第三講債券投資分析

1、版權(quán)所有(2012) 高金窯第三講 債券投資(tu z)分析 本講重點(diǎn)：債券收益度量 利率期限結(jié)構(gòu)理論(lln)信用風(fēng)險(xiǎn)與債券評(píng)級(jí)債券風(fēng)險(xiǎn)管理 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯到期收益率 到期收益率又稱(chēng)最終收益率，是使得債券所有支付額的現(xiàn)值等于債券價(jià)格的貼現(xiàn)率。1、貼現(xiàn)債券到期收益率的計(jì)算公式 = ( 價(jià)格； 面值 ) 2、息票債券到期收益率的計(jì)算公式 （1）現(xiàn)值法 例子：長(zhǎng)江電力（2）簡(jiǎn)化法 =第一節(jié) 債券(zhiqun)收益共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯3、一次還本付息債券(zhiqun)到期收益率計(jì)算公式 持有期收益率 是使得債券所有支付額(包括持有債券期間的利息收入和資本

2、損益)的現(xiàn)值等于債券價(jià)格的貼現(xiàn)率。1貼現(xiàn)債券持有期收益率 （ 買(mǎi)入價(jià)； 賣(mài)出價(jià)）2.息票債券持有期收益率的簡(jiǎn)化公式 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯3.一次還本付息債券持有期收益率的計(jì)算公式 即期(j q)利率與遠(yuǎn)期利率 1即期利率 一個(gè)即期利率是某一給定時(shí)點(diǎn)上折價(jià)證券的到期收益率，它可以看作是聯(lián)系于一個(gè)即期合約的利率。 2.遠(yuǎn)期利率 遠(yuǎn)期利率是以未來(lái)某時(shí)點(diǎn)起計(jì)算的一段時(shí)間的利率，或者說(shuō)未來(lái)兩個(gè)時(shí)點(diǎn)之間的利率水平。遠(yuǎn)期利率與即期利率之間的換算：共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯兩期情形一般情形思考：如果此關(guān)系(gun x)不成立會(huì)怎么樣？利率期限結(jié)構(gòu)的概念債券的到期收益率和到期期限之

3、間的關(guān)系稱(chēng)為利率的期限結(jié)構(gòu)。期限結(jié)構(gòu)通常可用收益率曲線(xiàn)表示，它是用圖形來(lái)描述同一種債券的到期收益率和到期期限的關(guān)系。共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯利率決定理論(lln)（一）可貸資金理論家庭(jitng)部門(mén)資金需求企業(yè)部門(mén)資金需求政府資金需求地方政府資金需求外國(guó)資金需求國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄 超額貨幣供給國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)創(chuàng)造信貸 進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外國(guó)資金共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯（二）影響利率的經(jīng)濟(jì)因素1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（+）2、通貨膨脹（+）3、貨幣(hub)供給（-）4、財(cái)政赤字央行借款：通常引起物價(jià)上漲，利率上漲；發(fā)行國(guó)債：完全擠出效應(yīng)：利率不變；無(wú)擠出效應(yīng)：利率上升5、外國(guó)資金流動(dòng)外國(guó)資金流入

4、-；外國(guó)資金流出+共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯（三）利率(ll)變化預(yù)測(cè)7982期間(qjin)美聯(lián)儲(chǔ)盯住準(zhǔn)備金短期利率變動(dòng)：近似服從均值回歸過(guò)程，難以預(yù)測(cè)共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)理論(lln)預(yù)期理論預(yù)期理論又稱(chēng)“無(wú)偏預(yù)期理論”，它認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)期理論假定：結(jié)論：投資者預(yù)期即期利率在未來(lái)上升，是向上傾斜的期限結(jié)構(gòu)；反過(guò)來(lái)，預(yù)期即期利率在未來(lái)下降，則是向下傾斜的期限結(jié)構(gòu)。流動(dòng)偏好理論流動(dòng)偏好理論認(rèn)為投資者有一種偏好短期債券的傾向，因?yàn)檫@些投資容易變現(xiàn)，同時(shí)投資于短期債券面臨較小的利率風(fēng)險(xiǎn)。 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012

