第六章 互換概述

1、1第六章第六章 互換概述互換概述2第一節(jié) 互換的定義與種類3n互換（Swaps）：是兩個或兩個以上當(dāng)事人按照商定條件，在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約。n由于計算或確定現(xiàn)金流的方法很多，互換的種類也就很多。其中最重要和最常見的是利率互換（Interest Rate Swap，IRS）與貨幣互換（Currency Swap）。4一、利率互換n利率互換：是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的相同名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)事先選定的某一浮動利率計算，而另一方的現(xiàn)金流則根據(jù)固定利率計算。n從期限來看，利率互換的常見期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，30年與50

2、年的互換也時有發(fā)生。5案例6.1 國內(nèi)首筆基于SHIBOR的標(biāo)準(zhǔn)利率互換 2007年1月22日，花旗銀行宣布與興業(yè)銀行于1月18日完成了中國國內(nèi)銀行間第一筆基于上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）的標(biāo)準(zhǔn)利率互換。公開披露的協(xié)議細(xì)節(jié)如表6.1所示：6n利率互換是一種場外交易（OTC）的金融產(chǎn)品，具體的細(xì)節(jié)由雙方商定，交易雙方并沒有披露的義務(wù)。n此次利率互換的基本設(shè)計是：從2007年1月18日起的一年內(nèi)，花旗銀行與興業(yè)銀行在每3個月計息期開始時就按照最新3個月期的SHIBOR確定當(dāng)期的浮動利率，計息期末雙方根據(jù)名義本金交換利息凈額。如圖6.1所示：興業(yè)銀行花旗銀行年利率2.98%3個月期SHIB

3、OR圖6.1 利率互換流程圖7n按照業(yè)界的慣例，利率互換協(xié)議中通常會事先確定明確的浮動利率確定日和現(xiàn)金流交換日，且固定利率和浮動利率的天數(shù)計算慣例通常有所不同。n這里假設(shè)該協(xié)議的4個浮動利率確定日為2007年1月18日、4月18日、7月18日和10月18日，現(xiàn)金流交換日是浮動利率確定后的三個月（0.25年）。89二、貨幣互換n貨幣互換：是在未來約定期限內(nèi)將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)行交換。n貨幣互換與利率互換之差異： 利率互換：在利率互換中通常無需交換本金，只需定期交換利息差額。 貨幣互換：在貨幣互換中，期初和期末須按照約定的匯率交換不同貨幣的本金，期間還需定期交

4、換不同貨幣的利息。10案例 6.2 貨幣互換n雷斯頓科技公司是成立于弗吉尼亞州科技開發(fā)區(qū)的一家互聯(lián)網(wǎng)公司，由于計劃到歐洲拓展業(yè)務(wù)，該公司需要借入1000萬歐元。當(dāng)時的匯率為0.9804美元/歐元，雷斯頓公司因此借入2年期的980.4萬美元借款，利率為6.5%，并需要將其轉(zhuǎn)化為歐元。n但由于其業(yè)務(wù)拓展所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是歐元現(xiàn)金流，它希望用歐元支付利息，因此，雷斯頓公司轉(zhuǎn)向其開戶行的一家分支機(jī)構(gòu)-全球互換公司進(jìn)行貨幣互換交易。1112三、其它互換n（1）交叉貨幣利率互換 交叉貨幣利率互換（Cross-Currency Interest Rate Swaps）是利率互換和貨幣互換的結(jié)合，它以一種貨幣的

5、固定利率交換另一種貨幣的浮動利率。n（2）基點(diǎn)互換 在普通的利率互換中，互換一方是固定利率，另一方是浮動利率。而在基點(diǎn)互換（Basis Swaps）中，雙方都是浮動利率，只是兩種浮動利率的參照利率不同，如一方為LIBOR，另一方為1個月期美國商業(yè)票據(jù)利率。常期限利率互換（Constant Maturity Swap，CMS）和常期限國債利率互換（Constant Maturity Treasury Swap，CMT）是最常見的浮動浮動利率互換。13n（3）增長型互換/減少型互換/滑道型互換 在標(biāo)準(zhǔn)的互換中，本金是不變的，而在這三種互換中，名義本金是可變的。其中增長型互換（Accreting S

6、waps）的本金在開始時較小，爾后隨著時間的推移逐漸增大。減少型互換（Amortizing Swaps）則正好相反，其本金隨時間的推移逐漸變小。滑道型互換（RollerCoaster Swaps）的本金則在互換期內(nèi)時而增大，時而變小。n（4）可延長互換和可贖回互換 在標(biāo)準(zhǔn)的互換中，期限是固定的。而可延長互換（Extendable Swaps）的一方有權(quán)在一定限度內(nèi)延長互換期限。可贖回互換（Puttable Swaps）的一方則有權(quán)提前中止互換。14n（5）零息互換 零息互換（Zero-Coupon Swaps）是指固定利息的多次支付被一次性的支付所取代，該一次性支付可以在互換期初也可在期末。n

