發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒

1、發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒目前發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)融資主要有兩大模式： 一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式 。另一種是以日本、國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式。通過對(duì)英美模式、日本的主銀行模式和德國(guó)全能銀行融資模式的比較研究，借鑒國(guó)外的做法，并考 慮到我國(guó)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)融資模式的選擇可以分兩步走：一是近期過渡式 的融資模式，即以銀行為主導(dǎo)的間接融資為主的模式，二是未來目標(biāo)融資模式，即證券融資與銀行貸款并重、市場(chǎng)約束性強(qiáng)的多元化融資模式。任何企業(yè)融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇都是在一定的市場(chǎng)環(huán)境背景下進(jìn)行的。在特定的經(jīng)濟(jì)和 金融市場(chǎng)環(huán)境中，單個(gè)企業(yè)選擇的

2、具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性， 即經(jīng)常以某種融資方式為主， 如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為 主，這就是企業(yè)融資的模式問題。由于發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)化程度不同特別是經(jīng)濟(jì)證券化程度不同，不同類型國(guó)家企業(yè) 融資的模式是不同的。從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來看，目前發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的融資方式主要可以分為 兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導(dǎo)的模式， 證券融資約占企業(yè)外部融資的55%以上；另一種是以日本、 國(guó)等東亞國(guó)家及德國(guó)為代表的以銀行貸款融資為主導(dǎo)的模式 ，銀行貸款融資約占企業(yè)外部融資的 80%以上 。不過盡管日等東亞國(guó)家與德國(guó)的企業(yè)均以銀行貸款融資為主，但

3、東亞國(guó)家與德國(guó)在銀企關(guān)系、企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng) 約束等諸多方面存在著差異，我們將對(duì)第二種融資模式再進(jìn)行細(xì)分研究。 為此， 下面我們將對(duì)這幾種融資模式分別進(jìn)行探討，并力圖找出一些可供我國(guó)企業(yè)融資得以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。1 英美企業(yè)以證券為主導(dǎo)的融資模式1.1 英美企業(yè)融資的一般模式及其特點(diǎn)由于英美是典型的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家， 資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)， 企業(yè)行為也已高度的市場(chǎng)化。因 此，英美企業(yè)主要通過發(fā)行企業(yè)債券和股票方式從資本市場(chǎng)上籌集長(zhǎng)期資本，證券融資成為 企業(yè)外源融資的主導(dǎo)形式。 由于美國(guó)企業(yè)融資模式更具有代表性， 我們著重從美國(guó)企業(yè)融資 的實(shí)際來進(jìn)行分析。應(yīng)該說， 經(jīng)過長(zhǎng)期的演進(jìn)和發(fā)展， 美國(guó)

4、的金融市場(chǎng)體系已經(jīng)相當(dāng)成熟和完善，企業(yè)制度也已 非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地， 美國(guó)企業(yè)融資方式的選擇遵循的是所謂的 “ 啄食順序理論”(The Pecking order Theory ),即企業(yè)融資一般會(huì)遵循源融資債 務(wù)融資股權(quán)融資的先后順序，換言之，企業(yè)先依靠部融資(留利和折舊) ，然后再求助 于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時(shí)再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中是部融資占最重要地位， 其次是銀行貸款 和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。美國(guó)企業(yè)注重證券融資的特點(diǎn)可以從其歷史的縱向比較中反映出來。其一，美國(guó)企業(yè)源融資比重高。例如

5、，從1979年至 1992年，美國(guó)企業(yè)源融資占資金來源 總額的比重， 一直在65%以上，最高的 1992年甚至達(dá)到97%，平均為71%；其二，美國(guó)企業(yè)在外源融資中優(yōu)先選擇債務(wù)融資，而股權(quán)融資則相對(duì)受到冷落，例如，整個(gè)80 年代美國(guó)企業(yè)新 股寥寥無(wú)幾，多數(shù)年份新股發(fā)行為負(fù)值，這意味著許多企業(yè)通過舉債來回購(gòu)股票，從側(cè)面反 映了美國(guó)企業(yè)注重債務(wù)融資而相對(duì)忽視股權(quán)融資。表 1 美國(guó)企業(yè)1979 1992 年融資結(jié)構(gòu)比較（%） 年份 資金來源源融資 外源融資新增債務(wù)融資新增股權(quán)融資1979 791831980 653141981 6637-31982 801821983 742061984 7145-1

