《金融工程學》課件第03章

1、金融工程學 第一章 金融衍生產(chǎn)品市場、參與者與交易機制1 第二章 利率與匯率衍生工具2第三章 權(quán)益衍生工具3 第四章 信用衍生工具4第一篇 金融衍生產(chǎn)品市場與衍生工具本章學習目標：了解權(quán)益衍生工具的基本含義；了解常用的股票指數(shù)；掌握股票期權(quán)、股指期權(quán)和股指期貨的基本含義和應(yīng)用；區(qū)分認股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券。第三章 權(quán)益衍生工具股票期權(quán)（stock option）是最早的期權(quán)交易品種，起源于上世紀二十年代紐約。股票期權(quán)一般是指經(jīng)理股票期權(quán)(Employee Stock Owner，ESO)，即企業(yè)在與經(jīng)理人簽訂合同時，授予經(jīng)理人未來以簽訂合同時約定的價格購買一定數(shù)量公司普通股的選擇權(quán)，經(jīng)理人有權(quán)在一

2、定時期后出售這些股票，獲得股票市價和行權(quán)價之間的差價，但在合同期內(nèi)，期權(quán)不可轉(zhuǎn)讓，也不能得到股息。在這種情況下，經(jīng)理人的個人利益就同公司股價表現(xiàn)緊密地聯(lián)系起來。股票期權(quán)制度是上市公司的股東以股票期權(quán)方式來激勵公司經(jīng)理人員實現(xiàn)預定經(jīng)營目標的一套制度。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)一、股票期權(quán)的起源與發(fā)展（一）概念股票期權(quán)規(guī)范的場內(nèi)交易開始于1973年芝加哥期權(quán)交易所CBOE（Chicago Board Options Exchange），隨后美國其他交易市場相繼推出股票期權(quán)交易。目前，在美國交易股票期權(quán)的交易所有芝加哥期權(quán)交易所、費城證券交易所PHLX（Philadelphia Stock Ex

3、change）、美國證券交易所AMEX（American Stock Exchange）、太平洋證券交易所PSE（Pacific Stock Exchange）、紐約證券交易所NYSE（New York Stock Exchange）。目前有超過五百多中股票可以進行期權(quán)交易。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)一、股票期權(quán)的起源與發(fā)展（二）發(fā)展我國股票期權(quán)產(chǎn)生于上世紀90年代初期，最早是深圳萬科股份公司在1993年起草的職員股份計劃規(guī)劃，然而在第一個階段的認股權(quán)利轉(zhuǎn)為職工股之后，一直沒能上市，萬科不得不停止下一階段的實施，整個計劃也就沒有了下文。目前我國有關(guān)股票期權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)以及適應(yīng)股票期權(quán)的經(jīng)

4、濟大環(huán)境還不成熟，對于股票期權(quán)的廣泛實施還不現(xiàn)實，還需要進行不斷的試點、不斷的探索。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)一、股票期權(quán)的起源與發(fā)展（二）發(fā)展最活躍的股票期權(quán)市場當屬美國。美國金融市場上有超過百種股票可以進行期權(quán)交易，各個股票期權(quán)的活躍程度隨個股的不同而不同。美國主要的股票期權(quán)交易場所為芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)、美國證券交易所(AMEX)、紐約證券交易所(NYSE)、費城證券交易所(PHLX)、太平洋證券交易所(PSE)。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（一）股票期權(quán)市場股票期權(quán)的到期月可以有三種循環(huán)方式，每一種循環(huán)方式間隔月份為3個月，即1月、4月、7月、10月為一組

5、；2月、5月、8月、11月為一組；3月、6月、9月、12月為一組。到期日為到期月份第三個星期五之后的星期六。若某人于2月份購買第一種循環(huán)月份股票期權(quán)，則可選擇即期月份2月份，下一個連續(xù)月3月及4月、7月到期月份的股票期權(quán)。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（二）股票期權(quán)的到期月股票期權(quán)的協(xié)定價在股票分割時應(yīng)作出相應(yīng)調(diào)整。例如協(xié)定價為40美元，1手(100股)A公司股票期權(quán)，若進行2對1股票分割時，則該期權(quán)合約的協(xié)定價變?yōu)?0美元，原來1手(即100股)期權(quán)合約變?yōu)?手(200股A公司股票)期權(quán)合約。該公司在以股代息時，其股票期權(quán)的協(xié)定價也應(yīng)做相應(yīng)調(diào)整，以避免因股價下跌對看漲期權(quán)買方

