情況，但歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)觀點(diǎn)一致，認(rèn)為通脹是一次性的。歐央行 6 月利率會(huì)議決定，維持三大基準(zhǔn)利率不變，存款便利利率、主要再融資利率

31、和邊際貸款利率在-0.5、0和 0.25水平不變。保持 1.85 萬億歐元的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）規(guī)模不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。二季度購(gòu)債速度較一季度已經(jīng)明顯加快，已完成約 60的購(gòu)債計(jì)劃，不過，歐央行行長(zhǎng)拉加德聲稱，不一定要用完 PEPP 的額度。其中，96的購(gòu)買資產(chǎn)為政府債券，主要來自德國(guó)、法國(guó)、意大利和西班牙等國(guó)。圖 27：歐元區(qū)和德國(guó) PMI（）圖 28：歐元區(qū) CPI（） 資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理隨著疫苗接種不斷推進(jìn)，歐洲經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)。5 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)上升至 63.1，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高；服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)也上升至 55.2，也為 2018 年

32、 6 月以來新高。歐元區(qū)通脹水平走高，但核心通脹仍然低迷。5 月歐元區(qū) CPI 同比上升至 2.0，為 2018年 10 月以來新高，主要是油價(jià)上漲帶動(dòng)；但核心通脹僅上升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)至 0.9，通脹依舊低迷，表明終端需求依舊偏弱。5 月服務(wù)通脹也較弱，5 月僅恢復(fù)至 1.1，對(duì)通脹也有拖累。（三）中國(guó)央行收緊動(dòng)作延續(xù)中國(guó)央行早在 2020 年 7 月份已經(jīng)改變疫情期間寬松的貨幣政策，2021 年 M2 持續(xù)下滑也是中國(guó)央行穩(wěn)定杠桿、恢復(fù)貨幣正常化后貨幣的正常走勢(shì)。中國(guó)央行作為全球最早轉(zhuǎn)向的央行是由于中國(guó)疫情控制最好，中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度最好?，F(xiàn)階段，我國(guó)央行仍然傾向于數(shù)量型工具，價(jià)格型工具信

33、號(hào)意義過強(qiáng)，暫時(shí)不予采用。數(shù)量型工具的調(diào)整主要體現(xiàn)在緊信用，主要是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收緊，對(duì)中小微企業(yè)仍然有呵護(hù)，緊信用的幅度是逐步減緩的。鑒于我國(guó) GDP 增速目標(biāo)較低，即使中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年回落，貨幣政策也難有改變，緊信用會(huì)持續(xù)全年。2021 年 3 月份早期監(jiān)管層表現(xiàn)了強(qiáng)烈的管制風(fēng)格。3 月 2 日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在國(guó)務(wù)院新聞辦舉行的發(fā)布會(huì)上指出房地產(chǎn)金融化、泡沫化傾向比較強(qiáng)，擔(dān)心金融市場(chǎng)泡沫，防范金融風(fēng)險(xiǎn)是金融也永恒的主題，強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，中國(guó)監(jiān)管層明確重提金融風(fēng)險(xiǎn)，金融強(qiáng)監(jiān)管再次上線，隨后市場(chǎng)明顯偏緊。3 月中旬以后，市場(chǎng)風(fēng)格逐步轉(zhuǎn)緩。3 月 21 日央行行長(zhǎng)易綱在中國(guó)發(fā)

34、展高層論壇圓桌會(huì)議上發(fā)表講話，明確“廣義貨幣（M2）同比增速在 10左右，與名義 GDP 增速基本匹配”，貨幣供給整體保持平穩(wěn)。3 月 31 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出加大中小微企業(yè)所得稅和先進(jìn)制造業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，至少持續(xù)至今年年底。同時(shí)將運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械、儀器儀表、醫(yī)藥、化學(xué)纖維等制造業(yè)企業(yè)納入先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅留抵退稅政策范圍，實(shí)行按月全額退還增量留抵稅額，財(cái)政上對(duì)中小微企業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)加大支持。從這方面來看，除房地產(chǎn)企業(yè)，央行信貸對(duì)其他企業(yè)仍然較為寬松。3 月份下旬開始市場(chǎng)資金稍顯寬松，跨季資金并不緊張，央行貨幣操作重新回到了正常貨幣操作節(jié)奏。4 月 1 日央行新聞發(fā)布會(huì)上對(duì)金融風(fēng)

