探索合資成立金融AIC的可行性

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、金融資產(chǎn)投資公司（AIC）背景介紹 2 HYPERLINK l _TOC_250010 金融 AIC 設立背景 2 HYPERLINK l _TOC_250009 金融 AIC 目前運營情況 2 HYPERLINK l _TOC_250008 擬成立金融AIC 情況 4 HYPERLINK l _TOC_250007 建行增資建信金融AIC 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、金融AIC 合資的可行性分析 5 HYPERLINK l _TOC_250005 三、金融AIC 的業(yè)務發(fā)展前景 7 HYPERLINK l

2、_TOC_250004 金融 AIC 監(jiān)管梳理 7 HYPERLINK l _TOC_250003 金融 AIC 業(yè)務發(fā)展前景 10 HYPERLINK l _TOC_250002 四、合資建立金融AIC 的利弊分析 14 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風險提示 18圖表目錄圖表 1： 不良資產(chǎn)處置行業(yè)格局 2圖表 2： 五大行金融 AIC 資產(chǎn)負債情況 3圖表 3： 五大行金融 AIC 盈利情況 4圖表 4： 五大行金融 AIC 盈利情況 4圖表 5： 擬成立金融 AIC 情況 5圖表 6： 金融資產(chǎn)投

3、資公司管理辦法（試行）關于金融 AIC 設立條件 6圖表 7： 金融AIC 相關監(jiān)管政策 8圖表 8： 金融AIC 現(xiàn)有業(yè)務范圍 10圖表 9： 建信金融AIC 對云南華聯(lián)鋅銦股份的原退出模式 12圖表 10： 金融AMC 和金融 AIC 業(yè)務對比（紅標為相同業(yè)務） 14圖表 11： 三種合資成立金融AIC 的方式 16一、金融資產(chǎn)投資公司（AIC）背景介紹金融 AIC 設立背景2013 年以前，不良資產(chǎn)處置主要由四大國家籌建的資產(chǎn)管理公司（AMC）主導。而 2012 年至 2016 年，各地不良資產(chǎn)激增，對于不良資產(chǎn)的收購、處置需求愈加迫切，監(jiān)管放開了對地方 AMC 設立的條件，截至今年 4

4、月，獲得銀保監(jiān)會批復開展不良資產(chǎn)業(yè)務的地方 AMC 達到了 57 家。2016 年，國務院發(fā)布關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見，針對有較好發(fā)展前景，但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，開展市場化債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)的財務杠桿。隨后于 2017 年，銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股實施機構管理辦法（征求意見稿），將銀行新設的債轉(zhuǎn)股機構起名為金融資產(chǎn)投資公司（AIC），區(qū)別于之前的 AMC，同年五大行包括工行、建行、農(nóng)行、中行、交行都分別成立了自己的金融 AIC。2019 年，國內(nèi)放開外資準入金融市場的基準，深入推進對外開放，外資資產(chǎn)管理公司也加入了國內(nèi)不良資產(chǎn)的市場競爭格局。隨著國內(nèi)去杠桿和調(diào)結構深入推進，不

5、良資產(chǎn)加速出清，不良資產(chǎn)市場格局已經(jīng)有原來的四大 AMC 逐步形成了現(xiàn)在的“5+2+銀行系 AIC+外資系+N”的多元化格局。由金融 AIC 產(chǎn)生的背景我們可以看到，金融 AIC 成立的初衷是通過債轉(zhuǎn)股的形式處置不良資產(chǎn)。銀行系 AIC 的主要經(jīng)營范圍為開展債轉(zhuǎn)股及配套支持業(yè)務，依法依規(guī)面向合格社會投資者募集資金用于實施債轉(zhuǎn)股，發(fā)行金融債券，專項用于債轉(zhuǎn)股及經(jīng)中國銀保監(jiān)會批準的其他業(yè)務。而銀行系 AIC 依托母行的客戶資源和業(yè)務優(yōu)勢，能為其提供不良資產(chǎn)來源，擴大債轉(zhuǎn)股的業(yè)務規(guī)模，隨著債轉(zhuǎn)股業(yè)務方面深入發(fā)展，國內(nèi)不良資產(chǎn)處置需求仍在提高，金融 AIC 盈利能力逐漸顯現(xiàn)。圖表1： 不良資產(chǎn)處置行業(yè)

6、格局市場格局參與機構5：五大 AMC東方、長城、華融、信達、中國銀河2：地方 AMC各省級可設立兩家資產(chǎn)管理公司（單列地級市除外）銀行系 AIC工行、建行、農(nóng)行、中行、交行外資系橡樹資本、高盛集團、KKR 集團、孤星基金、貝恩資本等N：非持牌機構私募等資料來源：普益標準整理，金融 AIC 目前運營情況目前國內(nèi)已成立 5 家金融資產(chǎn)投資公司，均為大行全資成立子公司，注冊資本在 100 億及 120 億元區(qū)間。截至 2020 年 6 月末，5 家 AIC 的總資產(chǎn)達到了 4808.87 億元，較年初增長了 8.9%，凈資產(chǎn)為 601.71 億元，較年初增長了 3.9%；2020 年上半年，5 家

7、AIC 的凈利潤合計達到 23.60 億元，同比增長 98.8%，已經(jīng)超過了 2019年的全年凈利潤，增長迅速；上半年 5 家 AIC 的加權年化 ROE 為 8.0%，較 2019 年增長 4.7 個百分點，加權年化 ROA 為 1.0%，較 2019 年增加 0.4 個百分點；截至 20 年 6 月底，5 家金融 AIC 的資產(chǎn)負債率為 87.5%，較年初增加了 0.6 個百分點。從資產(chǎn)情況來看，3 家金融 AIC 總資產(chǎn)超過了 1000 億，其中工銀金融 AIC 的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)排在了五家 AIC 之首，截至 2020 年 6 月末的總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別為 1362.38 億元、148.0

8、8 億元，較年初分別增長了 5.1%、 5.6%。5 家 AIC 中規(guī)模最小的是交銀金融 AIC，總資產(chǎn)為 452.30 億元，凈資產(chǎn)為 102.90 億元，但是從 20 年上半年總資產(chǎn)增速來看，交銀金融 AIC 的總資產(chǎn)增速最快，較年初增長了 19.5%。建信金融 AIC 和農(nóng)銀金融 AIC行業(yè)深度報告的總資產(chǎn)增長也較快，20 年上半年分別較年初增長了 13.2%和 10.5%。整體來看，5 家金融 AIC 存在成立后的第二年的總資產(chǎn)均錄得快速增長，總體 19 年較 18 年總資產(chǎn)增速高達 192.3%，之后增速回落，20 年上半年的總體增速為 8.9%。而從凈資產(chǎn)增速來看，20 年上半年凈

