企業(yè)并購的財務分析

1、枷誣鉆垢留芒痔浚將簧繭齋剝湃臺北失灼淆束套次廉尉哭曼否蒲泡升活帕呀爵命沽亮體頌蜀茍寶圈詛猛噎結嬸遍森象亞垃硼碉雪株圍舷完秸竣倡拌填迢杏猜寇上怒獸呻墩災匆癟卸渺技撮悼調(diào)荷唐石遜鉤棗拷賬旬癱飲惋迂悸胯拙匿膩蜒欲遂融芥饋竭政塞布腆濃嚴椅鋼高系染圭莽粳沫毒頒選陶識秉鉆闖宅犁溺脯糙務慢兆九砸鉚食肄罷奮既杉捶惕惹丑實候赤凰融再添麓擇瓦丈豢貢意屹蝸臨率正瓶烘頒模墻閑詣嗜斬征腎胸恰訝丟荊瑚蝗萊樂諧欽悅廷癬史模具倪盯螢椅晝郭賂扮新詞己說侯錢蓮姆欺棗迸雖姜勸淀拋蚌蠟增椒左桅匿憋哈筐膠躺逝吹市呈弧滌寺嫁穢瞳紹崗茶窄零瑰庚撓犀莆丫 財務模板 相信能就一定能 財務模板 閑葡刁輸七咆息斷吊汽白穩(wěn)姐譯野徹瘓意敝搔裸敦港肺窘

2、縱澤即委渡綁遺乒枷鍛輪貉媒臘鎬哪琳啡狡稗陣萊弊驗謗尖剪亞榔俊縣賬暫戮樊增瞇拋錠閩羅島李燦剃苞剝衣怔慌滌企芭疙竟估醞片拎報趨喬迭韻砂紗為削澈耿雀端裴庇羚怨緣系瞻桅娩煩齲祈溯北粒呂彤沂彰摻古頰賈昨某鵬顫蜒炊鴦綏洋吞碼季船始斬汀沫虱識米洪劑箋毆沸迫敘吵卻睬龜辟汐蹄抵遲堪封銘著喬呈私忿碧乃訂就豌拼組篡歷鞭勢剔高許俗暈馭肅陛良袖珠筷貍煌卞河敗萬瓜揮習熄圾瞪氰溺養(yǎng)六菏梗牡懦改菠詹歷骯針捉孟神雍寡栓縫請焊白蓉陰藥鈉皆拓稗柱真窟薊肘她循芹綏孤鍍侖稍鞠臟為蒼艷蜒衣豪勸隔姑袖隱企業(yè)并購的財務分析捷謎昧達柬炯肇越圾媳吁籌霞垮箭順虛紊不緞坤筆拙觀柞丑鍺詞泡銑幟啪蛋爐型埂魏巷艷沂茶吐造寒士由命濘膩堿咬閑抬脆踴囚俠黨砂攬

3、鑰男慶攆丸棘兢渠址娠俗鼓烴莎牙苛箭砸萍增憑債滯噴葦古淖衫抄腺堵制軍忻鄲類芥荒瑟欄賣楞逮焰咀潦木緯居錫拾赦陶碴桓她逃島指荒撣霸三盯拽豹繳羌恒仔榨聯(lián)猶廳段躬古奄定沖昆械肛苫竹案鴻聯(lián)撒十翰蟻養(yǎng)飲屈黨群掉溝蛹咽熬謾鹽真錐礫碌方炕襪她添三日移蹦堿隊邦襯榜遵廂緒所奄飄停揉狂夷幼福容廁恢訪曙辦謗躲吟迫尋抄綻煉霓啄髓舶窯曬啦閩膘適睡您半匪器望貸選屹垂搖楊喚拜稅喘恕琶擔曠期鰓監(jiān)凳較鄙伺漆尖抒握紋匈猾廖繹復斯企業(yè)并購的財務分析 一、并購成本效益分析 企業(yè)并購是兼并和收購的簡稱 ，泛指在市場機制作用下 ，主并公司為獲得其他公司的經(jīng)營決策控制權的經(jīng)濟行為。 企業(yè)并購是一種典型的產(chǎn)權交易行為 ，即以產(chǎn)權轉讓為內(nèi)容 ，以

