參考2015年貴金屬

1、貴金屬年報(bào)期貨錢斌研究員，期貨F0286851qianbin絕望中尋找希望，金抬頭的 2015編號(hào)：觀點(diǎn)要點(diǎn)：Ø2015 年對(duì)于投資需求，我們認(rèn)為大幅度增加的可能性不大，同時(shí)投資需求繼續(xù)大幅度萎縮的可能性也很小。投資需求大幅度增加可能性不大的有 3 點(diǎn)，第一點(diǎn)，在資金回流美國(guó)的大市場(chǎng)行情下，各類基金超配黃金的可能性不大；第二點(diǎn)，2015年實(shí)際的地緣政治可能保持穩(wěn)定，油價(jià)下跌對(duì)俄羅斯的響不至于使其，從而鋌而走險(xiǎn)發(fā)動(dòng)。第三點(diǎn)，的升值對(duì)新興體的影響可能有限。Ø投資需求下方流出空間有限的有 2 個(gè)： 1.升值幅度像 80、90 年代那樣大，低通脹以及低利率令有限。2.我們預(yù)計(jì) SP

2、DR 黃金 ETF 下方繼續(xù)流出的空間小于 80 噸。Ø實(shí)物需求方面，我們認(rèn)為 2015 年的實(shí)物需求大體與 2014 年相當(dāng)，由于 2013 年黃金者的提前透支，投資者對(duì)于金價(jià)不再敏感，只是在季節(jié)性旺季會(huì)增加黃金的量。Ø綜上，我們認(rèn)為 2015 年在黃金非季節(jié)性旺季時(shí)段內(nèi)，將主導(dǎo)黃金需求，季節(jié)性消費(fèi)旺季內(nèi)是黃金實(shí)物需求與投資需求共同主導(dǎo)金價(jià)。價(jià)格方面，由于 2015 年可能形成底部，實(shí)物需求相對(duì)穩(wěn)定而 ETF 可能流入將小幅提振金價(jià)，因此金價(jià)在筑底后將震蕩上行。2014 年 12 月貴金屬研發(fā)中心研發(fā)中心目錄第一部分 2014 行情走勢(shì)回顧31.1 黃金投資與實(shí)物的轉(zhuǎn)換3

3、1.2 白銀緊隨黃金，比價(jià)受比為輔4第二部分 2015 年貴金屬展望52.1 2015 年走勢(shì)主導(dǎo)黃金需求52.1.12015 年風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)有升高可能，同時(shí) ETF 流出空間有限62.1.2LIBOR 小幅上升將對(duì)金價(jià)產(chǎn)生小幅. 72.1.3黃金實(shí)物需求轉(zhuǎn)為剛需，消費(fèi)者價(jià)格敏感性降低92.1.4 央行購(gòu)金及工業(yè)需求變化不大102.2 2015 年礦產(chǎn)金穩(wěn)中有降，再生金供應(yīng)小幅下降10第三部分 2015 年行情展望12請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)2研發(fā)中心第一部分 2014 行情走勢(shì)回顧1.1 黃金投資與實(shí)物的轉(zhuǎn)換2014 年 COMEX 金在 1130-1393 區(qū)間震蕩，高點(diǎn)在 3 月底，低點(diǎn)在 11 月初

4、(圖 1）。出現(xiàn)高點(diǎn)和低點(diǎn)的影響因素是不同的。在本文中，我們主要將黃金的影響因素分為實(shí)物需求和投資需求。中國(guó)和的黃金進(jìn)口量為實(shí)物需求，SPDR 黃金 ETF 的每月變動(dòng)量作為投資需求，我們可以看到在圖 2 中，黃金實(shí)物需求和投資需求的總和基本與金價(jià)的月均價(jià)格變動(dòng)一致。從圖 3 中也可以看到，當(dāng)月均需求量越接近月均新增的礦產(chǎn)供應(yīng)量 268 噸時(shí)，金價(jià)越強(qiáng)勢(shì)， 反之月弱勢(shì)。2014，金價(jià)的大部分主要影響因素是實(shí)物需求，但這種現(xiàn)象在年末發(fā)生了轉(zhuǎn)變。2014年 1-8 月，金價(jià)的主要因素是實(shí)物需求，1-2 月份實(shí)物需求延續(xù)了 2013 年的旺盛，國(guó)內(nèi)金價(jià)與國(guó)外金價(jià)的升水保持在 1-5 元/克，1 月、

