芯片和自動(dòng)駕駛路在何方

1、一切從估值開始系列 3：芯片和自動(dòng)駕駛路在何方疫情以來，美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松的貨幣政策，疊加 SPAC 上市打開一級(jí)市場融資退出新渠道，導(dǎo)致近兩年國內(nèi)外的科技投資熱潮直逼千禧年初的勢(shì) 態(tài)，讓全球資產(chǎn)估值也“水漲船高”。但今年開始，伴隨著貨幣政策緊縮的“潮褪”，加上宏觀和地緣政治的影響，半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)和自動(dòng)駕 駛，兩個(gè)代表著全球科技變革的大產(chǎn)業(yè)，在一二級(jí)市場均面臨著估值承壓。我們認(rèn)為，不管是泡沫也好，供需錯(cuò)配也好，還是科技變革到收入 變現(xiàn)仍需耐心也好，投資者對(duì)于建立更客觀的估值框架體系和科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯，提出了更高的要求。因此，我們以此為題，作為 2022 下半年全球產(chǎn)業(yè)投資策略，同時(shí)也作為我們?cè)?2

2、020 年 6 月發(fā)布的全球新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)系列 1：一切從估值開始 和 2020 年 8 月發(fā)布的一切從估值開始：中芯國際 vs 臺(tái)積電的延續(xù)，打造了本文一切從估值開始系列 3：芯片和自動(dòng)駕駛路在何方。我們認(rèn)為半導(dǎo)體企業(yè)應(yīng)結(jié)合其業(yè)務(wù)屬性和發(fā)展階段進(jìn)行估值。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里包括眾多細(xì)分領(lǐng)域：設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)三大環(huán)節(jié)，以及材料與設(shè) 備兩大支柱產(chǎn)業(yè)。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的成熟度也有不同，因此還需將企業(yè)發(fā)展階段納入考量。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展階段可分為成長期、加速期、 成熟期及轉(zhuǎn)型期四個(gè)部分。最后，在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，也應(yīng)將對(duì)應(yīng)市場的規(guī)?？臻g考慮在內(nèi)。設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)：芯片設(shè)計(jì)企業(yè)采用 Fabless 模式輕資產(chǎn)運(yùn)營，在國

3、外一般會(huì)采用 PE/PS 為主的估值方法，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速對(duì)估值進(jìn) 行調(diào)整，代表公司包括英偉達(dá)、AMD 及高通等。我們認(rèn)為，國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)仍處于高速成長期，部分尚未盈利，建議以 PE 估值為主、PS 估值為輔，也需結(jié)合營收增速和凈利潤增速進(jìn)行調(diào)整。相對(duì)成熟的國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)可采用 PE 估值，如圣邦股份等；對(duì)于產(chǎn)品尚處于研發(fā)或 量產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，其凈利潤受研發(fā)成本影響波動(dòng)較大，如安路科技等，可采用 PS 估值。制造及封測(cè)環(huán)節(jié)：此類企業(yè)生產(chǎn)線前期投資巨大，導(dǎo)致折舊費(fèi)用高，凈利潤或難以反映實(shí)際的盈利情況，因此一般可采用 EV/EBITDA 指標(biāo)進(jìn) 行估值，還原折舊前的實(shí)際情況。PB

4、也是這個(gè)板塊的慣用的估值方法，代工廠凈資產(chǎn)中廠房設(shè)備占比較大，產(chǎn)能規(guī)模很大程度決定了后續(xù)的 營利能力，因此也可作為公司估值的參考。據(jù)彭博一致預(yù)期，臺(tái)積電 2022 財(cái)年的預(yù)期 EV/EBITDA 和 PB 分別為 8.3 和 4.6、Intel 分別為 5.2 和。另一方面，若公司還處于制程追趕的階段，我們認(rèn)為 PS 法也可作為 PB 估值方法的補(bǔ)充。我們將中芯國際看作以營收及其增速作為首要考量的成長股，交叉驗(yàn)證公司的估值水平。據(jù)彭博一致預(yù)期，中芯國際（A 股）2022 財(cái)年的預(yù)期 PS 和 PB 分別為 3.5 和 2.8。對(duì)于制造后端的封測(cè)公司，市場一般采用 PE 或 PS 估值。材料及設(shè)

5、備：對(duì)于海外成熟的設(shè)備材料公司，如應(yīng)用材料、拉姆研究等，我們建議采用 PE 或 PS 估值方法，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。據(jù)彭博一致預(yù)期，應(yīng)用材料 2022 財(cái)年的預(yù)期 PE 和 PS 分別為 12.1 和 3.1、拉姆研究分別為 13.1 和 3.4。而國內(nèi)正在崛起的企業(yè)， 例如北方華創(chuàng)、中微公司等，我們一般建議以 PS 作為估值指標(biāo)，同樣需要輔以營收增速和凈利潤增速進(jìn)行調(diào)整。據(jù)彭博一致預(yù)期，北方華創(chuàng)和中微公司 2022 財(cái)年的預(yù)期 PS 分別為 11.3 和 17.2。1一切從估值開始系列 3：芯片和自動(dòng)駕駛路在何方我們也探查了近幾年在科創(chuàng)板上市的半導(dǎo)體和芯片公司，在上市前

6、的融資路徑以及上市后的回報(bào)情況，選取了部分頭部企業(yè)，重點(diǎn)考察：1） 從 Pre-IPO 的估值和回報(bào)情況探討上市前的估值；2）再往前追溯他們?cè)缰衅谌谫Y情況，特別是尚無正式產(chǎn)品時(shí)，以 VM 指數(shù)作為企業(yè)估值擴(kuò)張 速度的體現(xiàn)。以翱捷科技、希荻微和天岳先進(jìn)為例，前三家當(dāng)前的 PS 估值均低于 Pre-IPO 時(shí)。但我們認(rèn)為，他們?cè)?A 股中確實(shí)具備較高的稀缺性，在當(dāng)時(shí) 屬于一級(jí)市場的熱門標(biāo)的，加上全球投融資氣氛活躍，也導(dǎo)致 IPO 前估值高企。從盈利角度看，翱捷科技 2019-2021 年凈虧損分別為 5.8、23.3 和 6.0 億元，而天岳先進(jìn)在 2021 年扭虧為盈，凈利潤 9000 萬元（凈

