第三章 資本成本和資本結(jié)構(gòu)

1、 資本成本 一、資本成本的含義和作用一、資本成本的含義和作用 二、個別資金成本二、個別資金成本 三、綜合資金成本三、綜合資金成本 四、邊際資本成本四、邊際資本成本 資本結(jié)構(gòu) 一、杠桿原理與風(fēng)險控制一、杠桿原理與風(fēng)險控制 二、資本結(jié)構(gòu)決策二、資本結(jié)構(gòu)決策 重點：資本成本的計算及資本結(jié)構(gòu)重點：資本成本的計算及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的優(yōu)化 難點：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化難點：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化籌資風(fēng)險的控制籌資風(fēng)險的控制一、資本成本的含義和作用企業(yè)取得和使用資金而支付的各種費企業(yè)取得和使用資金而支付的各種費用，包括：用，包括：用資費用：用資費用：因因使用資金而支付的費用。使用資金而支付的費用?；I資費用籌資費用：因因取得資金支

2、付的費用。取得資金支付的費用。 絕對數(shù)絕對數(shù)資金成本額資金成本額 相對數(shù)相對數(shù)資金成本率資金成本率fPDFPDK1年用資費用籌資總額籌資總額籌資費用籌資費用籌資費用率籌資費用率 個別資金成本（比較不同籌資方式）個別資金成本（比較不同籌資方式） 綜合資金成本（進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策）綜合資金成本（進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策） 邊際資金成本（進(jìn)行追加投資決策）邊際資金成本（進(jìn)行追加投資決策） 籌資決策：選擇籌資方式、籌資渠道的依據(jù)?；I資決策：選擇籌資方式、籌資渠道的依據(jù)。 (1)個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度。個別資本成本是比較各種籌資方式優(yōu)劣的一個尺度。 (2)綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的

3、基本依據(jù)。綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。 (3)邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的重要依據(jù)。 投資決策：評價方案可行性的一個主要依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。投資決策：評價方案可行性的一個主要依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。 營運管理：衡量經(jīng)濟效益的最低尺度。營運管理：衡量經(jīng)濟效益的最低尺度。 個別資金成本的含義：個別資金成本的含義： 采用單一籌資方式下的資金成本。采用單一籌資方式下的資金成本。 個別資金成本可以分為：個別資金成本可以分為： 債務(wù)成本債務(wù)成本 權(quán)益成本權(quán)益成本 一般情況下，利息在稅前列支，具有抵稅作用。一般情況下，利息在稅前列支，具有抵稅作用。因此，借

4、入資金的用資費用應(yīng)按稅后利息計算。因此，借入資金的用資費用應(yīng)按稅后利息計算。令：令：年利息額年利息額 所得稅稅率所得稅稅率 在企業(yè)處于在企業(yè)處于 納稅期，納稅期，且且EBIT時時 抵稅額抵稅額 實際用資費用為：實際用資費用為：TIITID1TifTifPTPiK11111對長期借款：對長期借款：對債券：對債券： 可直接利用（可直接利用（1）式計算，但要注意）式計算，但要注意I與與P的取值及的取值及其對應(yīng)關(guān)系。其對應(yīng)關(guān)系。fPTIfPDK111（1） 某公司擬向銀行借款某公司擬向銀行借款1000萬元，年利率萬元，年利率8%；溢價發(fā)行；溢價發(fā)行債券債券1100萬元，籌資費用率為萬元，籌資費用率為2

5、%，債券面值，債券面值1000萬元，萬元，票面年利率票面年利率10%；企業(yè)所得稅稅率；企業(yè)所得稅稅率33% 。 要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。 解：由已知條件計算得：解：由已知條件計算得： 銀行借款的資本成本為：銀行借款的資本成本為： %22. 6%100%211100%331%101000）（）（K%36. 5%331%8K發(fā)行債券的資本成本為：發(fā)行債券的資本成本為： 練習(xí)一中，若銀行要求把借款的練習(xí)一中，若銀行要求把借款的20%留存銀行。留存銀行。債券按面值發(fā)行。債券按面值發(fā)行。 要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。要求：計算該公司借入

6、資本的個別資本成本。 解：由已知條件計算得：解：由已知條件計算得： 銀行借款的實際利率銀行借款的實際利率=8%/（1-20%）=10% 銀行借款的資本成本為：銀行借款的資本成本為： %84. 6%100%211000%331%101000）（）（K%7 . 6%331%10K發(fā)行債券的資本成本為：發(fā)行債券的資本成本為： 與借入資金不同之處在于：股息、股利在稅與借入資金不同之處在于：股息、股利在稅后列支，沒有抵稅作用，應(yīng)全額計入用資費后列支，沒有抵稅作用，應(yīng)全額計入用資費用。用。 權(quán)益資金成本包括：權(quán)益資金成本包括： 優(yōu)先股資金成本優(yōu)先股資金成本 普通股資金成本普通股資金成本 留存收益資金成本留

7、存收益資金成本 公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費用，公司發(fā)行優(yōu)先股需要支付發(fā)行費用，在股利固定的情況下，優(yōu)先股的成本可在股利固定的情況下，優(yōu)先股的成本可以直接按下式計算：以直接按下式計算：fPDK1 例：某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價格例：某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價格10元，每股每年元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利支付固定現(xiàn)金股利1.5元，發(fā)行費用率為元，發(fā)行費用率為2%，其優(yōu)，其優(yōu)先股資本成本為：先股資本成本為： 企業(yè)破產(chǎn)時，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債券持有人企業(yè)破產(chǎn)時，優(yōu)先股股東的求償權(quán)位于債券持有人之后，優(yōu)先股股東風(fēng)險大于債券持有人的風(fēng)險，這之后，優(yōu)先股股東風(fēng)險大于債券持有人的風(fēng)險，這就使得優(yōu)先股的股利率