35、險(xiǎn)的解釋集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，對(duì)制造業(yè)的支持一如既往。而新任央行貨幣委員會(huì)委員 3 月 27 日也在參加“2021 年中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)論壇”上表示，中國(guó)應(yīng)該阻止制造業(yè)比重繼續(xù)下降。6 月份陸家嘴金融會(huì)議上，央行行長(zhǎng)易綱發(fā)表講話，對(duì)通脹仍然不擔(dān)憂，貨幣政策以平穩(wěn)為主。緊信用表現(xiàn)為信貸的收緊和社會(huì)融資的下滑，但信貸下滑的速度仍然較為溫和。我國(guó)緊信用主要表現(xiàn)為社融的下滑，中國(guó)退出寬松時(shí)期的貨幣政策后，社融增速自然下滑，疫情期間的企業(yè)債券和政府債券發(fā)行減少，貸款也開始下滑。而從企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)來看，短期貸款快速回落，而長(zhǎng)期貸款增速仍然保持穩(wěn)定。我國(guó)緊信用主要針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)于中小微企業(yè)，政策仍然保持呵護(hù)。圖 2

36、9：新增信貸和社融增速（）圖 30：企業(yè)長(zhǎng)貸和短貸增速（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理銀行間市場(chǎng)利率保持平穩(wěn)，始終圍繞政策利率運(yùn)行。即使是跨年期間，資金利率也未出現(xiàn)過大的變化。央行穩(wěn)定的貨幣政策主要是指穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率。圖 31：SHIBOR 利率水平（）圖 32：存款機(jī)構(gòu)抵押回購(gòu)利率（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（四）主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣收縮路線圖隨著全球新冠疫情的逐步緩解和新冠疫苗注射率加大，主要國(guó)家央行正在逐步改變其在疫情期間的貨幣政策。除美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和中國(guó)央行外，其他主要央行已經(jīng)發(fā)布其貨幣政策回歸路線圖。主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行基本從縮減 QE 開始，至

37、 2022 年可能開始加息。部分新興市場(chǎng)國(guó)家受到通脹的沖擊更大。3 月份，俄羅斯、巴西和土耳其先后加息以應(yīng)快速上行的通脹。3 月 18 日巴西央行加息 75 基點(diǎn)至 2.75，隨后土耳其央行宣布上調(diào)關(guān)鍵利率200 個(gè)基點(diǎn)至 19，成為全球第二個(gè)疫情后加息的國(guó)家。3 月 19 日，俄羅斯央行宣布加息 25個(gè)基點(diǎn)至 4.5。現(xiàn)階段印度和菲律賓的通脹也在快速走高，可能成為其央行加息的理由。但是要注意到發(fā)達(dá)國(guó)家央行加息和新興市場(chǎng)國(guó)家央行加息有所不同。發(fā)達(dá)國(guó)家央行加息主要考慮經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的程度以及通脹壓力，而新興市場(chǎng)國(guó)家把通脹壓力作為更主要的因素考慮。有理由相信，隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣動(dòng)作開始，各國(guó)主要央行可能