6、61985 8336-191986 7741-181987 7937-161988 8046-261989 7945-241990 7736-131991 97-141992 8695資料來源：方曉霞， 中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析第86 頁(yè)，大學(xué) 19 99.4 。再?gòu)拿绹?guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)的橫向?qū)Ρ戎幸部梢园l(fā)現(xiàn)證券融資在美國(guó)企業(yè)資金來源中的份量。表 2 美、 日、 德三國(guó)企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)對(duì)比 （占融 資總額的%） 國(guó)別 美國(guó) 日本 德國(guó)源資金 75 34 62外源資金 25 66 26得自金融市場(chǎng)13 7 3得自金融機(jī)構(gòu)12 59 23其他 0 0 12外源資金合計(jì)25 6

7、6 38注：美國(guó)為1944 1990年的平均數(shù)，日本和德國(guó)為 1970 1985年的平均數(shù)。資料來源：揚(yáng)， “我國(guó)資本市場(chǎng)的若干問題探討” ，載中國(guó)證券報(bào) 1997.12.15 。從美、日、 德三國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)比表中可以看出，美國(guó)企業(yè)的 資金來源主要為源融資， 在其外源融資中，證券融資占了相當(dāng)?shù)谋戎?，這與美國(guó)證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)有著相關(guān)的原因； 德國(guó)企業(yè)的源融資比重較高，這與美國(guó)企業(yè)類似，但在其外源融資結(jié)構(gòu)中，德國(guó)企業(yè)外部 資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達(dá)66%，而在其外源融資中，主要是來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有 7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份額?？?/p>

8、見，從外部資金來源來看， 美國(guó)企業(yè)主要依靠證券融資， 銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款也占了 不小的比重，而日本和德國(guó)的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。1.2 美國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，美國(guó)企業(yè)的持股主體經(jīng)歷了由個(gè)人股東完全持股到個(gè)人股東與法人股東共同持股的歷史演進(jìn)。這是因?yàn)?，美?guó)經(jīng)濟(jì)的主體是私有經(jīng)濟(jì)，這種經(jīng)濟(jì)是以個(gè)人產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)的，所以在美國(guó)自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的早期， 美國(guó)的企業(yè)幾乎全部是由個(gè)人股東持股的 ，但近二十年來，美國(guó)機(jī)構(gòu)持股得到快速發(fā)展，目前在總量上約占美國(guó)全部上市公司股本的50%，其總資產(chǎn)已由1950年的 1070億美元增加到 1990年的 5.8 萬(wàn)億美元 ， 主要的機(jī)構(gòu)

9、投 資者是共同基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等。這些機(jī)構(gòu)投資者把眾多、分散的小額投資者的資金集中起來，進(jìn)行分散風(fēng)險(xiǎn)的組合投資，應(yīng)該說，機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，為美 國(guó)個(gè)人投資于企業(yè)開辟了交易成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的中介機(jī)制。盡管美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者快速發(fā) 展，但由于這些機(jī)構(gòu)都是實(shí)行分散投資， 機(jī)構(gòu)投資者投資于單個(gè)企業(yè)特別是大企業(yè)的比重并不高，因而使得美國(guó)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，許多企業(yè)往往有成千上萬(wàn)個(gè)股東，而且最大股東持有的股份多在5%以下。高度分散化的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)美國(guó)企業(yè)融資體制的形成及其運(yùn)行產(chǎn)生了獨(dú)特的影響。其一， 明確清晰的資本所有權(quán)關(guān)系是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司資本有效配置的基礎(chǔ)，因?yàn)椴还芷髽I(yè)是以個(gè)人持

