從互聯(lián)網(wǎng)視角看互聯(lián)網(wǎng)券商強(qiáng)于獲客勝在運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)尚淺

1、一、 互聯(lián)網(wǎng)券商本質(zhì)是擁有券商牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司互聯(lián)網(wǎng)券商研究框架：獲客運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)Robinhood 上市再次掀起互聯(lián)網(wǎng)券商熱潮。作為美國(guó)新興互聯(lián)網(wǎng)券商，Robinhood 率先推出 0 傭金、零碎交易以及完全基于移動(dòng)端的應(yīng)用程序，大幅降低普通投資者投資門(mén)檻，吸引一大批增量投資者， 2015 年至 2021 年美國(guó)新增零售資金賬戶有接近 50%在 Robinhood 上創(chuàng)建。近期 Robinhood 在美成功上市，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新興互聯(lián)網(wǎng)券商的關(guān)注?；ヂ?lián)網(wǎng)券商的本質(zhì)是擁有券商牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司?；ヂ?lián)網(wǎng)券商商業(yè)模式與互聯(lián)網(wǎng)更為類(lèi)似：通過(guò)內(nèi)容平臺(tái)獲得海量用戶，再通過(guò)社區(qū)產(chǎn)品的社交互動(dòng)、更好用戶體驗(yàn)及創(chuàng)新性服

2、務(wù)供給留存用戶，轉(zhuǎn)化為入金客戶，最后通過(guò)不同的金融服務(wù)變現(xiàn)獲得收入。本篇報(bào)告采用互聯(lián)網(wǎng)公司“獲客運(yùn)營(yíng)變現(xiàn)”的研究框架對(duì)互聯(lián)網(wǎng)券商進(jìn)行研究。圖表1 互聯(lián)網(wǎng)券商研究框架資料來(lái)源：平安證券研究所獲客：內(nèi)容是流量之源，互聯(lián)網(wǎng)券商獲客優(yōu)勢(shì)顯著內(nèi)容是流量之源，擁有內(nèi)容平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)券商獲客優(yōu)勢(shì)顯著。以東方財(cái)富和富途為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商擁有資訊網(wǎng)站/APP 以及社區(qū)等內(nèi)容平臺(tái)，在獲客方面優(yōu)勢(shì)顯著。以東方財(cái)富為例，在資訊端擁有東方財(cái)富和天天基金兩大 APP，2021 年 6 月 MAU 分別為達(dá) 1803 萬(wàn)、2218 萬(wàn)，在社區(qū)端擁有股吧投資社區(qū)。巨大的流量?jī)?yōu)勢(shì)可以有效的將用戶轉(zhuǎn)化為客戶。根據(jù) Questmob

3、ile 數(shù)據(jù)，在券商 APP 排名中，東方財(cái)富和天天基金 MAU、DAU 均領(lǐng)先于其他券商 APP。此外，缺乏內(nèi)容基礎(chǔ)的公司通常采用低價(jià)獲客，比如美國(guó)傭金自由化時(shí)期的折扣券商代表嘉信理財(cái)?shù)?。低價(jià)策略在競(jìng)爭(zhēng)初期是較為簡(jiǎn)單直接的獲客手段，但隨著流量?jī)r(jià)格的提升以及傭金率降至極低水平，低價(jià)獲客效率趨減。圖表2 互聯(lián)網(wǎng)券商在流量端有明顯優(yōu)勢(shì)，將用戶轉(zhuǎn)化為客戶資料來(lái)源：Questmobile，公司公告，平安證券研究所；注：東方財(cái)富&天天基金數(shù)據(jù)為估算數(shù)據(jù)圖表3 21M6 證券類(lèi)APP MAU、DAU 排名400035003000250020001500100050003,762月活躍用戶：萬(wàn)日活躍用戶：萬(wàn)

4、2,312 2,2181,8031,014586475522 64127943612918565新 同 天 東 漲 大浪 花 天 方 樂(lè) 智財(cái) 順 基 財(cái) 財(cái) 慧經(jīng) 炒 金 富 富股通票金平國(guó)騰太安泰訊陽(yáng)證君自券安選君股弘中廣中雪牛富e通海信發(fā)國(guó)球股途財(cái)證易銀王牛券淘河股牛金證票券資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所運(yùn)營(yíng)：互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)具有高粘性，護(hù)城河極寬互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)具有高粘性，富途、東財(cái)粘性不輸互聯(lián)網(wǎng)龍頭。互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)的建立往往超過(guò) 10 年時(shí)間，例如股吧始于 2009 年，B 站始于 2009 年，富途牛牛始于 2012，小紅書(shū)始于 2013 年等。用戶間 長(zhǎng)時(shí)期的交流互動(dòng)，能在社區(qū)

5、沉淀社交關(guān)系，促使社區(qū)具有較強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。與龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司相比，富途牛牛、東方財(cái)富的粘性依然優(yōu)秀，21M6 富途牛牛和東方財(cái)富 APP 人均單日使用次數(shù)均高于小 紅書(shū)、知乎等龍頭互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)。 圖表4 富途、東財(cái)日活/月活相比龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司依 然優(yōu)秀21M6日活/月活40%35%33%29%29%24%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%圖表5 富途、東財(cái)人均單日使用次數(shù)相比龍頭互聯(lián) 網(wǎng)公司依然優(yōu)秀21M6人均單日使用次數(shù)：次13.9612.3410.318.998.146.411614121086420 資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所資料來(lái)源：Questmo

6、bile，平安證券研究所圖表6 互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)發(fā)展往往需要經(jīng)歷時(shí)間沉淀，一般耗時(shí)十年左右資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所富途定位于理性討論社區(qū)，股吧定位于感性交流社區(qū)。富途、雪球、股吧雖然都屬于投資社區(qū)，但仍有一定區(qū)別。富途是交易平臺(tái)和社區(qū)一體化運(yùn)營(yíng)，曬實(shí)盤(pán)交易是一大特色功能，且用戶主要為中高收入的進(jìn)階投資者，因此理性討論的內(nèi)容較多。東方財(cái)富的股吧社區(qū)成立于 PC 時(shí)代，社區(qū)與交易平臺(tái)分開(kāi)運(yùn)營(yíng)，真實(shí)性遜于富途牛牛社區(qū)，社區(qū)內(nèi)容主要是以文字為主的偏感性交流。雪球是更為專(zhuān)業(yè)的投資社區(qū)，除了普通投資者還涌現(xiàn)一批更專(zhuān)業(yè)的投資 KOL，專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)。圖表7 富途定位于理性分享社區(qū)，股吧定位于感性社區(qū)資料來(lái)源

7、：平安證券研究所變現(xiàn)：本質(zhì)是隨牌照的積累拓寬服務(wù)矩陣互聯(lián)網(wǎng)券商變現(xiàn)本質(zhì)是隨著牌照的積累拓寬服務(wù)矩陣。由淺至深變現(xiàn)方式有四階段“賣(mài)廣告促交 易拓品類(lèi)管資產(chǎn)”，即廣告變現(xiàn)、交易傭金、基金產(chǎn)品代銷(xiāo)以及資產(chǎn)管理。在缺少券商牌照時(shí)，只能采取廣告、銷(xiāo)售軟件等方式變現(xiàn)。擁有券商牌照后，通過(guò)交易傭金變現(xiàn)更為高效。以 ARPU 衡量單客變現(xiàn)效率，嘉信、富途、東方財(cái)富較主流互聯(lián)網(wǎng)公司變現(xiàn)效率更高。隨著牌照的豐富，基 金代銷(xiāo)、以客戶 AUM 為收入基礎(chǔ)的凈利息、資產(chǎn)管理費(fèi)等穩(wěn)定性更強(qiáng)的變現(xiàn)方式占比提升，交易 傭金收入占比將逐漸降低。“賣(mài)廣告”：在缺少牌照時(shí)廣告是最直接的變現(xiàn)方式，但是廣告變現(xiàn)方式的單用戶收入有明顯天

