詳拆免稅盈利模型探尋免稅未來盈利能力是否會下降

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 詳拆免稅盈利模型，探究境外免稅商低盈利之謎 4 HYPERLINK l _TOC_250005 境內(nèi)免稅商盈利能力展望 11 HYPERLINK l _TOC_250004 收入端：中國內(nèi)地價格已具有全球競爭力，下行空間較小 11 HYPERLINK l _TOC_250003 費用端將維持低速增長 16 HYPERLINK l _TOC_250002 敏感性分析：收入端將以遠(yuǎn)高于成本費用增長的速度高速擴(kuò)張，未來 5 年盈利能力有望持續(xù)改善17 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC

2、_250000 風(fēng)險提示 24圖表目錄圖表 1：境內(nèi)免稅商凈利率顯著高于境外免稅商 4圖表 2：中免毛利率在可比公司中處于相對高位 4圖表 3：2019 財年中韓市內(nèi)免稅店盈利模型對比 5圖表 4：韓國免稅商給予 8-9 折會員折扣 6圖表 5：2019 年新羅各市內(nèi)免稅店面積 7圖表 6：2019 財年中外機(jī)場免稅店盈利模型對比 7圖表 7：2019 年境內(nèi)外旅游零售運營商盈利模型對比 9圖表 8：韓國人均月收入為中國的 3 倍左右 10圖表 9：2019 年中國內(nèi)地、香港、韓國、歐美免稅品價格對比（元） 12圖表 10：2020 年雙十一期間中國內(nèi)地、香港、韓國免稅品價格對比（元） 12圖

3、表 11：2019 年中國內(nèi)地免稅價格具有全球競爭力 13圖表 12：2020 年雙十一期間（海外疫情仍未平息），三亞海棠灣價格優(yōu)勢明顯提升 13圖表 13：稅率下降至 15，若保持盈利能力不變，可為三亞海棠灣市內(nèi)店提供 8降價空間 14圖表 14：2011-2019 年韓國免稅各企業(yè)市占率（左軸）及毛利率（右軸） 15圖表 15：2011-2019 年韓國免稅巨頭收入規(guī)模不斷擴(kuò)張（十億韓元） 16圖表 16：近年來國內(nèi)一線城市商業(yè)地產(chǎn)租金長期穩(wěn)中有升（元/平方米/天） 16圖表 17：三亞海棠灣盈利能力敏感性測算（單位人力成本年化增速 5%假設(shè)示例） 17圖表 18：2025 年三亞海棠灣凈

4、利率敏感性測算結(jié)果 18圖表 19：日上上海盈利能力敏感性測算（單位人力成本年化增速 5%假設(shè)示例） 19圖表 20：2025 年日上上海凈利率敏感性測算結(jié)果 21圖表 21：中國中免盈利能力敏感性測算（單位人力成本年化增速 5%假設(shè)示例） 21圖表 22：2025 年中國中免凈利率敏感性測算結(jié)果 23圖表 23：2020Q3 中國中免期間費用率大幅下降 24圖表 24：2020Q3 中國中免歸母凈利率較同期大幅提升 24詳拆免稅盈利模型，探究境外免稅商低盈利之謎境外免稅運營商盈利能力顯著低于境內(nèi)免稅商。在主要免稅商新羅、樂天、中國中免、Dufry 與香港旅游零售商莎莎國際（香港全島免稅，零售

5、商與其他地區(qū)免稅商面臨的市場環(huán)境類似）的對比中， FY2017-FY2019 內(nèi)中免分別以 10.38%、8.37%、11.29%的凈利率穩(wěn)居首位，境外運營商顯著落后于中免。Dufry 毛利率顯著高于其他公司，但其高達(dá) 60%的費用率使得其凈利率在盈虧平衡附近徘徊。2017-2019年中免毛利率自行業(yè)最低上升至第二，其凈利率始終保持領(lǐng)先。圖表1： 境內(nèi)免稅商凈利率顯著高于境外免稅商圖表2： 中免毛利率在可比公司中處于相對高位20172018FY2019FYFY15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%新羅酒店 樂天酒店 莎莎國際中國中免 Dufry新羅酒店 樂天酒店

6、 莎莎國際 中國中免 Dufry 70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00FY2017FY2018FY2019資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，為充分探究造成境內(nèi)外免稅盈利能力差異的根本原因，我們對境內(nèi)外不同免稅店類型（市內(nèi)免稅店、機(jī)場免稅店及旅游零售運營商整體）的盈利模型進(jìn)行詳細(xì)拆解。市內(nèi)店凈利率對比：三亞 31.24%VS 新羅 8.01%。我們以中免的三亞海棠灣市內(nèi)店與新羅市內(nèi)店為例，進(jìn)行中外市內(nèi)店盈利能力對比分析。從結(jié)果來看，三亞海棠灣凈利率約 31.24%，新羅市內(nèi)店僅約 8.01%。通過各自盈利模型拆解后可知，造成該差異的主要原因在于返傭

7、折扣、租金與人工成本：韓國返傭折扣高企。為吸引國外代購，韓國免稅商通常給予平臺會員 10%-20%折扣，在這基礎(chǔ)上給予旅行社 20%返傭，綜合返傭折扣率在 35%左右。在高返傭的吸引下，國外代購貢獻(xiàn)了韓國約 60%以上的免稅收入，形成了與中國境內(nèi)依靠本國消費截然不同的免稅生態(tài)。2019 年新羅市內(nèi)店給予代購約 42.39%的高額返傭扣點（以新羅未經(jīng)折扣的總收入為基數(shù)計算，2019 年新羅整體返傭率約 33.6%。據(jù)海鷗免稅店 APP，機(jī)場返傭率約 20%，倒推測算得市內(nèi)店返傭率約 42.39%）。韓國租金費用更高。據(jù) Cushman&Wakefield 于 2018 年發(fā)布的報告Main St