7、（6）后期確定互換 在涉及到浮動利率的普通互換中，每次浮動利率都是在該計息期開始之前確定的。后期確定互換（Back-Set Swaps）的浮動利率則是在每次計息期結(jié)束之時確定的。n（7）差額互換 差額互換（Differential Swaps）是對兩種貨幣的浮動利率的現(xiàn)金流進(jìn)行交換，只是兩種利息現(xiàn)金流均按同種貨幣的相同名義本金計算。15n（8）遠(yuǎn)期互換 遠(yuǎn)期互換（Forward Swaps），又稱延遲生效互換（Delayed-Start Swaps），是指互換生效日是在未來某一確定時間開始的互換。n（9）互換期權(quán) 互換期權(quán)（Swaption）本質(zhì)上屬于期權(quán)而不是互換，該期權(quán)的標(biāo)的物為互換，互換

8、期權(quán)的持有人有權(quán)在未來簽訂一個互換協(xié)議。n（10）股票互換 股票互換（Equity Swaps）是以股票指數(shù)產(chǎn)生的紅利和資本利得與固定利率或浮動利率交換。在股票互換中，交易方的凈現(xiàn)金流取決于特定股票指數(shù)的收益率。 n（11）商品互換 商品互換是用商品價格而不是利率或者匯率計算的互換。 16第二節(jié) 互換市場17n一、互換市場的起源與發(fā)展n20世紀(jì)70年代末，貨幣交易商為了逃避英國的外匯管制而開發(fā)了貨幣互換。n1981年所羅門兄弟公司促成了IBM與世界銀行之間基于固定利率的一項貨幣互換，這被認(rèn)為是互換市場發(fā)展的里程碑。n第一個利率互換于1981年出現(xiàn)在倫敦，并于1982年被引入美國。18n全球利率

9、互換或貨幣互換名義本金金額從1987年底到2006年底的20年間增長了約330倍。19n利率互換占互換總額的80%，利率互換也是全球所有OTC衍生產(chǎn)品中交易量最大的品種，超過60%。20n國際互換市場發(fā)展迅速的原因：（1）互換交易在風(fēng)險管理、降低交易成本、規(guī)避管制和創(chuàng)造新產(chǎn)品等方面都有著重要的運(yùn)用。（2）在其發(fā)展過程中，互換市場形成的一些運(yùn)作機(jī)制也在很大程度上促進(jìn)了該市場的發(fā)展。（3）當(dāng)局的監(jiān)管態(tài)度為互換交易提供了合法發(fā)展的空間。21二、利率互換市場的基本運(yùn)作機(jī)制（1）互換市場的做市商制度n早期的金融機(jī)構(gòu)通常在互換交易中充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人，即幫助希望進(jìn)行互換的客戶尋找交易對手并協(xié)助談判互換協(xié)議，賺取傭

10、金。n但在短時間內(nèi)找到完全匹配的交易對手往往是很困難的，因此許多金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）開始作為做市商參與交易，同時報出其作為互換多頭和空頭所愿意支付和接受的價格，被稱為互換交易商，或稱互換銀行（Swap Bank）。n做市商為互換市場提供了流動性，成為其發(fā)展的重要推動力量。22（2）互換市場的標(biāo)準(zhǔn)化n與做市商制度發(fā)展密切相關(guān)的是互換市場的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。OTCOTC產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的重要特征之一就是產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化，但互換中包含的多個現(xiàn)金流交換使得非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議的協(xié)商和制訂相當(dāng)復(fù)雜費(fèi)時，這促使了互換市場盡可能地尋求標(biāo)準(zhǔn)化。n1984年，一些主要的互換銀行開始推動互換協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化的

11、工作。1985年，這些銀行成立了國際互換商協(xié)會（International Swaps Dealers Association，ISDA）并主持制訂了互換交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、協(xié)議范本和定義文件等。 23n時至今日，ISDA制訂、修改和出版的衍生產(chǎn)品交易主協(xié)衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議議（ISDA Master Agreement）已經(jīng)成為全球金融機(jī)構(gòu)簽訂互換和其他多種OTC衍生產(chǎn)品協(xié)議的范本，ISDA也于1993年更名為國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA），是目前全球規(guī)模和影響力最大、最具權(quán)威性的場外衍生產(chǎn)品的行業(yè)

12、組織。 n具體來看，ISDA主協(xié)議主要包括協(xié)議主文、附件（Schedule）和交易確認(rèn)書（Confirmations）三部分。下面的表6-1是一個利率互換交易確認(rèn)書概要的例子，該例子給出了利率互換交易的主要條款。從目前看來，ISDA所建立的整套標(biāo)準(zhǔn)化文件已經(jīng)成為國際互換市場的基礎(chǔ)性制度安排和互換交易的重要發(fā)展平臺。2425（3）利率互換的其他市場慣例n浮動利率的選擇n在國際利率互換交易中，最常用的浮動利率是倫敦銀行間同業(yè)拆放利率（London Interbank Offered Rate，LIBOR）。大部分利率互換協(xié)議中的浮動利率為3個月和6個月期的LIBOR。一般來說，浮動利率的確定日為每