8、一般要大于債券的利息率。就使得優(yōu)先股的股利率一般要大于債券的利息率。另外，優(yōu)先股股利要從凈利潤中支付，不減少公司另外，優(yōu)先股股利要從凈利潤中支付，不減少公司的所得稅，所以，優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。的所得稅，所以，優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。%3 .15%)21 (105 . 1PK 特點：特點： 用資費用取決于股利分配政策及股利支付方式。用資費用取決于股利分配政策及股利支付方式。 籌資企業(yè)的現(xiàn)金流量圖籌資企業(yè)的現(xiàn)金流量圖 P(1-f) 1 2 1 D2普通股資金成本計算公式：普通股資金成本計算公式：111tttKDfP普通股的資金成本普通股的資金成本股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型假定：假定：

9、 股利分配政策為定率遞增股利政策（固定股利可以股利分配政策為定率遞增股利政策（固定股利可以視為定律遞增股利的特例）；視為定律遞增股利的特例）； 股利支付方式為現(xiàn)金股利。股利支付方式為現(xiàn)金股利。令：令：G股利年遞增率。股利年遞增率。 D1第第1年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總年末每股現(xiàn)金股利或普通股現(xiàn)金股利總額額 則有：則有：111ttGDDq代入股利折現(xiàn)模型有：代入股利折現(xiàn)模型有： 普通股成本的計算公式為：普通股成本的計算公式為：GfPDK)1 (1 實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。因此，實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。因此，計算視同發(fā)行普通股，但是內(nèi)部籌資，沒有計算視同發(fā)行普通股，但是

10、內(nèi)部籌資，沒有籌資費用。籌資費用。 在普通股資金成本計算公式的基礎(chǔ)上令籌資在普通股資金成本計算公式的基礎(chǔ)上令籌資費用率費用率f等于零即可等于零即可。 GPGDGPDK101（1 1） 面值發(fā)行優(yōu)先股面值發(fā)行優(yōu)先股500500萬元，年股息率萬元，年股息率10%10%，籌資費用率為籌資費用率為3%3%；（2 2）溢價發(fā)行普通股）溢價發(fā)行普通股10001000萬股，每股面值萬股，每股面值1 1元，元，發(fā)行價格發(fā)行價格3.203.20元，籌資費用率為元，籌資費用率為5%5%，基期每股，基期每股股利股利0.250.25元，預(yù)計以后每年遞增元，預(yù)計以后每年遞增3%3%；（3 3）留用利潤）留用利潤2002

11、00萬元。萬元。所得稅稅率所得稅稅率33% 33% 。要求：計算該公司各種資金的個別資金成本。要求：計算該公司各種資金的個別資金成本。（1）優(yōu)先股的資本成本為：）優(yōu)先股的資本成本為：%31.10%31500%105001fPDK%47.11%3%5120. 3%3125. 0110GfPGDK%05.11%320. 3%3125. 010GPGDK（3）留存收益的資本成本為：）留存收益的資本成本為：（2）普通股的資本成本為：）普通股的資本成本為：通過以上計算公式和計算結(jié)果以看出：通過以上計算公式和計算結(jié)果以看出： 借入資金成本要低于自有資金成本；借入資金成本要低于自有資金成本； 上述五種個別資

12、金成本由低到高排序，通常上述五種個別資金成本由低到高排序，通常的情況是：的情況是： 借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股、留用利潤、借款、發(fā)行債券、發(fā)行優(yōu)先股、留用利潤、發(fā)行普通股發(fā)行普通股 含義：含義： 使用了兩種或兩種以上的籌資方式籌資時，所使用了兩種或兩種以上的籌資方式籌資時，所籌集的全部資金的成?；I集的全部資金的成。 計算：計算： 以個別資金占總資金的比重為權(quán)數(shù)對個別資金以個別資金占總資金的比重為權(quán)數(shù)對個別資金成本計算的加權(quán)平均數(shù)。成本計算的加權(quán)平均數(shù)。jjwKWKj第第j種個別資金占全部資金的比重種個別資金占全部資金的比重j第第 種個別資金成本種個別資金成本要求：根據(jù)前述練習(xí)一、三的資料計算該

13、公司的綜合要求：根據(jù)前述練習(xí)一、三的資料計算該公司的綜合資本成本。資本成本。 解：根據(jù)資料計算個別資本占全部資本的比重為：解：根據(jù)資料計算個別資本占全部資本的比重為：全部資本全部資本=1000+1100+500+3200+200=6000（萬元）（萬元） 銀行借款占銀行借款占=1000/6000100%=16.67% 債券占債券占=1100/6000100%=18.33% 優(yōu)先股占優(yōu)先股占=500/6000100%=8.33% 普通股占普通股占=3200/6000100%=53.33% 留用利潤占留用利潤占=200/6000100%=3.34%38.9 3.34%05.1153.33%11.4

14、7% 8.33%10.31%18.33%6.22%16.67%5.36%WKv加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)進(jìn)行投資加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)進(jìn)行投資時所要求的時所要求的預(yù)期收益率預(yù)期收益率。 可以按帳面價值計算可以按帳面價值計算 按市場價值計算按市場價值計算 按目標(biāo)價值計算按目標(biāo)價值計算jW過去的資本結(jié)構(gòu)過去的資本結(jié)構(gòu)目前的資本結(jié)構(gòu)目前的資本結(jié)構(gòu)未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)未來的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 含義：含義：是指是指企業(yè)追加籌資時，企業(yè)追加籌資時，資金每增加資金每增加一個單位而增加的成本。一個單位而增加的成本。追加籌資追加籌資原原 變化變化WK個別資金成本的變化個別資金成本的變化個別資金所占比重變化個別資金所占比