38、都采取跟隨措施，部分新興市場(chǎng)國(guó)家受制于匯率等方面因素也會(huì)跟隨加息。日本央行寬松政策短期不變，中國(guó)央行也秉承獨(dú)立的貨幣政策，主要以本國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和通脹水平來管理貨幣政策變化。表 1：各國(guó)央行退出路線圖債券購(gòu)買加息加拿大4月縮減QE2022年末英國(guó)購(gòu)買債券年內(nèi)自然減少挪威無QE2021年下半年美國(guó)2021年縮減QE2023年瑞典購(gòu)債計(jì)劃2021年到期不變歐央行2022年3月到期不變澳大利亞2021年9月到期2024年新西蘭2022年下半年日本繼續(xù)收益率曲線控制不變?nèi)鹗繜o調(diào)整不變資料來源：整理四、 中國(guó)經(jīng)濟(jì)回歸平穩(wěn) 預(yù)期差逐步回落我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)運(yùn)行階段。2021 年

39、上半年中國(guó)的生產(chǎn)仍然較為旺盛，尤其是 1 季度的生產(chǎn)和出口仍然超過預(yù)期。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高景氣的預(yù)期在 5、6 月份逐步打破，內(nèi)外需求會(huì)隨著新冠疫情的控制進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的預(yù)期在逐步回落。首先，國(guó)內(nèi)需求修復(fù)力度持續(xù)低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)低于預(yù)期與收入減緩有關(guān)，基建投資的回落是政府有意控制的節(jié)骨，房地產(chǎn)投資受到政策的打壓。其次，海外需求的增長(zhǎng)回落，預(yù)期中海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)帶來的需求增長(zhǎng)并沒有同步反應(yīng)在海外需求訂單中，海外生產(chǎn)的同步修復(fù)使得我國(guó)出口訂單增速下滑。最后，受到國(guó)內(nèi)國(guó)外雙重需求增長(zhǎng)乏力，我國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)至正常水平，高速的生產(chǎn)增速回歸至正常。（一） 中國(guó)高需求預(yù)期回落我國(guó)高需求預(yù)期帶來高生產(chǎn)增速預(yù)期，這種預(yù)

40、期在逐步回落，主要因?yàn)閲?guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)緩慢以及國(guó)外訂單的放緩。1、 消費(fèi)增速持續(xù)低于預(yù)期我國(guó)國(guó)內(nèi)零售銷售總額仍然在持續(xù)修復(fù)階段，但修復(fù)的速度持續(xù)低于預(yù)期。2021 年 1-5月份我國(guó)零售銷售總額達(dá)到 17.4 萬億，對(duì)比 2019 年銷售額，零售消費(fèi)增速為 8.1，兩年平均銷售增速為 4.0。即使節(jié)假日，旅游收入也未恢復(fù)至疫情前的水平，文旅部發(fā)布數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)旅游收入按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的 77。國(guó)內(nèi)零售消費(fèi)增速低于預(yù)期主要原因是居民可支配收入緩慢恢復(fù)，疫情期間的收入減少并未得到補(bǔ)償，居民的支出增速也處于緩慢修復(fù)階段。居民的支出仍然是收入的函數(shù)，而強(qiáng)制性的社會(huì)凍結(jié)使得居民收入快速下滑，即使疫情

41、后社會(huì)經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，居民收入的修復(fù)需要時(shí)間。新冠疫情在我國(guó)得到控制，但我國(guó)仍然處于對(duì)新冠疫情“零容忍”的狀態(tài)，春節(jié)和五一期間服務(wù)行業(yè)并未完全恢復(fù)。我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)交流仍然順暢，但國(guó)外交流仍然處于“停滯”，隨著疫情的恢復(fù)，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)仍然會(huì)繼續(xù)上行，但上升速度仍然有限。居民的災(zāi)后消費(fèi)恢復(fù)一般要 1-2 年，我國(guó)消費(fèi)增速恢復(fù)正常水平至少要到 2022 年，并且之后消費(fèi)增速的中樞水平會(huì)有所下滑。在對(duì) 2008 年四川大地震、2011 年日本地震以及 2005年美國(guó)卡特里娜颶風(fēng)災(zāi)后的消費(fèi)行為調(diào)查顯示，消費(fèi)者的恐懼心理并不會(huì)很快消失，即使災(zāi)難結(jié)束，消費(fèi)者也會(huì)傾向于減少?zèng)_動(dòng)性消費(fèi)，減少奢侈品消費(fèi)，這也就意味著

