價值投資從格雷厄姆到巴菲特-布魯斯.格林威爾

1、 - 27 -價值投資定義特點結(jié)果風(fēng)險和原理1.1什么是價值投資格雷厄姆和大衛(wèi)多德首先分析了金融市場的本質(zhì)特征：1、股票的價格受一些影響深遠(yuǎn)又變幻莫測的因素支配。我們把這種支配股票價格的非人力因素叫“市場先生”。2、每一股票對應(yīng)一家公司，股票交易價格和公司的內(nèi)在價格之間并不相等。以大大低于內(nèi)在價值的價格買入股票，才能獲得超額收益。這個交易價格與內(nèi)在價值這間的差叫做“安全邊際”。一般安全邊際為內(nèi)在價值的，1/2或1/3。由此，價值投資者總結(jié)出了五步驟：選擇證券；2、估值；3、計算安全邊際；4、確定購買數(shù)量；5、確定賣出時機(jī)。做價值投資要注意克服以下三種“偽價值投資”1、技術(shù)分析。技術(shù)分析者認(rèn)為市

2、場一切信息都反映在K線上，通過分析K線形態(tài)，能推斷出未來K線運(yùn)行趨勢，其本質(zhì)上是一種概率分析。技術(shù)分析的最新發(fā)展是行為金融學(xué)。2、宏觀價值投資者。他們關(guān)心影響整體證券的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，比如：通貨膨脹率、利率、匯率、GDP等，他們十分關(guān)注政策、投資者情緒變化，力求先人一步預(yù)測趨勢，掌握主動。宏觀價值投資者采取的是自上而下的投資策略，而價值投資者采取的是自下而上的投資策略。3、成長型投資者。他們將主要精力放在對公司未來的預(yù)測下，如果發(fā)現(xiàn)未來公司的成長大大超過市場對其的預(yù)期，他們就買入。他們認(rèn)為，未來這些利好兌現(xiàn)時，股價就會上漲。運(yùn)用這一方法，不涉及明確的安全邊際，可運(yùn)用于10、20、60倍市盈率的股

3、票，以市盈率與利潤增長率的比值（即PEG）來判斷否被高估，喜好動態(tài)市盈率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)越來越多地表明證券的價格和數(shù)量都沿著一致的、可識別的模式發(fā)展（短期是正序列相關(guān)、長期呈均值回歸），所以這三種投資方法被謹(jǐn)慎而不懈地加以運(yùn)用，都能使投資成功。但是三種訪求也有缺點：技術(shù)分析方法是建立在有效市場的理論的基礎(chǔ)上的，他們認(rèn)為市場參與者都能充分掌握了解市場信息，并準(zhǔn)確反映信息。概率上講總有一部分機(jī)會不落在統(tǒng)計概率的范圍之內(nèi)，所以不能長期穩(wěn)定獲得收益。宏觀分析需要一個條件，接近權(quán)力中心，在中國只有社保基金才能做到。而且那么多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也不能準(zhǔn)確預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，何況我等小散。成長型投資有很多成功者，但對未來的

4、預(yù)測很多時候只是一種概率上的推斷，有很大的不確定性，在沒有認(rèn)真考慮安全邊際的情況下，很多時候不能對付反復(fù)無常的“市場先生”的損害。很多時候，市場先生是以下跌來應(yīng)對利好，以上漲來應(yīng)對利空的。所以成長型投資風(fēng)險極大。價值投資者以三個階段來指導(dǎo)自己工作：1、調(diào)查策略，用以確定潛在的投資領(lǐng)域。2、定價方法，有效而靈活的方法，保證自己不受情緒或其他具有誘惑力表象所迷惑。3、構(gòu)造投資組合。用于降低風(fēng)險。作為一種方法，個人氣質(zhì)方面的影響卻多于理智因素。格雷厄姆說：“對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要?！币皇峭顿Y者要自知，必須清楚自己的能力圈。二是需要耐心。耐心等待低估和安全邊際足夠大的時機(jī)，耐心等待價值回歸

5、。當(dāng)找不到有足夠安全邊際時，就轉(zhuǎn)投其它領(lǐng)域，比如：國債、破產(chǎn)清算等。尋找價值行業(yè)分析方法行業(yè)分析第一類是考量基礎(chǔ)變量：凈資產(chǎn)收益率或總資產(chǎn)收益率、每股收益增長率、銷售增長率、資產(chǎn)增長率、利潤率。研究表明凈資產(chǎn)收益率或利潤率低的公司反而能獲得更好的投資回報。這一法則被Micbelle clayman形象表述為：“尋求不幸”是比“尋求卓越”更好的投資準(zhǔn)則。第二類只考量價格變化。按照強(qiáng)者越強(qiáng)的原理，只選擇過去一年大幅跑贏市場的股票?！安灰c歷史記錄抗?fàn)帯?；“趨勢是你的朋友”；，“賣掉跑輸?shù)鸟R，讓跑贏的馬繼續(xù)參加比賽”。這些諺語就是最好的詮釋。便動能很快就會耗盡。第三類是將股價與公司基本面信息聯(lián)系起來

6、的變量。如市盈率、股價與現(xiàn)金流量比、與賬面價值比、與銷售額比、與股利比。研究表明，相對于現(xiàn)金流量、賬面價值、銷售額、股利股價低的比成長股票表現(xiàn)更好。投資都支付的金額越少，股票（而不是公司）的前景就越好。還有一類就是公司規(guī)模的大小，投資小公司比投資大公司表現(xiàn)總是要好。為何上述四種價值型股票能長期獲得超額回報呢？一種按照市場有效假說來解釋的，在買入上述股票時，他的幾種價值指標(biāo)都較低，因而投資者承擔(dān)了更大風(fēng)險，所以取得了超額回報。這顯然是一種偏見。這種偏見導(dǎo)致在贏家身上投資很多，在輸家身上投資很少。贏家可能的確做得很好，但他們的股票價格已經(jīng)反映了他們那驚人的業(yè)績，相反那些令人乏味的公司的確步履艱難，

7、但他們的股票價格反映的是他們將永遠(yuǎn)步履蹣跚，他們所需要做的只是恢復(fù)到正常狀態(tài)，然后就能使投資者大吃一驚。這一理論是正確的，但中國目前市場上，總計只有1800多支股票，供幾億的投資者來選，這種行政壟斷審批上市的制度決定了，股票供小于求，即使最差的ST股，也很少有嚴(yán)重低估的，反而是越垃圾的股越高估。所以只要中國這種上市制度不改變，最好的投資方法還是選擇成功者更為保險一些。只是千萬不要在它成為明星，成為焦點，成為大眾情人之時去選，最好在成功公司暫時遇到困難之時去買。為何會出現(xiàn)這種偏見呢？一是由政策或規(guī)模導(dǎo)致。比如：基金不得投連續(xù)3年為，ST的股，因這一規(guī)定，在錯誤的股權(quán)激勵計劃和“三聚青安”事件共同

8、作用下，伊利連續(xù)三年虧損，很多基金徹底清倉了ST伊利股份，導(dǎo)致伊利出現(xiàn)了一個極低之價?；鹨?guī)定不得擁有一支股票10%以上，這對一些大基金公司來說，小公司無法吸納足夠多的資金量。二是基金經(jīng)理受短期業(yè)績考核影響所至。每到年未，他們總喜歡“抱團(tuán)取暖”因為責(zé)不罰眾，如果他們從眾，出現(xiàn)業(yè)績不理想不會受到批評，反之，如果不和大家趨于相同，獨(dú)立選一些股，好則共喜，不好則會受到指責(zé)。這種情況導(dǎo)致，很多被市場普遍看好的股票不斷走高，被高估很多，很多不被市場普遍看好的股票，不斷被拋售，出現(xiàn)低估，這也是不要選“大眾情人”的原因。三是人類心理。因人類的心理非常不理性，近年來流行的行為金融學(xué)，就是把認(rèn)知心理學(xué)引入到經(jīng)濟(jì)

