公司金融研究第一講(研究生)(公司金融研究-上海財經(jīng)大學(xué)李曜)

1、李曜l講課人講課人 ： 李 曜 l經(jīng)濟學(xué)博士，上海財經(jīng)大學(xué)副教授。加拿大多倫多大經(jīng)濟學(xué)博士，上海財經(jīng)大學(xué)副教授。加拿大多倫多大學(xué)中加兩國政府訪問學(xué)者（學(xué)中加兩國政府訪問學(xué)者（CCSEP,2002-2003）；）；曾曾工作于君安證券公司。（工作于君安證券公司。（1998-1999）博士：華東師）博士：華東師大國際金融系（大國際金融系（1998）；碩士、本科：浙江大學(xué)經(jīng)濟）；碩士、本科：浙江大學(xué)經(jīng)濟系（系（1995，1992）l主持國家社科基金、教育部規(guī)劃項目主持國家社科基金、教育部規(guī)劃項目 等。出版專著等。出版專著5本，發(fā)表論文本，發(fā)表論文90多篇。主要研究領(lǐng)域：公司金融；管多篇。主要研究領(lǐng)域：

2、公司金融；管理層收購與企業(yè)并購重組；證券投資基金。理層收購與企業(yè)并購重組；證券投資基金。l聯(lián)系：聯(lián)系： FinanceCorporate financeInvestment (security analysis)金融學(xué)金融學(xué)貨幣銀行學(xué)貨幣銀行學(xué) 國際金融學(xué)國際金融學(xué)何謂金融學(xué)何謂金融學(xué)? lWebster字典字典:“To Finance”定義為定義為“籌集或提供資本籌集或提供資本(To Raise Or Provide Funds or Capital For)” ;l華爾街日報在其新開的公司金融華爾街日報在其新開的公司金融(Corporate Finance)的固定版面中將的固定版面中將(公

3、司公司)金融定義為金融定義為“為業(yè)務(wù)提為業(yè)務(wù)提供融資的業(yè)務(wù)供融資的業(yè)務(wù)(Business Of Financing Businesses)” ;l新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典(The New Palgrave Dictionary Of Money And Finance):” 金融以其不同的金融以其不同的中心點和方法論而成為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，其中心點中心點和方法論而成為經(jīng)濟學(xué)的一個分支，其中心點是資本市場的運營、資本資產(chǎn)的供給和定價。是資本市場的運營、資本資產(chǎn)的供給和定價。 ”其方其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價。羅法論是使用相近的替代物給金融契約和工具

4、定價。羅斯概括了斯概括了“Finance”的四大課題：的四大課題：“有效率的市場有效率的市場”、“收益和風(fēng)險收益和風(fēng)險”、“期權(quán)定價理論期權(quán)定價理論”和和“公司金融公司金融”。lFinance一詞的漢語對譯主要有一詞的漢語對譯主要有“金融金融”、“財政財政”、“財務(wù)財務(wù)”、“融資融資”四種。四種。 l“貨幣流通和信用活動以及與之相聯(lián)系的貨幣流通和信用活動以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟活動的總稱經(jīng)濟活動的總稱”(劉鴻儒，劉鴻儒，1995) l現(xiàn)代金融學(xué)體系：微觀金融學(xué)，宏觀金現(xiàn)代金融學(xué)體系：微觀金融學(xué)，宏觀金融學(xué)，以及由金融與數(shù)學(xué)、法學(xué)等學(xué)科融學(xué)，以及由金融與數(shù)學(xué)、法學(xué)等學(xué)科互滲形成的交叉學(xué)科。互滲形成的

5、交叉學(xué)科。 l1、微觀金融學(xué)微觀金融學(xué)(Finance) 公司金融、投資學(xué)、證券市場微觀結(jié)構(gòu)公司金融、投資學(xué)、證券市場微觀結(jié)構(gòu)(Securities Market Microstructure) l2、宏觀金融學(xué)宏觀金融學(xué)(Macro Finance) 國際證券投資國際證券投資 、金融市場和金融中介機構(gòu)金融市場和金融中介機構(gòu)(Financial Market And Intermediations ) 、貨幣銀行學(xué)、國際金融貨幣銀行學(xué)、國際金融 l3、金融學(xué)和其他學(xué)科的交叉學(xué)科金融學(xué)和其他學(xué)科的交叉學(xué)科 l一是由金融和數(shù)學(xué)、統(tǒng)計、工程學(xué)等交叉而形一是由金融和數(shù)學(xué)、統(tǒng)計、工程學(xué)等交叉而形成的成的