15、重變化n計算：同綜合資金成本計算：同綜合資金成本邊際資金成本邊際資金成本 下面用一個實例來說明邊際資本成本的下面用一個實例來說明邊際資本成本的計算和應(yīng)用。計算和應(yīng)用。 例例公司目前有長期資金公司目前有長期資金1000000元，元，其中長期債務(wù)其中長期債務(wù)200000元，優(yōu)先股元，優(yōu)先股50000元，普通股元，普通股750000元。現(xiàn)為滿足投資要元?，F(xiàn)為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計算確定求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計算確定資金的邊際成本。資金的邊際成本。 這一計算過程的基本步驟分為四步：這一計算過程的基本步驟分為四步： 1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) 假設(shè)該公司財務(wù)人員經(jīng)

16、過認(rèn)真分析，假設(shè)該公司財務(wù)人員經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持構(gòu)，因此，在今后籌資時，繼續(xù)保持長期債務(wù)占長期債務(wù)占20%，優(yōu)先股占，優(yōu)先股占5%，普通，普通股占股占75%的資金結(jié)構(gòu)。的資金結(jié)構(gòu)。 2、確定各種籌資方式的資金成本、確定各種籌資方式的資金成本 該公司財務(wù)人員在分析了目前金融市場狀況該公司財務(wù)人員在分析了目前金融市場狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測算出了隨籌資和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表額的增加各種資本成本的變化情況，見表1： 3、計算籌資總額分界點、計算籌資總額

17、分界點 在表在表1中，花費中，花費6%資本成本時，取得長期債資本成本時，取得長期債務(wù)籌資限額為務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分界點元，其籌資總額分界點便為：便為：10000/20=50000 而在花費而在花費7%資本成本時，取得的長期債務(wù)籌資本成本時，取得的長期債務(wù)籌資限額為資限額為40000元，其籌資總額分界點為：元，其籌資總額分界點為： 40000/20=200000 按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點計算結(jié)果見表界點計算結(jié)果見表2 由表由表3可知，如果公司籌資總額在可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為元以下，其

18、加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過如果籌資額超過30000元，但小于元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)樵浼訖?quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。，以此類推。 由以上分析可知，隨著公司籌資總額的由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如下圖?？捎脠D形更加形象地表示，如下圖。 杠桿的含義杠桿的含義 杠桿的類型杠桿的類型 營業(yè)（經(jīng)營）杠桿營業(yè)（經(jīng)營）杠桿 財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿 綜合杠桿綜合杠桿 1、杠桿的物理學(xué)概念

19、：、杠桿的物理學(xué)概念： 2、杠桿的經(jīng)濟學(xué)概念：彈性、杠桿的經(jīng)濟學(xué)概念：彈性 3、財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)：由于特定費用的、財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)：由于特定費用的存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小的幅存在而導(dǎo)致的，當(dāng)某一財務(wù)變量以較小的幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大的幅度變度變動時，另一相關(guān)變量會以較大的幅度變動。動。 財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式，即經(jīng)營財務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)有三種形式，即經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿 。 1.成本習(xí)性：成本習(xí)性： 成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。數(shù)量上的依存關(guān)系。 公司全部成本按照習(xí)性可

20、以分成固定成公司全部成本按照習(xí)性可以分成固定成本、變動成本和混合成本三類。本、變動成本和混合成本三類。 按與業(yè)務(wù)量的關(guān)系，企業(yè)的全部成本費用可以按與業(yè)務(wù)量的關(guān)系，企業(yè)的全部成本費用可以分為：分為： 固定成本費用固定成本費用 變動成本費用變動成本費用業(yè)務(wù)量業(yè)務(wù)量Q成本成本固定成本（固定成本（F）總變動成本（總變動成本（VQ)總成本總成本TC=F+VQ （1）。固定成本是指其總額在）。固定成本是指其總額在一定時一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變動的那部分成本。變動的那部分成本。 隨著產(chǎn)銷量的增加，單位固定成本逐漸隨著產(chǎn)銷量的增加，單位固定成本逐漸減小減小

21、固定成本還可進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定固定成本還可進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩類：成本和酌量性固定成本兩類：固定成本固定成本 約束性固定成本約束性固定成本。約束性固定成本屬于。約束性固定成本屬于企業(yè)企業(yè)“經(jīng)營能力經(jīng)營能力”成本，是企業(yè)為維持一成本，是企業(yè)為維持一定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。定的業(yè)務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。 酌量性固定成本酌量性固定成本。酌量性固定成本屬于。酌量性固定成本屬于企業(yè)企業(yè)“經(jīng)營方針經(jīng)營方針”成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營成本，即根據(jù)企業(yè)經(jīng)營方針由管理當(dāng)局確定的一定時期（通常為方針由管理當(dāng)局確定的一定時期（通常為一年）的成本。廣告費、研究與開發(fā)費、一年）的成本。廣

22、告費、研究與開發(fā)費、職工培訓(xùn)費等都屬于這類成本。職工培訓(xùn)費等都屬于這類成本。 變動成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比變動成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本。例變動的那部分成本。 直接材料、直接人工等都屬于變動成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。 變動成本也要研究變動成本也要研究“相關(guān)范圍相關(guān)范圍”問題，問題，也就是說，只有在一定范圍之內(nèi)，產(chǎn)量也就是說，只有在一定范圍之內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，即完全和成本才能完全成同比例變化，即完全的線性關(guān)系，超過了一定范圍，這種關(guān)的線性關(guān)系，超過了一定范圍，這種關(guān)系就不存在了。系就不存在了。 有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，有些

