財務(wù)管理張先治第七章證券投資txt

1、第七章 有價證券投資金融投資 金融投資的對象金融資產(chǎn) 金融資產(chǎn)以經(jīng)濟(jì)合約為基本存在形式的權(quán)利性資產(chǎn)。 金融資產(chǎn)具有的獨特性質(zhì)： 所代表的是一種契約性權(quán)利； 周轉(zhuǎn)速度取決于金融資產(chǎn)的持有目的； 它的價值取決于未來能帶來的現(xiàn)金流量。 金融資產(chǎn)類別：證券投資基金投資期權(quán)投資有價證券投資 掌握股票、債券和證券投資組合的決策方法和決策標(biāo)準(zhǔn)； 掌握股票、債券投資的基本概念、目的和特點，特別是股票與債券的比較、普通股和優(yōu)先股的比較，各自的主要特點； 了解股票、債券投資的類別。 證券投資的含義 證券投資的意義 證券投資的分類 第一節(jié)概述1. 證券投資的含義企業(yè)以獲取證券投資收益或控股為目的將資金用于購買股票、

2、債券等金融資產(chǎn)的投資行為。2. 證券投資的意義調(diào)劑資金余缺（短）獲取投資收益（長）降低投資風(fēng)險（組合）取得控制權(quán)穩(wěn)定供應(yīng)商與客戶關(guān)系提高變現(xiàn)力3. 證券投資的分類短期與長期股票與債券、基金政府、金融與公司固定收益與變動收益第二節(jié)內(nèi)在價值（intrinsic value）內(nèi)在價值，是指在對所有影響證券價值的因素（資產(chǎn)、收益、管理）都正確估價后所得到的證券價值，是證券的經(jīng)濟(jì)價值。若市場是有效率的，信息是完全的，則證券市價（current market price）應(yīng)圍繞其內(nèi)在價值上下波動。證券估價的基本方法，是將證券投資者獲得的現(xiàn)金流量按投資者要求的報酬率折現(xiàn)，計算其現(xiàn)值。這是一種考慮了各種風(fēng)險后

3、計算證券應(yīng)有價值的方法。證券估價基本計算公式其中：PV證券現(xiàn)值Ct 第T期的預(yù)期現(xiàn)金流量k 貼現(xiàn)率n 投資受益期間證券內(nèi)在價值的影響因素 預(yù)期未來的現(xiàn)金流量，其與內(nèi)在價值成同方向變化。 貼現(xiàn)率，其中包括時間價值和風(fēng)險價值，其與內(nèi)在價值成反方向變化。 投資受益期，其與內(nèi)在價值成正方向變化。 第三節(jié) 債券投資（Bond ） 債券投資的概念、特點、分類等 債券投資的收益評價指標(biāo)有：1.債券（內(nèi)在）價值2.到期收益率第一、債券估價（Bond） 影響債券內(nèi)在價值的因素有：1. 債券面值（face value）2. 息票率（coupon rate）3. 貼現(xiàn)率（discount rate）4. 期限（一）

4、永久債券 （perpetual bond）無還本期、定期支付利息直到永遠(yuǎn)的債券。例如，英國統(tǒng)一公債（CONSOL）、美國舉債建造巴拿馬運河的債券。 其債券內(nèi)在價值為（二）非零息債券 （nonzero coupon bond）是指在債券發(fā)行期內(nèi)定期支付利息（復(fù)利），到期還本的債券。債券內(nèi)在價值為 其中：P債券價格 i債券票面利息率（息票率）F債券面值 I每年利息n付息總期數(shù) K貼現(xiàn)率（市場利率或必要報酬率）（3） 一次還本付息（不計復(fù)利）的債券 其債券內(nèi)在價值為（四）零息債券（zero coupon bond）純貼息債券（pure discounted）以低于面值的價格出售、不支付利息、到期還本

5、的債券，是一種以價格增殖的形式作為投資者回報的債券。其債券內(nèi)在價值為 （五）半年付息一次的債券（semiannual compoun ding of interest）美國債券大多數(shù)為此種債券。其債券內(nèi)在價值為其中：P債券價格 i債券票面利息率（息票率）F債券面值 I每年利息n付息總期數(shù) K貼現(xiàn)率（市場利率或必要報酬率）第二、市場利率的敏感性 影響債券內(nèi)在價值的因素有：1. 債券面值（face value）2. 息票率（coupon rate）3. 貼現(xiàn)率（discount rate）4. 期限債券一旦發(fā)行，1、2、4確定，市場利率3成為債券持有期間影響債券價值的主要因素。P162例7-11