10、股為主還是以機(jī)構(gòu)持股為主， 企業(yè)的終極所有權(quán)或所有者始終是清晰可見的， 所有者均有明 確的產(chǎn)權(quán)份額以及追求相應(yīng)權(quán)益的權(quán)利與承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任；其二，高度分散化的個(gè)人產(chǎn) 權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)賴以生存和資本市場(chǎng)得以維持和發(fā)展的潤(rùn)滑劑，因?yàn)楦叨确稚⒒墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)意味著作為企業(yè)所有權(quán)的供給者和需求者都很多， 當(dāng)股票的買賣者數(shù)量越多，股票的交投就越活躍，股票的轉(zhuǎn)讓就越容易，股市的規(guī)模發(fā)展就越快，企業(yè)通過資本市場(chǎng)投融資就越便捷 。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)美國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響是， 投資者作為所有者(委托方)難以真正對(duì)企業(yè) 經(jīng)理人員(代理人)起到監(jiān)督作用。這是因?yàn)椋?一方面， 占有股權(quán)微不足道的小股東有 “搭 便車”( f

11、ree riding )的傾向，他們既不關(guān)心、也無(wú)力左右企業(yè)經(jīng)理人員的工作；另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而只是機(jī)構(gòu)性的代理人，代理基金的受益人運(yùn)作基金，他們是“被動(dòng)的投資者” (passive investor) ， 主要關(guān)心企業(yè)能付給他們多少的紅利 ，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)所 持股票收益率下降時(shí)，就會(huì)立即拋出所持股票套現(xiàn)退出，而根本無(wú)意介入改組企業(yè)經(jīng)理人員。因此，由于美國(guó)企 業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分 散，企業(yè)所有者無(wú)力、也不愿意采用投票選擇的方式約束或改組企業(yè) 的 經(jīng)理人員，換言之，通過“用手投票”機(jī)制來約束經(jīng)理人員，借 以改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用 是很小的，對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的約束主要 來自

12、于市場(chǎng)的力量和作用。市場(chǎng)力量的作用包括股票市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等多種形 式。這些市場(chǎng)機(jī)制都能對(duì)企 業(yè)經(jīng)理人員施加影響，使其目標(biāo)行為有 利于所有者。這些市場(chǎng)力量中，數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束作用最強(qiáng)，也最直接。股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人員的約束主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是“用腳投票”機(jī)制對(duì)經(jīng)理人員的約束 。由于美國(guó)股票市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，股票交 易成本較低，當(dāng)企業(yè)股東對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理層不信任時(shí)，就可以在股票市場(chǎng)上拋售所持的股票， 股東在股票市場(chǎng)上大 量拋售股 票的結(jié)果，使得該企業(yè)股票價(jià)格下跌，而股價(jià)的大幅下跌 往往會(huì)使企業(yè)面臨一系列困難和危 機(jī)，如企業(yè)形象不佳、產(chǎn)品銷售 受阻、市場(chǎng)份額下降、銀

13、行減少或停止貸款甚至提前收貸，財(cái)務(wù)狀況惡化。這一系列的連鎖反應(yīng)往往最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉等，通常， 當(dāng)企業(yè)股價(jià)大幅 下跌時(shí)，董事會(huì)便會(huì)認(rèn)為經(jīng)理表現(xiàn)不佳，從而很可 能直接將其撤換，這就是“用腳投票”對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束機(jī)制。二是兼并接管機(jī)制對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的約束。 在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳、經(jīng) 營(yíng) 業(yè)績(jī)下滑時(shí)，其股票價(jià)格將會(huì)隨之下跌，當(dāng)股票下跌到遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以下時(shí)， 由于股票價(jià)格較低，其多數(shù)股權(quán)極易被其他戰(zhàn)略投資者收購(gòu)，然后這些收購(gòu)者憑借所掌握的 股權(quán)，提議召開新的股東大會(huì)并接管了公司， 將原來的經(jīng)理層撤換， 這就是兼并接管機(jī)制對(duì) 企業(yè)經(jīng)理人的約束，即企業(yè)經(jīng)理人時(shí)時(shí)存在著被“惡意收購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)