23、成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。成本。 混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動成本和半固定成本。半變動成本和半固定成本。 半變動成本。半變動成本。 半固定成本。半固定成本。 成本按習(xí)性可分成變動成本、固定成本成本按習(xí)性可分成變動成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又可以按和混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動部分和固定部分，一定方法分解成變動部分和固定部分，這樣，總成本習(xí)性模型用下式表示：這樣，總成本

24、習(xí)性模型用下式表示： Yabx 公式中：公式中：Y為總成本；為總成本；a為固定成本；為固定成本；b為單位變動成本；為單位變動成本；X為產(chǎn)銷量。為產(chǎn)銷量。 邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以后的差額（毛利），這是一個十分有用后的差額（毛利），這是一個十分有用的價值指標(biāo)。其計算公式為：的價值指標(biāo)。其計算公式為： Mpxbx（pb）xmx 公式中：公式中：M為邊際貢獻(xiàn)；為邊際貢獻(xiàn)；P為銷售單為銷售單價；價；b為單位變動成本；為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量；為產(chǎn)銷量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。為單位邊際貢獻(xiàn)。 息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納

25、所得稅之前的利潤。成本按習(xí)性分類后，息稅前利之前的利潤。成本按習(xí)性分類后，息稅前利潤可用下列公式計算：潤可用下列公式計算： EBITpXbXa（pb）Xa Ma 公式中：公式中：EBIT為息稅前利潤；為息稅前利潤；a為固定成本為固定成本 在上式的固定成本和變動成本中不應(yīng)包括利在上式的固定成本和變動成本中不應(yīng)包括利息費用因素。息稅前利潤也可以用息費用因素。息稅前利潤也可以用利潤總額利潤總額加上利息費用求出。加上利息費用求出。 1、含義：由于固定成本的存在，使得息稅前、含義：由于固定成本的存在，使得息稅前利潤利潤 (EBIT)的變動率大于產(chǎn)銷量變動率的的變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象?，F(xiàn)象。 產(chǎn)銷量

26、的增加雖然不會改變固定成本總產(chǎn)銷量的增加雖然不會改變固定成本總額，但是會降低單位固定成本，從而提高單額，但是會降低單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷業(yè)位利潤，使息稅前利潤的增長率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的增長率。反之，息稅前利潤的下降率務(wù)量的增長率。反之，息稅前利潤的下降率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的下降率。大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量的下降率。 只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應(yīng)的作用。如例桿效應(yīng)的作用。如例1： 表1 單位：元營業(yè)額 變動成本 固定成本 息稅前利潤 300 000350 000400 000450 000500 000 240 000280 0

27、00320 000360 000400 000 60 00060 00060 00060 00060 000 010 00020 00030 00040 000 從表從表1中可以看出，假定營業(yè)額在中可以看出，假定營業(yè)額在30萬萬元到元到50萬元之間變化，固定成本萬元之間變化，固定成本6萬元保持萬元保持不變，在這個條件下，隨著營業(yè)額的增長，不變，在這個條件下，隨著營業(yè)額的增長，息稅前利潤以更快的速度增長。息稅前利潤以更快的速度增長。 不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基礎(chǔ)上不同企業(yè)或同一企業(yè)不同銷售業(yè)務(wù)量基礎(chǔ)上的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的，為的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的大小是不完全一致的，為此，需要對經(jīng)

28、營杠桿的作用程度進(jìn)行計量，此，需要對經(jīng)營杠桿的作用程度進(jìn)行計量，經(jīng)營杠桿系數(shù)（經(jīng)營杠桿系數(shù)（degree of operation leverage, DOL）是對經(jīng)營杠桿進(jìn)行計量的）是對經(jīng)營杠桿進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo)。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅最常用的指標(biāo)。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍前利潤變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：數(shù)。其計算公式為：銷售業(yè)務(wù)量變動率息稅前利潤變動率經(jīng)營杠桿系數(shù) 或或 式中：式中：DOL經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度經(jīng)營杠桿系數(shù)或經(jīng)營杠桿度 EBIT變動前的息稅前利潤變動前的息稅前利潤 EBIT息稅前利潤的變動額息稅前利潤的變

29、動額 PX變動前的銷售收入變動前的銷售收入 PX銷售收入的變動額銷售收入的變動額 X變動前的銷售量變動前的銷售量 X銷售量的變動數(shù)銷售量的變動數(shù)X/XEBIT/EBITPX/PXEBIT/EBITDOL）（ 根據(jù)公式求得銷售量為根據(jù)公式求得銷售量為2000件時的經(jīng)營杠桿件時的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：系數(shù)為： 該系數(shù)表示，如果企業(yè)銷售量（額）增長該系數(shù)表示，如果企業(yè)銷售量（額）增長1倍，倍，則其息稅前利潤就增長則其息稅前利潤就增長2倍。如本例銷售額從倍。如本例銷售額從200000元上升到元上升到250000元，即銷售增長元，即銷售增長25%時，其息稅前利潤會從時，其息稅前利潤會從40000元增長到元增長

30、到60000元，增長幅度為元，增長幅度為50%。2%25%50200000/5000040000/20000DOL 上述公式是計算經(jīng)營杠桿的理論公式，但是上述公式是計算經(jīng)營杠桿的理論公式，但是利用上述公式必須以已知變動前后的相關(guān)資利用上述公式必須以已知變動前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩，而且無法預(yù)測未來的料為前提，比較麻煩，而且無法預(yù)測未來的經(jīng)營杠桿系數(shù)。為此，經(jīng)營杠桿系數(shù)還可以經(jīng)營杠桿系數(shù)。為此，經(jīng)營杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：按以下簡化公式計算： 或或 式中：式中：M邊際貢獻(xiàn)總額邊際貢獻(xiàn)總額基期息稅前利潤基期邊際貢獻(xiàn)報告期經(jīng)營杠桿系數(shù)EBITMaXbPXbPDOL)()( 將資料代入

