資本預(yù)算決策教材

1、第四章 資本預(yù)算決策任何公司在任何時刻都有許多可能的投資機會，每一個投資都是公司的一個選擇。但是有些選擇是有價值的，有的則沒有價值。成功的財務(wù)管理的精髓在于分辨哪些是有價值的投資機會，哪些是沒有價值的投資機會。1第一節(jié) 凈現(xiàn)值分析法案例：美國次貸危機中許多被低價拋售的房子，你花5萬美元買下一棟，裝修花費1萬美元，等市場行情好之后，轉(zhuǎn)手售價為7萬美元。分析：個人在其中相當(dāng)于一個職業(yè)經(jīng)理人，將房子、裝修工人、原材料等結(jié)合在一起，結(jié)果創(chuàng)造了1萬美元的價值。你的管理的結(jié)果是1萬美元的增值。2一、凈現(xiàn)值的含義問題：如何在事前分辨出投資6萬元于這套房屋是一個不錯的主意？資本預(yù)算：分析一項潛在的投資計劃的價

2、值是否是值得的，或者一項投資或項目一旦實施其價值是否高于其成本。1、凈現(xiàn)值NPV：一項投資的市價和成本之間的差額為該項投資的凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值是對一項投資所創(chuàng)造增加的價值進行計量的尺度。資本預(yù)算的過程是尋找凈現(xiàn)值的過程。3一、NPV案例：一個投資項目，啟動項目投資3萬，每 年收益2萬，每年投入1.4萬，8年后項目結(jié)束，殘值2000。假設(shè)我們對這類項目采用的貼現(xiàn)率為15%。問題：這是否是一項好的投資項目？分析：每年現(xiàn)金流為6000的8年期年金，8年 后一次流入2000元現(xiàn)金。這項投資的凈現(xiàn)值為多少？4一、NPV結(jié)論：如果一項投資的凈現(xiàn)值是正值，就接受；是負(fù)值，就拒絕。問題：本例中每年的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)

3、率是已知的，NPV的計算非常簡單。事實上，現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率的估算才是關(guān)鍵。NPV是一個估計值，可能會高于也可能會低于實際值，估計的過程非常關(guān)鍵。5一、NPV案例：我們決定要上一項新的消費品項目，根據(jù)預(yù)測的銷售收入和成本，我們預(yù)期在項目的5年期限中，前2年的現(xiàn)金流量為每年2000元，接下來的2年為每年4000元，最后1年為5000元。生產(chǎn)的啟動成本是1萬元。我們評估新產(chǎn)品時采用的貼現(xiàn)率是10%。分析這個投資項目的可行性。NPV=23136一、NPV思考題：某公司在考慮建一個辦公樓，土地借用權(quán)成本為40萬，建筑費用26萬，預(yù)計1年后以350萬賣出。假設(shè)投資的機會成本是7%，這個項目的NPV為多少？

4、項目的機會成本上升到12%，這個項目還值得投資嗎？建筑成本為多少時，這個項目不值得投資？7凈現(xiàn)值法NPV的特點：1、充分考慮了貨幣的時間價值，它不僅估算現(xiàn)金流量的數(shù)額，而且還考慮現(xiàn)金流量的時間。2、包含了項目的全部現(xiàn)金流量，而其他一些投資決策方法往往會忽略某一特定時期之后的現(xiàn)金流量。3、采用凈現(xiàn)金流量法的主要問題是如何確定貼現(xiàn)率，一般應(yīng)結(jié)合投資項目的風(fēng)險收益和資金的機會成本來選擇一個合理的貼現(xiàn)率8一、NPV4、與內(nèi)部收益率法相比，凈現(xiàn)值法不能揭示投資項目的實際收益率為多少5、凈現(xiàn)值具有可加總性，公司的多個項目的凈現(xiàn)值可以累加得到總的凈現(xiàn)值。而其他投資決策方法并沒有這種特性。9二、回收期法則 案

