固定收益培訓(xùn)

1、富國固定收益投資組合管理Aaron Low PhD, CFA固定收益培訓(xùn) 第一天2009Aaron LowCurrent AppointmentoPrincipal & Managing Director, Lumen Advisors LLC, San FranciscoCurrent AffiliationBoard of Trustees, Government of Singapore Pension Fund, SingaporeBoard of Advisors, Harvest Fund Management Company, Beijing, ChinaBoard of

2、 Advisors, BNP Paribas Hedge Fund Center, Singapore, LondonBoard of Advisors, Wealth Management Institute (WMI), SingaporeHonorary Advisor, Investment Management Assoc of Singapore (iMAS), SingaporeBoard of Editors, Journal of Futures Markets, US Council Member, Global Capital Market Policy Council,

3、 CFA Institute, USEditorial Referee, Financial Analyst Journal (FAJ), USDeputy President (Board of Directors), CFA Singapore, SingaporePreviousSenior Portfolio Manager & Head of Asia, PIMCO, US & SingaporeSenior Portfolio Manager, Head of Asia, Allianz Dresdner Asset Mgmt, US & AsiaPortf

4、olio Manager, Head of Asia, Rosenberg Capital Mgmt, USSenior Investment Advisor, Bosera Asset Mgmt Company, Shenzhen, ChinaoPhD, Financial Economics, University of California Los Angeles, UCLA, USoCFA總覽q第一天o固定收益基礎(chǔ)知識 回顧o國債期限結(jié)構(gòu)o利率互換o企業(yè)債券和信用o可轉(zhuǎn)換債券分析q第二天o投資過程o投資組合構(gòu)建o被動投資組合管理o主動投資組合管理及策略久期和凸度q 提供了一個近似的和簡

5、便的方法，來衡量債券及其投資組合的收益率曲線平移的風(fēng)險q久期是第一個風(fēng)險的估計指標(biāo)。 P表示了價格變化和收益率變化的線性關(guān)系債券收益率r- r0 r+ 價格rrPP久期和凸度q久期并不反映價格和市場利率的關(guān)系曲線q這個關(guān)系由凸度來近似衡量債券收益率r- r0 r+ 價格rrPP久期并不反映價格曲線的凸形凸度q不包含期權(quán)的債券具有正的凸度q凸度的大小取決于期限期限較短的債券有較小的凸度期限較長的債券有著較大的凸度債券收益率價格5 年 8% 息票率債券30 年 8% 息票率債券可贖回債券的價格和收益率關(guān)系不可贖回債券價格債券價格可贖回債券價格Pcall = 贖回價 利率贖回權(quán)價值r正凸度負(fù)凸度可回

6、售債券的價格和收益率關(guān)系可回售債券價格債券價格Pput = 回售價格利率回售期權(quán)的價格r不可回售債券價格久期的導(dǎo)出23412323231111123111112311111111nBnnnnnBBBn CPPCCCrrrrrn CPCCCrrrrrn CPCCCPPrrrrrrPDr進(jìn)一步簡化mac()()()()()()() ()()()()()/()()()()()()BBPPDr為調(diào)整存續(xù)期mod/久期圖示可以被看作是一系列平衡的現(xiàn)金流的現(xiàn)值當(dāng)收益率或利率上升，久期會如何變化?常規(guī)利息的現(xiàn)值本金和最后一次利息的現(xiàn)值債券價格久期現(xiàn)在到期年限久期和凸度的計算q久期計算o久期通常為正o更長的久

7、期意味著更大的風(fēng)險 更長久期的債券和投資組合波動性更大q凸度計算o凸度通常為正o如果債券附有期權(quán)凸度可能為負(fù), 比如，可贖回債券o正凸度是有利的，負(fù)凸度是不利的02PPDP r02022PPPCP r投資組合的久期和凸度q使用久期和凸度的一個很大的優(yōu)勢就是它們能直接用于債券的投資組合q它們的關(guān)系就是一個簡單的加權(quán)平均例子: 一個杠鈴?fù)顿Y組合， 60% 是 4 年期 債券，久期三年，40% 是 15 年期債券，久期10 年，此投資組合的久期是多少?投資組合久期= 0.6 x 3 + 0.4 x 10 = 5.8 年112233112233portfol ionnportfol ionnDw Dw

