股票分析與投資

1、股票分析與投資國(guó) 際 金 融 理 財(cái) 師資格認(rèn)證培訓(xùn)1國(guó)際金融理財(cái)師授課大綱股份公司、委托代理問題及公司治理股票價(jià)值評(píng)估基本面分析與技術(shù)分析2國(guó)際金融理財(cái)師一、股份公司、委托代理問題及公司治理3國(guó)際金融理財(cái)師股份公司、委托代理問題及公司治理股份公司：股東和股票委托代理問題公司治理4國(guó)際金融理財(cái)師1 1.1 1 股份公司：股東和股票股東是公司的所有者。對(duì)于公司的股東而言：股票是一種出資證明，當(dāng)一個(gè)自然人或法人向公司投資入股時(shí)，便可獲得股票作為出資的憑證；股東有權(quán)參加股東大會(huì)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況發(fā)表意見并享有投票表決權(quán)；股東憑借持有的股票數(shù)額參加公司的利潤(rùn)分配，享受對(duì)公司現(xiàn)金流的剩余索取權(quán)；股

2、東承擔(dān)有限責(zé)任，即在公司經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)時(shí)，股東最多只損失最初的投資額。5國(guó)際金融理財(cái)師1 1.2 2 委托代理問題在股份公司中，公司財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)普遍分離股東是公司財(cái)產(chǎn)的所有者，管理者是公司的經(jīng)營(yíng)者。一般情況下，當(dāng)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與財(cái)產(chǎn)控制權(quán)出現(xiàn)分離時(shí)，委托代理問題就隨之產(chǎn)生了。股份公司中常見的委托代理問題類型有：股東與管理者之間的委托代理問題債權(quán)人與股東之間的委托代理問題小股東與控股股東之間的委托代理問題6國(guó)際金融理財(cái)師委托代理問題產(chǎn)生的原因委托人和代理人之間的目標(biāo)不一致委托人和代理人之間的信息不對(duì)稱委托人和代理人之間的責(zé)任不一致7國(guó)際金融理財(cái)師委托代理問題的后果公司存在嚴(yán)重委托代理問題時(shí)，直

3、接后果就是虧損增加和資產(chǎn)流失嚴(yán)重，并會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，有悖于財(cái)產(chǎn)所有者的利益，給委托人帶來風(fēng)險(xiǎn)。解決該問題的辦法是找到一種有效率的委托代理形式，使代理人行為符合委托人的利益與要求。8國(guó)際金融理財(cái)師1 1.3 3 公司治理公司治理是為解決委托代理問題而設(shè)計(jì)的方法、制度和程序。公司治理： 是指公司所有者（股東）對(duì)經(jīng)營(yíng)者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制。通過這樣一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。目標(biāo)是保證股東利益的最大化，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離主要特點(diǎn)是通過股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理9國(guó)際金融理財(cái)師1.3.1 公司治理形式內(nèi)部治理公

4、司治理的形式外部治理股東大會(huì)董事會(huì)經(jīng)理層并購(gòu)銀行監(jiān)管部門101.3.2 我國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)國(guó)際金融理財(cái)師股東大會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)事會(huì)選任負(fù)責(zé)選任監(jiān)督董事會(huì)選任負(fù)責(zé)監(jiān)督管理層11國(guó)際金融理財(cái)師內(nèi)部治理董事會(huì)股東大會(huì)選取產(chǎn)生董事會(huì)，董事會(huì)聘請(qǐng)管理層，作為所有者和經(jīng)營(yíng)者的紐帶，董事會(huì)在內(nèi)部公司治理中扮演非常重要的作用：制定公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、重大方針和管理原則；挑選、聘任和監(jiān)督經(jīng)理人員 , 并掌握經(jīng)理人員的報(bào)酬與獎(jiǎng)懲 ；協(xié)調(diào)公司與股東、管理部門與股東之間的關(guān)系 ；提出盈利分配方案供股東大會(huì)審議。12國(guó)際金融理財(cái)師內(nèi)部治理股票期權(quán)為了使管理者與自身利益相一致，股東往往給管理者以激勵(lì)。股票期權(quán)是授予公

5、司高級(jí)管理人員的一種選擇權(quán)，允許他們?cè)谀硞€(gè)時(shí)期以前以事先確定好的價(jià)格（高于期權(quán)發(fā)放時(shí)的股票市價(jià)）購(gòu)買一定數(shù)量的本公司股票。激勵(lì)經(jīng)理們努力經(jīng)營(yíng)以最大限度地提高公司股票的價(jià)格。一般通過給予管理者相對(duì)較長(zhǎng)的期權(quán)行使時(shí)間來促使經(jīng)理們從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度經(jīng)營(yíng)管理。13國(guó)際金融理財(cái)師其他內(nèi)部治理機(jī)制上市公司被要求定期披露經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，減少股東和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱。通過高比率分紅，減少公司的自由現(xiàn)金流數(shù)量，避免控股股東盲目擴(kuò)大企業(yè)。14參考資料：股票期權(quán)對(duì)公司治理的影響 國(guó)際金融理財(cái)師自九十年代以來 ，期權(quán)、期股、員工持股等激勵(lì)措施被普遍地采用，使得公司高層管理者甚至普通員工的切身利益與公司業(yè)績(jī)?cè)?/p>

6、長(zhǎng)及股價(jià)的繁榮、上漲緊密聯(lián)系在了一起，這在內(nèi)部可以使企業(yè)產(chǎn)生保持公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力，對(duì)激發(fā)管理人員的積極性起到了巨大作用；但股票期權(quán)也容易產(chǎn)生企業(yè)虛報(bào)收入與盈余以“造好”報(bào)表，維持股價(jià)上漲的主觀動(dòng)機(jī)；從目前已經(jīng)披露的公開信息看，震驚世界的美國(guó)“世通”、“安然”等美國(guó)大公司的造假行為與其資本市場(chǎng)運(yùn)行及上市公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是密切相聯(lián)的。這些公司高級(jí)管理人員的薪酬中包括了大量的期權(quán)，他們的報(bào)酬常常是以股票特定時(shí)期的表現(xiàn)為基礎(chǔ)；2003年7月，美國(guó)“微軟”公司終止對(duì)員工的股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，轉(zhuǎn)而采用向其萬名員工發(fā)放股票的方式。在當(dāng)時(shí)圍繞期權(quán)激勵(lì)所產(chǎn)生的爭(zhēng)論中，這一行為被認(rèn)為具有里程碑式的意義；微軟的計(jì)

7、劃中，對(duì)公司600多名高層人士發(fā)放的股票，有一部分將視微軟用戶的數(shù)量和滿意度而定，這就將他們的薪酬與公司的業(yè)績(jī)更緊密的聯(lián)系在一起。15國(guó)際金融理財(cái)師1.3.3 外部治理并購(gòu)并購(gòu)并購(gòu)（M&A）是兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）的總稱。實(shí)踐中，用并購(gòu)這一術(shù)語來泛指如下行為：兼并、合并、收購(gòu)、接管等。并購(gòu)行為主要涉及公司股本的增減變化和股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致的結(jié)果大多是公司實(shí)際控制權(quán)和控制人主體資格的變化。并購(gòu)的動(dòng)機(jī)大量并購(gòu)實(shí)踐表明并購(gòu)的動(dòng)機(jī)具有多樣性，收購(gòu)方獲得控制權(quán)的目的不盡相同；但普遍認(rèn)為，當(dāng)某公司確信另一個(gè)公司的管理者未能充分發(fā)揮該公司的盈利潛力時(shí)，往往會(huì)對(duì)目標(biāo)公司發(fā)起收購(gòu)

