中信證券建筑行業(yè)研究方法

1、n基建及房地產(chǎn)行業(yè)研究方法探討n園林及裝飾工程行業(yè)研究方法探討n專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究方法探討3交流內容基建及房建行業(yè)研究方法探討n研究邏輯鏈條：行業(yè)公司n投資邏輯與思路4n行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)n基建及房建是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受固定資產(chǎn)投資，尤其是基建及房地產(chǎn)領 域固定資產(chǎn)投資的波動影響較為顯著n周期性行業(yè)由于與主要的宏觀 周期性波動的一致性n指標固定資產(chǎn)投資高度相關，因此其景氣波動體現(xiàn)出與宏觀n行業(yè)的“弱周期性”趨勢越來越明顯勞動密集型行業(yè)nn就當前而言，中國業(yè)還是典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)n市場上的不規(guī)范行為和為普遍的現(xiàn)象。另，國內市場供過于求的局面，造成帶資承包、墊資工程成為較n市場

2、正逐步在與國際市場并軌，承包運行方式已開始向資金需求量大的“經(jīng)營維護”、“建設經(jīng)營轉讓”、“建設擁有經(jīng)營”等多樣化項目承包模式發(fā)展， 益的關鍵因素企業(yè)的資金狀況成為合同簽約率和實現(xiàn)項目預期效5基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程n產(chǎn)業(yè)鏈：工程設備廠商、原廠商廠商基建業(yè)主或房地產(chǎn)開發(fā)商n工藝流程：勘察、設計設備采購施工安裝驗收6基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分及生產(chǎn)特點在空間上的固定性nn生產(chǎn)在的性nn在自然環(huán)境條件上受其影響的區(qū)域性類型在功能使用上的多樣復雜性的工種、工序在相互協(xié)調上的綜合性生產(chǎn)周期長nn要求n7基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分五力分析供應

3、商（供應商的議價能力）：基建及房建企業(yè)主要上游供應商為工程設備和原材料制nn造廠商，雖然與供應商之前有長期關系，但通常不簽長期合同，而是根據(jù)項目進展即時采購，價格隨行就市，不過因長期合作關系和規(guī)?；少弮r格有一定消費者（消費者議價能力）：主要消費者為基建和房地產(chǎn)領域的業(yè)主或開發(fā)商，n其中基建項目均公開招標，標書的價格和質量以及 力強大，且常常被要求墊資施工行業(yè)現(xiàn)有競爭者（行業(yè)競爭態(tài)勢）：基建及房建關系是中標的關鍵，買方議價能的同質化和國內市場的低集中n度導致企業(yè)眾多的競爭對手和完全競爭的市場環(huán)境，不過在高端基建領域如鐵路、高難度橋梁和隧道等則競爭者較少，競爭較小替代品（替代品的威脅）： 更新等

4、）業(yè)作為一個行業(yè)不可能被替代（無論是和技術n潛在進入者（潛在進入者的威脅）：鐵路、高難度橋梁和隧道以及其他高端領域，n由于對技術和設備的要求高，項目復雜，新進入者較難對占據(jù)市場主導地位的已有企業(yè) 威脅；其他低端（如一般公路、房建等）領域目前的進入門檻不高。8基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分nSWOT分析n優(yōu)勢：處于行業(yè)快速期，企業(yè)的發(fā)展機會較多n劣勢：中國行業(yè)集中度偏低、企業(yè)平均規(guī)模偏小、無序競爭嚴重n機會：中國作為最大的，依據(jù)發(fā)達經(jīng)驗，大規(guī)模的基礎建設還將維持10-15年，此外房地產(chǎn)也處于快速發(fā)展期n威脅：市場規(guī)范程度低，墊資、壓價、拖欠頻繁；統(tǒng)一開放的建筑市場未形成，存在地方壁壘9

5、基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)結構分析（SCP范式分析）n市場結構（市場集中度、差異化和進入壁壘）：看前十家建筑企業(yè)市場集中度為19%，處于較低水平，不過具體到細分領域也有集中度較高的，如鐵路和港口基建領域；的差異化主要存在于行業(yè)的進入壁壘在于一定的銷售的地理差別和的物理特性；規(guī)模性、必要的量和政策審批（資質），整體屬于中等進入壁壘行業(yè)。10基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)景氣之供求關系分析供給分析中低端供給過剩在房建和普通的土建施工領域，由于門檻較低，大量產(chǎn)能囤積于此， 供過于求明顯，導致競爭激烈且無序nn高端供給不足就中的高端領域，如勘探、設計、施工、項目管理

