概論(證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論上海交大劉海龍)

1、證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主主 講講 劉海龍劉海龍 教教 授授 tel: 52301137 目前國(guó)內(nèi)形勢(shì)目前國(guó)內(nèi)形勢(shì)時(shí)期2000年2001年2002年年2003年年2004年年1季度季度GDP（億元）894429593310239811669427106外匯儲(chǔ)備(億美元)16552122286440324398各項(xiàng)存款（億元）123800143617183388220364232000城鄉(xiāng)居民存款城鄉(xiāng)居民存款(億元億元)643327376286911110695112000廣義貨幣廣義貨幣(萬(wàn)億元萬(wàn)億元)13.515.8318.522.1223.2狹義貨幣狹義貨幣(萬(wàn)億元萬(wàn)億元)

2、5.35.997.088.4128.6固定資產(chǎn)投資固定資產(chǎn)投資(億元億元)329183721343202551188799股票市價(jià)總值股票市價(jià)總值(億元億元)4809143522383294257850417圖圖1. 1. 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值突破國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值突破1010萬(wàn)億元萬(wàn)億元 圖圖2. 2. 全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 圖圖3. 3. 社會(huì)消費(fèi)品零售總額穩(wěn)步增加社會(huì)消費(fèi)品零售總額穩(wěn)步增加 圖圖4. 4. 外貿(mào)進(jìn)出口規(guī)模顯著擴(kuò)大外貿(mào)進(jìn)出口規(guī)模顯著擴(kuò)大 圖圖5. 5. 城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額城鄉(xiāng)居民人民幣儲(chǔ)蓄存款余額 圖圖6. 6. 國(guó)家各類(lèi)稅收總額國(guó)家各類(lèi)稅

3、收總額88739920121251442917003204610500010000150002000025000億元199819992000200120022003年份稅收總額總的目標(biāo)總的目標(biāo)1 尋找價(jià)格形成機(jī)理尋找價(jià)格形成機(jī)理-設(shè)計(jì)交易機(jī)制設(shè)計(jì)交易機(jī)制2 評(píng)價(jià)交易制度評(píng)價(jià)交易制度-制定監(jiān)控規(guī)則制定監(jiān)控規(guī)則3 分析交易行為分析交易行為-研究交易策略研究交易策略具體目標(biāo)與教學(xué)要求具體目標(biāo)與教學(xué)要求 了解全球金融市場(chǎng)的交易機(jī)制了解全球金融市場(chǎng)的交易機(jī)制 掌握影響價(jià)格形成因素掌握影響價(jià)格形成因素 掌握評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的指標(biāo)體系掌握評(píng)價(jià)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的指標(biāo)體系 掌握證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容

4、掌握證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容 了解交易制度與投資者行為關(guān)系的分析了解交易制度與投資者行為關(guān)系的分析方法方法 學(xué)時(shí)安排學(xué)時(shí)安排本課程分本課程分 12次課進(jìn)行次課進(jìn)行第一部分第一部分 概述概述第二部分第二部分 金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)評(píng)價(jià)體系金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)評(píng)價(jià)體系第三部分第三部分 證券市場(chǎng)流動(dòng)性度量與分析證券市場(chǎng)流動(dòng)性度量與分析第四部分第四部分 做市商制度的價(jià)格形成分析做市商制度的價(jià)格形成分析第五部分第五部分 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制變現(xiàn)策略分析指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制變現(xiàn)策略分析第六部分第六部分 雙向競(jìng)價(jià)機(jī)制價(jià)格形成分析雙向競(jìng)價(jià)機(jī)制價(jià)格形成分析第七部分第七部分 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制交易策略分析指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制交易策略分析第八部分第

5、八部分 學(xué)生準(zhǔn)備最新的文獻(xiàn)閱讀成果報(bào)告，學(xué)生準(zhǔn)備最新的文獻(xiàn)閱讀成果報(bào)告，然后交流、討論。每次課然后交流、討論。每次課2名學(xué)生。名學(xué)生。第一部分第一部分 概述概述(約約1次次) 主要介紹金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)主要介紹金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題、基本概念；全理論的核心問(wèn)題、基本概念；全球金融市場(chǎng)的交易機(jī)制變化；金球金融市場(chǎng)的交易機(jī)制變化；金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其發(fā)展背景；影響價(jià)格形成的因素發(fā)展背景；影響價(jià)格形成的因素第二部第二部 金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)評(píng)價(jià)金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)評(píng)價(jià)體系（約體系（約1次）次） 金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)體系的內(nèi)容金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)體系的內(nèi)容 金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)

6、的比較金融市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)的比較 不同交易機(jī)制下透明度比較不同交易機(jī)制下透明度比較第三部分第三部分 證券市場(chǎng)流動(dòng)性度量證券市場(chǎng)流動(dòng)性度量與分析（約與分析（約1次）次） 流動(dòng)性的度量指標(biāo)流動(dòng)性的度量指標(biāo) 傳統(tǒng)流動(dòng)性度量方法傳統(tǒng)流動(dòng)性度量方法 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量方法指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下流動(dòng)性度量方法 流動(dòng)性度量的實(shí)證研究流動(dòng)性度量的實(shí)證研究第四部分第四部分 做市商制度的價(jià)格形做市商制度的價(jià)格形成分析成分析 做市商制度與做市商定價(jià)策略分析做市商制度與做市商定價(jià)策略分析 做市商定價(jià)策略的存貨模型分析做市商定價(jià)策略的存貨模型分析 做市商定價(jià)策略的信息模型分析做市商定價(jià)策略的信息模型分析 做市商制度與市場(chǎng)的連

7、續(xù)性和穩(wěn)定性做市商制度與市場(chǎng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性第五部分第五部分 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制變現(xiàn)策指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制變現(xiàn)策略分析略分析 變現(xiàn)策略問(wèn)題描述與研究現(xiàn)狀變現(xiàn)策略問(wèn)題描述與研究現(xiàn)狀 離散時(shí)間框架的數(shù)學(xué)模型離散時(shí)間框架的數(shù)學(xué)模型 連續(xù)時(shí)間框架的數(shù)學(xué)模型連續(xù)時(shí)間框架的數(shù)學(xué)模型 數(shù)值求解方法與敏感性分析數(shù)值求解方法與敏感性分析第六部分第六部分 雙向競(jìng)價(jià)機(jī)制價(jià)格形雙向競(jìng)價(jià)機(jī)制價(jià)格形成分析成分析 雙向競(jìng)價(jià)的基本概念與研究意義雙向競(jìng)價(jià)的基本概念與研究意義 雙向競(jìng)價(jià)的交易過(guò)程與分類(lèi)雙向競(jìng)價(jià)的交易過(guò)程與分類(lèi) 雙向競(jìng)價(jià)的博弈理論研究雙向競(jìng)價(jià)的博弈理論研究 雙向競(jìng)價(jià)的報(bào)價(jià)策略研究雙向競(jìng)價(jià)的報(bào)價(jià)策略研究 雙向競(jìng)價(jià)的雙向競(jìng)價(jià)的“k-

8、ZI”模型模型第七部分第七部分 指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制交易策指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制交易策略分析略分析 無(wú)策略的流動(dòng)性交易者無(wú)策略的流動(dòng)性交易者 無(wú)策略的知情交易者無(wú)策略的知情交易者 有策略的不知情交易者有策略的不知情交易者 有策略的知情交易者有策略的知情交易者第八部分第八部分學(xué)生準(zhǔn)備最新的文獻(xiàn)閱讀成果報(bào)學(xué)生準(zhǔn)備最新的文獻(xiàn)閱讀成果報(bào)告，然后交流、討論。每次課告，然后交流、討論。每次課2名學(xué)生。主要內(nèi)容包括：目前研名學(xué)生。主要內(nèi)容包括：目前研究現(xiàn)狀；論文在什么條件下，運(yùn)究現(xiàn)狀；論文在什么條件下，運(yùn)用什么方法，研究什么問(wèn)題，得用什么方法，研究什么問(wèn)題，得到什么結(jié)論；論文有什么局限性，到什么結(jié)論；論文有什么局限性，存在什