6、“金融工程學(xué)金融工程學(xué)(Financial Engineering)” ；l二是由金融和法學(xué)交叉而形成的二是由金融和法學(xué)交叉而形成的“法和金融學(xué)法和金融學(xué)(Law and finance)”。l金融是藝術(shù)金融是藝術(shù)(Art)而非科學(xué)而非科學(xué)(Science)。 l金融學(xué)人應(yīng)該學(xué)會金融學(xué)人應(yīng)該學(xué)會“走過數(shù)學(xué)走過數(shù)學(xué)”(Go Beyond Mathematics) 金融工程學(xué)使金融學(xué)走向象牙塔，而法和金融學(xué)將金金融工程學(xué)使金融學(xué)走向象牙塔，而法和金融學(xué)將金融學(xué)帶回現(xiàn)實。融學(xué)帶回現(xiàn)實。l公司金融是由公司金融是由“公司公司(Corporate)”與與“金融金融(Finance) ”兩個內(nèi)涵豐富的詞組成

7、。兩個內(nèi)涵豐富的詞組成。l1、公司的資金融通，不是個人理財、資產(chǎn)的、公司的資金融通，不是個人理財、資產(chǎn)的融資（如資產(chǎn)證券化）融資（如資產(chǎn)證券化）l2、公司而非企業(yè)、公司而非企業(yè)l公司理論應(yīng)該是公司金融學(xué)的基礎(chǔ)，而公司理公司理論應(yīng)該是公司金融學(xué)的基礎(chǔ)，而公司理論在很大程度上是個法律問題。論在很大程度上是個法律問題。 l過去的研究者往往給定公司的存在，而被動地過去的研究者往往給定公司的存在，而被動地討論金融問題，公司金融被視同為財務(wù)管理。討論金融問題，公司金融被視同為財務(wù)管理。 l當前公司金融的可能創(chuàng)新的課題：當前公司金融的可能創(chuàng)新的課題：l一是公司法和證券法的經(jīng)濟和金融學(xué)分一是公司法和證券法的經(jīng)

8、濟和金融學(xué)分析析 ；l二是從法律的角度研究公司金融。二是從法律的角度研究公司金融。l l1、參見張新，關(guān)于金融學(xué)的討論文章，金融研究2003年第8期；l2、張新，“中 國金 融學(xué)面 臨的挑戰(zhàn)和發(fā) 展前 景 ”lhttp:/ of Financial Economics,1976,10.所有權(quán)、控制權(quán)與激勵，上海三聯(lián)書店所有權(quán)、控制權(quán)與激勵，上海三聯(lián)書店1998lTreasurer 下屬：下屬：cash manager, credit manager，capital expenditures, financial planninglController 下屬：下屬：tax manager, co

9、st accounting manager，financial accounting manager, data processing managerlTreasurer：財務(wù)總監(jiān)（公司金融）財務(wù)總監(jiān)（公司金融）lController：總會計師（公司財務(wù)？）總會計師（公司財務(wù)？） CFOl公司金融公司金融經(jīng)濟學(xué)科，在內(nèi)容上更注重經(jīng)濟經(jīng)濟學(xué)科，在內(nèi)容上更注重經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)理論與實踐結(jié)合學(xué)、金融學(xué)理論與實踐結(jié)合l公司財務(wù)公司財務(wù)管理學(xué)科，在內(nèi)容上更為注重應(yīng)管理學(xué)科，在內(nèi)容上更為注重應(yīng)用、實務(wù)操作用、實務(wù)操作l共同內(nèi)容：投資、籌資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、共同內(nèi)容：投資、籌資、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、營運資

10、金管理、跨國公司財務(wù)等營運資金管理、跨國公司財務(wù)等l公司金融增加的內(nèi)容：公司治理、公司價值評公司金融增加的內(nèi)容：公司治理、公司價值評估、企業(yè)并購重組、公司養(yǎng)老金管理估、企業(yè)并購重組、公司養(yǎng)老金管理l省略的內(nèi)容：會計報表分析省略的內(nèi)容：會計報表分析l公司金融是以企業(yè)為核心，金融市場為平臺，研究公司金融是以企業(yè)為核心，金融市場為平臺，研究企業(yè)與金融市場的關(guān)系。以價值管理和風(fēng)險管理為企業(yè)與金融市場的關(guān)系。以價值管理和風(fēng)險管理為主線，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標，以各類金融工主線，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標，以各類金融工具為手段，以經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)理論為背景，具為手段，以經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、會計學(xué)理論為背