8、或接管，即試圖通過購(gòu)買目標(biāo)公司的股份來獲取對(duì)其的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。16國(guó)際金融理財(cái)師并購(gòu)從外部緩解委托代理問題內(nèi)部治理通過合適的治理結(jié)構(gòu)以及報(bào)酬安排來緩解代理問題；而股票市場(chǎng)則提供了外部監(jiān)督手段，因?yàn)楣蓛r(jià)可以反映管理者決策的優(yōu)劣。低股價(jià)本身會(huì)對(duì)管理者施加壓力，使其改變行為方式，并且忠于股東利益（法瑪和詹森）；當(dāng)所有這些機(jī)制不足以控制代理問題時(shí)，并購(gòu)為這一問題的解決提供了最后的手段。如果公司的管理層因?yàn)闊o效率或代理問題而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理滯后，公司有可能面臨被收購(gòu)的威脅；國(guó)外較早的一項(xiàng)研究表明，并購(gòu)發(fā)生的5年后，有58%的高層經(jīng)理離開了被并購(gòu)企業(yè)；所以，雖然并購(gòu)并不一定帶來更有效的管理，但是并購(gòu)的威脅一

9、定程度上會(huì)促使管理者行為和股東的利益趨同，提高管理效率，進(jìn)而緩解委托代理問題。17國(guó)際金融理財(cái)師二、股票價(jià)值評(píng)估18國(guó)際金融理財(cái)師股票價(jià)值評(píng)估公司估值的基礎(chǔ)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型相對(duì)估值模型19國(guó)際金融理財(cái)師2 2.1 1 公司估值的基礎(chǔ)基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類：持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。在采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和相對(duì)估值模型進(jìn)行估值時(shí)，均以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為基礎(chǔ)來討論，即假定企業(yè)將無限期的經(jīng)營(yíng)下去。20國(guó)際金融理財(cái)師公司估值的主要方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF 模型）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值。常見：自由現(xiàn)金流模型和 紅利貼現(xiàn)模型利用同類公司的各種估值倍數(shù)

10、對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷。常見：P/E模型、P/B模型、P/S模型等相對(duì)估值模型比較分析法：根據(jù)同行業(yè)相關(guān)公司的特點(diǎn)來判斷估值對(duì)象的價(jià)值，比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)等21國(guó)際金融理財(cái)師2 2.2 2 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）基本原理：將未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的三步驟：1、預(yù)測(cè)未來來源于公司或股票的期望現(xiàn)金流；2、選擇合適貼現(xiàn)率，并進(jìn)行估計(jì)；3、計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值。22國(guó)際金融理財(cái)師現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中變量的選擇在選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型時(shí)，現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的選擇是重點(diǎn)，通常有以下情形：1、自由現(xiàn)金流模型中，選擇自由現(xiàn)金流作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流分

11、公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股東自由現(xiàn)金流（FCFE）。1）如果使用FCFF，就采用加權(quán)平均資金成本（WACC）做貼現(xiàn)率；2）如果使用FCFE，就以股票投資者要求的必要回報(bào)率作為貼現(xiàn)率；2、紅利貼現(xiàn)模型（DDM）中，選擇公司未來紅利作為貼現(xiàn)現(xiàn)金流，以股票投資者要求的必要回報(bào)率作為貼現(xiàn)率。23國(guó)際金融理財(cái)師2.2.1 自由現(xiàn)金流模型FCFF模型FCFE模型24國(guó)際金融理財(cái)師FCFF模型公司自由現(xiàn)金流（FCFF），指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后，可分給資本提供者（股東和債權(quán)人）的現(xiàn)金。FCFF EBIT (1T) D& ANWC CapExOther息稅前利潤(rùn) （ 1所

12、得稅率） 折舊和攤銷凈營(yíng)運(yùn)資本量資本性投資其他現(xiàn)金來源其中：EBIT為息稅前利潤(rùn)（扣除所得稅和利息前的利潤(rùn)）D& A為折舊和攤銷CapEx為資本性投資NWC為凈營(yíng)運(yùn)資本量Other為其他現(xiàn)金來源25國(guó)際金融理財(cái)師FCFF模型的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)率為WACC，即加權(quán)平均資金成本KD (1T)DE DKE EE DWACC 其中：E為股票市值，D為負(fù)債市值（通常采用賬面值）T為公司所得稅稅率，KE為公司股本成本（股東必要收益率）KD為公司負(fù)債成本（債權(quán)人必要收益率）若給定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，則依據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算（見例1 ）26國(guó)際金融理財(cái)師FCFF模型估值步驟步驟一：預(yù)測(cè)未來各期期望FCFF；步驟二：計(jì)算

13、企業(yè)的加權(quán)平均資金成本；步驟三：計(jì)算企業(yè)的整體內(nèi)在價(jià)值（VA），減去企業(yè)負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值（VD ）后得出企業(yè)的權(quán)益價(jià)值（VE），進(jìn)而計(jì)算出股票的內(nèi)在價(jià)值。27國(guó)際金融理財(cái)師例1：FCFF模型估值2013年1月1日，客戶準(zhǔn)備購(gòu)買KVT公司股票，了解到KVT公司情況如下：1、2012年公司自由現(xiàn)金流為￥5,000,000；2、公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債:權(quán)益=0.25:1；3、現(xiàn)有公司負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值￥ 11,200,000；4 、公司現(xiàn)有2,000,000股普通股發(fā)行在外；5、股票投資者必要收益率為16%,負(fù)債的稅前成本為8%，稅率為25%；6 、預(yù)計(jì)KVT公司長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為5%；7、公司現(xiàn)在股票

14、價(jià)格為￥25。問題：采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，計(jì)算KVT公司價(jià)值，并判斷公司股價(jià)是否合理。28國(guó)際金融理財(cái)師例1：FCFF模型估值（續(xù)）解題思路：1）由于公司自由現(xiàn)金流變量已經(jīng)給出，所以這里不需要再計(jì)算；2）采用加權(quán)資金成本作為貼現(xiàn)率，由于題目中給定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債：權(quán)益=0.25：1，所以10.2 0.8 ；EDE 0.2DDE3）由于長(zhǎng)期內(nèi)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率為5%，所以在折現(xiàn)時(shí)可以采用固定增長(zhǎng)模型的折現(xiàn)這一公式。WACC-g291)公司價(jià)值VA FCFF 1國(guó)際金融理財(cái)師例1：FCFF模型估值（續(xù)）解答：步驟一：確定現(xiàn)金流gFCFF 5%FCFF0 5,000,000元FCFF1 FCFF0

15、 (1gFCFF) 5, 250 ,000元步驟二：確定貼現(xiàn)率（WACC）WACC=0.816%+0.28%(1-25%)=12.8%+1.2%=14%步驟三：貼現(xiàn)計(jì)算出股票價(jià)值（WACC-gFCFF)58,333,333元(14%5%)5,250,00030例1： FCFF模型估值（ 續(xù)）2)計(jì)算股權(quán)價(jià)值考慮到公司的負(fù)債價(jià)值 VD=11200000元?jiǎng)t公司股權(quán)價(jià)值VE=VA-VD =58,333,333-11,200,000=47,133,3333）計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值因?yàn)榘l(fā)行在外的股票數(shù)量為2,000,000股，所以每股內(nèi)在價(jià)值為47,133,333/2,000,000=23.57元因?yàn)楝F(xiàn)有股

16、票價(jià)格25大于23.57，因此該股票被高估。國(guó)際金融理財(cái)師自由現(xiàn)金流模型FCFE模型股東自由現(xiàn)金流（FCFE），指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后，可分配給股東的現(xiàn)金流量；計(jì)算公式如下：FCFEFCFF用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減優(yōu)先股股利股東要求的必要回報(bào)率適用于FCFE貼現(xiàn)模型，通常采用iCAPM模型計(jì)算E(R)Rf i(E(RM)Rf)32國(guó)際金融理財(cái)師自由現(xiàn)金流模型FCFE貼現(xiàn)模型FCFF貼現(xiàn)模型估值步驟：步驟一：預(yù)測(cè)未來各期期望FCFE；步驟二：確定股東要求的必要回報(bào)率，作為貼現(xiàn)率；步驟三：計(jì)算企業(yè)的權(quán)益價(jià)值VE，進(jìn)而計(jì)算出股票