8、reets Across The World，韓國第一熱門商圈明洞商業(yè)租金為 908 美元/平方英尺/年，第二熱門商圈江南站商業(yè)租金為 707 美元/平方英尺/年。免稅市內(nèi)店通常位于黃金地段，整體應(yīng)略低于最熱門商圈明洞的租金，因此假設(shè)新羅市內(nèi)店商業(yè)租金與第二熱門商圈江南站一致。2019 年新羅所有市內(nèi)店總面積 35454 平方米，測算得租金總額約 2887 億韓元，占比約 9%。相比之下三亞為自有物業(yè)，2019年租金僅占收入約 3%。韓國人工成本為國內(nèi) 2 倍左右。據(jù)奮斗在韓國 BBS，韓國免稅店基層員工年收入約 3000 萬韓元，折合人民幣約 18 萬元，為海棠灣的 9-10 萬元的 2 倍

9、左右。2019 年三亞海棠灣人工成本占比 2%左右，假設(shè)人效基本一致，則新羅市內(nèi)店人工成本占比約 4%。圖表3： 2019 財年中韓市內(nèi)免稅店盈利模型對比三亞海棠灣（億元）新羅市內(nèi)店（億韓元）假設(shè)總收入101.74 56882凈收入（報表披露的營業(yè)收入）101.74 32768返傭折扣0.00 24114返傭折扣/總收入0.0042.39成本40.70 2180633.4519.2760.0060.00毛利率真實毛利率(毛利/總收入)毛利61.04 10962由機(jī)場返傭率 20 ，整體返傭率 33.60 ，測算得市內(nèi)店返傭率約 42.39新羅整體進(jìn)貨成本率不變（返傭扣點不影響進(jìn)貨成 本），即成

10、本/總收入不變。租金+扣點2.91 2887假設(shè)市內(nèi)店租金與韓國第二熱門商圈江南站一致，為 707 美元/平方英尺/年租金+扣點率3 8.81折舊攤銷1.00 0.00折舊攤銷費用率0.980.00租金折舊費用率3.84%8.81%租金折舊合計3.91 2887市內(nèi)店自有物業(yè)很少，不考慮折舊攤銷人工成本2.03 1311人工成本率2.004.00推廣費用率1.000.59假設(shè)與新羅整體一致推廣費1.02 193韓國免稅店基層員工年收入約 3000 萬韓元，約合人民幣 18 萬元，為國內(nèi)的 2倍左右特許經(jīng)營費+行郵稅率5.500.33假設(shè)與新羅整體一致特許經(jīng)營費+行郵稅5.60 108信用卡費/

11、支付手續(xù)費率1.001.71假設(shè)與新羅整體一致信用卡費/銀行支付手續(xù)費1.02 560能耗、交通、運營費用5.09 2393能耗等其他費用率5.007.30假設(shè)與新羅整體一致財務(wù)費用0.00227財務(wù)費用率0.000.69假設(shè)與新羅整體一致費用合計18.667678.80費用率18.3423.43營業(yè)利潤42.383282.82營業(yè)利潤率41.6610.02所得稅10.60657所得稅率2520凈利潤31.792626凈利潤率31.248.01資料來源：公司公告，測算注：凈收入為總收入扣除銷售折扣后的收入凈值，銷售折扣約為韓國免稅商給予代購的折扣與返傭圖表4： 韓國免稅商給予 8-9 折會員折

12、扣樂天新羅資料來源：樂天、新羅官網(wǎng)，圖表5： 2019 年新羅各市內(nèi)免稅店面積免稅店面積（平方米）首爾免稅店7178濟(jì)州島免稅店6384愛寶客免稅店11417東京免稅店2317普吉島免稅店8155資料來源：公司公告，機(jī)場店凈利率對比：日上上海 5.06%VS 新羅 2.91%。韓國機(jī)場仍然存在一定程度的折扣返傭。由于機(jī)場免稅天然為區(qū)位壟斷業(yè)務(wù)，可替代性較弱，相比之下市內(nèi)免稅店競爭更為激烈，因而機(jī)場店給予旅行社折扣力度較市內(nèi)店更弱，代購的返傭扣點普遍低于市內(nèi)店。即便如此，據(jù)海鷗免稅店 APP，機(jī)場店仍然存在 20%左右的扣點。韓國人工成本為國內(nèi) 2 倍左右。日上上海人力成本占比約 2%，假設(shè)人效

13、相同，由于韓國免稅店員工收入為國內(nèi)的 2 倍左右，則新羅機(jī)場店人工成本約 4%，為國內(nèi)水平的 2 倍左右。從結(jié)果上看，日上上海（上海機(jī)場免稅店）凈利率約為 5.06%，而新羅仁川機(jī)場店凈利率為 2.91%。據(jù) Moodie Davitt，通常情況下韓國仁川機(jī)場平均扣點率約為 40.12%，與國內(nèi)核心機(jī)場 40%-45%的扣點率差異較小，因此境內(nèi)外機(jī)場店盈利能力僅相差不到 3pct，該差異由韓國較高的返傭折扣、2 倍于國內(nèi)的人力成本造成。圖表6： 2019 財年中外機(jī)場免稅店盈利模型對比假設(shè)新羅仁川機(jī)場店（億韓元）日上上海（億元）總收入151.49 12390凈收入（報表披露的營業(yè)收入）151.

14、49 9912返傭折扣0.00 2478返傭折扣/總收入0.0020.00成本64.53 4750毛利率真實毛利率(毛利/總收入)57.4057.4052.0841.66毛利86.96 5162假設(shè) 2019 全年仁川機(jī)場收入占機(jī)場免稅收入的 52（參考 2019Q1）據(jù)海鷗免稅店 APP，韓國機(jī)場返傭率約 20新羅整體進(jìn)貨成本率不變（返傭扣點不影響進(jìn)貨成本），即成本/總收入不變。租金+扣點率44.6540.12參考 Moodie Davitt，假設(shè)機(jī)租金+扣點67.64 3977場租金扣點約 40.12折舊攤銷費用率折舊攤銷租金折舊費用率44.65%40.12%租金折舊合計67.64 397