11、景，涵蓋了公司生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營兩個層次的金融活涵蓋了公司生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營兩個層次的金融活動的一門交叉性、邊緣性學(xué)科。動的一門交叉性、邊緣性學(xué)科。l涉及課程：經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、貨幣銀行學(xué)、國際金涉及課程：經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)、貨幣銀行學(xué)、國際金融學(xué)、國際金融管理、投資項目分析、資產(chǎn)組合管融學(xué)、國際金融管理、投資項目分析、資產(chǎn)組合管理、金融工程學(xué)、公司治理、企業(yè)價值評估、公司理、金融工程學(xué)、公司治理、企業(yè)價值評估、公司并購重組等等并購重組等等l1、以資本成本以資本成本(Cost Of Capital)理論為核心研究公理論為核心研究公司金融學(xué)司金融學(xué)l公司金融中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)融資，他公司金融

12、中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)融資，他們期望有一定的投資回報，這種回報就成了公司的們期望有一定的投資回報，這種回報就成了公司的融資成本。公司價值是用資本成本折現(xiàn)的一系列的融資成本。公司價值是用資本成本折現(xiàn)的一系列的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流。l如何投資如何投資(項目價值決策項目價值決策)；如何融通資金；如何融通資金(資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)決策決策)；為投資人提供多少回報；為投資人提供多少回報(股利政策決策股利政策決策)。 l2、對現(xiàn)金流的重視對現(xiàn)金流的重視（1） 權(quán)責(zé)發(fā)生制；收付實現(xiàn)制權(quán)責(zé)發(fā)生制；收付實現(xiàn)制（2）現(xiàn)金流具有時間價值）現(xiàn)金流具有時間價值（3）現(xiàn)金流具有風(fēng)險性）現(xiàn)金流具有風(fēng)險性l3、隨著公司形式的變遷

13、，對公司本身的研究將、隨著公司形式的變遷，對公司本身的研究將和公司金融的研究密不可分。公司理論的基本問和公司金融的研究密不可分。公司理論的基本問題將逐漸轉(zhuǎn)向公司金融問題，法律研究和金融研題將逐漸轉(zhuǎn)向公司金融問題，法律研究和金融研究在這一領(lǐng)域?qū)⑷找嫒诤稀＞吭谶@一領(lǐng)域?qū)⑷找嫒诤稀?l一、個人獨資企業(yè)（業(yè)主制企業(yè)，一、個人獨資企業(yè)（業(yè)主制企業(yè)，Sole proprietorship）l特征特征l二、合伙企業(yè)（二、合伙企業(yè)（partnership)l多個業(yè)主；無限責(zé)任；出資形式多樣；適用行多個業(yè)主；無限責(zé)任；出資形式多樣；適用行業(yè)：業(yè)：l什么是有限合伙制企業(yè)？什么是有限合伙制企業(yè)？l案例：風(fēng)險投資企業(yè)

14、中的有限合伙制案例：風(fēng)險投資企業(yè)中的有限合伙制l三、公司制（三、公司制（corporation）l具有法人地位的企業(yè)組織形式。具有法人地位的企業(yè)組織形式。l1、公司是資合企業(yè)；（業(yè)主制、合伙制是人、公司是資合企業(yè)；（業(yè)主制、合伙制是人合企業(yè)）合企業(yè)）l2、股東承擔有限責(zé)任；、股東承擔有限責(zé)任；l3、公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離 區(qū)別：公司的所有權(quán)區(qū)別：公司的所有權(quán)(終極所有權(quán)）、公司的終極所有權(quán)）、公司的法人財產(chǎn)所有權(quán)法人財產(chǎn)所有權(quán)l(xiāng)4、易于籌集資金、所有權(quán)具有流動性、易于籌集資金、所有權(quán)具有流動性l5、永續(xù)經(jīng)營永續(xù)經(jīng)營l6、雙重征稅、雙重征稅l7、代理問題、代理問題l8