8、花板。廣告變現(xiàn)的代表公司是早期的東方財(cái)富，2012 年?yáng)|方財(cái)富收入中廣告收入占比 50%，總收入僅 2.2 億，依靠廣告變現(xiàn)的創(chuàng)收能力有限。隨著公司在 2012 年獲得第三方基金銷(xiāo)售牌照并開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)布局，在 2015 年公司營(yíng)業(yè)收入提升至 29.3 億元，其中第三方基金銷(xiāo)售占比 84%，廣告收入占比下降至 4%?！按俳灰住保合啾葟V告變現(xiàn)效率更高，由交易量和傭金率推動(dòng)，但由于傭金率趨勢(shì)長(zhǎng)期向下且交易量波動(dòng)較大，交易傭金變現(xiàn)受行情影響較大。交易傭金代表公司是現(xiàn)階段的富途和老虎證券，以富途證券為例，2020 年交易傭金收入占比 60%。“拓品類(lèi)”：從賺交易傭金拓展到代銷(xiāo)基金。代銷(xiāo)基金同時(shí)可以獲得銷(xiāo)

9、售傭金收入和基于基金保有量的管理費(fèi)分成，收入穩(wěn)定性有所提升。代表公司是現(xiàn)階段的東方財(cái)富，2020 年?yáng)|方財(cái)富基金代銷(xiāo)收入占比 36%，交易傭金收入占比 42%?！肮苜Y產(chǎn)”：更高階的業(yè)務(wù)模式是“管資產(chǎn)”，即基于客戶 AUM 逐步提升單客收入，不僅有較高變現(xiàn)效率還具有較高穩(wěn)定性。代表公司即嘉信理財(cái)，2020 年嘉信理財(cái)利息凈收入占比 52%、資產(chǎn)管理收入占比達(dá) 30%，交易傭金收入占比僅 12%。圖表8 嘉信理財(cái)、富途、東方財(cái)富ARPU 較主流互聯(lián)網(wǎng)公司更高300025002000150010005000嘉富信途理財(cái)ARPU：元252821068655114172481597588B站阿騰美東拼快

10、里訊團(tuán)方多手財(cái)多富資料來(lái)源：各公司公告，Questmobile，平安證券研究所*注： ARPU=收入/用戶規(guī)模，東方財(cái)富用戶規(guī)模為估算數(shù)，嘉信用戶規(guī)模為公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其他公司用戶規(guī)模為 Questmobile 數(shù)據(jù)圖表9 互聯(lián)網(wǎng)券商變現(xiàn)方式資料來(lái)源：平安證券研究所圖表10 不同階段互聯(lián)網(wǎng)券商收入對(duì)比資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所二、 東方財(cái)富：中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商與財(cái)富管理平臺(tái)中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)券商與財(cái)富管理平臺(tái)。東方財(cái)富成立于 2005 年，從垂直財(cái)經(jīng)網(wǎng)站起步，逐步創(chuàng)造了“東方財(cái)富網(wǎng)站&APP”、“天天基金網(wǎng)站&APP”、“股吧社區(qū)”等數(shù)千萬(wàn)月活量級(jí)的內(nèi)容與交易平臺(tái)，在拿到第三方基金代銷(xiāo)、

11、券商、公募基金牌照后，乘中國(guó)權(quán)益投資浪潮高速發(fā)展，成為證券經(jīng)紀(jì)與基金代銷(xiāo)雙輪驅(qū)動(dòng)的龍頭互聯(lián)網(wǎng)券商。2020 年?yáng)|方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 82.4 億元，同比增長(zhǎng) 95%，其中證券經(jīng)紀(jì)交易傭金收入/證券凈利息收入/電子商務(wù)服務(wù)收入（基金代銷(xiāo)）分別占比42%/19%/36%。圖表11 東方財(cái)富發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所三大平臺(tái)+雙端多線獲客，流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯三大平臺(tái)+雙端多線獲客，流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。 從產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，擁有東方財(cái)富、天天基金兩大資訊平 臺(tái)以及股吧社區(qū)平臺(tái)；從渠道看，在移動(dòng)端和 PC端均具備巨大流量。1）PC 端流量具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。 PC 端主要流量供給為東方財(cái)富網(wǎng)。2016 年 1 月

12、東方財(cái)富網(wǎng)日均覆蓋人數(shù) 1276 萬(wàn)，居財(cái)經(jīng)網(wǎng)站第 一（vs.第二名 369 萬(wàn)）,公司在垂直財(cái)經(jīng)門(mén)戶的流量?jī)?yōu)勢(shì)為移動(dòng)端及金融業(yè)務(wù)變現(xiàn)奠定扎實(shí)的基礎(chǔ)。 2）移動(dòng)端流量高速增長(zhǎng)。移動(dòng)端流量主要來(lái)自東方財(cái)富 APP、天天基金 APP。21M6 天天基金 APP 的 MAU 達(dá)到 2218 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 338%，東方財(cái)富 APP 的 MAU 達(dá)到 1803 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 209%。在所有投資資訊、社區(qū)、交易平臺(tái)里，天天基金 APP 的MAU 排名第三，東方財(cái)富 APP 名 列第四。圖表12 東方財(cái)富流量矩陣資料來(lái)源：Questmobile，公司公告，平安證券研究所注： 東方財(cái)富、天天基金 APP

13、數(shù)據(jù)為 2021 年 6 月；東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)為 2016 年 1 月數(shù)據(jù)，天天基金網(wǎng)、股吧網(wǎng)數(shù)據(jù)為 2009年 10 月數(shù)據(jù)。 圖表13 東方財(cái)富、天天基金APP/MAU 走勢(shì)圖 圖表14 東方財(cái)富、天天基金APP/DAU 走勢(shì)圖天天基金MAU：萬(wàn)東方財(cái)富MAU：萬(wàn)東方財(cái)富DAU：萬(wàn)天天基金DAU：萬(wàn)300025002000150010005000221818036005004003002001000522475資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所東方財(cái)富 APP 與天天基金 APP 重合度較低，去重合并用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)更加明顯。炒股與買(mǎi)

14、基金實(shí)際是兩類(lèi)客群，目前重合度較低。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，2021 年 6 月東方財(cái)富 APP 與天天基金 APP 重合用戶 316 萬(wàn)，占天天基金用戶 14.3%，占東方財(cái)富用戶 17.5%，由此測(cè)算東方財(cái)富、天天基金兩個(gè) APP 去重MAU 合計(jì)高達(dá) 3705 萬(wàn)。 從用戶畫(huà)像來(lái)看，東方財(cái)富 APP 男性用戶、中年用戶占比更高，天天基金 APP 的女性用戶、年輕 用戶占比相對(duì)東方財(cái)富更高?？傮w看“炒股”、“買(mǎi)基”用戶男性、已婚、中年、高線用戶占比較高。而分開(kāi)看，“炒股”、“買(mǎi)基”用戶畫(huà)像仍有顯著差異：2021 年 6 月東方財(cái)富 APP 男性用戶占比 84.1%（vs.天天基