9、資產(chǎn)較年初增長 3.9%，較 19 年全年增速還要高出 0.2 個百分點，預計全年增速將超越 19 年，凈資產(chǎn)增速明顯提升。從盈利情況來看，20 年上半年 5 家金融 AIC 合計凈利潤為 23.60 億元，同比增長 98.8%，超出 2019 年全年凈利潤 24.2%，凈利潤增長強勁。其中上半年凈利潤最高的為中銀金融 AIC，凈利潤達到 8.15 億元，同比增長 262.2%，其次建信金融 AIC 的凈利潤同比增長較快，同比增長 159.9%至 4.34 億元。而上半年農(nóng)銀金融 AIC 及交銀金融 AIC 的凈利潤增速較緩，分別同比增長了 19.9%、21.9%至 3.25 億元、1.95

10、億元，其中交銀金融 AIC的凈利潤在 5 家 AIC 中最少。從資產(chǎn)回報率來看，上半年中銀金融 AIC 的年化 ROE 為 15.2%，處于領先地位，工銀、建信、農(nóng)銀金融 AIC 的年化 ROE 都超過了 5%。從資產(chǎn)負債率來看，截至 20 年 6 月末，5 家金融 AIC 的資產(chǎn)負債率為 87.5%，較年初增加了 0.6 個百分點。其中工銀、建信、農(nóng)銀、中銀金融 AIC 的資產(chǎn)負債率均超過了 85%，農(nóng)銀金融 AIC 的資產(chǎn)負債率最高為 89.8%，較年初增長了 0.8 個百分點，交銀金融 AIC 的資產(chǎn)負債率最低為 77.2%，較年初增長了 4 個百分點。從總資產(chǎn)/注冊資本的倍數(shù)來看，工銀

11、金融 AIC 和建信金融 AIC 的杠桿倍數(shù)均超過了 10 倍，分別為 11.35x 和 10.93x。截至 20 年上半年， 5 家金融 AIC 總體的杠桿倍數(shù)為 8.91x。從累計投放金額來看，建信、中銀及交銀金融 AIC 均有在 20 年半年報披露累計項目投放金額，分別達到了 2808.92、1543.97 及 326.01 億元。從愛企查顯示的對外投資企業(yè)數(shù)目來看，農(nóng)銀金融 AIC 對外投資數(shù)目最多為 107 家，其余的大行金融 AIC 對外投資數(shù)目都超過了 50 家。截至 2018 年，市場化債轉(zhuǎn)股簽約項目總數(shù)達到了 226 個，資金到位金額 4582 億，資金到位項目數(shù) 142 個

12、，資金到位率 25%。已簽約企業(yè)主要是地方國有企業(yè)，地方國有企業(yè)簽約數(shù)為 130 個，資金到位金額達 2291 億。而到了 2019 年末，市場化債轉(zhuǎn)股投資規(guī)模超 1.4 萬億，規(guī)模正在快速擴大。圖表2： 五大行金融 AIC 資產(chǎn)負債情況公司成立時間注冊資本總資產(chǎn)(億元）凈資產(chǎn)(億元）總資產(chǎn)凈資產(chǎn)20H1 總資產(chǎn)/(億元）20192020H120192020H119-1820H1-1919-1820H1-19注冊資本工銀金融 AIC 2017/9/261201295.671362.38140.27148.08199.2%5.1%7.4%5.6%11.35建信金融 AIC 2017/7/2612

13、01026.801162.32124.17128.43213.4%13.2%1.2%3.4%9.69農(nóng)銀金融 AIC 2017/8/1100988.761092.78109.04111.25195.6%10.5%5.4%2.0%10.93中銀金融 AIC 2017/11/16100726.13739.09103.88111.05243.0%1.8%2.8%6.9%7.39交銀金融 AIC 2017/12/29100378.50452.30101.54102.9085.8%19.5%0.9%1.3%4.52合計5404415.864808.87578.90601.71192.3%8.9%3.7%

14、3.9%8.91資料來源：公司年報，行業(yè)深度報告圖表3： 五大行金融 AIC 盈利情況公司凈利潤(億元）凈利潤同比增速ROE（年化）ROA（年化）資產(chǎn)負債率201820192020H119-1820H1-19H120192020H120192020H120192020H1工銀金融 AIC5.505.635.912.4%62.4%4.2%8.2%0.7%0.9%89.2%89.1%建信金融 AIC0.622.874.34362.9%159.9%2.3%6.9%0.4%0.8%87.9%89.0%農(nóng)銀金融 AIC2.485.503.25121.8%19.9%5.2%5.9%0.8%0.6%89.0

15、%89.8%中銀金融 AIC2.343.268.1539.3%262.2%3.2%15.2%0.7%2.2%85.7%85.0%交銀金融 AIC0.531.741.95228.3%21.9%1.7%3.8%0.6%0.9%73.2%77.2%合計11.4719.0023.6065.6%98.8%3.3%8.0%0.6%1.0%86.9%87.5%資料來源：公司年報，圖表4： 五大行金融 AIC 盈利情況公司對外投資企業(yè)數(shù)目截至 20 年 6 月累計落地金額（億元）工銀金融 AIC99未披露建信金融 AIC832,808.82農(nóng)銀金融 AIC107未披露中銀金融 AIC601,543.97交銀金

16、融 AIC51326.01資料來源：愛企查, 公司中報,擬成立金融 AIC 情況除五大行以外，目前有三家 A 股上市的股份制銀行包括平安銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行，以及一家港股上市的農(nóng)商行廣州農(nóng)商行發(fā)布公告擬成立金融 AIC，均為銀行系 AIC。其中平安銀行、興業(yè)銀行、廣州農(nóng)商行均于 2018 年發(fā)布公告，但到目前仍未有具體成立的進展更新。而浦發(fā)銀行的擬成立公告則在今年 5 月底的董事會決議中提到擬成立 AIC。從持股模式來看，由于金融 AIC 最低注冊資本為 100 億元，因此平安銀行及廣州農(nóng)商行為合資模式，而興業(yè)銀行和浦發(fā)銀行選擇的是獨資持有模式。從公告發(fā)文來看，興業(yè)銀行提到可考慮引進有益的

17、其他境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，對合資經(jīng)營表示開放態(tài)度；平安銀行提到出資 50 億元，而 50 億元明顯低于最低注冊資本要求，因此將會引進外部投資者；廣州農(nóng)商行明確作為珠江金投第一大股東，持股不低于 35%，并同時引入其他境內(nèi)外機構作為 戰(zhàn)略投資者；而浦發(fā)銀行僅提到出資 100 億元，并沒有明確注冊資本?？傮w來看，和現(xiàn)有五大行獨資持有 AIC 不同，目前股份行及農(nóng)商行擬成立金融 AIC 都傾向于合資方式，選擇引進戰(zhàn)略投資者的經(jīng)營模式，并且不排除境外投資者的引進，希望借助境外投資者的成熟的投資經(jīng)驗幫助金融 AIC 業(yè)務發(fā)展。行業(yè)深度報告圖表5： 擬成立金融 AIC 情況銀行公告時間擬出資注冊資本持股模式