6、等大部分的高端n領域都被所得。需求分析n全固定資產(chǎn)投資總額及增速，尤其是基建及房地產(chǎn)領域的固定資產(chǎn)投資n總額及增速是表征整個需求量及增速的重要指標需求來源大致可分為三塊：基建、房地產(chǎn)、新農(nóng)村及工業(yè)性建設需求具有明顯的季節(jié)性，2、4季度為旺季，尤其是4季度，中國特有的年末 趕工期現(xiàn)象nn11基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n成本分析（以中國為例）n 原材料（60%）n 原材料按用量多少可分為兩類：主材和輔材，主材如鋼材、水泥等，輔材如砂石和木材等n 目前在大多數(shù)基建內項目中主材往往由業(yè)主出面商談采購，價格風險由業(yè)主承擔，輔材則由施工方負責采購和承擔價格風險，部分項目有約定超過一定幅度由業(yè)

7、主分擔一部分 價格上漲風險n 人工成本（6%）n當前在國內仍然是勞動密集型產(chǎn)業(yè)的本上升的n分包成本（16%）業(yè)隨著新勞動法的實施將不可避免人工成n隨著專業(yè)化分工的深化和各類型企業(yè)間合理分工的形成，大型綜合性企業(yè)將逐漸把精力集中于產(chǎn)業(yè)鏈中價值最高的環(huán)節(jié)，而將如勞務一類的低端業(yè)務分包給專業(yè)分包商。n其他（主要指廠房及設備維修與折舊）18%12基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)現(xiàn)狀、趨勢之特點n行業(yè)集中度偏低（港口和鐵路基建領域較高）、企業(yè)規(guī)模普遍偏小、管理粗放、 招投標市場n“過度競爭”和“有效競爭”不足共存企業(yè)、相關多元化與非相關多元化趨勢明顯nn鐵路、城市軌道交通、國際市場成為基建

8、新的增長點n產(chǎn)業(yè)政策推動行業(yè)規(guī)范化、綜合化和步伐加快13基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)關鍵因素n競標能力：資質、過往承攬施工項目業(yè)績n融資能力：帶資承攬項目和參與運營項目增多提升對融資能力要求n項目管理能力：具體項目的管理能力如何直接決定能力n采購管理能力：這一能力將影響到原采購成本、保供及項目進程14基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)分析的關鍵點n行業(yè)景氣分析之需求分析：跟蹤固定資產(chǎn)投資增速、安裝工程固定資產(chǎn)投資增速以及基建和房地產(chǎn)各領域的固定資產(chǎn)投資及增速n行業(yè)競爭結構和態(tài)勢的分析n行業(yè)發(fā)展趨勢和產(chǎn)業(yè)政策的分析15基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n公司分

9、析的關鍵點n業(yè)務量變化：新簽合同量、未完成合同量及n業(yè)務結構：收入來源n競爭優(yōu)勢：專業(yè)化、業(yè)務鏈、差異化、內部管理n發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點n內部管理：成本費用是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領先行業(yè)n增長之驅動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈、管理提升16基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條 公司分析部分n規(guī)模競爭力n市場開拓競爭力效益競爭力nn工程管理競爭力管理競爭力n17基建及房建行業(yè)研究邏輯鏈條優(yōu)勢企業(yè)的競爭力體現(xiàn)n研究方法：自上而下與自下而上相結合n自上而下，同質化較強的特點導致行業(yè)主要采用“自上而下”的研究方法，把握 行業(yè)發(fā)展趨勢和影響因素是決定行業(yè)投資的重要

10、因素n自下而上，分析具體公司的業(yè)務結構、管理能力、數(shù)量、結算方式、施工周期）能力、跟蹤合同（種類及18基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路n基本投資思路：大型綜合型商n行業(yè)代表性強，充分受益于行業(yè)的蓬勃發(fā)展n綜合型商服務能力強、可規(guī)避單一業(yè)務波動風險n因歷史問題，內部管理具有很大空間和彈性19基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路n估值方法綜合使用多種方法，相互驗證P/E法最常用的影響較大長期來看n相對估值方法，主要依據(jù)近期因素定價，弊端在于受可比樣本及市場n行業(yè)的P/E平均估值水平基本與市場相當n在牛熊市和景氣高低點時P/E一般在10-30倍之間波動EV/EBITDA法nn國外較常用的股相對估值方法，弊端在于

11、反應固定資產(chǎn)變化較快的公司不足n主要適用于固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定類的公司估值n由于國內P/B法公司大都處于快速成長期，固定資產(chǎn)變化較快，因此適用性不強nn該法適用周期性較強的行業(yè)，但對賬面價值變化反映不足主要依據(jù)公司所擁有的賬面資產(chǎn)進行定價，弊端在于對實際中資產(chǎn)所體現(xiàn)的 映不足n能力反n合同價值法n20基建及房建行業(yè)投資邏輯及思路n研究邏輯鏈條：行業(yè)公司n投資邏輯與思路21園林與裝飾工程行業(yè)研究方法探討n行業(yè)細分n園林工程 n市政園林n地產(chǎn)園林n休閑度假園林n裝飾工程n公共裝飾n住宅精裝修22園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)屬性n投資拉動型行業(yè)n園林與裝飾工程也是典型的投資拉動型行