6、第三、債券投資的收益率 債券收益的來源：1. 利息收益2. 利息再投資收益3. 價差收益（資本利得收益） 債券收益的內(nèi)部收益率（測試法、近似計算） 第四、債券投資的風(fēng)險 違約風(fēng)險 利率風(fēng)險 購買力風(fēng)險 變現(xiàn)力風(fēng)險 再投資風(fēng)險第四節(jié)股票投資 股票投資的收益評價指標(biāo)有：1.股票的價值2.股票投資的收益率第一、股票估價 股票估價與債券估價原理相同，也是由其未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所決定。 股票未來現(xiàn)金流量有二類：一是支付的股利，二是出售股票時的售價。 與債券現(xiàn)金流量不同，股票現(xiàn)金流量有更大的不確定性。（一）股票估價（普通股）問題：股票內(nèi)在價值是等于下一期股利和下一期股票出售價格的現(xiàn)值總和？還是以后所有各期股

7、利的現(xiàn)值？1. 1.股票定價的基本模型例如：某人持有股票1年，為得到股票其支付的價格為P0 ，則其中：D1 年末收到的股利P1 年末股票的出售價格（投資者第一年末出售股票的價格）P0 股票投資的現(xiàn)值（股票內(nèi)在價值）K 貼現(xiàn)率價格與價值是相等的。第一年末股票投資者決定股票價格（內(nèi)在價值）的方法 其中：D2第二年末的股利 P2第二年末股票的出售價格將后式代入前式，則有以次類推，則有 由此可見，以上關(guān)于股票內(nèi)在價值計算的兩種觀點都是正確的。計算股票內(nèi)在價值時，通常假設(shè)公司在未來某個時候支付股利，當(dāng)公司清算或被并購時，也會支付清算股利或回購股票而發(fā)生現(xiàn)金支付。若公司從不支付任何現(xiàn)金股利或其他形式的股利

8、，則股票價值等于零。2. 零成長股票（no growth or zero growth stock）每年發(fā)放固定的股利，即3.固定成長股票（constant growth）股利以固定的比例 g 增長，則未來第t期的預(yù)期股利根據(jù)股票估價一般模型則有：假設(shè)Kg（這是個很合理的假設(shè)，因為若Kg，則股票價值為無窮大），上式可簡化為：其中：D0最近一期的股利 D1未來第一期的股利經(jīng)上式變化后可求出投資者要求的報酬率 = 股利收益率+ 資本利得收益率4. 非固定成長股票（階段性增長growth phases）有一些股票（例如高科技企業(yè)）的價值會在短短幾年內(nèi)飛速增長（甚至gK），但接近成熟期時會減慢其增長速

9、度，即股票價值從超常增長率到正常增長率（固定增長）之間有一個轉(zhuǎn)變。這種非固定成長股票價值的計算，可按下列步驟進(jìn)行：第一步：將股利的現(xiàn)金流量分為兩部分，即開始的快速增長階段和其后的固定增長階段，先計算快速增長階段的預(yù)期股利現(xiàn)值，計算公式為：其中：n 高速增長階段的預(yù)計年數(shù)g t高速增長階段第t期的預(yù)計股利增長率g t可以逐年變化，也可以固定第二步：采用固定增長模式，在高速增長期末（n期）即固定增長開始時，計算股票價值，并將其折為現(xiàn)值，計算公式為：第三步：將以上兩步求得的現(xiàn)值相加就是所求的股票內(nèi)在價值，計算公式為：公式（1）+（2）（t=1，2，3，n）例如，AS公司擁有一種新藥，從現(xiàn)在起每股股利

10、D0為1.4元，在以后的3年中，股利以13%的速度高速增長，3年后以固定股利7%增長，股東要求的收益率為15%。則AS公司股票價值計算如下：第一、計算高速增長階段預(yù)期股利現(xiàn)值，如表21所示：表21第二，先計算第三年末時的股票內(nèi)在價值然后將其貼現(xiàn)至第一年年初的現(xiàn)值為：第三、將上述兩步計算結(jié)果相加，就是AS公司股票內(nèi)在價值P0 = .05696 + 17.7775 = 21.83從超常股利增長率向固定股利增長率的轉(zhuǎn)變可能要經(jīng)過更多的階段，即比上述的兩階段要多。 （2） 股票估價（優(yōu)先股） 其定價為永續(xù)年金現(xiàn)值計算其中：D年固定股利 K貼現(xiàn)率（三）股票投資的收益率 股票投資收益的來源：1. 股利收益

