債權(quán)融資下的控制權(quán)安排概要

1、債權(quán)融資下的控制權(quán)安排清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所 王勇摘要：本文在控制權(quán)會(huì)給企業(yè)家?guī)淼乃饺耸找娴那闆r下，討論了債權(quán)融資對(duì)控制權(quán) 在企業(yè)家和投資者之間安排的影響。 在控制權(quán)具有私人收益的情況下， 控制權(quán)對(duì)于企業(yè)家具 有激勵(lì)作用；另一方面，由于存在道德風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人運(yùn)用控制權(quán)可以用來保障自己的回報(bào)。 由此形成了控制權(quán)安排的承兌效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)。 市場外部條件的對(duì)兩種效應(yīng)的影響， 構(gòu)成了 債權(quán)融資對(duì)控制權(quán)安排的影響。關(guān)鍵詞：債權(quán)融資 控制權(quán)安排，道德風(fēng)險(xiǎn)Abstract: In this article, we discuses the problem that the Debt financing way

2、 how effect the arrangement of control rights among investors and Entrepreneur with the control right benefits. Obtaining more control rights, the entrepneur is more incentived to hard wok. But for debtors, with obtaining more control rights, their investmen benefits are more pledgeable。 That is the

3、 incentive effect and the commitment effect of the arrangement of control rights.Key words: Debt financing; the arrangement of contral rights; Moral hazard;一、簡介本文討論債權(quán)融資對(duì)于控制權(quán)在投資者和企業(yè)家之間的分配有何影響?，F(xiàn)有的資本結(jié) 構(gòu)的控制權(quán)安排模型主要基于不完全契約理論來展開其論述。 這是因?yàn)椋?人們認(rèn)為只有在不 完全契約的框架下， 才有控制權(quán)的問題。 實(shí)際上， 在不完全契約下的控制權(quán)是一種剩余控制 權(quán)，即如果現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了契約中沒

4、有規(guī)定的情況，此時(shí)誰說了算。但是，在一般含義上，控 制權(quán)應(yīng)該理解為西蒙（ Simon， 1951）的定義：即一方具有改變另一方行動(dòng)的權(quán)利。本文將 追隨 Maskin&Tirole（1999a,1999b） 以及 Tirole（1999） 的觀點(diǎn)，認(rèn)為在完全契約下也有控制權(quán)問 題。因?yàn)橥耆跫s只不過意味著在給定雙方對(duì)于未來偏好和未來行動(dòng)只有有限知識(shí)的情況下 雙方簽訂一個(gè)最優(yōu)的合同。 因此， 完全契約并不意味著在初始合同中規(guī)定未來所有的行動(dòng)進(jìn) 程。根據(jù) Aghion&Bolton （1992），Hart（1995），Hart&Moore （ 1998），控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者可

5、以通過增加預(yù)期回報(bào)（the pledgeable in come）便利融資。換句話說，控制權(quán)可以成為現(xiàn)金流量權(quán)的替代。本文將把這一結(jié)論視為既定假設(shè)，認(rèn)為在信息不完全的環(huán)境中，外部投資者需要掌握對(duì)企業(yè)行為的部分控制權(quán)來保證其回報(bào)的安全性。我們把這種情況稱為控制權(quán)安排的承兌作用 (commitment effect )。由于債務(wù)和股本對(duì)于現(xiàn)金流量有著不同的請(qǐng)求權(quán)(Claims)，因此，股東和債主對(duì)于控制權(quán)有著各自不同的要求。這就意味著，不同的融資 結(jié)構(gòu)將要求不同的控制權(quán)安排。另一方面，在一個(gè)層級(jí)組織中，企業(yè)家不僅追求貨幣形態(tài)的收益還追求非貨幣形態(tài)的 控制權(quán)收益。這樣，控制權(quán)就可以成為激勵(lì)企業(yè)家努力

