上市公司的資本結(jié)構與代理成本問題分析

1、上市公司的資本結(jié)構與代理成本問題分析本文分析了我國上市公司股東與經(jīng)理、股東與債權人之間利益沖突特點，提出了代理成本資本結(jié)構解決方案：擴大債務融資比重，控制配股融資比重，建立我國企業(yè)債券市場體系，完善公司治理機制。?一、我國上市公司中委托代理關系分析?根據(jù)企業(yè)經(jīng)營管理中委托?代理關系一般分析，我國上市公司委托代理關系情況也可以在股東與企業(yè)經(jīng)理及股東與債權人之間利益關系框架之內(nèi)進行分析。但是，由于我國上市公司股權結(jié)構特殊性，以及企業(yè)借貸市場特點，使得各種利益主體之間利益沖突以及委托代理關系問題具有不同表現(xiàn)形式和特點。?1股東與經(jīng)理之間委托代理關系?由于我國證券市場肩負一個重要使命就是要為國企解困，

2、同時在對國有企業(yè)進行股份化改造過程中為了保持其國有性質(zhì)而出現(xiàn)了大量國有股份和法人股份，并且從長期絕對控股愿望出發(fā)對這兩部分股份都作不流通處理。這樣形成了我國特殊意義證券市場。據(jù)資料，截至1999年10月2日，我國已有1003家上市公司，發(fā)行總股本數(shù)為2816億股，其有股約1902億股，比例為6756%并且在總股本超過4億元112家公司中，國有股比例超過70%占了半數(shù)以上。?可以看出，深滬兩市中有近三分之一？(3243%)上市公司國家股所占比重超過50%(處于絕對控股地位)。而在目前這樣一種股權流通機制下，相對集中大股東與相對分散小股東之間利益并不完全相同。我們知道，股票投資收益來源于兩個部分：

3、一部分為紅利收益；另一部分為資本利得，即買賣股票所獲得價格差。國家大股東股份不能在二級市場上正常上市流通，因此，他不可能通過正常交易獲得資本利得收入，這樣他收入來源就只有紅利收入這一項了。而資本利得和紅利支出二者之間有著很大程度替換關系，即紅利支出會降低股票價格，減少資本利得；而不支付紅利或少支付紅利，這時由于股票“含金量”提高，在二級市場上價格也會提高，從而使其投資者獲得資本利得好處。按照這一原理，作為具有決策權國家股股東可以通過紅利分配政策來實現(xiàn)其合理收入，我們所觀察到情況應該是上市公司紅利分配中大比例現(xiàn)金紅利發(fā)放。但是，現(xiàn)實中情況卻并非如此。?為了說明問題，我們將分配形式區(qū)分為?“現(xiàn)金紅

4、利”、“送股”（含轉(zhuǎn)增）、“包含配股”（包括單純配股、配股+送股、配股+送股+紅利）、“送股+紅利”（指既分配現(xiàn)金紅利，同時又送股）及?“不分配”等五種不同情形，并且以在深圳證券交易所上市全部公司為對象，研究其在1993-1999年期間各年上市公司采用以上各種不同分配方案整體分布狀況。?結(jié)果如表1資料所示:?表1?深圳證券交易所上市公司歷年采用不同分配方案公司數(shù)量分布?1999?105?33?47?19?253?資料來源：1據(jù)19931998“深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒”計算而得?21辨年資料據(jù)匯智科貿(mào)有限公司出版“1997-1999年報大全”計算而得?從表1數(shù)據(jù)可以看到，歷年來采用?“不分配

5、”方案公司所占比重都較大，特別是在1993年和1999年都超過半數(shù)。“不分配”作為上市公司紅利政策一個特殊方案，如果說對于流通股股東而言他可以有機會從股價變動上獲得資本利得收益話，那么對于不能流通國有股而言這可能意味著其投資一年結(jié)果得到是零收益。特別是我們注意到采用?“包含配股”方案公司比重每年都維持了較高水平，并且其中有不少上市公司采用了單純配股分配方案。而由于“虛擬”國有股股東沒有能力拿出資金用來行使其配股權利，于是國有股配股這幾年大多做了轉(zhuǎn)配股處理。由于公司股本規(guī)模擴大而國有股股權不能同比增長，最終所導致結(jié)果就是國有股東權力相對減弱，其應得利益受到侵蝕。?那么，這種明顯不利于國家股股東分