11、2. 股利再投資收益3. 轉(zhuǎn)讓價差收益（資本利得收益） 股票的內(nèi)部收益率第五節(jié) 組合投資 一、風(fēng)險識別證券投資的風(fēng)險投資主體市場風(fēng)險（共同，系統(tǒng)，不可分散）企業(yè)特有風(fēng)險（非系統(tǒng)，可分散）企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險（投資）財務(wù)風(fēng)險（籌資）二、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險（systematic risk）又稱不可分散風(fēng)險或市場風(fēng)險，是由于某些因素給市場上所有證券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性。是市場收益率整體變化所引起的個別股票或股票組合收益率的變動性。因此，一項資產(chǎn)與市場整體收益變化的相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，系統(tǒng)風(fēng)險就越大。非系統(tǒng)性風(fēng)險（unsystematic risk）又稱可分散風(fēng)險或個別風(fēng)險，是由于某些因素對單個證券

12、造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性。非系統(tǒng)風(fēng)險又由經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險組成。資產(chǎn)組合的總風(fēng)險 = 系統(tǒng)風(fēng)險 + 非系統(tǒng)風(fēng)險投資收益率 = 無風(fēng)險收益率 + 系統(tǒng)風(fēng)險收益率 + 非系統(tǒng)風(fēng)險收益率系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險波及到所有證券，最終會反映在證券市場平均利率上，因此所有的系統(tǒng)風(fēng)險幾乎都可以歸結(jié)為利率風(fēng)險。利率風(fēng)險是由于市場利率變動引起證券價值變化的可能性。系統(tǒng)風(fēng)險具體表現(xiàn)為：價格風(fēng)險再投資風(fēng)險購買力風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險是公司特有風(fēng)險。從公司內(nèi)部管理的角度考察：經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。從公司外部的證券市場的投資者的角度考察：履約風(fēng)險變現(xiàn)風(fēng)險破產(chǎn)風(fēng)險三、證券投資組合規(guī)避風(fēng)險 把資金同時投向于幾種不同的證券，稱為證券

13、投資組合。證券投資組合 證券投資組合 規(guī)避風(fēng)險通過增加投資項目可以分散與減少投資風(fēng)險，但所能消除的只是非系統(tǒng)風(fēng)險，并不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。在投資組合中資產(chǎn)數(shù)目剛開始增加時，其風(fēng)險分散作用相當(dāng)顯著，但隨著資產(chǎn)數(shù)目不斷增加，這種風(fēng)險分散作用逐漸減弱。美國財務(wù)學(xué)者研究了投資組合的風(fēng)險與投資組合股票數(shù)目的關(guān)系，詳見以下圖。由此可見，投資風(fēng)險中重要的是系統(tǒng)風(fēng)險，投資者所能期望得到補(bǔ)償?shù)囊彩沁@種系統(tǒng)風(fēng)險，他們不能期望對非系統(tǒng)風(fēng)險有任何超額補(bǔ)償。這就是資本資產(chǎn)定價模型的邏輯思想。資產(chǎn)組合數(shù)量與資產(chǎn)組合風(fēng)險的關(guān)系圖 （四）系統(tǒng)風(fēng)險與系數(shù)1. 個別證券資產(chǎn)（股票）的系數(shù)股票投資組合重視的是該組合總的風(fēng)險大小，而不是

14、每一種股票個別風(fēng)險的大小。當(dāng)考慮是否在已有的股票投資組合中加入新股票時，重點也是這一股票對資產(chǎn)組合總風(fēng)險的貢獻(xiàn)大小，而不是其個別風(fēng)險的大小。每一種股票對風(fēng)險充分分散的資產(chǎn)組合（證券市場上所有股票的組合）的總風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）的貢獻(xiàn)，可以用系數(shù)來衡量。系數(shù)反映了個別股票收益的變化與證券市場上全部股票平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度。也就是相對于市場上所有股票的平均風(fēng)險水平來說，一種股票所含系統(tǒng)風(fēng)險的大小。一般是以一些代表性的股票指數(shù)作為市場投資組合，再根據(jù)股票指數(shù)中個別股票的收益率來估計市場投資組合的收益率。美國是以標(biāo)準(zhǔn)普爾500家股票價格指數(shù)作為市場投資組合。超額期望收益率 = 期望收益率 - 無風(fēng)險收益