6、工作的一個(gè)工具。從而，控制權(quán)可以 成為激勵(lì)企業(yè)家努力工作的現(xiàn)金流的替代。因此我們把旨在激勵(lì)企業(yè)家進(jìn)行的控制權(quán)安排稱為控制權(quán)安排的 效率作用(efficiency effect)?？刂茩?quán)安排的承諾作用和控制權(quán)安排的效率作用并非沒有沖突：由于權(quán)力的排他性，在控制權(quán)資源有限的情況下， 實(shí)現(xiàn)控制權(quán)安排的承諾作用必然會(huì)降低其效率作用。比如，公司章程中規(guī)定股東或董事會(huì)有很大的權(quán)力時(shí)，企業(yè)家(企業(yè)家層)的權(quán)利就會(huì)很小， 典型情況如風(fēng)險(xiǎn)資本控制下的企業(yè)。既然控制權(quán)安排的兩種作用是相互沖突的，因此尋求一個(gè)在發(fā)揮效率作用的同時(shí)可以使得投資者收益最大的控制權(quán)安排就應(yīng)是我們一個(gè)合意的目標(biāo)。由于每一種融資工具都是附帶控

7、制權(quán)要求的，這意味著我們可以通過證券設(shè)計(jì)來追求上述合意的目標(biāo)。所以，本文將通過對(duì)不同融資方式的比較，來考察不同證券設(shè)計(jì)下的控制權(quán)安排。本文的安排如下，第二節(jié)是對(duì)融資行為的建模；第三節(jié)則是對(duì)融資的行為的一個(gè)分析。 第四節(jié)為相關(guān)結(jié)論。二、建?？紤]企業(yè)家的投資活動(dòng)。項(xiàng)目需要投資I，但企業(yè)家沒有任何資金，因此需要外部融資I。企業(yè)家的項(xiàng)目只進(jìn)行一期，要么成功，要么失敗。如果項(xiàng)目成功，帶來的利潤-可以足夠償付投資者要求的回報(bào) 二L -丨，即丄遜。，且二 二L ；若項(xiàng)目失敗，則利潤等于 0, 企業(yè)的剩余資產(chǎn)價(jià)值也為0之所以假定項(xiàng)目失敗時(shí)剩余資產(chǎn)價(jià)值為0,主要是基于計(jì)算簡便的考慮。 實(shí)際上，引入一個(gè)價(jià)值為正的

8、剩余資產(chǎn)將不改變的本文的主要結(jié)論，相關(guān)討論見本章小結(jié)。假定企業(yè)家受有限責(zé)任保護(hù)。因此，若項(xiàng)目失敗，企業(yè)家的貨幣收入為零。同時(shí)，由于剩余資產(chǎn)的價(jià)值為 0,這使得投資失敗時(shí)，投資者的收入也為0。假設(shè)投資者和企業(yè)家都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。我們假定成功條件下投資者得到的報(bào)酬二L為外生給定的。換句話說，如果是債權(quán)融資,債權(quán)人在成功條件下得到的報(bào)酬D是外生的；如果是股權(quán)融資，則股東得到的股權(quán)比例1為外生給定的。這一假定背后的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是存在一個(gè)高度競爭的資本市場，競爭使得單位投資的回報(bào)率趨同。 另外，就本章要討論的證券設(shè)計(jì)問題來看， 我們主要是考慮向投資 者分配利潤的方式將會(huì)對(duì)投資者以及企業(yè)家的行為帶來什么樣的影響