6、的不利影響。若以現(xiàn)金方式分配股息，則股票期權(quán)的協(xié)定價保持不變。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（三）股票期權(quán)的協(xié)定價股票期權(quán)的協(xié)定價可高于或低于股票的市價。同一種股票，到期日相同的股票期權(quán)可以有一系列協(xié)定價。以美國市場為例，股票期權(quán)協(xié)定價在低于100美元時，變動幅度為5美元；高于100美元時，變動幅度為10美元。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（三）股票期權(quán)的協(xié)定價股票期權(quán)價格以l股為單位報價，實際價格為所報出價格乘以100(即每手期權(quán)合約100股)。以美國市場為例，當股票期權(quán)價格小于3美元時，以116為報價單位(變動幅度為625美分)；當期權(quán)價格大于3美元時，則以

7、18為報價單位(變動幅度為1.25美分)。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（三）股票期權(quán)的協(xié)定價美國統(tǒng)一的期權(quán)清算公司于1974年成立，即期權(quán)清算公司(Options Clearing Corporation，OCC)。OCC作為買賣雙方的中介機構(gòu)，保證了買賣雙方的信用，并促使市場流動性增強。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（四）期權(quán)清算公司以20世紀80年代早期為例，若相關(guān)股票滿足一定條件就可以在期權(quán)交易所上市，這些條件包括：(1)股票期權(quán)相關(guān)股票已經(jīng)注冊，并已在美國任何一家證券交易所上市；(2)該股票應(yīng)至少有700萬股公眾股；(3)該股票必須至少有6000個持股

8、者；(4)審報前兩個交易年每年股票交易必須不少于2400萬股；(5)在審報前3個月每個營業(yè)日股票市價至少為10美元。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（五）股票期權(quán)在交易所上市條件大多數(shù)普通股的股票期權(quán)期限不長于1年：進入20世紀90年代，為了滿足投資者對長期限投資的保值需求，美國幾大股票期權(quán)交易所均推出期限長于1年的股票期權(quán)，即LEAPS(Long-term equity anticipation securities)。LEAPS一般稱為長期股權(quán)期權(quán)，也有人譯為長期股權(quán)預期證券，期限可達2-3年。在美國五大期權(quán)交易所均可進行交易。在1992年，長期限股票期權(quán)已包括100種股票及

9、S&P100股票指數(shù)、S&P500股票指數(shù)及主要市場指數(shù)MMI(Major Market Index)。長期股權(quán)期權(quán)LEAPS買方可按預先確定的價格買人或賣出100股期權(quán)相關(guān)股票，一般而言，由于時間較長，時間價值較大，其價格大于短期限同類股票期權(quán)。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（六）長期限股票期權(quán)股票期權(quán)買方由于承擔風險有限，除買人股票期權(quán)所支付保險費之外，不需交納保證金。股票期權(quán)賣方由于在價格不利變動時需承擔無限風險，則應(yīng)向期權(quán)清算公司交納一定數(shù)量的保證金，以保證賣方履約。股票期權(quán)賣方保證金還與所持期權(quán)是否抵補相關(guān)。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)二、股票期權(quán)構(gòu)成（七）股票期權(quán)

10、保證金第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)（一）認股權(quán)證（warrant）（1） 當認股權(quán)證將要到期而發(fā)行公司普通股市價高于認股權(quán)證的執(zhí)行價格時，認股權(quán)證持有者一定會執(zhí)行認股權(quán)證的權(quán)利而買人相應(yīng)公司投票。對發(fā)行公司而言，若希望認股權(quán)證盡早地被執(zhí)行而增加公司的股權(quán)的話，則應(yīng)制訂相應(yīng)較短的到期期限。（2） 若發(fā)行公司大幅度提高普通股的紅利時，認股權(quán)證持有者會比較樂于執(zhí)行所附期權(quán)，即買人該公司股票。值得注意的是，認股權(quán)證本身無紅利。如果發(fā)行公司普通股紅利越高，則認股權(quán)證持有者持有認股權(quán)證的機會成本越大。發(fā)行公司若希望認股權(quán)證得以執(zhí)行，則可相應(yīng)提高普通股的紅利。(3) 如果發(fā)行公司設(shè)置