9、學(xué)中而產(chǎn)生的一門學(xué)科。1、人們對近期發(fā)生的事比遙遠(yuǎn)的事情記得清楚，并且常從一些難忘的事中得出結(jié)論，而不是用所有的數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。人們就認(rèn)為那些近一兩年來業(yè)績出眾的公司也是未來的好公司，而那些現(xiàn)在表現(xiàn)令人失望的公司將來的業(yè)績?nèi)匀徊患?。而一項更完善的研究過去表現(xiàn)和未來收益率這間關(guān)系的方法所得出的結(jié)論與之恰恰相反：在兩年或三年后，今日的落后者變成了明日領(lǐng)袖，反之亦然。正如一句哲語所說：“沒有一棵樹能長成參天大樹”。2、我們不喜歡風(fēng)險對賠錢更有切膚之痛。價格大幅下跌的股票被認(rèn)為是不好的股票，所以我們聽任自己的分析受感情的負(fù)面意識的影響，干擾了我們對公司的前景和證券價值作出正確的估計。我們偏愛成功者，避

10、開失敗者。但是當(dāng)情況變化時，今日的失敗者很多成為了明日的勝利者。這些偏見將長時間地存在，也為我們找到了長期持續(xù)獲得超額收益的一種方法：就是尋找股票價格大幅低于真實、內(nèi)在價值的股票。正是這種偏見，我們更要關(guān)注那些連續(xù)兩三年不被市場看好的股票，從他們之中發(fā)現(xiàn)金礦。第三章 原則價值與實際價值一、現(xiàn)在及未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值任何資產(chǎn)的價值都是在生存期為所有者帶來的自由現(xiàn)流的現(xiàn)值。這在當(dāng)今金融界被廣泛認(rèn)可，但理論上正確的東西，在實際中要打折扣。這里我重點說一下怎么計算一個公司10年以后的總價值（因為這個價值總是占了總價值的大部分，是重點）：法一：以第11年的自由現(xiàn)金流乘一個市盈率。比如：（20或25倍）。法二

11、：以第11年的自由現(xiàn)金流乘以一個系數(shù)的倒數(shù)。這個系數(shù)=資本成本率-固定增長率。比如：（10%-5%）。資本成本率一般指要取得資本付出的成本。比如股利或利息。目前貸款利息為10%左右。固定增長率不可超過前10年平均增長率，也不宜過高，一般以長期國債利息為準(zhǔn)（目前是5%），最多超過國債1%達(dá)到6%，因為這個是算的10年以后到永遠(yuǎn)的價值，多增加0.1%，其總價值也會增長很多。這個系數(shù)的倒數(shù)，有的書上叫做資本化比率，其實質(zhì)意義就是，要取得第11年自由現(xiàn)金流，以目前情況看，需要多少資本。有的企業(yè)給予10倍，就差不多了，有的可給予20倍，最偉大的公司，比如可口可樂，也不可超過30倍。因為第二個方法稍有不慎

12、，就會引來較大的估值波動，從而失去了實用意義，所以采用第一種方法直接乘以市盈率是更為簡單的方法。所以估值者大多，運(yùn)用敏感性分析，改變相關(guān)系數(shù)，確定一個估值范圍。但這個范圍太大了，實用價值不大。所以，現(xiàn)金流量估值法，是對未來所有現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和，它的正確性依賴于幾個主要數(shù)值，增長率，資本化比率，這些數(shù)據(jù)全是估計，差之豪厘，謬以千里。那么有沒有更為科學(xué)的估值方法呢：有，這就是：三要素定價方法：資產(chǎn)、盈利能力和利潤增長率。這種方法以對公司所處經(jīng)濟(jì)條件的全面把握為基礎(chǔ)，它將重點更多地放在確定的公司信息上，與傳統(tǒng)方法比，它在對公司前景的評價時增加了更多的現(xiàn)實性因素，減少了個人主觀意斷。1、資產(chǎn)的價值。格

13、雷厄姆本本人偏愛那些能夠在一年內(nèi)兌現(xiàn)的流動資產(chǎn)及好些會計價值與出售價格相差無幾的資產(chǎn)。向每類資產(chǎn)分配價值時就采取不同的原則。如果一個行業(yè)處于衰退未期，那么它的資產(chǎn)必須按清算收入來定價，這些資產(chǎn)在行業(yè)中的專用性越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的價值與銷售后實際能夠獲得的現(xiàn)金之間的差距越大，商譽(yù)和無形資產(chǎn)將變得一文不值。如果行業(yè)不會消失，它的資產(chǎn)可以按重置成本定價。在任何行業(yè)中，現(xiàn)有公司所享有的競爭優(yōu)勢就是對潛在競爭對手的壁壘。實際上這兩個術(shù)語是對同一情況的不同表述。如果沒有競爭壁壘，我們就擁有一個平等的競爭環(huán)境。所有公司，包括行業(yè)中原有的公司和新加入者，都有平等的機(jī)會接觸到所需的生產(chǎn)技術(shù)、資源和客戶，沒有

14、什么可以阻止現(xiàn)有公司的擴(kuò)張以及新對手的加入。既然先入者并不具備其它公司無法做到的獨(dú)特之處，那么與新入公司的產(chǎn)品與服務(wù)就沒有差別。所以新的生產(chǎn)能力不斷加入，消費(fèi)者的需求水平?jīng)]有多大改變，但是競爭卻加劇了，要么價格會下降，要么每個生產(chǎn)商的銷量下下降，這樣公司的利潤就會下降。最終，只有等到，利潤下降到不足以吸引新的競爭者進(jìn)入的情況下，才會停止。所以，在沒有競爭優(yōu)勢或競爭壁壘的公司和在平等的競爭環(huán)境的條件下，公司的內(nèi)在價值就是重置價值。其資產(chǎn)的價值，就等于公司自由進(jìn)出的價值。2、盈利能力價值現(xiàn)有收益經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后得到的價值，主要思考現(xiàn)在收益與未來收益之間的關(guān)系及資本成本進(jìn)行假設(shè)。盈利能力價值=自由現(xiàn)金

15、流/現(xiàn)有資本成本（或人們預(yù)期收益）。具有經(jīng)濟(jì)存在價值的行業(yè)共有三種可能的情況：A. 公司的盈利能力價值遠(yuǎn)低于資產(chǎn)的重置價值。這種情況下，公司管理層不能用資產(chǎn)創(chuàng)造應(yīng)有的收益水平。B. 公司的盈利能力價值與資產(chǎn)的重置價值基本相等。當(dāng)行業(yè)中不存在競爭優(yōu)勢時，這種情況就會出現(xiàn)。這里，我們忽略了收益的未來成長性的價值。因為我們有理由不去關(guān)注它。當(dāng)我們對公平競爭環(huán)境下運(yùn)作的、不存在競爭優(yōu)勢和進(jìn)入壁壘的公司進(jìn)行定價時，成長性是沒有價值的。因為這些公司的資本收益率等于獲取這些資本的成本，無論公司在未來是否增長，與資產(chǎn)價值相等的盈利能力價值決定了公司的內(nèi)在價值。C. 如果計算正確的盈利能力價值明顯高于資產(chǎn)重置成

16、本，則可以看出這個行業(yè)存在嚴(yán)重的進(jìn)入壁壘。壁壘以內(nèi)的公司可以獲得更高的資產(chǎn)收益率。要想使盈利能力價值成立，那么這種進(jìn)入壁壘必須能夠無限期延續(xù)。盈利能力價值高出資產(chǎn)價值的部分就是公司所享有的特許經(jīng)營權(quán)價值。因此公司的內(nèi)在價值就是公司資產(chǎn)的重置成本，它等于公司的盈利能力價值，或者是公司資產(chǎn)加上公司特許經(jīng)營權(quán)所帶來的競爭優(yōu)勢。在確定兩者關(guān)系時，我們首先要判斷公司現(xiàn)在是否有競爭優(yōu)勢？如果有，競爭優(yōu)勢有多大？能持續(xù)多久？這是一個我們很容易就可以做出的判斷。在理論上和在實踐上，產(chǎn)品差異性和強(qiáng)大的品牌并非能帶來收益的特許經(jīng)營權(quán)。3、成長性價值。要預(yù)測未來很長一段時間的增長率，非常難，更不可靠，與資產(chǎn)定價和盈