13、次支付日的前兩個營業(yè)日或另行約定。n目前，人民幣利率互換中的常見浮動利率包括7天回購利率、SHIBOR和1年期存款利率，其中以7天回購利率交易量最大。26n天數(shù)計算慣例 在國際市場上，不同利率的天數(shù)計算慣例是不同的。下面的表6-2給出了常見的美元利率產(chǎn)品天數(shù)計算慣例，其中A表示實際天數(shù)。27n在我國的利率互換市場上，SHIBOR使用A/360的報價方式，固定利率則通常使用A/365的報價方式。n支付頻率n支付頻率是利息支付周期的約定。如S.A.，是Semi-Annually的縮寫，即每半年支付一次。利率互換中最常見利率互換中最常見的是每半年支付一次或是每的是每半年支付一次或是每3 3個月支付一

14、次。貨幣互換則個月支付一次。貨幣互換則通常為每年支付一次。通常為每年支付一次。有些利率互換的固定利息與浮動利息支付頻率一致，有些則不一致。28n凈額結(jié)算n利率互換在實際結(jié)算時通常盡可能地使用利息凈額交割，即在每個計息期初根據(jù)定期觀察到的浮動利率計算其與固定利率的利息凈差額，在計息期末支付。由于每次結(jié)算都只交換利息凈額，本金主要用于計算所需交換的利息，并不發(fā)生本金的交換，因而利率互換中的本金通常也被稱為“名義本金”。顯然，凈額結(jié)算能很大地降低交易雙方的風(fēng)險敞口頭寸，從而降低信用風(fēng)險。 29n營業(yè)日準(zhǔn)則n營業(yè)日準(zhǔn)則是指互換交易在結(jié)算時應(yīng)遵循的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則。由于各國節(jié)假日規(guī)定不同，互換協(xié)議中通常要

15、對所采用的節(jié)假日日歷進(jìn)行規(guī)定。同時，互換協(xié)議還要確定結(jié)算日若遇上節(jié)假日時的規(guī)避規(guī)則。下表6-3列出了主要的節(jié)假日規(guī)避規(guī)則，其中“下一營業(yè)日”與“經(jīng)修正的下一營業(yè)日”是常見的營業(yè)日準(zhǔn)則。30n互換報價n下圖（a）和（b）是2007年11月26日著名的財經(jīng)資訊系統(tǒng)Bloomberg提供的美元利率互換報價，下面我們將結(jié)合這一報價介紹互換報價的市場慣例。 （a）固定利息每半年支付一次的美元互換利率報價31（b）固定利息每一年支付一次的美元互換利率報價32n互換報價的解釋與說明：.圖（a）與（b）就是兩個標(biāo)準(zhǔn)的美元利率互換報價，基準(zhǔn)浮動利率均為3個月期LIBOR，3個月支付一次浮動利息。（a）與（b）的

16、區(qū)別在于固定利息支付頻率的不同，分別為半年支付一次與一年支付一次，相應(yīng)的天數(shù)計算慣例則分別為30/360和A/360。同時從圖中可以看到，做市商報價的利率互換期限從1年至30年不等。 33.市場通常將利率互換交易中固定利率的支付者（Fixed Rate Payer）稱為互換買方，或互換多方，而將固定利率的收取者（Fixed Rate Receiver）稱為互換賣方，或互換空方。 在做市商制度下，做市商每天都會進(jìn)行雙邊互換報價，買價（Bid Rate）就是做市商在互換中收到浮動利率時愿意支付的固定利率，賣價（Ask Rate）則是做市商在互換中支付浮動利率時要求收到的固定利率，顯然互換賣價應(yīng)高于

17、買價。 34 從圖（a）和（b）中可以看到買賣價差非常小，這表明市場具有高度的流動性和競爭性。買價與賣價的算術(shù)平均為中間價（Middle Rate），就是通常所說的互換利率（Swap Rate）。 以圖（a）中的5年期利率互換為例，買價、賣價與中間價分別為4.3250%、4.3650%與4.3450%。這意味著做市商愿意每半年以4.3250%的年利率支付固定利息，換取每季度收到3個月期的LIBOR；或者每季度支付3個月期LIBOR，換取每半年收到年利率為4.3650%的固定利息。而4.3450%就是支付頻率為半年的5年期互換利率。35n.從圖（a）與（b）中還可以看到，利率互換的報價通常有兩種形式：報出買賣價和報出互換利差。 前文所討論的均為直接報價，互換利差報價指報出特定期限的互換買賣利率與具有相同期限、無違約風(fēng)險的平價發(fā)行債券的收益率之