7、利率 18.2%），但 1Q22 虧損 4400 萬元。希荻微 2021 年剛剛扭虧，凈 利潤約 2600 萬元；因此上市后，投資者更希望看到他們的盈利能力，導(dǎo)致這些公司在二級(jí)市場的表現(xiàn)不盡如人意。此外，Pre-IPO 鎖定期要求趨于嚴(yán)格。2021 年 2 月 5 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新規(guī)，將鎖定期 3 年的界定時(shí)間由申報(bào) IPO 前 6 個(gè)月延長到 12 個(gè)月，對(duì)“突 擊入股者”的短期套利行為形成了較大的約束。值得一提的是，若是受讓控股股東或?qū)嶋H控制人的股份，因證監(jiān)會(huì)和交易所另有規(guī)定“控股股東或?qū)嶋H控制人的股份自上市之日起需鎖定 36 個(gè)月”，因此新投資人也需比照上述規(guī)定對(duì)其股份進(jìn)行鎖定，即從上市

8、之日起鎖定 36 個(gè)月。VM 計(jì)算方法為：當(dāng)企業(yè)仍處于早期成長階段，尚無正式產(chǎn)品時(shí)，可采用 VM 指數(shù)作為企業(yè)估值擴(kuò)張速度的體現(xiàn)。(本輪投前估值/前輪投后估 值)/兩輪之間間隔月數(shù)。通常而言，VM 值應(yīng)小于 0.5，且隨著融資次數(shù)增加而降低。VM 過高，代表公司估值上升較快，但也可能是由于公司 在業(yè)務(wù)上有重大突破。以翱捷科技（688220.SH）為例，公司創(chuàng)立于 2015 年 4 月，在 D+輪融資前，VM 值皆小于 0.25，屬于正常水平。但在2020 年 4 月的 D+輪融資中，融資規(guī)模高達(dá) 1.2 億美元，投后估值超 16 億美元，VM 值達(dá) 0.53。我們認(rèn)為，此輪 VM 值之所以偏高

9、，一方面是由于和上輪融資的時(shí)間間隔較短，僅 2 個(gè)月，加上有國家級(jí)基金（中國互聯(lián)網(wǎng)投資基金）投資；另一方面，這也是公司 2020 年 8 月完成股改前的 最后一輪融資，距離 IPO 更近，投資方的退出路徑更為明確。2一切從估值開始系列 3：芯片和自動(dòng)駕駛路在何方我們同樣關(guān)注過去兩年全球半導(dǎo)體芯片巨頭經(jīng)歷的一系列合連縱橫，給予我們從行業(yè)整合到估值體系的啟示。包括未能成行的英偉達(dá)收購 ARM， 與成功案例 AMD 收購 Xilinx 和高通收購維寧爾 Arriver。Mobileye 的“重裝上市”作為 ADAS 老牌巨頭，面臨后起之秀們的奮力追趕，也試圖 通過 Robotaxi 商業(yè)化為自己添磚

10、加碼。此外，我們也試圖探討地平線，作為國內(nèi)自動(dòng)駕駛芯片領(lǐng)軍者，如何獲得合理評(píng)估。英偉達(dá)于 2020 年 9 月提出以 400 億美元收購 ARM，彼時(shí) ARM 截至 2020 年 3 月的 TTM 營收約為 18 億美元，該收購價(jià)格下對(duì)應(yīng) PS 為 22.2x相比之下，英偉達(dá)同期 PS 約為 26.1x，市值約 3400 億美元。然而，芯片行業(yè)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)憂該交易帶來的壟斷風(fēng)險(xiǎn)，2022 年 2 月，英偉達(dá)、軟銀和 ARM 聯(lián)合宣布終止此次收購交易。而據(jù)彭博社今年 2 月的報(bào)道，軟銀計(jì)劃在 2023 年 3 月前開始籌備 ARM 的單獨(dú)上市。據(jù)彭博今年 3 月報(bào)道，軟銀將 ARM IPO 估

11、值提高至 600 億美元以上，ARM 截至 2022 年 3 月的 TTM 營收約為 27 億美元，對(duì)應(yīng) PS 為 22.2x。AMD 于 2022 年 2 月 15 日宣布完成對(duì)賽靈思的收購，交易價(jià)值達(dá) 498 億美元?；仡?2020 年 10 月 AMD 發(fā)出收購要約時(shí)，該筆交易代價(jià)為 350億美元全股票收購，對(duì)比收購前賽靈思市值約 260 億美元，溢價(jià)為 35%。根據(jù)賽靈思 FY20 年的營收和盈利分別為 31.6 億美元和 7.93 億美元，估值 為 PS 15.8x，PE 62.8x。而隨著 AMD 與 Xilinx 股價(jià)一齊上漲，原先 350 億美元的收購價(jià)也相應(yīng)提高至 500 億

12、美元，以 2022 年賽靈思被收購前最新市值 500 億美元計(jì)，AMD 實(shí)際并未支付溢價(jià)。完成收購后，AMD 的每股收益與毛利率保持穩(wěn)定增長，也一定程度驗(yàn)證了該筆交易的合理性。高通于 2022 年 4 月與投資集團(tuán) SSW Partners 宣布完成對(duì)維寧爾的收購，收購價(jià)值 45 億美元。此前，麥格納出價(jià) 38 億美元收購維寧爾，直到高 通提出超 18%溢價(jià)的方案而終止。估值方面，維寧爾 2021 年?duì)I收 16.6 億美元，2022 年 3 月底退市前市值為 41.4 億美元，PS 約 2.5x，低于同業(yè)水平。以最終 45 億美元收購價(jià)計(jì)算，高通付出約 10%溢價(jià)，對(duì)應(yīng) PS 約 2.7x。維

13、寧爾是一家瑞典汽車零部件 Tier 1，旗下 Arriver 致力于自動(dòng)駕 駛視覺感知、駕駛策略以及其他駕駛輔助系統(tǒng)軟件。我們認(rèn)為通過融合Arriver 算法，將有利高通進(jìn)一步打造芯片硬件+軟件算法的商業(yè)閉環(huán)， 補(bǔ)足自動(dòng)駕駛軟件短板，與英偉達(dá)和 Mobileye 抗衡。Mobileye 曾于 2014 年在紐交所上市，2017 年 3 月被 Intel 以 150 億美元收購。Mobileye 2016 年收入 3.6 億美元，對(duì)應(yīng) PS 42x。2022 年 3 月 Intel 宣布已向 SEC 提交 Form S-1 注冊(cè)聲明草案，擬將 Mobileye 于年內(nèi)重新上市。據(jù)路透社去年 12