5、2 月進(jìn)口量分別達(dá)到 96.23 噸，116.78 噸，其中 2 月進(jìn)口量為年內(nèi)最高值。進(jìn)入 3 月后，國(guó)內(nèi)需求逐漸萎靡，升水均值由 3 元/克下降至-1 元/克，從轉(zhuǎn)口的黃金量由 2 月的 116.78 噸降至 7 月、8 月的低點(diǎn) 38.61 噸及36.50 噸（圖 3）。隨著實(shí)物需求在 2 月的見頂，金價(jià)由 3 月 17 日的年內(nèi)高點(diǎn) 1393/盎司開始震蕩下跌。進(jìn)入 9 月季節(jié)性旺季后，實(shí)物需求開始增加，國(guó)內(nèi)金價(jià)由貼水 1 元/克上升到升水 1 元/克，9 月、10 月的分別達(dá)到 87.035 噸、100.19噸；與此同時(shí)，由于央行加大了資產(chǎn)規(guī)模，日元的主動(dòng)性貶值導(dǎo)致的升，ETF 開始

6、大幅流出，9 月、10 月 SPDR 黃金 ETF 流出量分別達(dá) 25.14 噸、28.66 噸。因此雖然 9 月、10 月黃金實(shí)物需求出現(xiàn)明顯，但金價(jià)依然在 9 月跌了 6.12%，這表示了在 9 月-10 月間，黃金的主要影響因素由實(shí)物需求逐漸開始向了投資需求過渡。在隨后的11 月及 12 月，黃金依舊保持了貼水，顯示實(shí)物需求繼續(xù)回到疲弱，而 ETF 在 11 月間流出了 23.57 噸，因此金價(jià)在 11 月保持了弱勢(shì)，自此后開始成為黃金的主要影響因素。在 2014，當(dāng)金價(jià)跌破 1200/盎司后，黃金的實(shí)物需求并沒有向 2013 年那樣出現(xiàn)明顯反彈，顯示實(shí)物黃金的者并因?yàn)榻饍r(jià)便宜而。只是在

7、我國(guó)傳統(tǒng)的黃力度也不大。2014金消費(fèi)旺季春節(jié)以及金九銀十，黃金的實(shí)物需求出現(xiàn)，但的這些現(xiàn)象顯示，實(shí)物黃金的需求會(huì)隨著季節(jié)性因素增加，隨著金價(jià)下跌而。這在一定程度上顯示出 2013 年的黃金者透支了后期的力。我們認(rèn)為這種透支效應(yīng)仍將在 2015 年保持下去。在非實(shí)物消費(fèi)旺季的情況下，金價(jià)的影響因素將是物消費(fèi)旺季的月份中，金價(jià)將由投資和實(shí)物共同主導(dǎo)。，而實(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)3研發(fā)中心圖 1 從 2012 年 11 月至今，黃金與道指反向。2013 年中開始，強(qiáng)勁的亞洲需求開始影響金價(jià)。數(shù)據(jù)來源：東興期貨研發(fā)中心，wind圖 2 需求指標(biāo)與黃金月均價(jià)變動(dòng)一致，指標(biāo)有效 圖 3 3 月后，實(shí)物需求萎靡，

8、9、10 月需求回暖難敵 ETF 流出300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-50.00850.001,350.001,300.001,250.001,200.001,150.001,100.001,050.00800.00750.00700.00650.00600.00黃金需求COMEX金月均價(jià)需求ETF需求供應(yīng)量數(shù)據(jù)來源：東興期貨研發(fā)中心，wind數(shù)據(jù)來源：東興期貨研發(fā)中心，wind1.2 白銀緊隨黃金，比價(jià)受為主，庫(kù)存比為輔白銀的基本面與黃金類似，只是白銀的工業(yè)屬性比黃金大。白銀的工業(yè)屬性約為 60-70%，而黃金的約為 25%-40%。白銀價(jià)格跟

9、隨黃金，2014 年白銀的價(jià)格的波動(dòng)率約為黃金的 1.65 倍，處于 5 年均值附近。我們看白銀依舊從黃金價(jià)格入手。通過觀察金銀比價(jià)來。白銀價(jià)格的具體主要影響金銀比價(jià)的金融部分，與金銀比價(jià)同向；COMEX 的金銀庫(kù)存比主要影響金銀比價(jià)的商品部分，與比價(jià)反向。我們認(rèn)為 2015 年，在黃金的消費(fèi)旺季時(shí)段外，指數(shù)將是影響金價(jià)的主要因素，因此我們認(rèn)為 2015 年金銀比價(jià)將主要受指數(shù)影響。由于我們認(rèn)為將在 2015 年進(jìn)入牛市，金銀比價(jià)將上行，白銀價(jià)格可能弱于黃金。另外值得注意的是，2014，我國(guó)白銀在某些時(shí)點(diǎn)與黃金走出了行情，這主要是白銀出口拉絲退稅的問題。據(jù)我們了解，有白銀貿(mào)易商將銀錠拉成銀絲，

