對沖基金的優(yōu)缺點

1、頁眉內容對沖基金的優(yōu)缺點在2007年的金融行業(yè)大事記上，“對沖基金”這個詞匯出現的頻率非常高，而 且往往起到了關鍵作用。在令人精疲力竭的荷蘭銀行(ABNAMR誠購大戰(zhàn)中，對沖基金TCI和Atticus在關鍵時刻阻止了巴克萊銀行(Barclays)的收購企圖，使 荷蘭銀行落入了蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank of Scotland) 的手中；在今年7 月至U 8月，貝爾斯登(Bear Stearns)、高盛(Goldman Sachs)和巴黎銀行(BNP Paribas)的幾個對沖基金嚴重虧損，成為了次級按揭貸款崩盤的導火線；在次級 貸款危機愈演愈烈的情況下，對沖基金的表現呈現出兩極分化，

2、有的因為賭博成 功而大賺一筆，有的則因為虧損過重而黯然退場。作為一個整體，對沖基金行業(yè)在2007年的表現還算及格，在扣除管理費和利潤分成之后，總體盈利12%fc右(截止2007年10月31日，數據由Barclay Hedge提供)，高于大部分發(fā)達國 家股市和債市的回報率。提到“對沖基金”，中國人會立即回憶起喬治-索羅斯，這個投機天才領導 的量子基金(Quantum Fund)曾經成功進行對英鎊和泰銖的投機，引發(fā)了 1997年 的東南亞金融危機，并且差一點使香港金融市場崩潰。不僅僅是中國人這么想， 在許多國家的民眾心目中，對沖基金經理是一群潛伏在黑暗中的野心家、 陰謀家， 是對政治經濟局勢進行超

3、級豪賭的吸血鬼。但是，以上觀點只適合于以索羅斯為首的一小撮“全球宏觀對沖基金" (Global Macro Hedge Fund),這些基金緊緊 盯著各國宏觀經濟局勢，企圖在全球財富創(chuàng)造與流動的大環(huán)境中進行激動人心的 宏觀投機；大部分對沖基金卻并非如此。 在對沖基金經理這個群體中，有人像巴 菲特或彼得-林奇那樣堅持基本面分析，做堅定的價值投資者；有人像索羅斯那 樣對政治脈搏和經濟周期非常敏感，視投機為生命；還有人像數學家或物理學家 那樣醉心于數學公式和計算機模型，試圖通過科學手段找到穩(wěn)定的盈利模式。近 年來，又出現了類似于私人股權公司(Private Equity Firm)的對沖基

4、金，它們不僅滿足于買賣股票和債券，還試圖主動影響上市公司的決策與治理， 甚至在必 要的時候取得公司的控制權。唯一的共同點是，這些對沖基金都試圖取得穩(wěn)定的 超額收益：它們希望在市場上升的時候能夠賺錢， 市場下跌的時候也能夠照樣賺 錢，同時盡可能降低自身承擔的風險。對沖基金是一種非常昂貴的游戲，只適合機構投資者和大富翁玩。在美國， 個人投資者想要投資于對沖基金，必須至少具備100萬美元的金融資產(不包括 土地、房屋等實物資產)以及 20萬美元以上的可支配年收入。事實上，為了做 到分散投資，一個人至少要擁有上千萬美元的金融資產才可能真正有效地投資于 對沖基金，這就把99%勺美國人排除在了投資群體之外

5、。只要投資者總數控制在 100人以下，對沖基金可以不在美國證交會注冊，不進行信息披露，在經營管理 方面擁有更大的自由；作為限制條件，對沖基金不能進行廣告宣傳，其中許多甚 至連網站都沒有，完全依靠個人關系和經紀人的介紹來招攬投資者。投資者為此 付出的代價是高昂的：每年2%勺管理費和20%勺利潤提成，比傳統(tǒng)的共同基金高 的多。如果一個對沖基金經理足夠天才，他可以在兩三年內成為世界上最富有的 人之一。例如著名數學家、文藝復興科技 (Renaissance Technologies)對沖基金 的經理人吉姆-西蒙斯(Jim Simons),在2006年獲得了高達14.6億美元的管理 費和利潤分成，幾乎相