18、公告原文申請人擬于 2019 年前以自有資金出資 50 億元，設立債轉(zhuǎn)股金融投平安銀行2018/8/350 億元N/A合資興業(yè)銀行2018/12/22 100 億元100 億元獨資廣州農(nóng)商行 2018/12/14 不低于 35 億元100 億元合資浦發(fā)銀行2020/5/29 100 億元100 億元獨資資料來源：公司公告，建行增資建信金融 AIC資子公司。本公司擬出資人民幣 100 億元，投資設立興銀金融資產(chǎn)投資有限公司（暫定名）,注冊資本人民幣 100 億元，本公司持股比例 100%，主要從事銀行債權轉(zhuǎn)股權及配套支持業(yè)務。在適當時機，根據(jù)業(yè)務發(fā)展的需要并在監(jiān)管批準的前提下，可考慮引進有益的其

19、他境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。公司名稱暫定為珠江金融資產(chǎn)投資有限公司（“珠江金投”），最終以工商注冊登記結果為準。注冊地址及辦公場所設置于廣州市，便于與本行進行業(yè)務協(xié)同。以管理辦法標準要求為準，珠江金投注冊資本為人民幣 100 億元，建議由本行作為珠江金投第一大股東，持股不低于 35%，同時引入其他境內(nèi)外法人機構作為戰(zhàn)略投資者，合計持股不超過 65%。同意公司出資 100 億元人民幣發(fā)起設立金融資產(chǎn)投資公司，并提交公司股東大會審議，經(jīng)公司主管機構、監(jiān)管機構批準后實施。12 月 2 日，建行公告對其全資子公司建信金融 AIC 進行增資，增資金額不超過 300 億元。建信金融目前注冊資本為 120 億元。假

20、設增資金額為 300 億元，則注冊資本將提升到 420 億元，資金規(guī)模達到原有的 3 倍以上，增資金額除了補充建信金融的資本充足率以外，也有助于資產(chǎn)端加大債轉(zhuǎn)股業(yè)務的規(guī)模。根據(jù)我們此前對于延期還本付息政策退出時對不良率影響的測算，如果不考慮核銷等處置方式以及還款率等因素，政策到期時將會導致銀行業(yè)不良率提高 16-32 個 bp，對整個銀行業(yè)會造成較大的沖擊。銀行增資金融 AIC 加大債轉(zhuǎn)股的投資規(guī)模，有利于迎接明年風險延后暴露的不良資產(chǎn)的處置問題。我們相信隨后其他大行 AIC也會陸續(xù)進行增資，擬成立金融 AIC 的進程也會加速。二、金融 AIC 合資的可行性分析2018 年 6 月 29 日銀

21、保監(jiān)會發(fā)布的金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）（2018 年第 4 號，簡稱“管理辦法”），率先對金融 AIC 的設立及業(yè)務范圍制定了相關規(guī)則。管理辦法明確金融資產(chǎn)投資公司是指經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準，在中華人民共和國境內(nèi)設立的，主要從事銀行債權轉(zhuǎn)股權及配套支持業(yè)務的非銀行金融機構。管理辦法的第二章明確了金融 AIC 的設立條件，金融 AIC 的注冊資本最低為 100 億元，并且入股資金必須為自有資金，一次性實繳，不能以債務資金、委托資金等非自有資金形式入股，對股東資本要求較高；同時金融 AIC 必須由境內(nèi)注冊的商業(yè)銀行作為主要股東發(fā)起，但并不要求商業(yè)銀行控股，無具體的比例限制，同時需要滿

22、足最近 3 個會計年度連續(xù)盈利的條件；而其他境內(nèi)外機構作為股東，必須滿足最近 2 個會計年度連續(xù)盈利，如果為非金融機構的條件更為嚴格，要求最近一年年末總資產(chǎn)不低于 50 億元，凈資產(chǎn)不低于總資產(chǎn)的 30%以及行業(yè)深度報告權益型投資余額不超過凈資產(chǎn)的 50%。圖表6： 金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）關于金融 AIC 設立條件管理辦法具體內(nèi)容注冊資本最低限額為 100 億元，一次性實繳由在中華人民共和國境內(nèi)注冊成立的商業(yè)銀行作為主要股東發(fā)起設立：（一）具有良好的公司治理機制、內(nèi)部控制體系和健全的風險管理制度；（二）主要審慎監(jiān)管指標符合所在地監(jiān)管機構的監(jiān)管要求；（三）財務狀況良好，最近 3 個會計

23、年度連續(xù)盈利；（四）監(jiān)管評級良好，最近 2 年內(nèi)無重大違法違規(guī)行為；商業(yè)銀行股東要求（五）為金融資產(chǎn)投資公司確定了明確的發(fā)展戰(zhàn)略和清晰的盈利模式；（六）入股資金為自有資金，不得以債務資金和委托資金等非自有資金入股；（七）承諾 5 年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股權，不將所持有的股權進行質(zhì)押或設立信托，并在金融資產(chǎn)投資公司章程中載明；（八）國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構規(guī)章規(guī)定的其他審慎性條件。其他境內(nèi)外法人機構股東要求不得作為 AIC 股東情形業(yè)務規(guī)則（一）具有良好的公司治理機制；（二）有良好的社會聲譽、誠信記錄和納稅記錄；（三）其他境內(nèi)外法人機構為非金融機構的，最近 1 年年末總資產(chǎn)不低于 50 億元人民幣或

24、等值自由兌換貨幣，最近 1 年年末凈資產(chǎn)不得低于總資產(chǎn)的 30；（四）其他境內(nèi)外法人機構為非金融機構的，權益性投資余額原則上不超過其凈資產(chǎn)的 50（合并會計報表口徑）；（五）財務狀況良好，最近 2 個會計年度連續(xù)盈利；（六）經(jīng)營管理良好，最近 2 年內(nèi)無重大違法違規(guī)經(jīng)營記錄；（七）入股資金為自有資金，不得以債務資金和委托資金等非自有資金入股；（八）承諾 5 年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股權，不將所持有的股權進行質(zhì)押或設立信托，并在金融資產(chǎn)投資公司章程中載明；（九）國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構規(guī)章規(guī)定的其他審慎性條件。符合以下情形之一的企業(yè)不得作為AIC 股東：（一）公司治理結構與機制存在明顯缺陷；（二）股權

25、關系復雜且不透明、關聯(lián)交易異常；（三）核心主業(yè)不突出且其經(jīng)營范圍涉及行業(yè)過多；（四）現(xiàn)金流量波動受經(jīng)濟景氣程度影響較大；（五）資產(chǎn)負債率、財務杠桿率明顯高于行業(yè)平均水平；（六）代他人持有金融資產(chǎn)投資公司股權；（七）其他可能對金融資產(chǎn)投資公司產(chǎn)生重大不利影響的情形。（一）以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債權,將債權轉(zhuǎn)為股權并對股權進行管理；（二）對于未能轉(zhuǎn)股的債權進行重組、轉(zhuǎn)讓和處置；（三）以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權，由企業(yè)將股權投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權；（四）依法依規(guī)面向合格投資者募集資金，發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實施債轉(zhuǎn)股；（五）發(fā)行金融債券；（六）通過債券回購、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等方式融