31、簡化公式中，得到以將資料代入簡化公式中，得到以2000件為基件為基準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營杠桿系數(shù)為：準(zhǔn)銷售額的經(jīng)營杠桿系數(shù)為： 計算結(jié)果與原結(jié)果相同。但簡化公式更加清計算結(jié)果與原結(jié)果相同。但簡化公式更加清晰地表明了經(jīng)營杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水晰地表明了經(jīng)營杠桿系數(shù)是處于哪一銷售水平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營杠桿系平上，即在不同銷售水平上，其經(jīng)營杠桿系數(shù)各不相同。數(shù)各不相同。2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL5 ./p>

32、040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOLv如在本例中，當(dāng)銷售量為如在本例中，當(dāng)銷售量為2500件和件和3000件時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：件時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為： 在銷售額處于盈虧臨界點前的階段，在銷售額處于盈虧臨界點前的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞增；在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)在銷售額處于盈虧臨界點后的階段，經(jīng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)營杠桿系數(shù)隨銷售額的增加而遞減；當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系銷售額達(dá)到盈虧臨界點時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨近于無窮大。數(shù)趨近于無窮大。 根據(jù)經(jīng)營杠桿的分析，可以從如

33、下根據(jù)經(jīng)營杠桿的分析，可以從如下幾方面了解經(jīng)營杠桿的作用：幾方面了解經(jīng)營杠桿的作用： 第一，表明銷售量的變動對息稅前第一，表明銷售量的變動對息稅前利潤變動的影響程度。利潤變動的影響程度。 息稅前利潤變動率銷售量變動率息稅前利潤變動率銷售量變動率經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測息稅前利潤第二，預(yù)測息稅前利潤 假設(shè)本例中，預(yù)計下期銷售量比基期增長假設(shè)本例中，預(yù)計下期銷售量比基期增長30%，則使利潤增長，則使利潤增長60%（30%2），息稅），息稅前利潤額可增加到：前利潤額可增加到： 預(yù)計息稅前利潤預(yù)計息稅前利潤40000（130%2）64000（元）（元）桿系數(shù)經(jīng)營杠變動率銷售量（利潤預(yù)計息稅

34、前利潤基期 1 第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。在固第三，衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)定成本不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越?。粻I杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越?。环粗?，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。經(jīng)營風(fēng)險也就越大。 3、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險 引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，是市場需求和引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的主要原因，是市場需求和成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤成本等因素的不確定性，經(jīng)營杠桿本身并不是利潤不穩(wěn)定的根源。但是，銷售業(yè)務(wù)量增加時，息稅前不穩(wěn)定的根源。但是，銷

35、售業(yè)務(wù)量增加時，息稅前利潤將以利潤將以DOL倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務(wù)量減少倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務(wù)量減少時，息稅前利潤又將以時，息稅前利潤又將以DOL倍數(shù)的幅度減少。（催倍數(shù)的幅度減少。（催化劑）化劑） 可見，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因可見，經(jīng)營杠桿擴大了市場和生產(chǎn)等不確定因素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利素對利潤變動的影響。而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，利潤變動越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營潤變動越激烈。于是，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小和經(jīng)營杠桿有重要關(guān)系。杠桿有重要關(guān)系。 一般而言，在其他因素不變的情況下，固定一般而言，在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大

36、，經(jīng)營風(fēng)險越成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。反之，亦然。由經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡便計大。反之，亦然。由經(jīng)營杠桿系數(shù)的簡便計算公式可知：算公式可知： DOL將隨將隨a的變化呈同方向變化，即在其他的變化呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本因素一定的情況下，固定成本a越高，越高，DOL越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果固定越大，此時企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也越大；如果固定成本成本a為零，則為零，則DOL等于等于1，此時沒有杠桿作，此時沒有杠桿作用，但用，但并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險并不意味著企業(yè)沒有經(jīng)營風(fēng)險。aMMEBITMDOL 財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的財務(wù)杠桿是指資本結(jié)構(gòu)中借入資本的

37、使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）使用，對企業(yè)所有者收益（股東收益）的影響。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得的影響。運用財務(wù)杠桿，企業(yè)可以獲得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)的財務(wù)風(fēng)險，對此可以用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。來衡量。 財務(wù)杠桿是指在資金構(gòu)成不變的情況下，財務(wù)杠桿是指在資金構(gòu)成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以息稅前利潤的增長會引起普通股每股利潤以更大的幅度增長，這種債務(wù)對投資者收益的更大的幅度增長，這種債務(wù)對投資者收益的影響稱為財務(wù)杠桿。影響稱為財務(wù)杠桿。 財務(wù)杠桿主要反映息稅前利潤與普通股財務(wù)杠桿主要反

38、映息稅前利潤與普通股每股收益（每股收益（earnings per share, EPS）之間）之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系每股收益變動的影響程度。兩者之間的關(guān)系可用下式表示：可用下式表示： 式中：式中： EPS普通股每股收益普通股每股收益 I企業(yè)債務(wù)資本的利息費用企業(yè)債務(wù)資本的利息費用 T所得稅稅率所得稅稅率 D優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 N發(fā)行在外的普通股股數(shù)發(fā)行在外的普通股股數(shù)NDTIEBITEPS)1)( 例例4：假設(shè)：假設(shè)A、B兩企業(yè)的資金總額兩企業(yè)的資金總額相等，息稅前利潤及其增長率也相等，相等，息稅