6、當于華爾街各大投資銀行 CEO勺薪酬之和。資歷更老的對沖基金經理，例如索羅斯、羅杰斯(Rogers) 和蘭伯特 (Lambert) 之流，早就是福布斯全球富豪排行榜的常客了。 在華爾街取得一定成就的交易員和分析師， 往往會選擇開設自己的對沖基金， 雖然失敗的幾率很高， 一旦成功卻可以帶來數不清的利益與榮譽。由于對沖基金只向富人開放，往往被媒體譴責為“讓富人更富的工具”。1997 年的東南亞金融危機和隨后的拉美債務危機都有對沖基金的影子，今年的次級貸款危機也使某些對沖基金飛黃騰達， 但這些成就都與中小投資者無關； 恰恰相反， 對沖基金的成功往往伴隨著大部分投資者的失敗， 正所謂“一將功成萬骨枯”

7、。 不過， 近年來已經有不少慈善捐贈基金、 養(yǎng)老基金和保險資金等涌入對沖基金， 使平民百姓能夠間接享受到它們的回報。 此外， 中小投資者還可以買進“對沖基金的基金” (Funds of Hedge Funds) ，這種基金投資于其他對沖基金，一般不設立最低投資限額， 對投資者的凈資產也沒有限制， 而且可以起到分散風險的作用。 即便如此， 在對沖基金領導的全球財富再分配中， 富人獲得的份額總是最大的， 因為他們有平民百姓無法比擬的信息優(yōu)勢和人脈優(yōu)勢， 可以更容易地找到優(yōu)秀的對沖基金經理，使自己的財富規(guī)模變得更大。 2005年以來，美國和英國的貧富差距都接近了幾十年來的最高點， 其中對沖基金、 私

8、人股權基金和其他貴賓理財工具的貢獻很大，金融家們不停地幫助世界上最富裕的1%設計理財方案，99%的中小投資者卻被邊緣化了。平心而論， 對沖基金具備某些特殊風險， 可能的確不太適合中小投資者。 大部分對沖基金都持有空頭倉位，持有金融衍生工具，并且采用很高的財務杠桿，以求盡可能提高風險收益比例。 某些對沖基金還投資于流動性很差的證券 (次級按揭貸款就是一個例子)，甚至像私人股權公司那樣投資于非上市公司的股票，還有對沖基金專門投資破產公司的證券， 這種風險不是一般人能夠理解的。 問題在于，對沖基金經理經常利用監(jiān)管方面的漏洞，進行內幕交易、惡性投機，承擔過于巨大的風險， 這種行為實際上使金融市場變得更

9、不穩(wěn)定。 一旦危機降臨， 那些賭博失敗的對沖基金要么瘋狂拋售， 要么禁止投資者贖回， 有的甚至偽造業(yè)績，讓投資者以為事情還沒有變糟。 這些行為都嚴重違法了法律和職業(yè)道德， 不僅損害了對沖基金投資者的利益，也損害了整個市場的利益。今年的次級貸款危機， 同時展示了對沖基金的優(yōu)點和缺點： 優(yōu)秀的對沖基金經理可以利用市場危機獲利，但糟糕的對沖基金經理卻使得市場危機更加嚴重。危機的起點是貝爾斯登旗下的兩個自稱投資于“高級抵押證券” (High GradeMortgage) 的對沖基金遭受沉重打擊，由于財務杠桿比例過高，投資者的錢幾乎一分都沒剩下， 其中包括巴克萊銀行等機構投資者的錢。 貝爾斯登在歷史上一

10、直是最出色的抵押證券交易公司， 既然它的基金都出了問題， 那么誰還能獨善其身呢？在恐懼之下， 投資者紛紛拋售抵押證券， 與房地產抵押貸款有關的股票也紛紛大跌。 結果， 第二個打擊出現了高盛旗下的一個自稱“市場中性”的股票對沖基金在短短一個月內虧損26%，進一步打擊了投資者的信心。當巴黎銀行旗下的抵押證券對沖基金遇到問題時， 這家銀行宣布禁止投資者贖回投資， 其他對沖基金管理機構爭相仿效。很多遇到麻煩的對沖基金還拒絕披露具體的損失數字，借口“市場流動性不足，無法公允定價”，以避免投資者的指責。以上不負責任的行為加劇了市場恐慌情緒， 投資者們幾乎歇斯底里地拋售所有與次級貸款有關的證券，余波直到現在