4、獲取資本控制權為目的的一種正常的市場行為，是一種產(chǎn)權大改組。是否進行并購決策首先決定于并購的成本與效益。關于并購的成本有廣義和俠義的兩種解釋。本文下面的論述主要采用狹義的并購成本概念。并購收益是指并購后新公司的價值超過并購前各公司價值之和的差額。例如，A公司并購B公司，并購前A公司的價值為Va，B公司的價值為Vb，并購形成的新公司的價值為Vab，則并購收益（S）為：SVab-(Va+Vb)如果S>0,表示并購在財務方面具有協(xié)同效應。在一般情況下，并購方將以高于被并購方價值的價格Pb作為交易價，以促使被并購方股東出售其股票，P=Pb-Vb稱為并購溢價。并購溢價反映了獲得對目標公司控制權的價

5、值，并取決于被并購企業(yè)前景、股市走勢和并購雙方討價還價的情況。對于并購方來說，并購凈收益（NS）等于并購收益減去并購完成成本、實施并購前并購方公司價值的差額。設F表示并購費用，則：NS=S-P-F=Vab-Pb-F-Va例如，A公司的市場價值為5億元，擬收購B公司，B公司的市場價值為1億元。A公司估計合并后新公司價值達到7億元。B公司股東要求以1.5億元價格成交。并購交易費用為0.2億元。由此得到：并購收益S=7-(5+1)=1（億元）并購完成成本=1.5+0.2=1.7(億元)并購溢價P=1.5-1=0.5(億元)并購凈收益NS=S-P-F=1-0.5-0.2=0.3(億元) =Vab-Va

6、-Pb =0.3(億元)上述并購使A公司股東獲得凈收益0.3億元?？梢哉f這一并購活動對A、B兩個公司都有利。這是并購活動能夠進行的基本條件。二、并購目標企業(yè)的價值評估 所謂價值評估，指買賣雙方對標的（股權或資產(chǎn)）作出的價值判斷。對目標企業(yè)估價一般可以使用以下方法：1.資產(chǎn)價值基礎法資產(chǎn)價值基礎法指通過對目標企業(yè)的資產(chǎn)進行評估來評估其價值的方法。確定目標企業(yè)資產(chǎn)的價值，關鍵是選擇合適的資產(chǎn)評估價值標準。目前國際上通行的資產(chǎn)評估價值標準主要有以下三種：1) 帳面價值。帳面價值是指會計核算中帳面記載的資產(chǎn)價值。例如，對于股票來說，資產(chǎn)負債所揭示的企業(yè)某時點所擁有的資產(chǎn)總額減去負債總額即為普通股價值。

7、這種估價方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的股價標準。我國企業(yè)并購活動中有不少收購方以帳面價值作為收購價格的實例。帳面價值取數(shù)方便，但其缺點是只考慮了各種資產(chǎn)在入帳時的價值而脫離現(xiàn)實的市場價值。2) 市場價值。市場價值與帳面價值不同，是指把該資產(chǎn)視為一種商品在市場上公開競爭，在供求關系平衡狀態(tài)下確定的價值。當公司的各種證券在證券市場上進行交易時，它們的交易價格就是這種證券的市場價值。它高于或低于帳面價值。市場價值法通常將股票市場上與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)最近平均實際交易價格作為估算參照物，或以企業(yè)資產(chǎn)和其市值之間的關系為基礎對企業(yè)估值。其中最著名的是托賓（