17、利能力定價法所確定的信息比較起來，這一方法更不可靠。并且，在很多常見情況下，利潤的增長率并不影響公司的內(nèi)在價值。這一陳述看上去好象與“增長有益”至理名言相矛盾。但是，沒有競爭優(yōu)勢或公平競爭環(huán)境下的成長性沒有價值。這可以從兩個方面去理解，一方面：一個公司凈利潤增長了，但這往往要有更多的資產(chǎn)來支持，這些額外的資產(chǎn)如果未被更高的無息負(fù)債所抵消，就需要更多的資本支出，這將所自由現(xiàn)金流減少，從而減少了公司的內(nèi)在價值。所以從這個角度來理解，一個公司內(nèi)在價值增加只與自由現(xiàn)金流增長有關(guān)，與凈利潤增加沒必然聯(lián)系。因為有些公司凈利潤增加，自由現(xiàn)金流反而減少了。這就需要我們尋找不需要更多資金投入就可成長壯大的企業(yè)。

18、比如：蘇寧、國美模式。他占用了商家大量的現(xiàn)金，而不用付利息，每新開一店基本不需要自己出錢，全靠商家的贊助和遲付的貨款。所以，他的成長性有很大的價值。只有一家企業(yè)的資本支出或追加的投資，遠(yuǎn)小于這些投資所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金，其成長性才有價值。比如：煙臺萬華、東方雨虹和金發(fā)科技。另一方面：公司的凈利潤增加，但增加這些凈利潤，需要更多的資產(chǎn)，總資產(chǎn)也增加了，公司的特許經(jīng)營權(quán)價值=盈利價值-總資產(chǎn)。因為總資產(chǎn)的增加幅度大于了，自由現(xiàn)金流增加的幅度，致使公司的競爭優(yōu)勢或特許經(jīng)營權(quán)價值反而減少了。比如，97、98年的長虹，通過價格戰(zhàn)，占領(lǐng)了更多的市場，利潤也增加了，但價格降低，銷量增加，利潤增長幅度較小，而為了

19、這較小的利潤增長，卻花出了更多的資本支出，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流減少，公司的內(nèi)在價值反而減少了。通過價格戰(zhàn)，并沒有確立公司的競爭優(yōu)勢。和其它電視公司比，他的競爭優(yōu)勢并沒有擴(kuò)大，或者說他的特許經(jīng)營權(quán)并沒有擴(kuò)大。所以盡管，那幾年他有很好的成長性，但這些成長性長期來看并沒有價值，很快公司股價就回歸了內(nèi)在價值。直到現(xiàn)在，甚至連07年6000點的大牛市，當(dāng)初的投資者都沒解套。在自由競爭環(huán)境下，資本成本吃掉了新投資帶來的所有收入，它的內(nèi)在價值沒有增長；對于處于競爭劣勢的公司（例如那些處于壁壘以外，但仍堅持經(jīng)營的公司），過度增長實際上會降低公司的價值；只有那些在市場中處理競爭優(yōu)勢的公司的成長性才能創(chuàng)造價值。只有公司

20、盈利能力價值明顯地、持續(xù)地超過資產(chǎn)價值時，成長性才可能創(chuàng)造價值。只有特許經(jīng)營權(quán)價值才能創(chuàng)造成長性價值。因此，判斷公司特許經(jīng)營權(quán)或競爭優(yōu)勢或進(jìn)入壁壘的存在性和持續(xù)性是評估成長性價值的關(guān)鍵。公司在行業(yè)中的戰(zhàn)略地位與公司內(nèi)在價值的源泉之間有著直接的聯(lián)系。在要素定價，在各自領(lǐng)域都有優(yōu)長，要洞察公司的價值，需要將三者相互比較。資產(chǎn)價值大于盈利能力價值，一般是兩種情況造成的，一是管理層的管理效果很差，不能使資產(chǎn)獲得應(yīng)有的收益。二是整個行業(yè)產(chǎn)能過剩。如果通過更換管理層，而縮小這種差距，那么公司的內(nèi)在價值會增加，從而很快反映到股價上，相反，如果資產(chǎn)不能創(chuàng)造收入，也許這就意味著公司處理競爭劣勢。此時若公司追回投

21、資以提高增長率， 不但不會增加價值，反而破壞價值。當(dāng)兩者大體相等時，說明公司相對于競爭對手的競爭優(yōu)勢很小。當(dāng)有安全邊際時，我們可以買入，但不應(yīng)對其成長性賦予任何價值。當(dāng)盈利能力價值遠(yuǎn)高于資產(chǎn)價值時，可能是源于先進(jìn)管理，在存在大量競爭性企業(yè)的情況下，管理優(yōu)勢也反映在較高的盈利能力上了，公司的管理如不能再上一個臺階，公司的盈利能力價值只會隨著管理的下降而降低，所以一個現(xiàn)實的價值投資者只會對盈利能力做負(fù)面的調(diào)整，短期來看，先進(jìn)的管理卻從成長中擠出了價值。除非投資者確信公司先進(jìn)的管理層是年輕的、忠誠的、卓越的，否則他不應(yīng)向公司支付完全的盈利能力價值，以期待公司未來的盈利增長為他提供足夠的安全邊際。另一

22、種情況是：公司有明顯的進(jìn)入壁壘。有壁壘的公司能比在公平競爭情況下有更高的資產(chǎn)收益率，我們把這叫做特許經(jīng)營權(quán)價值，關(guān)鍵是看它的特許經(jīng)營權(quán)價值有多大，能持續(xù)多長。這種特許經(jīng)營權(quán)價值，是唯一能對公司增長影響的因素。如果發(fā)現(xiàn)公司的這種特許經(jīng)營權(quán)價值能不增長的企業(yè)，投資者才能給予其完全盈利能力價值以期待成長性價值帶來足夠的安全邊際。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，有兩個特點：一是把可靠的信息與不確定的假設(shè)結(jié)合在一起，從而得出的結(jié)論也是不可靠的。二是它有賴于對未來事件的準(zhǔn)確估計。而這種三要素定價法，更強(qiáng)調(diào)現(xiàn)有信息和基本競爭條件。它取決于所掌握的有關(guān)特定行業(yè)和資產(chǎn)的具體知識。除非對未來的預(yù)期是以現(xiàn)有資料為基礎(chǔ)的，否則它并

23、不重視對未來的美好預(yù)期。這就是格雷厄姆和多德價值投資的定律。但這一方法也有缺點：在投資高潮期，價值投資者在估計內(nèi)在價值顯得保守和悲觀。當(dāng)現(xiàn)代技術(shù)或其他創(chuàng)新表明一些前沿公司有無限美好的未來（這種公司一旦在第一個季度盈利，那么這種盈利就可以持續(xù)幾個季度）時，價值投資對資產(chǎn)價值和盈利能力的估值就顯得有點過時。但價值投資明白有些游戲是他們不擅長的，唯一明智的選擇就是不去參與。他們信奉的座右銘是：“用知識減少不確定性”。這一座右銘發(fā)揮了很好的作用。無論未來的財富看上去多么誘人，放棄這條原則、買入預(yù)期的未來財富是愚蠢的。第四章 資產(chǎn)評估從賬面價值到重置成本如果行業(yè)在走下坡路，公司的資產(chǎn)價值=清算資產(chǎn)。如果