9、么問(wèn)題。存在什么問(wèn)題。主要參考書(shū)主要參考書(shū) 1、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論 戴國(guó)強(qiáng)戴國(guó)強(qiáng) 吳林祥上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社吳林祥上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 1999.9 2、證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐、證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐 劉逖劉逖 復(fù)旦大學(xué)出版社復(fù)旦大學(xué)出版社 2002，11 證券交易制度分析證券交易制度分析 吳林祥著吳林祥著 上海上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 2002.6 3、Madhavan A. (2000): Market microstructure: a survey. Journal of Financial Markets, 3(3):205-258. 第一章第一章

10、 概述概述(約約1次次) 主要介紹金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)主要介紹金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題、基本概念；全理論的核心問(wèn)題、基本概念；全球金融市場(chǎng)的交易機(jī)制變化；金球金融市場(chǎng)的交易機(jī)制變化；金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的形成及其發(fā)展背景；影響價(jià)格形成的因素發(fā)展背景；影響價(jià)格形成的因素金融經(jīng)濟(jì)理論金融經(jīng)濟(jì)理論：一、一、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的核心問(wèn)題微觀結(jié)構(gòu)理論微觀結(jié)構(gòu)理論：- -價(jià)格形成機(jī)制價(jià)格形成機(jī)制合理價(jià)格是多少實(shí)際價(jià)格是多少二、基本概念二、基本概念根據(jù)奧哈拉根據(jù)奧哈拉(OHara)1995年年提出的觀點(diǎn)，廣義上講證券市場(chǎng)提出的觀點(diǎn)，廣義上講證券市

11、場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)是指證券市場(chǎng)中的微觀微觀結(jié)構(gòu)是指證券市場(chǎng)中的微觀因素對(duì)證券交易價(jià)格的形成過(guò)程因素對(duì)證券交易價(jià)格的形成過(guò)程的影響和證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。的影響和證券市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。證券價(jià)格形成過(guò)程中的微觀因素證券價(jià)格形成過(guò)程中的微觀因素1）交易品種）交易品種2）證券市場(chǎng)參與者構(gòu)成）證券市場(chǎng)參與者構(gòu)成3）交易場(chǎng)所構(gòu)成）交易場(chǎng)所構(gòu)成4）參與者行為所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)）參與者行為所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)等。等。其中交易品種、證券市場(chǎng)參與者構(gòu)成、其中交易品種、證券市場(chǎng)參與者構(gòu)成、交易場(chǎng)所構(gòu)成雖然在一定程度上也影交易場(chǎng)所構(gòu)成雖然在一定程度上也影響價(jià)格行為，但他們一般由政府機(jī)構(gòu)響價(jià)格行為，但他們一般由政府機(jī)構(gòu)決定。另外從狹

12、義上講市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)決定。另外從狹義上講市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)主要是指市場(chǎng)參與者所遵循的交易制主要是指市場(chǎng)參與者所遵循的交易制度結(jié)構(gòu)。度結(jié)構(gòu)。交易制度結(jié)構(gòu)主要包括交易制度結(jié)構(gòu)主要包括 指令形式指令形式 開(kāi)盤(pán)收盤(pán)制度開(kāi)盤(pán)收盤(pán)制度 信息披露制度信息披露制度 停盤(pán)制度停盤(pán)制度 監(jiān)督制度監(jiān)督制度 價(jià)格變動(dòng)單位價(jià)格變動(dòng)單位 交易支付制度交易支付制度(買(mǎi)空賣(mài)空、保證金）買(mǎi)空賣(mài)空、保證金）三、標(biāo)志三、標(biāo)志德姆塞茨德姆塞茨(Demsetz)于于1968年在經(jīng)濟(jì)雜志年在經(jīng)濟(jì)雜志上發(fā)表名為交易成本的文章正式奠定了金融上發(fā)表名為交易成本的文章正式奠定了金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)，突破了市場(chǎng)均衡價(jià)格的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)，突破了市

13、場(chǎng)均衡價(jià)格的形成是一個(gè)無(wú)摩擦的瓦爾拉斯均衡過(guò)程的傳統(tǒng)理形成是一個(gè)無(wú)摩擦的瓦爾拉斯均衡過(guò)程的傳統(tǒng)理論框架，第一次將交易機(jī)制引入證券交易價(jià)格形論框架，第一次將交易機(jī)制引入證券交易價(jià)格形成過(guò)程成過(guò)程, 認(rèn)為證券市場(chǎng)還存在另一類(lèi)非瓦爾拉斯均認(rèn)為證券市場(chǎng)還存在另一類(lèi)非瓦爾拉斯均衡。從此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的衡。從此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析研究提出了各自的觀點(diǎn)和看法。分析研究提出了各自的觀點(diǎn)和看法。 四、證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容四、證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容1 證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論框架證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論框架金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論市場(chǎng)質(zhì)量投資者行為證券交易機(jī)制穩(wěn)定性知情交易者的行

14、為透明度有效性流動(dòng)性交易成本影響力即時(shí)性彈性深度寬度報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)混合機(jī)制指令驅(qū)動(dòng)連續(xù)競(jìng)價(jià)集合競(jìng)價(jià)未知情策略交易者的行為未知情噪聲交易者的行為魯棒性2 各國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的發(fā)展趨勢(shì)各國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的發(fā)展趨勢(shì) （1）現(xiàn)在）現(xiàn)在NASDAQ的公共限價(jià)指令可以與做市的公共限價(jià)指令可以與做市商報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，從而降低了做市商報(bào)價(jià)價(jià)差。商報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，從而降低了做市商報(bào)價(jià)價(jià)差。（2）1997年年10月倫敦股票交易所（月倫敦股票交易所（LSE）用電用電子指令驅(qū)動(dòng)的股票交易服務(wù)系統(tǒng)子指令驅(qū)動(dòng)的股票交易服務(wù)系統(tǒng)SETS代替報(bào)價(jià)驅(qū)代替報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)。動(dòng)交易系統(tǒng)。（3）在法國(guó)和德國(guó)，對(duì)于電子連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)）在法國(guó)和德國(guó)，對(duì)

15、于電子連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)NSC和和XETRA分別引入了做市商，增加了流動(dòng)性。分別引入了做市商，增加了流動(dòng)性。（4）1999年，在法國(guó)年，在法國(guó)CAC系統(tǒng)流動(dòng)性較差系統(tǒng)流動(dòng)性較差的股票用兩日集合競(jìng)價(jià)來(lái)代替連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。的股票用兩日集合競(jìng)價(jià)來(lái)代替連續(xù)競(jìng)價(jià)交易。（5）1998年在年在FNM(French Nouveau Marche)上市股票由集合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)轉(zhuǎn)到了電子上市股票由集合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)轉(zhuǎn)到了電子連續(xù)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)。連續(xù)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)。（6）倫敦股票交易所（）倫敦股票交易所（LSE）把流動(dòng)性較把流動(dòng)性較差股票轉(zhuǎn)到了差股票轉(zhuǎn)到了SETS上交易上交易 （7）幾乎同時(shí)，）幾乎同時(shí)，DBAG(Deutsche Borse A

16、G)通知，對(duì)于許多流動(dòng)性差通知，對(duì)于許多流動(dòng)性差的股票，在的股票，在XETRA用集合競(jìng)價(jià)代替用集合競(jìng)價(jià)代替連續(xù)交易。集合競(jìng)也常常用來(lái)建立開(kāi)連續(xù)交易。集合競(jìng)也常常用來(lái)建立開(kāi)盤(pán)價(jià)格，而收市集合競(jìng)價(jià)和日內(nèi)集合盤(pán)價(jià)格，而收市集合競(jìng)價(jià)和日內(nèi)集合競(jìng)價(jià)使用較少。競(jìng)價(jià)使用較少。 中國(guó)從中國(guó)從1999年年7月月3日開(kāi)始，對(duì)連續(xù)三年日開(kāi)始，對(duì)連續(xù)三年虧損的股票暫停其上市資格，同時(shí)，在股票虧損的股票暫停其上市資格，同時(shí)，在股票暫停上市期間，兩家交易所為交易者提供特暫停上市期間，兩家交易所為交易者提供特別轉(zhuǎn)讓別轉(zhuǎn)讓“服務(wù)，即，投資者只能在每周五的服務(wù)，即，投資者只能在每周五的開(kāi)市時(shí)間內(nèi)以集合競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓委托申開(kāi)市