8、 Dw Dw DCw Cw Cw Cw C久期和凸度的局限性平移利率期限熊市趨平利率期限熊市趨陡利率期限平移利率期限牛市趨陡利率期限牛市趨平利率期限利率期限結(jié)構(gòu)平移時，久期和凸度最有效利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動時，久期和凸度應(yīng)用效果并不理想久期和凸度的局限性q如果利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動, 用久期和凸度產(chǎn)生的結(jié)果就沒有意義，比如o收益率曲線變陡o收益率曲線變平例子: 假設(shè)之前的杠鈴?fù)顿Y組合，久期5.8 ，將其和一個8 年期，久期也是 5.8年的債券相比較。如果利率整體向上平移 40bps，比較結(jié)果會怎樣?債券: dP/P = - D r = - 5.8 x 0.004 = - 2.32%投資組合:

9、dP/P = - ( w1 D1 r1 + w2 D2 r2 ) = - 0.6 x 3 x 0.004 + 0.4 x 10 x 0.004 = - 2.32%平移的收益率曲線變化對單一債券和投資組合有同樣的效果久期和凸度的局限性例子: 重復(fù)之前的例子，4 年期債券收益率下跌 40bps, 8 年期債券收益率不變, 15 年期債券收益率上升40bps.單一債券: dP/P = - D r = - 5.8 x 0 = 0%投資組合: dP/P = - ( w1 D1 r1 + w2 D2 r2 ) = - - 0.6 x 3 x 0.004 + 0.4 x 10 x 0.004 = - 0.8

10、8%即使債券和投資組合有相同的久期，當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)非平行移動時它們的價格變化和風(fēng)險都是不同的。國債價格的驅(qū)動因素: 基本面收益率曲線形狀q下列利率的重要性是什么o票面收益率?o即期利率?o遠(yuǎn)期利率?期限收益率票面收益率遠(yuǎn)期利率期限收益率票面收益率遠(yuǎn)期利率即期利率即期利率期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險溢價q如果 UEH 是正確的, 則期限結(jié)構(gòu)平均來說會變平變平q期限結(jié)構(gòu)通常向上傾斜, 所以純預(yù)期理論并不理想q期限溢價o對于更長時間的一個固定利率，投資者需要溢價補償o假設(shè)一個投資者有兩個選擇 選擇 A: 先投資一年期5% 債券，第二年再投資一年期6%債券 選擇 B: 投資一兩年期債券，利率(1.05)(1.06

11、) 1 = 5.5%o哪個選擇更好? 為什么?期限結(jié)構(gòu)中的風(fēng)險溢價q如果第二年的一年期利率已知o應(yīng)該選擇哪個?q如果第二年的一年期利率未知或者波動很大o應(yīng)該選擇哪個?q風(fēng)險溢價(或者期限結(jié)構(gòu)的陡峭程度) 取決于o未來利率的風(fēng)險LPH和UEH的關(guān)系到期收益率時間UEHLPH時間UEHLPH時間UEHLPH流動性溢價假說流動性溢價假說 可被分解為流動性偏好假說（可被分解為流動性偏好假說（LPH）和未來利率預(yù)期假說（）和未來利率預(yù)期假說（UEH）到期收益率時間UEHLPHL4L3L2L1增加流動性溢價L4 L3 L2 L1ALM 需求和供給曲線收益率期限D(zhuǎn)1D4D3D2S1S2S3S4銀行保險基金經(jīng)

12、理銀行住房抵押貸款證券政府國債, 代理機(jī)構(gòu), 市政府, 公司需求供給中國和G3的收益率曲線JPYUSChinaEU來源: 彭博 24 April 2009期限結(jié)構(gòu)的驅(qū)動因素到期收益率%純預(yù)期凸度偏差風(fēng)險溢價收益率曲線收益率曲線收益率曲線= 預(yù)期 + 風(fēng)險溢價 + 凸度偏差通貨膨脹對期限結(jié)構(gòu)的影響q通脹影響o對短期，3個月和1年期利率影響最大o2年后影響減少了50%o5年和10年期利率影響分別減少了50% 和 25% ，并且影響消失的更快o通脹驟升導(dǎo)致央行提升準(zhǔn)備金率，短期利率會上升q產(chǎn)出影響o對短期利率的影響最大o影響有延遲，可推遲至產(chǎn)出缺口上升1.5年后o長期利率反映的通漲預(yù)期更準(zhǔn)確 ，而且