15、、財務(wù)公開（上市公司）、財務(wù)公開（上市公司）l四、有限責(zé)任公司、股份有限公司、上市公司四、有限責(zé)任公司、股份有限公司、上市公司l（一）有限責(zé)任公司（一）有限責(zé)任公司l1、股東人數(shù)限制，公司法：、股東人數(shù)限制，公司法：2-50人，特人，特例：國有獨資公司例：國有獨資公司l2、不公開發(fā)行股票，股東協(xié)商確定出資、不公開發(fā)行股票，股東協(xié)商確定出資l3、股份不得隨意轉(zhuǎn)讓。股份不得隨意轉(zhuǎn)讓?！肮蓶|之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部出股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資時，必須經(jīng)全資或者部分出資。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意。體股東過半數(shù)同意。 在同等條件下，

16、其他股東對該出資有優(yōu)在同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權(quán)先購買權(quán)”（公司法（公司法3535條）條）l4 4、股東通常直接參與公司經(jīng)營管理。、股東通常直接參與公司經(jīng)營管理。l（二）股份有限公司（二）股份有限公司l我國公司法：我國公司法：“是指其全部資本分為等額股是指其全部資本分為等額股份，股東以其所持股份為限承擔責(zé)任，公司以其全部份，股東以其所持股份為限承擔責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責(zé)任。資產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責(zé)任?！眑稱法：我國稱法：我國-股份公司；英美股份公司；英美-公眾公司；日本公眾公司；日本-株式會株式會社。社。l1、股份有限公司特點、股份有限公司特點（1）公司資本分為等

17、額股份。每股金額必須相）公司資本分為等額股份。每股金額必須相等。等。問題：股份金額相同，股份的權(quán)利相同。（？）一股一票制（一股一票制（one share one vote)雙層資本結(jié)構(gòu)（雙層資本結(jié)構(gòu)（dual-class capitalization)案例：百度案例：百度2005.8上市上市NASDAQ時的雙層資本結(jié)構(gòu)時的雙層資本結(jié)構(gòu)閱讀文獻：李曜，閱讀文獻：李曜，“上市公司的雙層資本結(jié)構(gòu)上市公司的雙層資本結(jié)構(gòu)加拿加拿大經(jīng)驗及對我國的借鑒大經(jīng)驗及對我國的借鑒”，證券市場導(dǎo)報，證券市場導(dǎo)報2003.62003.6 (2)公司管理實行兩權(quán)分離公司管理實行兩權(quán)分離（3）股東承擔有限責(zé)任股東承擔有限責(zé)

18、任問題：債權(quán)人只能對公司資產(chǎn)提出要求，而無權(quán)對股東提起訴訟。問題：債權(quán)人只能對公司資產(chǎn)提出要求，而無權(quán)對股東提起訴訟。（？）（？）刺破公司面紗（刺破公司面紗（piercing the veil of corporate)閱讀文獻：施天濤，關(guān)聯(lián)公司法律問題研究，法律出版社閱讀文獻：施天濤，關(guān)聯(lián)公司法律問題研究，法律出版社19991999l（4）股東不得少于法定人數(shù)；（股東不得少于法定人數(shù)；（5）公司股份可以自）公司股份可以自由轉(zhuǎn)讓；（由轉(zhuǎn)讓；（6）公司的設(shè)立與招股有嚴格的法定程序。）公司的設(shè)立與招股有嚴格的法定程序。l2、股份有限公司的設(shè)立條件（我國）、股份有限公司的設(shè)立條件（我國）l（1）發(fā)起

19、人符合法定人數(shù)。設(shè)立股份有限公司，）發(fā)起人符合法定人數(shù)。設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當有應(yīng)當有5人以上為發(fā)起人，其中過半數(shù)的發(fā)起人人以上為發(fā)起人，其中過半數(shù)的發(fā)起人在中國境內(nèi)有住所；國有企業(yè)改制為股份有限公在中國境內(nèi)有住所；國有企業(yè)改制為股份有限公司的，發(fā)起人可以少于司的，發(fā)起人可以少于5人，但應(yīng)當采取募集設(shè)人，但應(yīng)當采取募集設(shè)立方式。立方式。 發(fā)起設(shè)立、募集設(shè)立發(fā)起設(shè)立、募集設(shè)立l（2）發(fā)起人認繳和社會公開募集的股本達到法）發(fā)起人認繳和社會公開募集的股本達到法定資本金最低限額。（注冊資本最低定資本金最低限額。（注冊資本最低1000萬元）。萬元）。l（3）募集方式設(shè)立，發(fā)起人認購股份不得少于）募集方式