15、6.72人工成本3.03 396人工成本率2.004.00推廣費用率1.000.59假設(shè)與新羅整體一致推廣費1.51 58韓國免稅店基層員工年收入約為國內(nèi) 2 倍左右特許經(jīng)營費+行郵稅率1.000.33假設(shè)與新羅整體一致特許經(jīng)營費+行郵稅1.51 33信用卡費/支付手續(xù)費率1.001.71假設(shè)與新羅整體一致信用卡費/銀行支付手續(xù)費1.51 169能耗、交通、運營費用1.51 99能耗等其他費用率1.001.00財務(wù)費用率0.000.69假設(shè)與新羅整體一致財務(wù)費用0.00 69機(jī)場店能耗較市內(nèi)店低，假設(shè)仁川機(jī)場店能耗等費用率與日上上海一致費用率50.6548.44費用合計76.73 4801.5

16、9營業(yè)利潤率6.753.64營業(yè)利潤10.23 360.58所得稅率2520所得稅2.56 72凈利潤率5.062.91凈利潤7.67 288資料來源：公司公告，測算注：凈收入為總收入扣除銷售折扣后的收入凈值，銷售折扣約為韓國免稅商給予代購的折扣與返傭運營商凈利率對比：中免 11.29%VS 新羅 2.97%VS 莎莎 5.86%。 從運營商整體表現(xiàn)來看，中免凈利率仍然顯著高于韓國與香港運營商，主要為租金、人力、運營費用等營商環(huán)境相關(guān)因素所致。中免租金費用率被高占比的機(jī)場業(yè)務(wù)所拖累，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將得到改善。中免租金率顯著高于新羅及莎莎，其原因在于 2019年中免收入結(jié)構(gòu)中租金較高的機(jī)場免稅

17、收入占比較高，三亞占比僅約 21.82%，相比之下市內(nèi)免稅收入為新羅免稅收入的主要構(gòu)成占比約63%，高昂的機(jī)場租金扣點率推高中免的整體租金占比。隨著海南市內(nèi)店不斷釋放新政所帶來的紅利、國人市內(nèi)店政策落地有望進(jìn)一步推升中免的市內(nèi)店業(yè)務(wù)占比，市內(nèi)店業(yè)務(wù)低租金的優(yōu)勢得以施展，整體租金負(fù)擔(dān)將持續(xù)下降。中免整體人工成本及能耗等運營費用更低。據(jù)CEIC，韓國人均收入為中國人均收入的 3 倍左右，人力成本普遍高于中國；從免稅店基層員工工資來看，韓國免稅店基層員工收入為國內(nèi)的 2 倍左右。從運營商表現(xiàn)上看，中免、新羅及莎莎的人工成本分別為 4.53%、9.31%、 13.74%。由于中免坪效相對集中及境內(nèi)外營

18、商環(huán)境差異，其能耗、交 通及信用卡等運營費用率也較新羅、莎莎更低，但這一差異并未體現(xiàn) 在特定的免稅業(yè)態(tài)中，多由總部費用產(chǎn)生，這也是造就韓國與香港運 營商盈利能力差異的關(guān)鍵。得益于規(guī)模優(yōu)勢，新羅扣除了高額扣點后 毛利率仍然高于莎莎，但更高的租金、人力及運營費用抵消了規(guī)模帶 來的成本優(yōu)勢，導(dǎo)致最終凈利率水平不敵莎莎。新羅高額的返傭扣點費用拖累盈利能力。與中國內(nèi)地及香港相比，韓國免稅特有的高額返傭費用極大拖累韓國免稅商的毛利率，規(guī)模優(yōu)勢被削弱。新羅免稅銷售規(guī)模大于中免，但其財報毛利率僅為 42.27%，低于中免的 49.40%。圖表7： 2019 年境內(nèi)外旅游零售運營商盈利模型對比中國中免（億元）新

19、羅（億韓元）莎莎國際（百萬港元）總收入479.7860988,157凈收入（報表披露的營業(yè)收入）479.7571738,157返傭折扣28925返傭折扣/總收入33.60成本242.7330074840毛利236.9241663317毛利率（毛利/凈收入）49.40%42.2740.66真實毛利率(毛利/總收入)49.4028.0740.66租金+扣點123.428013901租金+扣點率25.73%14.0211.05折舊攤銷3.782193107折舊攤銷費用率0.79%3.841.31租金折舊合計127.2010206.151008.26租金折舊費用率26.52%17.85%12.36%人

20、工成本21.7453241121人工成本率4.53%9.3113.74推廣費4.84337111推廣費用率1.01%0.591.35特許經(jīng)營費+行郵稅7.03189特許經(jīng)營費+行郵稅率1.47%0.33能耗、交通、運營、信用卡費用9.255152508能耗等費用率1.93%9.016.23財務(wù)費用0.113960.00財務(wù)費用率0.02%0.690.00費用合計170.1721603.572747.61費用率35.4837.7933.69營業(yè)利潤71.092562.8569.02營業(yè)利潤率14.824.486.98所得稅17.4656291.38所得稅率252020凈利潤54.151,6974

21、77.64凈利潤率11.292.975.86資料來源：公司公告，測算注：凈收入為總收入扣除銷售折扣后的收入凈值，銷售折扣約為韓國免稅商給予代購的折扣與返傭圖表8： 韓國人均月收入為中國的 3 倍左右中國月收入（美元）韓國月收入（美元）中國同比增長率韓國同比增長率4,000.000203,500.000153,000.000102,500.00052,000.00001,500.0001,000.000-5500.000-100.0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12-15資料來源：CEIC，綜上，高昂

22、的租金成本與人力成本為拖累境外免稅店盈利能力的共性因素。為應(yīng)對日益激烈的市場競爭，韓國免稅商通常給予國外代購較高返傭，市場大部分觀點將韓國免稅商盈利能力較低歸因于此，但我們發(fā)現(xiàn)高返傭并非造成盈利能力差異的唯一關(guān)鍵。經(jīng)過對韓國、香港、境內(nèi)機(jī)場店、市內(nèi)店盈利模型的拆分對比可知，費用端的高租金與高人力成本是造成境外盈利能力較低的共性因素。境內(nèi)免稅商盈利能力展望毛利率、租金及人力成本的差異是造成境內(nèi)外免稅商盈利能力差異的主要原因，以上三因素的變動直接影響中國內(nèi)地免稅商未來盈利能力的變化。毛利率未來下行空間較小。影響毛利率水平的因素為規(guī)模優(yōu)勢大小與競爭激烈程度。中國未來的免稅市場開始出現(xiàn)從寡頭壟斷走向有