11、遞增式認股權(quán)證執(zhí)行價格，則認股權(quán)證持有者會加速行使所附股票看漲期權(quán)。所謂遞增式執(zhí)行價格是指若在指定期限之后執(zhí)行認股權(quán)證，則執(zhí)行價格相應(yīng)增加。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)（一）認股權(quán)證（warrant）認股權(quán)證價值類似于股票看漲期權(quán)，一般而言，其價值為發(fā)行公司業(yè)績前景和整體經(jīng)濟前景的函數(shù)。此外，認股權(quán)證的價值與股票期權(quán)一樣，與認股權(quán)證執(zhí)行價格及發(fā)行公司普通股市場價格密切相關(guān)。認股權(quán)證價值 = 公允價值 + 溢價 （3.1） 3.1式中，公允價值相當于股票期權(quán)的內(nèi)在價值，溢價部分則相當于股票期權(quán)的時間價值。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)（二）可轉(zhuǎn)換債券

12、(convertible bonds)可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證一樣，都附有發(fā)行公司股票看漲期權(quán)，即上述證券投資者都可以在指定期限內(nèi)按事先確定的價格將所持證券轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司的股票。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)（二）可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)可轉(zhuǎn)換債券與認股權(quán)證的不同之處在于：后者可使發(fā)行公司股本擴張并帶來額外資本；前者不會給發(fā)行公司帶來額外資產(chǎn)，而只是將公司債務(wù)轉(zhuǎn)換成公司普通股。當然，公司債務(wù)減少會改善資產(chǎn)負債比例，使公司更容易籌集額外資金。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)（二）可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)由于可轉(zhuǎn)

13、換債券所附的期權(quán)特征，其市場價格通常大于其債券價值，投資者也愿意以超出債券現(xiàn)值的價格購買可轉(zhuǎn)換債券，以便在將來股價上升時將所持債券轉(zhuǎn)換為普通股。它是指可轉(zhuǎn)換債券持有者將所持債券轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司普通股的數(shù)量，例如，某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券規(guī)定1張面值為1000元的可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換成20股發(fā)債公司普通股，即轉(zhuǎn)換比為20。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)1轉(zhuǎn)換比（二）可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)它類似于股票期權(quán)及認股權(quán)證的執(zhí)行價格。轉(zhuǎn)換價格是指當進行轉(zhuǎn)換時，可轉(zhuǎn)換債券持有者為得到相應(yīng)普通股所支付的每股實際價格?？赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換價格與轉(zhuǎn)換比關(guān)系：轉(zhuǎn)換價格 = 可轉(zhuǎn)換公

14、司債券面值/轉(zhuǎn)換比 （3.2） 與認股權(quán)證的執(zhí)行價格相類似，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格通常為該發(fā)債公司發(fā)行該債券時普通股市場價格的110130。一般而言，轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比保持不變，但有時發(fā)債公司也采取遞增式轉(zhuǎn)換價格。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)2轉(zhuǎn)換價格（二）可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)此處與轉(zhuǎn)換價格的遞增式設(shè)置含義不同，它是指發(fā)債公司在配股、股利發(fā)放以及以低于轉(zhuǎn)換價出售普通股時對所預先設(shè)置的轉(zhuǎn)換價格加以調(diào)整。大多數(shù)可轉(zhuǎn)換公司債券一般都附有轉(zhuǎn)換價格調(diào)整條款，其目的在于保護可轉(zhuǎn)換債券持有者權(quán)益。在上述幾種配股等情形中，都可使可轉(zhuǎn)換債券持有者資產(chǎn)被稀釋，所以在

