企業(yè)價值評估7收益法模型

1、浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院企業(yè)價值評估專題六收益法模型浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院 收益法基于效用價值論，資產(chǎn)定價應(yīng)該以其未來獲利的多少來確定其交易價格。 需確認(rèn)收益多少？風(fēng)險多少？浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院 第一節(jié) 股息折現(xiàn)模型 第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 第四節(jié) 經(jīng)濟增加值折現(xiàn)模型浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第一節(jié)第一節(jié) 股息折現(xiàn)模型股息折現(xiàn)模型一、股息折現(xiàn)模型的一般形式 1332210)1 ( )1 ()1 (1tttrDrDrDrDV浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第一節(jié)第一節(jié) 股息折現(xiàn)模型股息折現(xiàn)模型二、股息折現(xiàn)模型的變型（一）戈登增長模型1. 計算公式grDrgDrgDrD

2、rDrDrDV 1321211332210 )1 ()1 ()1 ()1 (1 )1 ()1 (1浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（一）戈登增長模型2. 關(guān)于股息穩(wěn)定增長率 由于股息增長率是永續(xù)的，因此，公司業(yè)績的其他測量指標(biāo)（包括收入、利潤等）也將按此增長率增長下去 穩(wěn)定的增長率必須是合理的 ：一家企業(yè)不可能永遠以遠遠高于宏觀經(jīng)濟增長的速度增長下去 穩(wěn)定增長率未必一直保持不變呢，平均增長率接近穩(wěn)定增長率浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（一）戈登增長模型3. 戈登增長模型適用性和局限性 最適用于增長速度小于或相當(dāng)于宏觀經(jīng)濟增長率的公司，公司已經(jīng)建立了完善的股息支付政策，而且這種股息政策會永遠持續(xù)下去 局限：對

3、于增長率的估計值是非常敏感的，增長率的微小變化將會引起評估值的巨大變化，這對評估人估計增長率提出了很高的要求 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院二、股息折現(xiàn)模型的變型（二）兩階段股息折現(xiàn)模型 股利增長：初始階段增長率很高，此后進入穩(wěn)定增長階段 高增長階段：增長率高增長階段：增長率gn，持續(xù)，持續(xù)n年年穩(wěn)定增長階段：增長率穩(wěn)定增長階段：增長率g浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（二）兩階段股息折現(xiàn)模型1. 計算公式 nnnnnnnnnntttrgrggDrggrgDrgrDrDV)1)()1 ()1 (111)1 ( )1)()1 (00110浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（二）兩階段股息折現(xiàn)模型2. 模型的適用性和局限

4、性 適用于：公司在特定階段高速增長，而此階段過后所有高速增長的原因全部消失 ，比如:在特定年份內(nèi)，公司對某種利潤很高的產(chǎn)品享有專利 局限：超常增長階段的時間長度很難轉(zhuǎn)化成具體的時間 高增長到穩(wěn)定增長似乎突然完成 戈登增長模型的局限性在兩階段模型中同樣存在 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（三）H模型 兩階段股息折現(xiàn)模型的一大局限是假設(shè)企業(yè)從高增長突然轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定增長 gag超常增長階段：超常增長階段：2H年年穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（三）H模型 穩(wěn)定增長階段超常增長階段 )1 ()( )1)()1 (00110grgDgrggHDrgrDrDVannnttt浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)

5、院（三）H模型 適用于：目前快速增長，而隨著時間的推移，公司的規(guī)模擴張和競爭加劇，業(yè)務(wù)差異優(yōu)勢將逐漸減小的公司 不適合：股息支付比率恒定不變的假設(shè)限制了該模型的應(yīng)用浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（四）三階段股息折現(xiàn)模型 包括高增長的初始階段、增長率下滑的轉(zhuǎn)換階段和穩(wěn)定增長階段三個部分 gag 高增長階段高增長階段 n1 轉(zhuǎn)換階段轉(zhuǎn)換階段 n 穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段 低派息率低派息率 派息率提高派息率提高 高派息率高派息率 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院 非常適合于：評估增長率隨時間變化而變化的公司，同樣也適用于其他方面特別是股息分配政策、風(fēng)險因素等方面發(fā)生變化的公司 穩(wěn)定增長階段轉(zhuǎn)換階段高增長階段 )1

6、)()1 ()1 ()1 ()1 ( )1)()1 ()1 ()1 ()1 (111011100nnnntttnttatannnntttntttargrgEPSrDrgEPSrgrgDrDrgDV浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院三、股息折現(xiàn)模型使用中的問題 評估對象的限制：股息折現(xiàn)模型假設(shè)股票的價值是預(yù)期股息的現(xiàn)值，對于股息支付穩(wěn)定、派息率高的企業(yè)，模型可以很好地加以運用，但這類公司數(shù)量非常有限 評估結(jié)果的準(zhǔn)確性 ：企業(yè)價值構(gòu)成要素遠遠不止股息現(xiàn)值這一項，僅僅評估股息價值可能會遺漏其他價值項，比如，模型沒有反映企業(yè)中未使用資產(chǎn)的價值 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第二節(jié)第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)現(xiàn)金流折