15、金 69.8%），東方財(cái)富 APP 41-45 歲用戶占比 36.5%（vs.天天基金 22.4% ），天 天基金APP 25-30 歲用戶占比 27.8%（vs.東方財(cái)富 18.9% ）。 圖表15 21M6 東方財(cái)富、天天基金用戶性別結(jié)構(gòu) 圖表16 21M6 東方財(cái)富、天天基金用戶年齡結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%女性用戶男性用戶15.9%30.2%84.1%69.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%51歲以上46-50歲41-45歲36-40歲31-35歲25-30歲36.5%18.9%19-24歲14-18歲13

16、歲以下22.4%27.8%資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所 圖表17 21M6 東方財(cái)富、天天基金用戶城市分布 圖表18 21M6 東方財(cái)富、天天基金用戶婚姻結(jié)構(gòu)五線及以下城市四線城市三線城市二線城市新一線城市一線城市17.39%18.88%17.58%18.24%18.10%17.80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%未婚已婚資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所資料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所22.88

17、%24.11%77.12%75.89%重視用戶體驗(yàn)，持續(xù)豐富內(nèi)容與服務(wù)供給重視用戶體驗(yàn)，構(gòu)建服務(wù)閉環(huán)。東方財(cái)富擁有純正互聯(lián)網(wǎng)基因，不僅 APP 用戶體驗(yàn)領(lǐng)先，還構(gòu)建了一套“內(nèi)容投資決策交易”的閉環(huán)產(chǎn)品鏈條。1）內(nèi)容：擁有圖文、短視頻、直播等各種媒 介內(nèi)容，還擁有 UGC（User Generated Content，普通用戶制作的內(nèi)容，如股吧用戶討論的信息）、 PGC（Professionally-produced Content，專(zhuān)業(yè)用戶制作的內(nèi)容，如財(cái)經(jīng) KOL 寫(xiě)的文章）、OGC（Occupationally-generated Content，職業(yè)人士制作的內(nèi)容，如專(zhuān)業(yè)財(cái)經(jīng)媒體、研究機(jī)

18、構(gòu)撰寫(xiě)的報(bào)告）等源自不同創(chuàng)作主體的內(nèi)容。2）投資決策：包括輔助自我決策的 choice 專(zhuān)業(yè)數(shù)據(jù)、交流決策的斗股等產(chǎn)品以及智能決策工具“智能選股”。3）交易：包括股票交易、基金、理財(cái)產(chǎn)品等多種現(xiàn)金管理工具。通過(guò)“內(nèi)容投資決策交易”閉環(huán)鏈條，可以滿足用戶一站式投資需求，把用戶始終留在平臺(tái)內(nèi)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)良好的留存率。圖表19 東方財(cái)富APP 產(chǎn)品總覽資料來(lái)源：東方財(cái)富 APP，平安證券研究所圖表20 東方財(cái)富APP 內(nèi)容矩陣資料來(lái)源：東方財(cái)富 APP，平安證券研究所持續(xù)推出特色產(chǎn)品與服務(wù)，增強(qiáng)供給側(cè)能力。1）產(chǎn)品：以“斗股”功能為例，東財(cái)通過(guò)每天現(xiàn)金 激勵(lì)（前 10 名合計(jì) 1590 元）激發(fā)用戶積

19、極參與推票互動(dòng)，大幅提升 APP 活躍度。以“智能選股”為例，通過(guò)設(shè)置常見(jiàn)選股維度利用傻瓜式產(chǎn)品設(shè)計(jì)，大幅降低用戶選股難度，持續(xù)激發(fā)用戶參與感。 2）服務(wù)：推出股票賬戶現(xiàn)金管理產(chǎn)品“天天寶”，實(shí)現(xiàn)用戶資產(chǎn)高效利用，推出貨基產(chǎn)品“活期 寶”，主打低價(jià)便捷的“0 費(fèi)率、隨時(shí)取現(xiàn)”，提升 AUM 獲取能力，累計(jì)銷(xiāo)售 1.5 萬(wàn)億元。圖表21 東方財(cái)富APP 特色產(chǎn)品資料來(lái)源：東方財(cái)富 APP，平安證券研究所證券經(jīng)紀(jì)與基金代銷(xiāo)收入雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略步伐踩穩(wěn)時(shí)代機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。東方財(cái)富成立初期是垂直財(cái)經(jīng)門(mén)戶網(wǎng)站和股吧社區(qū)，在 2007 年的大牛市中實(shí)現(xiàn)了用戶的迅速增長(zhǎng)。2012 年 2 月旗下天天基金網(wǎng)

20、獲得證監(jiān)會(huì)首批頒發(fā)的第三方基金銷(xiāo)售牌照。2015 年在證券行業(yè)鼓勵(lì)創(chuàng)新、線上化發(fā)展的窗口期收購(gòu)西藏同信證券，成功實(shí)現(xiàn)持牌和轉(zhuǎn)型，從初期的 PC 端內(nèi)容平臺(tái)（資訊+社區(qū)）進(jìn)化為移動(dòng)+PC 雙端的內(nèi)容+交易平臺(tái)，在持續(xù)擴(kuò)大流量?jī)?yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上打通高效變現(xiàn)通道。證券經(jīng)紀(jì)與基金代銷(xiāo)雙輪驅(qū)動(dòng)，營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2020 年?yáng)|方財(cái)富實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 82.4 億元，同比增長(zhǎng) 95%，其中證券業(yè)務(wù)收入達(dá) 49.8 億元（YoY + 81%），營(yíng)收占比達(dá) 60.5%；電子商務(wù)服務(wù)收入（基金代銷(xiāo)）收入達(dá) 29.6 億（YoY +140%），營(yíng)收占比達(dá) 36.0%。圖表22 東方財(cái)富收入增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)其他收入：億元證券業(yè)務(wù)-手續(xù)費(fèi)及

21、傭金：億元證券業(yè)務(wù)-利息凈收入：億元金融電子商務(wù)服務(wù)：億元總收入YoY（右軸）95%34.535%23%15.38%9.12.4 -20%8.710.24.28.412.06.210.719.48.112.429.690120%80100%7080%6060%5040%403020%200%10-20%0-40%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所證券業(yè)務(wù)收入保持高速增長(zhǎng)，市占率持續(xù)提升。2020 年?yáng)|方財(cái)富證券業(yè)務(wù)收入 49.8 億元，同比增長(zhǎng) 81%，其中傭金及手續(xù)費(fèi)收入 34.5 億元，占證券業(yè)務(wù)收入 69%；利息收入 15.3 億元，占比 31%。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)估算，2019 至 2