17、的內(nèi)在價(jià)值。33國(guó)際金融理財(cái)師例2：FCFE貼現(xiàn)模型仍然考慮KVT公司：2013年1月1日，客戶準(zhǔn)備購(gòu)買KVT公司股票，了解到KVT公司情況如下：1、2012年股東自由現(xiàn)金流FCFE為1,347,000元；2、公司現(xiàn)有2,000,000股普通股發(fā)行在外;3、預(yù)計(jì)KVT公司長(zhǎng)期FCFE增長(zhǎng)率為5%；4、該公司的=2，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，完全分散的投資組合的預(yù)期收益率為6% ；5、公司現(xiàn)在股票價(jià)格為￥25。問題：采用FCFE貼現(xiàn)模型，計(jì)算KVT公司價(jià)值，并判斷公司股價(jià)是否合理。34國(guó)際金融理財(cái)師例2：FCFE貼現(xiàn)模型（續(xù)）解題思路：1）由于股東自由現(xiàn)金流變量FCFE0已經(jīng)給出，這里不需要再計(jì)算；2

18、）貼現(xiàn)率采用CAPM計(jì)算；3）由于長(zhǎng)期內(nèi)股東自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率gFCFE為5%，所以在計(jì)算現(xiàn)值時(shí)依然采用固定增長(zhǎng)模型的公式。35國(guó)際金融理財(cái)師例2：FCFE貼現(xiàn)模型（續(xù)）解答：用FCFE貼現(xiàn)模型估值：步驟一：確定現(xiàn)金流gFCFE 5%FCFE0 1,347,000元， ，F(xiàn)CFE1 FCFE0 (1gFCFE) 1, 347,000(15%)1414 350元步驟二： 計(jì)算股權(quán)投資的必要報(bào)酬率；k=4%+(6%-4%) 2 =8%36VE FCFE11 1,414,350股票內(nèi)在價(jià)值 47,145,000國(guó)際金融理財(cái)師例2：FCFE貼現(xiàn)模型（續(xù)）步驟三：計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值1 ）根據(jù)固定增長(zhǎng)模型進(jìn)行

19、貼現(xiàn)，計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值(8%-5%)（k-gFCFE) 47,145,000元2)估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值 23.57元2,000,000, ,因?yàn)楝F(xiàn)有股票價(jià)格25元 23.57元,所以該股票股票被高估。37國(guó)際金融理財(cái)師2.2.2 紅利貼現(xiàn)模型（DDM）紅利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對(duì)公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。名 稱單階段紅利貼現(xiàn)模型戈登增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型描述最簡(jiǎn)單的紅利貼現(xiàn)模型，將未來一期的紅利和期末預(yù)計(jì)的股票價(jià)格貼現(xiàn)的模型。紅利以一個(gè)固定的比例g增長(zhǎng)時(shí)，股票的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算模型。公司的發(fā)展分成了高成長(zhǎng)階段和穩(wěn)定成長(zhǎng)階段兩個(gè)階段

20、時(shí)，股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算模型。公司的發(fā)展明顯地分為性質(zhì)完全不同的三個(gè)階段時(shí)，股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算模型。38國(guó)際金融理財(cái)師單階段紅利貼現(xiàn)模型單階段紅利貼現(xiàn)模型是最簡(jiǎn)單的紅利貼現(xiàn)模型，對(duì)于理解后面復(fù)雜的貼現(xiàn)模型至關(guān)重要；適用范圍：已知一期后將要收到的紅利數(shù)和預(yù)期一期后股票的價(jià)格，可以直接使用這種方法。V0D 1 P 1(1 k )其中：D1=預(yù)期一期后收到的紅利；P1=預(yù)計(jì)一期后的股票價(jià)格；k=本期股票投資者要求的回報(bào)率39國(guó)際金融理財(cái)師例3：?jiǎn)坞A段紅利貼現(xiàn)模型假設(shè)XYZ股票預(yù)計(jì)一年后付股利1元，預(yù)計(jì)一年后股價(jià)為20元，股票投資者必要回報(bào)率為9%， XYZ今天股價(jià)為15元。問題：用單階段紅利貼現(xiàn)模型為

21、XYZ股票估值。解答：根據(jù)單階段紅利貼現(xiàn)模型 19.27元1k 19%19.27元為XYZ的內(nèi)在價(jià)值，與今天的價(jià)格15元比較后可以發(fā)現(xiàn)，XYZ公司的股票是被低估的。40國(guó)際金融理財(cái)師戈登增長(zhǎng)模型戈登增長(zhǎng)模型引入了紅利不斷增長(zhǎng)的概念，這使得戈登增長(zhǎng)模型大大接近了上市公司的實(shí)際，實(shí)際上二階段、三階段甚至更多階段的紅利貼現(xiàn)模型都是從戈登模型中衍生出來的，具體到采用幾階段模型則取決于預(yù)計(jì)的上市公司以后的發(fā)展軌跡。戈登增長(zhǎng)模型回顧國(guó)際金融理財(cái)師例4：戈登增長(zhǎng)模型仍以例3中XYZ公司為例，假設(shè)XYZ股票剛剛派發(fā)股利0.96元，今后平均紅利增長(zhǎng)率為4%，該公司的=2，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3%，完全分散的投資組合的

22、預(yù)期收益率為6%。試對(duì)該股票進(jìn)行估值，并同15元的市場(chǎng)價(jià)進(jìn)行比較。解答：首先，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來估計(jì)該公司股票要求的必要收益率k=3%+(6%-3%) 2 =9%其次，用戈登增長(zhǎng)模型來估值19.97 元0.96(14%)9%4%D 1kgV 0 其內(nèi)在價(jià)值市場(chǎng)價(jià)格，XYZ公司股票被低估。42國(guó)際金融理財(cái)師兩階段增長(zhǎng)模型第一階段第五年第二階段時(shí)間兩階段增長(zhǎng)模型將公司的發(fā)展分成了兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是高成長(zhǎng)階段，第二個(gè)階段是穩(wěn)定成長(zhǎng)階段。較為典型的即是專利權(quán)公司，例如：一家公司擁有一項(xiàng)專利，保護(hù)期為5年，因此5年內(nèi)增長(zhǎng)率會(huì)較高（比如15%），保護(hù)期過后，增長(zhǎng)率會(huì)下降到平均水平（比如5

23、%），圖示如下：紅利增長(zhǎng)率（g）15%5%時(shí)間43V 0 (1k)國(guó)際金融理財(cái)師兩階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型的關(guān)鍵：利用戈登模型將第二階段期初的股票價(jià)值計(jì)算出來，再將其連同第一階段的各期現(xiàn)金流一起貼現(xiàn)，加總后計(jì)算股票的內(nèi)在的價(jià)值兩階段增長(zhǎng)模型的具體公式如下：D0(1g1)N(1g2)(1k)N(kg2)D0(1g1)ttNt144國(guó)際金融理財(cái)師例5：兩階段增長(zhǎng)模型以ABC公司為例，假設(shè)該公司剛剛付完紅利每股1元，經(jīng)過評(píng)估，預(yù)期未來的發(fā)展模式是2階段，第一階段3年，增長(zhǎng)率較高為8%，第二階段增長(zhǎng)率為4%，投資者要求的必要回報(bào)率為10%。問題：試對(duì)該公司股票進(jìn)行估值。解題思路：解答此類兩階段增長(zhǎng)模