26、入資金；行業(yè)深度報告資料來源：銀保監(jiān)會,（七）對自營資金和募集資金進行必要的投資管理，自營資金可以開展存放同業(yè)、拆放同業(yè)、購買國債或其他固定收益類證券等業(yè)務，募集資金使用應當符合資金募集約定用途；（八）與債轉(zhuǎn)股業(yè)務相關的財務顧問和咨詢業(yè)務；（九）經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準的其他業(yè)務。金融資產(chǎn)投資公司應當以前款第（一）、（二）、（三）、（四）項業(yè)務為主業(yè)。金融資產(chǎn)投資公司全年主營業(yè)務占比或者主營業(yè)務收入占比原則上不應低于總業(yè)務或者總收入的 50%。從金融 AIC 的設立條件來看，國家允許合資形式的金融 AIC 成立，但是必須以商業(yè)銀行為主要股東，但并不要求商業(yè)銀行控股。我們從已開業(yè)的 5 家

27、金融 AIC 以及擬成立的 4 家金融 AIC 的背景也看到，所有的金融AIC 都由商業(yè)銀行發(fā)起，并且從平安銀行、興業(yè)銀行和廣州農(nóng)商行的公告內(nèi)容也能看出來，合資模式是可行的并且銀行歡迎引入境內(nèi)外的戰(zhàn)略投資者作為股東。三、金融 AIC 的業(yè)務發(fā)展前景金融 AIC 監(jiān)管梳理2016 年 10 月，國務院發(fā)出的關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見（指導意見）首次提到允許銀行設立新機構開展市場化債轉(zhuǎn)股，金融 AIC 的雛形初現(xiàn)。指導意見同時提到，市場化債轉(zhuǎn)股的任務不再只是不良資產(chǎn)處置，同時也包括一部分正常貸款，目的在于降低企業(yè)杠桿和財務成本。2017 年 8 月，銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股實施機構管

28、理辦法（試行）（征求意見稿），其中明確了金融 AIC 的名稱，業(yè)務范圍、準入門檻、監(jiān)管要求等細則，最終在 2018 年 6 月正式以金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）發(fā)文，金融 AIC 進入規(guī)范化發(fā)展。2018 年 4 月發(fā)布的關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見、2018 年 9 月發(fā)布的商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法、以及今年 5 月發(fā)布的關于金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務有關事項的通知，都對金融 AIC 的債轉(zhuǎn)股計劃納入了資管產(chǎn)品范圍內(nèi)，并且允許商業(yè)銀行的理財子公司和金融 AIC 合作，投資其設立的私募股權投資基金.。其中 5 月的發(fā)文進一步規(guī)范金融 AIC 開展資管業(yè)務的具體要求，包括

29、投資資產(chǎn)，產(chǎn)品類型，投資者要求等，并允許保險資金、養(yǎng)老金等投資債轉(zhuǎn)股計劃，拓寬債轉(zhuǎn)股募資渠道，可以面向特定社會公眾募資開展債轉(zhuǎn)股投資計劃。2019 年 5 月的國務院常務會議以及2019 年降低企業(yè)杠桿率工作要點都曾提到探索公募資管產(chǎn)品參與債轉(zhuǎn)股，未來債轉(zhuǎn)股計劃參與主體有望進一步放開。2020 年 2 月至 4 月，銀保監(jiān)會先后批準 5 家 AIC 通過附屬機構在上海開展不以債轉(zhuǎn)股為目的的股權投資業(yè)務，在上述業(yè)務范圍內(nèi)重點參與開展與上海自貿(mào)試驗區(qū)臨港新片區(qū)建設以及長三角經(jīng)濟結構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和協(xié)調(diào)發(fā)展相關的企業(yè)重組、股權投資、直接投資等業(yè)務。5 家 AIC 附屬機構，包括工銀資本、建信金投

30、、農(nóng)銀資本、中銀資產(chǎn)基金、交銀資本，為具有私募基金管理人牌照的私募基金管理公司，為金融 AIC 直接參與股權市場做好了準備。行業(yè)深度報告圖表7： 金融 AIC 相關監(jiān)管政策時間監(jiān)管機構政策主要內(nèi)容10/10/2016 國務院對于市場化債轉(zhuǎn)股的參與主體，指導意見給出了更為寬泛的范圍，明確包括四大資產(chǎn)管理公司、保險公司以及國有資本投資運營公司等均可參與市場化關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指債轉(zhuǎn)股，并鼓勵社會資本積極參與。同時還支持銀行所屬機構，或允許申請導意見設立新機構來開展市場化債轉(zhuǎn)股。此輪市場化債轉(zhuǎn)股既包括不良資產(chǎn)，也包括一部分正常貸款，其目的主要是為降低企業(yè)杠桿及其財務成本。8/8/2017銀保

31、監(jiān)會意見稿中，銀監(jiān)會統(tǒng)一了商業(yè)銀行新設實施機構的命名形式，即采用“字號+金融資產(chǎn)投資有限公司”形式。商業(yè)銀行新設債轉(zhuǎn)股實施機構管注冊資本方面，實施機構應當一次性實繳貨幣資本，最低限額為 100 億元人理辦法（試行）（征求意見稿）民幣或等值的可自由兌換貨幣。實施機構應以債轉(zhuǎn)股業(yè)務為主業(yè)，全年主營業(yè)務占比或者主營業(yè)務收入占比原則上不應低于總業(yè)務或者總收入的 50%。7/2/2018國務院國務院常務會議國務院常務會議提出，鼓勵符合條件的銀行、保險機構新設債轉(zhuǎn)股實施機構。27/4/2018銀保監(jiān)會意見主要適用于金融機構的資管業(yè)務，即銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管機構、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構

32、接受投資者委托，對受托關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。的指導意見資管產(chǎn)品包括銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資管機構、金融資產(chǎn)投資公司發(fā)行的資管產(chǎn)品等。29/6/2018銀保監(jiān)會金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）明確金融資產(chǎn)投資公司的業(yè)務范圍、準入門檻、監(jiān)管要求等相關細則；在資金來源上鼓勵金融資產(chǎn)投資公司充分利用各種市場化方式和渠道加以籌集。第一，允許金融資產(chǎn)投資公司依法依規(guī)面向合格投資者募集資金，充分運用私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實施債轉(zhuǎn)股。第二，允許金融資產(chǎn)投資公司設立附屬機構申請

33、成為私募股權投資基金管理人，通過設立私募股權投資基金開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務。第三，明確金融資產(chǎn)投資公司可以通過發(fā)行金融債券募集債轉(zhuǎn)股資金。第四，允許金融資產(chǎn)投資公司可以通過債券回購、同業(yè)拆借和同業(yè)借款等業(yè)務融入資金。第五，在確保資產(chǎn)潔凈轉(zhuǎn)讓和真實出售的前提下，允許銀行理財資金依法依規(guī)用于交叉實施債轉(zhuǎn)股。18/8/2018銀保監(jiān)會中國銀保監(jiān)會辦公廳關于進一步做好信貸工作提升服務實體經(jīng)濟質(zhì)鼓勵商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)投資公司、金融資產(chǎn)管理公司、信托公司、保險機效的通知（銀保監(jiān)辦發(fā)201876 構等積極參與市場化法治化債轉(zhuǎn)股，推動已簽約項目盡快落地。號）商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接投資于信貸資產(chǎn)，不得直接或間接投資于