42、居民消費(fèi)的恢復(fù)需要更多時(shí)間。日本的數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)者恢復(fù)需要 2 年時(shí)間，美國(guó)調(diào)查顯示大颶風(fēng)后，美國(guó)消費(fèi)者需要 3 年時(shí)間恢復(fù)災(zāi)害前的消費(fèi)模式。全球公共疫情災(zāi)難首次發(fā)生，同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)救助政策中沒有對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表的救助措施，我國(guó)居民消費(fèi)恢復(fù)至疫情前模式至少需要 1-2 年。圖 33：2021 年月度消費(fèi)額（億元）圖 34：居民可支配收入和支出（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理疫情期間的消費(fèi)損失直接體現(xiàn)在對(duì)可選消費(fèi)品消費(fèi)下滑，尤其是 2021 年對(duì)汽車的消費(fèi)逐步回落。由于我國(guó)并沒有對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行補(bǔ)貼，居民疫情期間的收入損失是永久性的，帶來可選消費(fèi)品消費(fèi)增速的下滑。2020 年

43、 4 季度汽車廠商對(duì)汽車進(jìn)行促銷活動(dòng)帶動(dòng)了一部分的汽車消費(fèi)，而進(jìn)入 2021 年上半年汽車的消費(fèi)增速持續(xù)下滑， 5 月份汽車消費(fèi)增速回落至6.3。同時(shí)由于汽油價(jià)格上行，石油及石油制品的消費(fèi)增速上行，1-5 月份消費(fèi)增速為 21.7，考慮到去年同期消費(fèi)增速為-19.6，石油及石油制品的消費(fèi)額增速并不快。居民杠桿率持續(xù)增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期貸款占有更重要的部分，短期貸款增速平穩(wěn)。根據(jù) BIS 統(tǒng)計(jì)， 2020 年我國(guó)居民杠桿率上行了 6.2 個(gè)百分點(diǎn)至 61.7，居民杠桿率大幅上行。而貸款數(shù)據(jù)顯示，1-5 月份居民長(zhǎng)期貸款增加了 2.9 萬億，短期貸款增加 8000 億，考慮到部分消費(fèi)貸流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，居民

44、短期貸款可能只與 2019 年持平，除房地產(chǎn)外，居民增加杠桿熱情并不高。此外，2021 年 1-5 月份居民存款下行，資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，另外的原因可能是居民存款部分流入了金融市場(chǎng)。1-5 月份居民存款低于 2020 年和 2019 年同期，可能是居民恢復(fù)了部分消費(fèi)。另外的原因是居民的存款部分轉(zhuǎn)移至金融市場(chǎng)，1-5 月份非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增加了 2.47 萬億?？梢钥吹骄用竦南M(fèi)增長(zhǎng)緩慢的原因在于（1）居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，疫情期間收入受損，杠桿率提高帶來消費(fèi)能力的下滑；（2）疫情后居民傾向于儲(chǔ)蓄和房地產(chǎn)消費(fèi)；（3）居民的部分資產(chǎn)流入了金融市場(chǎng)。圖 35：可選消費(fèi)和必選消費(fèi)（）圖 36：居民長(zhǎng)

45、期和短期貸款總額（萬億）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理圖 37：居民杠桿水平（）圖 38：居民和非銀金融機(jī)構(gòu)存款（億元）資料來源：BIS，整理資料來源：Wind，整理2、 房地產(chǎn)受到政策打壓房地產(chǎn)行業(yè)仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓艙石，暫時(shí)來看房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度仍然較高，房地產(chǎn)行業(yè)投資增速較為可觀，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)高增長(zhǎng)的預(yù)期并不強(qiáng)烈。房地產(chǎn)市場(chǎng)在 2021 年上半年仍然表現(xiàn)了相當(dāng)?shù)捻g性，居民長(zhǎng)貸資金大幅增長(zhǎng)，居民資金向房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)并未減少。房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然有其內(nèi)生的動(dòng)力，居民的消費(fèi)需求支撐了房地產(chǎn)投資增速。我國(guó)人均居住面積仍然較低，2019 年商品房人均居住面積僅有 13.96 平方米