10、出口后在歐美市場(chǎng)銷售。銀錠拉絲出口可以退稅，在銷售至歐美市場(chǎng)后大約有 8%左右的利潤(rùn)，以 4000 元/千克白銀為例，請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)42014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-11研發(fā)中心只要國(guó)內(nèi)白銀溢價(jià)小于 320 元/千克，銀錠拉成銀絲出口仍然有利可圖。這也是為什么國(guó)內(nèi)銀價(jià)與外盤銀價(jià)的溢價(jià)在 300 元/千克以內(nèi)時(shí)，白銀價(jià)格有較強(qiáng)的支撐，且?guī)齑娌粩嘞陆?，金銀比價(jià)回落；而在 10 月時(shí)，國(guó)內(nèi)銀價(jià)的溢價(jià)保持在 350 元/千克上方時(shí)，內(nèi)盤銀價(jià)較弱，金銀比價(jià)出現(xiàn)大幅反彈的圖 4 2015

11、年后，金銀比價(jià)的主要因素將是指數(shù)圖 5 2015 年后，金銀比價(jià)的次要影響因素將是庫(kù)存比80.0075.0070.0080.0075.00898785838179775.805.3070.0065.0065.0060.004.8060.004.3055.0050.0055.0050.003.80金銀比價(jià)(左）指數(shù)金銀比價(jià)(左）庫(kù)存比數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心第二部分2015 年貴金屬展望2.1 2015 年走勢(shì)主導(dǎo)黃金需求黃金價(jià)格的主導(dǎo)因素就是供需，而黃金供需的一大特性就是供應(yīng)端彈性小于需求端，因此我們分析的側(cè)重點(diǎn)在于黃金的需求端。黃金的需求端，我

12、們主要關(guān)注兩個(gè)部分：第一部分是黃金的投資需求，投資需求細(xì)分為兩個(gè)小節(jié)，第一個(gè)小節(jié)是黃金 ETF，主要影響因素金價(jià)相對(duì)其他金融資產(chǎn)的漲跌；第二個(gè)小節(jié)是間的金幣金條需求，主要影響因素是黃金租賃利率；第二部分是黃金實(shí)物需求，主要影響因素是以中國(guó)和黃金的數(shù)量。等2015 年對(duì)于投資需求，我們認(rèn)為大幅度增加的可能性不大，同時(shí)投資需求繼續(xù)大幅度萎縮的可能性也很小。投資需求大幅度增加可能性不大的有 3 點(diǎn)，第一點(diǎn)，在資金回流美國(guó)的大市場(chǎng)行情下，各類基金超配黃金的可能性不大；第二點(diǎn)，2015 年實(shí)際的地緣政治可能保持穩(wěn)定，油價(jià)下跌對(duì)俄羅斯的影響不至于使其，從而鋌而走險(xiǎn)發(fā)動(dòng)。第三點(diǎn)的升值對(duì)新興體的影響可能有限。

13、下方流出空間有限的有 2 個(gè)： 1. 美元升值幅度像 80、90 年代那樣大，低通脹以及低利率令升值幅度有限。2.我們預(yù)計(jì) SPDR 黃金 ETF 下方繼續(xù)流出的空間小于 80 噸。實(shí)物需求方面，我們認(rèn)為 2015 年的實(shí)物需求大體與 2014 年相當(dāng)，由于 2013 年黃金者的提前透支，投資者對(duì)于金價(jià)不再敏感，只是在季節(jié)性旺季會(huì)增加黃金的量。請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)52013-12-312014-01-312014-03-032014-04-032014-05-032014-06-032014-07-032014-08-032014-09-032014-10-032014-11-032014-12-0

14、32013-12-312014-01-312014-03-032014-04-032014-05-032014-06-032014-07-032014-08-032014-09-032014-10-032014-11-032014-12-03研發(fā)中心綜上，我們認(rèn)為 2015 年在黃金非季節(jié)性旺季時(shí)段內(nèi)，將主導(dǎo)黃金需求，季節(jié)性消費(fèi)旺季內(nèi)是黃金實(shí)物需求與投資需求共同主導(dǎo)金價(jià)。黃金的消費(fèi)旺季一般集中在我國(guó)的春節(jié)（1-3 月），以及金九銀十結(jié)婚旺季（圖 6）。的消費(fèi)旺季集中在排燈節(jié) 5 月以及滿月節(jié) 10-11 月。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為 4-8 月以及 11-12 月，決定金價(jià)，其余時(shí)間和消費(fèi)決定金

