項(xiàng)目評價(jià)中基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定與確定

1、工程評價(jià)中基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定與確定摘 要:基準(zhǔn)收益率是判斷和評價(jià)投資工程的不可缺少的參數(shù)之一，為正確確定基準(zhǔn)收益率 的理論方法，首先要界定投資工程基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵，其次基于主流的綜合資金本錢確定方 法，即加權(quán)平均資金本錢法（MACC）,同時(shí)考慮通貨膨脹和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的影響，計(jì)算初步的 基準(zhǔn)收益率，根據(jù)動態(tài)分析的原那么對初步的基準(zhǔn)收益率進(jìn)行修正。關(guān)鍵詞:投資工程；基準(zhǔn)收益率；內(nèi)涵;確定一、引言工程的經(jīng)濟(jì)效果評價(jià)隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和投融資體制的改革，已日 益成為工程投資決策分析的重要依據(jù)。在工程的經(jīng)濟(jì)效果評價(jià)中，基準(zhǔn)收益率（又稱基準(zhǔn)貼現(xiàn) 率、基準(zhǔn)折現(xiàn)率）是判斷和評價(jià)投資工程是否可行

2、的必不可少的參數(shù)之一。一般來說，如果 一個(gè)投資工程的內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)收益率，那么認(rèn)為該工程在財(cái)務(wù)上可行；反之，不可行。 國家發(fā)改委聯(lián)合建設(shè)部在2006年出版的建設(shè)工程經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)（第三版）中規(guī)定 了各行業(yè)投資工程基準(zhǔn)收益率的具體值,但由于不同企業(yè)的資金本錢、風(fēng)險(xiǎn)偏好等存在差異， 企業(yè)有必要結(jié)合自身具體情況,在規(guī)定值的基礎(chǔ)上制定出適合本企業(yè)投資決策的基準(zhǔn)收益率。 影響基準(zhǔn)收益率的因素比擬多，而基準(zhǔn)收益率的測定結(jié)果對工程評價(jià)和方案選擇的影響很大, 因此關(guān)于基準(zhǔn)收費(fèi)率的研究和確定工作是一項(xiàng)非常重要而且難度較高的課題。要解決這個(gè)問 題,首先應(yīng)明確投資工程基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵構(gòu)成,其次考慮如何正確確

3、定投資工程的基準(zhǔn)收 益率。二、基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵界定在工程投資決策過程中,最常使用的利率是金融機(jī)構(gòu)貸款利率。從量的規(guī)定性來看,金融 機(jī)構(gòu)貸款利率主要由上述純粹利率、通貨膨脹附加率、違約風(fēng)險(xiǎn)附加率和到期風(fēng)險(xiǎn)附加率組 成。從財(cái)務(wù)評價(jià)的角度出發(fā)，對一般盈利性的投資工程，其基準(zhǔn)收益率首先應(yīng)該大于金融機(jī) 構(gòu)貸款利率。因此,基準(zhǔn)收益率涵蓋金融機(jī)構(gòu)貸款利率?；鶞?zhǔn)收益率用作不同年份資金價(jià)值換算的折現(xiàn)率，是投資決策過程中用以衡量資金時(shí)間 價(jià)值的重要參數(shù),其本質(zhì)就是資金利息率?；鶞?zhǔn)收益率或稱折現(xiàn)率它與資金利息率的區(qū)別在 于,基準(zhǔn)收益率從行業(yè)和工程出發(fā),不僅收取借貸資金的利息局部,還收取高于資金利息局部 的利潤率,否

4、那么企業(yè)無利可圖就不會借入資金。定性地說,基準(zhǔn)收益率應(yīng)包括無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和 投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果從投資主體的角度來看，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率主要由市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、企 業(yè)（工程）的特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）組成。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般認(rèn) 為就是國債市場的國債利率。市場風(fēng)險(xiǎn)是對所有企業(yè)產(chǎn)生影響的普遍性因素引起的風(fēng)險(xiǎn)。行 業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要指工程所屬行業(yè)的行業(yè)性市場特點(diǎn)、投資開發(fā)特點(diǎn)以及國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等因素 帶來的行業(yè)開展難預(yù)測性，從而給項(xiàng)FI預(yù)期收益帶來不確定性。工程的特定風(fēng)險(xiǎn)分為經(jīng)營風(fēng) 險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩類。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指工程投產(chǎn)后，市場需求、生產(chǎn)要素供給等條件不斷變化以及 同類企業(yè)間的競爭