39、前利潤及其增長率也相等，不同的只是資金結(jié)構(gòu)：不同的只是資金結(jié)構(gòu)：A企業(yè)全部資金企業(yè)全部資金都是普通股，都是普通股，B企業(yè)資金中普通股和債企業(yè)資金中普通股和債券各占一半。具體資料詳見下表券各占一半。具體資料詳見下表4。 由表由表4可以看出，在可以看出，在A、B兩企業(yè)息稅兩企業(yè)息稅前利潤均長前利潤均長20%的情況下，的情況下，A企業(yè)每股企業(yè)每股利潤增長利潤增長20%，而，而B企業(yè)卻增長了企業(yè)卻增長了25%，這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息這就是財務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)然，如果息稅前利潤下降，稅前利潤下降，B企業(yè)每股利潤的下降企業(yè)每股利潤的下降幅度要大于幅度要大于A企業(yè)。企業(yè)。 從上述分析可知，只要在企業(yè)的

40、籌資方式從上述分析可知，只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務(wù)費用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)中有固定財務(wù)費用支出的債務(wù)（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。但不同企業(yè)財務(wù)股，就會存在財務(wù)杠桿效應(yīng)。但不同企業(yè)財務(wù)杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，需要杠桿的作用程度是不完全一致的，為此，需要對財務(wù)杠桿的作用程度進(jìn)行計量。對財務(wù)杠桿的作用程度進(jìn)行計量。 財務(wù)杠桿系數(shù)（財務(wù)杠桿系數(shù)（degree of financial leverage, DFL）是對財務(wù)杠桿作用程度進(jìn)行）是對財務(wù)杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo)。所謂財務(wù)

41、杠桿系數(shù)是指計量的最常用的指標(biāo)。所謂財務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。率的倍數(shù)。 其計算公式為：其計算公式為： 或或 式中：式中： DFL財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù) EPS變動前的普通股每股收益變動前的普通股每股收益 EPS普通股每股收益變動額普通股每股收益變動額息稅前利潤變動率每股收益變動率財務(wù)杠桿系數(shù)EBITEBITEPSEPSDFL/ 以例以例4中中B企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式求得當(dāng)息稅前利潤為求得當(dāng)息稅前利潤為500000元時，元時， 25. 1%20%25DFL 財務(wù)杠桿系數(shù)為財務(wù)杠桿系數(shù)為1

42、.25，表明當(dāng)息稅前利潤，表明當(dāng)息稅前利潤為為500000元時，息稅前利潤每增加（減少）元時，息稅前利潤每增加（減少）1倍，普通股每股收益就會增加（減少）倍，普通股每股收益就會增加（減少）1.25倍或息稅前利潤每變動倍或息稅前利潤每變動1個百分點，普通股個百分點，普通股每股收益就變動每股收益就變動1.25個百分點。個百分點。 利用上述公式計算財務(wù)杠桿系數(shù)，必須以已利用上述公式計算財務(wù)杠桿系數(shù)，必須以已知變動前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩。知變動前后的相關(guān)資料為前提，比較麻煩。為此，財務(wù)杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式為此，財務(wù)杠桿系數(shù)還可以按以下簡化公式計算：計算： 或：或： 息稅前利潤利息息稅前

43、利潤財務(wù)杠桿系數(shù)IEBITEBITDFL 將表將表4中中B企業(yè)的資料代入簡化公式中，求得企業(yè)的資料代入簡化公式中，求得當(dāng)息稅前利潤為當(dāng)息稅前利潤為500000元時，元時， 注：財務(wù)杠桿簡化公式中的數(shù)據(jù)均為基期數(shù)注：財務(wù)杠桿簡化公式中的數(shù)據(jù)均為基期數(shù) 計算結(jié)果與原公式相同。計算結(jié)果與原公式相同。25. 1100000500000500000)500000(DFL 按簡化公式計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法按簡化公式計算財務(wù)杠桿系數(shù)，不但方法簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水簡單，而且還能反映不同的息稅前利潤水平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的平，這是因為在不同息稅前利潤水平下的財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的

44、。財務(wù)杠桿系數(shù)是不同的。 如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為如在本例中，當(dāng)息稅前利潤分別為800000元和元和1000000元時，其財務(wù)杠桿系元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：數(shù)分別為：11. 110000010000001000000)1000000(DFL14. 1100000800000800000)800000(DFL 相反，如果相反，如果B企業(yè)的息稅前利潤下降為企業(yè)的息稅前利潤下降為100000元、元、50000元時，則以此為基準(zhǔn)元時，則以此為基準(zhǔn)EBIT計算的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：計算的財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：11000005000050000)50000(DFL10000010000010000

45、0)100000(DFL 對于既有債務(wù)又有優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財對于既有債務(wù)又有優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財務(wù)杠桿系數(shù)的簡化公式為：務(wù)杠桿系數(shù)的簡化公式為： 或或 式中：式中：D優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤利息息稅前利潤財務(wù)杠桿系數(shù)1TDIEBITEBITDFL1 如假設(shè)例如假設(shè)例4中中B企業(yè)每年發(fā)放優(yōu)先股股利企業(yè)每年發(fā)放優(yōu)先股股利為為80000元，則在元，則在EBIT分別為分別為500000元、元、800000元、元、100000元和元和260000元、元、50000元元時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：時，其財務(wù)杠桿系數(shù)分別為：08. 2%501800001000005000005