14、 月的報(bào)道，Mobileye 當(dāng)前估值或超 500 億美 元。Mobileye 2021 年收入 14 億美元，對(duì)應(yīng) PS 36x。Mobileye 作為 ADAS 龍頭，雖在全球智能駕駛的普及中享受著蛋糕做大的福利，但卻也 在競爭日益激烈的環(huán)境下，面臨著英偉達(dá)、高通、華為、地平線等企業(yè)在蠶食市場份額。Mobileye 是否正在逐漸被 OEMs 拋棄？我們認(rèn)為關(guān)鍵在于公司芯片算力的提升、能否跟上國內(nèi)車企的更新迭代周期，以及在越來越多車企都準(zhǔn)備自研的情況下達(dá)到數(shù)據(jù)共享。地平線據(jù)彭博 2021 年報(bào)道，公司正在研究最快于 2022 年在香港上市的可能性。根據(jù)地平線 2018 年收入約 1 億元，以

15、及國內(nèi)車載芯片市場滲透率增速，我們做了簡單的收入線性外推。地平線如果在 21 年進(jìn)入放量期，我們預(yù)計(jì)前期收入增速較高，20、21、22 年收入或達(dá) 3、4-5、7-9億元規(guī)模水平。地平線 C 輪融資后估值達(dá) 50 億美元，我們假設(shè) IPO 市值約 60 億美元，對(duì)應(yīng) 22 年P(guān)S 為 50 x。對(duì)比 Mobileye 2017 年被 Intel 收購時(shí)，收購價(jià)值為 150 億美元，Mobileye 2016 年收入 3.6 億美元，對(duì)應(yīng) PS 42x；2021 年底估值超 500 億美元，2021 年收入 14 億美元，對(duì)應(yīng) PS 36x。一切從估值開始系列 3：芯片和自動(dòng)駕駛路在何方最后，我

16、們也將估值體系拓展到自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈，鑒于產(chǎn)業(yè)仍在蓄勢(shì)待發(fā)和大規(guī)模量產(chǎn)前夜的關(guān)鍵時(shí)期，我們主要從商用車以及自動(dòng)駕駛最重要的硬件之一激光雷達(dá)，來探討估值體系。自動(dòng)駕駛商用車路徑追求“一步到位”的高級(jí)別 L4-5 解決方案，“場景為王”已初現(xiàn)端倪，由此衍生出四大場景：1）自動(dòng)駕駛出租車 Robotaxi；2） 自動(dòng)駕駛貨運(yùn)卡車 Robotruck；3）半封閉場景微循環(huán)或固定路線；和 4）最后一公里物流配送。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為自動(dòng)駕駛應(yīng)用的難度排序?yàn)椋悍忾]載物 封閉載人 開放載物 開放載人。故我們認(rèn)為，較低速封閉場景和最后一公里派送落地速度較快，而 Robotaxi+Robotruck 作為自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)“皇

17、冠 上的明珠”，頭部企業(yè)仍以 2025-26 年為大規(guī)模量產(chǎn)分水嶺。上述公司尚處于商業(yè)化變現(xiàn)初期，業(yè)務(wù)尚在高速發(fā)展且未盈利，因此估值指標(biāo)我們認(rèn)為 PS 較為合理。此外也可利用可比估值法，主要參考以下四大類公司：1）造車新勢(shì)力，包括 Tesla、蔚來、小鵬及理想等；2）Tier 1 供應(yīng)商例如Velodyne、 四維圖新、寧德時(shí)代及德賽西威等；3）自動(dòng)駕駛軟件賦能則與 SaaS 公司按需計(jì)費(fèi)類似，可選取 SaaS 板塊中的龍頭 Zoom、Shopify 等作為對(duì)比；4）也 可參考 AI 及無人駕駛芯片公司估值，即英偉達(dá)和寒武紀(jì)等。百度自動(dòng)駕駛 & Momenta：相較于開放場景 L4 級(jí)自動(dòng)駕駛

18、大規(guī)模落地尚需時(shí)日，乘用車 L2+/L3 級(jí)高級(jí)輔助自動(dòng)駕駛即將迎來大規(guī)模上車。市場對(duì)于獲得車企定點(diǎn)項(xiàng)目，能夠快速產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司也給予了估值肯定。百度自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)包括商用車和乘用車兩塊，我們采取分部估值，并對(duì)比 Waymo、Cruise 等先例交易，綜合匡算兩部分 2027 年合計(jì)估值約為 115-150 億美元。Momenta 采用 L2+和 L4 并線進(jìn)行的方式，一方面推出 L2+/L3 智能 駕駛產(chǎn)品，與乘用車 OEMs 進(jìn)行合作，以此獲得海量數(shù)據(jù)反哺算法，另一方面也在進(jìn)行 L4 高級(jí)別自動(dòng)駕駛算法。我們假設(shè)其 L2+/L3 業(yè)務(wù) 2023 和 2024 年 每年 NRE 收入約

19、5 億元，License 營收分別約 3000 萬美 元及1.5 億美元；Robotaxi 業(yè)務(wù) 2023 和 2024 年分別投放車輛200 和 500 臺(tái)，營收分別達(dá) 2000萬和5000 萬元。綜上，我們匡算Momenta 2023 和 2024 營收分別若以 1 億和 2.3 億美元計(jì)，以目前 50 億美元的估值計(jì)算，2023PS 和 2024PS 分別為 50 x 和22x。激光雷達(dá)作為高級(jí)別自動(dòng)駕駛不可缺少的一環(huán)，海外企業(yè)自 2020 年起紛紛通過 SPAC 形式登陸二級(jí)市場，包括 Velodyne（VLDR.US）、Luminar（LAZR.US）、Ouster（OUST.US）

20、、Aeva（AEVA.US）、Innoviz（INVZ.US）、Cepton（CPTN.US）等。從資本市場的表現(xiàn)來看，目前已上市的激光雷達(dá)企業(yè)在上市后股價(jià)皆有不同程度的下跌。上市較早的兩家公司 Velodyne 和 Luminar 在 2020 年底經(jīng)歷了一波上漲后，目前也已跌破首日的交易價(jià) 格。我們認(rèn)為，激光雷達(dá)上市企業(yè)近期股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意的主要原因是激光雷達(dá)在乘用車市場的上車進(jìn)度不如預(yù)期，尤其在海外市場。以 Innoviz 為 例，搭載Innoviz 激光雷達(dá)的寶馬最新 iX 車型原定于 2021 年秋季上市，但并未履約，目前寶馬已將其上市時(shí)間推遲至 2022 年上半年。盡管寶馬和 I