17、時(shí)間內(nèi)以集合競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓委托申報(bào)，申報(bào)價(jià)格的幅度以上一轉(zhuǎn)讓價(jià)格漲跌報(bào)，申報(bào)價(jià)格的幅度以上一轉(zhuǎn)讓價(jià)格漲跌5為限為限;交易所在當(dāng)日收市后對(duì)有效申報(bào)按集合交易所在當(dāng)日收市后對(duì)有效申報(bào)按集合競(jìng)價(jià)方法進(jìn)行一次性撮合成交，對(duì)于所有的競(jìng)價(jià)方法進(jìn)行一次性撮合成交，對(duì)于所有的有效申報(bào)將以集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的唯一價(jià)格成交。有效申報(bào)將以集合競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的唯一價(jià)格成交。顯然，顯然，PT制度是我國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的又制度是我國(guó)證券市場(chǎng)交易機(jī)制的又一次重要?jiǎng)?chuàng)新。一次重要?jiǎng)?chuàng)新。 3 證券市場(chǎng)交易機(jī)制的類(lèi)型證券市場(chǎng)交易機(jī)制的類(lèi)型表1 世界主要證券交易所交易機(jī)制分類(lèi) 交易方式交易方式 證券交易所（交易系統(tǒng)）證券交易所（交易系統(tǒng)） 指

18、令驅(qū)動(dòng)指令驅(qū)動(dòng) 亞洲各主板市場(chǎng)亞洲各主板市場(chǎng) 意大利意大利 巴黎巴黎 德國(guó)德國(guó) 溫哥華溫哥華 伊斯坦布爾伊斯坦布爾 圣地亞哥圣地亞哥 新西蘭新西蘭 加拿大加拿大(CDNX(CDNX) ) 香港香港(HKGEM(HKGEM) ) 倫敦國(guó)內(nèi)板倫敦國(guó)內(nèi)板 日本日本(MOTHERS(MOTHERS) ) 韓國(guó)韓國(guó)(KOSDAQ(KOSDAQ) ) 瑞士瑞士 圣保羅圣保羅 維也納維也納 布魯塞爾布魯塞爾 德黑蘭德黑蘭 里約熱內(nèi)盧里約熱內(nèi)盧 巴塞羅納巴塞羅納 法蘭克福法蘭克福 報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng) 倫敦倫敦 美國(guó)美國(guó)( (NASDAQ)NASDAQ) 歐洲歐洲( (EASDAQ)EASDAQ) 日本日本(JA

19、SDAQ)(JASDAQ) 新加坡新加坡(SESDAQ)(SESDAQ) 馬來(lái)西亞馬來(lái)西亞( (MESDAQMESDAQ) ) 歐洲新市場(chǎng)歐洲新市場(chǎng)( (EURO.NM)EURO.NM) 芝加哥芝加哥 混合機(jī)制混合機(jī)制 華沙華沙 紐約紐約 美國(guó)（美國(guó)（AMEXAMEX） 蒙特利爾蒙特利爾 多倫多多倫多 英國(guó)英國(guó)(AIM(AIM) ) 阿姆斯特丹阿姆斯特丹 墨西哥墨西哥 泰國(guó)泰國(guó)(MAI(MAI) ) 盧森堡盧森堡 資料來(lái)源：依據(jù)各交易所網(wǎng)頁(yè)和綜合科研網(wǎng)（資料來(lái)源：依據(jù)各交易所網(wǎng)頁(yè)和綜合科研網(wǎng)（）相關(guān)資料整理）相關(guān)資料整理. . 注：注：# #號(hào)表示第二板（創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)號(hào)表示第二板（創(chuàng)業(yè)板）市場(chǎng)

20、 4 市場(chǎng)參與者構(gòu)成市場(chǎng)參與者構(gòu)成（1）交易機(jī)制可以通過(guò)參與者及其遵）交易機(jī)制可以通過(guò)參與者及其遵循的交易規(guī)則以及交易進(jìn)行的場(chǎng)所來(lái)考察。循的交易規(guī)則以及交易進(jìn)行的場(chǎng)所來(lái)考察。參與者范圍很廣，主要包括提交買(mǎi)賣(mài)指令參與者范圍很廣，主要包括提交買(mǎi)賣(mài)指令的投資者、代客買(mǎi)賣(mài)的經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商及的投資者、代客買(mǎi)賣(mài)的經(jīng)紀(jì)商、自營(yíng)商及做市商。做市商。（2）而做市商由于其在證券市場(chǎng)中的）而做市商由于其在證券市場(chǎng)中的特殊地位，使其同時(shí)具有自營(yíng)商的功能。特殊地位，使其同時(shí)具有自營(yíng)商的功能。 （3）除此之外還有集合交易商（Block Trader)（4）指令交易員(Saitori or Order C1erk)，等等。

21、以上各種類(lèi)型的市場(chǎng)參與者并不存在于所有的證券市場(chǎng)之中，但證券市場(chǎng)上各種各樣的參與者按其作用可以按上述這樣類(lèi)型來(lái)進(jìn)行劃分。 5 紐約證券交易所紐約證券交易所(New York Stock Exchange)的交易機(jī)制的交易機(jī)制 紐約證券交易所約有兩千多家上市公司的紐約證券交易所約有兩千多家上市公司的股票進(jìn)行交易。交易所共有股票進(jìn)行交易。交易所共有4百多名專(zhuān)營(yíng)商百多名專(zhuān)營(yíng)商（Specialist），），每種股票都有其指定的專(zhuān)營(yíng)每種股票都有其指定的專(zhuān)營(yíng)商。專(zhuān)營(yíng)商不一定作為買(mǎi)入者或賣(mài)出者參加商。專(zhuān)營(yíng)商不一定作為買(mǎi)入者或賣(mài)出者參加每次交易，但所有交易都必須通過(guò)專(zhuān)營(yíng)商進(jìn)每次交易，但所有交易都必須通過(guò)專(zhuān)營(yíng)商

22、進(jìn)行。交易指令包括市價(jià)指令和限價(jià)指令。限行。交易指令包括市價(jià)指令和限價(jià)指令。限價(jià)指令記錄在專(zhuān)營(yíng)商的登記簿上，而登記簿價(jià)指令記錄在專(zhuān)營(yíng)商的登記簿上，而登記簿的內(nèi)容是不公開(kāi)的的內(nèi)容是不公開(kāi)的,只有專(zhuān)營(yíng)商知道。只有專(zhuān)營(yíng)商知道。 紐約證券交易所星期一至星期五進(jìn)行交易，紐約證券交易所星期一至星期五進(jìn)行交易，指定的節(jié)假日除外。交易時(shí)間從每天的美國(guó)東部指定的節(jié)假日除外。交易時(shí)間從每天的美國(guó)東部標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間上午九點(diǎn)三十分到下午四點(diǎn)。紐約證券標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間上午九點(diǎn)三十分到下午四點(diǎn)。紐約證券交易所的交易機(jī)制包括集合競(jìng)價(jià)交易所的交易機(jī)制包括集合競(jìng)價(jià)(Call Auction)和和連續(xù)競(jìng)價(jià)連續(xù)競(jìng)價(jià)(Continuous Auc