46、00000)500000(DFL48. 1%50180000100000800000800000)800000(DFL根據(jù)財務(wù)杠桿的分析，可以從如下幾方面根據(jù)財務(wù)杠桿的分析，可以從如下幾方面了解財務(wù)杠桿的作用：了解財務(wù)杠桿的作用：第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每第一，表明息稅前利潤的變動對普通股每股收益變動的影響程度。股收益變動的影響程度。 普通股每股收益變動率息稅前利潤變動率財務(wù)杠桿系數(shù) 第二，預(yù)測普通股每股收益第二，預(yù)測普通股每股收益桿系數(shù)財務(wù)杠潤變動率息稅前利每股收益基期普通股預(yù)計普通股每股收益1 假設(shè)例假設(shè)例4中中B企業(yè)預(yù)計息稅前利潤將增長企業(yè)預(yù)計息稅前利潤將增長60%，即達(dá)到，即

47、達(dá)到800000（5000001.6），則），則普通股每股收益為：普通股每股收益為： 預(yù)計普通股每股收益預(yù)計普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元）（元） 如果含有優(yōu)先股股利，則預(yù)計普通股每如果含有優(yōu)先股股利，則預(yù)計普通股每股收益為：股收益為： 第三，衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。第三，衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。)08. 2%601 (10000080000%)501 ()100000500000(預(yù)計普通股每股收益7 . 2248. 22 . 1 影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；影響財務(wù)風(fēng)險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結(jié)利率水平的變化；獲利能力的變化；資本

48、結(jié)構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，構(gòu)的變化，即財務(wù)杠桿的利用程度，其中，財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險的影響最為綜合。 一般而言，在其他因素不變的情況下，固定一般而言，在其他因素不變的情況下，固定財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)財務(wù)費用越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便險越大。反之，亦然。財務(wù)杠桿系數(shù)的簡便計算公式證明了這一點。計算公式證明了這一點。 1、總杠桿的概念、總杠桿的概念 從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生從前面的分析中我們知道，由于存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的產(chǎn)經(jīng)營成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠

49、桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存變動率大于銷售量（額）的變動率；同樣，由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使企業(yè)每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。如果兩種杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會杠桿共同起作用，那么銷售量（額）稍有變動就會使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定使普通股每股收益產(chǎn)生更大的變動。這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務(wù)費用的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，每股

50、收益變動率大于銷售業(yè)務(wù)量變動率的杠桿效應(yīng)，稱為總杠桿。稱為總杠桿。 經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿XEBITEPS總杠桿總杠桿 只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本只要企業(yè)同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務(wù)費用支出，就會存在總杠桿和固定的財務(wù)費用支出，就會存在總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿（或復(fù)合杠桿）作用。但不同企業(yè)，總杠桿作用的程度是不完全一致的，為此需要對總作用的程度是不完全一致的，為此需要對總杠桿作用的程度進(jìn)行計量。總杠桿系數(shù)杠桿作用的程度進(jìn)行計量?？偢軛U系數(shù)（degree of total leverage, DTL）是對總）是對總杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo)

51、。所杠桿作用程度進(jìn)行計量的最常用的指標(biāo)。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于銷謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當(dāng)于銷售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為：售業(yè)務(wù)量變動率的倍數(shù)。其計算公式為： 從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅從以上分析中可以看出，經(jīng)營杠桿影響企業(yè)息稅前利潤的變化幅度，財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的前利潤的變化幅度，財務(wù)杠桿影響企業(yè)稅后凈收益的變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，變化幅度，經(jīng)營杠桿作用于前，財務(wù)杠桿作用于后，兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。兩者共同影響著普通股每股收益的穩(wěn)定。 在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟效益好時，每股在總杠桿的作用下，當(dāng)企業(yè)

52、經(jīng)濟效益好時，每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時，每股收益會大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動大幅度下降。企業(yè)總杠桿系數(shù)越大，每股收益的波動幅度越大。幅度越大。 這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造這種由于總杠桿作用使每股收益大幅度波動而造成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。在其他因素不變的情成的風(fēng)險，稱為企業(yè)的總風(fēng)險。在其他因素不變的情況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，復(fù)合杠桿系數(shù)況下，總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險越大，復(fù)合杠桿系數(shù)越小，總風(fēng)險越小。越小，總風(fēng)險越小。經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿 企業(yè)所采用的財務(wù)杠桿是可以選擇的，

53、而經(jīng)企業(yè)所采用的財務(wù)杠桿是可以選擇的，而經(jīng)營杠桿有時卻不是。企業(yè)所采用的經(jīng)營杠桿數(shù)額營杠桿有時卻不是。企業(yè)所采用的經(jīng)營杠桿數(shù)額（即固定經(jīng)營成本的數(shù)額）有時候是由于企業(yè)經(jīng)（即固定經(jīng)營成本的數(shù)額）有時候是由于企業(yè)經(jīng)營的物質(zhì)需要確定的。比如，一家鋼廠由于大量營的物質(zhì)需要確定的。比如，一家鋼廠由于大量投資于廠房和設(shè)備將有很大的包含折舊的固定經(jīng)投資于廠房和設(shè)備將有很大的包含折舊的固定經(jīng)營成本組成。而財務(wù)杠桿卻是一個可選項目，沒營成本組成。而財務(wù)杠桿卻是一個可選項目，沒有哪個企業(yè)被要求必須用長期負(fù)債和優(yōu)先股融資，有哪個企業(yè)被要求必須用長期負(fù)債和優(yōu)先股融資，因為企業(yè)可以通過內(nèi)部來源和發(fā)行普通股來為經(jīng)因為企業(yè)