15、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款中都規(guī)定當以低于轉(zhuǎn)換價出售新股時，必須降低轉(zhuǎn)換價格(提高轉(zhuǎn)換比)，轉(zhuǎn)換價格一般應(yīng)調(diào)整為新股發(fā)行價格。同樣，當發(fā)債公司送配股票(或宣布發(fā)放紅利時)，也應(yīng)降低轉(zhuǎn)換價格，降低幅度應(yīng)為相應(yīng)紅利或配股的百分數(shù)。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)3轉(zhuǎn)換價格的調(diào)整（二）可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)它相當于股票期權(quán)的有效期。可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行公司制訂轉(zhuǎn)換期通常有兩種情形：一種是不限制具體的轉(zhuǎn)換期限，只要債券未到期，可轉(zhuǎn)換債券持有者都可以實行轉(zhuǎn)換。另一種是設(shè)置一個特定的轉(zhuǎn)換期限。前者的目的在于吸引更多的投資者，后者的目的則在于限制可轉(zhuǎn)換債券持有者過早地進行轉(zhuǎn)

16、換，以保護公司原普通股股東的權(quán)益。第一節(jié) 股票期權(quán)與股票指數(shù)期權(quán)三、幾種特殊的股票期權(quán)4. 轉(zhuǎn)換期（二）可轉(zhuǎn)換債券(convertible bonds)股票指數(shù)(stock index)是將某一時期(報告期)的股價平均數(shù)化為以另一時期(基期)股價平均數(shù)為基準的百分數(shù)，以衡量股票價格水平或衡量在某一指數(shù)中的各種股票價格平均變動情況的指標。在股票市場上，股票指數(shù)反映報告期的股價比基期的股價上升或下降的百分比率。由于它是個相對指標，因此，就一個較長時期來說，股票指數(shù)比股價平均數(shù)能更為精確地衡量股票價格的變動。股票指數(shù)在實際計算中往往不可能將所有上市的股價都包括在內(nèi)，但是它卻能最大程度地將各種股價的變

17、動都反映出來。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)（一）股票指數(shù)的含義股票指數(shù)應(yīng)具備兩個基本的特點：一是代表性，二是敏感性。代表性指股票指數(shù)應(yīng)足以代表整個市場股價的變動情況，因此在種類繁多的股票中，編制股票指數(shù)既要選擇不同行業(yè)的股票，又要在各行業(yè)中選擇那些具有代表性的股票作為樣本。所謂敏感性指的是股票指數(shù)對市場股票價格上下波動的敏感程度，換言之，在股票價格上下波動時，股票指數(shù)應(yīng)能夠敏感地將其反映出來。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)（二）股票指數(shù)的特點道瓊斯股票價格平均指數(shù)已有100多年的歷史。1884年道瓊斯公司的創(chuàng)始人查理斯道開始編制道瓊斯平均指數(shù)，并刊登于當時的每日通訊上。現(xiàn)在的道瓊斯股票價

18、格平均指數(shù)共分四組：第一組是工業(yè)平均指數(shù)；第二組是運輸業(yè)平均指數(shù)；第三組是公用事業(yè)平均指數(shù)；第四組是綜合指數(shù)。道瓊斯股票價格平均指數(shù)是以1928年10月1日為基期，并令基期的平均數(shù)為100計算出來的。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)1道瓊斯股票價格平均指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)恒生指數(shù)是1969年11月恒生銀行開始編制發(fā)表香港股票市場的價格指數(shù)。這個指數(shù)包括33種股票，這33種股票總值占上市股票總值的約70%。恒生指數(shù)以1964年7月31日為基期，并令基期的指數(shù)為100，通過基期的比較，可算出各期的指數(shù)。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)2恒生指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)主要市場指數(shù)是通過20種熱門工

19、業(yè)股票進行價格加權(quán)平均而成。指數(shù)構(gòu)成股票中的17種股票為道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)列名公司的股票。該指數(shù)主要用于跟蹤道瓊斯股票指數(shù)。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)3主要市場指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)標準普爾股票指數(shù)(Standard and Poors Stock Index)是美國最大的證券研究組織標準普爾公司編制發(fā)表的反映美國股票市場行情變化的股票價格指數(shù)。該指數(shù)從1923年開始編制，1928年開始公布，最初的采樣股票共233種，1957年經(jīng)過調(diào)整，采用了現(xiàn)在的綜合價格指數(shù)，以1941年至1943年為基期，基期指數(shù)為10，它包括了400種工業(yè)股票、20種運輸業(yè)股票、40種公用事業(yè)股票和20種金融業(yè)