23、限競爭的趨勢，市場競爭會迎來一定程度的加劇。但由于免稅業(yè)玩家仍然相對稀缺，免稅整體規(guī)模的擴(kuò)大將為每個免稅商帶來絕對規(guī)模的擴(kuò)大，從而規(guī)模優(yōu)勢更大，進(jìn)貨成本得以進(jìn)一步壓縮。當(dāng)前中國內(nèi)地免稅品價格已經(jīng)具備一定的國際競爭力，與國外充分競爭的成熟市場相比差距并不明顯。而免稅政策與高端品牌大概率對價格有所管控，新增玩家中小免稅商同樣沒有進(jìn)行價格戰(zhàn)的動機(jī)。預(yù)計國內(nèi)免稅市場達(dá)到穩(wěn)態(tài)時，由于競爭帶來的價格下行空間不大。費用端有所增長，但遠(yuǎn)低于收入擴(kuò)張速度。造成境內(nèi)外盈利能力主要費用差別為人力成本及租金成本，由于免稅市場快速擴(kuò)容，未來費用端的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于收入端的擴(kuò)張。中國內(nèi)地免稅未來 5 年展望：在不存在惡性價格

24、戰(zhàn)、坪效未被分散的假設(shè)下，敏感性分析結(jié)果表明，中國內(nèi)地免稅品售價下行空間較小，收入端規(guī)模的高速擴(kuò)張能夠完全覆蓋成本費用端的增長，并有望帶來盈利能力的持續(xù)提升。收入端：中國內(nèi)地價格已具有全球競爭力，下行空間較小中國內(nèi)地免稅價格已在全球范圍內(nèi)具有競爭力，引入競爭后價格下行空間較小。正常情況下（2019 年），日上上海（上海機(jī)場）、日上北京（首都機(jī)場）與三亞海棠灣的免稅價格在全球范圍內(nèi)已具有一定競爭力。平均而言，香港DFS 價格較內(nèi)地高 6%-19%，韓國較內(nèi)地低 5-15%，歐美原產(chǎn)地則與內(nèi)地價格相當(dāng)。由于香港實行全島免稅，在港免稅商的價格體系經(jīng)過了充分的競爭以適應(yīng)市場，即 DFS 香港免稅店的價

25、格達(dá)到了市場充分競爭后的穩(wěn)態(tài)價格。韓國為了吸引國外代購，在引導(dǎo)市場充分競爭的基礎(chǔ)上，提供 35%-40%的高額返傭，價格普遍低于全球其他地區(qū)價格。促銷情況下（2020 年雙十一期間），各免稅商打折力度空前，大致可體現(xiàn)出各免稅商的降價意愿和降價能力。海外免稅商受疫情影響更大，其降價力度和意愿較國內(nèi)免稅商更大。2020 年 6 月份以來韓國免稅商加大促銷力度，折扣最低達(dá)三折，這一舉措推動中國赴韓代購自 6 月份起大幅恢復(fù)。雙十一期間國內(nèi)免稅商（尤其是離島免稅業(yè)務(wù)）同樣積極參與全國性的購物狂歡節(jié)，雙十一當(dāng)天離島免稅購物額超 3億。在海內(nèi)外免稅商同時降價的情況下，國內(nèi)離島免稅價格與全球最低水平韓國的差

26、距進(jìn)一步縮小。韓免價格僅低于三亞海棠灣 4-12%，香港莎莎價格較三亞低約 7%，香港DFS 價格較三亞高約 30%。通過正常與促銷情況下主要熱門香化產(chǎn)品的價格對比可知，總體來看中國內(nèi)地的免稅價格與境外充分競爭市場的穩(wěn)態(tài)價格相比具有充足競爭力。同時國內(nèi)免政策目的在于消費回流，不鼓勵代購，不存在設(shè)置高額返傭的動機(jī)。圖表9： 2019 年中國內(nèi)地、香港、韓國、歐美免稅品價格對比（元）歐美樂天新羅DFS香港日上三亞北京海棠灣日上上海商品名稱迪奧小姐噴裝 EDT100ml779820863962744876 723迪奧烈艷藍(lán)金唇膏215226230265224224 229迪奧恒久鉆肌粉底液 30ml

27、342360415375375 367迪奧魅惑潤唇膏208219223247217 224MARC JACOBS 雛菊花語女士淡香水 EDT125ml551577369 735SK-II 護(hù)膚精華露 330ml(神仙水)131412571516171614101289 1529SK-II 護(hù)膚面膜（前男友面膜）639673813605622 804SK-II 肌因光蘊(yùn)采鉆白精華露 50ml（小銀瓶）10851142119910351035 1234SK-II 肌因光蘊(yùn)祛斑精華露 50ml（小燈泡）97110221106944944 1127雅詩蘭黛 ANR 特潤修護(hù)肌透眼凝霜 15ml（小棕瓶

28、）371390385437372 343雅詩蘭黛 ANR 特潤修護(hù)肌透精華 50ml（小棕瓶）589620645732437533 608雅詩蘭黛傾慕唇膏魅色系列227120115 194海藍(lán)之謎全新修護(hù)精萃液 150ml854854880935863863 810海藍(lán)之謎精華面霜 60ml（奇跡面霜）177618692146203015461343 1881紀(jì)梵希輕盈無痕明星四色散粉 12g327344365340414 351紀(jì)梵希高級定制小羊皮唇膏 3.4g（小羊皮）195205219282244199 196嬌韻詩黃金雙瓶雙萃煥活修護(hù)精華露 50ml643768794620 573嬌韻

29、詩纖柔塑身霜 200ml355374429485 407嬌韻詩撫紋身體霜 200ml316333429279247 415科顏氏牛油果眼霜 14ml193203222247154189 277科顏氏高保濕面霜 125ml332349419404334 268科顏氏金盞花植物爽膚水 500ml335353413353344 470蘭蔻精華肌底液 100ml（小黑瓶）839883995900972972 711蘭蔻眼部精華液 20ml406430495463322 339倩碧紫晶卸妝膏 125ml188198212238119119 195倩碧勻凈卓研淡斑雙效精華露 50ml57160155663