24、行業(yè)穩(wěn)定增長，公司的資產(chǎn)價值=重置成本。4.1待售資產(chǎn)：清算價值要計算清算價值，首先要看公司所處的行業(yè)是否具有經(jīng)濟(jì)生命力，如果行業(yè)沒有未來，那么公司很多專用設(shè)備，無法賣出，資本和客戶等無形資產(chǎn)也沒有價值。如果行業(yè)非常繁榮，即使是沒落的公司也可以把可轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以很好的價格賣給行業(yè)中的成功企業(yè)。以于存貨的價值，要看存貨的價格變化。對于不動產(chǎn)、設(shè)施和設(shè)備的報告價值一般是扣除累計折舊后的凈額。對于土地，一般要增值，特別是因為交通變化有些土地可能價格增加很多。對于建筑物的價值可能要折舊30年才能降到零，而實際上它的市場價值和重置成本卻在上升，再比如，光纜能持續(xù)使用幾十年，但是公司也經(jīng)把它的賬面價值降到了零

25、。還有，通貨膨脹使重置價值大幅增加，而我們對其的折舊是以歷史成本為基礎(chǔ)計算的。而對于設(shè)備，由于新的技術(shù)進(jìn)步，重置設(shè)備往往只需要花更少的錢，所以賬面價值可能夸大了實際成本。對于商譽(yù)價值，商譽(yù)本質(zhì)上也是一種商品，其價值等于其新進(jìn)入者的重置成本。42經(jīng)營中的企業(yè)的資產(chǎn)，新進(jìn)入者需要多少資產(chǎn)？也就是重置需要多少資產(chǎn)？商譽(yù)的價值取決于商譽(yù)的來源。公司生年支出的研發(fā)投資、廣告費(fèi)、品牌促銷費(fèi)和客戶發(fā)展費(fèi)等是譽(yù)的重要組成部分。新加入者要投資多少年的研發(fā)支出才能取得現(xiàn)有公司已經(jīng)創(chuàng)造的價值呢？取決于產(chǎn)品能創(chuàng)造多久的銷售收入。比如：波音公司一架飛機(jī)的平均壽命是15年，那要達(dá)到波音公司的產(chǎn)品范圍，我們需要投入15年的

26、研發(fā)費(fèi)用。這相當(dāng)于波音目前年銷售額的50-60%。醫(yī)藥公司的進(jìn)入壁壘甚至更高，即使一個藥品的生命周期只有5年，也們也要花費(fèi)一年的收入才能復(fù)制出公司的藥方。培養(yǎng)客戶關(guān)系的成本也是高昂的。我們把定單簽訂之前花費(fèi)的銷售費(fèi)用看作是一種在長期業(yè)務(wù)關(guān)系方面的投資。這項費(fèi)用的多少取決于我們所處的銷售周期；在公司接受定單，做出銷售之前，需要支付多少個月的銷售費(fèi)用和一般管理費(fèi)用。此外建立相應(yīng)的內(nèi)部機(jī)制也要花費(fèi)時間。也些機(jī)構(gòu)，包括信息技術(shù)、人力資源政策和其他一些單調(diào)但非常重要的流程，對于客戶關(guān)系的建立是到頭重要的。所以計算資產(chǎn)重置成本時，要加上一到三年的銷售費(fèi)用和一般管理費(fèi)用。其它一些潛在的價值在資產(chǎn)報表中是無法

27、體現(xiàn)的。比如：公司可能從政府機(jī)關(guān)獲得在一定區(qū)域經(jīng)營的許可證。例如：從事電視廣播的權(quán)力，在固點地點出售飲料的權(quán)力，它可能持有很難甚至不可能重置的特許經(jīng)營權(quán)；自由市場中最近的銷售價格是評估公司持有的許可證和特許經(jīng)營權(quán)價值的標(biāo)桿。評價它最保險的方法就是看自由市場中出售類似權(quán)利的理性購買價格。用同樣的方法可以評估公司中附屬業(yè)務(wù)的價值。資產(chǎn)負(fù)債表中的另一部分就是負(fù)債。會計學(xué)中最古老的原理就是資產(chǎn)必須等于負(fù)債加上權(quán)益資本。權(quán)益資本=資產(chǎn)-負(fù)債。因為負(fù)債和權(quán)益資本是資金的源泉，而資產(chǎn)是使用后的體現(xiàn)。計算重置成本時，我們要真正想知道的就是投資者愿意支付多少錢來購買或者重置這部分資產(chǎn)。為了達(dá)到這一目的，我們將資

28、產(chǎn)分為三種類型：一、流動負(fù)債。正常業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中自然產(chǎn)生的負(fù)債。包括：對供應(yīng)商應(yīng)付賬款、對員工應(yīng)付的工資、對政府應(yīng)交的稅金。這些費(fèi)用一年內(nèi)就會到期，它代表商業(yè)信用，公司不必支付利息。這些負(fù)債是新進(jìn)入者必須支付的，重置成本必須加進(jìn)去。二、這種負(fù)債與新入者無關(guān)，而是過去的行為引發(fā)的負(fù)債構(gòu)成。比如：遞延稅款負(fù)債或由于負(fù)面法律裁決引發(fā)的負(fù)債。這類負(fù)債新進(jìn)入者可以避免不犯同樣的錯誤，所以重置成本時應(yīng)當(dāng)減去這部分負(fù)債。這種負(fù)債我們可以叫做是我們自己推定的負(fù)債。另一種債務(wù)是公司的正常債務(wù)。對債務(wù)的處理的方法有多多種。一種就是以資產(chǎn)重置成本為起點，從中扣除前兩種負(fù)債（流動負(fù)債和推定負(fù)債），剩下的就是投資者具有

29、求償權(quán)的公司資產(chǎn)價值。另一種債務(wù)處理方法是把負(fù)債和權(quán)益資本都作為公司投資的一部分加以考慮。利用所謂的企業(yè)價值法，把債務(wù)的市場的價值和權(quán)益資本的市場價值進(jìn)行加總，然后減去現(xiàn)金，就得到了企業(yè)價值。把它同資產(chǎn)價值減第一種負(fù)債（流動負(fù)債）和第二種負(fù)債（推定負(fù)債）后的余值進(jìn)行比較。如果能用少于資產(chǎn)價值的價格購買整個公司并且仍然保證有安全邊際，那么我們就發(fā)掘了一個很好的投資機(jī)會。所以對資產(chǎn)評估的方法有三：格雷厄姆和多德法、賬面價值法、重置成本法。格雷厄姆和多德法實質(zhì)是實凈法，所有的負(fù)債都要從資產(chǎn)中減去，以得到凈資產(chǎn)。這種凈資產(chǎn)可以說很安全，但實際中很難獲得。他們之間的區(qū)別在于：從機(jī)會上來說：格雷厄姆實凈法

30、基本沒有這樣的機(jī)會，后兩都機(jī)會有一些；前兩者不需要行業(yè)知識，重置法非常需要；實凈法更可靠更穩(wěn)定，賬面價值法可靠性低，重置法可靠性中等；格法視商譽(yù)為零，視債務(wù)價值為賬面價值，而重置法視商譽(yù)為重置這些商譽(yù)的成本，評估債務(wù)價值以市場價值的方法來評估。綜上：重置法更科學(xué)，更準(zhǔn)確。4.3隱藏的價值。主要是股權(quán)投資的增值部分的計算。要搞懂合并資產(chǎn)負(fù)債表。第五章 盈利能力價值1、自由競爭市場，無差異化的產(chǎn)品，其盈利能力價值等于重置價值。許多無法將自身產(chǎn)品和服務(wù)與其他公司區(qū)分開的公司，都受到了因價格競爭日趨激烈而導(dǎo)致利潤下降這一問題的挑戰(zhàn)，所有睿智的人都厭惡商品經(jīng)濟(jì)，這是一個普遍真理。避免這一命運(yùn)的惟一答案是