23、tion)，分別用于開(kāi)盤(pán)分別用于開(kāi)盤(pán)交易和以后的當(dāng)天交易。在集合競(jìng)價(jià)時(shí)，專(zhuān)營(yíng)商交易和以后的當(dāng)天交易。在集合競(jìng)價(jià)時(shí)，專(zhuān)營(yíng)商為每種股票設(shè)定單一的市場(chǎng)出清價(jià)格，以使得所為每種股票設(shè)定單一的市場(chǎng)出清價(jià)格，以使得所有累積的可執(zhí)行指令進(jìn)行交易。在連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)，有累積的可執(zhí)行指令進(jìn)行交易。在連續(xù)競(jìng)價(jià)時(shí)，專(zhuān)營(yíng)商報(bào)出其出價(jià)專(zhuān)營(yíng)商報(bào)出其出價(jià)(Bid Price)和要價(jià)和要價(jià)(Ask Price)，各買(mǎi)賣(mài)指令分別進(jìn)行交易。各買(mǎi)賣(mài)指令分別進(jìn)行交易。 五五 微觀結(jié)構(gòu)理論的提出微觀結(jié)構(gòu)理論的提出德姆塞茨德姆塞茨(Demsetz,1968)的研究始于對(duì)交易的研究始于對(duì)交易成本的觀察。他發(fā)現(xiàn)，交易是有成本的，交易成本的觀察。他

24、發(fā)現(xiàn)，交易是有成本的，交易成本包括兩大部分：一部分是顯性成本，如各成本包括兩大部分：一部分是顯性成本，如各項(xiàng)手續(xù)費(fèi)、傭金等。另一部分成本是隱性的，項(xiàng)手續(xù)費(fèi)、傭金等。另一部分成本是隱性的，這種交易成本隱藏在成交的價(jià)格中，這種隱性這種交易成本隱藏在成交的價(jià)格中，這種隱性成本是由交易制度本身決定的交易被立即執(zhí)行成本是由交易制度本身決定的交易被立即執(zhí)行的時(shí)間成本。進(jìn)而，他提出在市場(chǎng)中的供應(yīng)和的時(shí)間成本。進(jìn)而，他提出在市場(chǎng)中的供應(yīng)和需求方都存在兩類(lèi)人：一類(lèi)是需要立即成交的需求方都存在兩類(lèi)人：一類(lèi)是需要立即成交的供應(yīng)方和需求方，另一類(lèi)是并不想立即成交的供應(yīng)方和需求方，另一類(lèi)是并不想立即成交的處于觀望之中的

25、潛在供應(yīng)方和需求方。處于觀望之中的潛在供應(yīng)方和需求方。 因此，存在著兩重均衡：立即成交的均衡因此，存在著兩重均衡：立即成交的均衡和潛在的均衡。盡管從長(zhǎng)期來(lái)看存在單一的均和潛在的均衡。盡管從長(zhǎng)期來(lái)看存在單一的均衡價(jià)格，但在某一時(shí)點(diǎn)，當(dāng)一方想立即賣(mài)出，衡價(jià)格，但在某一時(shí)點(diǎn)，當(dāng)一方想立即賣(mài)出，而另一方并不急于購(gòu)買(mǎi)或者想立即賣(mài)出的數(shù)量而另一方并不急于購(gòu)買(mǎi)或者想立即賣(mài)出的數(shù)量與想立即買(mǎi)進(jìn)的數(shù)量不相等時(shí)，就不可能由單與想立即買(mǎi)進(jìn)的數(shù)量不相等時(shí)，就不可能由單一的均衡價(jià)格使市場(chǎng)出清。為了使處于觀望中一的均衡價(jià)格使市場(chǎng)出清。為了使處于觀望中的供應(yīng)方或需求方不再觀望，那些要立即交易的供應(yīng)方或需求方不再觀望，那些要

26、立即交易的需求方或供應(yīng)方必須向觀望中的供應(yīng)方或需的需求方或供應(yīng)方必須向觀望中的供應(yīng)方或需求方提供更優(yōu)惠的價(jià)格。求方提供更優(yōu)惠的價(jià)格。 六六 基于存貨模型的微觀結(jié)構(gòu)理論基于存貨模型的微觀結(jié)構(gòu)理論1 基于存貨的證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論側(cè)重基于存貨的證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論側(cè)重研究與供需的隨機(jī)特性相聯(lián)系的問(wèn)題以及做市研究與供需的隨機(jī)特性相聯(lián)系的問(wèn)題以及做市商利用價(jià)差來(lái)平衡供給和需求的矛盾問(wèn)題，其商利用價(jià)差來(lái)平衡供給和需求的矛盾問(wèn)題，其中做市商的存貨狀況（股票與現(xiàn)金存貨）是研中做市商的存貨狀況（股票與現(xiàn)金存貨）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存貨成本）來(lái)解釋

27、價(jià)格形成，因而這類(lèi)模型被存貨成本）來(lái)解釋價(jià)格形成，因而這類(lèi)模型被稱(chēng)為存貨模型。稱(chēng)為存貨模型。 存貨模型的基本思路是：當(dāng)做市商在做市過(guò)程中存貨模型的基本思路是：當(dāng)做市商在做市過(guò)程中面臨交易商提交的不確定性指令（買(mǎi)賣(mài)指令不均衡）面臨交易商提交的不確定性指令（買(mǎi)賣(mài)指令不均衡）時(shí)，為避免做市失?。ㄆ飘a(chǎn)），做市商須有一定的股時(shí)，為避免做市失?。ㄆ飘a(chǎn)），做市商須有一定的股票和現(xiàn)金存貨以平衡買(mǎi)賣(mài)委托的不平衡。為彌補(bǔ)持有票和現(xiàn)金存貨以平衡買(mǎi)賣(mài)委托的不平衡。為彌補(bǔ)持有存貨的成本，做市商要設(shè)定買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差。委托不平存貨的成本，做市商要設(shè)定買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)價(jià)差。委托不平衡導(dǎo)致了存貨成本，存貨成本的存在產(chǎn)生了價(jià)差?？珊鈱?dǎo)致了

28、存貨成本，存貨成本的存在產(chǎn)生了價(jià)差?？梢哉J(rèn)為，存貨模型的主要內(nèi)容是研究買(mǎi)賣(mài)委托的不平以認(rèn)為，存貨模型的主要內(nèi)容是研究買(mǎi)賣(mài)委托的不平衡對(duì)價(jià)格行為的影響。存貨模型在對(duì)買(mǎi)賣(mài)指令流的性衡對(duì)價(jià)格行為的影響。存貨模型在對(duì)買(mǎi)賣(mài)指令流的性質(zhì)作某些假設(shè)后，根據(jù)最優(yōu)化條件計(jì)算做市商的最優(yōu)質(zhì)作某些假設(shè)后，根據(jù)最優(yōu)化條件計(jì)算做市商的最優(yōu)報(bào)價(jià)。報(bào)價(jià)。 以下幾位學(xué)者分別對(duì)存貨模型的研究做出了貢獻(xiàn)：以下幾位學(xué)者分別對(duì)存貨模型的研究做出了貢獻(xiàn)： （1）加曼）加曼(Garman)(1976)首次正式提出首次正式提出“證證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論”一詞。他以紐約交易所的一詞。他以紐約交易所的專(zhuān)家制度為例說(shuō)明價(jià)差的決定

29、因素不僅是專(zhuān)家制度為例說(shuō)明價(jià)差的決定因素不僅是“時(shí)間時(shí)間結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)”，而且還有專(zhuān)家做市這種交易制度本身。，而且還有專(zhuān)家做市這種交易制度本身。他提出，證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格是在做市商這種交他提出，證券市場(chǎng)的均衡價(jià)格是在做市商這種交易制度下，做市商為了保證做市職能不致失敗而易制度下，做市商為了保證做市職能不致失敗而使自己?jiǎn)挝粫r(shí)間的利潤(rùn)最大化的行為決定的。使自己?jiǎn)挝粫r(shí)間的利潤(rùn)最大化的行為決定的。 （2）斯托爾）斯托爾(Stoll)在在1978年發(fā)表一篇文年發(fā)表一篇文章認(rèn)為，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是做市商提供交易即時(shí)章認(rèn)為，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是做市商提供交易即時(shí)性的補(bǔ)償，以抵消他提供這種服務(wù)時(shí)所面性的補(bǔ)償，以抵消他提供這種服務(wù)時(shí)所