34、本行信 28/9/2018銀保監(jiān)會 商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)督管理辦法貸資產(chǎn)，不得直接或間接投資于本行發(fā)行的次級檔信貸資產(chǎn)支持證券。商業(yè)銀行面向非機構投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)、不行業(yè)深度報告良資產(chǎn)支持證券，金融資產(chǎn)投資公司的附屬機構依法依規(guī)設立的私募股權投資基金以及國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構另有規(guī)定的除外。規(guī)定金融資產(chǎn)投資公司的附屬機構依法依規(guī)設立的私募股權投資基金，也可擔任理財投資合作機構，為未來市場發(fā)展預留空間。下一步，在理財子公司業(yè)務規(guī)則中，將依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金納入理財投資合作機構范圍。22/5/2019國務院國務院常務會議一是建立債轉(zhuǎn)股合理定價機制，完善國

35、有企業(yè)、實施機構等盡職免責辦法，創(chuàng)新債轉(zhuǎn)股方式，擴大債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點，鼓勵對高杠桿優(yōu)質(zhì)企業(yè)及業(yè)務板塊優(yōu)先實施債轉(zhuǎn)股，促進更多項目簽約落地。二是完善政策，妥善解決金融資產(chǎn)投資公司等機構持有債轉(zhuǎn)股股權風險權重較高、占用資本較多問題，多措并舉支持其補充資本，允許通過具備條件的交易場所開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易，發(fā)揮好金融資產(chǎn)投資公司等在債轉(zhuǎn)股中的重要作用。三是積極吸引社會力量參與市場化債轉(zhuǎn)股，優(yōu)化股權結構，依法平等保護社會資本權益。支持金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設立資管產(chǎn)品并允許保險資金、養(yǎng)老金等投資。探索公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與債轉(zhuǎn)股。鼓勵外資入股實施機構。29/7/2019發(fā)改委、人行、財政部、銀保監(jiān)會推動 AI

36、C 發(fā)揮債轉(zhuǎn)股主力軍作用設立 AIC 的商業(yè)銀行進一步加強行司聯(lián)動，擴大 AIC 編制，鼓勵股份制銀行設立 AIC。拓寬社會資本參與債轉(zhuǎn)股渠道出臺金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設立資管產(chǎn)品備案制度。將市場化債轉(zhuǎn)股資管產(chǎn)品列入保險資金等長期限資金允許投資的白名單。探索提出允許在滿足一定條件下公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與優(yōu)質(zhì)企業(yè)債轉(zhuǎn)2019 年降低企業(yè)杠桿率工作要點股。采取多種措施解決債轉(zhuǎn)股資本占用過多問題鼓勵外資依法合規(guī)入股 AIC 等債轉(zhuǎn)股實施機構。妥善解決 AIC 等機構持有債轉(zhuǎn)股股權風險權重較高、資本占用較多問題。加快推進債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易推動具備條件的各類交易場所依法合規(guī)開展轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易，盡快選擇若干家交

37、易場所開展相對集中交易試點。6/5/2020銀保監(jiān)會允許 AIC 接受投資者委托，設立債轉(zhuǎn)股投資計劃并擔任管理人，依照法律法規(guī)和債轉(zhuǎn)股投資計劃合同的約定，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理。AIC 設立債轉(zhuǎn)股投資計劃，主要投資于市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)，包括以實現(xiàn)市場關于金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)化債轉(zhuǎn)股為目的的債權、可轉(zhuǎn)換債券、債轉(zhuǎn)股專項債券、普通股、優(yōu)先股、管理業(yè)務有關事項的通知債轉(zhuǎn)優(yōu)先股等資產(chǎn)。債轉(zhuǎn)股投資計劃原則上應當為權益類產(chǎn)品或混合類產(chǎn)品。轉(zhuǎn)股投資計劃應當為封閉式產(chǎn)品，自產(chǎn)品成立日至終止日期間，投資者不得進行認購或者贖回。自然人投資者參與認購的債轉(zhuǎn)股投資計劃，不得以銀行不良債權為投資標的。保險資

38、金、養(yǎng)老金等可以依法投資債轉(zhuǎn)股投資計劃。其他投資者可以使行業(yè)深度報告用自有資金投資債轉(zhuǎn)股投資計劃。AIC 資管定位于私募資管：金融資產(chǎn)投資公司應當通過非公開方式向合格投資者發(fā)行債轉(zhuǎn)股投資計劃。14/8/2020銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會主席專訪千方百計保護市場主體 備足抵御風險“彈藥”允許保險資產(chǎn)管理公司、金融資產(chǎn)投資公司等作為新主體，與銀行合作探索新的處置方式。有序開展單戶對公和批量個人不良貸款轉(zhuǎn)讓試點，探索建立統(tǒng)一的不良資產(chǎn)交易平臺。資料來源：銀保監(jiān)會、國務院、金融 AIC 業(yè)務發(fā)展前景根據(jù)金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行），目前金融 AIC 的業(yè)務范圍主要包括了：1）以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債

39、權，將債權轉(zhuǎn)為股權并對股權進行管理；2）對于未能轉(zhuǎn)股的債權進行重組、轉(zhuǎn)讓和處置； 3）以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權，由企業(yè)將股權投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權；4）依法依規(guī)面向合格投資者募集資金，發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實施債轉(zhuǎn)股；5）發(fā)行金融債券；6）通過債券回購、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等方式融入資金；7）對自營資金和募集資金進行必要的投資管理，自營資金可以開展存放同業(yè)、拆放同業(yè)、購買國債或其他固定收益類證券等業(yè)務，募集資金使用應當符合資金募集約定用途；8）與債轉(zhuǎn)股業(yè)務相關的財務顧問和咨詢業(yè)務；以及 9）經(jīng)國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準的其他業(yè)務。其中前四項的業(yè)務必須為金融 AIC的主要業(yè)務，占比不能

40、低于總業(yè)務或總收入的 50%。目前金融 AIC 的業(yè)務模式可以分為兩個方向，一方面在資產(chǎn)端收購銀行的債權轉(zhuǎn)化為股權以及用自營資金開展同業(yè)業(yè)務、投資固收類證券以及開展債轉(zhuǎn)股相關的財務顧問咨詢業(yè)務；另一方面在負債端對債轉(zhuǎn)股計劃包裝成私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品，通過附屬機構成立私募股權投資基金，成為私募股權投資基金管理人以及發(fā)行債券、銀行借款、同業(yè)拆解等方式融資。從業(yè)務上來看，金融 AIC 的部分業(yè)務類似銀行現(xiàn)有業(yè)務，而對企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股和發(fā)行相關私募資管產(chǎn)品是其主要區(qū)別于銀行的業(yè)務類型。圖表8： 金融 AIC 現(xiàn)有業(yè)務范圍資料來源：博瞻智庫、行業(yè)深度報告（一）多元化募資渠道，業(yè)務規(guī)?？臻g巨大。從已開業(yè)的五家金