46、，商品房人均居住面積增速在持續(xù)下滑，我國(guó)商品房供應(yīng)速度低于人口增加的增速。我國(guó)居民房產(chǎn)來源較為復(fù)雜，但擁有更多現(xiàn)代化功能的商品房是人民群眾改善自身生活的愿望，而我國(guó)政府土地招拍掛房地產(chǎn)公司專營(yíng)的模式使得商品房供給處于短缺狀態(tài)。商品房銷售市場(chǎng)仍然保持火熱，2021 年 1-5 月份商品房銷售面積達(dá)到 6.6 億平方米，同比增速 36.3，對(duì)比 2019 年的兩年平均增速也達(dá)到 9.8，商品房銷售額兩年平均增速達(dá)到了 18.1。圖 39：商品房人均居住面積圖 40：商品房銷售面積和商品房銷售額（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理一方面，商品房市場(chǎng)的庫(kù)存仍然處于低位，居民消費(fèi)熱情較高

47、。截止 2021 年 5 月底住宅待售面積回落至 2.3 億平方米，商品房庫(kù)存處于低位。2021 年 1-5 月份居民的消費(fèi)熱情仍然較高，居民長(zhǎng)貸資金達(dá)到 2.9 萬億，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投入可見一斑。另一方面，政策對(duì)房地產(chǎn)從未放松，隨著 2021 年以來房地產(chǎn)價(jià)格再次上行，政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)越發(fā)收緊。政策對(duì)房地產(chǎn)主要從金融、財(cái)政以及行政管制手段進(jìn)行。金融方面，提高居民購(gòu)買房產(chǎn)的貸款利率，加大房地產(chǎn)企業(yè)在銀行和金融市場(chǎng)的融資。2021 年 5 月居民首套房貸款平均利率達(dá)到 5.33，今年以來上行了 10BP。而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款管理更加嚴(yán)格，房地產(chǎn)企業(yè)從國(guó)內(nèi)貸款中得到的資金僅占其所有到位資金的

48、13.4，比年初下行了 4 個(gè)百分點(diǎn)，定金和預(yù)付款的占比上行至 39，比年初上行了 3 個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政和行政管制方面，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的頂層設(shè)計(jì)開啟。繼 2020 年 8 月 20 日限制房地產(chǎn)公司融資的“三條紅線”實(shí)施后，2021 年部分地方政府對(duì)于不符合“三條紅線”的企業(yè)禁止進(jìn)入土地拍賣市場(chǎng)。2021 年 3 月 26 日，銀保監(jiān)會(huì)辦公廳、住建部辦公室、人民銀行辦公廳等三部門聯(lián)合印發(fā)防止經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從貸前、貸中、貸后管理三個(gè)環(huán)節(jié)著手，強(qiáng)化審慎合規(guī)經(jīng)營(yíng)，嚴(yán)防經(jīng)營(yíng)用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。 4 月 8 日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部副部長(zhǎng)倪虹約談廣州、合肥、寧波

49、、東莞、南通等 5 個(gè)城市政府負(fù)責(zé)人，要求牢牢把握房子是用來住的、不是用來炒的定位，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，確保實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)。5 月 11 日，財(cái)政部、全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)算工委、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、稅務(wù)總局在京召開房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作座談會(huì)，房地產(chǎn)稅漸行漸近。 6 月 4 日，財(cái)政部提出，將由自然資源部門負(fù)責(zé)征收的國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門負(fù)責(zé)征收。圖 41：房地產(chǎn)現(xiàn)房和期房銷售回升（）圖 42：住宅待售面積下行（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理2021 年受到政策面和資金面的雙重影響，房地產(chǎn)開發(fā)商拿地有所謹(jǐn)慎，但房地產(chǎn)投資完成額增速基本與去年