9、，所以，我們可以不考慮分配數(shù)量多少的問題。假定企業(yè)的利潤水平 -難以被第三方所驗(yàn)證，盡管外部投資者可以推測。這說明企業(yè)家具有事后的私人信息。因此，在投資者和企業(yè)家之間就會(huì)存在道德風(fēng)險(xiǎn)問題：企業(yè)家可以向外部投資者謊報(bào)利潤水平。在項(xiàng)目只有一期的情況下，投資者為解決這一道德風(fēng)險(xiǎn)問題， 最好的辦法就是掌握包括審計(jì)等在內(nèi)的控制權(quán)。這實(shí)際上也是現(xiàn)實(shí)融資活動(dòng)的主要特點(diǎn)。我們假設(shè)如果投資者通過掌握控制權(quán)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)力有:（相應(yīng)的，企業(yè)家這時(shí)對(duì)企業(yè)項(xiàng)目經(jīng)營的控制權(quán)力為1 -：-），就可以把自己成功條件下得到回報(bào)二L中的部分變成可以驗(yàn)證的權(quán)益，即投資者的可承兌的收入。但投資者對(duì)于控制權(quán)的使用也是有成本的。對(duì)此，

10、我們假定投資者使用控制權(quán)的成本函數(shù)為C22。對(duì)于企業(yè)家來說，掌握一定的控制權(quán)就會(huì)給他帶來一定的私人收益。顯然，其他條件不變，控制權(quán)越大，所帶來的私人收益就越大。因此，我們有下述的私人收益函數(shù)：Re =（1 -：）広上式中，Re表示企業(yè)家掌握一定控制權(quán)后得到的總的私人收益；rE表示單位控制權(quán)私人收益。對(duì)于單位控制權(quán)收益，我們可以假定企業(yè)家越努力工作，其單位控制權(quán)所帶來的私人收益就越低。其背后反應(yīng)的直觀是， 企業(yè)家越是努力工作， 就越會(huì)把手中的控制權(quán)用在提高項(xiàng) 目的利潤水平上面，而不是用來謀取私利。如果我們用e （0,1）表示企業(yè)家的努力程度，單位私人收益可以表示為：rE 二 r （1e）其中r表

11、示企業(yè)家努力程度為 0時(shí)得到的單位私人收益。 為保證企業(yè)家追求項(xiàng)目的成功 是社會(huì)最優(yōu)，我們假定 r ：二。這樣，當(dāng)企業(yè)家擁有的控制權(quán)為 1 - -、努力程度為e時(shí)，企業(yè)家得到總的私人收益為:Re 訂（仁：）（1 -e）進(jìn)一步，假定項(xiàng)目成功的概率 p隨企業(yè)家努力程度 e的提高而提高。為簡單起見，我們 假定p =e。企業(yè)家的努力成本為 de2。根據(jù)以上可以知道，成功條件下，企業(yè)家得到的貨幣報(bào)酬為企業(yè)的利潤減去投資者的可承兌收入，二-：二l ;在失敗條件下的貨幣報(bào)酬為 0。無論成功失敗，只要企業(yè)家掌握一定 的控制權(quán)就會(huì)得到一定的控制權(quán)收益Re。因此，企業(yè)家進(jìn)行項(xiàng)目經(jīng)營活動(dòng)可以得到的預(yù)期報(bào)酬為：2E二

12、 E 二 e（二-:二L）r（V ：）（仁 e） - Ge對(duì)于投資者來說，在成功條件下，他得到的是與他掌握的控制權(quán)相適應(yīng)的可承兌收入：:L ；項(xiàng)目失敗，他得到的收入為零。因此，投資者參與融資博弈的預(yù)期報(bào)酬為：_ _ 2E-_l =e.L I實(shí)際上，整個(gè)融資博弈可以看成是一個(gè)兩階段的博弈：投資者首先選擇控制權(quán)的分配，然后企業(yè)家選擇努力水平，最終是利潤的實(shí)現(xiàn)。具體過程可以用下圖來表示：融資方式：投資者回報(bào)（外生）以及控制權(quán)安排:-O企業(yè)家選擇努利潤水平：力水平e成功（概率為e）:二；失敗（概率為1 - e）：投資者按照所掌 握的控制權(quán)進(jìn)行 審計(jì)利潤分配：投資者；曰E企業(yè)家；EL圖1控制權(quán)分配下的融