41、融 AIC 來看，這五家 AIC 的注冊資本投入為 100 億元或 120 億元，但是在僅開業(yè)不到 3 年的情況下，部分金融 AIC 的累計落地金額已經(jīng)超過千億元，據(jù)建信金融 AIC20 年 6 月末披露的數(shù)據(jù)，其累計債轉(zhuǎn)股項目落地金額已經(jīng)達到了 2808.82 億元，是其注冊資本的23.4 倍。從資本負債率可以看到，五家金融 AIC 的平均資本負債率達到了 87.5%。并且從盈利情況來看，20 年上半年 5 家金融 AIC 合計凈利潤同比增長了 98.8%，投放項目的凈利潤增長強勁。由此可見，金融 AIC 初始資本投入相對業(yè)務規(guī)模還是比較低的但凈利潤增長可觀，金融 AIC 更多的是通過外部的

42、債務融資補充資本金，包括了發(fā)行金融債、銀行借款、同業(yè)借款等多種融資模式，因此金融 AIC 具有較高的資產(chǎn)負債率，從而實現(xiàn)擴大收購銀行債權的規(guī)模，推動 ROE 的提高。除了表內(nèi)融資以外，金融 AIC 還能通過發(fā)行私募資管產(chǎn)品進行表外募集資金，從管理辦法中的業(yè)務范圍來看，金融 AIC 可以通過設立附屬機構，申請成立私募股權投資基金。目前五家金融 AIC 的附屬機構均已獲得私募基金管理人牌照。2020 年 5 月銀保監(jiān)會發(fā)布的關于金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務有關事項的通知也明確金融 AIC 應當通過非公開方式（私募）向合格投資者發(fā)行債轉(zhuǎn)股投資計劃，其中債轉(zhuǎn)股投資計劃應當主要投資于市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)

43、，包括以實現(xiàn)市場化債轉(zhuǎn)股為目的的債權、可轉(zhuǎn)換債券、債轉(zhuǎn)股專項債券、普通股、優(yōu)先股、債轉(zhuǎn)優(yōu)先股等資產(chǎn)。從主要投資的字眼可以看到，私募基金在以債轉(zhuǎn)股為主要投資資產(chǎn)外，也允許非債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)投資，放開了金融 AIC 的私募資金投資范圍。因此從資金渠道來看，金融 AIC 可以通過表內(nèi)多種方式進行債務融資，在表外通過發(fā)行私募資管產(chǎn)品募集資金，金融 AIC 的債轉(zhuǎn)股業(yè)務規(guī)模上升的空間巨大。（二）業(yè)務逐步放開，不再僅限于債轉(zhuǎn)股業(yè)務。2020 年 2 月至 4 月，銀保監(jiān)會先后批準 5 家 AIC 通過附屬機構在上海開展不以債轉(zhuǎn)股為目的的股權投資業(yè)務，在上述業(yè)務范圍內(nèi)重點參與開展與上海自貿(mào)試驗區(qū)臨港新片區(qū)建設以

44、及長三角經(jīng)濟結構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和協(xié)調(diào)發(fā)展相關的企業(yè)重組、股權投資、直接投資等業(yè)務。隨后在 2020 年 5 月，關于金融資產(chǎn)投資公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務有關事項的通知出臺并明確了金融 AIC 可以開展資管業(yè)務，其中從投資運作來看，債轉(zhuǎn)股投資計劃可以投資單筆或資產(chǎn)組合類的市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)；資產(chǎn)組合投資中，市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)原則上不低于債轉(zhuǎn)股投資計劃凈資產(chǎn)的 60%；債轉(zhuǎn)股投資計劃可以投資的其他資產(chǎn)包括合同約定的存款（包括大額存單）、標準化債權類資產(chǎn)等；明顯的放開了金融 AIC 非債轉(zhuǎn)股的資管業(yè)務范圍。而在 2019 年的國務院常務會議以及2019 年降低企業(yè)杠桿率工作要點都提到了拓寬社會資本參與債

45、轉(zhuǎn)股的渠道，對支持金融資產(chǎn)投資公司發(fā)起設立資管產(chǎn)品并允許保險資金、養(yǎng)老金等投資，以及探索公募資管產(chǎn)品依法合規(guī)參與債轉(zhuǎn)股計劃。雖然今年 5 月頒布的通知里對金融 AIC 的資管業(yè)務還是限于給合格投資者提供私募基金的業(yè)務模式，但是不難看到，未來進一步放開金融 AIC 的業(yè)務范圍以及擴大投資參與者，包括公募資管產(chǎn)品投資債轉(zhuǎn)股計劃，將金融 AIC 業(yè)務擴大到全民還是可以期待的。（三）債轉(zhuǎn)股市場化模式創(chuàng)新，將推進業(yè)務發(fā)展。2019 年降低企業(yè)杠桿率工作要點提到了三大推進債轉(zhuǎn)股市場化的舉措，包括了 1）加快推進市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易；2）進一步提高市場化債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)定價市場化水平；3）建立市場化債轉(zhuǎn)股項目評估

46、檢查機制。加快推進債轉(zhuǎn)股交易這一要求相當于給債轉(zhuǎn)股建立了一個“A股市場”，通過交易試點進行股權交易，從而使不具備債轉(zhuǎn)股業(yè)務牌照的機構也能夠入場交易，增加了債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的流動性，建立集中交易場所有利于監(jiān)管和管理。而進一步提高債轉(zhuǎn)股市場化定價以及評估檢查機制則能更好服務于債轉(zhuǎn)股在交易所的交易，實現(xiàn)更高的透明度和信息的公開公正。2020 年 1 月，北京金融資產(chǎn)交易所（北金所）在六部委批準下設立了轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易平臺，首單轉(zhuǎn)股資產(chǎn)交易也在建信金融 AIC 主導下在今年 8 月完成，轉(zhuǎn)讓的標的是建信金融 AIC 持有的云南華聯(lián)鋅銦股份有限公司的部分股權。過去債轉(zhuǎn)股的退出方式包括遠期股權回購或企業(yè)上市退出等，

47、而交易所的設立，為金融 AIC 提供了新的退出渠道。金融 AIC 可以通過交易平臺，行業(yè)深度報告為債轉(zhuǎn)股企業(yè)物色戰(zhàn)略投資者，比如說產(chǎn)業(yè)資本，債轉(zhuǎn)股企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈關系（比如上下游）的其他企業(yè)，轉(zhuǎn)讓部分股份，共同救助企業(yè)。從目前來看，債轉(zhuǎn)股市場化交易還需要更多的配套支撐。金融 AIC 的管理辦法中提到，銀行債權評估或估值可以由金融資產(chǎn)投資公司會同銀行對企業(yè)進行盡職調(diào)查后確定，也可以由獨立第三方實施；行債權轉(zhuǎn)讓可以采取招標、拍賣等公開方式，也可在評估或估值基礎上自主協(xié)商確定公允價格，允許金融資產(chǎn)投資公司折價收購銀行債權。目前五家金融 AIC 均為銀行獨資，在定價方面，債轉(zhuǎn)股企業(yè)多為當?shù)氐膰衅髽I(yè)，金融