14、理人為了避免 企業(yè)被接管以致于使自己失業(yè)，就會(huì)盡力經(jīng)營(yíng)好企業(yè)，使企業(yè)保持良好的業(yè)績(jī)，這樣就可以 使企業(yè)股票價(jià)格保持在較高的水平而不易被收購(gòu)。 值得一提的是， 美國(guó)企業(yè)兼并接管市場(chǎng)是 美國(guó)企業(yè)治理的基本約束機(jī)制， 尤其是 80 年代興起的杠桿收購(gòu)方式，使得美國(guó)企業(yè)出現(xiàn)惡意收購(gòu)的狂潮，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在接管活動(dòng)達(dá)到高峰的 1988年，美國(guó)企業(yè)接管交易的總價(jià)值達(dá)到 3411 億元，為當(dāng)年世界收購(gòu)總額的70%以上 。1.3 法律對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)股份的限制從法規(guī)和監(jiān)管的角度來看， 美國(guó)的法律一般禁止金融機(jī)構(gòu)持有企業(yè)的股份。對(duì)于銀行而言， 1933 年的格拉斯斯廷格爾法幾乎完全禁止銀行擁有公司股份，例如，該法案

15、不允許銀行擁 有任何一個(gè)單個(gè)公司5%以上的股份，就是持有少數(shù)的股份也不得參與股利分配，銀行信托部門雖然可以代客戶（受益人）持有股份，但是不能把其受托資金的10%以上投資于任意單個(gè)公司，并且有其它的法律鼓勵(lì)信托機(jī)構(gòu)持股進(jìn)一步分散；除銀行以外，其他金融機(jī)構(gòu)在公司 股份方面的投資也受到法律的限制，例如，紐約州保險(xiǎn)法規(guī)定，任一人壽保險(xiǎn)公司可以投資 于其它公司股份的資產(chǎn)不得超過本公司總資產(chǎn)的20%并且投資于單個(gè)公司的股份資產(chǎn)不得超過本公司資產(chǎn)的2%）;此外美國(guó)法律也限制非金融企業(yè)持有其它企業(yè)的股份。2 日本及東亞國(guó)家企業(yè)以銀行貸款為主導(dǎo)的融 資模式2.1 日本企業(yè)融資的一般模式與特點(diǎn)相對(duì)于英美等國(guó)家以證

16、券融資為主導(dǎo)的外源融資模式， 日本、 國(guó)等東亞國(guó)家的外部資金來源主要是從銀行獲取貸款。在這種融資模式中，以日本的主銀行融資模式最為典型和突出。據(jù)青木昌彥的研究，日本的主銀行制度包括三個(gè)相互補(bǔ)充的部分 ： （ 1）銀行與企業(yè)建立關(guān)系型契約；（ 2）銀行之間形成相互委托監(jiān)管的特殊關(guān)系； （ 3）監(jiān)管當(dāng)局采取一整套特別的監(jiān)管手段，如市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、 “金融約束” 、存款擔(dān)保及對(duì)市場(chǎng)融資的限制等。以主銀 行為首的信用貸款幾乎成為日本企業(yè)唯一的外源融資渠道。日本主銀行融資模式是在經(jīng)濟(jì)高 速增長(zhǎng)時(shí)期形成的，戰(zhàn)后，日本所需的重建資金主要來自銀行，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，所需資金越來越多，來自銀行資金的比例不斷增長(zhǎng)，

17、相對(duì)應(yīng)的是股權(quán)融資迅速減少， 企業(yè)對(duì)銀行貸款 的依存度不斷提高。 1957 年到 1974 年間，在日本企業(yè)的資金構(gòu)成中，源融資（折舊和利潤(rùn) 留成）所占的比重僅為25.6%37.7%，企業(yè)資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從 1957 年 1959 年的18.5%下降到1970 年 197 4 年的 8.3% ，呈下降趨勢(shì)。正是在這種企業(yè)自我積累能力低，而證券市場(chǎng)又不 發(fā)達(dá)的情況下，日本企業(yè)形成了以銀行貸款為主的融資模式。而且日本銀行與企業(yè)的這種關(guān) 系是比較穩(wěn)定的， 一旦結(jié)合就很難變動(dòng)，這樣， 就逐漸地形? 閃酥 ?