24、型時(shí)，可以直接套用公式，也可以根據(jù)一般步驟進(jìn)行計(jì)算，得出各期現(xiàn)金流，然后貼現(xiàn)；兩階段增長(zhǎng)模型的解題關(guān)鍵，就是算出第二階段期初的股票的內(nèi)在價(jià)值。45國(guó)際金融理財(cái)師例5：兩階段增長(zhǎng)模型（續(xù)）解答：步驟一：確定各期股利 元； （ ）1.08元 2 1( ) 1.1664； 3 2 ( ) 1.2597元D4 3( 2) 1.2597( 4%) 1.31元步驟二：利用固定增長(zhǎng)模型計(jì)算第二階段期初的股票的內(nèi)在價(jià)值(10%-4%)D4 21.83元/股1.31k g2P3 步驟三：將各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得出現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的股票內(nèi)在價(jià)值V0 21.83(110%)31.2597(110%)31.1664(110%

25、)21.08110%P3(1k)3 3(1k)3 2(1k)2 1k 0.980.960.9516.40 19.29元46國(guó)際金融理財(cái)師三階段增長(zhǎng)模型三階段增長(zhǎng)模型適用于公司的發(fā)展明顯地分為性質(zhì)完全不同的三個(gè)階段，比如，第一個(gè)階段是增長(zhǎng)率為25%的3年，第二個(gè)階段是增長(zhǎng)率為15%的5年，第三個(gè)階段是平穩(wěn)增長(zhǎng)期，增長(zhǎng)率為4%，可以表示如下：紅利增長(zhǎng)率（g）第一階段（3年） 第二階段（5年）第三階段第3年第8年時(shí)間25%15%4%47T國(guó)際金融理財(cái)師例6：三階段增長(zhǎng)模型PPT公司股票去年的紅利為每股1元，預(yù)計(jì)未來兩年紅利將以20和15速度增長(zhǎng)，從三年開始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，紅利一直保持5的增長(zhǎng)水平，

26、假設(shè)該股票的=1.2且一直保持不變，同期市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為9，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為4%，那么該股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該為多少？解答：本題采用三階段增長(zhǎng)模型股價(jià)，以下問題是需要解決的關(guān)鍵要素：1）確定貼現(xiàn)率;2）確定前面兩期現(xiàn)金流量；3）步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期之后的現(xiàn)金流貼現(xiàn)。48P2 3國(guó)際金融理財(cái)師例6：三階段增長(zhǎng)模型（續(xù)）步驟一：計(jì)算各期股利D0 1；D1 D0 （ 1g1) 1.2元D2 D1 （ 1g2) 1.38元D3 D2 （ 1g3) 1.381.051.449元步驟二：確定貼現(xiàn)率，根據(jù)CAPM模型k 4%1.29% 14.8%步驟三：根據(jù)固定紅利增長(zhǎng)模型，得出第三階段期初股票內(nèi)在價(jià)值D14.

27、79元(14.8%5%)1.449kg310123451.21.38+14.7949國(guó)際金融理財(cái)師例6：三階段增長(zhǎng)模型（續(xù)）步驟四：將各期現(xiàn)金流貼現(xiàn)，得到初始時(shí)刻（0時(shí)點(diǎn)）的股票的內(nèi)在價(jià)值21.38 14.79(1 14 .8%)1.21 14 .8%P0 1.0453 12 .27 13 .31 元所以，根據(jù)三階段模型，股票的內(nèi)在價(jià)值為13.31元。50國(guó)際金融理財(cái)師2.2.3 基于Gordon模型價(jià)值分解：增長(zhǎng)和非增長(zhǎng)部分PVGO，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值，我們稱作股價(jià)的增長(zhǎng)部分。E1/k，我們稱作股價(jià)的非增長(zhǎng)部分。其中，E1 為區(qū)間1的每股收益。51國(guó)際金融理財(cái)師例7：基于Gordon模型價(jià)值分解

28、某公司數(shù)據(jù)如下：ROE=20% d=60%b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%試計(jì)算該公司PVGO？52國(guó)際金融理財(cái)師例7：基于Gordon模型價(jià)值分解其中：Vo = 預(yù)期固定增長(zhǎng)型股價(jià)NGVo = 非增長(zhǎng)部分的價(jià)值PVGO = 增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的現(xiàn)值53國(guó)際金融理財(cái)師2.2.4 股價(jià)與投資機(jī)會(huì)考慮有兩家公司，現(xiàn)金牛公司與增長(zhǎng)前景公司。它們未來一年的預(yù)期每股盈利（除去維持公司資本生產(chǎn)率所必需的資金以外的凈盈利）都是5美元。兩家公司在原則上都可以將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持5美元的永續(xù)紅利流。如果兩家公司市場(chǎng)資本率都是k12.5%，兩家公司的價(jià)值都將是D1/k5美元/ 0.12540美

29、元/股。沒有一家公司會(huì)增值，因?yàn)樵谒杏急蛔鳛榧t利分派的情況下，沒有盈利被用作公司再投資，兩家公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會(huì)增長(zhǎng)。54國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)現(xiàn)在，假設(shè)增長(zhǎng)前景公司致力于一些投資收益為15%的項(xiàng)目，這比應(yīng)得收益率k12.5%要大。這樣的公司如果將所有盈利都當(dāng)作紅利分派是很愚蠢的。如果增長(zhǎng)前景公司將一些盈利留存下來，投入高盈利項(xiàng)目，就可以為股東掙得15%的收入，但如果把盈利全部作為紅利分派，它只有放棄這些項(xiàng)目，而股東只有用紅利去投資另一些只能得到市場(chǎng)利率12.5%的機(jī)會(huì)。我們假設(shè)增長(zhǎng)前景公司將它的紅利分派率從100%降為40%，從而維持了60%的再投資率

30、。因此，公司紅利將是2美元（盈利5美元的40%），而不是5美元。股價(jià)會(huì)因此下跌嗎？55國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)下圖顯示了增長(zhǎng)前景公司在兩種紅利政策下的紅利流情況。低投資率計(jì)劃允許公司開始分派更高的初始紅利，但是造成了較低的紅利增長(zhǎng)率，而高投資率計(jì)劃最終可以提供更多的紅利。如果再投資盈利產(chǎn)生的紅利增長(zhǎng)率足夠高，在高投資策略下該股票將值更多的錢。每股紅利（元）12低再投資高再投資0102030時(shí)間（年）108642056國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)會(huì)產(chǎn)生多高的增長(zhǎng)率？假設(shè)增長(zhǎng)前景公司最初的所有資金都是通過股權(quán)融資獲得的。如果收益的60% 用于再投資，那么公司股票的股本將會(huì)增加 60%15%9%

31、。由于增加了9%的股本，公司將多掙9%的收入，并多分派9%的紅利。所以紅利增長(zhǎng)率等于：g股權(quán)收益率( ROE )b0.150.600.09=9%如果股價(jià)等于它的內(nèi)在價(jià)值，則股價(jià)為P0D1/(k-g)2美元/ ( 0.125-0.09 )57.14美元57國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)零增長(zhǎng)政策下，股價(jià)為40美元，而實(shí)際價(jià)格為57.14美元。兩者的差異應(yīng)該歸因于公司有極好的投資機(jī)會(huì)。一種考慮公司價(jià)值的方法就是將股價(jià)描述為零增長(zhǎng)政策下的價(jià)值（每股E1的永續(xù)年金的價(jià)值）加上增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值，我們用PVGO表示。在本例中，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值 17.14。股價(jià)無增長(zhǎng)每股價(jià)值+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值P0E1/kPV