5、) 高金窯流動(dòng)性溢價(jià)： 對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋?zhuān)合聝A的期限結(jié)構(gòu)表明對(duì)即期利率的一個(gè)下降的預(yù)期，而上傾的期限結(jié)構(gòu)可能表明一個(gè)上升(shngshng)的預(yù)期，也可能表明一個(gè)下降的預(yù)期，這取決于上傾的陡峭程度。 3.市場(chǎng)分割理論 市場(chǎng)分割理論認(rèn)為不同的投資者和借款者受法律、偏好、或?qū)μ囟ǖ狡谄谙薜牧?xí)慣等限制。 根據(jù)市場(chǎng)分隔理論，不同到期期限的證券的利率很少或完全不影響其他到期期限的證券的利率，即期利率取決于每一市場(chǎng)的供給和需求條件。 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)如何利用眾多的債券交易數(shù)據(jù)估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)？ 其中， ， 為證券i在 時(shí)刻支付的利息。樣條函數(shù)擬合法估計(jì)貼現(xiàn)因子：

6、思路：用樣條函數(shù)擬合貼現(xiàn)因子（時(shí)間t的函數(shù)）約束：保證樣條函數(shù)連續(xù)且二階可導(dǎo)：共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯思考：在估計(jì)時(shí)是否(sh fu)樣本數(shù)量越多越好？例：如果(rgu)分界點(diǎn)取3、8，則樣條函數(shù)為：由此得即期利率： （連續(xù)利率下為 ）共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯債券信用評(píng)級(jí)(png j)的概念 是由獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)影響受評(píng)對(duì)象的諸多信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并對(duì)結(jié)果分級(jí)表示。從運(yùn)作上看，分為向客戶(hù)收費(fèi)模式與向投資者收費(fèi)模式。第三節(jié) 債券(zhiqun)信用評(píng)級(jí)共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯評(píng)級(jí)考慮(kol)的因素

7、（暨打分卡評(píng)級(jí)方法）共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯信用評(píng)分模型 概念：根據(jù)所了解的借款者特征，計(jì)算出一個(gè)代表借款者違約概率的分?jǐn)?shù)(fnsh)。 步驟： 1、決定哪些因素對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)具有重要影響； 2、以量化形式分析這些因素的的相對(duì)重要性 3、識(shí)別高風(fēng)險(xiǎn)貸款者、改進(jìn)違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、計(jì)算損失撥備（一）Logit模型 利用邏輯函數(shù)建立回歸模型：違約貸款(di kun)(PDi=1)；非違約貸款(PDi=0)；Xj為所有可能的影響因素共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯 （二）線(xiàn)性判別模型 根據(jù)借款人表現(xiàn)出的特征(Xj)，將其分為高違約風(fēng)險(xiǎn)和低違約風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)(lin )不同的級(jí)別。經(jīng)典的判別方法有

8、Fisher判別與Beyes判別兩種，下面以Fisher為例。 1、根據(jù)樣本觀(guān)測(cè)值分為兩類(lèi)：A類(lèi)與B類(lèi)，并尋找如下線(xiàn)性組合 使得綜合指標(biāo)Z在A類(lèi)的均值 與B類(lèi)均值 的差異 盡可能的大，而在兩組內(nèi)的變差盡可能的小 ,即共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯 2、判別規(guī)則 例：奧特曼判別函數(shù) 其中：X1=運(yùn)用資本與總體資產(chǎn)之比； X2=留存收益(shuy)與總體資產(chǎn)之比； X3=息稅前收益與總體資產(chǎn)之比； X4=股權(quán)市值與長(zhǎng)期債務(wù)賬面值之比； X5=銷(xiāo)售額與總體資產(chǎn)之比。判為A類(lèi)判為B類(lèi)無(wú)法(wf)判定共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯信用溢價(jià) 比較具有相同期限的公司債券與政府債券的收益，從而