50、持平。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)開發(fā)商拿地面積小幅回落，2021 年房地產(chǎn)投資完成額增量全年預(yù)計(jì)在 1 萬億左右，則房地產(chǎn)投資完成額增速在 7.3左右。鑒于 1-5 月份房地產(chǎn)投資額增量已經(jīng)達(dá)到 8300 億元，下半年房地產(chǎn)投資增速減緩。圖 43：土地購(gòu)置面積下行（萬平方米）圖 44：房地產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理3、 基建投資增速偏緩基礎(chǔ)設(shè)施投資速度仍然較為緩慢，財(cái)政投資放緩，財(cái)政資金的后移會(huì)使得基建投資下半年增速稍有企穩(wěn)，基建投資本年度可能僅有小幅增長(zhǎng)。2021 年度地方政府專項(xiàng)債額度為 3.65 萬億，比 2020 年有所下滑，同時(shí) 2021 年赤字率也有所下滑。

51、2021 年我國(guó)財(cái)政政策逐步回歸正常。兩會(huì)政府工作報(bào)告中也提出，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要以滿足在建項(xiàng)目為主，以大型項(xiàng)目為主。2021 年 1-5 月份地方政府債券融資 1.7 萬億，相當(dāng)于僅完成全年額度的 40%，基建資金可能會(huì)在 3 季度加快放出。5 月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)單月投資增速-1.05%，基建投資落后的情況可見一斑。1-5 月份我國(guó)地方政府債融資額度明顯偏緩，預(yù)計(jì)下半年資金投放加快。基建行業(yè)在 2021年不再負(fù)擔(dān)承托刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資會(huì)逐步走低，全年小幅增長(zhǎng)。圖 45：基礎(chǔ)設(shè)施投資各行業(yè)增速（）圖 46：地方政府債融資額度（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理

52、（二）海外需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的預(yù)期減弱我國(guó)出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，出口額和出口增速繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高。自 2020 年下半年起，我國(guó)出口額和出口增速快速上行，2020 年 4 季度出口創(chuàng)出歷史新高。這種情況延續(xù)至 2021 年上半年，出口額仍然保持在較高的水平上，4-5 月份單月出口額達(dá)到 2600 億美元。這是新冠疫情后全球生產(chǎn)停滯下我國(guó)生產(chǎn)對(duì)全球的補(bǔ)充，我們預(yù)計(jì)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口多增了 200 億美元，機(jī)電產(chǎn)品多贈(zèng)了近 800 億美元。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，同時(shí)全球的生產(chǎn)也在持續(xù)上行，現(xiàn)階段來看，全球需求的上行對(duì)我國(guó)的出口有拉動(dòng)，但全球生產(chǎn)的上行對(duì)我國(guó)出口壓制更大。2020 年我國(guó)出口額占全球出口額的

53、 14.7%，比 2019 年上行了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比全球前 20 大出口國(guó)的出口額可以看到，2020年 12 月份我國(guó)出口占到 23.2%，2021 年這個(gè)比例有所下行，2-4 月份在 18%-20%左右。2021年隨著全球生產(chǎn)的逐步恢復(fù)，我國(guó)出口占全球出口的比例在下滑。對(duì)我國(guó)出口來說，全球生產(chǎn)的上行對(duì)我國(guó)的出口壓制更大。圖 47：2021 年出口金額（億元）圖 48：中國(guó)出口占全球前 20 國(guó)出口總額比例（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理從行業(yè)可以看到，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口額和高技術(shù)產(chǎn)品出口在下滑，機(jī)電產(chǎn)品出口額仍然保持在高位。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口額下滑速度最快，印度、