15、率（超額收益率就是風(fēng)險報酬率）2. 2. 證券特征線與系數(shù)特征線的斜率就是系數(shù)，它反映了個股超額收益率的變化相當(dāng)于市場組合的超額收益率變化的程度。市場組合的m系數(shù)為1（即 m=i Wi ，Wi 為各種股票的市值占市場組合市值的比重，i 為各種股票的系數(shù)）系數(shù)可以為正也可以為負(fù)（幾乎不存在）。若=0.5 ，說明該股票的系統(tǒng)風(fēng)險（超額收益）只相當(dāng)與市場組合風(fēng)險的一半，即若市場組合的風(fēng)險報酬上升10% ，則該種股票的風(fēng)險報酬只上升5%；同理可解釋=1，=1.5 ，等等。機(jī)構(gòu)定期公布部分上市公司股票的系數(shù)。 3. 資產(chǎn)組合的系數(shù)p=Wi i六、資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)（一）期望收益與風(fēng)險的關(guān)系期望

16、收益與風(fēng)險之間是正相關(guān)的，即只有風(fēng)險資產(chǎn)的收益可以抵消其風(fēng)險時，投資者才會持有這種風(fēng)險資產(chǎn)。市場組合的期望報酬為：Rm= RF + 風(fēng)險溢價即市場組合的期望收益率是無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率加上因市場組合的內(nèi)在風(fēng)險所需的補(bǔ)償。其中的無風(fēng)險收益率RF可用國庫券期望收益率來表示RF；風(fēng)險溢價一般認(rèn)為應(yīng)用過去風(fēng)險溢價的平均值。（二）單個證券的期望收益與風(fēng)險報酬單個證券的期望收益與系數(shù) 應(yīng)為正相關(guān)，即R i = RF + i（Rm - RF）其中： Ri某種證券的期望收益 RF無風(fēng)險收益 i該種證券的系數(shù) Rm 市場組合的期望收益 （Rm-RF）風(fēng)險溢價以上被稱為“資本資產(chǎn)定價模型”（capital asse

17、t pricing model） 由于從長期來看，市場的平均收益高于平均的無風(fēng)險收益，因此（Rm-RF）應(yīng)該是個正數(shù)，或者說某種證券的期望收益與該種證券的系數(shù) 是線性正相關(guān)。 若=0，則有Ri=RF 。因為為0的證券就是無風(fēng)險證券，它的期望收益應(yīng)該等于無風(fēng)險收益率。 若=1，則有Ri=Rm 。因為系數(shù) 為1時表明該證券的風(fēng)險等于市場組合的風(fēng)險，所以其期望收益應(yīng)等于市場的平均收益率。單個證券的期望收益的決定因素貨幣時間價值，即無風(fēng)險收益率RF市場組合的風(fēng)險報酬（Rm-RF），即系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)CAPM模型用圖來表示就是證券市場線（security market line ，SML）。SML的方程形式

18、： Ri= RF + i （Rm-RF）證券市場線圖其中：Rf是截距，（Rm-Rf）是斜率，是變量。 （三）資產(chǎn)組合的期望收益與風(fēng)險CAPM既適用于單個證券，也適用于資產(chǎn)組合。計算資產(chǎn)組合的期望收益時，可以先用CAPM 分別計算各種證券的期望收益然后加權(quán)平均，也可以先分別計算加權(quán)平均的系數(shù)然后再用CAPM ，計算結(jié)果相同。舉例CAPM模型是假定非系統(tǒng)風(fēng)險可以完全被分散掉，只留下系統(tǒng)風(fēng)險，這只有在完全的資本市場上才有。若資本市場存在不完善情況，就會妨礙投資者進(jìn)行有效率的分散化，這樣就存在非系統(tǒng)風(fēng)險，用CAPM計算的報酬率就要向上作調(diào)整。 基金投資基金投資是以投資基金為運作對象的投資方式。投資基金