18、nbsp; 銀行體制這種獨(dú)特的融資模式。 主銀行體制融合了銀行與企業(yè)、企業(yè)與企業(yè)，以及銀行與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的相互關(guān)系。 在日本， 幾乎每一個(gè)企業(yè)都與某個(gè)銀行保持著密切的關(guān)系，這種關(guān) 系常常被稱為系列( Keiretsu ) 融資，包括長(zhǎng)、短期貸款，但也涉及債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算以及各種不同信息和管理方面的服務(wù)等。值得注意的是，到 70 年代中后期，隨著日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的終結(jié)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變和日本股票市場(chǎng)的發(fā)展，日本企業(yè)逐漸增加證券融資的比重，但以銀行貸款為主導(dǎo)的融資格局并未改變。2.2 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來看， 與英美國(guó)家企業(yè)不同的是， 日本的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度主要是

19、以法人為基礎(chǔ) 的，即日本企業(yè)法人持股占有絕對(duì)的比重，據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1989 年日本個(gè)人股東持有的股票只占 22 .6% ，如果按股票時(shí)價(jià)金額計(jì)算只占20.5%，而70%Z上的股份是由各種法人機(jī)構(gòu)即銀 行、保險(xiǎn)公司和大企業(yè)所持有。與英美等國(guó)企業(yè)之間單向持股不同，日本的企業(yè)之間往往相 互持股，若干相互持股的公司形成了一個(gè)較為密切的關(guān)系網(wǎng)， 相互支持、 相互依賴， 形成了 所謂的 “企業(yè)集團(tuán)” 。 產(chǎn)生這種持股結(jié)構(gòu)可能有幾個(gè)原因， 其一可能是與日本1945年以前的 財(cái)閥傳統(tǒng)相關(guān)，其二是日本法律與英美等國(guó)的法律不同，對(duì)企業(yè)之間的相互持股幾乎沒有限 制，其三同日本的社會(huì)結(jié)構(gòu)和文化特征有一定關(guān)聯(lián)，這種文化體現(xiàn)

20、在企業(yè)控制機(jī)制 方面，就是日本企業(yè)之間的兼并接管活動(dòng)很少發(fā)生。從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看， 由于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因， 日本企業(yè)之間的接管交易很少發(fā)生，類似于英美企業(yè)之間的惡性收購(gòu)活動(dòng)就更少了，因此，日本企業(yè)對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)與監(jiān)督主要不是來自于股票市場(chǎng)， 而是來自于銀行體系。 由于以主銀行為首的銀行貸款幾乎成為日本企 業(yè)資金來源的唯一渠道， 且銀行往往與企業(yè)之間相互持股，主銀行就牽頭對(duì)企業(yè)實(shí)施相互控制。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，支付正常， 則主要由各有關(guān)企業(yè)依相關(guān)持股關(guān)系進(jìn)行， 基本上 是 被動(dòng)的監(jiān)督；而一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)異常，財(cái)務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)出來，整個(gè)治理結(jié)構(gòu)馬上就轉(zhuǎn)入由主 銀行牽頭的積極干預(yù)狀態(tài)。一般地，如

21、果某個(gè)企業(yè)不能對(duì)其某一債權(quán)人履行清償義務(wù)，債權(quán)人就會(huì)將所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給銀行， 由銀行決定采用何種干預(yù)方式。 當(dāng)然， 主銀行體制與相 關(guān)公司是一種動(dòng)態(tài)的監(jiān)督關(guān)系， 對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)， 相機(jī)控制幾乎毫無(wú)作用，但對(duì)出 現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，控制權(quán)常常會(huì)落入主銀行手中。需要指出的是，進(jìn)入80 年代以后，主銀行的重要性已大大下降。2.3 法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束與英美國(guó)家不同的是， 日本對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有其它企業(yè)股份管制較少，反壟斷法可能是其唯一的約束。一般地，日本并不禁止商業(yè)銀行持有公司股份，盡管這些銀行受到反壟斷監(jiān)管，直到 1987年，單個(gè)銀行持有單個(gè)公司的股份才被限制到10%（后來