31、使你的產(chǎn)品和服務(wù)區(qū)別于其他人的產(chǎn)品和服務(wù)。這一情況并非偶然，這是一種基本的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，是競爭對價格和盈利空間共同作用的結(jié)果。2、以寶馬與奔馳為例，產(chǎn)品的差異性和強(qiáng)大的品牌都并非能帶來收益的特許經(jīng)營權(quán)?？偨Y(jié)這兩種情況，他們有一個共同的關(guān)鍵要素：新進(jìn)入者與現(xiàn)有公司有同等條件下的競爭能力。只要新來者可以與現(xiàn)有公司在同等基礎(chǔ)上開發(fā)新產(chǎn)品，例如他們同樣具備產(chǎn)品差異化的能力，則所有的產(chǎn)品實際上都成為了商品。那些在相當(dāng)長的時期內(nèi)盈利超過平均水平的公司，其實質(zhì)是得益于競爭者無實力亦無潛力做他們所做的事情，這些公司在市場上通常也能獲得很高的價值承認(rèn)。這些并不意味看品牌沒有價值。品牌也和其它商品一樣，其價值等于重置

32、成本，但是如果品牌的價值等于創(chuàng)造品牌的成本，則品牌本身就不是價值的源泉。比如腦白金的品牌。3、價值只有在現(xiàn)有公司能夠擁有新來者無法模仿的能力時才能產(chǎn)生。只有當(dāng)新進(jìn)入者意識到他自己沒有能力與現(xiàn)有公司競爭能力，他將呆在市場之外。也就是說現(xiàn)有公司具有戰(zhàn)勝潛在競爭者的“競爭優(yōu)勢”，這種競爭優(yōu)勢就象是一種進(jìn)入壁壘，在利潤侵蝕過程中設(shè)了一道閘門，能有效阻止競爭。4、利潤=收入-成本。所以，競爭優(yōu)勢可以劃分為，成本優(yōu)勢與收入優(yōu)勢。如果新入者不法實現(xiàn)低成本就會被阻止。先進(jìn)的技術(shù)是持久維持成本優(yōu)勢的唯一方式，專利能有效阻止新入者，使新入者要想獲得這種技術(shù)需要較高的成本，所以專利能形成成本優(yōu)勢；廉價勞動力和資本也

33、是另一種成本優(yōu)勢。先入者只有在兩種情況下才能形成成本優(yōu)勢，一搶先占領(lǐng)了市場，形成了很強(qiáng)等黏合性的強(qiáng)大客戶群，客戶群置換產(chǎn)品的成本很大。比如QQ。二是市場空間有限，被先入者搶先占領(lǐng)了市場，令新入者在投資回報的考慮下，無法進(jìn)入。在有些情況下，先入者，甚至行業(yè)老大反而有成本劣勢，因為技術(shù)飛速發(fā)展，新來者可以迅速超越前者。比如，長虹，而騰訊正是意識到這一點，在有強(qiáng)大用戶群作為支撐的前提條件下，采取后發(fā)制人的策略，迅速擊敗了開心網(wǎng)、人人網(wǎng)。中移動也有強(qiáng)大的用戶群，他的飛信欲在移動互聯(lián)網(wǎng)上挑戰(zhàn)QQ，能否成功呢？但騰訊勝利的實質(zhì)是：在QQ用戶中潛在使用開心網(wǎng)的開心農(nóng)場和人人網(wǎng)的社交區(qū)的客戶群，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過開心網(wǎng)

34、和人人網(wǎng)，所以，他一模仿開心和人人的業(yè)務(wù)，開心和人人就得死。而移動客戶群中潛在使用即時聊天工具的客戶數(shù)量還不及QQ的數(shù)量多，這也是目前飛信不能超越QQ的原因。但隨著形勢的發(fā)展，特別是年底智能手機(jī)、平板電腦大面積普及，這一超越趨勢越來越快。去年我買泰岳主要就是考慮，3G的運(yùn)營，能極大促進(jìn)飛信用戶的增加，但從3G實際效果來看，并不理想，主要受制于移動終端發(fā)展過慢的影響，隨著這一問題的解決，飛信將第二次騰飛。收入來源于消費(fèi)者的需求。所以，只有能最大限度滿足消費(fèi)者的人性需求的企業(yè)才能獲得最大的收入。除此之外，還要有潛在入侵者無法匹敵的市場銷路。比如：可樂就從根本上解決了解渴這一人性的根本需求。但可口要

35、阻止百事的競爭，還要依靠培養(yǎng)消費(fèi)者習(xí)慣，培養(yǎng)消費(fèi)者的忠誠度。使用頻率極高的產(chǎn)品極易形成大量的需求，比如必須的日用品，飲料、洗發(fā)水、洗衣粉等。對于一些非必須的非經(jīng)常使用的產(chǎn)品，如果尋找現(xiàn)有商品的替代品成本較高，也會有忠誠度。比如：保險等。正是這種高額的拓展成本限制了新入者的步伐。第三種，高額的轉(zhuǎn)換成本可以留住消費(fèi)者。因為消費(fèi)者換供應(yīng)商需要耗費(fèi)金錢、時間及精力，先入者比新來者更占優(yōu)勢。比如：公司更換IT運(yùn)維系統(tǒng)時，不僅要花軟件費(fèi)，員工培訓(xùn)費(fèi)，新的系統(tǒng)錯誤率還會上升。這方面泰岳有優(yōu)勢。QQ用戶如何換軟件，丟失的是朋友群。微軟的用戶如果換操作系統(tǒng)，將有大量的軟件無法作用。這一規(guī)律還適用于，律師、醫(yī)藥、

36、服務(wù)咨詢等行業(yè)，因為客戶換律師、換新藥、換新咨詢，都面臨著一定的風(fēng)險。5、另一種最重要最長久的競爭優(yōu)勢或壁壘，就是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，它屬于成本方面的壁壘。因為生產(chǎn)越大，平均成本越低。真正的規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在于邊際成本很低的公司。比如軟件業(yè)。這就要求輕資產(chǎn)運(yùn)行。邊際成本小的公司，占領(lǐng)的市場越大，其產(chǎn)品平均的成本越低。所以，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是相對概念，需要根據(jù)市場份額來衡量，如果市場份額大體相同，大家的成本都差不多，這個規(guī)模優(yōu)勢就會消失。實質(zhì)上比的是看誰成本更低。占領(lǐng)了大部市場份額的公司即使其產(chǎn)品與新入者大體相同，即使其產(chǎn)品在消費(fèi)者里只有一點點需要優(yōu)勢，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的成本優(yōu)勢也會將超額的市場份額轉(zhuǎn)化成低成本、高收益和高

37、盈利性。因為消費(fèi)者在大量同類公司中更愿意相信大家所熟悉的現(xiàn)有公司。長虹當(dāng)初試圖通過價格戰(zhàn)，占領(lǐng)更多的市場份額，但他忽略了他的邊際成本較高，當(dāng)每臺電視機(jī)的邊際成本大過了邊際利潤時，更多的市場份額只能帶來更多的虧損。利用公司的特殊競爭優(yōu)勢地位，必須采取一些措施阻止新入者的侵入。比如：屬于政策壟斷的企業(yè)，應(yīng)將資金和力量投入到強(qiáng)化政府對競爭的限制措施上。當(dāng)競爭優(yōu)勢主要來源于消費(fèi)者的忠誠時，可以通過以下三種方法強(qiáng)化客戶與它的緊密關(guān)系：（1）增加原始產(chǎn)品的特性和服務(wù)來提高轉(zhuǎn)換成本。這是微軟的策略。（2）通過更新?lián)Q代增加購買頻率。這是Intel，諾基亞等公司的策略。（3）通過擴(kuò)大服務(wù)范圍或使服務(wù)內(nèi)容復(fù)雜化，