21、nnoviz 并未透露其中原委，但我們認(rèn)為車規(guī)的挑戰(zhàn)或是原因之一。但即使經(jīng)歷了較大幅度的下滑，車載激光雷達(dá)企業(yè) 2022 的預(yù)期 PS 普遍仍在 60 x-70 x 的區(qū)間 內(nèi)（Velodyne 和Ouster 在其它應(yīng)用場景的業(yè)務(wù)相對(duì)成熟，收入較高，PS 低于 10 x；Cepton 專注于 ADAS 市場，PS 約 15x）。長期來看，我們認(rèn)為激光雷 達(dá)助力自動(dòng)駕駛已是明確趨勢(shì)。隨著搭載覽沃 HAP 的小鵬 P5 和搭載 Innovusion 獵鷹的蔚來 ET7 在國內(nèi)市場開啟交付，海外搭載 Luminar 的沃爾沃 XC90也將上路，我們認(rèn)為 2022 年是真正的激光雷達(dá)上車元年。風(fēng)險(xiǎn)提

22、示：IPO 市場環(huán)節(jié)低迷，一二級(jí)市場估值倒掛；半導(dǎo)體行業(yè)關(guān)鍵材料及設(shè)備供應(yīng)停滯；美國出口政策管制；自動(dòng)駕駛技術(shù)落地不及預(yù)期；自動(dòng)駕駛成本下降不及預(yù)期；各國政府對(duì)自動(dòng)駕駛的法律尚不健全；全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩等。4CONTENTS目錄1.2.3.半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈估值探討從一級(jí)到二級(jí)半導(dǎo)體龍頭企業(yè)估值實(shí)例合連縱橫、重裝上市和國產(chǎn)新星 以自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈為鑒場景為王與激光雷達(dá)5目錄1. 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈估值探討從一級(jí)到二級(jí)當(dāng)前 A 股半導(dǎo)體估值已低于 5 年平均值，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣特點(diǎn)美股科技股泡沫破裂，半導(dǎo)體估值 2022 年以來持續(xù)下滑美股科技股與美債收益率呈反向相關(guān)半導(dǎo)體行業(yè)估值呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性半導(dǎo)體產(chǎn)

23、業(yè)鏈概述半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)如何估值？處于不同階段的半導(dǎo)體企業(yè)如何估值？A 股半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司 Comps Table（市值在百億元以上）美股半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司 Comps Table（市值在 10 億美元以上）科創(chuàng)板半導(dǎo)體企業(yè) Pre-IPO 估值探究何為 VM 指數(shù)2.4.5 地平線作為國內(nèi)自動(dòng)駕駛芯片翹楚，享受高估值溢價(jià)中芯國際估值探討：與臺(tái)積電在制程的差距中芯國際估值探討：可使用 PB 和 EV/EBITDA 估值中芯國際估值探討：PS 估值可作補(bǔ)充2. 半導(dǎo)體龍頭企業(yè)估值實(shí)例合連縱橫、重裝上市和國產(chǎn)新星英偉達(dá)收購 ARM 案例：英偉達(dá)仍是 AI 芯片王者英偉達(dá)收購 ARM 案例：ARM 積

24、極尋求新增長點(diǎn)英偉達(dá)收購 ARM 最終因監(jiān)管阻礙宣告失敗AMD 收購賽靈思案例：“CPU+GPU+FPGA 計(jì)算生態(tài)閉環(huán)”初成型AMD 收購賽靈思案例：FPGA 龍頭賽靈思產(chǎn)品矩陣AMD 完成收購賽靈思，在 AI 方向取得協(xié)同效應(yīng)高通：消費(fèi)電子芯片龍頭，積極進(jìn)軍車載 AI 芯片高通：加速垂直整合，收購維寧爾旗下 Arriver 軟件業(yè)務(wù)自動(dòng)駕駛?cè)f變不離其“芯”Mobileye 目前仍是 ADAS 芯片的龍頭Mobileye 擬于年內(nèi)重新上市，是否正在逐漸被 OEMs 拋棄？地平線有望成為 Mobileye 在國內(nèi)的最大競爭對(duì)手以自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈為鑒場景為王與激光雷達(dá)自動(dòng)駕駛“場景為王”已現(xiàn)端倪自

25、動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈圖譜自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈 Comps TableRobotaxi 是實(shí)現(xiàn)難度最高的自動(dòng)駕駛場景，距離大規(guī)模商業(yè)化落地仍有段距離如何給百度的自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)估值？Momenta L2+與 L4 并線進(jìn)行，估值如何？美股“SPAC”上市火熱，但近來開始降溫激光雷達(dá)企業(yè)自 2020 年起先后上市，但股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意激光雷達(dá)支撐更高級(jí)別自動(dòng)駕駛的“安全冗余性”2022 年被視為激光雷達(dá)的上車元年激光雷達(dá)廠家、OEM、科技巨頭、L4 創(chuàng)企的“合縱連橫”Luminar 手握最多訂單，市值明顯高于其它玩家國內(nèi)玩家中，禾賽、速騰、華為定點(diǎn)表現(xiàn)較為亮眼Robotruck 企業(yè)的“上市潮”Robotruck

26、行業(yè)仍處于早期發(fā)展階段，真正的競爭預(yù)計(jì)在 2024-25 年開啟圖森未來（TSP.US）2021 年登陸美股，為自動(dòng)駕駛第一股，但股價(jià)表現(xiàn)不盡如人意如何給圖森未來估值？半封閉或限定場景的自動(dòng)駕駛技術(shù)比較成熟，已經(jīng)落地馭勢(shì)科技在機(jī)場和廠區(qū)的半封閉細(xì)分領(lǐng)域走在領(lǐng)先地位3.8 以自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈估值體系為鑒61. 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈估值探討從一級(jí)到二級(jí)當(dāng)前 A 股半導(dǎo)體估值已低于 5 年平均值，行 業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣特點(diǎn)美股科技股泡沫破裂，半導(dǎo)體估值 2022 年 以來持續(xù)下滑美股科技股與美債收益率呈反向相關(guān)半導(dǎo)體行業(yè)估值呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈概述半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)如何估值？處于不同階段的半導(dǎo)體企業(yè)如

27、何估值？A 股半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司 Comps Table（市值 在百億元以上）美股半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司 Comps Table（市值 在 10 億美元以上）科創(chuàng)板半導(dǎo)體企業(yè) Pre-IPO 估值探究何為 VM 指數(shù)7Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-2