20、股票，共計500種股票。故指數(shù)也被稱為標準普爾500指數(shù)(S&P500)。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)4標準普爾股票指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)該指數(shù)包括在紐約證券交易所上市的1500多種普通股票，采用資本加權(quán)法計算而成。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)5紐約證券交易所股票價格綜合指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)香港恒生指數(shù)因由恒生銀行編制而得名。該指數(shù)包括33種在香港上市的股票，其中有金融業(yè)類4種、公用事業(yè)6種、地產(chǎn)類9種、其它行業(yè)14種(包括航空和酒店行業(yè))。這33家股票是從香港200多家上市公司中挑選出來的，在香港具有雄厚的資金實力，其股票總價值占上市股票總值的份額較大。以1983年10月31日

21、收盤價計算，這33家股票占上市股票總值的68.8。恒生銀行自1969年正式公布恒生指數(shù)以來，每天計算并公布3次，上午11時、中午12時半和下午3時半收盤之前各計算一次。香港期貨交易所根據(jù)恒生指數(shù)設(shè)計了恒生指數(shù)期貨合約。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)6. 香港恒生指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)東京日本經(jīng)濟新聞指數(shù)(Tokyo Nikkei Index)簡稱為“日經(jīng)指數(shù)”，它是由日本東京證券交易所在1950年模仿紐約道瓊斯指數(shù)的計算辦法，以在該證券交易所第一批上市的225個商號的股票作為樣本計算出的平均股價指數(shù)。該指數(shù)因由日本經(jīng)濟新聞社計算而得名。1975年該社經(jīng)道瓊斯公司許可，改稱為“日經(jīng)道瓊斯平均

22、指數(shù)”。該指數(shù)以東京證券交易所開業(yè)當日為基期(1949年5月16日)，基期指數(shù)為100。該指數(shù)在東南亞地區(qū)，如香港、臺灣、新加坡、馬來西亞、韓國、菲律賓等地頗具影響。新加坡國際金融期貨交易所根據(jù)日經(jīng)指數(shù)設(shè)計了日經(jīng)指數(shù)的期貨合約。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)7. 東京日本經(jīng)濟新聞指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)除了上述比較有名的股票指數(shù)之外，還有倫敦金融時報指數(shù)(Financial Times Index)，澳大利亞悉尼“全部普通股”價格指數(shù)(Australia Sydney All Ordinary Stock Index)，多倫多300種股票指數(shù)(Toronto Stock Exchange 3

23、00 Index)等。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)一、股指指數(shù)8其他指數(shù)（三）常用的股票指數(shù)股票指數(shù)期權(quán)是一種賦予購買者在某一時期、以一定的指數(shù)點位邁入或者賣出一定數(shù)量的某種股票指數(shù)的權(quán)益衍生成品，即它是以股票指數(shù)作為標的物的期權(quán)交易。在股指期權(quán)合同中，買方支付一定期權(quán)費給賣方，以獲得是否履行期權(quán)的決定權(quán)，賣方承貸賣瘋轉(zhuǎn)移的風險并且履行期權(quán)的義務(wù)，同時收取期權(quán)費作為承擔市場風險的補償。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)二、股票指數(shù)期權(quán)（一）股票指數(shù)期權(quán)的定義按照標的物的不同，股指期權(quán)大致可以分為三種類型：第一類的標的物是指數(shù)模擬整個股市的運行變化；第二類中，指數(shù)將某個特定行業(yè)的股票作為指數(shù)基礎(chǔ)；第三類的標的物是將某