54、可以通過內(nèi)部來源和發(fā)行普通股來為經(jīng)營和資本支出融資。營和資本支出融資。 那么，企業(yè)為什么會依賴財務(wù)杠桿呢？采用那么，企業(yè)為什么會依賴財務(wù)杠桿呢？采用財務(wù)杠桿是希望能增加普通股股東的收益。財務(wù)杠桿是希望能增加普通股股東的收益。當(dāng)企業(yè)籌集的資本通過運營所獲得的收益超當(dāng)企業(yè)籌集的資本通過運營所獲得的收益超過所支付的固定融資成本時，企業(yè)就具有有過所支付的固定融資成本時，企業(yè)就具有有利的或正的杠桿效應(yīng)，支付固定融資成本之利的或正的杠桿效應(yīng)，支付固定融資成本之后留下的所有收益都屬于普通股股東。當(dāng)然，后留下的所有收益都屬于普通股股東。當(dāng)然，當(dāng)企業(yè)的收益沒有達(dá)到固定融資成本時，不當(dāng)企業(yè)的收益沒有達(dá)到固定融資成

55、本時，不利的或負(fù)的杠桿效應(yīng)就會發(fā)生。利的或負(fù)的杠桿效應(yīng)就會發(fā)生?！菊f明【說明】財務(wù)杠桿的效應(yīng)通過它對普通股股東的每股財務(wù)杠桿的效應(yīng)通過它對普通股股東的每股收益的影響來判斷。實際上，財務(wù)杠桿是兩步收益的影響來判斷。實際上，財務(wù)杠桿是兩步利潤放大過程中的第二步。在第一步中，經(jīng)營利潤放大過程中的第二步。在第一步中，經(jīng)營杠桿放大了銷售變動對息稅前利潤的影響；在杠桿放大了銷售變動對息稅前利潤的影響；在第二步中，企業(yè)可以選擇利用財務(wù)杠桿將前一第二步中，企業(yè)可以選擇利用財務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進(jìn)一步放大。響進(jìn)一步放大。 指資本構(gòu)成及其比

56、例關(guān)系?？捎酶髦纲Y本構(gòu)成及其比例關(guān)系?？捎酶鞣N資本之間的比率來反映，也可用各種資本種資本之間的比率來反映，也可用各種資本占總資本的比率來反映。占總資本的比率來反映。 有廣義與狹義之分：有廣義與狹義之分：廣義：全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。具體廣義：全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。具體內(nèi)容多樣。如借入資本與自有資本、短期資內(nèi)容多樣。如借入資本與自有資本、短期資本與長期資本等。本與長期資本等。狹義：長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。具體狹義：長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。具體為：長期借入資本與自有資本的比率關(guān)系。為：長期借入資本與自有資本的比率關(guān)系。 在資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析時，為簡化問題通常所在資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析時，

57、為簡化問題通常所說的資本結(jié)構(gòu)一般是指狹義資本結(jié)構(gòu)。說的資本結(jié)構(gòu)一般是指狹義資本結(jié)構(gòu)。不同的資本結(jié)構(gòu)不同的資本結(jié)構(gòu)不同的風(fēng)險和收益不同的風(fēng)險和收益資本結(jié)構(gòu)決策是籌資管理的重要問題資本結(jié)構(gòu)決策是籌資管理的重要問題 資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債對企業(yè)的影響資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債對企業(yè)的影響（1）可以降低資本成本）可以降低資本成本（2）可以獲得杠桿利益）可以獲得杠桿利益（3）會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險）會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本在一定條件下，使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。 從理論上講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，從理論上講，最

58、優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，資金結(jié)構(gòu)決策就是要尋求最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，使資金結(jié)構(gòu)決策就是要尋求最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)風(fēng)險最小、企企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)風(fēng)險最小、企業(yè)價值最大。在資本結(jié)構(gòu)的最佳點上，企業(yè)業(yè)價值最大。在資本結(jié)構(gòu)的最佳點上，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，同時企業(yè)的的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，同時企業(yè)的價值達(dá)到最大。價值達(dá)到最大。 資本結(jié)構(gòu)的決策方法：資本結(jié)構(gòu)的決策方法： 息稅前利潤息稅前利潤每股收益分析法每股收益分析法 比較資金成本法比較資金成本法 因素分析法。因素分析法。 每股利潤分析法：每股利潤分析法： 通過計算各種籌資方案的每股利潤無差通過計算各種籌資方案的每股利潤

59、無差別點選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。別點選擇最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。 每股利潤無差別點每股利潤無差別點 使各種籌資方案每股利潤相等時的息稅使各種籌資方案每股利潤相等時的息稅前利潤。前利潤。 在資本結(jié)構(gòu)一定時，有：在資本結(jié)構(gòu)一定時，有：NDTIEBITEPS)1)( EPS EPS1 負(fù)債 EPS2 權(quán)益 PS EBIT EBIT 假設(shè)有兩個籌資方案。令假設(shè)有兩個籌資方案。令EPS1=EPS2得：得：222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT每股利潤無差別點每股利潤無差別點當(dāng) EBITEBIT時，采用債務(wù)資本比重大的方案。反之，采用債務(wù)資本比重少的方案 當(dāng)備選籌資方案超過兩個，則需兩兩

60、分當(dāng)備選籌資方案超過兩個，則需兩兩分別算每股利潤無差別點，然后再選擇。別算每股利潤無差別點，然后再選擇。 原始籌資與追加籌資一樣。不同在于追原始籌資與追加籌資一樣。不同在于追加籌資時應(yīng)在原始籌資基礎(chǔ)上形成新方加籌資時應(yīng)在原始籌資基礎(chǔ)上形成新方案。案。 每股利潤無差別點并非總是存在的。每股利潤無差別點并非總是存在的。 某公司擬定的初始資本結(jié)構(gòu)方案某公司擬定的初始資本結(jié)構(gòu)方案A、B的基本的基本資料如下表，公司所得稅率為資料如下表，公司所得稅率為33% 。AB方案金額利息率金額Ki（%）長期借款8061006.5發(fā)行債券20073008優(yōu)先股（面值發(fā)行）1201020010普通股（面值發(fā)行，每股 1