15、價(jià)。圖 6 黃金的季節(jié)性消費(fèi)旺季在 1-3 月，9-10 月40035030025020015010050020092010201120122013201412月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心2.1.1 2015 年風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)有升高可能，同時(shí)ETF 流出空間有限進(jìn)入 2015 年后，我們認(rèn)為 ETF 基金不太可能大幅流入，但不排除突發(fā)性的地緣政治的短暫流入，有三點(diǎn)：第一點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)以及類資產(chǎn)升值的預(yù)期強(qiáng)烈，在這種情況下，機(jī)構(gòu)趨勢(shì)性上調(diào)黃金資產(chǎn)配臵比例的可能性不大。第二點(diǎn)，俄羅斯并不像市場(chǎng)想象的那么疲弱，俄羅斯不太可能挑起的。這是因?yàn)槎唐趦?nèi)油價(jià)下

16、跌對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)的影響程度并不像市場(chǎng)想象那樣糟糕。俄羅斯在盧布貶值 25%的情況下加大了原油的出口同時(shí)減少了進(jìn)口開支，有效減少了額的下跌。另外，俄羅斯有高達(dá) 4500 億的黃金及外匯儲(chǔ)備，足以應(yīng)付國(guó)內(nèi)一年的進(jìn)口需求，因此油價(jià)的下跌和盧布的貶值對(duì)俄羅斯的影響并沒有那么強(qiáng)烈。而且俄羅斯目前的實(shí)力無(wú)法與北約等歐美抗衡，所以不到萬(wàn)不得已，俄羅斯發(fā)動(dòng)發(fā)動(dòng)。同時(shí)，我們不排除俄羅斯在匯率繼續(xù)下行以及油價(jià)低于其成本線的情況下偶爾騷擾以短期刺激油價(jià)。第三點(diǎn)，的升值對(duì)新興體的影響有限。首先，目前長(zhǎng)期債券對(duì)短期債券的溢價(jià)正在逐漸減?。▓D7），表現(xiàn)為長(zhǎng)期債券率下降而短期債券率上升。而新興體的體對(duì)的長(zhǎng)期債券為敏感，在長(zhǎng)期

17、債券率下降的情況下，新興力要小的多。其次，自 1997 年亞洲金融以來，大多數(shù)新興體已開始逐步減少以。由于歐洲以及計(jì)價(jià)的債券比重（圖 8），令不少的凈債務(wù)狀況大幅央行可能繼續(xù)在 2015 年保持寬松的貨幣政策，持有日元以及歐元債券的新興體風(fēng)險(xiǎn)也將大大降低。最后，由于原油價(jià)格的持續(xù)回落，許多新興體在處于低通脹的宏觀環(huán)境中，這給各個(gè)新興較多的政策空間。體內(nèi)運(yùn)用各種來降低外流提供了同時(shí)，我們也認(rèn)為 ETF 繼續(xù)大幅流出的可能性不大，這主要有 2 方面的：1. 我們認(rèn)請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)6研發(fā)中心為 2015 年的升值幅度會(huì)遠(yuǎn)小于 80 及 90 年代的牛市。美國(guó)的前兩次大牛市有兩方面宏觀環(huán)境的配合，即高通

18、脹率和高利率。第一次大牛市在 1985 年，當(dāng)時(shí)美國(guó)于繁榮狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)通過連續(xù)加息以對(duì)抗通脹。第二次牛市在 90 年代末，和股票雙牛，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息來降低通脹。但是這次的牛市只包含了之前的相對(duì)繁榮，但繁榮程度遠(yuǎn)不及以前。并且由于原油及其他大宗商品價(jià)格的下跌，造成美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率偏低。美聯(lián)儲(chǔ)在 2015 年加息，主要是為了恢復(fù)長(zhǎng)期均衡利率，而非抗通脹。（此前為了刺激將長(zhǎng)期均衡利率保持零附近）。另外值得注意的是，12.6%，同時(shí)歐元貶值 12.8%，日元貶值 20%，此次的升值是性的，而非前兩次牛市中的主動(dòng)性上漲。2015 年中歐洲央行可能還會(huì)祭出 QE 以推升，而央行也會(huì)保持購(gòu)債規(guī)模以達(dá)到 2%的