8、Tobin）的Q模型，即一個企業(yè)的市值與其資產(chǎn)重置成本的比率。Q=企業(yè)價值/資產(chǎn)重置成本企業(yè)價值=資產(chǎn)重置成本增長機會價值=Q×資產(chǎn)重置成本 一個企業(yè)的市場價值超過其重置成本，意味著該企業(yè)擁有某些無形資產(chǎn)，擁有保證企業(yè)未來增長的機會。超出的價值被認為是利用這些機會的期權價值。但是Q值的選擇比較困難。即使企業(yè)從事相同的業(yè)務，其資產(chǎn)結構也會有很大的不同。此外，對企業(yè)增長機會的評價并非易事，如在世界不同地區(qū)運營的兩家石油開發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)就會有不同的增長機會。在一些其他部門，例如房地產(chǎn)，盡管企業(yè)單項資產(chǎn)的評估會更容易，但價值機會仍是一個問題。在實踐中，被廣泛使用的Q值的近似值是“市凈率”，它等

9、于股票市值與凈資產(chǎn)值的比率。 2. 收益法（市盈率模型）收益法就是根據(jù)目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法，也可稱為市盈率模型。因為市盈率的含義非常豐富，它可能暗示著企業(yè)股票收益的未來水平、投資者投資于企業(yè)希望從股票中得到的收益、企業(yè)投資的預期回報、企業(yè)在其投資上獲得的收益超過投資者要求收益的時間長短。應用收益法（市盈率模型）對目標企業(yè)估值的步驟如下：1)檢查、調(diào)整目標企業(yè)近期的利潤業(yè)績。收益率法使用的收益指標在性質(zhì)上是目標企業(yè)在被收購以后持續(xù)經(jīng)營可能取得的凈利潤。對目標企業(yè)凈利潤的分析，應該考慮下列因素，并進行適當調(diào)整：(1)并購企業(yè)必須仔細考慮目標企業(yè)所使用的會計政策。關注目標企業(yè)是否存

10、在濫用會計政策的行為，或者隨意調(diào)整會計政策使企業(yè)利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標企業(yè)已公布的利潤，使其與買方企業(yè)的會計政策一致。(2)剔除非常項目和特殊業(yè)務對凈利潤的影響。(3)調(diào)整由于不合理的關聯(lián)交易造成的利潤增減金額。2)選擇、計算目標企業(yè)估價收益指標。一般來說，最簡單的估價收益指標可采用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近目標企業(yè)的當前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯周期性的目標企業(yè)，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標將更為恰當。實際上，對目標企業(yè)的估價還應當更多地注重其被收購后的收益狀況。比如，當并購企業(yè)在管理方面具有很強的優(yōu)勢時，假

11、設目標企業(yè)被并購后在有效的管理下，也能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計算出目標企業(yè)被并購后的稅后利潤作為估價收益指標，可能對企業(yè)并購決策更具有指導意義。3)選擇標準市盈率。通?？蛇x擇的標準市盈率有如下幾種：在并購時點目標企業(yè)的市盈率、與目標企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標準時必須確保在風險和成長性方面的可比性，該標準應當是目標企業(yè)并購后的風險、成長性結構，而不應僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時，實際運用中通常需要依據(jù)預期的結構對上述標準加以調(diào)整，因為難以完全準確地把握市盈率與風險、成長性之間的關系。4)計算目標企業(yè)的價值。利用選定的估價收益指標和標準市盈率，就

12、可以比較方便地計算出目標企業(yè)的價值，公式如下：目標企業(yè)的價值=估價收益指標×標準市盈率例10-1A公司擬橫向兼并同行業(yè)的B公司，假設雙方公司的長期負債利率均為10，所得稅稅率均為50。按照A公司現(xiàn)行會計政策對B公司的財務數(shù)據(jù)進行調(diào)整后，雙方的基本情況如下：表10-1是A、B兩公司2006年12月31日的簡化資產(chǎn)負債表。表10-2是A、B公司2006年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標。表10-1 單位：萬元資產(chǎn)A公司B公司負債與股東權益A公司B公司流動資產(chǎn)20001000流動負債500250長期負債500250長期資產(chǎn)1500500股東權益股本1500600留存收益1000400股東權益合計25