12、業(yè)，其需求受城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)投資以及消費升 級拉動較為顯著n弱周期性行業(yè)n由于中國正處于城鎮(zhèn)化的弱周期性和持續(xù)上升趨勢和居住及休閑環(huán)境消費升級的階段，因此其景氣體現(xiàn)出顯著n創(chuàng)意性、智力密集型行業(yè)n園林與裝飾工程工程行業(yè)本質是提供環(huán)境設計和施工服務的行業(yè)，具有顯著的創(chuàng)意創(chuàng)新服務特性，因此人的能動性和人的因素占據(jù)行業(yè)發(fā)展的主導力量23園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程n產(chǎn)業(yè)鏈：原料廠商、工程設備廠商廠商工程業(yè)主n工藝流程：勘察、設計原材料采購、制造施工安裝驗收24園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條行業(yè)分析部分n行業(yè)結構分析（SCP范

13、式分析）n市場結構（市場集中度、差異化和進入壁壘）：與基建及房建領域相似，雖然市場容量很大，且空間廣闊，但園林與裝飾工程行業(yè)市場集中度不到10%；園林與裝飾工程的差異化主要存在于的物理特性和買方的印象；園林與裝飾工差異化、專有技術程行業(yè)的進入壁壘在于一定的規(guī)模性、必要的量、和政策審批（資質），整體屬于一般進入壁壘行業(yè)，不過就高端市場而言，由于個性化要求較高，進入壁壘明顯提升。25園林與裝飾工程行業(yè)研究邏輯鏈條 公司分析部分n園林與裝飾工程公司分析的關鍵點n業(yè)務結構：收入來源、業(yè)務鏈n業(yè)務量變化：新簽合同量、未完成合同量及n競爭優(yōu)勢：設計能力、差異化、內部管理n發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點

14、相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點n內部管理：成本費用是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領先行業(yè)n增長之驅動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈、管理提升26n研究方法：自下而上n個性化較強的特點導致行業(yè)主要采用“自下而上”的研究方法，把握細分領域的 發(fā)展趨勢和影響因素是決定投資選擇的重要因素n自下而上，分析具體公司的所服務領域市場結構情況、業(yè)務類型及架構、管理能力、能力、跟蹤合同（種類及數(shù)量、結算方式、施工周期等）27園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路n基本投資思路：具有先發(fā)優(yōu)勢的公司n園林工程：率先登陸市場、借助上市后凸顯的融資和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速拓展的東方園林和棕櫚園林n裝飾工程：率先登陸拓展的金螳螂和亞

15、廈市場、借助上市后凸顯的融資和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)市場快速28園林與裝飾工程行業(yè)投資邏輯及思路n研究邏輯鏈條：行業(yè)公司n投資邏輯與思路29專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究方法探討n行業(yè)屬性投資拉動型行業(yè)n專業(yè)工業(yè)工程也是典型的投資拉動型行業(yè)，其需求受所服務行業(yè)或領域的固定資產(chǎn)投資 的波動影響較為顯著n周期性行業(yè)由于與所服務行業(yè)或領域的固定資產(chǎn)投資高度相關，因此其景氣波動體現(xiàn)出與宏觀 周期性波動的一致性知識和技術密集型行業(yè)專業(yè)工業(yè)工程工程行業(yè)是指專注于為工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)和服務系統(tǒng)（生產(chǎn)線、裝備）提供專nnnn業(yè)化綜合服務的知識、技術的密集型產(chǎn)業(yè)，按照所服務行業(yè)（領域）又可分為很多細分領域，如專門為水泥工程提供服務的中材

16、國際（600970）、專門為化工工程提供服 務的東華科技（002140）和專門為輕工業(yè)工程服務的中國海誠（002116）等。30專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n產(chǎn)業(yè)鏈及工藝流程n產(chǎn)業(yè)鏈：原廠商、工程設備廠商廠商工程業(yè)主n工藝流程：勘察、設計設備采購、制造施工安裝調試驗收31專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n行業(yè)結構分析（SCP范式分析）n市場結構（市場集中度、差異化和進入壁壘）：相對于基建及房建領域，專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)市場集中度往往較高，70-80%以上的集中度在很多細分領域可以看到；專業(yè)工業(yè)工程的差異化主要存在于的物理特性和買方的印象和銷售服務的差別；專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)的進入壁壘在于一定的規(guī)模性、必要的量、差異化、專有技術和政策審批（資質），整體屬于較高進入壁壘行業(yè)。32專業(yè)工業(yè)工程行業(yè)研究邏輯鏈條 行業(yè)分析部分n專業(yè)工業(yè)工程公司分析的關鍵點n業(yè)務結構：收入來源、業(yè)務鏈n業(yè)務量變化：新簽合同量、未完成合同量及n競爭優(yōu)勢：專業(yè)化、差異化、內部管理n發(fā)展戰(zhàn)略：是否清晰、是否與公司特點相吻合、是否符合行業(yè)發(fā)展之特點n內部管理：成本費用是否得力、資產(chǎn)營運效率是否領先行業(yè)n增長之驅動力：規(guī)模擴張、景氣提升、產(chǎn)業(yè)鏈、管理提升33