13、資博弈三、最優(yōu)控制權(quán)安排和努力水平根據(jù)前文的假定，我們知道，在使用債權(quán)融資時(shí)，投資者在成功條件下得到的報(bào)酬為D o因此，債權(quán)人在成功條件下的可承兌收入為:D。在債權(quán)融資下，企業(yè)家會(huì)選擇努力水平來最大化下述目標(biāo)函數(shù): 2max e（1- ： D） r（1 - ： ）（1 e） &e求目標(biāo)函數(shù)關(guān)于e的一階導(dǎo)數(shù)，有：.:V _二二 Dr （1二）2c1e = 0:e所以，該最大化問題的一階條件為注意，因?yàn)閏 0，所以二階條件也得到滿足。：:.:-：D -r（1= 2C|e上式的右邊是企業(yè)家努力的邊際成本，左邊則是企業(yè)家努力的邊際收益。注意，該邊際收益是由兩部分組成：二-: D和-r（1 -）

14、o - _ : D表示在投資者的控制權(quán)為:-的條件 下，企業(yè)家努力的 邊際貨幣回報(bào)；-r（1_）則表示在控制權(quán)為條件下，企業(yè)家努力的 邊 際私人收益損失°因此，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)家努力的邊際收益實(shí)際上等于邊際貨幣回報(bào)和邊 際私人收益損失之和。投資者提高1單位控制權(quán)所帶來的可承兌收入的增加量為D，相應(yīng)的，企業(yè)家努力的邊際貨幣回報(bào)會(huì)減少 D ；同時(shí)，企業(yè)家努力的邊際私人收益卻會(huì)增加r （準(zhǔn)確地說，應(yīng)是企業(yè)家努力的邊際私人收益損失會(huì)減少r） °由于控制權(quán)的提高將增加投資者的可承兌收入，所以，我們把 D稱為債權(quán)融資下控制權(quán)安排的 承兌效應(yīng)°相應(yīng)的，因?yàn)榭刂茩?quán)的提高會(huì)增 加企

15、業(yè)家努力的邊際收益，會(huì)激勵(lì)企業(yè)家努力工作， 所以我們可以把r看成是債權(quán)融資下控制權(quán)安排的效率效應(yīng)°進(jìn)一步，我們可以得到最優(yōu)的努力水平函數(shù)：二 r D -re =2c12c1觀察企業(yè)家的上述努力函數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較有趣的現(xiàn)象： 企業(yè)家的最優(yōu)努力水平和投資者的控制權(quán)力之間的關(guān)系需要依賴債權(quán)回報(bào)D和私人收益系數(shù) r之間的關(guān)系。如果D r，則企業(yè)家的努力水平隨著投資者控制權(quán)提高而下降；如果 D r，則企業(yè)家的努力 水平隨著投資者控制權(quán)提高而提高。為什么會(huì)出現(xiàn)這一情況呢？實(shí)際上，如我們前面的分析，在債權(quán)融資下，債權(quán)的回報(bào)實(shí)際上代表了控制權(quán)安排的承兌效應(yīng)；而企業(yè)家的私人收益系數(shù)則代表了控制權(quán)安

16、排的效率效 應(yīng)。當(dāng)D - r時(shí)，也就是說，當(dāng)承諾效應(yīng)大于效率效應(yīng)時(shí)，就意味著投資者提高控制權(quán)會(huì)使得企業(yè)家努力所帶來的邊際貨幣收入會(huì)小于邊際私人收益的增加，因此，這時(shí)企業(yè)家就不會(huì)努力工作，而是去尋求私人收益。相反，如果承諾效應(yīng)小于效率效應(yīng)，即D - r，則這時(shí)投資者增加控制權(quán)會(huì)使得企業(yè)家努力的邊際貨幣收益大于邊際私人收益的增加，因此，企業(yè)家就會(huì)克服私人收益的誘惑，增加努力水平。這表明，投資者對(duì)于企業(yè)家努力水平的影響要取決于控制權(quán)承兌作用和效率作用的大小。給定企業(yè)家的這一努力函數(shù)，我們來看投資者對(duì)于控制權(quán)分配的要求。在債權(quán)融資條件下，投資者需要掌握控制權(quán)來最大化下述目標(biāo)函數(shù)：2max e： D-c