7、現(xiàn)模型一、股權(quán)現(xiàn)金流 （一）股權(quán)現(xiàn)金流與股權(quán)價值 股權(quán)現(xiàn)金流是影響股權(quán)價值的最直接的因素 股權(quán)現(xiàn)金流和稅后利潤不一致時更看重股權(quán)現(xiàn)金流 例如：材料價格上漲時，存貨計價方式：先進先出、后進先出浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第二節(jié)第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（二）股權(quán)現(xiàn)金流的計算股權(quán)現(xiàn)金流股權(quán)現(xiàn)金流= 稅后凈利潤稅后凈利潤 + 折舊折舊 - 營運資本增加營運資本增加 - 資本性支出資本性支出 + （新債發(fā)行（新債發(fā)行 - 舊債償還）舊債償還）1.折舊：不是現(xiàn)金費用，折舊可以減少所納稅額，從而也就可以增加公司收益，節(jié)省稅額是所得稅率的函數(shù)： 折舊帶來的稅收利益=折舊額公司的邊際稅率浙江大學(xué)

8、城市學(xué)院-商學(xué)院2. 資本支出。高成長階段公司的資本支出通常大于折舊，但處于穩(wěn)定期的公司兩者幾乎相同。3. 營運資本要求。流動資產(chǎn)與非付息流動債務(wù)之差就是公司的營運資本。高成長性公司的營運資本的增加比低成長性公司要大得多。浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第二節(jié)第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型二、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式 （一）穩(wěn)定增長的股權(quán)現(xiàn)金流模型 1. 計算公式 grFCFErgFCFErgFCFErFCFErFCFErFCFErFCFEV 1321211332210 )1 ()1 ()1 ()1 (1 )1 ()1 (1浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第二節(jié)第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)

9、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型2. 模型使用條件 與戈登增長模型非常類似，他們都基于同樣的假設(shè)，也受到相同的限制。模型中使用的增長率必須是合理的，應(yīng)該與宏觀經(jīng)濟增長率相協(xié)調(diào) 其他特征。例如，公司的資本支出與折舊相互抵消，并且公司應(yīng)平穩(wěn)運行，風(fēng)險適中，股權(quán)成本應(yīng)該接近于市場上所有股票的平均成本 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第二節(jié)第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型3. 模型的最佳使用 適用于增長率等于或低于宏觀經(jīng)濟增長率的公司 可以理解，如果股權(quán)現(xiàn)金流全部用于支付股息，該模型和戈登模型評估出的穩(wěn)定增長公司的價值會是一致的。 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（二）兩階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型 適合于：初始階段增長率高而且穩(wěn)

10、定，然后，突然下降到穩(wěn)定增長階段。與股息折現(xiàn)模型相比，僅有的不同就是由股權(quán)現(xiàn)金流代替了股息。因此，評估那些股息支付不能持續(xù)（因為股息高于股權(quán)現(xiàn)金流）的公司，或股息支付不足（即股息小于股權(quán)現(xiàn)金流）的公司，兩階段股權(quán)現(xiàn)金流模型是更好的選擇 nnnnnnnnnntttrgrggFCFErggrgFCFErgrFCFErFCFEV)1)()1 ()1 (111)1 ( )1)()1 (00110浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（三）三階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型gag 高增長階段高增長階段 n1 轉(zhuǎn)換階段轉(zhuǎn)換階段 n 穩(wěn)定增長階段穩(wěn)定增長階段 同速增長同速增長 折舊增長更快折舊增長更快 同速增長同速增長資本支出資本支

11、出折舊折舊浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（三）三階段的股權(quán)現(xiàn)金流模型計算公式：穩(wěn)定增長階段轉(zhuǎn)換階段高增長階段 )1)()1 ()1 ()1 ()1 (111100nnnntttntttargrgFCFErFCFErgFCFEV浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第二節(jié)第二節(jié) 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型三、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型與股息折現(xiàn)模型的比較（一）評估結(jié)果相同 當(dāng)股息與股權(quán)現(xiàn)金流相等的時候 股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，但是，超出部分的現(xiàn)金（即股權(quán)現(xiàn)金流減去股息）投資于凈現(xiàn)值為零的項目（例如，投資于定價合理的金融資產(chǎn)將產(chǎn)生為零的凈現(xiàn)值）浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（二）評估結(jié)果不同 股權(quán)現(xiàn)金流大于股息，而且超出的現(xiàn)

12、金或者投資于收益率高于（或低于）期望回報率（即折現(xiàn)率）的項目，或者投資于凈現(xiàn)值為正（或負(fù)）的項目 股息高于股權(quán)現(xiàn)金流，股息折現(xiàn)模型計算出來的價值要高于股權(quán)現(xiàn)金模型計算出來的價值如果股息持續(xù)高于股權(quán)現(xiàn)金流，為支持股息的派發(fā)，公司或者發(fā)行新股，或者增發(fā)新債。這將對股權(quán)價值不利。 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（三）分析兩種模型不同結(jié)果的意義 結(jié)果不相同，就必須考慮兩個問題：兩個模型揭示的結(jié)果有多大差異？哪一個模型更適合評估目的 股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估的價值大于股息折現(xiàn)模型評估的價值。兩者的差別可以看作是一家公司控制的價值之一，即股息政策控制的價值 股息折現(xiàn)模型評估的價值可能會超過股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型評估的