30、5369383 647資料來源：各購物官網(wǎng)，注：上述價格均考慮了折扣優(yōu)惠圖表10：2020 年雙十一期間中國內(nèi)地、香港、韓國免稅品價格對比（元）日上三亞DFS莎莎商品名稱新羅樂天上海海棠灣香港香港迪奧小姐噴裝 EDT100ml771863788555565迪奧烈艷藍(lán)金唇膏212230232143144129迪奧凝脂恒久粉底液338376361341216193迪奧魅惑潤唇膏206223215188140125MARC JACOBS 雛菊花語女士淡香水 EDT125ml545508680515524556SK-II 護(hù)膚精華露 230ml(神仙水)8958231178769730659SK-II

31、 護(hù)膚面膜（前男友面膜）672567747502453SK-II 肌因光蘊(yùn)采鉆白精華露 50ml（小燈泡）104882312021049842760SK-II 肌因光蘊(yùn)祛斑精華露 50ml（小銀瓶）9617641005753765691雅詩蘭黛 ANR 特潤修護(hù)肌透眼凝霜 15ml（小棕瓶）367255394262298288雅詩蘭黛 ANR 第七代特潤修護(hù)肌透精華露 100ml935716986708727704（小棕瓶）雅詩蘭黛傾慕唇膏魅色系列182182248208128124海藍(lán)之謎全新修護(hù)精萃液 150ml803645936809663940海藍(lán)之謎精華面霜 100ml2656292

32、53297195021102933紀(jì)梵希明星四色散粉 12g323230437242395238紀(jì)梵希香榭高定天鵝絨/高級定制唇膏193175273164233140嬌韻詩雙萃賦活修護(hù)精華露 50ml487590602677481428嬌韻詩纖柔塑身霜 200ml352345456401272337嬌韻詩煥顏彈力眼霜 15ml308284374275245科顏氏牛油果眼霜 14ml203178239212159科顏氏高保濕面霜 125ml332335452338362271科顏氏金盞花植物爽膚水 500ml332298439319474355蘭蔻精華肌底液 100ml（小黑瓶）83274011

33、951030728蘭蔻大粉水清瀅柔膚水 400ml（粉水）273235349343243蘭蔻眼部精華液 20ml441324497406287倩碧紫晶卸妝膏 125ml198177138138倩碧小雛菊腮紅 3.5g122961329292赫蓮娜綠寶瓶精華 50ml10967781229978722活顏修護(hù)舒緩?fù)硭?50ml（黑繃帶）20192246281619321423香奈兒五號之水 100ml107110701084749資生堂紅妍肌活精華露 50ml（紅腰子）563542736497407424阿瑪尼無痕持妝粉底液 30ml（權(quán)力粉底液）422323462392407387阿瑪尼紅管唇

34、釉 405200182243158220220資料來源：各購物官網(wǎng)，注：上述價格均考慮了折扣優(yōu)惠圖表11：2019 年中國內(nèi)地免稅價格具有全球競爭力境外免稅店價格/內(nèi)地免稅店價格日上上海日上北京三亞海棠灣DFS（香港） 119116106韓國新羅 969384韓國樂天 949182歐美 10710393資料來源：各購物官網(wǎng)，測算注：價格比值=同一組商品的境外免稅店價格之和/境內(nèi)免稅店價格之和。內(nèi)地免稅店包括日上上海、日上北京、三亞海棠灣；境外免稅店包括DFS（香港）、韓國新羅、韓國樂天、歐美。圖表12：2020 年雙十一期間（海外疫情仍未平息），三亞海棠灣價格優(yōu)勢明顯提升境外免稅店價格/內(nèi)地免

35、稅店價格日上上海三亞海棠灣莎莎8793DFS（香港）122130韓國新羅8996韓國樂天8288資料來源：各購物官網(wǎng)，測算注：價格比值=同一組商品的境外免稅店價格之和/境內(nèi)免稅店價格之和。內(nèi)地免稅店包括日上上海、日上北京、三亞海棠灣；境外免稅店包括DFS（香港）、韓國新羅、韓國樂天。所得稅稅率下降帶來 8%降價空間，降價后三亞價格可與韓免匹 敵。以三亞海棠灣免稅城 2019 年的盈利模型為基礎(chǔ)，免稅企業(yè)作為 鼓勵性企業(yè)，2020 年底企業(yè)所得稅率自 25%降至 15%。在保持凈利 率不變的情況下（進(jìn)貨成本絕對值固定），其收入可下降至原來的 92%，即可降價空間達(dá) 8%。2020 年以來三亞價格

36、競爭力顯著提升，與降價 后的新羅與樂天相比價格差距約為 12%/4%。降價 8%后，三亞價格可 與韓國免稅商相匹敵，考慮代購加價、交通成本、時間成本及找代購 購買的正品風(fēng)險這些因素，三亞價格優(yōu)勢更加明顯，未來價格下行空 間不大。免稅的歷史任務(wù)是消費回流，國內(nèi)免稅商的競爭對手是國外 免稅商而非國內(nèi)其他免稅商，且在我們此前所發(fā)報告免稅行業(yè)深度 系列三之疫情專題：疫苗呼之欲出，免稅高光能否持續(xù)？中指出，免稅行業(yè)的核心在于供不應(yīng)求，引入適當(dāng)競爭意在釋放供給端彌補(bǔ)供 需缺口而非是存量競爭。在價格水平已與國外相當(dāng)甚至略有優(yōu)勢的情 況下，三亞海棠灣及各免稅商沒有大幅降價的必要。圖表13：稅率下降至 15 ，