17、2：- -I:_ r D - r首先把e代入上述目標(biāo)函數(shù)，有：2C|2C|2g2g求關(guān)于:-的一階條件，有:2.:VD（二-r） D-Dr o2G2® =0ci由此可以得到:D（二-r）22D -2Dr 4c1c2相應(yīng)的，此時(shí)企業(yè)家的最優(yōu)努力水平為:*. .-r D _ r D（. .-r）2c12c1 2D -2Dr 4c1c2e （ r） | D2 Dr 4c|c224c1 D -Dr 2c1c2因?yàn)椋?O,l),e (0,1)，所以，我們要求各參數(shù)使得下面兩個(gè)不等式成立:0 ： D（二r） ：2D2 2Dr 4GQ0 ：（二一 r） | D2 - Dr 4屜4c D2 _ Dr

18、 2ciQ。4、比較靜態(tài)分析為了取得對(duì)最優(yōu)控制權(quán)安排和最優(yōu)努力水平性質(zhì)的認(rèn)識(shí)，我們對(duì)上面得到的最優(yōu)控制權(quán)安排和最優(yōu)努力水平進(jìn)行比較靜態(tài)分析。我們首先來考察項(xiàng)目成功條件下的利潤水平-的變化對(duì)于最優(yōu)控制權(quán)安排和最優(yōu)努力水平的影響。為此，我們計(jì)算：cU22D -2Dr 4c1c2* 2.eD - Dr 4gc22 0:二 D - Dr 2qc2對(duì)此，我們有下述結(jié)論：定理1：企業(yè)家的最優(yōu)努力水平和投資者的最優(yōu)控制都會(huì)隨著成功條件下的利潤水平提 高而增加。這一結(jié)論表明，成功條件下的利潤水平提高時(shí)，債權(quán)人會(huì)要求得到更多的控制權(quán)，而企業(yè)家也會(huì)更加努力工作。我們很容易理解利潤水平較高時(shí)企業(yè)家會(huì)努力工作這一點(diǎn)，

19、因?yàn)檫@時(shí)不努力所帶來的私人收益就會(huì)相對(duì)下降，努力帶來的凈收益會(huì)增加。但為什么這會(huì)使債權(quán)人索要更多的控制權(quán)卻頗有玩味之處，因?yàn)樵凇板X景”看好時(shí)，債權(quán)人似乎不需要太多的控制權(quán)。實(shí)際上，這一結(jié)論背后反應(yīng)的直觀是：投資者提高控制權(quán)雖然會(huì)讓企業(yè)家的貨幣收入減少，但在利潤水平較高的條件下， 企業(yè)家仍然會(huì)提高努力水平，這就會(huì)提高項(xiàng)目成功的概率。從而使得投資者的預(yù)期可承兌收入e D提高。這表明，隨著利潤水平的提高，企業(yè)家也會(huì)容許投資者的可承兌收入提高。下面我們來看一下，如果債權(quán)人的回報(bào)D提高會(huì)對(duì)最優(yōu)的控制權(quán)安排和努力水平有什么樣的影響。為此，進(jìn)行下述計(jì)算：00(.:D(4D -2r)耳r)D-r)2D -2D