54、東南亞、南美等國(guó)家生產(chǎn)的逐步恢復(fù)使得疫情期間快速轉(zhuǎn)移至我國(guó)的訂單可以快速轉(zhuǎn)出。從 PMI 新出口訂單指數(shù)也可以看到，5月份新出口訂單指數(shù)下滑至 48.3%，出口訂單下滑顯示了外需的高速增長(zhǎng)結(jié)束。我國(guó)出口額現(xiàn)階段仍然保持高位，但其高速增長(zhǎng)勢(shì)頭停滯，下半年在高基數(shù)的作用下，我國(guó)出口增速會(huì)持續(xù)下滑。海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)帶來需求走高對(duì)我國(guó)出口的再拉動(dòng)并沒有預(yù)期高，這種出口持續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期減弱。圖 49：勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口額（億元）圖 50：新出口訂單下滑（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（三）工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)至正常狀態(tài)海外需求回落和國(guó)內(nèi)需求增速緩慢使得工業(yè)生產(chǎn)回歸正常水平。4、5 月份工業(yè)生產(chǎn)

55、環(huán)比增速保持在 0.52%的水平，與歷史同期基本持平。而房地產(chǎn)投資與工業(yè)生產(chǎn)聯(lián)系最為緊密，房地產(chǎn)投資增速逐步向 7%回歸，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)增速也處于逐步回落的狀態(tài)。工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)恢復(fù)至正常水平，由于基數(shù)效應(yīng)工業(yè)生產(chǎn)同比繼續(xù)回落。下半年工業(yè)生產(chǎn)以平穩(wěn)為主：（1）內(nèi)需仍然處于修復(fù)階段，但企業(yè)去庫(kù)存速度較慢，帶動(dòng)了內(nèi)需產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)增速回落；（2）各國(guó)生產(chǎn)恢復(fù)下，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)下滑。我國(guó)有生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)仍然較為強(qiáng)勢(shì)，如電氣機(jī)械和器材制造；（3）原材料的大幅上行阻礙了企業(yè)接單的能力。由于黑色系商品價(jià)格飆升壓低了企業(yè)利潤(rùn)，使得企業(yè)接單能力下行，同時(shí)去年的基數(shù)效應(yīng)逐步下滑，工業(yè)生產(chǎn)景氣度雖然保持中等偏上，但工業(yè)

56、增加值增速會(huì)逐步回落。圖 51：工業(yè)增加值增速環(huán)比平穩(wěn)（）圖 52：工業(yè)增加值與出口（）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理五、下半年資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)期（一） 美元震蕩中走強(qiáng)美元的走勢(shì)影響著全球金融資產(chǎn)的價(jià)格，美元指數(shù)的走勢(shì)主要是由歐洲經(jīng)濟(jì)金融情況和美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融情況對(duì)比、全球風(fēng)險(xiǎn)情緒等因素影響。我們分析美元主要依據(jù)：美國(guó)的利率水平、美國(guó)經(jīng)濟(jì)與主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)比是否衰落、美國(guó)雙赤字狀況、全球投資者風(fēng)險(xiǎn)情緒，來確定美元的走勢(shì)?，F(xiàn)階段來看，美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)同時(shí)上行。市場(chǎng)對(duì)美國(guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)預(yù)期差逐步回落。美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的同時(shí)對(duì)量化寬松的退出預(yù)期更濃，美國(guó)的金融收縮速度可能要快于歐洲。在美國(guó)貨幣政策沒有做

57、出改變之前，預(yù)計(jì)現(xiàn)階段美元可能震蕩，而一旦美聯(lián)儲(chǔ)做出緊縮的決定，美元指數(shù)會(huì)緩慢走強(qiáng)。歐美經(jīng)濟(jì)和金融預(yù)期差使得歐元相對(duì)于美元強(qiáng)勢(shì)，而這種對(duì)比在 6 月份逐步平衡。歐元兌美元保持在 1.2 左右運(yùn)行，美元保持震蕩。同時(shí)美元指數(shù)持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段美元并沒有明確的方向，空頭和多頭的持倉(cāng)較為平穩(wěn)。圖 53：美元和歐元圖 54：美元指數(shù)持倉(cāng)（張）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理美元走強(qiáng)仍然需要時(shí)間，等待美聯(lián)儲(chǔ)更進(jìn)一步的信號(hào)。6 月 18 日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)抬升了短期逆回購(gòu)利率，同時(shí)釋放出了加快加息節(jié)奏的信號(hào)，這帶來了美元走強(qiáng)。但美元走強(qiáng)可能仍然需要時(shí)間，美債和德債法債的利差在逐步