37、若保持盈利能力不變，可為三亞海棠灣市內(nèi)店提供 8降價空間單位：億元2019 年海棠灣盈利模型稅率下降至 15后的盈利模型收入101.793.8折扣/降價幅度92成本40.740.7毛利61.053.1毛利率6056.6可變費用（費用率 5.8）5.95.941616固定費用（費用率 12.5）12.712.7175營業(yè)利潤42.234.4所得稅10.65.2稅率2515凈利潤31.829.3凈利率31.231.2資料來源：公司公告，測算政府、品牌與中小免稅商均沒有發(fā)生價格戰(zhàn)的動機(jī)。從外部限制看，政策與品牌價格大概率將實行嚴(yán)格價格管控。惡性價格競爭可能導(dǎo)致利益外流，與免稅引導(dǎo)消費回流政策意圖相悖

38、，政府會一定程度限制價格競爭，如海南省政府鼓勵推動免稅品與國際市場在品牌、品種、價格上實現(xiàn)“三同步”。且各免稅主體均為國企，惡意競爭不僅傷害海南離島免稅市場生態(tài)，同時還損害所有國有企業(yè)的利益，造成“1+12”的局面。不論從政策意圖上還是國企利益維護(hù)上看，均可窺見政府引導(dǎo)理性競爭的決心。對于品牌商而言，價格是高端品牌保持品牌調(diào)性的重要手段，品牌調(diào)性是高端品牌產(chǎn)品高溢價的重要來源。免稅渠道對品牌商的優(yōu)勢在于品牌調(diào)性好，進(jìn)行惡性價格戰(zhàn)對品牌、對免稅渠道本身的調(diào)性都有所損害。在保持渠道特性和品牌管控的雙重考慮下，惡性價格戰(zhàn)發(fā)生的概率不大。從其他免稅商角度來看，與龍頭中國中免相比，新增免稅玩家規(guī)模較小，

39、面對有限競爭下高速擴(kuò)張的市場，在發(fā)展初期加快建立、培育自身供應(yīng)鏈與規(guī)模更為緊迫。存量競爭時代并未到來，價格戰(zhàn)與共享國內(nèi)免稅蛋糕的初衷背道而馳，或許是第二梯隊免稅商的次要選擇。即便國內(nèi)免稅市場引入適當(dāng)競爭可能引起短時間內(nèi)的價格波動，但中長期內(nèi)達(dá)到穩(wěn)態(tài)后，價格下降概率較小。市場擴(kuò)容帶來的規(guī)模擴(kuò)張將有效壓低成本，為毛利率提供支撐。2020 年 6 月離島免稅政策釋放重大利好，其措施包括將購買限額從 3萬元提升至 10 萬元、取消行郵稅、增加品類等，同時適當(dāng)放開經(jīng)營資格，海南政府提出 2020 年 11 月 28 日之前在三亞新設(shè) 3 家離島免稅店，年底在?？谛略O(shè)與擴(kuò)建共 4 家離島免稅店（包括海免旗

40、下的美蘭機(jī)場店與日月廣場店擴(kuò)建），做大盤活免稅市場意圖明顯。在政策及巨大海外消費規(guī)模回流推動下，境內(nèi)免稅市場擴(kuò)容正當(dāng)其時，相對于增長確定性高的廣闊行業(yè)空間，業(yè)內(nèi)玩家依然稀缺，當(dāng)前我國具有免稅經(jīng)營資質(zhì)的集團(tuán)主體僅 7 家（中免、珠免、深免、中出服、王府井、海南發(fā)展、海旅投）。空間擴(kuò)大較引入競爭更有意義，主要玩家均能從快速擴(kuò)大的市場規(guī)模中分一杯羹，迎來收入絕對值增長。規(guī)模擴(kuò)張將直接提高免稅商對上游的議價能力，有效降低進(jìn)貨成本，彌補(bǔ)可能的價格下降帶來的毛利率降低。韓國免稅復(fù)盤：規(guī)模優(yōu)勢支撐下，牌照放開后龍頭免稅商毛利率依然保持穩(wěn)定。韓國政府自 2013-2016 年間持續(xù)放松免稅政策，陸續(xù)增加 17

41、 張免稅牌照，韓國免稅市場迎來重大調(diào)整。新羅與樂天兩大原有免稅龍頭合計市占率有所下降但幅度有限，自 2014 年的 81.31%逐步下降至 2019 年的 62.82%，在這一過程中樂天與新羅的收入絕對規(guī)模持續(xù)增長。得益于收入的不斷擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢支撐下兩大龍頭在牌照放開前后毛利率變化并不明顯。圖表14： 2011-2019 年韓國免稅各企業(yè)市占率（左軸）及毛利率（右軸）樂天新羅新世界其他新羅毛利率樂天毛利率10080604020060新增7家牌照，牌照有效期由十年縮短為五年新增4家牌照新增6家牌照牌照有效期再次延長至十年5550454035302520151050201120122013201

42、420152016201720182019資料來源：公司公告，穆迪，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，圖表15： 2011-2019 年韓國免稅巨頭收入規(guī)模不斷擴(kuò)張（十億韓元）12000樂天新羅新世界1000080006000400020000201120122013201420152016201720182019資料來源：穆迪，費用端將維持低速增長我國勞動力成本將持續(xù)上升。未來勞動力供給的減少及經(jīng)濟(jì)水平的提升推動我國勞動力成本的上升。據(jù) CEIC，截至 2019 年 12 月，我國居民平均月收入 1070 美元，相比于 2011 年的 680 美元增長了 1.5倍，CAGR 為 5.8%。預(yù)計未來 5 年勞動

43、力成本將持續(xù)上漲，我們選取 5%-11%年化增速假設(shè)進(jìn)行敏感性測算。商業(yè)地產(chǎn)租金維持低速增長。在消費結(jié)構(gòu)不斷升級與城市化進(jìn)程加快的背景下，我國居民文化娛樂消費需求不斷增加，過去 5 年來我國一線城市商業(yè)地產(chǎn)租金均呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢。隨著疫后經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇、內(nèi)需潛力不斷釋放，未來高品質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)也將恢復(fù)平穩(wěn)運行、穩(wěn)步低速增長趨勢。我們選取 1%-8%年化增速假設(shè)進(jìn)行敏感性測算。圖表16：近年來國內(nèi)一線城市商業(yè)地產(chǎn)租金長期穩(wěn)中有升（元/平方米/天）北京:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金上海:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金北京:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金增速（）上海:優(yōu)質(zhì)零售物