32、GO57.1440 + 17.1458國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)僅僅當(dāng)公司有高利潤(rùn)（即股權(quán)收益率 k）的項(xiàng)目時(shí)，公司的價(jià)值才會(huì)提高（投資者真正想要的并不是公司股本增長(zhǎng)）?？紤]增長(zhǎng)前景公司不幸的姐妹公司現(xiàn)金牛公司。現(xiàn)金牛公司的股權(quán)收益率僅有12.5%，與應(yīng)得收益率k相等。投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值為0。我們已經(jīng)知道，在零增長(zhǎng)策略下， b0，g0，現(xiàn)金牛公司的股票價(jià)值是E1/k5美元/ 0.12540美元/股?，F(xiàn)在假定現(xiàn)金牛公司與增長(zhǎng)前景公司相同，選擇再投資率b0.60。則g將增加到g ROEb0.1250.600.075而股價(jià)仍然等于P0D1/ (k-g)2美元/ ( 0.125-0.075 )40美元

33、和零增長(zhǎng)策略的情況相同。59國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)對(duì)于現(xiàn)金牛公司，為公司再投資資金節(jié)省下的紅利僅僅產(chǎn)生了維持股價(jià)水平的增長(zhǎng)。而事實(shí)也應(yīng)該是這樣：如果公司的項(xiàng)目收益僅僅和投資者自己掙的相同，在高再投資政策下，股東不會(huì)得到更多的好處。這說明了“增長(zhǎng)”與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不一樣。只有項(xiàng)目的預(yù)期收益比股東所能發(fā)現(xiàn)的更高時(shí)，公司再投資才是正確的?，F(xiàn)金牛公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的貼現(xiàn)值（PVGO ）等于0。事實(shí)上，這也正是為什么那些擁有相當(dāng)多現(xiàn)金流，而投資前景卻十分有限的公司被稱作“現(xiàn)金?！钡脑?。這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金最好被取出或被“榨干”。60國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)：可持續(xù)成長(zhǎng)率一個(gè)公司的可持續(xù)成長(zhǎng)率，即公司在保

34、持既定的資本結(jié)構(gòu)以及股利政策條件下，用自有資金（股本）能夠維持的成長(zhǎng)率。股本的增長(zhǎng)率 = b ROE = g股權(quán)收益率（ROE）= 凈利潤(rùn) / 凈資產(chǎn)= 銷售凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 財(cái)務(wù)杠桿因此，可持續(xù)成長(zhǎng)率等于：g = ( ROE )b= 銷售凈利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 財(cái)務(wù)杠桿 b以上因素限制了公司的成長(zhǎng)性。61國(guó)際金融理財(cái)師股價(jià)與投資機(jī)會(huì)：股利政策的影響但是，股利政策是股份公司向外界傳遞有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況以及未來前景的重要信息，股利政策的調(diào)整一方面會(huì)給投資者帶來企業(yè)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象，從而導(dǎo)致股票價(jià)格下跌；另一方面股利收入是一部分股東生產(chǎn)和消費(fèi)資金的來源，他們一般不愿持有股利大幅波動(dòng)的股票。62國(guó)際金融

35、理財(cái)師2 2.3 3 相對(duì)估值模型相對(duì)估值模型的估值步驟P/E模型P/B模型P/S模型比較分析法63國(guó)際金融理財(cái)師2.3.1 相對(duì)估值模型的估值步驟相對(duì)估值模型又稱倍數(shù)估值模型，主要通過擬估值公司的某一變量乘以估值倍數(shù)來進(jìn)行估值。估值步驟：1、確定擬估值公司的比較變量，并進(jìn)行計(jì)算或預(yù)測(cè)，比如公司的每股收益；2、選擇合適的估值倍數(shù)，這一步是估值的關(guān)鍵。估值倍數(shù)的選擇受公司的市場(chǎng)地位、經(jīng)營(yíng)情況以及財(cái)務(wù)狀況等因素影響，比如P/E（股價(jià)/每股收益）；3、估算股票價(jià)值，用第一步得出的比較變量乘以對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)估值倍數(shù)，比如“每股收益基準(zhǔn) P/E”，得出估算的股票價(jià)值。64國(guó)際金融理財(cái)師2.3.2 P/E模型

36、P/E模型中，通常選用當(dāng)前市盈率和預(yù)期市盈率。當(dāng)前市盈率 (Trailing P/E)，又稱靜態(tài)市盈率股票現(xiàn)在價(jià)格上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的每股收益（或前12個(gè)月的每股收益）當(dāng)前市盈率預(yù)期市盈率 (Forward P/E)，又稱動(dòng)態(tài)市盈率股票現(xiàn)在價(jià)格當(dāng)年財(cái)務(wù)年度的每股收益（或預(yù)計(jì)未來12個(gè)月的每股收益）預(yù)期市盈率 65國(guó)際金融理財(cái)師例1：P/E模型在深圳證券交易所上市的某房地產(chǎn)上市公司W(wǎng)K公司200年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：年度凈利潤(rùn)為22億元，總股本44億股。預(yù)測(cè)WK公司將來12個(gè)月的每股收益為0.60元，目前股價(jià)為25元。問題：計(jì)算WK公司的當(dāng)前市盈率和預(yù)期市盈率解答：200年每股凈利潤(rùn)0.5元/股22億元

37、44億股25元0.5元25元0.6元50倍 41.7倍當(dāng)前市盈率預(yù)期市盈率66國(guó)際金融理財(cái)師例2：P/E模型仍以WK公司為例，200年底財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：1）年度凈利潤(rùn)為22億元，總股本44億股；經(jīng)過相關(guān)測(cè)算，WK公司將來12個(gè)月的每股收益為0.80元，目前股價(jià)為25元；2）根據(jù)某機(jī)構(gòu)研究報(bào)告顯示，像WK這樣規(guī)模和盈利能力企業(yè)，其當(dāng)前市盈率和預(yù)期市盈率的合理值分別為：40和35；根據(jù)以上信息，請(qǐng)判斷WK股票是否被充分定價(jià)。解答：1)選用當(dāng)前市盈率指標(biāo)：估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值PWK 基準(zhǔn)當(dāng)前市盈率 過去12個(gè)月的每股凈利潤(rùn) 400 0.5 5 20元比較現(xiàn)在WK股價(jià)，該股票現(xiàn)在被高估67國(guó)際金融理財(cái)師例2

38、：P/E模型（續(xù)）2）選用預(yù)期市盈率指標(biāo)估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值基準(zhǔn)預(yù)期市盈率未來12個(gè)月公司的預(yù)計(jì)每股凈利潤(rùn)350.8 28元比較WK公司的現(xiàn)在股價(jià)，股票被低估。比較以上兩個(gè)結(jié)果可以看到，當(dāng)選用不同的比較標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，得到的結(jié)論也有可能不同，因此需要根據(jù)其他可得信息進(jìn)行分析，進(jìn)而得出結(jié)論。68市凈率（P ）的計(jì)算公式如下：國(guó)際金融理財(cái)師2.3.3 P/B模型P/B（市凈率）B每股市場(chǎng)價(jià)格每股賬面價(jià)值股票的市場(chǎng)價(jià)格股票的賬面價(jià)值其中：股票賬面價(jià)值 總資產(chǎn) 總負(fù)債 優(yōu)先股市凈率 P/B模型估值1、計(jì)算被估值公司股票賬面凈值，得出每股賬面價(jià)值；2、選擇合適的P/B估值倍數(shù)作為基準(zhǔn)，通常行業(yè)均值或可比公司值；3