11、還未平息。當然，那些事先賭博次級貸款將要崩盤的 對沖基金賺的盆滿缽滿，但總體來說這是一場負和游戲，絕大部分人都是輸家。華爾街各大投資銀行在次級貸款風暴中受到的打擊頗深，原因之一就是對沖基金游戲玩過了火。幾乎所有頂級投資銀行都有強大的對沖基金管理部門，摩根大通、高盛和巴克萊旗下的對沖基金規(guī)模可以列入世界前十；而且投資銀行還大 量利用自有資本進行自營交易，這種交易的性質與對沖基金非常類似， 采用的策 略幾乎一模一樣。對沖基金經理們根據他們對利率、 貨幣供應量和經濟形勢的判 斷，對房地產抵押證券進行投機，而高盛、美林和摩根士丹利等投資銀行的交易 員們也在這么做。有些投資銀行還投資于自己經營的對沖基金

12、， 例如花旗就是自 己旗下幾個對沖基金的最大投資者。投資銀行不滿足于扮演傳統(tǒng)的中間商角色， 大膽投入對市場波動的賭博，固然能夠在平時大幅度提高收入，卻會在危機爆發(fā) 時雪上加霜。根據今年華爾街各大巨頭的財務報告， 除了高盛因為賭博次級貸款 即將下跌而逃過一劫，其他巨頭都蒙受了幾十億到上百億美元的巨額損失， 這些 損失基本上都來自自營交易和旗下的對沖基金。 受損最嚴重的美林和花旗的 CEO 還因此丟掉了職位。對沖基金游戲導致如此嚴重的下場，恐怕是這些投行高管們 完全沒有想到的。為什么很多歷史業(yè)績良好的對沖基金會在次級貸款危機中傾覆呢？如果你 觀察貝爾斯登、高盛和花旗的幾個出了問題的對沖基金， 你會

13、發(fā)現過去幾年它們 的盈利都比較穩(wěn)定，看不出有虧損的趨勢；然而一旦虧損，后果就無法挽回。原 因很簡單：在債券領域，尤其是房地產抵押證券這種復雜的結構化債券領域，對沖基金和投資銀行高度依賴計算機模型， 交易過程變成了一場數學游戲，由一大 堆數學家、統(tǒng)計學家和金融工程學家制訂游戲規(guī)則。計算機模型無法預測未來， 只能根據歷史數據和模型制訂者的假設得出結論。如果假設出現錯誤，或者未來的市場環(huán)境出現顯著變化，計算機模型就變成了廢物，原先被認為價值連城的資 產就將一錢不值。直到次級貸款危機蔓延開來，許多對沖基金仍然宣稱自己采用 的是“風險很低的策略”，幾乎不可能出現大幅度貶值的情況。其實類似情況在 1998

14、年的俄羅斯債務危機中就曾經出現，當時著名的對沖基金長期資本管理公 司(LTCM)雇傭了兩個諾貝爾經濟學獎得主和一大堆才華橫溢的程序設計師，為其設計非常精巧的套利模型,試圖捕捉政府債券交易中的微小獲利機會； 但是誰也 沒有料到俄羅斯政府債券會突然違約，結果這群偉大的科學家最終虧的血本無 歸。在今年夏天遭遇同樣的災難之后， 華爾街痛定思痛，開始反省過去過于迷信 數學推理和計算機模型的風格，“人腦取代電腦”成為了對沖基金改革的主題之 一。至于這一改革能否持續(xù)下去，還很難預料。依賴電腦的對沖基金大虧了一筆，依賴人腦的對沖基金卻在2007年大出風頭，尤其是那些依靠戰(zhàn)略決策和人際關系取勝的所謂“行動主義”