38、以及提高客戶滿意度，來提高客戶的轉(zhuǎn)換成本。這是泰岳的策略，也是眾多IT服務(wù)企業(yè)的策略。這些有特殊競爭優(yōu)勢和企業(yè)，要利用可能的提價機(jī)會提高價格，其目的是強(qiáng)化這種優(yōu)勢。受專利保護(hù)和具有成本優(yōu)勢的公司更應(yīng)該如此。因為，很多消費(fèi)者認(rèn)為價格與價值相當(dāng)，價格越高越有價值。具體怎么定價，與兵法運(yùn)用是一致的，取決于消費(fèi)者心理。如果消費(fèi)者更注重價格而不是價值，宜用低價策略。但是對于那些競爭優(yōu)勢源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司，最關(guān)鍵的是要保護(hù)其優(yōu)勢賴以存在的基礎(chǔ)市場份額。應(yīng)該充分預(yù)計新進(jìn)入者的產(chǎn)品差異化的創(chuàng)新和廣告攻勢。他必須打擊競爭者的價格，增強(qiáng)自身優(yōu)勢。這些策略包括：提供新產(chǎn)品或產(chǎn)品的新特點、富有想象力的廣告宣傳、建設(shè)良

39、好的售后服務(wù)。這些策略的共同點是：向客戶提供一些成本與銷售數(shù)量無關(guān)的利益。這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)所帶來的成本優(yōu)勢隨著技術(shù)的飛速發(fā)展，或客戶的喜好變化而變化。要長期保持規(guī)模規(guī)模經(jīng)濟(jì)，就必須保持現(xiàn)有客戶的基礎(chǔ)上，不斷開拓新的客戶。唯一能應(yīng)對這一挑戰(zhàn)的是那些能以規(guī)模經(jīng)濟(jì)和需求偏好相結(jié)合為基礎(chǔ)的競爭優(yōu)勢，即在成本優(yōu)勢和收入優(yōu)勢相結(jié)合的競爭優(yōu)勢，這一結(jié)合在面臨不斷更新的技術(shù)時，提供持久的特許經(jīng)營權(quán)。Intel 公司通過在電腦上貼上“Intel inside”的標(biāo)示，而與消費(fèi)者之間建立了聯(lián)系。占領(lǐng)了90%的微處理器市場，它的這種規(guī)模經(jīng)濟(jì)有助于把短暫的優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持久的競爭優(yōu)勢。具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司應(yīng)該采取攻擊競爭者，爭

40、取客戶的策略，而不是利用其地位使當(dāng)前利益最大化。比如：Intel在任何仿制芯片出現(xiàn)時就降價。由此，我們得出了是降價還是提價的策略：如果處于絕對壟斷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)地位，一旦出現(xiàn)競爭者就降價打擊競爭者。如果處于無法消滅或阻止競爭者的寡頭地位，就共同提價，以利益最大化。不要將規(guī)模經(jīng)濟(jì)與純粹的大規(guī)模混為一談，只有基于產(chǎn)品線或地區(qū)的相當(dāng)大規(guī)模才能獲得這種競爭優(yōu)勢。也就是說寧愿要一個地區(qū)或一個領(lǐng)域的90%份額，不要三個地區(qū)或領(lǐng)域的30%的市場份額。這就是為何一個產(chǎn)品要做就要做到前三強(qiáng)的原因。IBM盡管建立了微型機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，也無法將大型市場的主導(dǎo)地位擴(kuò)展到臺式機(jī)市場；微軟在操作系統(tǒng)和辦公軟件取得了絕對的統(tǒng)治地位，

41、在其它領(lǐng)域領(lǐng)域卻并不成功。對于這種競爭優(yōu)勢或者壁壘，也可以叫特許經(jīng)營權(quán)，按照操作意義上的定義：就是自由現(xiàn)金流除以（資金成本）-資產(chǎn)重置成本。比如：如果泰岳一年的自由現(xiàn)金流是3億，資金成本10%，資產(chǎn)重置成本為28億。則它的競爭優(yōu)勢或特許經(jīng)營權(quán)計算就是3/10%-28=2億。只有公司有進(jìn)入的壁壘時，才存在特許經(jīng)營權(quán)。這些壁壘能將潛在的競爭者拒之門外，這些競爭者一旦進(jìn)入將以競爭劣勢與現(xiàn)有公司進(jìn)行競爭。這種特許經(jīng)營權(quán)具有結(jié)構(gòu)性的特點：獨(dú)家政府許可、消費(fèi)者的需要偏好、基于長期專利權(quán)、長期成本（供給）優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢與消費(fèi)者需求優(yōu)勢相結(jié)合而擁有的相關(guān)市場大量份額。而管理優(yōu)勢和人才優(yōu)勢不能建立長期的特許

42、經(jīng)營權(quán)。在當(dāng)前市場價格普遍超過資產(chǎn)價值，并且按些計算安全邊際為負(fù)值的時代，的市場中按格雷厄姆的方法選擇實凈股票，也無可能。所以，只有認(rèn)真選擇具有特許經(jīng)營權(quán)及競爭優(yōu)勢的公司，長期持有才是獲利的可靠方法。6、品牌的價值品牌是指存在于消費(fèi)者腦海中的產(chǎn)品形象，并且以利于擁有該品牌的公司的方式影響消費(fèi)者的行為。品牌是價值的重要組成部分，但并不能帶來特許經(jīng)營權(quán)。比如，奔馳汽車。因為這一品牌并不能形成壁壘，阻止競爭以同樣的方法創(chuàng)造品牌形象廣告、許可、公關(guān)、高質(zhì)量、科技創(chuàng)新、豪華汽車代理權(quán)、附加今后服務(wù)，以及高價位。能夠產(chǎn)生特許經(jīng)營權(quán)的是那些可能產(chǎn)生消費(fèi)者忠誠的行為習(xí)慣、搜尋成本、轉(zhuǎn)換成本。第六章 對盈利能力

43、價值的總結(jié)一、計算自由現(xiàn)金流的方法（可以從公司拿走而不影響公司經(jīng)營的錢）。1、去掉非經(jīng)常性損益。2、調(diào)整折舊與攤銷與公司每年為保持資產(chǎn)水平而進(jìn)行的再投資之間的差距。3、調(diào)整經(jīng)濟(jì)周期和其他暫時因素。4、對于研發(fā)和管理費(fèi)用的支出，只能計算維持性支出，增長性支出不能計算。一種是從凈利潤開始。加回一些項目。比如：大量貸款的利息支出。比如；一些購買商標(biāo)的攤銷。減去一些非經(jīng)常收入：比如，大量現(xiàn)金帶來的利息收入、投資收益。二種從，營業(yè)利潤開始，減去稅收，減去資本性支出，加上折舊和攤銷。其它一些非經(jīng)常性損益，可用攤銷的方法分?jǐn)偟?-10年。資本支出包括維持性資本支出和增長性資本支出。這里的資本性支出是指為了維

44、持目前經(jīng)營水平而必須支付的資本支出，或叫維持性資本支出。這里有一點要注意，因為計算盈利能力價值時，我們假定可支配現(xiàn)金是不增長的，所以可以不考慮運(yùn)營資金的變化。但在計算成長性價值時，則必須要考慮。在計算完盈利能力價值時，對有超過經(jīng)營的現(xiàn)金要加回，對負(fù)債要減去。第七章：計算成長價值巴菲特眼中的好公司，就象可可樂一樣盡管需要現(xiàn)金來維系公司發(fā)展，但仍然能夠向投資者分配現(xiàn)金的公司。這與那些因其未來收入和收益預(yù)期較好而吸引眾多投資者的公司通常不是一回事。以成長預(yù)期為基礎(chǔ)的投資必須滿足兩個條件：一是并非所有的成長都能創(chuàng)造價值。對大多數(shù)公司的股東來說，成長充其量只是一種收支平衡的狀態(tài)。這一說法適用于那些通過出