39、、估算股票價(jià)值，用第一步得出每股賬面價(jià)值乘以基準(zhǔn) P/B，得出估算的股票價(jià)值。69國(guó)際金融理財(cái)師例3：P/B模型在中國(guó)上市的某兩家同行業(yè)上市公司2011年年報(bào)和2012年7月1日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)如下表，計(jì)算兩家公司的P/B值。公司名稱ZXHY2011年末股票賬面價(jià)值（億元）90.1028.002011年的營(yíng)業(yè)收入（億元）29.323.972011年末總股本（億股）29.8214.612012年7月1日股價(jià)（元）28.3015.4570國(guó)際金融理財(cái)師例3：P/B模型（續(xù)）解答：1）ZX公司 3.02元/股90.10億元29.82億股股票賬面價(jià)值總股本每股賬面價(jià)值 9.37市凈率 2）HY公司28.3元

40、/股3.02元/股每股市價(jià)每股賬面價(jià)值1.92元/股28.00億元14.61億股股票賬面價(jià)值總股本每股帳面價(jià)值 8.06市凈率 15 . 45元/股1.92元/股每股市價(jià)每股賬面價(jià)值71國(guó)際金融理財(cái)師例4：P/B模型（續(xù)）延續(xù)上題：如果以某研究機(jī)構(gòu)給出的8 8.5 5倍作為基準(zhǔn)市凈率進(jìn)行比較，判斷兩家公司股票的投資價(jià)值。解答：基于 P / B模型，公司每股價(jià)值1）ZX公司PZX 每股賬面價(jià)值 基準(zhǔn)市凈率 3.02元 /股8.5 25.67 元/股2）HY公司PHY 每股賬面價(jià)值 基準(zhǔn)市凈率1.91元 /股8.5 16.24元/股3) 基于P/B模型， ZX公司股票被高估， HY公司股票被低估7

41、2市售率（ P ）的計(jì)算公式如下：國(guó)際金融理財(cái)師2.3.4 P/S模型P/S（市售率）SP/S模型估值每股市場(chǎng)價(jià)格每股營(yíng)業(yè)收入股票的市場(chǎng)價(jià)格營(yíng)業(yè)收入市售率 1、計(jì)算被估值公司營(yíng)業(yè)收入，得出每股營(yíng)業(yè)收入；2、選擇合適的P/S估值倍數(shù)作為基準(zhǔn)，通常為行業(yè)均值或者可比公司值；3、估算股票價(jià)值，用第一步得出每股營(yíng)業(yè)收入乘以基準(zhǔn) P/S，得出估算的股票價(jià)值。73國(guó)際金融理財(cái)師例5：P/S模型 0.98元/股營(yíng)業(yè)收入總股本每股營(yíng)業(yè)收入 延續(xù)使用P/B估值中的例題3，計(jì)算ZX公司和HY公司的P/S值。解答：1）ZX公司29.32億元29.82億股 28.7828.3元/股0.98元/股每股市價(jià)每股營(yíng)業(yè)收入市

42、售率 每股營(yíng)業(yè)收入 2）HY公司 0.27元/股 57.22每股市價(jià)每股營(yíng)業(yè)收入市售率 3.97億元14.61億股營(yíng)業(yè)收入總股本7415 . 45元/股0.27元/股國(guó)際金融理財(cái)師例6：P/S模型延續(xù)上題：如果以某研究機(jī)構(gòu)給出的35倍作為基準(zhǔn)市售率，判斷兩家公司股票的投資價(jià)值。解答：基于P/S模型，公司每股價(jià)值1）ZX公司PZX 每股營(yíng)業(yè)收入基準(zhǔn)市售率 0.98元/股35 34.30元/股2）HY公司PHY 每股營(yíng)業(yè)收入基準(zhǔn)市售率 0.27元/股35 9.45元/股3) 比較實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格，可以得出基于P/S模型，ZX公司股票被低估，HY公司股票被高估75國(guó)際金融理財(cái)師相對(duì)估值模型常用估值倍數(shù)比

43、較項(xiàng)目?jī)?yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)P/E模型P/B模型P/S模型1、每股收益是衡量公司盈利能力的、每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指標(biāo)，是股票內(nèi)在價(jià)值決定最重要指標(biāo)，是股票內(nèi)在價(jià)值決定的首要因素；的首要因素；2、股票投資行業(yè)最為流行的指標(biāo)，、股票投資行業(yè)最為流行的指標(biāo)，可比性強(qiáng)?？杀刃詮?qiáng)。1、即使公司出現(xiàn)會(huì)計(jì)虧損時(shí)，每股、即使公司出現(xiàn)會(huì)計(jì)虧損時(shí)，每股凈資產(chǎn)一般仍為正數(shù)；凈資產(chǎn)一般仍為正數(shù)；2、相比每股凈利潤(rùn)，每股凈資產(chǎn)更、相比每股凈利潤(rùn)，每股凈資產(chǎn)更加穩(wěn)定，當(dāng)每股凈利潤(rùn)波動(dòng)較大時(shí)，加穩(wěn)定，當(dāng)每股凈利潤(rùn)波動(dòng)較大時(shí)，該指標(biāo)優(yōu)勢(shì)更加明顯。該指標(biāo)優(yōu)勢(shì)更加明顯。1、營(yíng)業(yè)收入不容易被操縱；、營(yíng)業(yè)收入不容易被操縱；2、同、同

44、P/B一樣，一樣，P/S比率變動(dòng)幅度往比率變動(dòng)幅度往往不大。往不大。1、公司盈利可能為負(fù)，此時(shí)市盈率將沒有意義；、公司盈利可能為負(fù)，此時(shí)市盈率將沒有意義；2、公司處于動(dòng)蕩和過渡時(shí)期時(shí)，每股盈利往往代表不了上市、公司處于動(dòng)蕩和過渡時(shí)期時(shí)，每股盈利往往代表不了上市公司真實(shí)盈利能力和水平；公司真實(shí)盈利能力和水平；3、會(huì)計(jì)政策的使用容易被操縱，影響每股盈利的數(shù)值。、會(huì)計(jì)政策的使用容易被操縱，影響每股盈利的數(shù)值。1、當(dāng)比較公司規(guī)模差別較大時(shí)，市凈率指標(biāo)本身可能會(huì)出現(xiàn)、當(dāng)比較公司規(guī)模差別較大時(shí)，市凈率指標(biāo)本身可能會(huì)出現(xiàn)誤導(dǎo)；誤導(dǎo)；2、同、同P/E指標(biāo)一樣，會(huì)計(jì)政策的使用容易被操縱，從而影響指標(biāo)一樣，會(huì)計(jì)政

45、策的使用容易被操縱，從而影響每股凈資產(chǎn)的數(shù)值；每股凈資產(chǎn)的數(shù)值；3、通貨膨脹以及技術(shù)進(jìn)步等因素會(huì)使賬面價(jià)值失真。、通貨膨脹以及技術(shù)進(jìn)步等因素會(huì)使賬面價(jià)值失真。1、營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)不見得現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)也同樣增長(zhǎng)；、營(yíng)業(yè)收入的高增長(zhǎng)不見得現(xiàn)金流量和凈利潤(rùn)也同樣增長(zhǎng)；2、雖然營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)很難操縱，但是收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)仍然存在、雖然營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)很難操縱，但是收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)仍然存在差異，仍有可能出現(xiàn)扭曲。差異，仍有可能出現(xiàn)扭曲。76國(guó)際金融理財(cái)師2.3.5 比較估值法比較估值分析中比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。比較估值分析將得到各種估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率，最終估值倍數(shù)