22、1H1 東方財(cái)富證券交易市占率從 3.4%增至 4.5%。 圖表23 東方財(cái)富證券業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)及增速 圖表24 東方財(cái)富股票交易市占率變化東方財(cái)富證券交易市占率東方財(cái)富證券交易市占率證券業(yè)務(wù)-手續(xù)費(fèi)及傭金：億元證券業(yè)務(wù)-利息凈收入：億元證券業(yè)務(wù)收入YoY（右軸）60504090%81%80%70%60%5.0%4.5%3.8%3.4%4.5%4.0%3052% 34.52025%26% 19.450%40%30%3.5%3.0%2.5%1010.212.015.320%9.102.44.26.28.110%0%2.0%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，平安證券研

23、究所注： 2019、2020 市占率根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)計(jì)算，21H1歷史傭金率萬(wàn) 1.83 和東財(cái)“證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入”估算基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入由基金銷(xiāo)售額及保有量驅(qū)動(dòng)。2020 年?yáng)|方財(cái)富金融電子商務(wù)服務(wù)收入達(dá) 29.6 億元，同比增長(zhǎng) 140%。2020 年公司基金銷(xiāo)售額達(dá)到 12978 億元，其中非貨幣基金占比 54%、貨幣基金占比 46%。近些年?yáng)|財(cái)基金通過(guò)“以價(jià)換量”，在費(fèi)率小幅下降的情況下，由基金銷(xiāo)售額及保有量驅(qū)動(dòng)收入大幅增長(zhǎng)。對(duì)比全行業(yè)，21Q2 東方財(cái)富股票&混合公募基金保有量達(dá) 4415 億元，居全市場(chǎng)第 4，環(huán)比增長(zhǎng)17.7%，環(huán)比增速居基金保有量前 10 公司首位。 圖表25

24、 東方財(cái)富基金代銷(xiāo)業(yè)務(wù)高速發(fā)展 圖表26 東方財(cái)富基金銷(xiāo)售貨基與非貨基結(jié)構(gòu)金融電子商務(wù)服務(wù)：億元YoY（右軸）3530460%557%24.429.6600%500%14000非貨基銷(xiāo)售額：億元“活期寶”(貨幣基金)銷(xiāo)售額：億元take rate (右軸)0.35%252015108.78.410.7 12.4400%300%200%140%100%1200010000800060000.33%3,2176,9910.23%0.30%0.25%0.20%0.15%3.726%16%40001,9643,7580.10%50.7-3%0%2000537 4,2161,214 636 3,2875

25、,9870.05%0-64%-100%01,7601,8472,4242,8310.00%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所圖表27 21Q2 銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)公募基金銷(xiāo)售保有規(guī)模排名機(jī)構(gòu)名稱(chēng)股票+混合公募基金保有規(guī)模（ 億元）股票+混合公募基金保有量環(huán)比：%非貨幣市場(chǎng)公募基金保有規(guī)模（ 億元）非貨幣市場(chǎng)基金保有量環(huán)比：%（ 股票+混合）/非貨幣市場(chǎng)公募基金：%1招商銀行753512.3%796112.5%94.6%2螞蟻基金658415.1%1059419.0%62.1%3中國(guó)工商銀行54719.6%58759.5%93.1%4天天基金441517.7%507517

26、.4%87.0%5中國(guó)建設(shè)銀行41138.4%44458.4%92.5%6中國(guó)銀行33349.4%48516.1%68.7%7中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行24678.8%275111.5%89.7%8交通銀行股份24352.3%27109.1%89.9%9上海浦東發(fā)展銀行17385.0%17874.6%97.3%10中國(guó)民生銀行16307.8%16817.3%97.0%資料來(lái)源：中國(guó)證券投資業(yè)基金協(xié)會(huì)、平安證券研究所三、 富途：擁有高粘性社區(qū)的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭擁有高粘性社區(qū)的跨境互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭。富途證券成立于 2003 年，敏銳的抓住了中國(guó)人旺盛的海外投資需求，通過(guò)創(chuàng)建高粘性投資社區(qū)富途牛牛，聚集和積累了一

27、大批海外投資者，2020 年富途總用戶數(shù)達(dá)到 1190 萬(wàn)。憑借著良好的用戶體驗(yàn)、強(qiáng)科技投入以及豐富的牌照資源，富途能源源不斷的將社區(qū)用戶轉(zhuǎn)化為傭金交易客戶，2020 年開(kāi)戶客戶 142 萬(wàn)，開(kāi)戶轉(zhuǎn)化率（開(kāi)戶客戶/總用戶）達(dá) 11.9%。伴隨著旺盛的海外投資需求以及自身超強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，富途實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2020 年收入達(dá)到 33 億港元，同比增長(zhǎng)高達(dá) 212%。圖表28 富途發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所高質(zhì)量?jī)?nèi)容社區(qū)，聚集優(yōu)質(zhì)客群高質(zhì)量?jī)?nèi)容社區(qū)，聚集優(yōu)質(zhì)客群。富途牛牛社區(qū)定位于理性真實(shí)的投資分享內(nèi)容社區(qū)，用戶使用富途牛牛 APP 不僅可以獲得投資相關(guān)的咨詢，亦能與具有相似投資理念

28、的用戶進(jìn)行溝通。隨著用戶不斷地在社區(qū)交流溝通，不僅能積累社交關(guān)系亦能提升對(duì)社區(qū)的信任度，進(jìn)而提升從用戶向客戶的轉(zhuǎn)變的概率。2020 年富途總用戶數(shù)為 1190 萬(wàn)，開(kāi)戶客戶 142 萬(wàn)，入金客戶 51.7 萬(wàn)。2016 至 2020 年富途開(kāi)戶轉(zhuǎn)化率（開(kāi)戶客戶/總用戶）從 4.6%提升至 11.9%，體現(xiàn)了用戶轉(zhuǎn)化為客戶效率的不斷提升。160140120入金客戶：萬(wàn)開(kāi)戶客戶：萬(wàn)開(kāi)戶客戶入金轉(zhuǎn)化率（右軸）142.027.6%27.9%26.4%36.4%10080604020023.9%71.850.251.714.83.528.78.013.319.840%35%30%25%20%15%10%

29、5%0% 圖表29 富途用戶數(shù)及開(kāi)戶率 圖表30 富途開(kāi)戶與入金客戶總用戶：百萬(wàn)開(kāi)戶率（右軸）1411.914%1210864.6%7.3%9.0%5.69.6%7.511.9%12%10%8%6%43.23.94%22%00%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所用戶定位為具有一定投資能力的中高收入群體。富途的用戶主要為從事互聯(lián)網(wǎng)、金融等工作的中高收入年輕群體，2020 年 34%富途用戶從事互聯(lián)網(wǎng)與金融行業(yè)，平均年齡 34 歲，客均資產(chǎn)高達(dá) 7萬(wàn)美元。高質(zhì)量的用戶與高粘性社區(qū)正向驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)更好的社區(qū)氛圍與更多的目標(biāo)用戶。圖表31 富途 2020 年用戶畫(huà)像 圖

30、表32 富途 2018 至 2020 年用戶畫(huà)像的變化從事互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)或金融服務(wù)行業(yè)客戶占比客戶年齡中位數(shù)：歲（右軸）50%3745%3640%35%3630%3525%20%3515%3410%5%340%33資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所強(qiáng)社區(qū)粘性背后是客戶為先的經(jīng)營(yíng)理念富途牛牛社區(qū)具有超強(qiáng)用戶粘性。根據(jù)富途年報(bào)數(shù)據(jù)，2020 年 1 月富途日活用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)高 達(dá) 37.8 分鐘，每月打開(kāi) APP 次數(shù) 17.1 次，2016 至 2020 年，富途入金客戶留存率均在 95%以上，體現(xiàn)了富途社區(qū)超高的用戶粘性。即使與 B 站、小紅書(shū)等最頂級(jí)的互