48、AIC 議價能力相對較弱，并由母公司銀行完成定價評估，因此目前金融 AIC 很難做到由獨立第三方評估機構進行市場化定價。同時從首單成交的債轉(zhuǎn)股交易來看，并未披露最終的交易價格和交易方，市場透明度較低。并且目前金融 AIC 的數(shù)目較少，成交數(shù)目也只有一單，離市場化還有一定距離。不過 2019 年的工作要點已經(jīng)提到鼓勵股份制銀行設立 AIC，同時今年浦發(fā)銀行也公告擬成立金融 AIC，預計未來金融 AIC 的隊伍將會壯大，而只有增加市場的參與者，市場化的程度才能提高，市場化的定價才能完成。而等到交易所真正發(fā)揮市場化交易作用的時候，企業(yè)前景被看好的債轉(zhuǎn)股項目會獲得更高定價，也將提高金融 AIC 債轉(zhuǎn)股

49、項目的退出收益。圖表9： 建信金融 AIC 對云南華聯(lián)鋅銦股份的原退出模式雙方簽訂了總額近100億的市場化債轉(zhuǎn)股投資共同設立，原始資金來自建行，但很小，其他資金通過市場募集（約100億）建信信托（基金管理人)管理增資，持有華聯(lián)鋅鋼不超過15%的股份債務置換，用于置換企業(yè)改需負債（非建行）云錫集團下屬二級、三級子公司其他項目退出方式：1、可按市場化方式，將云錫集團未上市部分裝到兩家上市子公司，從而退出；2、遠期回購協(xié)議，雙方約定，如果未來管理層業(yè)績不達到逾期，云錫集團將對股權進行回購，從而退出。華聯(lián)鋅鋼基金錫業(yè)股份云錫集團建設銀行協(xié)議，分兩期落地，每期50億資料來源：（四）向國外債轉(zhuǎn)股借鑒，探索

50、收益型債轉(zhuǎn)股模式。從目前債轉(zhuǎn)股的目的來看，國內(nèi)目前債轉(zhuǎn)股主要是在置換實體經(jīng)濟債務，降低企業(yè)高杠桿的問題。并且在今年疫情影響的大背景下，金融 AIC 的要務從銀保監(jiān)會的發(fā)文來看，還是以處置不良資產(chǎn)為主。由此來看，國內(nèi)的金融 AIC 展開的債轉(zhuǎn)股業(yè)務是止損型債轉(zhuǎn)股，重心在于救而不是盈利，這和國外債轉(zhuǎn)股有明顯的不同。國外債轉(zhuǎn)股分為兩大類，一類是類似于國內(nèi)的止損型債轉(zhuǎn)股，為政府或銀行主導；而另一類為市場化導向的收益型債轉(zhuǎn)股，在這種模式下海外特殊資產(chǎn)投資者會專注于以運營能力良好但財務情況堪憂的企業(yè)為目標，在危機中大量收購目標企業(yè)債權。和國內(nèi)債轉(zhuǎn)股不同的是，收益型債轉(zhuǎn)股不是直接將債權轉(zhuǎn)化為股權，而是將債權

51、先轉(zhuǎn)化為能夠在市場上可以流通的賠償要求權。這樣可以保障債權人的利益，如果債權人不看好企業(yè)的運營前景和行業(yè)前景，可以將賠償要求權轉(zhuǎn)讓給看好這家企業(yè)的投資行業(yè)深度報告人，再將賠償要求權轉(zhuǎn)換為企業(yè)股權。而看好企業(yè)的投資人獲得股權后，實現(xiàn)對目標企業(yè)的控制，并用 3-5 年的時間改善企業(yè)財務狀況，逐步實現(xiàn)投資退出。海外的專業(yè)特殊資產(chǎn)投資機構阿波羅資產(chǎn)對利安德巴賽爾公司的債轉(zhuǎn)股就是這種收益型模式。阿波羅資產(chǎn)通過折扣價格從花旗銀行手中買下了目標企業(yè)的定期貸款，并推動企業(yè)的破產(chǎn)程序獲得其大量股權，之后采取一系列企業(yè)重組措施扭轉(zhuǎn)困境，最終幫助企業(yè)上市在二級市場退出，獲得 100 億美元的收益。雖然目前來看，國內(nèi)

52、的市場化債轉(zhuǎn)股還沒有到海外債轉(zhuǎn)股的高度市場化，并且目前金融 AIC 的角色還是在完成政治任務，降低企業(yè)杠桿。但是不難看到，早在 16 年發(fā)布的關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見，已經(jīng)提到了新一輪的市場化債轉(zhuǎn)股既包括不良資產(chǎn)，也包括一部分正常貸款，并且優(yōu)先考慮對擁有優(yōu)質(zhì)優(yōu)良資產(chǎn)的企業(yè)和發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股。所以長遠來看，止損型的債轉(zhuǎn)股不是金融 AIC 長遠持久的發(fā)展模式，未來隨著國內(nèi)市場化債轉(zhuǎn)股的配套政策逐步完善落地，發(fā)展收益型債轉(zhuǎn)股成為可能，而金融 AIC 則可以通過市場化的交易，將手上的債轉(zhuǎn)股在市場上轉(zhuǎn)讓，讓看好企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資者入股經(jīng)營，金融 AIC 的收

53、益可以分為轉(zhuǎn)手交易溢價以及之后退出的股權收益兩部分。（五）未來債轉(zhuǎn)股有望延伸到非銀行債權。從金融 AIC 管理辦法來看，目前金融 AIC 的業(yè)務范圍僅局限于對企業(yè)的銀行債權進行債轉(zhuǎn)股，這也和目前國內(nèi)銀行貸款為企業(yè)主要的間接融資模式有關。但是，金融 AIC 未來的業(yè)務范圍，有可能拓寬到除銀行外的債轉(zhuǎn)股。隨著時代的發(fā)展，除了銀行的不良資產(chǎn)外，債券市場的違約增加，證券業(yè)的不良資產(chǎn)也在增加。過去處置不良資產(chǎn)的四大 AMC 主要側重銀行的不良資產(chǎn)處置，包括金融 AIC 的不良資產(chǎn)處置也僅限于銀行，因此在非銀行不良資產(chǎn)出現(xiàn)真空。因此今年 3 月，銀保監(jiān)會批復了第五家全國性AMC 中國銀河資產(chǎn)管理有限責任公