24、個外國股市的運行變化作為指數(shù)制定的基礎(chǔ)。按照選擇權(quán)的不同，股指期權(quán)可以分為購買期權(quán)、售出期權(quán)和對沖期權(quán)。按照交易場所的不同，股指期權(quán)交易有場內(nèi)交易和場外交易。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)二、股票指數(shù)期權(quán)（二）股票指數(shù)期權(quán)的分類股指期權(quán)交易是現(xiàn)金交割，即投資之不必交割股票，只許結(jié)算差額，用公示表達為：股指期權(quán)合約的價值=指數(shù)點乘數(shù) （3.3） 例3.1 股指期貨如果標準普爾100的指數(shù)值是500，則標準普爾100股指期權(quán)合約的價值是50 000（=500100），如果指數(shù)向下變動了一點數(shù)，即從500變?yōu)?99，那么股票指數(shù)期權(quán)合約的美元價值降低了100美元。第二節(jié) 股票指數(shù)期權(quán)二、股票指數(shù)期權(quán)（三）估值

25、期權(quán)的結(jié)算股票指數(shù)期貨(stock index futures)是以股票市場指數(shù)為標的物進行交易的合約，例如標準普爾500指數(shù)(S&P 500)、英國富時100指數(shù)(FTSE100)、日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei 255)。這些期貨合約被廣泛地應(yīng)用于對沖、投機和指數(shù)套利。在一個充分多樣化的股票組合中，單只股票的特殊風險已經(jīng)被全部消除，只存在市場(“系統(tǒng)”或者“不可分散的”)風險。股指期貨可以用來消除股票組合的市場風險。第三節(jié) 股指期貨一、股票指數(shù)期貨概況（一）股票指數(shù)期貨的含義股票指數(shù)期貨(stock index futures)是以股票市場指數(shù)為標的物進行交易的合約，例如標準普爾500指數(shù)(

26、S&P 500)、英國富時100指數(shù)(FTSE100)、日經(jīng)225指數(shù)(Nikkei 255)。這些期貨合約被廣泛地應(yīng)用于對沖、投機和指數(shù)套利。在一個充分多樣化的股票組合中，單只股票的特殊風險已經(jīng)被全部消除，只存在市場(“系統(tǒng)”或者“不可分散的”)風險。股指期貨可以用來消除股票組合的市場風險。第三節(jié) 股指期貨一、股票指數(shù)期貨概況（一）股票指數(shù)期貨的含義例如，一個養(yǎng)老基金的經(jīng)理可能擔心3個月后股價下跌，那時正是對他業(yè)績評估的最后時期。這時，他可以使用股指期貨來消除這一市場風險，并且在未來3個月中以無風險利率取得收益。當然，他也可以通過出售全部股票，轉(zhuǎn)而持有短期國債來獲得無風險利率。但是，后者因為

27、需要先出售，再于3個月后購回股票，這樣會造成較高的交易成本。相比之下，使用指數(shù)期貨要便宜得多。第三節(jié) 股指期貨一、股票指數(shù)期貨概況（二）股票指數(shù)期貨的實例再如，假設(shè)一個基金經(jīng)理相信市場在未來的3個月中會變得更具有波動性(可能有較大幅度的上漲或下跌)，同時希望能消除這一不確定性，那么他可以再一次使用指數(shù)期貨來消除市場風險。在3個月后，如果他認為股票市場已經(jīng)回歸正常，他將會結(jié)清他的期貨頭寸，他持有的股票組合也將再一次與市場風險匹配(因為他可以獲得比無風險利率更高的收益率)。又如，假設(shè)你計劃用現(xiàn)金投資，在3個月后購買一個多樣化的股票組合，但是又擔心在接下來的3個月中股市會上漲。由于今天的期貨價格是已

28、知的，就可以通過購買股票指數(shù)期貨來鎖定價格，沖銷未來股價上漲的可能性。第三節(jié) 股指期貨一、股票指數(shù)期貨概況（二）股票指數(shù)期貨的實例股票指數(shù)期貨合約標的于股票市場指數(shù)，并以現(xiàn)金進行結(jié)算。在美國，指數(shù)期貨合約是在芝加哥商品交易所進行交易的，合約中的標的資產(chǎn)包括標準普爾500指數(shù)、迷你標準普爾500指數(shù)(E-Mini-S&P500)、S&PS00BARRA成長指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)，以及其他一些指數(shù)。其中，標準普爾500指數(shù)期貨合約的交易量最大，如果將這些合約加總在一起，指數(shù)期貨合約所標的股票的美元量已經(jīng)超過了股票市場本身的美元總量。第三節(jié) 股指期貨二、股指期貨合約（一）股指期貨合約的含義在倫敦國際金