30、面臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本。臨的風(fēng)險(xiǎn)和成本。 （3）侯（）侯（Ho，1983）和斯托爾和斯托爾(Stoll,1983)又分析了存在多名相互競(jìng)爭(zhēng)的又分析了存在多名相互競(jìng)爭(zhēng)的做市商的情況下，對(duì)價(jià)格形成的影響。發(fā)做市商的情況下，對(duì)價(jià)格形成的影響。發(fā)現(xiàn)不僅對(duì)存貨頭寸的預(yù)期，而且對(duì)其他做現(xiàn)不僅對(duì)存貨頭寸的預(yù)期，而且對(duì)其他做市商的成本及行為的預(yù)期會(huì)影響該做市商市商的成本及行為的預(yù)期會(huì)影響該做市商的報(bào)價(jià)及價(jià)差。的報(bào)價(jià)及價(jià)差。 2 加曼加曼(Garman)模型中做市商是風(fēng)險(xiǎn)中性的壟斷模型中做市商是風(fēng)險(xiǎn)中性的壟斷者，價(jià)差在很大程度上是其權(quán)力的反映，而非補(bǔ)償服務(wù)者，價(jià)差在很大程度上是其權(quán)力的反映，而非補(bǔ)償服務(wù)成本，使得做市

31、商必須在制定買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)時(shí)，收取服務(wù)成成本，使得做市商必須在制定買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)時(shí)，收取服務(wù)成本（含風(fēng)險(xiǎn)暴露成本、稅費(fèi)成本、信息收集成本）和風(fēng)本（含風(fēng)險(xiǎn)暴露成本、稅費(fèi)成本、信息收集成本）和風(fēng)險(xiǎn)溢酬。侯（險(xiǎn)溢酬。侯（Ho，1981）和斯托爾和斯托爾(Stoll,1981)又將斯托又將斯托爾爾(Stoll)的分析從單周期擴(kuò)展到多周期的分析從單周期擴(kuò)展到多周期10。他們提出：。他們提出：（1）做市商的價(jià)差設(shè)定取決于交易的周期，周期越長(zhǎng)，）做市商的價(jià)差設(shè)定取決于交易的周期，周期越長(zhǎng)，價(jià)差越大，以補(bǔ)償其存貨風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)；（價(jià)差越大，以補(bǔ)償其存貨風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)；（2）周期風(fēng)險(xiǎn)引致價(jià)差的調(diào)整幅度取決于做市商的

32、風(fēng)險(xiǎn)厭惡周期風(fēng)險(xiǎn)引致價(jià)差的調(diào)整幅度取決于做市商的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)、交易規(guī)模及股票的風(fēng)險(xiǎn)程度（瞬時(shí)方差）。系數(shù)、交易規(guī)模及股票的風(fēng)險(xiǎn)程度（瞬時(shí)方差）。 庫(kù)恩（庫(kù)恩（Cohen,1981）等的研究發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)性市等的研究發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上（有多個(gè)做市商提供流動(dòng)性或靠不同種類(lèi)的委場(chǎng)上（有多個(gè)做市商提供流動(dòng)性或靠不同種類(lèi)的委托提供流動(dòng)性），如果投資者既可提交市價(jià)委托也托提供流動(dòng)性），如果投資者既可提交市價(jià)委托也可提交限價(jià)委托，同時(shí)市場(chǎng)上不存在主動(dòng)交易的做可提交限價(jià)委托，同時(shí)市場(chǎng)上不存在主動(dòng)交易的做市商，那么價(jià)差就是由交易指令的成交概率和交易市商，那么價(jià)差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引導(dǎo)的。如果

33、價(jià)差很大，會(huì)打擊交易商提成本共同引導(dǎo)的。如果價(jià)差很大，會(huì)打擊交易商提交市價(jià)指令的積極性，轉(zhuǎn)而提交限價(jià)指令，從而又交市價(jià)指令的積極性，轉(zhuǎn)而提交限價(jià)指令，從而又縮小價(jià)差；而當(dāng)價(jià)差變得很小時(shí)，又會(huì)提高市價(jià)指縮小價(jià)差；而當(dāng)價(jià)差變得很小時(shí)，又會(huì)提高市價(jià)指令的成交概率，從而提高交易商提交市價(jià)指令的積令的成交概率，從而提高交易商提交市價(jià)指令的積極性，這又會(huì)加大價(jià)差。因此，價(jià)差的大小取決于極性，這又會(huì)加大價(jià)差。因此，價(jià)差的大小取決于交易商的指令選擇，而這又取決于指令的成交概率。交易商的指令選擇，而這又取決于指令的成交概率。 3、存貨理論的主要觀點(diǎn)可綜述如下：、存貨理論的主要觀點(diǎn)可綜述如下：（1）股票與現(xiàn)金存貨

34、成本影響價(jià)差，價(jià)差）股票與現(xiàn)金存貨成本影響價(jià)差，價(jià)差是存貨成本的反映；是存貨成本的反映；（2）做市商為保證做市成功，必須保有一）做市商為保證做市成功，必須保有一定的存貨；定的存貨；（3）存貨規(guī)模取決于存貨的內(nèi)在價(jià)值，并）存貨規(guī)模取決于存貨的內(nèi)在價(jià)值，并影響價(jià)差的大小；影響價(jià)差的大小；（4）影響存貨規(guī)模的因素包括交易制度、）影響存貨規(guī)模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。偏好、成本及其他因素。 不同的存貨模型都有一個(gè)共同點(diǎn)，即認(rèn)為價(jià)格是由不同的存貨模型都有一個(gè)共同點(diǎn)，即認(rèn)為價(jià)格是由個(gè)人的最優(yōu)理性行為決定的，做市商在決定買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)時(shí)，個(gè)人的最優(yōu)理性行為決定的，做市商在決定買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)時(shí)，既沒(méi)有考慮

35、其他交易商的理性行為（即認(rèn)為其他交易商既沒(méi)有考慮其他交易商的理性行為（即認(rèn)為其他交易商只是一個(gè)被動(dòng)的價(jià)格接受者），更沒(méi)有考慮其他交易商只是一個(gè)被動(dòng)的價(jià)格接受者），更沒(méi)有考慮其他交易商對(duì)做市商報(bào)價(jià)行為的預(yù)期，所有交易商與做市商擁有的對(duì)做市商報(bào)價(jià)行為的預(yù)期，所有交易商與做市商擁有的信息都是相同的，產(chǎn)生價(jià)差的原因不是由不對(duì)稱(chēng)信息引信息都是相同的，產(chǎn)生價(jià)差的原因不是由不對(duì)稱(chēng)信息引起的信息成本，而是包括存貨成本在內(nèi)的交易成本。這起的信息成本，而是包括存貨成本在內(nèi)的交易成本。這種傳統(tǒng)的微觀結(jié)構(gòu)理論，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的解釋是有限種傳統(tǒng)的微觀結(jié)構(gòu)理論，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的解釋是有限的，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)及博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)

36、中的應(yīng)用，其適的，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)及博弈論在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用，其適用性顯得不合現(xiàn)實(shí)。用性顯得不合現(xiàn)實(shí)。 七七 基于信息模型的微觀結(jié)構(gòu)理論基于信息模型的微觀結(jié)構(gòu)理論1. 白芝浩（白芝浩（Bagehot，1973）將交易商分為知情交易商將交易商分為知情交易商和不知情交易商。他發(fā)現(xiàn)，做市商的報(bào)價(jià)不僅受做市成和不知情交易商。他發(fā)現(xiàn)，做市商的報(bào)價(jià)不僅受做市成本的影響，更重要的是受信息不對(duì)稱(chēng)的影響。由于做市本的影響，更重要的是受信息不對(duì)稱(chēng)的影響。由于做市商所掌握的關(guān)于股票真實(shí)價(jià)值的信息，實(shí)際上要多于某商所掌握的關(guān)于股票真實(shí)價(jià)值的信息，實(shí)際上要多于某些與之交易的交易商，因此，如果這些知情交易商知道些與之交易的交