15、基金。 傳統(tǒng)的 基金經理只對企業(yè)的財務價值感興趣， 對企業(yè)管理層面的問題并不關心； 行動主 義基金經理卻喜歡主動影響企業(yè)的重大決策， 通過資本運作、戰(zhàn)略重組和管理層 更替來提高企業(yè)的價值，從而獲得利潤。傳統(tǒng)的基金只是在市場中發(fā)掘潛在的財 富，行動主義基金卻在主動地創(chuàng)造財富， 所以它們的定位更像企業(yè)家，而不像投 資家。在荷蘭銀行收購戰(zhàn)中，它們的威力得到了集中體現。荷蘭銀行是一家擁有1.5萬億美元總資產和7萬員工的超級全能銀行，其分 支機構遍及世界各大洲，在投資銀行、商業(yè)銀行和私人銀行業(yè)務上都頗具實力。 但是，由于各項業(yè)務整合情況很差，營業(yè)收入和利潤增長都很緩慢，最近幾年的 股票回報率落后于歐洲同

16、行。今年2月，位于倫敦的行動主義對沖基金 TCI向董 事會和股東寫信，要求在股東大會上討論將荷蘭銀行拆分并出售，引起了分析師 和媒體的一致叫好。為了自救，荷蘭銀行董事會急忙請來了英國第三大銀行巴克 萊擔任“白衣騎士”，兩家銀行迅速展開了合并談判，并于4月中旬敲定了細節(jié)， 荷蘭銀行股價因此上漲超過30%但是，又t沖基金TCI對這一結局仍不滿意，聯(lián) 合其他股東與蘇格蘭皇家銀行、西班牙國家銀行 （Banco Santander）和比利時富 通銀行（Fortis）接觸，終于促使這三家銀行提出了比巴克萊銀行開價更高的收購 方案。與此同時，位于紐約的對沖基金 Atticus也對巴克萊銀行施加了壓力， 使

17、巴克萊管理層難以將收購進行到底。在兩家對沖基金和其他行動主義投資者的默 契配合下，巴克萊的收購方案以失敗告終，荷蘭銀行于今年10月落入蘇格蘭皇家銀行之手，股價至此累計上升 50%這樁驚天大收購給TCI帶來的回報是豐厚 的：它手中握有3%勺荷蘭銀行股票，至少產生了 15億歐元的利潤。受到TCI的成功事跡鼓舞，對沖基金紛紛向歐洲其他大公司發(fā)起挑戰(zhàn)。著名的行動主義基金Knight Vinke對匯豐銀行（HSBC）t事會發(fā)出了制訂重組計劃的 要求，董事會在多次抗拒之后，不得不與該基金舉行圓桌會談； 世界最大的無線 通信運營商沃達豐（Vodafone）也受到對沖基金的壓力，開始考慮改變公司戰(zhàn)略與 資本結

18、構。在美國，類似現象早已屢見不鮮，著名的行動主義對沖基金ESL于幾 年前收購了美國第二大連鎖超市凱馬特（Kmart）,接著又收購了歷史悠久的西爾 斯百貨公司（Sears）,通過出售資產和改良業(yè)務，使股價一飛沖天，基金經理蘭 伯特由此贏得了 “巴菲特第二”的美譽。在人們心目中，收購公司多數股份并改變企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，似乎是私人股權公司的事情，現在卻變成了對沖基金的新舞臺。 有的媒體把行動主義基金經理稱為“新資本主義”的代言人，無論是荷蘭銀行這樣的龐然大物，還是西爾斯這樣的傳統(tǒng)企業(yè)，都無法擺脫對沖基金資本家的魔掌。對沖基金越來越多的卷入企業(yè)戰(zhàn)略和并購決策， 對財富創(chuàng)造與流動是否起到 了積極作用？基金經

19、理們當然認為自己是財富的創(chuàng)造者，因為拆分和收購可以提高荷蘭銀行、凱馬特這樣的績差企業(yè)的效率，發(fā)掘潛在的價值，最終擴大整個社 會的財富。但是，不少企業(yè)高管和媒體認為，對沖基金是急功近利的投資者，它 們希望的是短期利益最大化，沒有耐心提高企業(yè)的長期競爭力。例如荷蘭銀行的 業(yè)務整合本來已經取得了較大進展， 假以時日很可能走出泥潭，但TCI等對沖基 金沒有給它這個機會。某些基金經理頻繁地對企業(yè)管理層指手畫腳，可能擾亂企 業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，對長期業(yè)績造成不利影響。更重要的是，當對沖基金經理們?yōu)橐?次次成功的交易干杯時，企業(yè)員工、消費者和監(jiān)管部門卻在為他們的成功買單。 荷蘭銀行被收購之后，至少需要裁減2萬到3