29、融期貨交易所交易的期貨合約包括各種英國股票指數(shù)，比如英國富時100指數(shù)(FTSE l00)和英國富時250指數(shù)(FTSE 250)，同樣也包括歐洲的指數(shù)，例如泛歐100指數(shù)(FTSE Eurotop l00)和FTSE Eurotop 300(包括英國以及不包括英國)，當然還有其他一些指數(shù)。之所以會有如此多不同的期貨合約，是因為指數(shù)期貨要與投資經(jīng)理們手中持有的證券組合最為匹配，他們可以使用指數(shù)期貨有效地對股票組合進行對沖。第三節(jié) 股指期貨二、股指期貨合約（一）股指期貨合約的含義第三節(jié) 股指期貨二、股指期貨合約（二）不同股指期貨合約的對比表3.1 股指期貨合約 FTSE 100S&P 500FT

30、SE Eurotop 300Nikkei 225S&P500/BARRA成長指數(shù)交易單位10英鎊每指數(shù)點 0.5=5250美元指數(shù) 0.1(“10點”)=25美元20歐元指數(shù) 0.5=10歐元5美元指數(shù) 5點=25美元250美元指數(shù) 0.1(“10點”)=25美元到期日3月/6月/9月/12月3月/6月/9月/12月3月/6月/9月/12月3月/6月/9月/12月3月/6月/9月/12月報價符號FTSE100S&P500Eurotop300Nikkei 255 MMIS&P500/BARRA成長指數(shù)初始保證金1 250英鎊10 000美元 交易所LIFFECME(IMM)LIFFECME(IM

31、M)CME(IMM)最后交易日 第三個星期五之前的星期四價格約的第三個星期五 交割方式現(xiàn)金結(jié)算最后交易日后的星期五以現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算第三節(jié) 股指期貨二、股指期貨合約（二）不同股指期貨合約的對比表3.1給出其中一些合約的具體細節(jié)，大部分內(nèi)容不需要再具體說明。全部的股票指數(shù)期貨都是以現(xiàn)金進行結(jié)算的(不同的合約有不同的結(jié)算程序)，但是幾乎全部合約在到期前就已經(jīng)平倉?，F(xiàn)金結(jié)算是建立在指數(shù)點數(shù)的價值(value of an index point)z美元，或者合約乘數(shù)(contract multiple)基礎(chǔ)上的，這是由交易所確定的(以S&P500為例，z250美元)。對于S&PS00期

32、貨合約，最小變動價格(tick)，即刻度，是0.1指數(shù)點，代表25美元的價值，也就是說，S&P500指數(shù)期貨合約中變化1點，代表著期貨合約的賬面價值變動250美元。如果S&P500的期貨指數(shù)F1500，那么一份期貨合約的賬面價值就是375000美元。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（一）套期保值 （Hedging）股市指數(shù)期貨可以用來防范股票價格變動的風險，尤其是分散投資組合風險。投資者若預計整個股市將向上攀升，則在計劃未來某時點購人投資組合時，可以先行買人股市指數(shù)期貨；當投資者預計整個股市將下滑時，可以先行賣出股市指數(shù)期貨以對所持有的股票投資組合的價值進行保值。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨

33、的應(yīng)用（一）套期保值 （Hedging）對于現(xiàn)在已經(jīng)持有或計劃將來持有較大數(shù)額股票組合的基金經(jīng)理或機構(gòu)投資者，股市指數(shù)期貨可以提供套期保值及風險管理的功能，因為對于持有大量頭寸的股市大戶而言，股市的漲落給他們帶來了不可忽視又難以避免的投資風險。假定某基金經(jīng)理定期收到一定數(shù)額的現(xiàn)金流人，這些資金將用于購買不同公司的股票。若預計股市近期將上揚，將存在以較高價位買人股票現(xiàn)貨的風險。為避免將來現(xiàn)金流人時以較高價格水平持有股票投資組合，可以先行買人股市指數(shù)期貨；由此可以預先鎖定未來時點上買人相關(guān)股票價格上升的風險。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（二）保值過程示例表3.2套期保值 股票市場股市指數(shù)期貨