44、業(yè)首層租金增速（）廣州:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金增速（）深圳:優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)首層租金增速（）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.20.10-0.1-0.2-0.32008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/

45、032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06-0.4資料來源：Wind，線上渠道發(fā)力，費用端進(jìn)一步攤薄。疫情沖擊加速了國內(nèi)免稅商布局線上的步伐，上半年中國中免逐步上線日上直郵、離島免稅補(bǔ)購、 CDF 會員購等電商渠道，充分釋放疫情壓制的消費潛力。線上業(yè)務(wù)理論凈利率較線下高 5%-10%，其高盈利主要源于線上運營免除租金及扣點支出，同時可攤薄部分

46、人力、折舊等固定成本。三亞海棠灣免稅城被納入三亞跨境電商實施方案的重點對象，未來有望發(fā)力離島免稅業(yè)務(wù)線上化。三亞市政府于 2020 年 11 月發(fā)布三亞市制度集成創(chuàng)新行動計劃（2020-2021 年），計劃提出探索開展離島免稅品“郵寄送達(dá)”提貨試點業(yè)務(wù)，將與推動線上渠道鋪設(shè)相輔相成。零售業(yè)互聯(lián)化是大勢所趨，對標(biāo)韓國，據(jù) DFN 數(shù)據(jù)，2019 年韓國免稅線上渠道銷售額占比為 30.6%。我國免稅業(yè)仍存在較大線上滲透空間，線上渠道占比的提升將進(jìn)一步攤薄費用支出。敏感性分析：收入端將以遠(yuǎn)高于成本費用增長的速度高速擴(kuò)張，未來 5 年盈利能力有望持續(xù)改善在滿足下述假設(shè)的情況下，我們對境內(nèi)市內(nèi)店代表三亞

47、海棠灣免稅店、機(jī)場店代表上海機(jī)場免稅店、運營商代表中國中免進(jìn)行未來 5年盈利能力預(yù)測：假設(shè) 1：國內(nèi)價格維持國際同步，不存在惡性價格競爭。當(dāng)前國內(nèi)免稅價格已具備國際競爭力，下行空間較小。假設(shè) 2：三亞、?？?、北京及上海仍舊貢獻(xiàn)國內(nèi)收入的主要來源，免稅店開業(yè)仍然受到嚴(yán)格審批限制，門店坪效未被分散，隨著規(guī)模的擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢逐步被強(qiáng)化。若滿足上述假設(shè)，三亞海棠灣未來盈利能力有望提升2.6-3.2pct。其他假設(shè)條件：由于三亞海棠灣為中免自有物業(yè)，合理推測未來租金增速稍緩于境內(nèi)整體水平；參考我們的深度報告中國中免：扶搖而上，免稅王者再續(xù)崢嶸中的測算，2025 年離島免稅市場規(guī)模約 1300 億元，估計

48、海棠灣在海南市占率約 45%；考慮到 2019 年香港價格較三亞高 6%，韓國較三亞低約 15%，受海南離島免稅市場開放的影響，假設(shè)未來海棠灣單店毛利率下降至 55%左右。海棠灣店仍有免稅商業(yè)面積擴(kuò)容及品牌、品類引入的空間，保守估計未來員工人數(shù)增加 10%。測算結(jié)果：在租金年化增速 1%-7%，單位人力成本增速 5%-11%假設(shè)下，2025 年海棠灣盈利能力約在 33.38%-34.40%，較 2019年的 31.24%提升約 2.6-3.2pct，以 2025 年收入規(guī)模 585 億元測算，約帶來 15.3-18.5 億增量利潤規(guī)模。單位：億元2019 年2025 年假設(shè)圖表17：三亞海棠灣

49、盈利能力敏感性測算（單位人力成本年化增速 5%假設(shè)示例）單位物業(yè)租金年化增速1357三亞海棠灣為自有物業(yè)，租金增速更小收入101.7585.0585.0585.02025 年離島免稅市場規(guī)模 1300 億，預(yù)計585.0三亞海棠灣市占率 45成本40.7263.3263.3263.3263.3毛利61.0321.8321.8321.8 321.8毛利率60.0055.0055.0055.00 55.00固定費用率5.842.032.162.30 2.46固定費用5.9411.8612.6313.48 14.41正常情況下三亞海棠灣價格較日上高，預(yù)計離島免稅市場競爭放開后毛利率下降 5pct物業(yè)

50、租金2.93.13.53.9 4.4海棠灣商業(yè)面積固定，租金增速與單位租金增速一致物業(yè)租金率2.860.530.590.67 0.75折舊攤銷費用率0.980.000.000.00 0.00折舊攤銷1.0000 0租金折舊費用率3.840.530.590.67 0.75租金折舊合計3.93.13.53.9 4.4人工成本2.01.31.31.3 1.3海棠灣店仍有擴(kuò)容空間，預(yù)計未來員工人數(shù)新增 10，單位人力成本年化增速 5人工成本率2.000.230.230.23 0.23變動費用率12.5012.5012.5012.5012.50變動費用（ 隨收入增速）12.7273.1373.1373.

51、1373.13能耗費用率5.005.005.005.005.00能耗、交通、運營費用5.129.329.329.3 29.3推廣費用率1.001.001.001.001.00推廣費1.05.95.95.9 5.9特許經(jīng)營費+行郵稅率 5.505.505.505.505.50特許經(jīng)營費+行郵稅5.632.232.232.2 32.2信用卡費率1.001.001.001.001.00信用卡費1.05.95.95.9 5.9財務(wù)費用率0.000.000.000.000.00財務(wù)費用0.00.00.00.0 0.0費用率18.3414.5314.6614.8014.96費用合計18.6684.9885

52、.7586.60 87.54營業(yè)利潤率41.6640.4740.3440.2040.04營業(yè)利潤42.4236.8236.0235.1 234.2所得稅率25.0015.0015.0015.0015.00海南企業(yè)所得稅稅率調(diào)整為 15所得稅10.635.535.435.3 35.1凈利潤率31.2434.4034.2934.1734.03凈利潤31.8201.3200.6199.9 199.1資料來源：公司公告，測算圖表18：2025 年三亞海棠灣凈利率敏感性測算結(jié)果租金年化增速人力成本年化增速1357534.4034.2934.1734.03734.3534.2434.1133.98934.