28、2May-221.1.1 當(dāng)前A股半導(dǎo)體估值已低于5年平均值，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣特點(diǎn)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)估值及收盤價(jià)走勢(shì)，2017 年初至今PE(TTM)，左軸PS(TTM)，右軸2019-2021 年 8 月，A 股半導(dǎo)體板塊漲幅高達(dá) 312%，復(fù)合年均增長率高 達(dá) 70%，主要可分為兩個(gè)階段：1）2019-2020H1：華為、中芯事件凸顯半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控的重 要性，國產(chǎn)替代成為半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展主線，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。估 值在 2020 年 7 月達(dá)到頂點(diǎn)，后開始了持續(xù)約一年的調(diào)整。2）2021Q3：半導(dǎo)體板塊經(jīng)過近一年的回調(diào)基本完成修復(fù)，重回上行 通道。需求端持續(xù)爆發(fā)，半導(dǎo)體出現(xiàn)明顯缺貨漲價(jià)

29、、交期延長的狀況， 部分半導(dǎo)體公司盈利能力大幅改善。同時(shí)，本土廠商迎來國產(chǎn)替代加 速推進(jìn)的發(fā)展機(jī)遇，板塊重獲資金關(guān)注。1601401201008060402002017 年至今 PS平均值：4.32017 年至今 PE平均值：72.18765432102021Q4 以來，A 股半導(dǎo)體板塊估值下滑明顯，當(dāng)前估值水平已低于過 去五年歷史估值均值。我們選取 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)，過去五年動(dòng)態(tài)PE 均值 72.1，當(dāng)前動(dòng)態(tài) PE 37.8，過去五年動(dòng)態(tài) PS 均值 4.3，當(dāng)前動(dòng)態(tài) PS 3.9。估值回落緣于進(jìn)入 2021 年末，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度開始回 落，且半導(dǎo)體板塊前期漲幅較大，透支了一定的業(yè)績預(yù)期

30、。此外，消費(fèi) 電子需求低迷，半導(dǎo)體企業(yè)庫存水平持續(xù)攀升，市場開始對(duì)半導(dǎo)體板塊 的成長預(yù)期出現(xiàn)分歧。且在俄烏沖突、國內(nèi)局部疫情、歐美加息周期、 市場無增量資金的背景下，存量資金會(huì)更青睞估值性價(jià)比更高板塊。9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)走勢(shì)疫情最低點(diǎn)至 2021 年下半年最高點(diǎn)漲幅約 230%引述中信證券研究部電子組電子行業(yè)每周市場動(dòng)態(tài)追蹤晶圓代工廠 景氣持續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注當(dāng)前半導(dǎo)體投資機(jī)會(huì)（2022/5/16）中的觀點(diǎn)， 當(dāng)前半導(dǎo)體板塊估值處于歷史低位。隨著全球半導(dǎo)體銷售額成長，行業(yè) 呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣特點(diǎn)，從普遍缺貨到“長短料

31、”。從去年下半年開始， 消費(fèi)電子等存量市場進(jìn)入去庫存階段，開始軟著陸；而高端物聯(lián)網(wǎng)、電 動(dòng)車、綠色能源等增量市場尚未建立足夠的庫存，對(duì)產(chǎn)能技術(shù)創(chuàng)新和客 戶體驗(yàn)服務(wù)提出了更高更緊迫的要求。在此背景下：1）“重資產(chǎn)”看 設(shè)備/制造本土化，國產(chǎn)供應(yīng)鏈將持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)能保持高位，本土晶圓 廠和設(shè)備龍頭公司較有機(jī)會(huì)。2）“輕資產(chǎn)”的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司里，包 括業(yè)績確定性較高、客戶結(jié)構(gòu)較好、下游增量較大，以及競爭力較強(qiáng)的 頭部企業(yè)較有機(jī)會(huì)。，中信證券研究部（截至 2022 年 7 月 15 日）8Jul-22Apr-22 Jan-22 Oct-21Jul-21 Apr-21 Jan-21 Oct-20 Jul-

32、20 Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 Apr-19 Jan-19 Oct-18 Jul-18 Apr-18 Jan-18 Oct-17 Jul-17 Apr-17 Jan-17Jul-22Apr-22 Jan-22 Oct-21 Jul-21 Apr-21 Jan-21 Oct-20 Jul-20 Apr-20 Jan-20 Oct-19 Jul-19 Apr-19 Jan-19 Oct-18 Jul-18 Apr-18 Jan-18 Oct-17 Jul-17 Apr-17 Jan-171.1.2 美股科技股泡沫破裂，半導(dǎo)體估值2022年以來持續(xù)下滑我們選取費(fèi)城半導(dǎo)體

33、指數(shù)（SOX）為參考，該指數(shù)是全球影響力最大的半導(dǎo)體指數(shù)之一，涵蓋臺(tái)積電、英偉達(dá)、博通、阿斯麥、英特爾、AMD、高通、德州儀器等 30 家美股上市半導(dǎo)體公司。2020 年疫情間低點(diǎn)至 2021 年末最高點(diǎn)，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)最 大漲幅高達(dá) 230%。其中，2020 年的上漲最為集中明顯，主 要由估值提升驅(qū)動(dòng)。2020 年 3 月下旬，為緩解疫情沖擊，美 聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)行“無上限”的量化寬松政策，分別于當(dāng)年 3 月 3 日和 15 日兩度宣布“緊急降息”，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)至 0 至 0.25%的水平。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還啟動(dòng)了購買 5000 億美元國債和 2000 億美元抵押貸款的計(jì)劃。美股三大指數(shù)自

34、3月 24 日開始反彈，并持續(xù)攀升，直至 2021 年末美聯(lián)儲(chǔ)開啟 新一輪的貨幣政策緊縮周期為止。美聯(lián)儲(chǔ)大放水，包括半導(dǎo) 體在內(nèi)的科技股估值也在不斷推向新高。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)動(dòng) 態(tài) PE 估值最高漲幅超 100%。2021 年末開始，伴隨美股科技股泡沫破裂，費(fèi)城半導(dǎo)體指 數(shù)估值也開始持續(xù)下滑，當(dāng)前的動(dòng)態(tài) PE 估值為 18.6，對(duì)比2021 年初的最高點(diǎn)跌幅約 50%，已低于 2017 年至今的平均 值。指數(shù)本身較 2021 年底的最高點(diǎn)也下跌約 33%。這主要 是由于美國通脹數(shù)據(jù)居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)自 2021 年末開始開啟了新一輪的貨幣政策緊縮周期，并于今年 3 月正式開始加 息。此前在疫情期間