13、反映沒有延遲，不像短期利率利率對通脹和產(chǎn)出缺口的沖擊的反映經(jīng)濟(jì)周期和期限結(jié)構(gòu)q當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向衰退時 o債券風(fēng)險溢價上升，導(dǎo)致收益率曲線變陡。o作為央行對衰退做出回應(yīng)的結(jié)果，(比如降低利率) 收益率曲線仍舊保持陡峭,即使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入擴(kuò)張階段。o當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得到確認(rèn)和經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入成熟期, 央行開始收緊貨幣政策 導(dǎo)致收益率曲線變平.衰退和期限結(jié)構(gòu)的坡度衰退和期限結(jié)構(gòu)的坡度遠(yuǎn)期利率對于未來即期利率的替代作用q通過即期利率和票面價格收益率曲線計算出的遠(yuǎn)期利率，包含了o市場預(yù)期o風(fēng)險溢價o凸度偏差q只有當(dāng)風(fēng)險溢價和凸度偏差非常小時，遠(yuǎn)期利率才是未來即期利率的無偏估計q利率曲線會變平，如果市場預(yù)期o未來利率增長幅度變

14、小o未來的波動性很高(市場喜歡購買凸度大的債券)互換主導(dǎo)了利率衍生品目前利率互換是最大的市場，達(dá)到美元$ 309萬億互換q互換是一種金融工具，允許公司將固定利率支付的債務(wù)換成按浮動利率支付, 反之亦可q互換利率代表了互換協(xié)議的固定利率, 浮動利率一般基于倫敦銀行間拆借利率 (LIBOR)固定利率支付者 浮動利率支付者付固定利率，收浮動利率付浮動利率，收固定利率做多互換協(xié)議做空互換協(xié)議做空債券市場做多債券市場互換協(xié)議其實就是融資的固定利率債券q在互換協(xié)議中接受固定利率的一方相當(dāng)于以票面價值購買一固定利率債券，息票率等于互換利率, 并且以3個月LIBOR滾動融資。q互換中收固定利率固定利率利息$1

15、00債券客戶3 月期 LIBOR$100貸款者客戶(滾動，每三個月重置)固定利率利息3 月期 LIBORGS客戶互換曲線q互換曲線是進(jìn)行衍生品估值的一個基礎(chǔ)1年短期端 = LIBOR 2年30 年長期端= 互換息票率互換利率由當(dāng)前的LIBOR利率驅(qū)動-互換曲線的形狀和坡度預(yù)示著將來利率的走向5年中期= 利率期貨基于LIBOR利率互換協(xié)議估值 收固定利率，付浮動利率 固定現(xiàn)金流CF1CF2CF3CF4CF5.浮動現(xiàn)金流CF1CF2CF3CF4CF5. 凈現(xiàn)金流NCF1NCF2NCF3NCF4NCF5.由三個月遠(yuǎn)期利率由三個月遠(yuǎn)期利率曲線生成曲線生成經(jīng)由互換曲線經(jīng)由互換曲線折現(xiàn)折現(xiàn) 折現(xiàn)因子d1d

16、2d3d4d5.現(xiàn)金流折現(xiàn)DCF1DCF2DCF3DCF4DCF5.-=x=互換的市互換的市場價值場價值=互換利率的決定(固定利率)互換利率是使凈流入現(xiàn)金流和凈流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的固定利率遠(yuǎn)期利率曲線固定利率到期收益率%凈流入現(xiàn)金流凈流出現(xiàn)金流收固定利率付浮動利率收固定利率付浮動利率互換利率的決定(固定利率)互換利率是使凈流入現(xiàn)金流和凈流出現(xiàn)金流的現(xiàn)值相等的固定利率遠(yuǎn)期利率遠(yuǎn)期利率固定利率到期收益率%凈流出現(xiàn)金流凈流入現(xiàn)金流付固定利率收浮動利率付固定利率收浮動利率互換的現(xiàn)金流機(jī)制*已經(jīng)被簡化?，F(xiàn)實中，6個月LIBOR報價基于 實際天數(shù)/360的基礎(chǔ)上，半年復(fù)利記息。準(zhǔn)確地報價，第一次的浮動現(xiàn)