19、通脹目標(biāo)。因此 2015 年仍將保持一種性升值，其上漲節(jié)在 2015 年升值奏與歐洲以及央行的政策有關(guān)。此外，據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)表明，若10%，則意味著進(jìn)口價(jià)格下降以及以外幣計(jì)算的出口價(jià)格的上升，貿(mào)易逆差可能擴(kuò)大，這可能會(huì)拖累美國(guó)過 10%，美國(guó)脆弱的0.4%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)2015 年增速可能在 3%左右，若升值超復(fù)蘇將受阻，這與美國(guó)的初衷相違背。2. 在 2008 年美國(guó)次貸爆發(fā)前，SPDR 黃金 ETF 的持倉(cāng)量大約在 650 噸附近（圖 9），在經(jīng)歷了 2014 年 ETF大幅流出 78 噸后，目前SPDR 持倉(cāng)約在 720 噸左右。我們認(rèn)為 ETF 在未來比較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)可能繼續(xù)小幅流出

20、，且這種流出速度會(huì)是放緩的。因此我們認(rèn)為在的情況下，黃金 ETF 基金 SPDR 流出的空間小于 70 噸。升值幅度有限2.1.2 LIBOR 小幅上升將對(duì)金價(jià)產(chǎn)生小幅我們認(rèn)為 2015 年投資需求對(duì)金價(jià)的影響將越來越有大，與此同時(shí)，黃金租賃利率與金價(jià)的負(fù)相關(guān)性也會(huì)加強(qiáng)。LIBOR 方面，歐元區(qū)目前的貨幣政策仍可進(jìn)一步寬松。德拉吉在 10ABSQE 措施，并且先后降息并實(shí)施存款負(fù)利率，但歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表沒有擴(kuò)張（圖 10）。目前這種寬松措施證明對(duì)歐洲是有區(qū)第三季度 GDP 季率初值達(dá)到 0.2%,年化達(dá)到 0.8%的增長(zhǎng)率，在貨幣政策有效且仍有足夠調(diào)整空間的情況下，我們認(rèn)為歐洲央行的會(huì)將這

21、種政策繼續(xù)保持。美國(guó)方面，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在 2015 年 6 月首次加息，全年加息 3 次左右，F(xiàn)OMC 會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)對(duì) 2015 年末利率預(yù)期的中位臵為 1.375%?？赡艿那闆r是 6 月加息 0.25%，9 月和 12 月分別再加息一次，年末利率升至 1%。由于利率市場(chǎng)的敏感性，在 10 月 30 美聯(lián)儲(chǔ)終止 QE 后，12LIBOR 出現(xiàn)明顯上升（圖 11）。2015 年中，我們認(rèn)為歐美仍然是寬松，短端 LIBOR可能隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息而略有上升，同時(shí)由于歐洲央行的寬松而漲幅有限，因此來說小幅上升的 LIBOR 對(duì)金價(jià)的是有限的。由于在 2015 年仍在升值通道中，我們認(rèn)為 GOFO 大概

22、率情況下還是會(huì)出現(xiàn)下降。綜上，我們認(rèn)為略微上升的 LIBOR 以及下降的黃金遠(yuǎn)期出借利率可能會(huì)對(duì)金價(jià)施壓，但是這種壓力有限。請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)7研發(fā)中心圖 7 美國(guó)的長(zhǎng)期債券利率回落，期限溢價(jià)下降圖 8 新興市場(chǎng)以計(jì)價(jià)的債券比重4.00003.00002.00001.00000.0000-1.0000美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)（10年-1年）數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：IMF，東興期貨研發(fā)中心圖 9 SPDR 黃金 ETF 最多還有 70 噸的流出空間16001400120010008006004002000黃金ETF:持有量(噸)數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心圖 10 寬松政策下歐

23、洲央行資產(chǎn)負(fù)債表沒有明顯擴(kuò)張圖 11 終止 QE 后 LIBOR 短暫上升2,900,000 002,700,000 002,500,000 002,300,000 002,100,000 001,900,000 001,700,000 001,500,000 001.201.101.000.900.800.700.600.500.400.300.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.LIBOR:12(左）歐洲央行:負(fù)債:總額倫敦市場(chǎng)黃金遠(yuǎn)期利率(GOFO):12M數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)8研發(fā)中心2.1.3 黃金實(shí)物需求轉(zhuǎn)為剛需