31、聯(lián)網(wǎng)社區(qū)相比，富途社區(qū)的粘 性也毫不遜色。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，與 B 站、小紅書(shū)相比，富途的日活/月活比例以及用戶打開(kāi)頻率等數(shù)據(jù)均有相近或更好表現(xiàn)。 圖表33 富途牛牛APP 用戶規(guī)模和粘性持續(xù)提升 圖表34 富途粘性相比龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司依然優(yōu)秀日均使用時(shí)長(zhǎng)：分鐘月活用戶每月訪問(wèn)次數(shù)：次DAU/MAU37.836.5%40.5%7.1%24.133.9%24.526.1%5.17.11134045%3540%3035%2530%2025%20%1515%1010%55%2020201920182017201600%11111年年年年年月月月月月資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資

32、料來(lái)源：Questmobile，平安證券研究所社區(qū)粘性背后是客戶為先的經(jīng)營(yíng)理念。我們認(rèn)為富途牛牛超強(qiáng)用戶粘性背后體現(xiàn)了公司客戶為先的經(jīng)營(yíng)理念。公司管理層非常重視產(chǎn)品的用戶體驗(yàn)，2020 年全年 APP 更新 86 個(gè)版本，推出 3900 余項(xiàng)新功能。此外，對(duì)于用戶提出的建議公司能夠快速響應(yīng)，公司高管和產(chǎn)品經(jīng)理均活躍在富途牛牛社區(qū)，對(duì)于用戶的反饋能夠及時(shí)的溝通解決。 圖表35 富途產(chǎn)品更新次數(shù) 圖表36 富途入金客戶留存率450040003500300025002000150010005000推出新功能數(shù)量應(yīng)用程序更新版本數(shù)量（右軸）86861,743743900888699%8498%8297

33、%8097%7896%7696%98%7495%95%7294%7094%6893%95.0%入金用戶留存率97.0%98.1%98.0%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所圖表37 富途創(chuàng)始人、產(chǎn)品經(jīng)理迅速跟進(jìn)解決用戶提出的產(chǎn)品建議資料來(lái)源：富途牛牛 APP，平安證券研究所科技和人才是良好產(chǎn)品的基石。強(qiáng)科技和人才投入能夠轉(zhuǎn)化為更穩(wěn)定的交易體驗(yàn)以及更好的產(chǎn)品體驗(yàn)，2020 年公司研發(fā)支出達(dá)到 5.1 億港元，研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 16%。從員工結(jié)構(gòu)同樣能看出公司對(duì)科技的重視，2020 年富途員工總數(shù)共 1315 人，其中研發(fā)人員 919 人，占比高達(dá) 70%。 圖表3

34、8 富途研發(fā)費(fèi)用投入 圖表39 富途員工數(shù)量及結(jié)構(gòu)研發(fā)費(fèi)用：百萬(wàn)港元600.00500.00400.00300.00200.0071%研發(fā)費(fèi)用率（右軸）26231% 15125%51380%70%60%50%40%30%營(yíng)銷(xiāo)人員管理人員客戶服務(wù)和運(yùn)營(yíng)人員研發(fā)人員13913212576854463853827491962314001200100080060096100.00620.0019%20%16%10%0%4002000 資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所證券交易收入為主，利息收入為輔典型的互聯(lián)網(wǎng)券商，交易收入占主要部分。2020 年富途收入達(dá)到 33

35、億港元，同比增長(zhǎng) 212%，其中傭金/凈利息/其他收入占比分別為 60%/29%/11%。交易收入主要由傭金率、單用戶交易額、入金客戶數(shù)驅(qū)動(dòng)，2020 年交易傭金收入達(dá) 19.9 億港元，同比增長(zhǎng) 289%，主要由入金客戶數(shù)驅(qū)動(dòng)（YoY+160%）。 201820192020傭金收入4085111,990 圖表40 富途收入結(jié)構(gòu)及增速 圖表41 富途傭金收入驅(qū)動(dòng)因素拆解其他收入：百萬(wàn)港元利息收入：百萬(wàn)港元傭金收入：百萬(wàn)港元總收入YoY（右軸）355966721436106361408851,990465511741853500300025002000150010005000300%250%20

36、0%150%100%50%0%YoY121%25%289%傭金率0.045%0.059%0.051%YoY12%253%總交易額：億9,96211,10939,271單用戶交易額：萬(wàn)750560 760YoY-25%36%付費(fèi)客戶132,821198,382516,721YoY49%160%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所利息收入中 IPO 融資產(chǎn)生的收入占比提升。富途利息收入主要由三部分構(gòu)成，分別是保證金融資利息、銀行存款利息以及 IPO 融資產(chǎn)生的利息收入。2018 至 2020 年 IPO 融資產(chǎn)生的利息收入占比由 0%提升至 19%，這主要是由于富途

37、加大對(duì)散戶投資者 IPO 打新的支持。圖表42 富途利息收入結(jié)構(gòu)首次公開(kāi)募股融資產(chǎn)生的利息收入銀行存款利息收入保證金融資及證券借貸0%34%3%19%40%22%63%56%59%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所四、 嘉信理財(cái)：世界領(lǐng)先的一站式財(cái)富管理平臺(tái)世界領(lǐng)先的一站式財(cái)富管理平臺(tái)。嘉信理財(cái)成立于 1971 年，抓住了傭金自由化、共同基金、互聯(lián)網(wǎng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等浪潮，逐步從一家折扣券商發(fā)展為一站式財(cái)富管理平臺(tái)。嘉信秉承客戶第一原則，最初定位服務(wù)于擁有“獨(dú)立投資能力”人群，后拓展到大眾理財(cái)客群，目前業(yè)務(wù)涵蓋銀行、資產(chǎn)管理、交易服務(wù)

38、等，2020 年嘉信理財(cái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 117 億美元，管理資產(chǎn) 6.69 萬(wàn)億美元，擁有活躍經(jīng)紀(jì)賬戶 2960 萬(wàn)，客均資產(chǎn) 22.6 萬(wàn)美元。在 2020 年 ADV Ratings 的全球財(cái)富管理公司榜單中，嘉信位列第七，是前十名中唯一定位為服務(wù)大眾零售客戶的公司。圖表43 嘉信理財(cái)發(fā)展史資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，投資：嘉信理財(cái)持續(xù)創(chuàng)新之道嘉信理財(cái)創(chuàng)始人自傳，平安證券研究所與其他美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商相比，嘉信理財(cái)在資產(chǎn)管理方面有較大優(yōu)勢(shì)。2019 年嘉信理財(cái)管理資產(chǎn)超萬(wàn)億，客戶規(guī)模 1233 萬(wàn)，客均資產(chǎn) 32.7 萬(wàn)美元，在管理資產(chǎn)規(guī)模和客均資產(chǎn)方面，嘉信理財(cái)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)同業(yè) （由于嘉信理財(cái) 2020 年