20、設(shè)立，發(fā)起人認購股份不得少于公司總股份的公司總股份的35%。向社會公開募集股份，須向。向社會公開募集股份，須向監(jiān)管部分遞交募股申請等文件。監(jiān)管部分遞交募股申請等文件。l（4）發(fā)起人制定公司章程，并經(jīng)創(chuàng)立大會通過。）發(fā)起人制定公司章程，并經(jīng)創(chuàng)立大會通過。l（5）建立組織機構(gòu)。股東大會；董事會（建立組織機構(gòu)。股東大會；董事會（5-19人），監(jiān)事會（不少于人），監(jiān)事會（不少于3人）。人）。l發(fā)行股票經(jīng)證券監(jiān)管部門批準，在證券交易所上市交易發(fā)行股票經(jīng)證券監(jiān)管部門批準，在證券交易所上市交易的股份有限公司。組織最嚴密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管的股份有限公司。組織最嚴密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管最嚴格。最嚴格。l1

21、、上市公司的條件。（、上市公司的條件。（1）股票經(jīng)批準已經(jīng)向社會公）股票經(jīng)批準已經(jīng)向社會公開發(fā)行；（開發(fā)行；（2）公司總股本不少于人民幣）公司總股本不少于人民幣5000萬元；萬元；（3）開業(yè)時間在）開業(yè)時間在3年以上，且最近年以上，且最近3年連續(xù)盈利；原國年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)改制設(shè)立或新組建成立，開業(yè)時間可以連續(xù)計算；有企業(yè)改制設(shè)立或新組建成立，開業(yè)時間可以連續(xù)計算；（4）持有股票面值達人民幣）持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數(shù)不元以上的股東人數(shù)不少于少于1000人，人，向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的的25%以上；以上；公司總股本超過公司總股

22、本超過4億元的，其向社會公開億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為發(fā)行股份的比例為15%以上。（以上。（5）公司最近）公司最近3年無重大年無重大違法行為，財務(wù)報告無虛假記載。違法行為，財務(wù)報告無虛假記載。l2、上市公司優(yōu)劣：優(yōu)點；缺點、上市公司優(yōu)劣：優(yōu)點；缺點l中國上市公司及其股本情況中國上市公司及其股本情況l上市公司家數(shù)上市公司家數(shù)l上市公司股份數(shù)目與結(jié)構(gòu)上市公司股份數(shù)目與結(jié)構(gòu) 時間截至2004年底。來源中國證監(jiān)會網(wǎng)站。l1、母公司與子公司；母公司與子公司；l2、總公司與分公司、總公司與分公司l3、本國公司、外國公司與跨國公司、本國公司、外國公司與跨國公司l一、一、Berle-Means命題，

23、命題，1932l現(xiàn)代公司中股權(quán)越來越分散，所有者權(quán)利實際上越來越是名義現(xiàn)代公司中股權(quán)越來越分散，所有者權(quán)利實際上越來越是名義上的，企業(yè)實際上是把持在職業(yè)經(jīng)理的手中。職業(yè)經(jīng)理可能會上的，企業(yè)實際上是把持在職業(yè)經(jīng)理的手中。職業(yè)經(jīng)理可能會以損害股東權(quán)益的方式追求他們自己的利益。以損害股東權(quán)益的方式追求他們自己的利益。l二、二、Jensen-Meckling，1976l現(xiàn)代公司就是現(xiàn)代公司就是企業(yè)法人企業(yè)法人與其他要素所有者之間與其他要素所有者之間“一系列合同的一系列合同的節(jié)點節(jié)點”（a nexus of contracts）。）。l企業(yè)的目的是什么？企業(yè)的目的是什么？l股東價值最大化股東價值最大化英美模式英美模式l利益相關(guān)者（利益相關(guān)者（stakeholders）利益最大化利益最大化日德模式日德模式l股東：剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)；授權(quán)關(guān)系股東：剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)；授權(quán)關(guān)系l股東股東董事會；董事會董事會；董事會經(jīng)理；經(jīng)理；l委托代理關(guān)系產(chǎn)生：信任托管關(guān)系（委托代理關(guān)系產(chǎn)生：信任托管關(guān)系（fiduciary duty）l受托責(zé)任受托責(zé)任: : The duties of obedience(The duties of o