13、價值。這時，兩者的差異沒有什么經(jīng)濟意義，可以看作是對于預(yù)期的股息支付持續(xù)性的一個警告 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（三）分析兩種模型不同結(jié)果的意義 哪個模型更合適：需要視評估目的和評估對象的具體情況而定。 如果股票市場上的小股東為投資決策進行價值評估，當(dāng)公司控制權(quán)的變化日趨困難，不管是因為公司的規(guī)模擴大，還是因為法律和市場監(jiān)管方面的限制，股息折現(xiàn)模型估計的價值可能更為可取。 如果企業(yè)為并購決策進行價值評估，則股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估是更合適的選擇。 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第三節(jié)第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 一、公司現(xiàn)金流（一）公司現(xiàn)金流的計算 計算方法有兩種，一種方法是把息稅前利潤（

14、EBIT）作為計算的基礎(chǔ)： 另一方法是對各種利益要求人的現(xiàn)金流量加總： 增加資本支出營運資本的所得稅稅率）折舊1 (EBITFCFF本金的償還新債發(fā)行所得稅稅率）債務(wù)（利息費用1 FCFEFCFF浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（二）公司現(xiàn)金流的增長與股權(quán)現(xiàn)金流的增長 從經(jīng)營環(huán)節(jié)而不是融資環(huán)節(jié)看，由于財務(wù)杠桿作用的存在，公司現(xiàn)金流增長率與股權(quán)現(xiàn)金流增長率不同 相對于公司現(xiàn)金流而言，財務(wù)杠桿作用可以促進股權(quán)現(xiàn)金流的增長，只要公司在某一項目上所得的資產(chǎn)收益率ROA超過稅后利息率，增加杠桿比率就會增加每股收益的增長率。而公司現(xiàn)金流是一種債前的現(xiàn)金流，它不會受到杠桿比率增長的影響 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第三

15、節(jié)第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式（一）穩(wěn)定增長的公司 適用條件：模型中所用增長率必須是合理的 資本支出與折舊之間的關(guān)系必須符合穩(wěn)定增長的假設(shè)，事實上，許多評估人員認(rèn)為，穩(wěn)定狀態(tài)下的資本支出與折舊基本相當(dāng) gWACCFCFFV10浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第三節(jié)第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式（一）穩(wěn)定增長的公司 局限性：像所有的穩(wěn)定增長模型一樣，F(xiàn)CFF穩(wěn)定增長模型對預(yù)期增長率的假設(shè)也很敏感。 特別是，由于所用的折現(xiàn)率是WACC，而在大多數(shù)公司中，WACC都要比股權(quán)成本低得多，這個模型的評估對預(yù)期增長率

16、就更加敏感。 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院第三節(jié)第三節(jié) 公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 二、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的具體形式（二）其他增長類型的公司nnntttWACCgWACCFCFFWACCFCFFV)1)()1 (110浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院三、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使用中的問題 （一）公司價值評估與股權(quán)價值評估 股權(quán)的價值等于公司整體價值減去未償清債務(wù)的市場價值 使用公司整體價值評估方法股權(quán)價值的好處在于，因為FCFF是一種債前現(xiàn)金流量，不需要單獨考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，而在估計FCFE時則必須要考慮這些現(xiàn)金流量。如果隨著時間的推移，預(yù)期杠桿比率會發(fā)生很大變化時，計算FCFE的工作量比較

17、大，而FCFF的計算則不需要考慮財務(wù)杠桿問題，從而可以節(jié)省大量的工作量 當(dāng)然，公司整體價值評估方法需要債務(wù)比率和利息率等有關(guān)信息，并且需要估計WACC 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院三、公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型使用中的問題 （一）公司價值評估與股權(quán)價值評估 在下列情形下 ，兩種方法結(jié)果一致： 兩種方法關(guān)于增長的假設(shè)相一致。 正確確定債權(quán)的價值浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院（二）公司現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的最佳使用 那些擁有較高杠桿作用的公司或那些正在調(diào)整杠桿程度的公司也許是最合適的 發(fā)生負(fù)FCFE的公司，特別是那些杠桿率較高的周期性的公司 如果用公司現(xiàn)金流折現(xiàn)方法來評估股權(quán)價值，那么，債務(wù)部分或者要通過資本市場交易得到公平的價值，或者要用能反映債務(wù)風(fēng)險的 浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院練習(xí) 已知某公司的部分財務(wù)數(shù)據(jù)如下表，計算該公司2010年的股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流浙江大學(xué)城市學(xué)院-商學(xué)院2009年年2010年年營業(yè)收入4000營業(yè)成本（不含折舊、攤銷）2000銷售及管理費用（不含折舊、攤銷）600折舊500攤銷200EBIT700凈利息費用30稅前利潤670所得稅167.5凈利潤502.5資本性支出600營運