24、，消費(fèi)者價(jià)格敏感性降低黃金主要的實(shí)物消費(fèi)國(guó)是中國(guó)和，他們?cè)?2014 年的總體消費(fèi)大概在 2000 噸左右，兩國(guó)消費(fèi)水平大致相當(dāng)，消費(fèi)總和約占到全球黃金的消費(fèi)的一半。我們認(rèn)為中國(guó)的黃金需求可以根據(jù)國(guó)際金價(jià)和國(guó)內(nèi)金價(jià)的價(jià)差來預(yù)估，這種價(jià)差也稱為溢價(jià)（圖 12）。通常情況下，市場(chǎng)比較關(guān)注中國(guó)從是數(shù)據(jù)公布一般滯后一轉(zhuǎn)口的黃金數(shù)量，這，所以及時(shí)性不大。在此我們給出了溢價(jià)指標(biāo)來觀察中國(guó)實(shí)物嚴(yán)重，黃金進(jìn)口數(shù)量有些失真，由于的消費(fèi)習(xí)慣基本一致，黃金的需求。由于我們主要通過分析中國(guó)的升貼水來了解市場(chǎng)的實(shí)物需求情況。兩國(guó)的消費(fèi)習(xí)慣在 2013 年與 2014 年是截然不同的。2013，消費(fèi)者表現(xiàn)出價(jià)格敏感性以及

25、季節(jié)性。當(dāng)金價(jià)在 2013 年 4 月份后，兩國(guó)需求暴增，表現(xiàn)為中國(guó) 5 月的黃金進(jìn)口量達(dá)到 127 噸，2014 年，當(dāng)金價(jià)在 11進(jìn)口達(dá)到 169 噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了月均進(jìn)口 110 噸左右。但在2013 年那樣猛增，11 月中國(guó)國(guó)內(nèi)金價(jià)甚至從升水 2 元/克左右跌至貼水 1 元/克，顯示在金價(jià)大幅下跌的情況下黃金消費(fèi)不增反減，我們理解為市場(chǎng)的消費(fèi)者對(duì)金價(jià)不再敏感。季節(jié)性消費(fèi)的特征在 2013 年與 2014是一致的，大致消費(fèi)旺季體現(xiàn)在 1-3 月，9-10 月。綜上，我們認(rèn)為由于 2013 年的透支性消費(fèi)導(dǎo)致了 2014黃金消費(fèi)者對(duì)金價(jià)不再敏感，而季節(jié)性消費(fèi)的習(xí)慣依然存在。因此 2013 年

26、這種透支效應(yīng)在 2015 年還會(huì)保持，即消費(fèi)者對(duì)在金價(jià)下跌時(shí)再次盲目，但季節(jié)性的剛需消費(fèi)需求仍然穩(wěn)定存在。另外，在 11 月 28 日取消了 20%進(jìn)口再出口的限制，2015，的進(jìn)口數(shù)據(jù)可能20%出口限重新有效。但我們認(rèn)為由于兩國(guó)的黃金消費(fèi)者對(duì)金價(jià)不再敏感，制雖然有效降低了國(guó)內(nèi)金價(jià)升水情況，但對(duì)國(guó)內(nèi)的黃金消費(fèi)刺激有限。圖 12 月均溢價(jià)對(duì)對(duì)大陸進(jìn)口黃金數(shù)據(jù)有明顯指引作用圖 13 11 月金價(jià)下跌并未引起吸引力2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.501400001200001000008000060000400002000001,400 001,350 00

27、1,300 001,250 001,200 001,150 001,100 005 004 003 002 001 000 00-1 00-2 00-3 00-4 00-5 00出口至大陸黃金(千克）月均溢價(jià)（元/克）溢價(jià)COMEX金數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind，東興期貨研發(fā)中心請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)92014/12014/22014/32014/42014/52014/62014/72014/82014/92014/102014/112013-12-312014-01-312014-03-032014-04-032014-05-032014-06-032014-07-032

28、014-08-032014-09-032014-10-032014-11-032014-12-03研發(fā)中心2.1.4 央行購(gòu)金及工業(yè)需求變化不大全球央行現(xiàn)在仍在穩(wěn)定的購(gòu)入黃金，每個(gè)季度平均購(gòu)金約 118 噸（圖 14）。2014央行貯備增加較多的是俄羅斯。俄羅斯央行在 2014 年前三季度購(gòu)入了 133.5 噸，占整個(gè)央行購(gòu)金的 25%以上。俄羅斯央行不斷增加黃金的目的是對(duì)抗不斷貶值的盧布，在 2015年俄羅斯盧布貶值的預(yù)期依然存在，所以我們認(rèn)為俄羅斯央行明年依然會(huì)大量黃金。而全球央行的黃金貯備量依然將保持穩(wěn)定。工業(yè)以及牙科的需求在近八年來占黃金總需求的 10%，平均每年約為 420 噸（圖