17、金流為：100 x 0.042 x (184/360)=2.1467互換協(xié)議的久期q互換的貨幣久期(或者一個基點的價格DV01) 和貨幣凸度就是簡單的等于浮動利率票據(jù)和固定利率債券的貨幣久期相減和貨幣凸度相減。o因為浮動利率票據(jù)僅在不同的重置日間面對利率風(fēng)險，久期主要基于固定利率支付的債券。 互換沒有本金金額的參與(即對應(yīng)債券的杠桿頭寸)。o互換的多頭頭寸具有負(fù)的久期互換的多頭頭寸具有負(fù)的久期, 因其主要是一個長期固定利率債券的負(fù)頭寸。q增大（減?。├试龃螅p?。┗Q價值。例: 收5年期固定利率互換，10月11日 2007收固定利率，付浮動利率5年期互換利率5.04% ，10月11 日200

18、7 初始互換價值= $0, 交易在彭博系統(tǒng)中保存為SL2H1I9U從遠(yuǎn)期互換曲線導(dǎo)出的折現(xiàn)率5年期互換現(xiàn)金流折現(xiàn)率，收固定利率，完成于10月11 日 2007 支付固定利率互換的預(yù)計現(xiàn)金流支付固定利率的5年期互換現(xiàn)金流，完成于10月11 日 2007 互換利率表現(xiàn)2008 .Duration on Sep 20085y at 5.027%4yr at 3.945%Swap Curve on 10/15/07Swap Curve on 9/26/083m Libor on July 15 at 2.98%LIBOR 3M Libor Rate1.首先估計互換利率變化導(dǎo)致的 互換協(xié)議價值變化o注意

19、5年期互換經(jīng)過了 11 個月 19 天變成 4 年零11 天的互換o上一幻燈片中, 5年期互換利率在2007年10月15日從5.04%開始下跌o4年期互換利率交易價在08年9月26日為3.945%, 下跌1.095% (我們的 1.0% 因為在9月26 日互換期限稍大于4年期)o平均久期= (4.13 + 3.55)/2 =3.84o互換應(yīng)獲利大約為$10m x 1.0% x 3.84 = $384,0002.接下來估計凈應(yīng)計額o浮動LIBOR每季應(yīng)計: 天數(shù)統(tǒng)計約71 天 = 90 天的0.788季度LIBOR(08年7月為2.79%) 利息 $69,750 季度應(yīng)計= $ 54,963o固

20、定5年期互換半年計息: 天數(shù)統(tǒng)計大約 161 天 = 180天的0.8955年期互換利息是$252,000 ，因此半年期應(yīng)計= $225,540o因此凈應(yīng)計額$225,540 69,750 = $170,5773.互換價值= $384,000 + $170,577 = $554,577如何估計互換協(xié)議價值的變化例: 收固定利率 5年期互換，08年10月26日2008年10月26日 (1年后), 之前的利率互換價值上升了$554,970.20本金估計為$384,000 , 實際為$383,658應(yīng)計估計為$170,577, 實際為$171,311總共估計為總共估計為$554,577，實際為，實際

21、為$554,970賭國債利率下跌，但用互換價差來對沖國債曲線國債曲線互換曲線互換曲線期限收益率1 年互換價差你想要鎖定5年期互換價差 但愿意以5年期國債利率為賭注賭國債利率下跌，但用互換價差來對沖國債遠(yuǎn)期曲線國債遠(yuǎn)期曲線互換遠(yuǎn)期曲線互換遠(yuǎn)期曲線期限收益率1 年5 年期互換價差1年后開始買5年互換價差遠(yuǎn)期，以鎖定5年互換價差，1年后開始全球債券回報: 公司債及其他010020030040050060009/30/198704/29/198811/30/198806/30/198901/31/199008/31/199003/28/199110/31/199105/29/199212/31/199

22、207/30/199302/28/199409/30/199404/28/199511/30/199506/28/199601/31/199708/29/199703/31/199810/30/199805/28/199912/31/199907/31/200002/28/200109/28/200104/30/200211/29/200206/30/200301/30/200408/31/200403/31/200510/31/200505/31/200612/29/200607/31/200702/29/2008總回報債券指數(shù)，百分比公司債券回報及比較，美元Glob GovtGlob Co