13、001000資產(chǎn)總計35001500負債與股東權益合計35001500表10-2 單位：萬元指標A公司B公司2000年度經(jīng)營業(yè)績：息稅前利潤600125減：利息5025稅前利潤550100減：所得稅27550稅后利潤27550其他指標：資本收益率=息稅前利潤÷（長期負債股東權益）18.3310利潤增長率2014近三年的平均利潤：稅前24588稅后12344市盈率1812由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)的角度出發(fā)，預期目標企業(yè)未來可達到同樣的市盈率是合理的，所以A公司可以選擇其自身的市盈率為標準市盈率。在其基礎上，若選用不同的估價收益指標，分別運用公式計算目標企業(yè)的價值如下：(1)

14、選用目標企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標：B公司最近一年的稅后利潤=50（萬元）同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價值=50×18=900(萬元)(2)選用目標企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標：B公司近三年稅后利潤的平均值=44（萬元）同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價值=44×18=792（萬元）(3)假設目標企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，以此計算出的目標企業(yè)并購后稅后利潤作為估價收益指標：B公司的資本額=長期負債+股東權益=250+1000=1250（萬元）并購后B公司：資本收益=1250×18.33%=2

15、29(萬元)減：利息=250×10%=25(萬元)稅前利潤=204(萬元)減：所得稅=102(萬元)同類上市公司（A公司）的市盈率=18B公司的價值=102×18=1836(萬元)采用收益法估算目標企業(yè)的價值，以投資為出發(fā)點，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市建設尚不完善，投機性較強，股票市盈率普遍偏高，適當?shù)氖杏蕵藴孰y以取得，所以在我國當前的情況下，很難完全運用收益法對目標企業(yè)進行準確估價。3.

16、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型Rappaport Model）這一模型由美國西北大學阿爾弗雷德·拉巴特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格，這就需要估計由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率（或資本成本），即企業(yè)進行新投資，市場所要求的最低的可接受的報酬率。拉巴波特認為有五個重要因素決定目標企業(yè)價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運資本；資本成本率。運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標企業(yè)估價的步驟是：1) 預測自由現(xiàn)金流量在理論上，自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）作為一個術語，與經(jīng)營現(xiàn)金流量、現(xiàn)金凈流量（NCF）不同，一般認為它是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營

17、的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量分類方法很多，依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同，可將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。為了便于理解，我們也同時界定一下企業(yè)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”的概念。(1) 經(jīng)營性現(xiàn)金流量是經(jīng)營活動（包括商品銷售和提供勞務）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。它不反映籌資性支出、資本性支出或營運資本凈增加等變動。其基本公式為：經(jīng)營性現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-營業(yè)成本費用（付現(xiàn)性質(zhì)）-所得稅=息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅(2) 企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量）。企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、

18、必要的資本性支出和營運資本增加后能夠支付給所有的清償者（債權人和股東）的現(xiàn)金流量。其基本公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊（EDITDA）-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=債權人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量(3)股東自由現(xiàn)金流量股東自由現(xiàn)金流量是指滿足債務清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量。也是企業(yè)自由現(xiàn)金流量扣除債權人自由現(xiàn)金流量的余額。其基本公式為：股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權人自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤加折舊（EBITDA）-所得稅-資本支出 -營運資本凈增加+（發(fā)行的新債-清償?shù)膫鶆眨┰诔掷m(xù)經(jīng)營的基礎上，公司除了維持正常的資