35、受益于美聯(lián)儲(chǔ)“放水”而持續(xù)上漲的美 股，尤其是科技股的泡沫開始破裂。40353025201510504,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（SOX）估值及收盤價(jià)走勢(shì)，2017 年至今費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù) PE 估值走勢(shì)2017 年至今 平均值：22.9費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)走勢(shì)疫情最低點(diǎn)至 2022 年最高點(diǎn)漲幅約 213%9，中信證券研究部（截至 2022 年 7 月 15 日）TSLA特斯拉8.63%北美最大的獨(dú)立流媒體平臺(tái)公司7,461.3743%50%-32%ZMZoom8.54%全球最大的電動(dòng)汽車及能源公司297.9396%-45%-

36、46%ROKURoku7.70%提供在線視頻通信平臺(tái)，SaaS 企業(yè)116.6148%-31%-62%CRSPCrispr Therapeutics AG6.03%專注于非入侵性大腸癌篩檢的分子診斷公司64.6151%-51%10%EXASExact Sciences5.20%美國移動(dòng)支付公司82.543%-41%-40%TDOCTeladoc Health5.14%美國規(guī)模最大的遠(yuǎn)程醫(yī)療提供者65.4139%-54%-56%NTLAIntellia Therapeutics4.77%基因編譯公司48.0271%117%-46%PATHUipath4.64%加密貨幣交易所102.30%-37%

37、-56%SQBlock4.39%機(jī)器流程自動(dòng)化研發(fā)商383.0248%-26%-59%BEAMBEAM Therapeutics4.30%生物技術(shù)公司，創(chuàng)建新型精密基因藥物40.5335%-2%-28% 101.1.2 美股科技股泡沫破裂，半導(dǎo)體估值2022年以來持續(xù)下滑美國通脹數(shù)據(jù)居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)自 2021 年末開始開啟了新一輪的貨幣政策 緊縮周期，并于今年 3 月正式開始加息。此前在疫情期間受益于美聯(lián)儲(chǔ)“放 水”而持續(xù)上漲的美股，尤其是科技股的泡沫開始破裂。ARK Innovation ETF過去三年表現(xiàn)我們以 Cathie Wood 管理的 ARK Innovation ETF（ARK

38、K）為例。ARKK 旨 在尋找“顛覆性創(chuàng)新”的企業(yè)，包括 DNA 測(cè)序、機(jī)器人技術(shù)、能源存儲(chǔ)、 人工智能和區(qū)塊鏈技術(shù)等前沿領(lǐng)域。信息技術(shù)和醫(yī)藥是其最主要的投資板 塊，目前的前十大持倉合計(jì)占比高達(dá) 59%。ARKK 在疫情期間為投資者帶來了巨大的回報(bào)。但隨著成長型股票在 2021 年四季度受到重創(chuàng)，ARKK 近期表現(xiàn)也不盡如人意。截至 2022 年 7 月 15 日，ARKK NAV 為 44.2 美元，對(duì)比 2021 年 2 月最高點(diǎn) 135.1 美元，跌幅約 67%。ARK Innovation ETF 持倉情況代碼公司持倉比例公司類型市值（億美元）2020 年漲跌幅2021 年漲跌幅年初至

39、今漲跌幅ARK Invest，中信證券研究部，截至 2022 年 7 月 15日1.1.3 美股科技股與美債收益率呈反向相關(guān)2021 年下半年以來，美國國債利率持續(xù)上升，目前已突破 3%。美股科技股也出現(xiàn)了嚴(yán)重的拋售情況，股價(jià)及估值持續(xù)走低。我們選取 Apple/Microsoft/Google/Facebook/Netflix/英偉達(dá)六家科技龍頭平均 PE 及 10 年期美債利率。從圖中可以觀察出，科技龍頭估值與國債利率大部分時(shí)間呈反向相關(guān)，尤其是自 2017 年中以來相關(guān)性更為明顯。我們認(rèn)為正常情況下，貨 幣寬松帶動(dòng)國債利率走低疊加低成本的回購貸款導(dǎo)致資金流向股市帶動(dòng) PE 走高；而少部分

40、時(shí)間當(dāng)市場波動(dòng)加劇時(shí)股市走低而國債因避險(xiǎn)需 求增加利率同樣走低，呈正向相關(guān)?？萍箭堫^ PE 及 10 年期美國國債收益率歷史走勢(shì)，2014 年至今科技龍頭平均 PE（左軸）10 年期美國國債收益率（%，右軸）120100806040204.03.53.02.52.01.51.00.50.0Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22110Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Bloomberg（含一致預(yù)期），中信證券研究部，截至2022Jul-16Jan-17年 7 月 15 日1.1

41、.4 半導(dǎo)體行業(yè)估值呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù) PE 倍數(shù)（上圖）及指數(shù)（下圖）歷史走勢(shì)，2011 年至今40漲幅超近 200%35漲幅超近 90%302520漲幅超 200%15跌幅超 40%跌幅約 60%至今跌幅 約 50%105Jan-11Jan-22Jan-12Jan-13Jan-14Jan-152009 至 2015 年，以蘋果 iPhone 為起點(diǎn)，2/3G 互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到來，包括臺(tái)積電、高通、Skyworks 等一批巨頭開始崛起，指數(shù)整體緩慢上升。估值在 2009 和 2012 年呈上行趨勢(shì)，2013 年中-2015 年中有所調(diào)整。Jan-16Jan-172016 年，4G 移

42、動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和英偉達(dá)AI 芯片開始爆發(fā)Jan-18Jan-192017-2018 年周期下行：智能手機(jī)銷量開始下滑， 進(jìn)入創(chuàng)新真空期Jan-20Jan-212019 年，5G 催生新一輪景氣周期；2020 年疫情后美聯(lián)儲(chǔ) 開始大放水，繼續(xù)推升估值4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-11Jan-12Jan-13 Bloomberg，中信證券研究部（截至 2022 年 7 月 15 日）121.2.1 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈概述半導(dǎo)體企業(yè)應(yīng)結(jié)合其

43、業(yè)務(wù)屬性和發(fā)展階段進(jìn)行估值。此外，半導(dǎo)體行業(yè)包括眾多細(xì)分領(lǐng)域，我們?cè)趯?duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)將對(duì)應(yīng)市場的規(guī)?？臻g考慮在內(nèi)。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈主要包括設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)三大環(huán)節(jié)，以及材料與設(shè)備兩大支柱產(chǎn)業(yè)。設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的公司采用 Fabless 模式輕資產(chǎn)運(yùn)營，例如英偉達(dá)（NVDA.US）、AMD（AMD.US）及高通（QCOM.US）等。制造環(huán)節(jié)的公司主要包括芯片代工商，例如臺(tái)積電（2330.TW）、中芯國際（00981.HK）等。封裝和測(cè)試環(huán)節(jié)的相關(guān)公司包括日月光（3711.TW）、長電科技（600584.SH）、安靠（AMKR.US）等。EDA射頻器件、基帶芯片Skyworks (SWKS.US)卓勝微