6、配方案到底是由誰作出呢?我們知道，代表股東利益常設機構就是董事會，在我國，絕大多數(shù)上市公司采用簡單多數(shù)方法由股東會選舉董事，這樣，占有絕對控股權國家股代表在許多上市公司都能占到董事會中大部分席位。因此我們假定上市公司董事會由少數(shù)大股東控制，而且他們具有絕對決桑權力，任何一項決定，只要他們能夠提出就一定能夠獲得通過。在這種情形下，從形式上看非常民主投票決策制度實際上演變成了專制。那么，誰又能保證其決策性和公允性呢?最主要問題是，這些國有股利益代表是否能真正以自己行為來體現(xiàn)國家利益呢?在某種特殊情況下?（如這些人以某種形式擁有個人流通股），不能排除他們作出以損害國家利益來使自己利益最大化決策，從而

7、實現(xiàn)廣大股東利益、特別是國有股股東利益向其個人利益轉(zhuǎn)移。這構成我國上市公司股東最主要代理成本。如果說其他眾多小股東因此也能夠獲得一定利益話，只不過是搭上了他們便車而已。應該注意是，這種利益不可能是長遠、持久利益，近年來許多上市公司經(jīng)營業(yè)績滑波就從側(cè)面說明了這個問題。長此下去，不但股東最終利益會受到極大損害，？一夠岫哉鍪諧三斐杉笪：A?nbsp;從上面分析中，我們已經(jīng)看到，國有股大股東代表人缺乏為其利益著想動機，那么在這樣一種情形下企業(yè)經(jīng)理將會是如何行為呢？對于這個問題，只要我們注意到上市公司董事長與總經(jīng)理兩職高度合一事實就可以得到答案。據(jù)吳淑輥、柏杰、席酉民對上海證券交易所上市188家公司為樣

8、本研究結(jié)果表明：采取完全合一公司有77家，占樣本合一?（指經(jīng)理同時兼任副董事長或董事）有12占樣本527%完全分離有12家，占樣本69%由該資料可以看出，只有少數(shù)上市公司董事長與總經(jīng)理一職是相互分離。在這樣一種機制下，容易導致責任不明，而最大問題還在于相關利益主體之間缺乏相互制約，使得超額特權消費現(xiàn)象嚴重。從理論上說，關于總經(jīng)理與董事長兩職應該合一還是分離問題并無定論，可說是各有利弊，但本文認為，？由于我國上市公司股權結(jié)構特點，如果兩職還高度合一話，那么所可能導致問題還不僅僅是股東利益容易受到損害問題，而且會出現(xiàn)諸如腐敗等超經(jīng)濟問題。？因此，從我國特定股權結(jié)構和在這種特定結(jié)構下經(jīng)理人員與董事會

9、之間關系中我們不難看到，真正關心自身利益股東與經(jīng)理之間委托代理關系是十分明顯，所形成代理成本也是巨大。？2.東與債權人之間委托代理關系？我國上市公司在上市之初都存在著一個比較普遍現(xiàn)象，即盡量將其債務剝離回。因此上市公司在上市前面若干年中資產(chǎn)負債率是比較低。但有不少上市公司在持續(xù)經(jīng)營過程中，由于各種原因使得其凈資產(chǎn)收益率達不到配股要求，因此新資金只能靠負債籌集。相反，業(yè)績較好上市公司(以凈資產(chǎn)收益率指標衡量)卻主要通過內(nèi)部融資方式或通過配股方式籌集資金。由于這樣一種機制存在，使得進人債務市場資金借人者質(zhì)量降低，從而也使得股東與債權人之間利益沖突加劇。這一問題所以會產(chǎn)生，是因為在我國，上市公司配股

10、有比較嚴格規(guī)定，即以凈資產(chǎn)收益率為標準。?凈資產(chǎn)收益率是一定時期內(nèi)企業(yè)收益與其相應凈資產(chǎn)比，用R表示，有ROE二E其中Y表示收益，E表示凈資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)收益率是另一個衡量企業(yè)收益能力指標，用ROA表示，有RQA=/A其中，A為企業(yè)總資產(chǎn)，如果用D表示企業(yè)負債，那么A=D+E于是我們可以建立起總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率之間關系:?ROE=Y/E=(Y/A)X(A/E)二ROAXL(1)?這里L=A/E桿。當企業(yè)沒有負債，也即企業(yè)資產(chǎn)全部由權益組成時，L其最小值1；而當企業(yè)運用了非權益外部資金，即有一定負債時，L于1。?財務杠桿作為用來增加股東收益一種設計，它通過恰當?shù)夭捎霉潭ǔ杀緜鶆沾婀蓶|權益，