5、例：初始投資5萬元，第1年后，公司收回3萬，還剩下2萬，第2年的現(xiàn)金流量剛好是2萬。則這項投資的回收期是2年。這項投資正好用2年還清自己的本錢。假設(shè)投資者要求的回收期是3年，則這項投資是值得的。(一)回收期法則的含義如果一項投資所計算出來的回收期低于某個預(yù)先設(shè)定的年數(shù)，則這項投資可以接受。10（二）回收期法則的運用 先選定一個取舍時限，此時所有回收期等于或小于這個期限的項目都可以接受，超過的就拒絕。11（三）回收期法則的缺點：1、直接把未來的現(xiàn)金流量加總沒有貼現(xiàn)，因此完全沒有考慮貨幣的時間價值。同時，回收期法則一點沒有考慮風(fēng)險的差異。風(fēng)險非常高的項目和非常安全的項目都采用同樣的方法計算回收期。

6、2、回收期法則最大的問題是如何確定一個合適的取舍時限。3、忽略了取舍時限后的現(xiàn)金流量，這可能導(dǎo)致決策者拒絕有利的長期投資。使用回收期法則傾向于使投資者選擇期限較短的投資。12（四）回收期法則的優(yōu)點：1、因為它偏向于短期投資，因此，也偏向高流動性?；蛘撸厥掌诜▌t趨向于偏愛那些可以很快把自由現(xiàn)金投放到其他用途上的項目。這對小公司而言非常重要。2、預(yù)期在項目后期的現(xiàn)金流的不確定性更大。13表：回收期法則的優(yōu)點和缺點優(yōu)點缺點容易理解忽視貨幣的時間價值調(diào)整后期現(xiàn)金流量的不確定性需要一個不容易客觀確定的取舍時限偏向于高流動性忽視取舍時限后的現(xiàn)金流量傾向于拒絕長期項目14三、貼現(xiàn)回收期法則（一）貼現(xiàn)回收期

7、的含義 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的總和等于其初始投資所需的時間。 如果一項投資的貼現(xiàn)回收期低于某個事先設(shè)定的年數(shù)，則這項投資可以接受。15案例：普通回收期和貼現(xiàn)回收期法則的運用（貼現(xiàn)率為12.5%，投資成本為300）年份現(xiàn)金流量未3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)11008921007931007041006251005516貼現(xiàn)回收期法的優(yōu)點與缺點優(yōu)點缺點考慮了貨幣的時間價值可能拒絕NPV為正的投資容易理解需要一個任意的取舍時限不會接受NPV為負(fù)的投資忽略取舍時限后的現(xiàn)金流量偏向于高流動性偏向于拒絕長期項目17思考：一項投資的成本為400，每年回收100.期限為永續(xù)，假設(shè)貼現(xiàn)率為20%，普通回收期多長？貼現(xiàn)回收期呢？N

8、PV為多少?18四、內(nèi)部收益率法（內(nèi)含報酬率）（一）出發(fā)點：考慮一個項目的收益率是高于還是低于資金的機會成本（二） 一項投資的內(nèi)部收益率是以它作為貼現(xiàn)率時，會使NPV等于0的必要報酬率 NPV法的重要替代方法IRR（三）在IRR下，我們試著求出一個概括的反映項目特性的單一報酬率，稱它為內(nèi)含的報酬率，因為它只依賴于來自該項目的現(xiàn)金流量，而不受其他報酬率的影響。19四、內(nèi)部收益率法（內(nèi)含報酬率） (四)根據(jù)IRR法則 如果一項投資的IRR超過必要報酬率，就可以接受這項投資，否則，就應(yīng)該拒絕。案例：一項投資成本100元，1年后獲得110的報酬，其內(nèi)含報酬率為多少呢？NPV=-100+110/(1+r