44、(300782.SZ)Qorvo (QRVO.US)華為海思高通 (QCOM.US)紫光展銳三星 (005930.KS)翱捷科技 (688220.SH)聯(lián)發(fā)科 (2454.TW)材料信越化學(xué)(4063.JT)滬硅產(chǎn)業(yè) (688126.SH)日本盛高(3436.JT)中環(huán)股份 (002129.SZ)住友化學(xué)(4005.JP)晶盛機(jī)電 (300316.SZ)天岳先進(jìn) (688234.SH)安集科技 (688019.SH)代工臺(tái)積電 (2330.TW)中芯國際(0981.HK)聯(lián)電 (2303.TW)華虹半導(dǎo)體 (1347.HK)Global Foundries (GFS.US)三星電子(00593

45、0.KS)功率半導(dǎo)體英飛凌 (IFX.DF)聞泰科技 (600745.SH)安森美 (ON.US)斯達(dá)半導(dǎo) (603290.SH)意法半導(dǎo)體(STM.US)揚(yáng)杰科技 (300373.SZ)三安光電 (600703.SH)士蘭微 (600460.SH)存儲(chǔ)美光 (MU.US)兆易創(chuàng)新(603986.SH)三星 (005930.KS)瀾起科技(688008.SH)SK 海力士 (000660.KS)北京君正(300223.SZ)CPU 處理器Intel (INTC.US)中科曙光(603019.SH)AMD (AMD.US)華為海思、海光信息ARM/高通 (QCOM.US)C 龍芯 (688047

46、.SH)封測(cè)日月光 (3711.TW)長電科技(600584.SH)安靠 (AMKR.US)通富微電(002156.SZ)力成科技 (6239.TW)華天科技(002185.SZ)異構(gòu)處理器 GPU/FPGA英偉達(dá) (NVDA.US)景嘉微 (300474.SZ)賽靈思 (XLNX.US)紫光國微(002049.SZ)Lattice (LSCC.US)寒武紀(jì) (688256.SH)設(shè)備AMAT (AMAT.US)北方華創(chuàng)(002371.SZ)ASML (ASML.US)中微公司(688012.SH)拉姆研究(LRCX.US)ASM 太平洋 (0522.HK)其他設(shè)計(jì)芯片博通 (AVGO.US)

47、全志科技 (300458.SZ)Synaptics (SYNA.US)匯頂科技 (603160.SH)索尼 (6758.T)韋爾股份 (603501.SH)模擬TI (TXN.US)圣邦股份(300661.SZ)ADI (ADI.US)韋爾股份(603501.SH)掩膜制造設(shè)備13IDM尚處于研發(fā)階段的國內(nèi)企業(yè)：PS 或 EV/Sales安路科技、寒武紀(jì)半導(dǎo)體制造企業(yè)相對(duì)成熟的海外企業(yè)：EV/EBITDA 或 PB臺(tái)積電、Intel、三星仍處于制程追趕階段的國內(nèi)企業(yè)：PB，可用 PS 作補(bǔ)充中芯國際、華虹半導(dǎo)體材料及設(shè)備相對(duì)成熟的海外企業(yè)：PE 為主應(yīng)用材料、拉姆研究、ASML、KLA-Ten

48、cor尚處于研發(fā)階段的國內(nèi)企業(yè)：PS 或 EV/Sales北方華創(chuàng)、中微公司、盛美半導(dǎo)體1.2.2 半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)如何估值？設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)：采用 Fabless 模式輕資產(chǎn)運(yùn)營，一般在國際上采用 PE/PS 為主的估值方法，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。對(duì)比國內(nèi) 設(shè)計(jì)企業(yè)，相對(duì)成熟企業(yè)可采用 PE 估值，如圣邦股份、兆易創(chuàng)新等；對(duì)于安路科技等國內(nèi)企業(yè)，其產(chǎn)品尚處于研發(fā)或較早期量產(chǎn)階段，加上其 凈利潤受研發(fā)成本影響波動(dòng)較大，可采用 PS 估值。綜上我們認(rèn)為國內(nèi)設(shè)計(jì)企業(yè)應(yīng)以 PE 估值為主、PS 估值為輔，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速 進(jìn)行調(diào)整。制造環(huán)節(jié)：此類企業(yè)生產(chǎn)線前期投資巨大，導(dǎo)致

49、折舊費(fèi)用高企，凈利潤或難以反映實(shí)際的盈利情況，因此一般可采用 EV/EBITDA 指標(biāo)進(jìn)行估值， 還原折舊前的實(shí)際情況。PB 法也是這個(gè)板塊慣用的估值方法，代工廠凈資產(chǎn)中廠房設(shè)備占比較大，產(chǎn)能很大程度決定了后續(xù)營收的規(guī)模，可作 為公司估值的參考。另一方面，若公司還處于制程追趕的階段，單位凈資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入相較低于最先進(jìn)制程，我們認(rèn)為 PS 法也可作為 PB 估值 方法的補(bǔ)充。中芯國際是可以將營收及其增速作為首要考量的成長股，并以 PS 和 PB 交叉驗(yàn)證公司的估值水平。對(duì)于制造后端的封測(cè)公司，市場 一般采用 PE 或 PS 估值。材料及設(shè)備：海外企業(yè)較為成熟，而國內(nèi)企業(yè)尚處于發(fā)展初期。對(duì)于海外

50、成熟的設(shè)備材料公司，例如應(yīng)用材料、拉姆研究等，我們采用 PE 或 PS 估值方法，并結(jié)合營收增速和凈利潤增速對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整。而國內(nèi)企業(yè)，例如北方華創(chuàng)、中微公司等，我們一般以 PS 作為估值指標(biāo)，并輔以營 收增速和凈利潤增速進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)類型估值方法代表企業(yè)相對(duì)成熟的海外企業(yè)和部分國內(nèi)企業(yè)：PE 或 PS英偉達(dá)、AMD、高通、Intel、圣邦股份、兆易創(chuàng)新半導(dǎo)體設(shè)計(jì)企業(yè)封測(cè)企業(yè)PE，可用 PS 作補(bǔ)充長電科技、日月光14資料來源：中信證券研究部遠(yuǎn)期市占率、預(yù)付款、在 手訂單、PS 等PS、EV/EBITDA、市值/核心數(shù)據(jù)PE、PE/G、 DCF、P/FCF 等原有業(yè)務(wù) PE新業(yè)務(wù)按 PS1.2