22、為5%） 。同樣，保險(xiǎn) 公司持有單個(gè)公司的股份被約束在不超過10%。并且，日本對(duì)反壟斷法的執(zhí)行并不象美國(guó)那樣的嚴(yán)厲。但是，與英美等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度自由化的國(guó)家不同，日本、國(guó)等東亞國(guó)家存在著嚴(yán)重 的“金融抑制” 。這突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一，日本政府對(duì)非銀行金融采取了嚴(yán)格壓制的 政策， 日本直到 80 年代中期， 法律和管制環(huán)境一直限制企業(yè)從銀行以外的金融源融資， 例如 ，直到 80 年代初期，日本企業(yè)仍然難以直接從外部金融市場(chǎng)籌資，國(guó)債券市場(chǎng)只對(duì)少數(shù)政府擁有的公司或電力等公用事業(yè)開放， 1987 年以前，日本完全禁止企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，直到 1987 年政府才允許企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)， 對(duì)股票的交易雖然

23、沒有直接的限制， 但對(duì)股票交易課 以重稅的情況一直延續(xù)到1988 年；其二是政府的利率管制。在80 年代中期以前，日本政府一直實(shí)行嚴(yán)厲的利率管制政策，政府以官定利率的形式人為地壓低存貸款利率。通過保持低儲(chǔ)蓄利率，銀行可以以低市場(chǎng)利率貸出資金并仍然獲利， 這樣就可以使非銀行金融逐漸喪失競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)的企業(yè)融資是以銀行等金融機(jī)構(gòu)為主并輔助以政策性金融的融資模式，具體不再細(xì)述。3 德國(guó)企業(yè)的全能銀行融資模式3.1 融資的一般模式與特點(diǎn)德國(guó)企業(yè)的融資模式基本上與日本相同， 都是以銀行貸款融資為主，不過，德國(guó)實(shí)行 的是一種全能銀行融資體制。顧名思義，德國(guó)的全能銀行是 “全能的” ， 可以自主地從事從商業(yè)銀行

24、到投資銀行的廣泛業(yè)務(wù)， 也就是說， 銀行既可以從事吸收存款、 發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)， 也可以直接進(jìn)行證券投資； 并且， 全能銀行可以持有任何非金融企業(yè)任何數(shù)量的股票。與英美等國(guó)的融資模式相比， 德國(guó)企業(yè)制度體現(xiàn)的是其社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)精神。由于德國(guó)企業(yè)許 多都是由家族企業(yè)轉(zhuǎn)化而來的，許多家族思想對(duì)企業(yè)的影響一直很大。一個(gè)顯著的影響就是德國(guó)企業(yè)普遍推崇追求長(zhǎng)期價(jià)值， 由此產(chǎn)生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款 。與日本相似，德國(guó)的證券市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，規(guī)模較小，可以說是西方資本主義國(guó)家中相對(duì)最小的， 例如 11， 1990年末整個(gè)德國(guó)市場(chǎng)資本化總額只有5610億馬克， 而同期美國(guó)紐約交易所為 3萬(wàn)億美元

25、； 1988 年，德國(guó)的股票交易量為 84.5 萬(wàn)股，而紐約證券交易所 1989 年 的交易量為 4100.7 萬(wàn)股。從上市企業(yè)來看，德國(guó)的上市公司數(shù)量也較少， 如 1990年底上市 公司不到德國(guó)股份公司總數(shù)的四分之一；從個(gè)人投資者來看，德國(guó)持有股票的家庭只有7%，而美國(guó)則高達(dá)30%以上。1989年， 德國(guó)家庭的儲(chǔ)蓄率為12.2%，而美國(guó)為5.6%，這反映了德美兩國(guó)企業(yè)資金來源的差異。3.2 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及治理結(jié)構(gòu)從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看， 由于個(gè)人對(duì)企業(yè)的直接投資甚少， 德國(guó)企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)多為 法人持股，這與日本企業(yè)相類似。德國(guó)企業(yè)的所有權(quán)集中度很高，持股者主要為銀行、創(chuàng)業(yè) 家族、基金會(huì)、其他

26、公司和政府等。 雖然德國(guó)銀行一般并不是企業(yè)的第一大股東， 它持有的 股份只占德國(guó)國(guó)所有上市公司股份的9%，但是，銀行除直接持有公司股票外，還能代表其所托管的許多個(gè)人股份參加每年召開的股東大會(huì)行使投票權(quán)，例如12，在1988 年末 ，德國(guó)銀行中儲(chǔ)存的客戶的股票就達(dá)到 4115 億馬克， 約占國(guó)股市總值的40%， 再加上銀行自己持有的股票， 銀行直接管理的股票就占到德國(guó)上市公司股票的50%，并且，一些全能大銀行常常從債權(quán)人開始發(fā)展成為企業(yè)的大股東。這樣，銀行在許多公司監(jiān)事會(huì)中占有席位， 并直接影響著管理層，因此，德國(guó)的全能銀行對(duì)企業(yè)具有很大的有效投票權(quán)利，德國(guó)銀行已 成為企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中一個(gè)非常重要