39、收購(gòu)了達(dá)美利證券，收入和資產(chǎn)有較大變化，因此本章節(jié)主 要使用 2019 年嘉信理財(cái)數(shù)據(jù)）。這與其在資產(chǎn)管理方面優(yōu)勢(shì)有關(guān)，除了自營(yíng)和第三方基金銷(xiāo)售，嘉信理財(cái)還依賴(lài) 400 家線下分支機(jī)構(gòu)，構(gòu)建了一套投資顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供從理財(cái)?shù)蕉悇?wù)、法務(wù)全方位服務(wù)，2019 年嘉信理財(cái)管理資產(chǎn)高達(dá) 1.9 萬(wàn)億，收入達(dá)到 32.1 億美元，遙遙領(lǐng)先于美國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)券商。收入結(jié)構(gòu)（凈利息：資管：交易）6:3:16:1:36:2:14:1:5凈利息收入6,5163,2501,852872圖表44 嘉信理財(cái)與美國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)券商比較單位：美元嘉信理財(cái)(2019 年）達(dá)美利(2019 年）億創(chuàng)理財(cái)(2019 年）盈透(

40、2020 年）收入：百萬(wàn)10,7216,0162,8862,218利潤(rùn)：百萬(wàn)370422081,179客戶數(shù)：百萬(wàn)12.3311.977.231.07AUM：十億4,0391,328678客均資產(chǎn)：美元327,479110,9109,375ARPU： 美元869503399員工數(shù)19,7009,42041222033線下分支機(jī)構(gòu)40027530賺取利息的資產(chǎn)總額：百萬(wàn)268,197144,95858,23483,568凈息差：%2.41%2.21%3.18%1.07%資管收入3,211586588175資管規(guī)模：百萬(wàn)1,860,052273,728管理費(fèi)率：%0.17%0.21%交易收入752

41、2,0024211,112客戶的日均交易量7498622911,871（ DATs）：千筆每筆交易的收入：美元4.017.022.46資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所注： 嘉信理財(cái)于 2020 年收購(gòu)達(dá)美利，收入規(guī)模及結(jié)構(gòu)等受收購(gòu)影響較大因此采用 2019 年數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比低價(jià)、線上線下全渠道獲客早期低價(jià)獲客策略最為有效。早期嘉信理財(cái)定位于“交易專(zhuān)家”，通過(guò)砍掉一切不相關(guān)的業(yè)務(wù)降低成本進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低傭金。從 1975 年至今，嘉信理財(cái)每筆交易價(jià)格從 122 美元降至 0 美元。此外，嘉信理財(cái) 1992 年推出的共同基金全一賬戶（OneSource）同樣受益于低價(jià)策略，大大降低用戶參與投資共同基金的

42、門(mén)檻，使用戶規(guī)模在 1992 年大幅增加。線下+線上全渠道獲客。與同期美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商不同，嘉信理財(cái)注重線下分支機(jī)構(gòu)的建設(shè)，目前有400 家線下分支結(jié)構(gòu)。嘉信大幅開(kāi)拓線下分支機(jī)構(gòu)有兩階段，第一階段是公司成立的初始階段，另一階段是 2008 年金融危機(jī)后。在不同時(shí)期，線下分支機(jī)構(gòu)有不同作用。在公司成立初始階段即互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)前，線下分支機(jī)構(gòu)主要起到拉新作用，嘉信創(chuàng)始人解釋這主要是因?yàn)椤坝脩舾敢庠诰€下開(kāi)戶再通過(guò)電話/線上進(jìn)行交易”。在進(jìn)入存量客戶運(yùn)營(yíng)階段，線下分支機(jī)構(gòu)主要起提升客均資產(chǎn)的作用，線下渠道更容易構(gòu)建客戶間的信任并提供更多元的服務(wù)，線下成為匯聚“客戶嘉信第三方投資顧問(wèn)”這一網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)。傭金：

43、美元/筆分支機(jī)構(gòu)數(shù)量：個(gè) 圖表45 嘉信理財(cái)傭金 圖表46 嘉信理財(cái)線下門(mén)店數(shù)量傭金：美元/筆分支機(jī)構(gòu)數(shù)量：個(gè)112012010080604020045040035030025020015010050330384303400資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所圖表47 嘉信理財(cái)歷年活躍經(jīng)濟(jì)賬戶活躍經(jīng)紀(jì)賬戶：百萬(wàn)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶：百萬(wàn)4.87.58.07.712.36.72.5353029.62520151050資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所 注： 2020 年活躍經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)大幅提升主因收購(gòu)達(dá)美利證券增加新服務(wù)供給，把握每一次變革嘉信理財(cái)始終以客戶為中心，聚焦個(gè)人

44、投資者，在每次行業(yè)變革期都能通過(guò)增加新的服務(wù)供給抓住 最大機(jī)遇。從 1971 年成立至今，嘉信歷經(jīng)美國(guó)傭金自由化、共同基金、互聯(lián)網(wǎng)浪潮、金融分業(yè)管 理以及綜合財(cái)富管理大浪潮，嘉信理財(cái)對(duì)應(yīng)推出了低傭金交易、OneSource 基金超市、成立銀行、搭建投資顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)，均取得了巨大的成功。嘉信理財(cái)能多次抓住時(shí)代變革帶來(lái)的機(jī)遇，我們 認(rèn)為源于其“以客戶為中心”經(jīng)營(yíng)理念。嘉信有一系列便捷客戶交易的服務(wù)，包括 24 小時(shí)免費(fèi)下 單、7*24 小時(shí)電話等，并通過(guò)對(duì)員工薪酬采取固定薪酬的方式避免員工向客戶過(guò)度營(yíng)銷(xiāo)。此外， 嘉信理財(cái)處于美國(guó)西海岸富有冒險(xiǎn)精神的舊金山，遠(yuǎn)離傳統(tǒng)東海岸金融中心，這也驅(qū)動(dòng)嘉信理財(cái)

45、非 常注重科技的投入，早在 1979 年嘉信曾經(jīng)舉整個(gè)公司凈資產(chǎn)規(guī)模定制最先進(jìn)交易系統(tǒng)，對(duì)科技的 重視促使嘉信拿到互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代船票。圖表48 嘉信始終以客戶為中心，推出創(chuàng)新“產(chǎn)品/服務(wù)”資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所客戶分層，匹配服務(wù)。以資產(chǎn)管理板塊為例，嘉信根據(jù)起投額大小主要提供四類(lèi)分層的資管服務(wù)， 包括 5 千和 2.5 萬(wàn)美元起投的智能投資組合、50 萬(wàn)美元起投的顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)以及 100 萬(wàn)起投的私人賬 戶。門(mén)檻較低的智能投資組合主要投向長(zhǎng)期收益穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)中性的 ETF 類(lèi)產(chǎn)品，適合入門(mén)級(jí)投資者。顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)能提供第三方公司投資顧問(wèn)的代客理財(cái)服務(wù)，不僅涉及理財(cái)還提供財(cái)務(wù)規(guī)劃、保險(xiǎn)、稅務(wù) 策略和房