19、是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券、外匯、貨幣等金融工具投資，以獲得投資收益和資本增值。投資基金在不同國家或地區(qū)稱謂有所不同，美國稱為“共同基金”，英國和香港稱為“單位信托基金”，日本和臺灣稱為“證券投資信托基金”。主要概念 基金單位是指基金發(fā)起人向不特定的投資者發(fā)行的，表示持有人對基金享有資產(chǎn)所有權(quán)、收益分配權(quán)和其他相關(guān)權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的憑證。 投資人即基金持有人，購買基金的人。發(fā)起人設(shè)立投資基金的人。在我國，可以作為發(fā)起人的有：證券公司、信托投資公司、基金管理公司。管理人管理和運營基

20、金的人。即用基金進(jìn)行投資賺錢的人。在全國：基金管理公司。托管人受人委托托管基金資產(chǎn)的人。商業(yè)銀行。 投資基金的分類 1.根據(jù)基金單位是否可增加或贖回，投資基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金是指基金設(shè)立后，投資者可以隨時申購或贖回基金單位，基金規(guī)模不固定的投資基金；封閉式基金是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定，在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)，基金規(guī)模固定不變的投資基金。 2根據(jù)組織形式的不同，投資基金可分為公司型投資基金和契約型投資基金。公司型投資基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者組成以盈利為目的的股份制投資公司，并將資產(chǎn)投資于特定對象的投資基金；契約型投資基金也稱信托型投資基金，是指基金發(fā)起人依據(jù)其與

21、基金管理人、基金托管人訂立的基金契約，發(fā)行基金單位而組建的投資基金。 3根據(jù)投資風(fēng)險與收益的不同，投資基金可分為成長型投資基金、收入型投資基金和平衡型投資基金。成長型投資基金是指把追求資本的長期成長作為其投資目的的投資基金；收入型基金是指以能為投資者帶來高水平的當(dāng)期收人為目的的投資基金；平衡型投資基金是指以支付當(dāng)期收入和追求資本的長期成長為目的的投資基金。 4根據(jù)投資對象的不同，投資基金可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、期貨基金、期權(quán)基金，指數(shù)基金和認(rèn)股權(quán)證基金等。股票基金是指以股票為投資對象的投資基金；債券基金是指以債券為投資對象的投資基金；貨幣市場基金是指以國庫券、大額銀行可轉(zhuǎn)讓存單

22、、商業(yè)票據(jù)、公司債券等貨幣市場短期有價證券為投資對象的投資基金：期貨基金是指以各類期貨品種為主要投資對象的投資基金；期權(quán)基金是指以能分配股利的股票期權(quán)為投資對象的投資基金：指數(shù)基金是指以某種證券市場的價格指數(shù)為投資對象的投資基金；認(rèn)股權(quán)證基金是指以認(rèn)股權(quán)證為投資對象的投資基金。 5根據(jù)投資貨幣種類，投資基金可分為美元基金、日元基金和歐元基金等。美元基金是指投資于美元市場的投資基金；日元基金是指投資于日元市場的投資基金；歐元基金是指投資于歐元市場的投資基金。 根據(jù)資本來源和運用地域的不同，投資基金可分為國際基金、海外基金、國內(nèi)基金，國家基金和區(qū)域基金等。國際基金是指資本來源于國內(nèi)，并投資于國外市

23、場的投資基金；海外基金也稱離岸基金。是指資本來源于國外，并投資于國外市場的投資基金；國內(nèi)基金是指資本來源于國內(nèi)，并投資于國內(nèi)市場的投資基金；國家基金是指資本來源于國外，并投資于某一特定國家的投資基金；區(qū)域基金是指投資于某個特定地區(qū)的投資基金?；鸬耐顿Y策略 平均成本投資策略 固定比重投資策略 分級定量投資策略 平均成本投資策略 1.平均成本投資策略是指在均衡的時間間隔內(nèi)按固定的金額分次投資于同一種證券，然后計算每次的平均成本，在證券市價高于平均成本時，將分次買進(jìn)的證券一次性全部拋出以獲取盈利。 2.如何操作例題 某基金計劃在A證券上投資3000萬元，分六次投資，每次投資500萬元。 3.平均成本投資策略的實質(zhì)：分次投資，能避免一次性在高價位上套牢的價格波動。 4.適用于投資組合的重組。 5.弊端：不適用于對投資組合的調(diào)整；價格持續(xù)上漲時，喪失再投資于該證券的機(jī)會。固定比重投資策略 1.固定比重投資策略是指將資金按比例分配投資于各類證券，使持有的各類