37、易商，因此，如果這些知情交易商知道了某股票會(huì)升值的信息，就會(huì)買(mǎi)進(jìn)該股票（這時(shí)，指令了某股票會(huì)升值的信息，就會(huì)買(mǎi)進(jìn)該股票（這時(shí)，指令流入量即委托量不再是隨機(jī)的了）；反之，就會(huì)賣(mài)出。流入量即委托量不再是隨機(jī)的了）；反之，就會(huì)賣(mài)出。而且知情交易商還有不交易的選擇權(quán)，而做市商就不行，而且知情交易商還有不交易的選擇權(quán)，而做市商就不行，他有義務(wù)做市。做市商也知道，當(dāng)他與一個(gè)知情的交易他有義務(wù)做市。做市商也知道，當(dāng)他與一個(gè)知情的交易商交易時(shí)，他總是處于不利位置，總會(huì)造成期望損失。商交易時(shí)，他總是處于不利位置，總會(huì)造成期望損失。 為此，他在報(bào)價(jià)時(shí)必須要求價(jià)差，以彌補(bǔ)其期望為此，他在報(bào)價(jià)時(shí)必須要求價(jià)差，以彌補(bǔ)其

38、期望損失。實(shí)際上，做市商由于無(wú)法分辨哪些是知情的交損失。實(shí)際上，做市商由于無(wú)法分辨哪些是知情的交易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定統(tǒng)一易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定統(tǒng)一的價(jià)差，期望用與不知情交易商交易時(shí)產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)的價(jià)差，期望用與不知情交易商交易時(shí)產(chǎn)生的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)與知情交易商交易的損失。換句話說(shuō)，做市商為彌補(bǔ)與知情交易商交易的損失。換句話說(shuō)，做市商為了從知情交易商處獲取私人信息，他必須支付信息成了從知情交易商處獲取私人信息，他必須支付信息成本。結(jié)果，價(jià)差不僅受存貨和交易成本的影響，也受本。結(jié)果，價(jià)差不僅受存貨和交易成本的影響，也受信息成本的影響。信息成本的影響。 2. 格勞

39、斯頓（格勞斯頓（Glosten，1985）和和米爾格羅姆（米爾格羅姆（Milgrom，1985)通過(guò)序貫通過(guò)序貫交易模型將動(dòng)態(tài)因素引入了信息模型，交易模型將動(dòng)態(tài)因素引入了信息模型，從做市商的報(bào)價(jià)變動(dòng)分析指令流與報(bào)價(jià)從做市商的報(bào)價(jià)變動(dòng)分析指令流與報(bào)價(jià)設(shè)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系出發(fā)，把交易看成是信設(shè)定的動(dòng)態(tài)關(guān)系出發(fā)，把交易看成是信息傳遞的信號(hào)。息傳遞的信號(hào)。 這一研究在信息模型的發(fā)展史上具有劃這一研究在信息模型的發(fā)展史上具有劃時(shí)代的意義，它著重考察了做市商是如何根時(shí)代的意義，它著重考察了做市商是如何根據(jù)從指令流的變化中學(xué)習(xí)到的信息來(lái)對(duì)價(jià)格據(jù)從指令流的變化中學(xué)習(xí)到的信息來(lái)對(duì)價(jià)格進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并運(yùn)用貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程

40、就交進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，并運(yùn)用貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程就交易指令類(lèi)型如何對(duì)做市商的定價(jià)產(chǎn)生影響易指令類(lèi)型如何對(duì)做市商的定價(jià)產(chǎn)生影響（如交易商的買(mǎi)入指令將使得做市商向上調(diào)（如交易商的買(mǎi)入指令將使得做市商向上調(diào)整賣(mài)出報(bào)價(jià)，這種調(diào)整過(guò)程就是一種貝葉斯整賣(mài)出報(bào)價(jià)，這種調(diào)整過(guò)程就是一種貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程）進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析。從此，市場(chǎng)微學(xué)習(xí)過(guò)程）進(jìn)行了動(dòng)態(tài)分析。從此，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)到了做市商的動(dòng)態(tài)觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)到了做市商的動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)過(guò)程。學(xué)習(xí)過(guò)程。 3. 埃斯里埃斯里(Easely)和奧哈拉和奧哈拉(OHara)(1987)考察了交易規(guī)模對(duì)價(jià)格行為的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)?？疾炝私灰滓?guī)模對(duì)價(jià)格行為的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)模大的

41、指令往往以較劣的價(jià)格成交。這兩位學(xué)者大的指令往往以較劣的價(jià)格成交。這兩位學(xué)者1992年又考察了交易的時(shí)間性對(duì)價(jià)格的影響，年又考察了交易的時(shí)間性對(duì)價(jià)格的影響，發(fā)現(xiàn)交易是否達(dá)成都會(huì)給做市商提供一定的信發(fā)現(xiàn)交易是否達(dá)成都會(huì)給做市商提供一定的信息，時(shí)間性會(huì)影響價(jià)格（時(shí)間性也有信息含息，時(shí)間性會(huì)影響價(jià)格（時(shí)間性也有信息含量），交易間隔會(huì)影響價(jià)差的大小。從此，信量），交易間隔會(huì)影響價(jià)差的大小。從此，信息模型的研究重點(diǎn)又從做市商的報(bào)價(jià)行為轉(zhuǎn)到息模型的研究重點(diǎn)又從做市商的報(bào)價(jià)行為轉(zhuǎn)到知情與不知情交易商的交易策略。知情與不知情交易商的交易策略。 4.Glosten,Milgrom(1985)和埃斯里和埃斯里(E

42、asely),奧哈拉奧哈拉(OHara)(1987,1992)根據(jù)做市商學(xué)習(xí)模型分根據(jù)做市商學(xué)習(xí)模型分析了信息對(duì)價(jià)格調(diào)整的影響，用序貫交易模型分析了信息對(duì)價(jià)格調(diào)整的影響，用序貫交易模型分析價(jià)格與信息間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。序貫交易模型的最析價(jià)格與信息間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。序貫交易模型的最大優(yōu)點(diǎn)是能夠描述做市商調(diào)整報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)過(guò)程，大優(yōu)點(diǎn)是能夠描述做市商調(diào)整報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)過(guò)程，分析市場(chǎng)參數(shù)（規(guī)模大?。┤绾斡绊憟?bào)價(jià)的變化。分析市場(chǎng)參數(shù)（規(guī)模大?。┤绾斡绊憟?bào)價(jià)的變化。但它不能描述信息融入價(jià)格的速度，不考慮交易但它不能描述信息融入價(jià)格的速度，不考慮交易商是如何排隊(duì)交易的，因而不能分析交易商的交商是如何排隊(duì)交易的，因而不能分析

43、交易商的交易策略（假設(shè)排除了少數(shù)知情交易商利用私有信易策略（假設(shè)排除了少數(shù)知情交易商利用私有信息或合謀交易謀利的可能性，那么所有做市商與息或合謀交易謀利的可能性，那么所有做市商與交易商都是相互競(jìng)爭(zhēng)的）。交易商都是相互競(jìng)爭(zhēng)的）。為了分析知情交易商的交易策略，為了分析知情交易商的交易策略，必須舍棄序貫交易分析法而改用集合必須舍棄序貫交易分析法而改用集合競(jìng)價(jià)競(jìng)價(jià)(Call auction)分析法。知情與不分析法。知情與不知情交易商事先根據(jù)推測(cè)與分析提交知情交易商事先根據(jù)推測(cè)與分析提交委托，在隨后做市商設(shè)定的單一價(jià)格委托，在隨后做市商設(shè)定的單一價(jià)格上一次出清上一次出清 。 5.在批量交易在批量交易(B