45、售更多小玩意實現(xiàn)擴(kuò)張的高科技公司和通過增開銷售點擴(kuò)張的飯店。成長只有在具備有利的、可持續(xù)的特許經(jīng)營權(quán)的情況下才能創(chuàng)造價值，具有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)在現(xiàn)實中十分少。二是并非所有的成長性都能通過精確的定價公式進(jìn)行準(zhǔn)確評估。價值投資者只能按估計價值的一定折扣買入成長性，這個折扣必須能補(bǔ)償他們所面臨的價值評估的不確定性。最理想的是對資產(chǎn)價值和盈利能力價值支付全價，免費(fèi)獲得成長性。只有那些為了收益增長而增加投入的資產(chǎn)的收益率超過投資成本增長率的公司其成長價值才有意義，否則無論公司建了多少工廠，雇傭了多少勞動力，無論公司銷售量有多大，甚至每股收益膨脹有多快，它也只能達(dá)到收支平衡。說得通俗一點：就是新投入產(chǎn)品的

46、毛利率要能提高的才好，如果不提高，如果其下降幅度低于了資產(chǎn)收益率，這樣的增長就沒有了意義。比如：總計新投入的資產(chǎn)73萬，營業(yè)收入21萬，成本9萬，利潤12萬，資產(chǎn)收益率為：12/73=16.4%。成本率為：9/21=42.8%，毛利率為：12/21=57%。去年營業(yè)收入35萬，利潤28萬，成本7萬，成本率：7/35=20%，毛利率為：28/35=80%。成本增長率為42.8%-20%=20.8%。16.4%20.8%,所以這樣的增長是沒有意義的，因為，盡管100萬的資產(chǎn)能產(chǎn)生，16.4萬的利潤，如果新投資的資產(chǎn)是先前資產(chǎn)的兩部，將導(dǎo)致整體毛利率降低了23%，隨著毛利率的越來越低，當(dāng)?shù)揭粋€臨界點

47、時公司的產(chǎn)品將不能賺錢，這就是增長越快，毛利率降低得越快，內(nèi)在價值越低的原因。這也是邊際報酬率在遞減的原因所致。一些最基本的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律阻礙了它們的發(fā)展：邊際報酬遞減規(guī)律；創(chuàng)造性破壞；超額利潤對創(chuàng)業(yè)者的吸引；專利和版權(quán)保護(hù)期有限等其他一些正常壁壘；領(lǐng)導(dǎo)者精力和欲望的逐漸喪失。能夠克服這些局限性的是大公司所擁有的強(qiáng)大資源；能夠充分利用研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、分銷優(yōu)勢的規(guī)模經(jīng)營；全球品牌效應(yīng)；廉價資本來源和在位政客的支持。盡管具有這些優(yōu)勢，如果大公司真的很容易就實現(xiàn)獲得的獲利的增長，我們就應(yīng)該在全球看到更多微軟、可口可樂那樣的大公司，而不是挖空心思去想是否還有其他諸如此類的大公司。有四種方法評價一個公司

48、的價值：一、格雷厄姆的實凈法：資產(chǎn)價值等于流動資產(chǎn)減所有的負(fù)債，對設(shè)施、不動產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)不賦予任何價值。但這種情況在目前的證券市場不會出現(xiàn)，只有在公司瀕臨破產(chǎn)的時候進(jìn)行清算價格才有可能，任何盈利的公司都不會按清算價格買賣，但對一些擁有大量被淘汰的生產(chǎn)線其資產(chǎn)價值虛高的企業(yè)來說，寧可用其流動資產(chǎn)來估值，而不是用PB法（凈資產(chǎn)）來估值。二、以總資產(chǎn)為基礎(chǔ)，計算企業(yè)的重置成本。需要對企業(yè)所有者權(quán)益進(jìn)行調(diào)整，主要包括折舊、研發(fā)費(fèi)用、營銷費(fèi)用，以企業(yè)所有者權(quán)益的賬面價值買入企業(yè)。但是目前市場上絕大多數(shù)企業(yè)的市值都是所有者權(quán)益的5-10倍。很多需要大量研發(fā)投入和營銷投入的企業(yè)的調(diào)整后所有者權(quán)益都在賬面

49、價值的一倍以上，所以，以所有權(quán)益的2倍價格左右買入是合理的。三、計算盈利能力價值。在對于研發(fā)和管理費(fèi)用等資本支出中，一定要區(qū)分維持性和增長性資本支出，因為我們假設(shè)公司零成長，所以，只能計算維持性資本支出。四、計算成長價值。如果公司的資本回報率是12%，那么為維持增長而追加的投資利潤率也是12%。追加投資只有在資本成本低于12%的情況下對公司才是有利可圖的。如果公司不得不把投資回報提高到15%才能吸引到投資，那么它在每一美元的投資上將損失3%。因而，追加投資與資本成本之間的關(guān)系是成長性價值的主要決定因素。凈資產(chǎn)收益率小于資本成本時，成長價值沒有意義。一般來說，成長性創(chuàng)造的價值取決于兩個因素。第一

50、個因素是追加資本的盈利能力。取決于資產(chǎn)收益率。第二個因素是可以用來獲得特許經(jīng)營權(quán)的資本數(shù)量。資本成本（R：8%），資本回報率（ROC），資本增長率（G），盈利能力價值（EPV），成長價值（PV）。EPV=收益/R=（資本*ROC）/R；PV=資本*（ROC-G）/（R-G）。PV/EPVROC8%12%16%20%24%GROC/R G/R1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2%25%1.00 1.11 1.17 1.20 1.22 4%50%1.00 1.33 1.50 1.60 1.67 6%75%1.00 2.00 2.50 2.80 3.00 從上表可以看出，假定目前在資

51、本成本大體相同的前提下：成長價值（pv）只有在凈資產(chǎn)收益率（）越大，增長率（）越大時，才能產(chǎn)生價值。注意：G只能小于R，因為G是指的長期增長率，任何一個企業(yè)的長期增長率不可能大于資本成本，如果長期增長率（G）大于資本成本（R），公司的價值將是無窮大。從目前A股市場來看凈資產(chǎn)收益率長期保持在20%以上的企業(yè)極少，所以，其成長價值能給予3倍盈利能力價值的企業(yè)極少極少了?？偨Y(jié)：盡管價值投資者不大看好成長性價值，但在當(dāng)今的市場環(huán)境下，不重視成長性價值基本上就無法投資。選擇成長性我認(rèn)為要把握以下7個要點：1、凈資產(chǎn)收益率越高的越好，為了成長而追加的資本回報高于資本成本的成長才有意義。2、毛利率要能提高的

52、追加投資才是好的投資，提高毛利率最好的方法是提價，所以有定價權(quán)的企業(yè)才是好企業(yè)。比如：茅臺。3、為了獲得成長而追加的資本越少的企業(yè)成長價值越大，所以要輕資產(chǎn)運(yùn)行。4、資本成本越低的企業(yè)越易獲得成長，比如：蘇寧。5、長期增長率越高的企業(yè)成長價值越大，所以能長期生存，穩(wěn)定增長（能達(dá)到8%的長期穩(wěn)定增長，那這樣的企業(yè)將會成為世界級的一流大企業(yè)）的企業(yè)才好。6、同時具備這幾個特征的企業(yè)具有一個共同的特征，那就是具有壁壘的長期競爭優(yōu)勢的企業(yè)，這就是特許經(jīng)營權(quán)的真正含義。7、轉(zhuǎn)換成本、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、核心技術(shù)、創(chuàng)新商業(yè)模式等都是構(gòu)成壁壘的要素。第八章 構(gòu)造投資組合我們必須選出的證券組成投資組合以減少因持有單一證