54、司（銀河資管）的成立，銀河資管的原股東包括中央?yún)R金（持股 70%），和中信證券（持股 30%），均為證券背景，有望彌補證券業(yè)不良資產(chǎn)的處置真空，和現(xiàn)有不良資產(chǎn)處置的金融機構錯位發(fā)展。而隨著非銀行債轉(zhuǎn)股的需求增加，金融 AIC 未來的業(yè)務范圍也有可能放寬。金融 AMC 與金融 AIC 的本質(zhì)都是為了債轉(zhuǎn)股和化解風險，即降杠桿。金融 AIC 的發(fā)展路程極有可能復制金融 AMC 的發(fā)展歷程。金融 AMC 剛開始的業(yè)務主要是對不良資產(chǎn)的處置，四大金融 AMC 在 1999 年成立之初均為財政部 100%控股，隨后同引入戰(zhàn)略投資者，以及有兩家 AMC 即信達資產(chǎn)和華融資產(chǎn)在香港上市，現(xiàn)在的四大金融 AM

55、C 與成立之初已經(jīng)大有不同，已全部轉(zhuǎn)型為擁有各銀行、信托、券商、基金、保險、消費金融、金融租賃、期貨、資產(chǎn)管理、信用評級等各類金融牌照的金融控股集團，并廣泛涉足私募基金、房地產(chǎn)等業(yè)務。四大 AMC 均以資產(chǎn)管理公司業(yè)務為核心和樞紐，帶動其他金融子公司的發(fā)展和各領域業(yè)務層面的協(xié)同。而隨著金融 AIC 股權投資的放開（雖然目前只有上海試點），未來金融 AIC 可能可以投資參股生態(tài)圈中有合作價值的機構，包括參股不良資產(chǎn)處置平臺；獲得互聯(lián)網(wǎng)金融牌照，推動互聯(lián)網(wǎng)+債轉(zhuǎn)股的發(fā)展；參股債轉(zhuǎn)股企業(yè)的上下游產(chǎn)業(yè)，加速幫助企業(yè)恢復增加收益回報等。金融 AIC 由管理辦法落地到現(xiàn)在也就短短兩年時間，目前已經(jīng)通過附屬

56、機構擁有了私募基金牌照，未來是否能像金融 AMC 一樣成為多牌照的金融控股公司值得期待。行業(yè)深度報告圖表10： 金融 AMC 和金融 AIC 業(yè)務對比（紅標為相同業(yè)務）金融AMC金融AIC原業(yè)務范圍1、收購、受托經(jīng)營不良資產(chǎn)，并對不良資產(chǎn)進行管理、投資和處置；2、債轉(zhuǎn)股，對股權資產(chǎn)進行管理、投資和處置；3、對外進行股權和債權投資，買賣有價證券；4、發(fā)行金融債券、同業(yè)拆借和向其它金融機構進行商業(yè)融資；5、財務、投資、法律及風險管理咨詢和顧問業(yè)務；6、資產(chǎn)及項目評估，經(jīng)批準的資產(chǎn)證券化業(yè)務、金融機構托管和關閉清算業(yè)務以及破產(chǎn)管理；7、非金融機構的不良資產(chǎn)業(yè)務。由于四大AMC已全部轉(zhuǎn)型為擁有各銀行、

57、信托、券商、1、以債轉(zhuǎn)股為目的收購銀行對企業(yè)的債權,將債權轉(zhuǎn)為股權并對股權進行管理；2、對于未能轉(zhuǎn)股的債權進行重組、轉(zhuǎn)讓和處置；3、以債轉(zhuǎn)股為目的投資企業(yè)股權，由企業(yè)將股權投資資金全部用于償還現(xiàn)有債權；4、依法依規(guī)面向合格投資者募集資金，發(fā)行私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品支持實施債轉(zhuǎn)股；5、發(fā)行金融債券、通過債券回購、同業(yè)拆借、同業(yè)借款等方式融入資金；6、對自營資金和募集資金進行必要的投資管理，自營資金可以開展存放同業(yè)、拆放同業(yè)、購買國債或其他固定收益類證券等業(yè)務，募集資金使用應當符合資金募集約定用途；7、與債轉(zhuǎn)股業(yè)務相關的財務顧問和咨詢業(yè)務；重點參與開展與上海自貿(mào)試驗區(qū)臨港新片區(qū)建設以及長三角拓展業(yè)務范圍

58、基金、保險、消費金融、金融租賃、期貨、資產(chǎn)管理、 經(jīng)濟結構調(diào)整、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和協(xié)調(diào)發(fā)展相關的企業(yè)重組、信用評級等各類金融牌照的金融控股集團，并廣泛涉足 股權投資、直接投資等業(yè)務。私募基金、房地產(chǎn)等業(yè)務，業(yè)務范圍已經(jīng)拓寬到存貸款業(yè)務、金融租賃業(yè)務、保險業(yè)務、證券業(yè)務、信托業(yè)務、基金管理業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。資料來源：銀保監(jiān)會、公開資料、四、合資建立金融 AIC 的利弊分析從目前已成立的金融 AIC 來看，主要為大行的全資子公司。成立金融 AIC 需要最低 100%的注冊資本，對股東的資本要求較高，所以中小銀行獨資成立金融 AIC 有較大的資本壓力。大行金融 AIC 已經(jīng)成立了三年并

59、順利運營，從不良資產(chǎn)處置的需求提升以及近期建行增資建信金融 AIC 來看，未來將有更多的金融 AIC 成立。我們認為，接下來成立的金融 AIC 更多的會采取合資成立的形式，因為商業(yè)銀行獨資成立金融 AIC 存在以下問題：其一、資本占用問題。如果銀行獨資成立金融 AIC，金融 AIC 作為銀行的子公司，會導致銀行需要消耗大量資本，帶來較大資本壓力。債轉(zhuǎn)股屬于較高風險資產(chǎn)，如果按照 150%的債轉(zhuǎn)股風險權重來計算，會占用較多銀行的資本金，導致銀行信貸資本緊張，降低銀行的資本充足率。同時并表的股權投資，由于企業(yè)一般為存在經(jīng)營困難的企業(yè)，股權投資面臨減值的壓力，并且股權投資回報期較長，收益不確定，可能

60、造成銀行的賬面虧損。其二、資金不足問題。成立金融 AIC 除了初始注冊資本最低 100 億元的自有資金一次實繳的要求外，在實際進行債轉(zhuǎn)股業(yè)務收購銀行對企業(yè)債權的時候需要用到大量資金。金融 AIC 具有較高的資產(chǎn)負債率，表內(nèi)通過股東增資、發(fā)行金融債等渠道募資，表外通過發(fā)行專項債轉(zhuǎn)股的私募基金產(chǎn)品向合格投資者募集資金。表內(nèi)增資需要股東具有較強的資本金實力，因此目前還是以表外募資為主，由于債轉(zhuǎn)股業(yè)務較高的風險水平、長投資期限和復雜性，對合規(guī)投資者的門檻和限制更高，資金募資具有一定困難。其三、估值定價市場化問題。雖然北金所已經(jīng)設立起了債轉(zhuǎn)股的交易平臺，但是交易金額的透明度仍然較低，并且目前成立的金融