34、市場7月初基金經(jīng)理X預計股市上揚，并且將與7月份買入200萬港幣的股票組合，資金將于7月底到位買入5手9月份恒生指數(shù)其后合約，成交價8000點，總價值8000505=HK$2 000 0007月底股市如果上揚，持有投資組合的價格升至230萬元港幣，成本增加30萬港幣所持恒生指數(shù)期貨價格升至9200點，賣出5手合約平倉。1 200505=HK￥300 000，獲利30萬港幣第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（二）保值過程示例從表3.2中可以看出，由于在7月初就已經(jīng)先行買人恒生指數(shù)期貨進行套期保值，該基金經(jīng)理可以利用在恒生指數(shù)期貨市場上的獲利來抵補股票現(xiàn)貨市場價格上升的損失，使其在7月底持有股票組

35、合的成本仍保持為2千萬港幣。該基金經(jīng)理利用恒指期貨的多頭頭寸，在7月初已預先鎖定了7月底將買人的股票組合的價格。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（二）保值過程示例如果該基金經(jīng)理對股市走勢預測失誤，即在7月底股票市場未升反降，則該基金經(jīng)理可以在7月底以較低的價格持有相應(yīng)的股票組合。但由于所持有的恒升指數(shù)期貨價格也將同時下跌，該基金經(jīng)理在恒指期貨市場呈虧損狀態(tài)，該虧損由其在股票現(xiàn)貨市場上的盈利所抵補。由于持有股指期貨多頭頭寸，該基金經(jīng)理在7月底持有的股票組合實際成本仍鎖定在7月初該組合的價格水平。當然，由于持有恒生指數(shù)多頭頭寸，雖然不能有效利用股市下跌獲得收益，但可以達到鎖定未來持倉成本的目的。

36、第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（二）保值過程示例利用股市指數(shù)期貨，同樣可以防范股市下滑導致的價格風險。對于機構(gòu)投資者而言，由于所持有的股票數(shù)額較大，在股市回落時，機構(gòu)投資者很難在股票現(xiàn)貨市場方便及時地拋售所持有的股票頭寸。為此，可以利用股市指數(shù)期貨進行保值。當股市行情如期下跌時，在期貨市場上空頭頭寸的獲利可以抵補股票現(xiàn)貨價格下跌的損失，從而達到鎖定所持股票投資組合的目的。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（二）保值過程示例如果某機構(gòu)投資者于某年7月1日持有市值為4000萬港幣的股票投資組合，并預計近期內(nèi)股市行情將下落，為避免所持股票價格下跌造成的損失，可賣出恒生指數(shù)期貨合約。即進行反向頭寸

37、操作。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（三）系數(shù)期貨合約數(shù)目系數(shù)表示資產(chǎn)風險與市場風險之前關(guān)系的指標。上述多頭套期保值的例子，假設(shè)為完全保值狀態(tài)，即該投資者的股票組合與股票指數(shù)同步運動。當然，在實際狀態(tài)中，投資者所持有或?qū)⒊钟械耐顿Y組合與股市指數(shù)并非時時同步運動，其價格的波動性可以用系數(shù)來表示。第三節(jié) 股指期貨三、股指期貨的應(yīng)用（四）系數(shù)期貨合約數(shù)目示例通過對股票價格的統(tǒng)計回歸分析表明，某一個股票或某一投資組合的歷史數(shù)據(jù)有下述特性，即當股指上升1時，該股票價格(或投資組合的價格)上升1.2，這表明該股票(或投資組合)波動高于大市波動，兩者比例為1.2。系數(shù)可以用來計算利用股指期貨保值時所需期貨合約的數(shù)目，所以，系數(shù)也可稱為保值比例。假設(shè)某投資者所持股票投資組合價值為400萬美元，對于該投資組合的統(tǒng)計分析表明其系數(shù)為1.5。