51、.3 處于不同階段的半導(dǎo)體企業(yè)如何估值？成長期一般盈利模式不清晰， 前期投入較大，財(cái)務(wù)指標(biāo)無法 反映成長價(jià)值企業(yè)快速成長，盈利模式逐漸清 晰，財(cái)務(wù)指標(biāo)加強(qiáng)企業(yè)平穩(wěn)增長，收入/ 盈利增速穩(wěn)定， 現(xiàn) 金流穩(wěn)定收入 / 盈利增 速放緩，向新 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型由于全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的成熟度不同，除以上 通用的估值方法外，我們還將納入企業(yè)發(fā)展 階段的考量。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展階段可分為成 長期、加速期、成熟期及轉(zhuǎn)型期四個(gè)部分。成長期加速期成熟期轉(zhuǎn)型期收 入 成 本成長期的公司盈利模式尚不清晰，還處于需 要大量資金投入的階段，有些公司甚至連收 入都沒有。缺乏財(cái)務(wù)指標(biāo)無法反映公司的成 長價(jià)值，所以一般采用遠(yuǎn)期市占率、預(yù)付 款

52、、在手訂單等估值方法，如已經(jīng)有收入的 可用 PS 或 EV/Sales 等方法進(jìn)行估值。加速期的公司盈利模式逐漸清晰，財(cái)務(wù)指標(biāo) 有所加強(qiáng)，但可能仍處于尚未盈利的階段， 一般可采用 PS 或 EV/Sales、EV/EBIT、 EV/EBITDA 及市值/核心數(shù)據(jù)等方法進(jìn)行估 值。因此對(duì)尚處于高速發(fā)展期的國內(nèi)半導(dǎo)體 產(chǎn)業(yè)鏈，我們一般建議采用 PS，并輔以營 收增速和利潤增速等指標(biāo)。收入線成熟期的公司盈利模式清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)健， 一般可采用 PE、PE/G、P/B、DCF 及 P/FCF 等估值方法。因此對(duì)于進(jìn)入成熟期 的海外半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，除重資產(chǎn)的代工環(huán)節(jié)， 對(duì)于設(shè)備材料和設(shè)計(jì)標(biāo)的，我們一般建議采

53、用 PE 估值，并輔以 PS。盈虧平衡發(fā)展進(jìn)程15logo 來自各企業(yè)官網(wǎng)，中信證券研究部1.3.1 A股半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司Comps Table（市值在百億元以上）總市值（億元）2020漲跌幅（%）2021年初至今PSPE2022EV/SalesEV/EBITDAPSPE2023EV/SalesEV/EBITDA韋爾股份603501.SH1,271.561.234.6-53.34.323.74.418.93.518.43.615.0紫光國微002049.SZ1,248.6163.468.3-8.616.542.216.436.712.330.212.226.0三安光電600703.SH987.7

54、47.739.8-41.06.042.96.219.44.631.14.815.0兆易創(chuàng)新603986.SH843.035.125.1-27.67.228.76.523.35.723.45.119.4華潤微688396.SH705.348.93.5-17.06.428.15.418.75.325.14.516.6瀾起科技688008.SH613.616.11.7-35.515.046.713.343.410.130.79.027.2納思達(dá)002180.SZ762.7-18.679.413.02.738.12.818.62.326.82.413.6士蘭微600460.SH681.861.6116

55、.9-11.06.846.07.126.85.434.55.621.3卓勝微300782.SZ554.0150.63.2-49.09.926.89.622.27.821.07.516.6圣邦股份300661.SZ600.156.976.0-18.117.554.217.050.912.439.512.036.9格科微688728.SH453.3-14.4-39.93.132.43.224.12.724.62.817.6思瑞浦688536.SH376.9110.777.8-38.817.871.816.561.112.442.411.536.6北京君正300223.SZ432.45.046.7-

56、32.96.535.26.028.25.127.24.721.3晶晨股份688099.SH341.446.165.4-36.25.128.74.724.04.021.53.718.5立昂微605358.SH413.41600.6-0.2-24.110.740.111.024.38.231.08.419.5復(fù)旦微電688385.SH404.4-9.925.711.666.611.437.59.151.38.928.7揚(yáng)杰科技300373.SZ326.3159.151.8-4.95.328.85.319.94.123.34.116.5瑞芯微603893.SH400.7421.789.9-29.91

57、0.450.010.044.07.534.47.133.0納芯微688052.SH426.4-62.926.597.026.685.918.163.218.355.4翱捷科技688220.SH273.2-40.17.8-5.976.35.5133.34.136.4寒武紀(jì)-U688256.SH240.9-30.9-35.2-36.823.8-21.6-15.9-14.5-匯頂科技603160.SH291.6-24.3-30.5-41.05.241.74.748.54.328.43.926.5安路科技-U688107.SH272.0-2.1-5.223.5-22.7-15.3331.614.726

58、7.2芯原股份-U688521.SH233.6-45.6-4.0-39.18.3166.57.898.86.383.26.059.8新潔能605111.SH267.2582.027.85.512.950.012.441.79.940.49.533.6思特威-W688213.SH212.7-6.17.951.77.337.85.442.85.028.9恒玄科技688608.SH147.7-8.6-7.8-59.55.924.03.818.34.116.62.711.9睿創(chuàng)微納688002.SH153.1191.7-29.1-56.26.827.96.820.64.920.04.914.9中穎電子

59、300327.SZ153.541.0130.7-26.77.329.77.027.15.723.35.521.2東微半導(dǎo)688261.SH163.6-86.914.266.112.254.910.248.28.742.3富瀚微300613.SZ160.433.9103.0-18.26.129.46.127.84.923.64.824.4聚辰股份688123.SH115.0-15.813.840.612.239.910.935.98.125.67.222.7長光華芯688048.SH155.1-44.322.279.218.951.615.053.512.733.4上海貝嶺600171.SH15

60、7.9-10.484.0-12.86.028.45.3-4.722.04.1-英集芯688209.SH101.9-10.913.160.712.7-9.537.09.3-晶豐明源688368.SH84.695.786.6-56.93.621.83.523.62.815.32.716.5平均值10.446.89.837.27.644.17.133.2 16Bloomberg（含一致預(yù)期，截至 2022 年7 月 15 日），中信證券研究部1.3.2 美股半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司Comps Table（市值在10億美元以上）總市值（億美元）2020漲跌幅（%）2021年初至今PSPE2022EV/Sales