46、地產(chǎn)規(guī)劃等方面專(zhuān)家指導(dǎo)。私人賬戶由嘉信自營(yíng)團(tuán)隊(duì)提供一對(duì)一服務(wù)，滿足客戶全面的個(gè) 人財(cái)富管理，包括退休收入規(guī)劃、遺產(chǎn)規(guī)劃和保險(xiǎn)等。圖表49 嘉信理財(cái)服務(wù)矩陣資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所從折扣券商到一站式財(cái)富管理公司把握機(jī)遇，從折扣券商到一站式財(cái)富管理公司。1975 年美國(guó)開(kāi)啟傭金自由化，嘉信理財(cái)定位折扣券商。80 年代美國(guó)共同基金興起，嘉信理財(cái)在 1983-1992 年先后推出共同基金一賬戶（Schwab One）、投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)（按客戶資產(chǎn)比例收取年費(fèi)）以及共同基金全一賬戶（OneSource），迅速搶占傳統(tǒng)基金公司直銷(xiāo)客戶。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫過(guò)后，美國(guó)居民對(duì)專(zhuān)業(yè)理財(cái)需求增加，嘉信理財(cái)

47、 2003 年推出嘉信銀行，逐步成為綜合金融服務(wù)商。從折扣券商到一站式財(cái)富管理公司，嘉信理財(cái)?shù)膫蚪鹗杖胝急葟?1995 年的 66%降至 2004 年的 30%，2019 年進(jìn)一步降低至 7%。2019 年嘉信理財(cái)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 107 億美元，其中凈利息/資產(chǎn)管理/交易收入分比為 65/32/7.5 億美元，分別占比 61%/30%/7%。圖表50 嘉信理財(cái)收入拆解：凈利息收入占比最高，但資管收入管理的 AUM 最大資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所圖表51 嘉信理財(cái)歷史收入結(jié)構(gòu)變化資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所凈利息收入由生息資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動(dòng)。2019 年凈利息收入達(dá) 65 億美元，同比增長(zhǎng)

48、 12%，其中生息資產(chǎn)總額達(dá) 2682 億美元，凈息差 2.41%。金融危機(jī)后，由于美國(guó)長(zhǎng)期處于低利率狀態(tài)，嘉信凈息差逐漸收窄，凈利息收入主要由生息資產(chǎn)規(guī)模驅(qū)動(dòng)。生息資產(chǎn)中占比最高的資產(chǎn)為持有至到期證券， 2019 年規(guī)模達(dá) 1347 億美元。 圖表52 嘉信理財(cái)凈利息收入 圖表53 嘉信理財(cái)生息資產(chǎn)和凈息差70006000500040003000200010000利息凈收入：百萬(wàn)美元YoY（右軸）12%6,51650%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%400000350000300000250000200000150000100000500000總生息資產(chǎn)：百萬(wàn)美元凈息差：

49、%（右軸）268,1972.41%375,6975%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0% 資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資產(chǎn)管理收入增長(zhǎng)由自營(yíng)股票及 ETF 資管收入和顧問(wèn)服務(wù)收入驅(qū)動(dòng)。資產(chǎn)管理收入（Asset management and administration fees）主要包括共同基金服務(wù)費(fèi)收入（Total mutual funds, ETFs, and CTFs）和顧問(wèn)服務(wù)收入（Advice solutions）。2019 年資產(chǎn)管理收入共 32 億美元，其中共同基金管理費(fèi) 17.5 億美元，顧問(wèn)服務(wù)收入 12.0 億美元。2013 至

50、 2019 年資管收入 CAGR 達(dá) 5.6%，其中自營(yíng)股票及 ETF 資管收入 CAGR 達(dá) 11.3%，顧問(wèn)服務(wù)收入 CAGR 達(dá) 8.9%。股票及 ETF 和顧問(wèn)服務(wù)收入由管理資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，2013 至 2019 年股票及 ETF 資產(chǎn) CAGR 達(dá) 27.2%，顧問(wèn)服務(wù)資產(chǎn) CAGR 達(dá) 13.3%。股票及ETF 收入費(fèi)率下降 0.14%，顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)率下降 0.1%。 圖表54 嘉信理財(cái)資產(chǎn)管理收入拆分 圖表55 嘉信理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)管理資產(chǎn)及費(fèi)率2661,1981,74740003500300025002000150010005000資管其他收入：百萬(wàn)美元顧問(wèn)服務(wù)收入：百萬(wàn)美元共同基金、ET

51、F和CTF收入：百萬(wàn)美元顧問(wèn)服務(wù)收入YoY（右軸）共同基金、ETF和CTF收入YoY（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%400000350000300000250000200000150000100000500000顧問(wèn)服務(wù)管理資產(chǎn)：百萬(wàn)美元take rate：%（右軸）0.48%317,079290,603252,730176,515150,2432014212,6710.38%379,171 0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所證券交易收入受零傭金政策拖累，呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)

52、趨勢(shì)。2020 年嘉信合并達(dá)美利實(shí)現(xiàn)證券交易收入大幅增長(zhǎng)，但在此之前，嘉信理財(cái)交易收入已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要受零傭金策略拖累，每筆交易收入大幅降低。證券交易收入=日均交易量*交易天數(shù)*每筆交易收入（傭金率）。2005 年至 2019 年證券交易收入從 7.8 億降至 7.5 億，其中日均交易筆數(shù)從 22 萬(wàn)增至 75 萬(wàn)，但每筆交易收入從 11.6 降至4.0 美元。客戶的日均交易量（DATs）：千筆每筆交易的收入：美元（右軸）13.9726032214.01 圖表56 嘉信理財(cái)證券交易收入呈下降趨勢(shì) 圖表57 嘉信理財(cái)每筆交易收入（傭金率）逐年降低交易收入：百萬(wàn)美元YoY（右軸）1600140

53、0120010008006004002000778752100%80%60%40%20%0%-20%-40%30002500200015001000500016141210864202005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所注： 2020 年證券交易收入大幅提升主因收購(gòu)達(dá)美利證券資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所注： 2020 年日均交易筆數(shù)大幅提升主因收購(gòu)達(dá)美利證券五、 展望：分層分渠道獲客，提升易用性和創(chuàng)新性，把握財(cái)富管理機(jī)遇期獲客：基于客戶分層的內(nèi)容輸出獲客基于客戶分層多渠道獲客。我們將客群分為初級(jí)理財(cái)人群（買(mǎi)基金的

54、客戶）、中級(jí)理財(cái)人群（買(mǎi)股票的客戶）以及綜合理財(cái)人群（需要綜合理財(cái)服務(wù)的客戶）。我們認(rèn)為針對(duì)這三類(lèi)人群有不同的獲客方式。初級(jí)理財(cái)人群需求單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好小，代表客群為天天基金新客戶，中級(jí)理財(cái)人群需求單一、但風(fēng)險(xiǎn)偏好較大，代表客群為東方財(cái)富證券、富途客戶，而綜合理財(cái)人群需求多樣化，代表客群為嘉信理財(cái)?shù)瓤蛻?。我們認(rèn)為針對(duì)不同客群應(yīng)有不同獲客策略。圖表58 不同互聯(lián)網(wǎng)券商客戶規(guī)模、客均資產(chǎn)、ARPU 比較資料來(lái)源：公司公告，證券業(yè)協(xié)會(huì)，Questmobile，平安證券研究所注： 東方財(cái)富為估算數(shù)據(jù)，用戶規(guī)模根據(jù)東方財(cái)富+天天基金 APP 日活用戶估算，客戶資產(chǎn)規(guī)模由基金保有量（貨幣+非貨）與托管證券市