58、走低，這會(huì)使得套息交易受挫。同時(shí)本年度美國(guó)財(cái)政赤字仍然較大，壓制美元走勢(shì)。美元走強(qiáng)仍然在等待美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步的信號(hào)，在此之前美元以震蕩為主。圖 55：美債和德債、法債利差（）圖 56：美國(guó)財(cái)政赤字（萬億）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（二） 原油仍然有上行動(dòng)力全球需求處于恢復(fù)階段，而原油的供給短期內(nèi)改善有限，供需不平衡使得原油仍然有上行動(dòng)力。高盛預(yù)計(jì)現(xiàn)階段全球原油日需求在 9500 萬桶/天，未來 1 個(gè)月會(huì)增漲到 9700 萬桶/天。中國(guó)的原油需求量處于上行狀態(tài)，2021 年 1-5 月份累計(jì)進(jìn)口原油 220.5 萬噸，進(jìn)口增速 2.3。印度和東南亞的需求也會(huì)隨著疫情緩解有所增

59、加，同時(shí)美國(guó) EIA 商業(yè)庫(kù)存連續(xù) 4 個(gè)星期大幅度下降，顯示出旺盛的需求。原油供給方面，OPEC+增產(chǎn)速度仍然緩慢，伊朗是不確定性因素。原油輸出國(guó)組織及其盟友堅(jiān)持緩慢增加全球原油供應(yīng)，根據(jù) OPEC+6 月 1 日會(huì)議紀(jì)要，OPEC+保留此前的協(xié)議不變，在 7 月份將繼續(xù)增產(chǎn)。也就是說，OPEC+將在 57 月合計(jì)“增產(chǎn)”逾 200 萬桶/日。OPEC+的增產(chǎn)動(dòng)作較為緩慢，6 月份商業(yè)原油庫(kù)存繼續(xù)下滑。6 月伊朗核協(xié)議談判仍然在艱苦的進(jìn)行中，伊朗核協(xié)議不確定性較大，但如果成功會(huì)使得全球原油供給增加。原油市場(chǎng)面臨動(dòng)態(tài)的需求和供給，但在進(jìn)一步明確信號(hào)出現(xiàn)前，原油仍然有上行動(dòng)力。圖 57：原油期貨

60、價(jià)格（桶/美元）圖 58：EIA 商業(yè)庫(kù)存變化（萬桶）資料來源：Wind，整理資料來源：Wind，整理（三） 貴金屬上漲趨勢(shì)結(jié)束黃金主要是金融屬性居多，影響因素主要是美國(guó)的實(shí)際利率水平。美國(guó)的實(shí)際利率水平是名義利率與通脹預(yù)期之間的差值。這就意味著，名義利率水平上行會(huì)壓低黃金價(jià)格，通脹水平上行會(huì)利好黃金。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)展示出逐步收緊貨幣政策的態(tài)度，雖然聯(lián)邦利率水平短期內(nèi)仍然不會(huì)調(diào)整，但市場(chǎng)利率水平仍然會(huì)有變化。美國(guó)長(zhǎng)債利率水平可能暫時(shí)在 1.6左右震蕩等待進(jìn)一步的信息。而對(duì)通脹的市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)較為充分，需要數(shù)據(jù)來印證。短期內(nèi)黃金受兩方面因素影響，兩方面因素均為展示趨勢(shì)性的動(dòng)態(tài)，黃金短時(shí)間以震蕩為主，而