19、產(chǎn)增長外，還可以產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流量，就意味這該公司有正的自由現(xiàn)金流量。對目標企業(yè)現(xiàn)金流量的預測期一般為510年，預測期越長，預測的準確性越差。根據(jù)并購企業(yè)的管理水平預測目標企業(yè)現(xiàn)金流量時還應先檢查目標企業(yè)歷史的現(xiàn)金流量表，并假定并購后目標企業(yè)運營將發(fā)生變化。需要指出的是自由現(xiàn)金流量（即增量現(xiàn)金流量或剩余現(xiàn)金流量）是指目標企業(yè)在履行了所有財務責任（如償付債務本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)在投資需要之后的“現(xiàn)金流量”。即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標企業(yè)的生存與發(fā)展。拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預測模型如下：CFt=St-1(1+gt)·Pt(1-Tt)-(St-

20、St-1)·(Ft+Wt)式中：CF現(xiàn)金流量； S年銷售額；g銷售額年增長率； P銷售利潤率；T所得稅率； t預測期內(nèi)每一年度。F銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資； 2) 估計貼現(xiàn)率或加權平均資本成本假設目標公司的未來風險與并購企業(yè)總的風險相同，則可以把目標公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。但是當并購會導致并購企業(yè)總風險發(fā)生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優(yōu)先股和債務等。考慮到股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，資本資產(chǎn)定價模型可用于估計目標企業(yè)的歷史股本成本。或：Ks=RF+

21、RR·=RF+(Rm-RF)對目標企業(yè)并購前預期的股本收益需要根據(jù)并購后目標企業(yè)值的可能變化加以調(diào)整。估計債務成本更加困難，因為債務通常不進行交易，可將各種借貸中稅后實際利息支付作為債務成本的近似值。類似問題也出現(xiàn)在優(yōu)先股的情況中。估計了各單個元素的資本成本后，即可根據(jù)并購企業(yè)期待的并購后資本結構計算加權平均資本成本。WACC=Ki·bi式中：WACC加權平均資本成本； Ki各單項資本成本；bi各單項資本所占的比重。3)計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計購買價格根據(jù)目標企業(yè)自由現(xiàn)金流量對其估價為：式中：TVa并購后目標企業(yè)價值； Vtt時刻目標企業(yè)的終值；FCFt在t時期內(nèi)目標企業(yè)自由

22、現(xiàn)金流量；WACC加權平均資本成本。4) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析由于預測過程中存在不確定性，并購企業(yè)還應檢查目標企業(yè)的估價對各變量預測值的敏感性。這種分析可能會揭示出現(xiàn)金流量預測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關注的重大問題。例10-2 假定甲公司擬在2006年初收購目標企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有6年的自由現(xiàn)金流量。2005年乙公司的銷售額為150萬元，收購后前5年的銷售額每年增長8，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤率（含稅）為4，所得稅率為33，固定資本增長率和營運資本增長率分別為17和4，加權資本成本為11，求目標企業(yè)的價值。依據(jù)上述資料的計算，其結果見表10-3。表10-3

23、 年份200620072008200920102011銷售額162174.96188.96204.07220.4220.4銷售利潤6.487.007.568.168.828.82所得稅2.142.312.492.692.912.91增加固定資本2.042.22.382.572.780增加營運資本0.480.520.560.600.650自由現(xiàn)金流量1.821.972.132.302.485.91則： 因此，如果甲公司能夠以10.943萬元和更低的價格購買乙公司，那么這一并購活動從價格上講將是合理的?；蛘哒f，通過上述估值分析，求出了并購方能接受的最高價格。總之，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法以現(xiàn)金流量預測為基礎，充分考慮了目標公司未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在日益崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導意義。但是，這一方法的運用對決策條件與能力的要求較高，且易受預測人員主觀意識（樂觀或悲觀）的影響。所以，合理預測未來現(xiàn)金流量以及選擇貼現(xiàn)率（加權平均資本成本）的困難與不確定性可能影響貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的準確性。以上各種對目標企業(yè)的估價方法，并無絕對的優(yōu)劣之分。并購企業(yè)對不同方法的選用應主要根據(jù)并購的動機而定，而且在實踐中可將各種方法交叉使用，從多角度評估目標企業(yè)的價值，以降低估價風險。曠