23、rpGlob HYEM公司表現(xiàn)(1993-2007)美國國債美國公司債券美國高收益?zhèn)屡d市場全球政府債券全球公司債券全球高收益?zhèn)?68101214456789101112131415年化回報率%風(fēng)險 (年標(biāo)準(zhǔn)差) %公司債券和全球市場的風(fēng)險和回報公司債券風(fēng)險1 年10 年短期國債利率期限價差互換價差違約價差無風(fēng)險利率曲線風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險特有風(fēng)險貨幣政策,I通貨膨脹通貨膨脹預(yù)期,商業(yè)周期銀行業(yè), 公司健康公司違約風(fēng)險公司曲線互換曲線國債曲線收益率期限價差價差風(fēng)險風(fēng)險驅(qū)動因素驅(qū)動因素世貿(mào)地產(chǎn)債券的風(fēng)險溢價q例子: 世貿(mào)地產(chǎn)債券息票率 8% 2016 (7 年期)q價格: US$73q到期收益率:

24、13.861%q名義價差: 1200 bps7 年短期國債利率期限價差互換價差違約價差收益率13.86%收益率0.46%200bps34.4bps1110 bps0.46%2.46%2.76%標(biāo)準(zhǔn)普爾評級的各種財務(wù)比率財務(wù)比率的評級標(biāo)準(zhǔn)是一致和單一的會計處理例子：持有公司, 運營公司, 特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行公司支付利息 = $50持有公司$50運營公司$35010050200-10050100受限制的 $50 分紅支付給發(fā)行公司息稅，折舊，攤銷前利潤/利息帳面 = 8X實際 = 1X帳面現(xiàn)金流 = $400受限制的現(xiàn)金流 = $50混業(yè)經(jīng)營者通常會被定價更低市盈率Hutch15 XP&O3

25、0 XHutch15 XLi & Fung27 XHutch 15 XChina Mobile15 XHutch15 XP&O + Li Fung + CM (等權(quán)重)24 X比起經(jīng)營多個行業(yè)，投資者更喜歡經(jīng)營單一行業(yè)的公司估值 2006違約率隨著時間的增長可能產(chǎn)生很大變化從1982 到 1991 違約數(shù)量從3 升至75 上升了25倍!預(yù)計的追償率追償率也可以有很大的差別 美國有相對高的追償率不幸的是中國沒有過去案例的歷史紀(jì)錄，但假設(shè)一個較低范圍的追償值是謹(jǐn)慎的做法違約率和追償率的波動1970 到1997 美國的違約率，經(jīng)歷了不同的經(jīng)濟(jì)周期債券結(jié)構(gòu)的不同部分的追償值追償價值:

26、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差違約價差的簡單計算q例子:o無風(fēng)險利率= 0.09, 預(yù)計追償率= 0.6, 違約率= 0.06o預(yù)期的損失= 1 0.6 = 0.4o預(yù)期的損失= (1- 預(yù)計追償率*) *根據(jù)債券級別是低級還是高級而定o違約風(fēng)險溢價 = 0.1213 - 0.09 = 0.0313 = 3.13%1無風(fēng)險利率預(yù)期的損失違約率違約風(fēng)險溢價無風(fēng)險利率違約率 + ( x ) = 信用價差標(biāo)定0%5%10%15%20%25%30%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%違約價差違約概率信用違約價差與違約率和追償率的關(guān)系信用違約價差與違

27、約率和追償率的關(guān)系信用評分模型 Z 評分12345123451.21.43.30.61.0Zxxxxxxxxxx其中運營資本 總資產(chǎn)未分配利潤 總資產(chǎn)息稅前利潤 總資產(chǎn)權(quán)益的市場價值 總負(fù)債的帳面價值銷售額 總資產(chǎn) / / / / / 1234540.720.853.110.420.998Zxxxxxx其中權(quán)益的帳面價值 所有負(fù)債的帳面價值 / 公開上市公司私人公司: 用權(quán)益的帳面價值代替其市場價值信用評分模型 Z 主評分制造業(yè)公司, 服務(wù)業(yè)公司, 新興行業(yè)信用123412346 563 266 721 05Z.x.x.x.xxxxx其中流動資產(chǎn) 流動負(fù)債 總資產(chǎn)未分配利潤 總資產(chǎn)息稅前利潤 總資產(chǎn)權(quán)益的帳面價值 總負(fù)債 ( - )/ / /信用評分模型 Z 評分公開上市公司強信用弱信用受挫的信用2.991.8Private Firms2.91.23制造業(yè)，新興市場2.61.1私人企業(yè)2.91.23Altman Z 評分級別限值可轉(zhuǎn)換債券q使用基于期權(quán)估值的方法來進(jìn)行可轉(zhuǎn)債定價, 需要把可轉(zhuǎn)債各部分完全分解。q可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險和回報:o當(dāng)股價, 可轉(zhuǎn)債價會 但幅度會小