2022年基金證券行業(yè)宏觀研究培訓(xùn)

1、宏觀研究方法中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/研究部執(zhí)行總經(jīng)理 諸建芳博士 2010.08 目錄商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析框架與基本方法基本面研判宏觀政策研判從宏觀看投資機(jī)會(huì)：自上而下的行業(yè)選擇2商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處3券商/基金宏觀研究的獨(dú)特之處4 宏觀行業(yè)企業(yè)自上而下 預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì) 研判宏觀政策走向 揭示行業(yè)景氣格局策略商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處56經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)原理性的宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)圖家庭部門要素市場(chǎng)廠商部門產(chǎn)品市場(chǎng)資本市場(chǎng)儲(chǔ)蓄投資政府部門要素收入要素支出消費(fèi)支出銷售收入直接稅間接稅直接稅轉(zhuǎn)移支付政府購買公債發(fā)行貨幣發(fā)行國際市場(chǎng)居民進(jìn)口進(jìn)出口資本往來政府進(jìn)口關(guān)稅7要素

2、價(jià)格低估與投資過度、資產(chǎn)價(jià)格上漲投資增長過度資金價(jià)格低估（低利率）資源要素價(jià)格低估（低土地、能源價(jià)格等）勞動(dòng)要素價(jià)格低估（低工資）流動(dòng)性過剩 產(chǎn)能擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)依靠出口消化過剩產(chǎn)能外貿(mào)順差超常增長人民幣升值國際熱錢流入資產(chǎn)價(jià)格上漲國內(nèi)消費(fèi)不足 投資回報(bào)率偏高 被動(dòng)升值主動(dòng)升值遏制順差 8增長指標(biāo)物價(jià)指標(biāo)1.GDP指標(biāo) -投資指標(biāo) -消費(fèi)指標(biāo) -出口指標(biāo)2.工業(yè)活動(dòng)指標(biāo) -工業(yè)增加值 -工業(yè)利潤 -采購經(jīng)理指數(shù)1.CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）2.PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）3.GDP 縮減指數(shù)政策指標(biāo)1.貨幣政策 -公開市場(chǎng)操作 -再貼現(xiàn)、再貸款 -法定準(zhǔn)備金率 -利率 -匯率 -信貸/窗口指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)主

3、要指標(biāo)2.財(cái)政政策 -投資政策 -稅收政策 9國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）GDP含義GDP核算指標(biāo)生產(chǎn)法 GDP（第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)增加值）支出法 GDPC I G NX 家庭消費(fèi)（C）；投資（I）；政府消費(fèi)（G）；外國凈購買（NX）收入法 GDP=工資+利息+利潤+租金+間接稅+折舊GDP增長率同比增長環(huán)比增長1011物價(jià)指數(shù)CPI：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。它是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，也是政府動(dòng)用貨幣政策工具的重要觀察指標(biāo)。PPI：生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（中國工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）GDP deflator: GDP 縮減指數(shù)RPI：零售物價(jià)指數(shù) 固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)貨幣政策的主要指標(biāo)流動(dòng)性指標(biāo) M0、M1、M

4、2 M0：流通中現(xiàn)金 M1：現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款 M2：M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶 保證金 在這三個(gè)層次中，M0與消費(fèi)變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)，流動(dòng)性僅次于M0；M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，通常所說的貨幣供應(yīng)量，主要指M2 。法定存款準(zhǔn)備金率利率匯率信貸1213分析框架與主要方法宏觀經(jīng)濟(jì)分析核心框架： 總需求總供給PYASADP*Y*宏觀經(jīng)濟(jì)分析的核心就是分析影響總供給和總需求的各個(gè)因素及其后果。14宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架核心：一個(gè)圖解 財(cái)政政策 貨幣政策 全球

5、經(jīng)濟(jì)總需求： 消費(fèi) 投資 凈出口 價(jià)格與預(yù)期 勞動(dòng)、資本和技術(shù) 潛在產(chǎn)出 資源沖擊總供給PYASADP0Y0就 業(yè)產(chǎn)出（GDP）通貨膨脹工資水平金融市場(chǎng)反應(yīng)15常用的宏觀研究方法計(jì)量分析：模型+經(jīng)驗(yàn)修正邏輯推理：合理的“經(jīng)濟(jì)解釋”國際比較：他山之石歷史比較：以史為鑒結(jié)構(gòu)分析：解剖麻雀草根研究：以小見大 1617基本面研判如何觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長（GDP）1819如何觀察投資增長20貸款增速提前于投資額本輪周期中信貸增速提前投資增速約一個(gè)季度投資資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部21本輪周期，投資依賴中央投資帶動(dòng)地方投資投資資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部22投資政治周期:黨代會(huì)之前的投資增速資料

6、來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部 全社會(huì)投資=私人投資+政府投資（預(yù)算內(nèi)投資表示） 名義私人投資增速=f（貸款增速，名義利率，住房釋放因素，非均衡的改革推進(jìn)，上期出口增速，上年財(cái)政政策） 影響投資的因素主要包括信貸、利率、出口、住房需求的集中釋放、非均衡的改革推進(jìn)投資2324如何觀察消費(fèi)增長25消費(fèi)先行指標(biāo)：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)先行指標(biāo)：新增就業(yè)人數(shù)資料來源：CEIC，中信證券研究部26消費(fèi)序號(hào)商品類別2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6月變動(dòng)情況1金銀珠寶類10.4028.7015.40 18.403.00 2家用電器和音像器材類0.6012.005.