27、的力量，對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生著重要的影響。3.3 法規(guī)對(duì)銀行持股的限制和對(duì)非銀行金融的約束德國(guó)對(duì)于銀行與企業(yè)之間的持股沒有嚴(yán)格的法律限制， 如前文所說，德國(guó)實(shí)行全能銀行制度 ，全能銀行實(shí)質(zhì)是一種壟斷銀行制度，銀行既可以從事存貸款等一般的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，又可 以從事證券投資等投資銀行業(yè)務(wù)，還可以從事信托業(yè)務(wù)等，并且，銀行可以持有任何比例的 公司股份， 僅有許多謹(jǐn)慎的法規(guī)來限制銀行對(duì)企業(yè)的持股，但是這些謹(jǐn)慎性的法規(guī)約束力并不太強(qiáng)，在持股的集中度方面幾乎沒有什么限制。但是， 德國(guó)政府對(duì)非銀行金融也采取了嚴(yán)格壓制的政策， 這一點(diǎn)也與日本相類似。一直到 90 年代以前，德國(guó)的非銀行金融都受到政府的約束。德

28、國(guó)政府對(duì)非銀行金融的約束主要通過兩個(gè)手段，一是嚴(yán)格而煩瑣的發(fā)行審批制度， 二是對(duì)證券交易課以重稅。 當(dāng)局一般要求企業(yè)發(fā) 行申請(qǐng)必須得到德國(guó)經(jīng)濟(jì)部的批準(zhǔn)，這樣，企業(yè)往往不能在所選擇的最佳時(shí)間發(fā)行證券，及 時(shí)得到所需的資本，因此，相對(duì)于銀行貸款融資而言，發(fā)行債券的實(shí)際成本較高，并且，證券交易稅還會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)加上沉重的負(fù)擔(dān)， 由于這兩個(gè)因素， 德國(guó)企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和長(zhǎng)期 債券長(zhǎng)期受到阻礙，股票的發(fā)行和交易同樣受到各種稅賦的制約，結(jié)果是，客觀上使得發(fā)行股票和發(fā)行債券作為一種外部融資形式與銀行貸款相比缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。4 國(guó)外模式的比較和借鑒：我國(guó)企業(yè)融資模式 的現(xiàn)實(shí)選擇從上面的分析可以看出， 由于社會(huì)歷史文

29、化和制度特別是企業(yè)制度等社會(huì)環(huán)境的不同 ，不同國(guó)家企業(yè)的融資模式是不一樣的。從發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)際情況來看，主要有兩種比較具有代表性的融資模式：一種是以英美等國(guó)家為代表的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的融資模式， 也就是青 木昌彥所說的保持距離型( arm's length financing )的融資制度 13，在這種融資模式下，企業(yè)所需要的外源資金，主要通過在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券來籌集，銀行則處于一個(gè) 相對(duì)次要的地位，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系并不是十分密切，因此，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束主要 不是來自銀行而是來自發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，確切地說，是來自證券市場(chǎng)中的兼并與接管機(jī)制和 “用腳投票”機(jī)制；另一種是以日、德等國(guó)家

30、為代表的銀行導(dǎo)向型的融資模式， 在日本和德 國(guó)分別稱為 “主銀行制度”和“全能銀行”融資制度，也就是青木昌彥所說的關(guān)系型融資 (r elational financing) 制度 14，在這種融資模式中，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，一家企業(yè)一般都與自己的主辦銀行有著長(zhǎng)期穩(wěn)定的借貸關(guān)系，主銀行幾乎“包辦了”這家企業(yè)所有 的融資需求，但是，銀行對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督與控制也是非常有效的， 特別是在企業(yè)財(cái)務(wù)? 純霾？nbsp;佳時(shí)更是如此。值得注意的是，許多國(guó)家的融資模式都是這兩種模式中的一種或 改良，例如，東亞國(guó)家的融 資模式就類似于日本和德國(guó)的以銀行為 主導(dǎo)的融資模式，這包括亞洲許多新興工業(yè)化國(guó)家如 國(guó)和泰國(guó)等