55、值、客戶資金余額加總估算所得人民幣：港幣=0.83：1；人民幣：美元=6.47：1針對(duì)“炒股”和“買(mǎi)基”客群，采取不同的線上獲客策略。從東方財(cái)富 APP 和天天基金 APP 用戶畫(huà)像看，用戶以男性人群、中年人群為主；但“買(mǎi)基”用戶中，年輕人、女性占比高于“炒股”用戶。建議根據(jù)年齡和性別的差異性，采取不同的獲客方式。1） “買(mǎi)基”客戶可以通過(guò)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)方式獲客，針對(duì)女性、年輕用戶可采取社區(qū)種草獲客。內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)即采用 KOL 或自建賬號(hào)等方式通過(guò)視頻、直播等內(nèi)容影響用戶決策。具體來(lái)看，抖音是目前用戶規(guī)模和使用時(shí)長(zhǎng)最高的內(nèi)容平臺(tái)，且流量還處于上漲期，是內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)良好渠道；小紅書(shū)女性用戶占比達(dá) 70%，社區(qū)

56、種草氛圍濃厚，是獲取女性用戶最好渠道；B 站 Z世代占比高達(dá) 80%，社區(qū)“學(xué)習(xí)”氛圍濃厚，是獲取年輕用戶最好的渠道。2）針對(duì)男性、中年占比更高的“炒股”用戶，可通過(guò) PC 端搜索關(guān)鍵詞廣告、以及短視頻信息流廣告直接推廣獲客。搜索和信息流廣告可根據(jù)用戶標(biāo)簽匹配目標(biāo)人群，在男性、中年耗時(shí)更長(zhǎng)的渠道投放此類(lèi)廣告獲客效率更高。更多金融機(jī)構(gòu)營(yíng)銷(xiāo)方法可參考前期報(bào)告內(nèi)容與渠道變遷，新型營(yíng)銷(xiāo)方式正當(dāng)時(shí)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)系列研究（一）、金融機(jī)構(gòu)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)：科技時(shí)代下業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的必備要素?cái)?shù)字營(yíng)銷(xiāo)系列研究（二）。 圖表59 小紅書(shū)、B 站內(nèi)容種草營(yíng)銷(xiāo) 圖表60 證券公司關(guān)鍵字搜索廣告與短視頻信息流廣 告資料來(lái)源：公司公告，平安

57、證券研究所資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所“綜合理財(cái)”客戶需通過(guò)科技賦能或與線下結(jié)合增強(qiáng)投資決策輔助過(guò)程，打造專(zhuān)業(yè)投顧服務(wù)?！熬C合理財(cái)”客戶需求較為復(fù)雜、涉及資產(chǎn)配置種類(lèi)較多，且大多為差異化的需求，需要借助大數(shù)據(jù)分析或者線下投顧的面對(duì)面交流確定客戶的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資預(yù)期。線上可通過(guò)大數(shù)據(jù)和人工智能等技術(shù)對(duì)用戶需求進(jìn)行分析和挖掘，再將用戶畫(huà)像與資產(chǎn)配置方案相匹配，智能推薦出最匹配客戶需求的資產(chǎn)配置方案。線下可提供更人性化更有溫度的理財(cái)服務(wù)，完成人與資產(chǎn)的連接。線下具體的服務(wù)場(chǎng)景以及專(zhuān)業(yè)的投資顧問(wèn)能夠顯著加深客戶信任感，進(jìn)而拓展服務(wù)寬度、提升 ARPU 以及客均資產(chǎn)。運(yùn)營(yíng)：善用互聯(lián)網(wǎng)思維，提升

58、易用性和創(chuàng)新性善用互聯(lián)網(wǎng)思維，提升產(chǎn)品易用性?；ヂ?lián)網(wǎng)思維本質(zhì)即以用戶為本，關(guān)注用戶體驗(yàn)、通過(guò)創(chuàng)新更好的滿足用戶需求。我們認(rèn)為東方財(cái)富、富途產(chǎn)品易用性領(lǐng)先的主因是互聯(lián)網(wǎng)基因+高層重視+充足互聯(lián)網(wǎng)人才。東方財(cái)富、富途等公司創(chuàng)始人均為擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的互聯(lián)網(wǎng)人士，兩家產(chǎn)品與技術(shù)員工占比分別高達(dá) 47%和 70%，因而更注重用戶體驗(yàn)，更擅長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)和滿足需求。如富途創(chuàng)始人和產(chǎn)品經(jīng)理常駐富途牛牛社區(qū)直面用戶反饋、東方財(cái)富的“資訊+社區(qū)+交易”創(chuàng)新產(chǎn)品形態(tài)。我們認(rèn)為傳統(tǒng)金融公司應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品體驗(yàn)的重視，通過(guò)招募更多擁有豐富互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人才提升產(chǎn)品易用性。圖表61 東方財(cái)富與富途 2020 年員工構(gòu)成資料來(lái)源

59、：公司公告，平安證券研究所通過(guò)創(chuàng)新打造爆款，增加金融服務(wù)新供給。1）顛覆性創(chuàng)新迅速獲得增量客戶。嘉信理財(cái)推出的 OneSource 一站式購(gòu)買(mǎi)基金服務(wù)，通過(guò)設(shè)計(jì)對(duì)消費(fèi)者免費(fèi)、向基金公司收費(fèi)的商業(yè)模式，大大降 低消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)基金門(mén)檻，一經(jīng)推出極大加速獲客速度，1981 至 1991 嘉信理財(cái)客戶規(guī)模 CAGR 為 19%，而推出 OneSource 后嘉信理財(cái)客戶增速高達(dá) 241%。2）漸進(jìn)式創(chuàng)新提升客戶粘性。除了嘉 信理財(cái) OneSource 和螞蟻集團(tuán)的余額寶這類(lèi)顛覆性創(chuàng)新，我們認(rèn)為漸進(jìn)式創(chuàng)新作用在于能提升客 戶粘性。例如嘉信理財(cái)早期率先推出 7*24 小時(shí)電話交易，大大提升客戶交易體驗(yàn)。東方

60、財(cái)富推出的“天天寶”產(chǎn)品，能實(shí)現(xiàn) 0 費(fèi)率、7*24 小時(shí)隨時(shí)取現(xiàn)，根據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，累計(jì)銷(xiāo)售高達(dá) 1.5 萬(wàn)億元。圖表62 嘉信 OneSource 提供一站式基金交易服務(wù)圖表63 嘉信理財(cái)共同基金超市獲客效果顯著資料來(lái)源：公司公告，平安證券研究所資料來(lái)源：嘉信公司重塑華爾街證券經(jīng)紀(jì)業(yè)規(guī)則，平安證券研究所變現(xiàn)：搶占先機(jī)，抓住財(cái)富管理歷史性機(jī)遇參考美國(guó)上世紀(jì) 80-90 年代，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)居民權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置需求將步入上升期。美國(guó)在上世紀(jì) 80-90 年代，金融市場(chǎng)鼓勵(lì)創(chuàng)新的環(huán)境以及股市的長(zhǎng)牛對(duì)居民財(cái)富配置帶來(lái)了顯著影響。具體表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：1）大類(lèi)資產(chǎn)配置中，實(shí)物資產(chǎn)占比下降，金融資產(chǎn)占比上升。居