9、得出市場(chǎng)(shchng)對(duì)某一信用級(jí)別債券的信用溢價(jià)。共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯新債券定價(jià) 貼現(xiàn)利率 的構(gòu)成：（1）同類(lèi)型(lixng)國(guó)債的到期收益率（2）同級(jí)別企業(yè)債券的信用溢價(jià)共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯第四節(jié) 債券風(fēng)險(xiǎn)管理利率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(wnt)：當(dāng)?shù)狡谑找媛首兓瘯r(shí)，不同類(lèi)型的債券的價(jià)格如何變化？債券A債券B債券C債券D息票利率12%12%3%3%期限5303030面值100100100100到期回報(bào)率10%10%10%6%共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯結(jié)論(jiln)1：債券價(jià)格與收益率成反比 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯結(jié)論2：收益率增長(zhǎng)導(dǎo)致債

10、券價(jià)格下跌的幅度小于同等規(guī)模的收益率下降所導(dǎo)致的債券價(jià)格上漲幅度。結(jié)論3：長(zhǎng)期(chngq)債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性大于短期債券。結(jié)論4：債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性隨著利率的增加呈遞減趨勢(shì)。結(jié)論5：高息票率債券對(duì)利率的敏感性要低于低息票率債券。結(jié)論6：債券價(jià)格對(duì)利率的敏感性與初始利率水平呈反比。問(wèn)題：有沒(méi)有一個(gè)公式可以判斷債券的利率敏感性程度？共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯久期1麥考萊久期衡量債券的平均到期(do q)期限。久期越長(zhǎng)， 投資回收期越長(zhǎng)。 2半年付息債券的久期 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯久期的性質(zhì)(xngzh) （1）久期與到期期限 （2）有效期限與收益率 原因？

11、（3）久期與息票率 原因？ 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯久期的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義 對(duì)債券價(jià)格P求收益率R的導(dǎo)數(shù)可以得到： 上式變形(bin xng)可得 久期為價(jià)格的利率彈性共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯 上式變形(bin xng)可得 其中(qzhng) （修正久期） 例：息票率為8%、收益率也為8%的6年期歐洲債券，其有效期為4.993年。在利率上升1個(gè)基點(diǎn)，也即收益率上升為8.01%時(shí)，債券的價(jià)格變化率為： dP/P=-4.9930.0001/1.08=-0.0462% 半年付息債券的利率彈性 共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯凸性切線(xiàn)和用久期預(yù)測(cè)的價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)(xing

12、du)應(yīng)。久期可以在利率變動(dòng)無(wú)限小時(shí)精確地衡量?jī)r(jià)格的變動(dòng)，但當(dāng)利率發(fā)生大的增加時(shí)，凸度的重要性就增大了。 凸性=共二十九頁(yè)版權(quán)所有(2012) 高金窯債券免疫技術(shù)通過(guò)匹配資產(chǎn)與負(fù)債的久期，使其免受利率的影響。例子：一家保險(xiǎn)公司擁有期限為7年，金額為19187美元的負(fù)債。市場(chǎng)利率為10%，所以該債務(wù)的現(xiàn)值大約是10000萬(wàn)美元。公司的資產(chǎn)管理人員希望通過(guò)3年期的零息票債券和永久的年付息一次的債券對(duì)其債務(wù)進(jìn)行利率免疫，請(qǐng)問(wèn)管理人員如何操作？第一步：債務(wù)的久期是7；第二步：計(jì)算資產(chǎn)的久期，零息債券為3，永續(xù)年金為1.1/0.1=11年；第三步：計(jì)算組合，即3w+11(1-w)=7，求的w=0.5第四步：計(jì)算資產(chǎn)比例(bl)，即需要投資5000美元的零息債券與5000美元的永續(xù)年金資產(chǎn)。共二十九頁(yè)內(nèi)容摘要版權(quán)所有(2012) 高金窯。版權(quán)所有(2012) 高金窯。第三講 債券投資分析。第一節(jié) 債券收益。第二節(jié) 利率期限結(jié)構(gòu)理論。預(yù)期理論又稱(chēng)“無(wú)偏預(yù)期理論”，它認(rèn)為期限結(jié)構(gòu)完全取決于對(duì)未來(lái)利率的市場(chǎng)預(yù)期。思路：用樣條函數(shù)擬合貼現(xiàn)因子（時(shí)間t的函數(shù)）。評(píng)級(jí)考