9、)R=10%當(dāng)NPV為0時，是否接受這項投資并 沒有差別，換句話說，當(dāng)NPV等于0時，這項投資處于經(jīng)濟保本點，因為既不創(chuàng)造價值，也不減少價值。IRR即為這個保本的貼現(xiàn)率20四、內(nèi)部收益率法（內(nèi)含報酬率）結(jié)論：一項投資的內(nèi)含報酬率就是NPV等于0（或者在短期內(nèi)正好收回成本）時的貼現(xiàn)率。一項投資的IRR就是以它作為貼現(xiàn)率時，會使NPV等于0的必要報酬率。例：投資成本為100，持續(xù)兩年的現(xiàn)金流量為60IRR=13.1%如果必要報酬率小于13.1%，就接受這項投資；如果必要報酬率大于13.1%，我們就拒絕這項投資。分析：IRR法和NPV法非常類似，也叫貼現(xiàn)現(xiàn)金流量報酬率，DCF報酬率21例：投資成本為

10、投資成本為100，持續(xù)兩年的現(xiàn)金流量為60，不同貼現(xiàn)率下的NPV貼現(xiàn)率NPV020511.56104.1315-2.4620-8.3322（五）NPV與IRRIRR和NPV會得出一致的答案，只要符合兩個條件第一，項目的現(xiàn)金流量是常規(guī)的，即第一筆現(xiàn)金流量是負(fù)債，此后的現(xiàn)金流量都是正值。第二，項目必須是獨立的，其含義是接受或拒絕這個項目的決策，不會影響接受或覺得其他項目的決策23案例：某個項目的前期啟動成本為435.44，第1年現(xiàn)金流量為100，第2年為200，第3年為300，IRR是多少？如果必要報酬率為18%，是否應(yīng)該接受這項投資？貼現(xiàn)率NPV0164.565100.361046.151502

11、0-39.6124IRR法的問題：現(xiàn)金流必須是常規(guī)的，否則會得出奇怪的答案。案例：一項投資今天投資51美元，1年后得到100，但2年后必須付出50，IRR為多少？分析：非常規(guī)現(xiàn)金流在許多情況下都會出現(xiàn)，此時會出現(xiàn)奇怪的現(xiàn)象，所以，報酬率是多少這個問題不一定什么時候都有很明確的答案，但NPV法總可以得出答案。25互斥項目的投資年份A投資B投資0-100-1001502024040340504306026貼現(xiàn)率NPV(A)NPV(B)060.0070543.1347.881029.0629.791517.1814.82207.062.3125-1.63-8.2227結(jié)論：NPV和IRR的排序在不同

12、的貼現(xiàn)率下是沖突的。當(dāng)我們遇到互斥項目時，不可以采用IRR法作為評價標(biāo)準(zhǔn)IRR法會誤導(dǎo)NPV法最可靠28IRR的優(yōu)點除非知道適用的貼現(xiàn)率，否則沒有辦法估計NPV,但在不知道貼現(xiàn)率的情況下，仍然可以估計IRR優(yōu)點缺點和NPV密切相關(guān)，經(jīng)常導(dǎo)致完全一樣的投資可能導(dǎo)致多個解，或無法處理非常規(guī)現(xiàn)金流容易理解和交流在比較互斥投資時，可能導(dǎo)致不正確的決策29五、平均會計報酬率AARAAR=平均凈利潤/平均賬面價值如果一個項目的AAR大于它的目標(biāo)會計報酬率，那么就可以接受這個項目AAR只是兩個會計數(shù)字的比例，無法和金融市場上所提供的報酬率比較。 優(yōu)點缺點容易計算并非真正的報酬率，忽略了貨幣的時間價值所需的資

13、料通常都可以取得使用任意的取舍報酬率作為比較標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)會計賬面價值，而非現(xiàn)金流量和市場價格30六、實務(wù)中的投資法則運用表：1999年對美國大型和小型公司的CFO的調(diào)查結(jié)果31首選的資本預(yù)算技術(shù)的歷史比較 1959 1964 1970 1975 1977 1979 1981回收期 34 24 12 15 9 10 5.0AAR 34 30 26 10 25 14 10.7IRR 19 38 57 37 54 60 65.3NPV - - - 26 10 14 16.5IRR 或NPV19 38 57 63 64 74 81.832投資準(zhǔn)繩總結(jié)1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量NPV，一項投資的凈現(xiàn)值是它的市價和成本