20、萬個職位，客戶服務可能會受到影 響，各國監(jiān)管部門也必須投入大量人力物力以監(jiān)督并購流程；ESL在收購凱馬特和西爾斯的過程中，也大量裁減了員工，并關閉了許多歷史悠久的業(yè)務部門。 從 某種程度上講，行動主義對沖基金把大量財富從員工和客戶手中，轉移到了股東手中，這符合資本家追求利潤最大化的原則，卻可能無助于整個社會財富的增加。從宏觀經濟的層面上看，對沖基金通過對商品 期貨和外匯的投機,對全球范 圍的國家財富流動起到了難以估量的影響力。全世界專門從事商品投機的對沖基金規(guī)模高達1830 億美元， 考慮到期貨交易的杠桿效應， 它們的實際能量超過1.8萬億美元。再加上可以投資商品期貨的“多策略對沖基金” (M

21、ulti StrategyHedge Fund) ，投機者對重要商品價格的影響力甚至超過了生產者和消費者。在著名基金經理羅杰斯發(fā)出“商品市場有十年大牛市”的預言之后， 更多的基金經理義無反顧地投入了熱門商品投機的浪潮。 2007年，多種重要商品的價格達到或接近了歷史最高點： 石油突破每桶 100 美元， 黃金突破每盎司 800 美元， 銅價一度超過每噸 10000 美元，燃料油、天然氣、鋁、鉛和其他工業(yè)金屬的價格也出現劇烈波動。雖然商品價格上升受到了美元貶值和發(fā)展中國家經濟過熱的影響，投機者的熱情也是至關重要的因素。 以石油為例， 北海布倫特原油的價格從2006年初的每桶 60 美元漲到 20

22、06 年夏天的 80 美元， 在 2007 年初暴跌至約 55 美元，此后緩慢回升到 70 美元，今年9 月以來則暴漲到近100 美元，如此劇烈的波動不可能完全由現貨市場的供求關系來解釋。根據紐約能源對沖基金中心(EnergyHedgeFund Center) 的統(tǒng)計，約有200家對沖基金對原油、燃料油和其他形式的能源產品進行大規(guī)模投機，對沖基金等投機者占據整個北美能源期貨市場的28%，交易量則在過去五年內增長近200%。美國最大的石油精煉商之一特索羅公司 (Tesoro Corp.) 的首席經濟學家認為， 原油價格本來應該是每桶 60美元，但對沖基金等投機者卻利用政治經濟的不穩(wěn)定性，把它推到

23、了 90 美元。在次級債危機爆發(fā)時， 許多對沖基金不得不拋售原油以補充現金， 現在它們紛紛返回市場繼續(xù)進行投機，這使得原油價格的波動性更加劇烈。長期暴漲的商品價格， 是俄羅斯、 澳大利亞、 中東各國等自然資源出口大國的福音， 卻使中國、 日本等自然資源進口大國付出了沉重代價， 美國經濟也受到了一定的影響。商品價格上漲還帶動了自然資源類企業(yè)的股價上漲，石油公司、鋼鐵公司、 礦產開發(fā)公司成為了投資者的新寵兒， 必和必拓、 米塔爾乃至中國石油都是資本市場的受益者。此外，太陽能、風力能源、核能和清潔煤等“替代能源產業(yè)”也隨之發(fā)展起來， 僅僅中國大陸的太陽能企業(yè)就有十多家在美國上市成功。 作為投資者， 對沖基金經理的職責只是為客戶謀取最大利益， 但他們的交易行為卻給全球財富流動帶來了深遠影響。 俄羅斯和東歐各國經濟的復蘇， 中東各國經濟的強勁增長， 非洲投資熱潮的興起， 乃至近年來自然資源類企業(yè)的兼并重組風潮， 都是商品價格暴漲引起的連鎖反應； 當對沖基金經理們對能源、 貴