5、給工程未來預(yù)期收益帶來的不確定性，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要來自投產(chǎn)后的市場銷 售、產(chǎn)品經(jīng)營等環(huán)節(jié)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是籌資決策帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也叫籌資風(fēng)險(xiǎn),指工程投產(chǎn)后經(jīng)營過 程中的資金融通、資金調(diào)度、資金周轉(zhuǎn)可能出現(xiàn)的不穩(wěn)定性對工程預(yù)期收益的影響?？偟膩碚f，基準(zhǔn)收益率的內(nèi)涵應(yīng)該把握以下幾點(diǎn)：（1）基準(zhǔn)收益率更多的應(yīng)該從行業(yè)角度考慮，同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況如籌資成 本、經(jīng)營能力、管理能力等區(qū)分度不高。（2）基準(zhǔn)收益率應(yīng)該是一個(gè)相對固定的數(shù)值,如果每一個(gè)工程都根據(jù)自己測算的數(shù)據(jù)進(jìn) 行工程財(cái)務(wù)評價(jià)，就會造成“T人千面”的情況,那么就違背了基準(zhǔn)收益率的初衷。（3）但是,如果企、業(yè)的自身情況,特別是籌資本錢高于行業(yè)基準(zhǔn)收

6、益率或者偏離行業(yè)平 均值過大,那么應(yīng)該考慮自我修正基準(zhǔn)收益率。（4）設(shè)定基準(zhǔn)收益率時(shí)應(yīng)考慮通貨膨脹因素以及風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。三、目前主流的基準(zhǔn)收益率確定的方法.資本資產(chǎn)定價(jià)模型法（CAPM）式中：Rf 一一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，可參考一定期限的國債年利率；P一一風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，一般 R _ R取企業(yè)股票資產(chǎn)的歷史收益率對同期指數(shù)（大盤）收益率的回歸系數(shù)；/股票市場溢 價(jià)。該工具建立了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的線性關(guān)系，但由于夕值較難測算，且模型假設(shè)條件與 現(xiàn)實(shí)存在偏差，具有一定局限性。.加權(quán)平均資金本錢法（WACC）加權(quán)平均資金本錢法，顧名思義指工程不同資金本錢的加權(quán)平均值。工程的資金本錢由 權(quán)益資金本錢和債務(wù)資金本錢兩局

7、部構(gòu)成。其中，權(quán)益資金本錢取決于工程的特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn), 債務(wù)資金本錢取決于資本市場利率水平、所得稅率等因素。加權(quán)平均資金本錢法是通過測算 權(quán)益資金和債務(wù)資金的費(fèi)用并將其加權(quán)平均，其表達(dá)式如下：WACC =（忸/（七+。）+ Kd */?/（+。）卜（1 T）亞4一加權(quán)平均資金本錢；七一權(quán)益資金本錢；（/一債務(wù)資金本錢；上一權(quán) 益資金；。一債務(wù)資金；,一所得稅稅率。一般計(jì)算時(shí)債務(wù)資金本錢可直接套用貸款利息率，而權(quán)益資金本錢的估算比擬困難，一 般通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型法計(jì)算。四、確定基準(zhǔn)收益率應(yīng)考慮的幾個(gè)因素基準(zhǔn)收益率應(yīng)該在資金本錢的基礎(chǔ)上，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、通貨膨脹率等因素確定。 總的來說,確定基準(zhǔn)