14、之間的差額，根據(jù)NPV法則，如果項目的凈現(xiàn)值是正值就接受。NPV沒有嚴(yán)重的缺陷，是較好的投資法則IRR，使一項投資的凈現(xiàn)值等于零的報酬率，如果一項投資的IRR大于必要的報酬率就接受。IRR與NPV密切相關(guān)，對于常規(guī)的獨立項目，兩者的決策結(jié)果一致。但項目的現(xiàn)金流是非常規(guī)時，可能沒有IRR，或者多個IRR，不能用來評價互斥項目。IRR高的項目不一定是最好的投資。332、還本法則回收期，回收期是距離一項投資的現(xiàn)金流量總和等于它的成本的時間長度，如果項目的回收期小于某個取舍時限就接受?；厥掌诜▌t是有缺陷的法則，它忽視風(fēng)險，貨幣的時間價值和取舍時限之后的現(xiàn)金流量。貼現(xiàn)回收期，是距離一項投資的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量

15、總和等于它的成本的時間長度，如果一項投資的貼現(xiàn)回收期低于某個取舍時限就接受。有缺陷，忽視了取舍時限后的現(xiàn)金流量34會計法則AAR計量會計利潤與賬面價值之比，與IRR并不相關(guān)，如果一項投資的AAR超過某個標(biāo)準(zhǔn)就接受。但這一方法有嚴(yán)重的缺點，很少被推薦使用。35思考：NPV法則是一種較好的投資決策方法，但資本預(yù)算實務(wù)中為什么還有多重計量方法？36NPV通常不會從市場上直接觀察到，相反，人們必須對它進行估計，因為估計的不好的可能性隨時都存在，因此財務(wù)經(jīng)理使用多重評估準(zhǔn)繩來考察項目，其他的投資法則針對一個項目是否有真正的NPV提供了額外的信息。37思考題1、有一投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流如下所示，C0=-1

16、0000，C1=3000，C2=3300，C3=3400，C4=4000，假設(shè)貼現(xiàn)率為12%，分析使用貼現(xiàn)回收期法項目的可行性？382、假設(shè)一公司利用100萬投資一個項目， 現(xiàn)有2個方案可供選擇，但最終只能選擇其中一個項目A：一年后獲得收益200萬項目B，每年得到30萬，并且一直持續(xù)下去兩個項目都沒有風(fēng)險，無風(fēng)險證券的收益率為7.5%，投資者將如何選擇投資方案？393、一公司在分析以下兩個互斥項目當(dāng)貼現(xiàn)率為10%、20%時，計算兩個項目的凈現(xiàn)值兩個項目的內(nèi)部收益率約為多少公司應(yīng)接受那個項目？項目C0C1C2A-400025003000B-200014002000404、某投資項目產(chǎn)生入戲的現(xiàn)金

17、流量，C0=10000，C1=-2000，C2=-9000，該項目的內(nèi)部收益率為多少？如果資金的機會成本為10%，是否可以接受？41相關(guān)現(xiàn)金流量增量現(xiàn)金流量沉沒成本機會成本附加效應(yīng)凈營運成本融資成本42凈營運資本，也稱營運資本變動營運資本：流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的差額流動資本：包括現(xiàn)金、存貨和應(yīng)收賬款流動負(fù)債：包括應(yīng)付賬款和應(yīng)納稅金有些營運資本投資發(fā)生在項目開始產(chǎn)生現(xiàn)金流量之前，如存貨投資，隨著項目的擴大，營運資本投資也增加，此時產(chǎn)生負(fù)的現(xiàn)金流量。最后項目結(jié)束時，存貨售出，應(yīng)收賬款收回，產(chǎn)生正的現(xiàn)金流?？傊?，任何營運資本的增加都會產(chǎn)生現(xiàn)金流出，營運資本的減少也會產(chǎn)生現(xiàn)金流入。所以，因為營運資本的變