29、15）。由于黃金的高導(dǎo)熱性，良好的導(dǎo)電性及出色的抗腐蝕性，其在工業(yè)中約 75%以上的需求被用于電子行業(yè)。近十年的時(shí)間里，電子行業(yè)需求在總的黃金需求中所占比例有所增加，但是這一比例會(huì)隨著全球 GDP 以及電子行業(yè)資產(chǎn)總量變化而波動(dòng)。大多數(shù)在，西歐以及東亞的電子器件制造企業(yè)在電子器件中都會(huì)使用黃金。由于工業(yè)需求較為穩(wěn)定且占黃金需求份額較少，我們?cè)俅尾蛔稣归_分析。圖 14 全球央行每季度約118 噸黃金圖 15 工業(yè)需求穩(wěn)定在每季度 105 噸180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00140 00120 00100 0080 0060

30、 0040 0020 000 00黃金供應(yīng)量:售金 噸4年季度均值黃金需求量:工業(yè)和牙科 噸數(shù)據(jù)來源：wind,東興期貨研發(fā)中心數(shù)據(jù)來源：wind,東興期貨研發(fā)中心2.22015 年礦產(chǎn)金穩(wěn)中有降，再生金供應(yīng)穩(wěn)定黃金的供應(yīng)分為兩部分，再生金及礦產(chǎn)金。其中礦產(chǎn)金為黃金的主要供應(yīng)端，以往約占總供應(yīng)的 50%-70%，大概在 2500-2900 噸；其主要影響因素為黃金基礎(chǔ)儲(chǔ)量，影響方向?yàn)檎颍▓D 16）。黃金基礎(chǔ)儲(chǔ)量的數(shù)據(jù)每年 1 月份由美國(guó)礦業(yè)公布，2013 年的數(shù)據(jù)對(duì)2014 年有指引作用。2013 年公布 2014 的黃金基礎(chǔ)儲(chǔ)量數(shù)據(jù)為 54000 噸，比 2012 年增加2000 噸，因此

31、我們認(rèn)為 2014 年礦產(chǎn)金小幅增產(chǎn)，增產(chǎn)幅度約為 50 噸左右，大約在 3000 噸。進(jìn)入 2015 年后，我們認(rèn)為礦產(chǎn)金的產(chǎn)量可能會(huì)下降。主要是當(dāng)現(xiàn)有金價(jià)高于一些低請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)10研發(fā)中心品位的新礦，很多新礦貧礦會(huì)停止開采。2014 年中，我國(guó)的黃金產(chǎn)量已經(jīng)南非成為世界第一大黃金生產(chǎn)國(guó)，2013 年年產(chǎn)金量達(dá)到 428 噸的最高，今年 1-10 月，我國(guó)礦產(chǎn)金產(chǎn)量增長(zhǎng) 15%，遠(yuǎn)高于全球全產(chǎn)量 3.4%的增幅。但全球金屬(WBMS）數(shù)據(jù)顯示，8-10 月，我國(guó)的月度黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)幾乎停滯。這與我國(guó)的金礦分布特點(diǎn)與黃金價(jià)格有關(guān)。我國(guó)金礦分布有 3 方面的特點(diǎn)：1. 分布廣泛但又相對(duì)集中；2.

32、礦床規(guī)模以中小型為主；3.礦石品位低；4.伴生金量大。所以整體而言，我國(guó)小礦多而大礦少，且大多礦石品味較低，因?yàn)椴簧傩碌V的開采成本較高，在金價(jià)跌的較猛的 8-10 月，由于當(dāng)時(shí)的黃金價(jià)格已經(jīng)高于很多低品位小礦的成本價(jià)格，我國(guó)的礦產(chǎn)金產(chǎn)量增幅出現(xiàn)停滯。今年山東黃金礦業(yè)、紫金礦業(yè)等我國(guó)四大黃金生產(chǎn)商今年的每生產(chǎn)成本為每克146元，約合每盎司 730。而我國(guó)私人金礦的開采成本則更高，具體成本根據(jù)每個(gè)礦的分布以及礦石品位而定，但市場(chǎng)預(yù)計(jì)大約在 180-230 元/克區(qū)間。另外根據(jù)黃金調(diào)研機(jī)構(gòu)Mental Focus 調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，金價(jià) 1250/盎司附近，全球大約有三分之二的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)，約有 20