44、atch auction)模模型中，做市商的定價(jià)策略都被假定型中，做市商的定價(jià)策略都被假定為非常簡(jiǎn)單。無(wú)論在單周期還是多為非常簡(jiǎn)單。無(wú)論在單周期還是多周期交易模型中（所謂多周期即做周期交易模型中（所謂多周期即做市商可觀察到以前的委托），做市市商可觀察到以前的委托），做市商的作用就是一個(gè)拍賣(mài)者，即收集商的作用就是一個(gè)拍賣(mài)者，即收集交易商的委托并設(shè)定市場(chǎng)出清價(jià)格，交易商的委托并設(shè)定市場(chǎng)出清價(jià)格，因而是線性的定價(jià)規(guī)則。因而是線性的定價(jià)規(guī)則。交易商的交易策略又可分為知情交易商的交交易商的交易策略又可分為知情交易商的交易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略以

45、其掌握的不同信息為基礎(chǔ)，前者擁有不為其他以其掌握的不同信息為基礎(chǔ)，前者擁有不為其他人所知的私有信息，而后者擁有公開(kāi)的信息，并人所知的私有信息，而后者擁有公開(kāi)的信息，并且知道市場(chǎng)上存有知情交易商。兩者的交易策略且知道市場(chǎng)上存有知情交易商。兩者的交易策略都涉及到交易時(shí)間的選擇和交易規(guī)模的決定。對(duì)都涉及到交易時(shí)間的選擇和交易規(guī)模的決定。對(duì)知情交易商的交易策略分析涉及單個(gè)、多個(gè)知情知情交易商的交易策略分析涉及單個(gè)、多個(gè)知情交易商如何利用其私有信息來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的最大化交易商如何利用其私有信息來(lái)實(shí)現(xiàn)收益的最大化以及其交易策略對(duì)價(jià)格行為的影響。以及其交易策略對(duì)價(jià)格行為的影響。 八八 現(xiàn)代證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)

46、代證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論 1.信息基礎(chǔ)模型中所有交易者的行為信息基礎(chǔ)模型中所有交易者的行為都是競(jìng)爭(zhēng)性的，他們的交易競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響到證都是競(jìng)爭(zhēng)性的，他們的交易競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響到證券價(jià)格的形成。擁有私人信息的知情者，進(jìn)券價(jià)格的形成。擁有私人信息的知情者，進(jìn)行策略性的證券交易，對(duì)其追求預(yù)期收益最行策略性的證券交易，對(duì)其追求預(yù)期收益最大化的目標(biāo)更為有利?，F(xiàn)代證券市場(chǎng)微觀結(jié)大化的目標(biāo)更為有利。現(xiàn)代證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是各類(lèi)交易者，包括知情者和構(gòu)理論研究的是各類(lèi)交易者，包括知情者和未知情者，如何在信息存在的條件下安排其未知情者，如何在信息存在的條件下安排其交易時(shí)間和交易數(shù)量，進(jìn)行策略性交易以實(shí)交易時(shí)間和交易數(shù)量

47、，進(jìn)行策略性交易以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益最大化或盡可能地減少交易損失?，F(xiàn)預(yù)期收益最大化或盡可能地減少交易損失。 2.現(xiàn)代證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與理論預(yù)現(xiàn)代證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與理論預(yù)期理論密切相關(guān)。這里，每個(gè)交易者都要對(duì)期理論密切相關(guān)。這里，每個(gè)交易者都要對(duì)其他交易者的行為進(jìn)行推測(cè)：知情者需要推其他交易者的行為進(jìn)行推測(cè)：知情者需要推測(cè)做市商的報(bào)價(jià)策略，做市商要從知情者的測(cè)做市商的報(bào)價(jià)策略，做市商要從知情者的交易行為推測(cè)他所掌握的信息。凱爾交易行為推測(cè)他所掌握的信息。凱爾(Kyle，1985）對(duì)壟斷知情交易商交易策略進(jìn)行了考對(duì)壟斷知情交易商交易策略進(jìn)行了考察，胡敦察，胡敦(Holden,1992)和蘇泊拉曼

48、尼亞和蘇泊拉曼尼亞(Subrahmanyam,1992)則探討了多個(gè)知情交易則探討了多個(gè)知情交易商的交易策略，發(fā)現(xiàn)知情交易商越多，信息商的交易策略，發(fā)現(xiàn)知情交易商越多，信息融入價(jià)格的速度越快，市場(chǎng)深度越大，知情融入價(jià)格的速度越快，市場(chǎng)深度越大，知情交易者越容易暴露，因此，很難能通過(guò)私有交易者越容易暴露，因此，很難能通過(guò)私有信息謀取更大的利益。信息謀取更大的利益。 （一）知情者的策略交易（一）知情者的策略交易如果市場(chǎng)上存在較多的知情者的話，關(guān)如果市場(chǎng)上存在較多的知情者的話，關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)是可行的，這時(shí)知情者會(huì)于競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)是可行的，這時(shí)知情者會(huì)不斷地進(jìn)行交易直到價(jià)格充分反映其信息。不斷地進(jìn)

49、行交易直到價(jià)格充分反映其信息。但是如果市場(chǎng)上只有一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)知情者，但是如果市場(chǎng)上只有一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)知情者，他們就處于信息的壟斷地位，關(guān)于知情者是他們就處于信息的壟斷地位，關(guān)于知情者是競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)也就難以成立。考慮到其交易對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)也就難以成立?？紤]到其交易對(duì)交易價(jià)格變化的影響，他們將會(huì)對(duì)交易指令交易價(jià)格變化的影響，他們將會(huì)對(duì)交易指令的數(shù)量以及交易次數(shù)進(jìn)行選擇。這就要求他的數(shù)量以及交易次數(shù)進(jìn)行選擇。這就要求他們對(duì)做市商的定價(jià)策略和未知情者的可能交們對(duì)做市商的定價(jià)策略和未知情者的可能交易策略進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而確定其最佳的指令策易策略進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而確定其最佳的指令策略安排。略安排。 1 Kyle模型

50、模型 凱爾凱爾(Kyle)模型比較簡(jiǎn)單，包括一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)模型比較簡(jiǎn)單，包括一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的知情者、多個(gè)需要流動(dòng)性的未知情者和中性的知情者、多個(gè)需要流動(dòng)性的未知情者和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商。在這個(gè)模型中，做市一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的做市商。在這個(gè)模型中，做市商匯集所有的買(mǎi)賣(mài)指令并設(shè)定一個(gè)單一的市場(chǎng)商匯集所有的買(mǎi)賣(mài)指令并設(shè)定一個(gè)單一的市場(chǎng)出清價(jià)格。不同于連續(xù)交易模型的是，凱爾出清價(jià)格。不同于連續(xù)交易模型的是，凱爾(Kyle)成批交易模型不考慮價(jià)差，主要分析知成批交易模型不考慮價(jià)差，主要分析知情者如何選擇交易以充分利用其個(gè)人信息。凱情者如何選擇交易以充分利用其個(gè)人信息。凱爾爾(Kyle)假定知情者得到的私人信息體現(xiàn)了

51、股假定知情者得到的私人信息體現(xiàn)了股票真實(shí)價(jià)值票真實(shí)價(jià)值 是服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量是服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量 知情者確定的最佳指令需要在一次交易期內(nèi)，知情者確定的最佳指令需要在一次交易期內(nèi)，與未知情者的指令共同提交給做市商。與未知情者的指令共同提交給做市商。 v),(200pNvKyle還假定未知情者交易行為是沒(méi)有策略的，還假定未知情者交易行為是沒(méi)有策略的，其指令流其指令流u服從正態(tài)分布服從正態(tài)分布 。知情者。知情者根據(jù)掌握的資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值根據(jù)掌握的資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值 v 、未知情者指令流未知情者指令流 u服從的正態(tài)分布狀況，確定自己的指令數(shù)量服從的正態(tài)分布狀況，確定自己的指令數(shù)量 x。而做市商把指令流而