53、2934.1834.0633.921134.2334.1233.9933.86資料來源：測算若滿足上述假設(shè)，日上上海未來盈利能力有望提升 1.4-2.4pct。其他假設(shè)條件：保守預(yù)計上海免稅市場規(guī)模年化增速 15%，考慮市內(nèi)店分流 40%，機(jī)場店市占率 60%；由于日上上海的價格已經(jīng)具有國際競爭力，因而合理預(yù)計未來價格下行空間較小，毛利率持平；考慮到上海機(jī)場免稅店運營已十分成熟，未來機(jī)場扣點率、免稅店面積及員工數(shù)量相對穩(wěn)定。測算結(jié)果：在租金年化增速 2%-8%，單位人力成本年化增速 5%-11% 假設(shè)下， 2025 年日上上海凈利率約在 6.68%-7.54%，較 2019 年的 5.44%提

54、升約 1.4-2.4pct，以 2025 年收入規(guī)模 350.4 億元測算，約帶來 4.8-8.5 億增量利潤規(guī)模。圖表19：日上上海盈利能力敏感性測算（單位人力成本年化增速 5%假設(shè)示例）單位：億元2019 年2025 年假設(shè)物業(yè)單位租金年化增速2468收入151.5350.4350.4350.4 350.4成本64.5149.3149.3149.3 149.3毛利87.0201.1201.1201.1 201.1毛利率57.4057.4057.4057.40 57.40固定費用率46.6542.8443.1243.43 43.77固定費用70.7150.12151.10152.18 153

55、.36考慮市內(nèi)店分流，保守預(yù)計機(jī)場免稅收入年化增速 15日上上海價格已經(jīng)具有國際競爭力，未來價格下行可能性很小，毛利率與當(dāng)前持平租金費用率44.6542.2642.5442.85 43.19租金合計67.6148.1149.1150.1 151.3扣點租金60.6140.2140.2140.2 140.2機(jī)場平均扣點40.0040.0040.0040.00 40.00物業(yè)租金7.07.98.910.0 11.2當(dāng)前機(jī)場扣點與國際機(jī)場扣點率類似，未來上升可能性較小物業(yè)租金率4.652.262.542.85 3.19機(jī)場免稅面積相對固定，租金年化增速與單位租金年化增速一致折舊攤銷0.00.00.0

56、0.0 0.0折舊攤銷費用率0.000.000.000.00 0.00租金折舊費用率44.6542.2642.5442.85 43.19租金折舊合計67.6148.1149.1150.1 151.3人工成本3.04.14.14.1 4.1日上上海經(jīng)營趨于穩(wěn)定，未來增加員工可能性較小。人工成本年化增速為 5，與單位成本一致人工成本率2.001.161.161.16 1.16變動費用率4.004.004.004.004.00變動費用（ 隨收入增速）6.0614.0214.0214.0214.02能耗費用率1.001.001.001.001.00能耗、交通、運營費用1.53.53.53.5 3.5推

57、廣費用率1.001.001.001.001.00推廣費1.53.53.53.5 3.5特許經(jīng)營費+行郵稅1.53.53.53.5 3.5特許經(jīng)營費+行郵稅率 1.001.001.001.001.00信用卡費1.53.53.53.53.5信用卡費率1.001.001.001.001.00財務(wù)費用0.00.00.00.00.0財務(wù)費用率0.000.000.000.000.00費用合計78.24166.17167.15168.23169.41費用率51.6547.4247.7048.0148.35營業(yè)利潤10.235.034.032.931.7營業(yè)利潤率6.759.989.709.399.05所得稅

58、2.68.78.58.27.9所得稅率25.0025.0025.0025.0025.00凈利潤7.726.225.524.723.8凈利潤率5.067.487.277.046.79資料來源：公司公告，測算圖表20：2025 年日上上海凈利率敏感性測算結(jié)果租金年化增速人力成本年化增速2%4%6%8%57.48%7.27%7.04%6.79%77.38%7.17%6.94%6.69%97.27%7.06%6.82%6.57%117.14%6.93%6.70%6.45%資料來源：測算若滿足上述假設(shè)，中國中免未來整體盈利能力有望提升0.3-1.7pct。其他假設(shè)條件：參考我們的深度報告中國中免：扶搖而

59、上，免稅王者再續(xù)崢嶸和免稅行業(yè)深度系列一：萬億消費回流催生免稅千億空間中的測算，2025 年中國內(nèi)地免稅市場規(guī)模約 3000 億元，其中離島免稅約 1300 億，海南外免稅市場約 1700 億。保守假設(shè) 2025年中免在離島免稅市場中市占率為 65%，其中市內(nèi)店占比 80%，機(jī)場店占比 20%，機(jī)場扣點率約 20%；海南外市內(nèi)店市場占比約 60%，其中中免市占率 50%，扣點率約 10%；海南外機(jī)場店占比約 40%，其中中免市占率 80%，扣點率約 40%。在毛利率方面，由于境內(nèi)市場整體競爭放開，中免毛利率略微下降。參考內(nèi)地國際客流量排名前十城市，有 6 個城市中免仍未開店。以新增武漢市內(nèi)店為

60、例（單店面積 8000平米，坪均年租金1 萬元），未來單個城市市內(nèi)店需要年租金約0.8 億。考慮中免 5 年內(nèi)在全國的開店計劃，預(yù)計未來新增員工數(shù)量約 50%。測算結(jié)果：在租金年化增速 2%-8%，單位人力成本年化增速 5%-11%假設(shè)下，2025 年中國中免凈利率約在 11.62%-13.03%，較 2019 年的 11.29%提升約 0.3-1.7pct，以 2025 年收入規(guī)模 1899 億元測算，約帶來6.3-33.1 億增量利潤規(guī)模。圖表21：中國中免盈利能力敏感性測算（單位人力成本年化增速 5%假設(shè)示例）單位：億元2019 年2025 年假設(shè)物業(yè)單位租金年化增速2345678國內(nèi)免