11、希望以此來提高股東收益。在這里之所以提到“希望”，是因為杠桿并不總是能達到預期目標。如果營業(yè)利潤低于一個一定數(shù)值?(這一點我們從下面分析中將會看到)，那么，杠桿將減少而不是增加股東收益。并且，如果我們進一步將引人杠桿后所可能導致股東收益變異看成股東收益風險增加，那么財務杠桿就是一把雙刃劍:即它在增加股東預期收益同時也增加了其收益風險。所以資本結(jié)構研究一個重要問題就是要區(qū)分什么時候杠桿是有利，而什么時候是不利。為了從數(shù)理上更加清晰地了解這一過程，我們運用ROE與ROA之間關系來進行分析：？根據(jù)ROA定義，它是支付利息和稅金后所得收益與總資產(chǎn)之比：？(2)?其中，T為企業(yè)平均稅率，I為支付全部利息

12、，設i為企業(yè)資產(chǎn)平均利率，則匸iD，EBIT為企業(yè)息前稅前收益。這樣?(2)式可以寫成:?ROA=(l-T)(EP一i+i？)？EBm/A為企業(yè)息前稅前與總資產(chǎn)之比，它表示全部資產(chǎn)創(chuàng)造收益能力，用EP表示，于是有？ROA=(1-T)(EP一i+i?)?代入(1)式，有:?ROE=(1-T)i+L(EP-i)(3)?從該式，我們可以討論凈資產(chǎn)收益率ROE與收益能力EP以及企業(yè)負債平均利率；之間關系：當L取最小值，即L=1時，有ROE=(l一T)EP,這時EPRO；當Ll時，(1)若EPi,則ROE隨L增大而遞增，這時L為有利財務杠桿。(2)若EP?為討論方便起見，我們以1996年1月25目規(guī)定，

13、即對于配股權所要求10%凈資產(chǎn)收益率前提下i取值以及EP與i關系。我們假定EP1而不是相反。但是由前面分析我們可以看到，當EP劉情況下，加大杠桿L可以提高企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。從這一分析過程我們可以得到兩個重要結(jié)論：(1)能夠滿足配股要求上市公司，其收益能力一定大于其負債平均利率；(2)滿足配股權要求上市公司，加大其資本結(jié)構中負債比重有利于凈資產(chǎn)收益率增長?(當其它條件不變時)。相反，如果實施配股而同時不能同比增加其負債，那么當其它條件不變時，配股會降低公司凈資產(chǎn)收益率。?為了具體分析配股后凈資產(chǎn)收益率變化情況，我們首先必須了解配股后杠桿變化。由于我國上市公司股票發(fā)行普遍采用溢價方式發(fā)行，所以權益

14、價值不僅體現(xiàn)了權益數(shù)量，還體現(xiàn)了權益價格，因而是一個價值量。配股發(fā)生后，考慮其對杠桿影響時，應該考慮配股比率與配股價兩個因素，但這樣處理會使問題復雜化。為了討論方便，我們將配股比率視作配股后權益增加比率，這樣做并不影響我們分析結(jié)論，因為通常配股價格高于發(fā)行價格，配股后權益實際增加率會高于我們所考慮比率，因此使杠桿縮小程度會更大，我們?nèi)∑漭^小影響，足以說明配股對資本結(jié)構和上市公司凈資產(chǎn)收益率影響程度。?設x為配股比例，并且假定權益增加比例與配股比例相同，公司負債保持不變。這樣，配股完成后，財務杠桿為:?由(4)式可以看出，由于配股后權益總資產(chǎn)都有增加，而負債保持不變，這樣使得新杠桿較原來杠桿下降

15、，下降幅度為?。由此可見，配股比例x越大，杠桿下降幅度也越大。?將?(4)式代人?(3)式得配股后凈資產(chǎn)收益率ROE，:?ROE二ROE一(L一1)?(EP-i)(1T)(5)?(5)式右邊第二項表示配股后凈資產(chǎn)收益率下降幅度?(在EP勸情況下)它取決于原來杠桿L大小以及配股比例X大小。當其它條件不變時，原有杠桿越大，凈資產(chǎn)收益率下降幅度越大；同樣，配股比例越高，凈資產(chǎn)收益率下降幅度也越大。?由此，我們不僅可以看到上市公司股東與債權人之間矛盾，因為對于某些不具備配股資格上市公司而言，具體來說就是那些收益能力小于其負債平均利率上市公司，是不宜采用進一步債務融資，因為這時加大杠桿力會使其凈資產(chǎn)收益