46、的確定需運(yùn)用主觀判斷力。比較估值的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)：1、比較估值的優(yōu)點(diǎn)：可以基于公開信息并且選擇的公眾公司的透明度較高，易于信息的取得。2、比較估值的缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司，市場(chǎng)估值易受到公司行為的影響，會(huì)計(jì)政策的差異也可能扭曲比較基礎(chǔ)77國(guó)際金融理財(cái)師比較估值法的應(yīng)用范圍確定股票市場(chǎng)對(duì)估值對(duì)象相當(dāng)于其他公司的估值；確立公司進(jìn)行IPO的估值基準(zhǔn)；確立收購(gòu)非公眾公司的估值基準(zhǔn)；確定多元化公司分拆后的價(jià)值（Break-up Value)。78國(guó)際金融理財(cái)師可比公司的選擇選擇可比公司時(shí)，需要考慮的問題：1、這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？2、這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？3、這些公司的銷售渠道是否

47、相近？4、這些公司的規(guī)模是否接近？5、這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？6、這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？7、這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？8、這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？79國(guó)際金融理財(cái)師例7：比較估值法有一新成立的ABC生物科技公司，目前處于“燒錢”階段，大量資金投入產(chǎn)品研發(fā)而沒有利潤(rùn)。在此時(shí)，以研發(fā)費(fèi)用，雇員數(shù)量，總收入作為比較指標(biāo)較為合理，下圖1是基準(zhǔn)公司和ABC公司的數(shù)據(jù)，圖2是ABC的價(jià)值的比較估計(jì)。根據(jù)圖1的數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算比率并用以估計(jì)ABC的價(jià)值。圖1 基準(zhǔn)公司和ABC公司的基本數(shù)據(jù)數(shù)據(jù) 基準(zhǔn)公司ABC公司-過去12個(gè)月的收入（億元）雇員人數(shù) （人）過去12個(gè)月的研發(fā)費(fèi)用

48、（億元）公司價(jià)值（億元）3155104178?80國(guó)際金融理財(cái)師例7：比較估值法（續(xù)）圖2 ABC價(jià)值的估算比率ABC 價(jià)值（億元） （億元）-價(jià)值/收入10/3 = 3.34 = 13.2價(jià)值/雇員數(shù)量10/1517= 0.66=11.310/5 = 2價(jià)值/研發(fā)費(fèi)用平均值8 = 1613.5-a. 0.66 表示每人0.66億元。b. 假設(shè)各比率的權(quán)重一樣。ABC公司的（平均）價(jià)值是13.5億元，介于11.3億元和16億元之間。81國(guó)際金融理財(cái)師比較估值要注意的問題：所比較的公司要有可比性，在選擇時(shí)要考慮到公司規(guī)模，業(yè)務(wù)方向，增長(zhǎng)率，風(fēng)險(xiǎn)，資本構(gòu)成等因素。如果不是上市公司，數(shù)據(jù)的取得可能會(huì)

49、困難，而且也缺乏市場(chǎng)依據(jù)。對(duì)于用什么比率進(jìn)行比較，此方法沒有成規(guī)，需要具體分析。82國(guó)際金融理財(cái)師三、基本面分析與技術(shù)分析84國(guó)際金融理財(cái)師基本面分析與技術(shù)分析基本面分析研究的是公司的特定因素，如獲利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、相對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)性?；久娣治鲋赜趯?duì)一般經(jīng)濟(jì)情況以及各個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)管理狀況、行業(yè)動(dòng)態(tài)等因素進(jìn)行分析，以此來研究股票的價(jià)值及其長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展空間，通過基本分析我們可以了解應(yīng)購(gòu)買何種股票。技術(shù)分析研究的是市場(chǎng)信息如價(jià)格和交易量以預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。技術(shù)分析透過圖表或技術(shù)指標(biāo)的記錄，研究市場(chǎng)過去及現(xiàn)在的行為反應(yīng)，以推測(cè)股票在短期內(nèi)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，把握具體購(gòu)買的時(shí)機(jī)。85國(guó)際金融理財(cái)師3

50、3.1 1 基本面分析自上而下法又稱三步分析法：第一步：如果固定在某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行投資，就是預(yù)測(cè)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)，如果是國(guó)際范圍內(nèi)投資，則是比較不同市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)趨勢(shì)；第二步：基于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，分析市場(chǎng)內(nèi)表現(xiàn)突出的行業(yè)；第三步：在表現(xiàn)突出的行業(yè)中，篩選出表現(xiàn)最好的公司。自下而上法努力去尋找最好的股票，確定最佳的購(gòu)買價(jià)格，而不管公司處于什么行業(yè)。86價(jià)值投資的股票選擇宏觀經(jīng)濟(jì)分析國(guó)際金融理財(cái)師經(jīng)濟(jì)周期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值消費(fèi)者信心物價(jià)指數(shù)貨幣與財(cái)政政策基本面分析行業(yè)分析公司分析對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性行業(yè)生命周期行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表分析現(xiàn)金流分析87國(guó)際金融理財(cái)師閱讀資料：華夏全球精選股票型證券投資基

51、金招募說明書（節(jié)選）2、股票精選策略本基金主要采取“自下而上”的個(gè)股精選策略，以國(guó)際化視野精選具有良好成長(zhǎng)潛能、價(jià)值被相對(duì)低估的行業(yè)和公司進(jìn)行投資?；疬x股的主要流程如下：（1）投資對(duì)象初選 在基準(zhǔn)指數(shù)覆蓋的地區(qū)市場(chǎng)范圍內(nèi)，基金的股票投資對(duì)象將包括成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的大盤股、中盤股和小盤股，但市值規(guī)模過小或流動(dòng)性不足的個(gè)股將被排除在外。88國(guó)際金融理財(cái)師閱讀資料：華夏全球精選股票型證券投資基金招募說明書（節(jié)選）（2）股票研究通過成長(zhǎng)性分析和價(jià)值評(píng)估，確定值得投資的股票。其中，對(duì)公司成長(zhǎng)性的評(píng)估包括行業(yè)分析、公司基本面分析、公司管理面分析等三個(gè)方面，價(jià)值評(píng)估則采用多個(gè)指標(biāo)判斷公司的股價(jià)是否處于合

52、理范圍。行業(yè)分析：我們將重點(diǎn)分析行業(yè)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，關(guān)注是否具有持續(xù)增長(zhǎng)潛力，分析要點(diǎn)包括行業(yè)近期和長(zhǎng)期的發(fā)展前景、對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度、行業(yè)進(jìn)入壁壘、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等。公司基本面分析：我們將重點(diǎn)分析公司的經(jīng)營(yíng)模式，關(guān)注公司是否有可持續(xù)的、高速增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，公司的市場(chǎng)份額是否在不斷提升，并能否帶動(dòng)公司利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)等。我們還將分析公司的基本面是否在持續(xù)改善，分析要點(diǎn)包括公司定價(jià)能力、產(chǎn)品周期、毛利率、收入和資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量、資本回報(bào)率等。公司管理面分析：我們將重點(diǎn)分析公司管理團(tuán)隊(duì)是否具有戰(zhàn)略眼光，分析要點(diǎn)包括是否具備較強(qiáng)的商業(yè)計(jì)劃執(zhí)行能力，資本擴(kuò)張政策是否得當(dāng)，如對(duì)再投資收益率和股本回報(bào)率的判斷和合理運(yùn)用

53、。89國(guó)際金融理財(cái)師閱讀資料：華夏全球精選股票型證券投資基金招募說明書（節(jié)選）價(jià)值評(píng)估：我們將采用多個(gè)指標(biāo)分析公司股票的估值水平，如對(duì)市盈率、市凈率、市現(xiàn)率進(jìn)行橫向、縱向比較；此外，我們還將關(guān)注公司預(yù)期每股收益增長(zhǎng)率是否高于市場(chǎng)內(nèi)含增長(zhǎng)率，公司是否具有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)預(yù)期等。（3）確定備選股票池 在經(jīng)過成長(zhǎng)性分析和價(jià)值評(píng)估之后，我們將把個(gè)股在全球地區(qū)和行業(yè)框架下做進(jìn)一步的比較分析。其中地區(qū)因素將重點(diǎn)分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及走勢(shì)、國(guó)家/地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及發(fā)展模式、國(guó)家/地區(qū)的法律制度、國(guó)家/地區(qū)的監(jiān)管環(huán)境、國(guó)家/地區(qū)的消費(fèi)者行為特征等。經(jīng)過全面深入的比較分析之后，我們將選取最具有投資價(jià)值的股票構(gòu)成基