31、， 而中國(guó)的融資模式也有類似的性質(zhì)，因?yàn)橹袊?guó)曾模仿日本要求國(guó)有企 業(yè)建立主辦銀行制度的變革。但這兩種融資模式究竟哪一種更優(yōu)一直是人們爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，應(yīng)該說，這兩種融資模式都有自 己的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼈兌即龠M(jìn)了相關(guān)國(guó)家 的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，只是所適用的環(huán)境不同而已。以證券為主導(dǎo)的融資模式要求有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、明晰的私有產(chǎn)權(quán)制度和完備的法律法規(guī)與 之配套；而以銀行為主導(dǎo)的融資模式則適應(yīng)于龐大的銀行體系以及 政府對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的較強(qiáng)干預(yù)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度出發(fā)，銀行導(dǎo)向型的融資模式有助于形成技術(shù) 與資本密集型的大型企業(yè)集 團(tuán)使其成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)復(fù)和崛起的支柱， 可以為政府實(shí)施“趕超型”的經(jīng)濟(jì)政策提供一個(gè)載體，有力地推動(dòng)國(guó)民經(jīng)

32、濟(jì)快速地增長(zhǎng)，如日本和國(guó)等國(guó)家均在戰(zhàn)后較短的時(shí)期實(shí)現(xiàn)了 經(jīng) 濟(jì)復(fù)和持續(xù)增長(zhǎng)；而相比而言，英美的證券融資為主導(dǎo)的融資模 式難以形成長(zhǎng)期而又穩(wěn)定的銀企關(guān)系，在一定程度上削弱了政府對(duì) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用，但是，從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度來看，日德以銀行為主導(dǎo)的融資模式由于銀行與企業(yè)之間的相互持股而排斥了 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾，會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚 和爆發(fā)，而以證券為主的融資模式 能夠有效地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制和法律 監(jiān)管的作用，證券市場(chǎng)又易于分散、釋放和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，可以避 免金融危機(jī)的發(fā)生，不會(huì)引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的動(dòng)蕩。例如， 90 年代日本的泡沫經(jīng) 濟(jì)也暴露了企業(yè)過分依賴銀行，政府通過大銀

33、行 保護(hù)大企業(yè)，形成所謂保護(hù)艦隊(duì)的后果，可 以說，透明度低、制約 力差和不良貸款加劇了經(jīng)濟(jì)泡沫和日本銀行業(yè)的危機(jī)。從我國(guó)過去的實(shí)踐來看，實(shí)際上我國(guó)一直實(shí)行以間接融資為主的 融資模式15,八十 年代初，在制定金融體制改革方案時(shí)，我國(guó)金融 管理層學(xué)習(xí)和研究了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，一種是歐美強(qiáng)化資本市場(chǎng)和直接融資的作用，另一種是日本強(qiáng)化銀行和間接融資的作 用。政府從當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況出發(fā)，更多地借鑒了日本的模式，注重 銀行貸款融資的作用，忽視 并限制直接融資和資本市場(chǎng)的作用。我 國(guó)以銀行貸款為核心的間接融資，在集中資金支持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期是非常有效的，對(duì)我國(guó)實(shí)施“趕超”戰(zhàn)略起到了重要作用，它極 推進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和連續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，這主要表現(xiàn) 在：（1）政府可以通過銀行 集量資金，投入重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目建 設(shè)，在增量方面進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)；（2）銀行 貸款彌補(bǔ)了政府無(wú)力 撥補(bǔ)國(guó)有企業(yè)資本金的不足；（3）政府通過控制貸款和貨幣發(fā)行， 結(jié) 合財(cái)政政策，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，速度快、效果明顯16。但是，中國(guó)經(jīng)過20多年的經(jīng)濟(jì)改革，單一的銀行貸款式間接融資的 弊端已充分暴