8、收益率應(yīng)考慮以下幾個(gè)主要因素。.資金本錢資金本錢(CostofcaPital)即使用資金進(jìn)行投資活動的代價(jià)。通常所說的資金本錢指單 位資金本錢，用百分?jǐn)?shù)表示。資金本錢主要包括借貸資金本錢、權(quán)益資本本錢。借貸資金和 權(quán)益資金所占的比例不同來源資金在總資金中所占的比例。(1)借貸資金本錢借貸資金的資金本錢可以用年利率表示,它應(yīng)該包括借貸過程中發(fā)生的一切費(fèi)用。如果 是銀行貸款，資金本錢即為貸款的年實(shí)際利率和相關(guān)的費(fèi)用。如果是通過發(fā)行債券籌集資金, 資金本錢即為債券發(fā)行費(fèi)用和債息。(2)權(quán)益資本本錢權(quán)益資本指企業(yè)所有者投入的資本金,對于股份制企業(yè)而言即為股東的股本資金。權(quán)益 資本外表上不存在實(shí)際本錢，

9、但是存在利用這局部資金從事投資活動時(shí)的機(jī)會本錢。工程投 資活動的資金來源往往不限于一種，應(yīng)該考慮各來源資金的資金本錢的加權(quán)平均值，也就是 資金的綜合本錢。將行業(yè)內(nèi)各有關(guān)工程的綜介資金本錢再次進(jìn)行加權(quán)平均，就得出了全行業(yè) 的綜合資金本錢。資金本錢一般為借貸資金本錢和權(quán)益資金本錢的加權(quán)平均值，即：* =先也+叱 式中：K綜合資金本錢；Kd借貸資金本錢；叱/借貸資金所占的比例； 以一一權(quán)益資金本錢；皿一一權(quán)益資金所占的比例。.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在工程前期的投資研究階段，投資企業(yè)只能通過預(yù)測未來的現(xiàn)金流對工程進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià) 和決策。由于政策、經(jīng)濟(jì)、市場、技術(shù)等條件的變化，預(yù)期的現(xiàn)金流和實(shí)際的現(xiàn)金流難免會 發(fā)生偏

10、離，導(dǎo)致企業(yè)承當(dāng)與實(shí)際偏差帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在確定基準(zhǔn)收益率 時(shí)需要在資金本錢的基礎(chǔ)上將風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償納入考慮。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就是為了調(diào)整工程在實(shí)際過程 中低于預(yù)期收益水平的那局部風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不同投資工程的風(fēng)險(xiǎn)大小是不同的。般來說，資 金密集型工程的風(fēng)險(xiǎn)高于勞動密集型工程的風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)專用性強(qiáng)的工程風(fēng)險(xiǎn)要高于資產(chǎn)通用 性強(qiáng)的工程風(fēng)險(xiǎn)；以降低生產(chǎn)本錢為目的的工程風(fēng)險(xiǎn)要低于以擴(kuò)大產(chǎn)量、擴(kuò)大市場份額或開 辟新市場為FI的的項(xiàng)H風(fēng)險(xiǎn)。目前普遍采用專家調(diào)查法的定性分析工具來確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般在資金本錢基礎(chǔ)上加1-2個(gè)百分點(diǎn)。但由于不同投資領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)大小不同，不同企業(yè)的自身管理情況也存在差異， 因此企業(yè)

11、有必要結(jié)合自身具體情況對風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行判斷?；陲L(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的概念本質(zhì)，本 文從定策分析的角度建立了以卜.測算模型：a = IRRE-lRRR式中：。一一風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；IRRE一一工程預(yù)期內(nèi)部收益率，可參考可研報(bào)告財(cái)務(wù)評 價(jià)的稅后內(nèi)部收益率；IRRR一一工程實(shí)際內(nèi)部收益率，可參考后評價(jià)稅后內(nèi)部收益率。.通貨膨脹率現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系具有一個(gè)鮮明的特點(diǎn)一一貨幣的購買力不斷變化,也就是發(fā)生通貨膨脹的 經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，考慮通貨膨脹是為了提高投資決策的準(zhǔn)確性，特別是現(xiàn)金流量中價(jià)格波動范圍較 大的方案。由于存在通貨膨脹，出現(xiàn)了實(shí)際利率和名義利率:實(shí)際利率是不考慮通貨膨脹的 不變元，名義利率是包含了通貨膨脹的時(shí)價(jià)元。名義利