53、券所帶來的風(fēng)險，因為，即使最好的想法也可能失敗，至少可能在很長時間沒有收益。再比如一些自然災(zāi)害，如果你所購買的公司08年5.12剛好處在汶川的地震中心，再精明的計算也會招至投資失敗。分散投資就可以避免這種風(fēng)險。分散投資是現(xiàn)代投資理論的兩個核心特征之一。集中投資（1-5支）、分散投資（5-10支）、多元投資（指數(shù)型20至數(shù)百支）三種策略各有特點。價值投資者采用的是分散投資策略。分散投資的任務(wù)是找出那些收益之間相關(guān)性較弱的資產(chǎn)，甚至收益負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)。比如雨傘與防曬霜制造企業(yè)。可以通過倉位輕重與行業(yè)分布兩個指標(biāo)來衡量。價值投資者通過不斷挑戰(zhàn)自己的判斷力來控制風(fēng)險。有三種方法可能用來檢驗自己的投資是

54、否正確。一是當(dāng)市場忽略某支股票時。二是發(fā)現(xiàn)其它知名投資者也持有這支股票時。三是經(jīng)常問自己是什么力量給自己這次買入的機(jī)會，也就是說如果被大幅低估，是什么原因?qū)е缕渌顿Y者沒有跟進(jìn)抬高價格，為了回答這一問題，投資歷者要仔細(xì)辨別價值洼地與價值陷井的區(qū)別。倉位的輕重其實質(zhì)就是資金管理，其重點在于持有現(xiàn)金的比例，包括兩個方面，一是每支股票的市值比例，當(dāng)某支股票市值升值超過這一比例就買掉一部分。二是建倉時的分段建倉法，確定一定的初始建倉資金額度。最后強(qiáng)調(diào)持有現(xiàn)金的重要性：持有現(xiàn)金是價值投資者的默認(rèn)策略。在大多數(shù)情況下，如果你缺少足夠的知識或信息時，在沒有獨(dú)到的分析時，這時投資經(jīng)理是多余的，持有指數(shù)型基金，

55、服從市場先生是最好的投資策略。只有在對市場有更多的知識或更深的理解時，主動出擊才是有價值的。第三部分 價值投資實踐八位價值投資者簡介如果你玩紙牌游戲超過30分鐘后還不知道誰將受傷，那么受傷的人肯定就是你自己。第九章 投資就是配置資金 巴菲特10年9月29日，比爾蓋茨、巴菲特、芒格來到中國中央電視臺與觀眾現(xiàn)場交流。隨著中國經(jīng)濟(jì)崛起，中國的價值投資者越來越多，巴菲特以100元起家，45年間創(chuàng)造了4500倍投資收益的神話，他的投資理論被全世界價值投資者奉為圭臬，他也成為價值投資者的精神領(lǐng)袖。人們對他的認(rèn)同，不僅源于他創(chuàng)造的財富神話，更多地被他闡釋投資時所表現(xiàn)出的非凡能力，性格的謙虛和幽默所折服。他把

56、自己的投資理論總結(jié)為四點：一是具有特許經(jīng)營權(quán)的優(yōu)勢企業(yè)。二是把股票當(dāng)作一項生意來看。他把股票看作是企業(yè)所有權(quán)的一部分，他更愿意購買公司而不是股票。按他自己的話來說，我們做投資之所以成功，是因為我們懂得怎么做生意，而我們的生意做的成功，是因為我們懂得投資。我們將這兩種行動有效地連接貫通，我們知道價值是怎樣創(chuàng)造出來的。三是在自己能力圈內(nèi)投資。自己理解不了的企業(yè)再好也要放棄，比如：微軟。四是安全邊際。投資的根本目的在于使自己資產(chǎn)增值，從而改善生活，抱著這樣的目的，在過去七八年時間里，我義無反顧投身投資領(lǐng)域，苦研經(jīng)典，勤學(xué)苦練，寒暑不輟，行之?dāng)?shù)年，若有所得。為了投資我寧愿省吃儉用，寧愿放棄提升機(jī)會，寧

57、愿疏遠(yuǎn)親人朋友，提出了自由職業(yè)投資人的人生規(guī)劃和資產(chǎn)過一的終極目標(biāo)，一門心思的追求資產(chǎn)的增值，然而有心栽花花不成，無心插柳柳成陰，我付出大量心血的證券投資沒能大量增值，而順時投資的實業(yè)卻增值數(shù)十倍。目前看來，雖實業(yè)投資遙遙領(lǐng)先，然證券投資信心猶在。或許，這個行業(yè)就是個大器晚成的行業(yè)，十年，僅僅是個學(xué)習(xí)與成熟的過程。這種超凡的目標(biāo)未必能成功，但這個過程卻能將使我的知識更加豐富，眼界更加開闊，生活更加充實，人生將因投資而得到升華。人生赤條條地來，一無所有的走，難道不也是一個過程嗎，即使我們有天才般的稟賦，化腐朽為神奇的良緣，夙興夜寐的奮斗，因為時代背景與環(huán)境的不同，在有限的時間內(nèi)，我們也不可能達(dá)到

58、比爾蓋茨和巴菲特的成就，甚至也達(dá)不到我們身邊的一些成功者的成就?？纯次覀兯绨菡叩木衽c生活狀態(tài)，不是與我們現(xiàn)在的生活一樣充滿著憂愁與苦樂嗎？假如有一天，我們也達(dá)到自己的理想與目標(biāo)，我們會更注重什么呢？巴菲特似乎替我們找到了答案，他說：“朋友比金錢財富更重要，因為你擁有更多的朋友，你的生活將更加充實。”芒格的回答為之做了最好的注腳，他說：“巴菲特經(jīng)常吹捧我，因為他很聰明，他知道得不到批評的人最終會失敗的”。當(dāng)他與巴菲特意見不一致時，他都會說：“你終究會同意我的意見的，因為你聰明，但是我正確”。比爾蓋茨卻揭示了這一過程中成功的秘訣，他說：“我覺得從他們兩位身上我學(xué)到了很多不同領(lǐng)域的知識，我覺得他

59、們二位之所以這樣卓越和優(yōu)秀，是因為他們不斷地在學(xué)習(xí)，他們這次到中國來也是為了學(xué)習(xí)，他們帶來了很多問題，我很高興的看到他們非常享受這個過程。當(dāng)我的價值投資啟蒙老師劉建位博士提出，巴菲特在股市非常牛，油價較高，在別人貪婪時投資了康菲石油時，卻在油價下跌40%時賣出康菲石油時，巴菲特十分坦率地說：“這是我犯的一個大錯誤”，當(dāng)主持人陳偉鴻打圓場：“是不是你的恐懼出現(xiàn)的早了一點”。巴菲特堅定地說：“這是我的一個錯誤，我不是完美的，不能假設(shè)我不犯錯誤，我肯定會犯的，但我會很快糾正這些錯誤”。巴老的這種坦率而謙虛的胸襟和氣度，令人折服。巴菲特的投資理念：1、內(nèi)在價值可簡單地定義為：企業(yè)存續(xù)年限內(nèi)所有現(xiàn)金的現(xiàn)

60、值。2、成長性對企業(yè)的內(nèi)在價值有時是正向的，有時是負(fù)向的。只有當(dāng)投資于成長性的一美元能夠創(chuàng)造出高于一美元的長期市場價值時，企業(yè)的成長性對投資者才是有利的。在資金需求不斷增加的低收益的企業(yè)里，它的成長性對投資者會產(chǎn)生損害。3、拋開價格問題不談，最好的公司是那些在很長的時期內(nèi)能夠吸納大量的增量資金并產(chǎn)生很高收益的公司。最差的企業(yè)剛好相反，那就是總是利用更多新增資金獲得非常低的收益。4、即使一個很有經(jīng)驗也很有能力的人，在估計股票的未來現(xiàn)金流時也很容易出錯。我們從兩個方面來解決這個問題：首先，我們堅守在自己熟知的企業(yè)中，這就意味看這個企業(yè)相對簡單且穩(wěn)定，如果一個企業(yè)很復(fù)雜并且容易不停地變動，我們就不能