54、金的備選股票池。90國(guó)際金融理財(cái)師閱讀資料：華夏全球精選股票型證券投資基金招募說明書（節(jié)選）（4）組合構(gòu)建 基金將在備選股票池基礎(chǔ)上構(gòu)建組合，個(gè)股權(quán)重主要根據(jù)投資價(jià)值決定。但是基金可根據(jù)組合的風(fēng)險(xiǎn)特征分析，對(duì)個(gè)股或行業(yè)的投資比例進(jìn)行一定調(diào)整，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)和收益的最優(yōu)平衡。（5）組合調(diào)整 當(dāng)出現(xiàn)以下情形時(shí)，基金將賣出所持有的股票：分析師降低股票評(píng)級(jí)，公司基本面出現(xiàn)意外的惡化，公司股票的估值水平超過合理范圍，市場(chǎng)發(fā)布了新的信息或研究報(bào)告改變投資預(yù)期，公司管理團(tuán)隊(duì)質(zhì)量下降，出現(xiàn)更好的投資替代選擇等。91國(guó)際金融理財(cái)師3.1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)分析股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，素有宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表之稱。上市公司的

55、運(yùn)行的效果受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響和制約，股票的價(jià)格隨宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的變動(dòng)而變動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)是股票市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股票基本面的影響是通過宏觀經(jīng)濟(jì)景氣因素作用于宏觀的行業(yè)因素或微觀的企業(yè)因素而影響上市公司的業(yè)績(jī), 從而間接地作用于投資者的投資心理使股市量?jī)r(jià)關(guān)系發(fā)生明顯的變化, 進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的整體波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)是否景氣及其波動(dòng)對(duì)所有的行業(yè)都有同向的影響，具體影響的大小因行業(yè)性質(zhì)而異。在進(jìn)行宏觀分析時(shí)，必須結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、消費(fèi)者信心指數(shù)、物價(jià)指數(shù)、財(cái)政和貨幣政策等一系列指標(biāo)分析宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，預(yù)測(cè)對(duì)行業(yè)未來的影響。92國(guó)際金融理財(cái)師經(jīng)濟(jì)周期（Business Cycles

56、）經(jīng)濟(jì)周期（Business Cycle）高峰低谷行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系周期性行業(yè)防御性（非周期性）行業(yè)（Defensive）93國(guó)際金融理財(cái)師影響行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感度的因素銷售額對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性。對(duì)經(jīng)濟(jì)周期敏感性最低的是生活必需品行業(yè)，其中包括食品，藥物和醫(yī)療服務(wù)。另一些行業(yè)如煙草生產(chǎn)商和影視業(yè)也屬低敏感度的行業(yè)；相反，對(duì)像生產(chǎn)機(jī)器設(shè)備、鋼鐵、汽車和交通工具這一類產(chǎn)品的廠家來說，它們對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r具有很大的敏感性。經(jīng)營(yíng)杠桿比率。它反映了企業(yè)固定成本與可變成本之間的分配比例關(guān)系。如果企業(yè)中的可變成本相對(duì)較高，那么它對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性就比較低。而高固定成本公司的利潤(rùn)額對(duì)銷售的敏感度要大得多，因

57、為其成本固定不能抵消其收入的變動(dòng)。因此，高固定成本的公司具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿比率，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的任何細(xì)微波動(dòng)都會(huì)對(duì)它們的贏利能力產(chǎn)生很大的影響。融資杠桿度。負(fù)債的利息支付與銷售額無關(guān)，它可以看作是能提高凈利潤(rùn)敏感度的固定成本。94國(guó)際金融理財(cái)師政府政策：財(cái)政政策財(cái)政政策是指政府的支出和稅收行為，是需求管理的一部分，是刺激或減緩經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最直接方式之一。政府支出的下降直接減少了對(duì)產(chǎn)品與勞務(wù)的需求；稅率的上升也會(huì)立即減少消費(fèi)者的收入，從而導(dǎo)致消費(fèi)的快速下降。許多政府支出，如醫(yī)療和社會(huì)保險(xiǎn)，都是非選擇性的政策；這意味著它們不是一種政策而是一種法令，于是它們就不能按照經(jīng)濟(jì)狀況變化而進(jìn)行調(diào)整，這使財(cái)政政策的形

58、成和實(shí)施更加缺乏靈活性。對(duì)政府財(cái)政政策凈影響進(jìn)行歸納總結(jié)的一個(gè)普遍方法是考察政府預(yù)算的收入與支出之間的差額，即是赤字還是盈余。巨額的赤字意味著政府支出大大超過了它從稅收中得到的收入，其凈效果就是對(duì)產(chǎn)品或勞務(wù)需求的促進(jìn)（通過政府支出）超過了對(duì)產(chǎn)品需求或勞務(wù)需求的壓制（通過稅收）。因此，巨額赤字會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)。95國(guó)際金融理財(cái)師政府政策：貨幣政策貨幣政策是另一種主要的影響需求的政策，它指通過控制貨幣的供應(yīng)量來影響宏觀經(jīng)濟(jì)的政策。貨幣政策主要是通過影響利率而實(shí)現(xiàn)的。貨幣供應(yīng)量的加大會(huì)使短期利率下降，并最終刺激投資需求和消費(fèi)需求。但如果從長(zhǎng)期看，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為貨幣的高供給只會(huì)導(dǎo)致高的價(jià)格水平，它并不能

59、對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生持續(xù)的影響。財(cái)政政策盡管影響直接，但實(shí)施復(fù)雜；而貨幣政策雖易于實(shí)施與操作，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響卻并不那么直接。貨幣政策工具公開市場(chǎng)操作再貼現(xiàn)率法定準(zhǔn)備金要求96國(guó)際金融理財(cái)師經(jīng)濟(jì)周期指標(biāo)領(lǐng)先指標(biāo)（Leading g Indicators）：比經(jīng)濟(jì)先行上升或下降的指標(biāo)例如：平均周薪（Average work week）對(duì)耐用品的新訂單（New orders - durables）住宅建設(shè)（Residential construction）股價(jià)（Stock Prices）滯后指標(biāo)（Lagging Indicators）：滯后于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而上升或下降的指標(biāo)。例如：零售價(jià)格指數(shù)鐵路貨運(yùn)量城鎮(zhèn)居民

60、儲(chǔ)蓄存款余額97國(guó)際金融理財(cái)師主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)失業(yè)率利率物價(jià)指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)98國(guó)際金融理財(cái)師國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)在一定時(shí)期內(nèi)所生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值總和。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)上升是股市穩(wěn)步上升的重要基礎(chǔ)。分析時(shí)，要剔除通貨膨脹的影響，使用實(shí)際的增長(zhǎng)率。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的變動(dòng)是反映經(jīng)濟(jì)周期變化的主要指標(biāo)，其對(duì)股票市場(chǎng)的影響與經(jīng)濟(jì)周期類似。99國(guó)際金融理財(cái)師消費(fèi)者信心指數(shù)消費(fèi)者信心指數(shù)是描述消費(fèi)者對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的滿意程度和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期的指標(biāo)。在宏觀經(jīng)濟(jì)趨好、物價(jià)穩(wěn)定時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)會(huì)上升，人們購(gòu)買的股票積極性也會(huì)增強(qiáng)，而股票市場(chǎng)的上揚(yáng)也會(huì)強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)