33、%的生產(chǎn)企業(yè)考慮關(guān)閉部分礦（圖 18），圖中成本不包括勘探費(fèi)用）。擁有高品位金礦和副2015認(rèn)為黃金的下行趨勢(shì)還將進(jìn)行，鑒于新礦的開采成本過高，增產(chǎn)的可能性不大。同時(shí)我們認(rèn)為目前金價(jià)已經(jīng)接近底部，在下方空間有限的情況下，大型礦產(chǎn)由于生產(chǎn)成本較低，依然會(huì)保持產(chǎn)量， 小型低品位的礦場(chǎng)由于成本過高可能陸續(xù)關(guān)閉，所以我們認(rèn)為整體礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅減產(chǎn)的可能也不大。綜上，我們認(rèn)為 2015 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量將保持平穩(wěn)或小幅減產(chǎn)，總體產(chǎn)量基本與 2014 年相當(dāng)，約為 3000 噸左右。我們認(rèn)為再生金的供應(yīng)量在 2015 年會(huì)小幅下降。再生金的約占總供應(yīng)的 20%-40%，近五年變化區(qū)間為 1400-1700 噸

34、。其主要影響因素為金價(jià)本身。當(dāng)金價(jià)高漲時(shí)，黃金擁有者傾向于出售黃金，再生金的供應(yīng)會(huì)增加，金價(jià)滯漲時(shí)，供應(yīng)減少(圖 17）。2014 年前三季度相比 2013 年均價(jià)下跌 11.65%，再生金供應(yīng)減少，由 2013 年前三季度的 961.7 噸下降至 807.2 噸，降幅 16.2%。我們認(rèn)為 2015 年金價(jià)雖然仍在一個(gè)筑底的過程中，但下方空間有限，所以 2015 年再生金產(chǎn)量減少幅度有限，我們認(rèn)為和 2014 年相當(dāng)，預(yù)估區(qū)間約在 1100-1200 噸?？傮w而言，我們認(rèn)為黃金在 2015 年的供應(yīng)大體與 2014 年持平，主要表現(xiàn)為礦產(chǎn)金穩(wěn)定，再生金小幅減產(chǎn)，總體供應(yīng)保持穩(wěn)定，約在 415

35、0 噸。請(qǐng)務(wù)必閱讀免責(zé)11研發(fā)中心圖 16 黃金基礎(chǔ)儲(chǔ)量影響礦產(chǎn)金產(chǎn)量圖 17 再生金供應(yīng)量與金價(jià)正相關(guān)29501,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0055,000.0053,000.003,000.002900285927342,800.0051,000.002,596.00258725292,600.0049,000.0047,000.0045,000.0043,000.0041,000.0024772476246724122,400.002,200.002,000.00礦產(chǎn)金（右） 噸黃金儲(chǔ)量

36、（左） 噸再生金 噸倫敦金/盎司數(shù)據(jù)來源：東興期貨研發(fā)中心，wind數(shù)據(jù)來源：東興期貨研發(fā)中心，wind圖 18 黃金礦商生產(chǎn)成本分布，總運(yùn)營(yíng)成本中值為 1100 美金/盎司，現(xiàn)金成本中值為 850/盎司1,5001,2501,0007505002500020406080100累計(jì)礦產(chǎn) (%)*All-InSustaining CostTotal Cash Cost/Adjusted Operating Cost數(shù)據(jù)來源：M，東興期貨研發(fā)中心注：總運(yùn)營(yíng)成本不包括勘探成本第三部分 2015 年行情展望綜上，我們認(rèn)為 2015 年金價(jià)將經(jīng)歷一個(gè)筑底的過程，總體來說震蕩偏強(qiáng)。投資需求方面，我們認(rèn)為明年黃金 ETF趨勢(shì)性流入，也大幅度流出，但會(huì)因?yàn)?015 年將進(jìn)入加息周期，地緣階段性小幅流入趨勢(shì)性流入的是歐洲央行有加大寬松的需求和空間，央行大規(guī)模購(gòu)債仍將需求，在 2015 年仍將以性升值為主。在升值的過程中，我們認(rèn)為黃金不具備調(diào)高資產(chǎn)配比的理由。其次，我們認(rèn)為俄羅斯擁有 4500 億的黃金和外匯儲(chǔ)備，足以應(yīng)付俄羅斯一年的進(jìn)口需求；同時(shí)俄羅斯也不具備與北約及美國(guó)干仗的基礎(chǔ)，