52、做市商把指令流 u 和和 x 匯集在一起，設(shè)匯集在一起，設(shè)定一個(gè)價(jià)格定一個(gè)價(jià)格 p，使這些指令成交。顯然，在價(jià)使這些指令成交。顯然，在價(jià)格均衡情況下，知情者的盈利為格均衡情況下，知情者的盈利為 ，做，做市商的定價(jià)策略為市商的定價(jià)策略為 。 ), 0(2uNuxpv)( )()(uxvEuxP 凱爾(Kyle)進(jìn)一步假定做市商的定價(jià)策略和知情者的交易策略與指令流之間呈現(xiàn)線性關(guān)系。那么，做市商的定價(jià)策略和知情者的交易策略分別為 (1) (2)其中， ， 。)()(0uxpuxP)()(0pvvXu200u如果假定均衡情況下函數(shù) X 和 P 都是簡(jiǎn)單的線性函數(shù)，即有 ( 3) (4)其中，)()(u

53、xuxP( )X vvu200u0p0p在資產(chǎn)價(jià)值 時(shí)，知情交易者的預(yù)期盈利可以寫(xiě)成： ( 5)求解使該二次函數(shù)取極大值的條件，有： 與式（4）對(duì)比有， （6）()() ()EvP xu x vvEvxu xvx x11(2)0,22vxxv1,2 vv另外有 則根據(jù)正態(tài)分布隨機(jī)變量的條件分布定理，有：0022220020,(),()cov( ,)uEvp E xupDvD xuv xu 20002220()()uP xuE v xupxup 與式（5）對(duì)比有： （7）解連立方程組（6）和（7）得： ， ， ， 20002220()upp 202220u u200u0p0p則根據(jù)正態(tài)分布隨機(jī)變

54、量的條件分布定理設(shè) 22122121( ,),( ,)()()cov( ,)()N aN bExbrxabxa 給定做市商的價(jià)格函數(shù)，立即可得出知情者線性策略的最優(yōu)解。Kyle還構(gòu)造了一個(gè)多周期模型： n=1,2,N (8) n=1,2,N (9) 在均衡中，做市商的定價(jià)策略和知情者的交易策略分別為 n=1,2,N (10) n=1,2,N (11)(1nnnnnuxppvxxnnnn1nnnntpvx)(1)(nnnnuxp做市商的預(yù)期盈利為 n=1,2,N (12)其中，1211121)(,nnnvvnnpvvpppE22unnn)1 (411nnnn)1 (4)21 (nnnnnnntn

55、unnnnt221 在凱爾(Kyle)模型中，做市商和所有的交易者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的，這個(gè)假定簡(jiǎn)化了交易者的行為。假如交易者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么交易過(guò)程中就會(huì)出現(xiàn)不同的情況。蘇泊拉曼尼亞(Subrahmanyam)在1991年研究了風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)市場(chǎng)交易的影響，他論證在交易者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的情況下市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)下降。 另外，當(dāng)市場(chǎng)只有一個(gè)知情者時(shí)，他可以通過(guò)策略交易來(lái)控制信息的傳遞，價(jià)格會(huì)因此持續(xù)地波動(dòng)；當(dāng)市場(chǎng)有多個(gè)知情者時(shí)，由于難以控制信息的傳播，價(jià)格將會(huì)逐漸調(diào)整至反映股票真實(shí)價(jià)值的水平。貝克(Back)在1992年分析了知情交易者在持續(xù)性交易市場(chǎng)上的交易策略。 這個(gè)模型可以看作是Kyle（1985）連續(xù)

56、拍賣(mài)模型中時(shí)間間隔達(dá)到極限時(shí)階情況。在這里，貝克(Back)假定市場(chǎng)中存在更多的知情交易者，對(duì)凱爾(Kyle，1985）模型中關(guān)于均衡的分析以及追求流動(dòng)性的未知情交易者的影響進(jìn)行補(bǔ)充。 貝克（Back，1998）和派德森（Pedersen,1998）考察 了長(zhǎng)期存在的信息模型中流動(dòng)性交易集中的效果，看它是否會(huì)產(chǎn)生同樣的信息利用的集中，和其對(duì)波動(dòng)及市場(chǎng)深度的影響，他們研究的模型是凱爾(Kyle，1985）和Back（1992）模型的擴(kuò)展，同樣只有一個(gè)知情交易者，由于不存在競(jìng)爭(zhēng)，這使得該知情者考慮自己交易時(shí)間時(shí)具有較大的靈活性，這一點(diǎn)與埃德馬特（Admati）和皮菲德?tīng)枺≒fleiderer）模型

57、中正好相反，在埃德馬特（Admati）和皮菲德?tīng)枺≒fleiderer）模型中由于知情者信息只存在一個(gè)時(shí)期，知情者不具備選擇交易時(shí)機(jī)的能力。 2 A-P模型（Admati和Pfleiderer）埃德馬特（Admati）和皮菲德?tīng)枺≒fleiderer）假設(shè)在時(shí)期T資產(chǎn)價(jià)值v是外生決定的 (13)式中 是 t 時(shí)期公開(kāi)的信息， , 是資產(chǎn)的事后清算價(jià)值。在時(shí)期 t ，數(shù)目為 在這里假設(shè) 為常數(shù)）的知情交易者會(huì)觀察到相同的私人信息 其中 是將在下一時(shí)期公開(kāi)的信息， 是誤差， 。Tttvv1), 0(ttNt),0(2Ntvtntntt11tt 假設(shè)假設(shè) ,分別表示第分別表示第 i個(gè)知情交易者在個(gè)知

58、情交易者在 t時(shí)期提交時(shí)期提交的指令數(shù)量、第的指令數(shù)量、第 i個(gè)未知情策略交易者在個(gè)未知情策略交易者在 t時(shí)期提交的指令數(shù)量時(shí)期提交的指令數(shù)量和所有未知情噪聲交易者在和所有未知情噪聲交易者在 t時(shí)期提交的指令數(shù)量，因此，知情時(shí)期提交的指令數(shù)量，因此，知情交易者和未知情策略交易者交易者和未知情策略交易者t時(shí)期提交總的指令流數(shù)量分別為時(shí)期提交總的指令流數(shù)量分別為 (14) (15)T 時(shí)期總的流動(dòng)性交易者提交的指令數(shù)量的方差為時(shí)期總的流動(dòng)性交易者提交的指令數(shù)量的方差為 (16)tititZyx,tniittxX1tmiittyY1)(1tmiitttyZVar 假設(shè)所有的隨機(jī)變量 ,都是均值為零的

59、獨(dú)立同分布正態(tài)隨機(jī)變量。 做市商根據(jù)收到的總指令流 和關(guān)于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的先驗(yàn)期望 ，確定的線性定價(jià)規(guī)則為 = (17)其中， 表示 t 時(shí)期的市場(chǎng)深度( ( )知情交易者i在t時(shí)期的最優(yōu)指令流為 (18)其中，tttitZy ,tttZYXTttv1)(ttttZYXPptttttZYXv1)(t121ttnt)(1ttttVarn)(1ttititx211)(ttttitVarn 埃德馬特（Admati）和皮菲德?tīng)枺≒fleiderer）模型中的動(dòng)態(tài)，產(chǎn)生于凱爾(Kyle，1985）模型中的相對(duì)靜態(tài)。在凱爾(Kyle，1985）模型中，給定私有信息總量，價(jià)格的方差不依賴(lài)于流動(dòng)性交易量。凱爾(

60、Kyle，1985），埃德馬特（Admati）和皮菲德?tīng)枺≒fleiderer）為得到變動(dòng)模式需要使私有信息量（或者是每個(gè)交易者的信息或者是交易者數(shù)目）在日內(nèi)變動(dòng)，而在一個(gè)存在長(zhǎng)期信息模型中流動(dòng)性交易隨時(shí)間變動(dòng)時(shí)，知情者利用的私有信息變化后，會(huì)使波動(dòng)產(chǎn)生變化。 3 比較貝克（Back）和派德森（Pedersen）的結(jié)論是： （1）指令中的信息和價(jià)格變動(dòng)與流動(dòng)性交易遵循相同模式 （2）指令對(duì)價(jià)格的沖擊中不存在系統(tǒng)化的模式。 （3）私有信息總量給定，隨機(jī)指令流到達(dá)與知情者的交易方式不相關(guān)。 貝克（Back）和派德森（Pedersen）將到達(dá)知情者的信息流外生給定，可以想象為初始時(shí)刻知情者已經(jīng)完成信