18、動影響現(xiàn)金流量，每一個項目的營運資本需求都應(yīng)被分析，被考慮在現(xiàn)金流量的計算中。43融資成本分析擬評估項目的現(xiàn)金流時，不考慮支付的利息或其他融資成本。44二、預(yù)測財務(wù)報表與現(xiàn)金流量預(yù)測財務(wù)報表-項目的預(yù)計現(xiàn)金流量-評估項目的價值（一）預(yù)計財務(wù) 報表45案例1：一種飲料項目的評估，預(yù)測價格為4元，每年銷售50000瓶，每一瓶的制造成本為2.5元，假設(shè)項目的生命期為3年，企業(yè)所要求的報酬率為20%項目的固定成本，包括生產(chǎn)設(shè)備的租金，每年12000元，并且需要在制造設(shè)備上共投資90000元，3年內(nèi)完全折舊完畢。最后，項目必須投資20000在凈營運資本上，稅率是34%46表1 飲料項目的預(yù)計利潤表銷售收

19、入200 000變動成本125 00075 000固定成本12 000折舊30 000息稅前盈余33 000稅11 220凈利潤21 78047（二）項目現(xiàn)金流量來自資本的現(xiàn)金流量：經(jīng)營現(xiàn)金流量、資本性支出、凈營運資本變動。1、經(jīng)營現(xiàn)金流量：來自企業(yè)日常生產(chǎn)和銷售活動的現(xiàn)金流量，融資費用不包括經(jīng)營現(xiàn)金流量=息稅前盈余+折舊-稅2、資本性支出：固定資產(chǎn)上的凈支出3、凈營運資本變動：考察期內(nèi)流動資產(chǎn)超過流動負(fù)債金額的凈變動項目現(xiàn)金流量=項目經(jīng)營現(xiàn)金流量-項目凈資本性支出-項目凈營運資本變動48表2 飲料項目的預(yù)計利潤表銷售收入200 000變動成本125 00075 000固定成本12 000折舊

20、30 000息稅前盈余33 000稅11 220凈利潤21 780息稅前盈余33000折舊+30000稅-11220經(jīng)營現(xiàn)金流量5178049項目凈資本性支出：馬上支出90000用于購買固定資產(chǎn)。項目凈營運資本：投資20000 項目當(dāng)即流出現(xiàn)金110000,結(jié)束時，固定資產(chǎn)沒有殘值，但20000的營運資本收回，有20000的現(xiàn)金流入。注意：不論在什么時候投入凈營運資本，都必須回收同樣的投資，或者，在未來的某個時點上， 必定產(chǎn)生數(shù)量相同，符號相反的現(xiàn)金流入。50表3：飲料項目預(yù)計總現(xiàn)金流量年份0123經(jīng)營現(xiàn)金流量517805178051780凈營運資本變動-20000+20000凈資本性支出-9

21、0000項目總現(xiàn)金流量-11000051780517807178051假設(shè)所使用的貼現(xiàn)率為20%，項目的凈現(xiàn)值為多少？10648項目的IRR為多少？52小結(jié)：1、經(jīng)營性現(xiàn)金流量=息稅前利潤-稅+折舊計算經(jīng)營性現(xiàn)金流量時，首先從銷售收入中扣除經(jīng)營費用，得到稅前利潤，再扣除所得稅，但不扣除利息，這里假設(shè)投資完全是用權(quán)益資金進行。此外，折舊并未引起現(xiàn)金流出，所以加上折舊。53案例2：項目的現(xiàn)金流量表01231銷售收入1200 0001500 0002000 0002經(jīng)營費用600 000700 000 800 0003折舊400 000400 000400 0004稅前利潤200 000300 000 800 0005所得稅33%66 000132