12、率減去實(shí)際利率就是通貨膨脹率。實(shí) 際利率隨著名義利率的提高而提高,隨著通貨膨脹率的提高而降低。在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)如果 沒有考慮通貨膨脹的影響,就應(yīng)該用實(shí)際利率，如果考慮了通貨膨脹的影響,就應(yīng)該用名義利 率。投資工程的壽命周期一般都比擬長，為了防止物價(jià)上漲、貨幣貶值導(dǎo)致投資工程的失利， 應(yīng)根據(jù)物價(jià)變動率調(diào)整基準(zhǔn)收益率，以保證在物價(jià)上漲的情況下,所選擇的投資項(xiàng)H在經(jīng)濟(jì) 上仍然是可行的。建設(shè)工程經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)（第三版）指出，對于物價(jià)上漲水平難預(yù)測的長運(yùn)營 期工程，一般只預(yù)測經(jīng)營期初價(jià)格，運(yùn)營期各年采用同一的不變價(jià)格。此時(shí)，基準(zhǔn)收益率的 確定不考慮通貨膨脹因索。但假設(shè)對未來市場價(jià)格有充分、可靠的判斷

13、，且工程運(yùn)營期內(nèi)出現(xiàn) 連續(xù)的通貨膨脹或通貨緊縮，那么工程財(cái)務(wù)評價(jià)中的現(xiàn)金流應(yīng)采用變動價(jià)格估算，基準(zhǔn)收益率 確實(shí)定也應(yīng)考慮通貨膨脹因素。五、基準(zhǔn)收益率確實(shí)定.計(jì)算行業(yè)整體的綜合資金本錢如果設(shè)定權(quán)益資本本錢為0. 25、債務(wù)資本本錢為0. 10、權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0. 70、 負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0. 30、所得稅稅率為0. 40。把上面的數(shù)據(jù)代入到公式中，得出：驗(yàn)?zāi)舷龋?.原娘嬌肛*（E+T）= 19.3%.計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.確定通貨膨脹率預(yù)期通貨膨脹率可以通過政府發(fā)布的各項(xiàng)通貨膨脹率指數(shù)用概率統(tǒng)計(jì)的方法（回歸分析、 指數(shù)平滑）或一些預(yù)測技術(shù)（灰色預(yù)測、馬爾科夫預(yù)測）對通貨膨脹率進(jìn)行確定

14、.計(jì)算初步的基準(zhǔn)收益率初步的基準(zhǔn)收益率=行業(yè)整體綜合資金本錢十行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+通貨膨脹率.修正初步的基準(zhǔn)收益率在上述計(jì)算中得出的初步的基準(zhǔn)收益率還應(yīng)該進(jìn)行修正。主要考慮以下因素：（1） 一般情況下,基準(zhǔn)收益率不應(yīng)低于將實(shí)施工程的借貸資金的資金本錢,也不應(yīng)低于 項(xiàng)FI全部資金的加權(quán)平均本錢。對于以贏利為R的的投資工程來說,基準(zhǔn)收益率也不應(yīng)低于 權(quán)益資本的機(jī)會本錢。（2）如果該工程所在行業(yè)的基準(zhǔn)收益率可以從建設(shè)工程經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)中杳 到,還應(yīng)該將計(jì)算的基準(zhǔn)收益率與之進(jìn)行比擬。通常將兩者的高值確定為基準(zhǔn)收益率。（3）還應(yīng)該注意行業(yè)性的基準(zhǔn)收益率有一定的適用范圍。比方有些財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率僅 適合于大型工程，不適于作為中小型工程的使用標(biāo)準(zhǔn)。最后,根據(jù)各種分析,得出一個(gè)較為適 用的基準(zhǔn)收益率。六、結(jié)論確定基準(zhǔn)收益率時(shí),還應(yīng)注意把握以下原那么：動態(tài)分析的原那么?；鶞?zhǔn)收益率確實(shí)定應(yīng)該根據(jù)時(shí)間、國家產(chǎn)業(yè)政策以及社會對環(huán)保的重 視程度等因素的改變而不斷進(jìn)行調(diào)整修正。根據(jù)社會開展的要求和資金狀況調(diào)整基準(zhǔn)收益率。對于具有長遠(yuǎn)效益,有利于社會進(jìn)步 和開展的工程，應(yīng)當(dāng)把基準(zhǔn)收益率定得稍低一些,這樣可以促進(jìn)基礎(chǔ)性工程和公益性工程的