16、率狀況進一步惡化，但這些公司卻只能通過債務方式獲得外部融資;并且還可以看到，由于滿足配股要求上市公司最優(yōu)財務決策是不實施配股，如果要進行配股至少說在配股同時增加其負債數(shù)量以保持或擴大其杠桿力，達到最大限度地利用有利杠桿增加其股東利益目。但現(xiàn)實狀況卻并非如此，這種不利于股東利益行為采用構成一種不可忽視代理成本。?二、我國上市公司治理結(jié)構優(yōu)化與資本結(jié)構改善?由于我國市場機制并非完善，所以在考慮運用資本結(jié)構變動來減少代理成本問題時應該注意與債務有關如下幾個方面特點:?第一，缺乏流動性。由于我國并沒有建立起完善企業(yè)債券市場，所以絕大部分企業(yè)債務只能通過銀行或其它非證券借人形式。這些方式都有一個共同特點

17、就是缺乏流動性，債權人債權很難通過市場方式進行轉(zhuǎn)移，債務風險也不能通過市場來化解和分散;?第二，債務利率不反映債務人信用狀況，同理也不能表明債務風險度。同時，在借貸市場上，由于許多非經(jīng)濟因素干擾，在債權人利益根本無法得到保障情況下照樣可能發(fā)生低利率借貸關系;?第三，同樣由于債務利率非市場化因素影響，借人邊際成本一般不會隨著債務數(shù)量增加而增加，同時債權人也不能由于發(fā)現(xiàn)股東侵蝕其利益企圖而提高其貸出利率以保持收益與風險對稱性。?第四，由于在我國還沒有建立完善破產(chǎn)機制，所以企業(yè)債權人利益不能在適當時候得到保護。但在上市公司中有一個特殊情況是，由于其殼資源價值，所以當上市公司發(fā)生資不抵債狀況時，往往不

18、是通過破產(chǎn)清算而是通過資產(chǎn)重組來解決問題。對于許多公司而言，還可能通過債轉(zhuǎn)股方式解除困境。因此，在這樣一種特殊背景下，債務增加所引起破產(chǎn)成本上升很難預料。在上述這些有關債務特點前提下，我們認為，增加上市公司資本結(jié)構中債務比重，可以減少經(jīng)理代理成本，從而增加股東利益。這一機制主要在如下幾個方面發(fā)揮作用:?第一，用債務替代配股，減少股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移。據(jù)有關研究表明，197年末我國A股上市公司高層管理人員平均控股比例為00488%其中有14家公司高層管理人員持股為0，所以通過增加企業(yè)資本結(jié)構中債務水平來減少權益比重，從而使經(jīng)理所持股份相對比例升高，由此而減少股東代理成本機制不適應。但是，這并不意味

19、著債務對控制和減少代理成本沒有意義。從前文分析中我們已經(jīng)看到，在我國所規(guī)定配股資格要求前提下，上市公司配股行為會帶來股權收益率降低問題，從而不利于股東收益最大化目標。在這種條件下，如果企業(yè)用債務融資方式取代配股融資行為，那么，這一問題在一定程度上可以得到克服。同時，上面所分析通過配股行為而導致股東利益向經(jīng)理等公司內(nèi)部人員轉(zhuǎn)移問題也可以得到控制。?第二，增加債務，減少可以用來進行超額在職特權消費現(xiàn)金流量。由于債務存在定期支付利息和到期支付本金問題，所以，如果沒有發(fā)生違約，那么債務增加了企業(yè)現(xiàn)金流出數(shù)量，現(xiàn)金流量減少使得經(jīng)理進行超額在職消費有支付能力需求減少，從而也使得股東利益向經(jīng)理轉(zhuǎn)移數(shù)量減少。

20、?第三，增加債務，可以有效克服過度投資問題。我國上市公司股票發(fā)行基本上采用溢價方式，而配股更是以當時市價為標準，以幾十倍市盈率發(fā)行。上市公司由此而籌集到了大量資金，那么這些資金是否都投向了投資收益率較高項目上呢?我們傾向于得出否定結(jié)論。?從該表資料可以看到，新老公司在表中所列四項指標上都存在著比較大差異，新上市公司各項指標明顯好于15叨年以前上市公司。上市公司連續(xù)融資后資金使用效率降低可能是導致這一結(jié)果主要原因。同時，我們不難觀測到一個并不少見現(xiàn)象，即不少上市公司改變其招股說明書上所指明資金使用去向，這至少說明招股時所選擇項目盈利性受到質(zhì)疑，并且也不能保證新資金使用去向就一定符合盈利性要求。?因為這時資金已經(jīng)“拿”到，如果不作項目投資話，就只有選擇存入銀行、購買國債券或借給別人使用了。因此這時很容易做出十分勉強投資選擇，因為投資規(guī)?；蚍秶鷶U大同時也擴大了經(jīng)理人員經(jīng)營王國，使其得到了