7、10 8.002.90 3糧油類4.8015.6011.20 11.900.70 4家具類22.8033.3028.30 42.5014.20 5服裝類13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、飲料、煙酒類9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋類6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽車類18.5023.8018.10 32.0013.90 9用品類9.7014.4014.00 16.302.30 10石油及制品類0.305.001.50 1.10-0.40 11化妝品類18.2021.7017.20 20.303.10 12體育、娛樂用品類

8、5.006.907.90 10.302.40 14日用品類13.7015.4014.00 16.302.30 15文化辦公用品類1.902.603.70 3.800.10 16通訊器材類-8.40-7.80-7.00 1.308.30 資料來源：CEIC，中信證券研究部數(shù)據(jù)中發(fā)掘消費(fèi)亮點(diǎn)27消費(fèi)資料來源：CEIC，中信證券研究部中國特色：各地區(qū)消費(fèi)率的整體變動(dòng)趨勢(shì)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變過程 真實(shí)零售增速= f（上期真實(shí)零售增速，上期真實(shí)GDP增速變化，投資速增變化） 名義零售增速=真實(shí)零售增速+RPI 消費(fèi)2829如何觀察出口增長30 OECD領(lǐng)先指數(shù)已大幅度反彈宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出口資料來源：CEIC，

9、中信證券研究部領(lǐng)先指數(shù)：OECD領(lǐng)先指標(biāo)31PMI訂單指數(shù)提前大幅度下滑宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出口資料來源：CEIC，中信證券研究部領(lǐng)先指數(shù)：PMI新出口訂單 出口增長率=f（人民幣匯率指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)增長，出口退稅（-1），F(xiàn)DI（-2） 解釋：世界經(jīng)濟(jì)增長 / 出口退稅 / 人民幣匯率指數(shù) / 外商直接投資 進(jìn)口增長率 = f（出口，投資）出口32經(jīng)濟(jì)增長的影響因素 名義GDP增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速） 名義GDP增速*名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速） 名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義出口增速）真實(shí)GDP名義GDP/GDP縮減指數(shù)-13334如

10、何觀察物價(jià)變動(dòng)預(yù) 測(cè)總產(chǎn)出增長、食品價(jià)格與物價(jià)總水平35輸入性通脹與國內(nèi)物價(jià)總水平36物價(jià)總水平的影響因素 CPI=f（ CPI-NONFOOD ， CPI-FOOD） CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3） CPI-FOOD =f（食品價(jià)格周期，GDP（-3）。技術(shù)分析為主，考察勞動(dòng)力情況RPI=f（CPI）PPI=f（國際大宗商品價(jià)格指數(shù)（-2），M2（-12）， 國際大宗商品價(jià)格指數(shù)= f（全球經(jīng)濟(jì)增長變化）GDP縮減指數(shù)=f（RPI，PPI）投資品價(jià)格指數(shù)f（PPI） 37工業(yè)企業(yè)盈利利潤的決定因素：經(jīng)濟(jì)增長與價(jià)格物價(jià)水平勞動(dòng)成本能源原材料成本利率與財(cái)務(wù)成本38經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)

11、水平對(duì)營業(yè)收入的影響預(yù)測(cè)39成本對(duì)盈利影響明顯4041宏觀政策研判宏觀經(jīng)濟(jì)政策看得見的手宏觀經(jīng)濟(jì)政策平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng) 充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定此位置輸入文本經(jīng)濟(jì)增長國際收支平衡經(jīng)濟(jì)運(yùn)行經(jīng)濟(jì)周期政策周期1. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策是推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行“看得見的手”2. 宏觀經(jīng)濟(jì)政策總是呈現(xiàn)“逆周期”特征42宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分類經(jīng)濟(jì)政策貨幣政策利率政策匯率政策信貸政策財(cái)政政策投資政策稅收政策1. 關(guān)注政策的表述：緊縮、穩(wěn)健、適度、積極、擴(kuò)張2. 相比財(cái)政政策，貨幣政策的調(diào)節(jié)影響較為溫和，政策的變動(dòng)也相對(duì)頻繁43貨幣政策主要工具基準(zhǔn)利率存款準(zhǔn)備金率央行的主要貨幣調(diào)控手段公開市場(chǎng)操作窗口指導(dǎo)未來貨幣政策將更注重動(dòng)態(tài)微調(diào)44“逆周期

12、”的貨幣政策貨幣政策的“逆周期性”與“前瞻性”45“逆周期”的貨幣政策46利率政策的預(yù)判依據(jù)（1/3）1.國內(nèi)通脹情況2.國內(nèi)增長情況3.各國央行的政策手段 （聯(lián)動(dòng)特征）多種因素決定利率政策47匯率政策的預(yù)判依據(jù)（2/3）1.匯率政策主要影響出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)2.對(duì)匯率變動(dòng)的影響，政治因素要大于市場(chǎng)因素3.關(guān)注順差和出口的變化高順差導(dǎo)致人民幣升值盯住美元的匯率政策CNY/USDCNY/EUR48信貸政策的預(yù)判依據(jù)（3/3）信貸政策與利率政策一般配合使用窗口指導(dǎo)是我國央行經(jīng)常采用的政策手段49財(cái)政政策的兩個(gè)“關(guān)注”1.關(guān)注財(cái)政預(yù)算（赤字）2.關(guān)注財(cái)政支出（政府主導(dǎo)投資）50財(cái)政赤字決定政府開支規(guī)模歷年赤字都在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，可以據(jù)此計(jì)算出政府的開支規(guī)模。2.16%51政府支出的先導(dǎo)作用政府預(yù)算投資具有示范效應(yīng)，是逆周期財(cái)政政策