20、r 4gc2(2D -2Dr 4c1c2)2(r)(4GC2 -2D2)(D2 - Dr 4gc2)2因此，當(dāng)D2 : 2C.Q時(shí)，有:.:D否則，有：.:D所以，我們有下述結(jié)論：定理2:當(dāng)債務(wù)回報(bào)停留在一個(gè)較低的水平上時(shí)（ D2 C2GC2）,投資者對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)隨著債權(quán)回報(bào)的提高而提高。而當(dāng)債務(wù)回報(bào)維持在一個(gè)較高的水平上時(shí)（D2 2c1c2），投資者對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)隨著債權(quán)回報(bào)的提高而降低。上述結(jié)論告訴我們，隨著債權(quán)回報(bào)的提高，控制權(quán)對(duì)于投資者來說并不是多多益善。如果只考慮可承兌回報(bào) :D的高低，顯然，債權(quán)回報(bào) D越高，增加控制權(quán)對(duì)投資者越有利。 但是，增加控制權(quán)不僅會(huì)使投資者付出更多的

21、控制成本，也使得企業(yè)家努力的邊際貨幣回報(bào)降低，從而降低努力水平。 這使得項(xiàng)目成功的可能性會(huì)降低，從而導(dǎo)致投資者預(yù)期的可承兌收入e D降低。當(dāng)債務(wù)回報(bào)停留在一個(gè)較低的水平上，投資者對(duì)控制權(quán)要求的提高不會(huì)使 企業(yè)家的收入降低太多， 也不會(huì)使自己行使控制權(quán)的成本有很大的提高，因此，這時(shí)隨債務(wù)回報(bào)的提高來提高控制權(quán)是有利可圖的。而當(dāng)債務(wù)回報(bào)很高時(shí)， 提高控制權(quán)就會(huì)使得企業(yè)家的貨幣回報(bào)有很大的降低， 使得企業(yè)家努力水平大大下降，以致項(xiàng)目成功的可能性降低，使得投資者的預(yù)期可承兌收入下降。下面我們看債務(wù)變動(dòng)對(duì)于努力的影響。經(jīng)計(jì)算，有：“一（2八）冒£2小 4«2）2所以，當(dāng)2D r時(shí)，有

22、:*<0 ；:e:D否則，有:*:e:D因此，我們有下述結(jié)論:定理3：在債權(quán)回報(bào)很高時(shí)（2D >r），隨著債權(quán)回報(bào) D提高，企業(yè)家的最優(yōu)努力水平會(huì)下降；而當(dāng)債權(quán)回報(bào)較低時(shí)（ 2D £ r ）,隨著債權(quán)回報(bào) D提高，企業(yè)家最優(yōu)努力 水平會(huì)提高。上述的結(jié)論很直觀： 當(dāng)債權(quán)回報(bào)較高時(shí)， 進(jìn)一步提高債權(quán)回報(bào)， 就會(huì)降低企業(yè)家努力的 邊際貨幣回報(bào)，因此，企業(yè)家將選擇降低努力水平。而當(dāng)債權(quán)回報(bào)較低，甚至不到企業(yè)家私 人收益的一半時(shí)，債權(quán)回報(bào) D的提高會(huì)鼓勵(lì)投資者增加控制權(quán)，這樣就會(huì)降低企業(yè)家的私 人收益，使得企業(yè)家有積極性增加努力水平。下面我們來考察企業(yè)家私人收益系數(shù)r發(fā)生變化對(duì)于控

23、制權(quán)分配和企業(yè)家努力程度的影響。為此，我們計(jì)算：got.:r(-2D)-DDg-r)2 2 22D -2Dr 4屜(2D -2Dr 4沏2D(_ D - 2C1C2)2 2(2D -2Dr 42)所以，當(dāng)二 D 2qc2，有:否則，有:.:r所以，我們有結(jié)論:定理4：當(dāng)企業(yè)的利潤水平很高時(shí)（滿足 口 >D +2gc2）,隨著企業(yè)家私人收益系數(shù)的提高，投資者會(huì)要求得到更多的控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)的利潤水平較低時(shí)（滿足-:D 2qc2）,隨著企業(yè)家私人收益系數(shù)的提高，投資者將減少對(duì)控制權(quán)的要求。上述結(jié)論背后的含義的是，在企業(yè)利潤水平很高時(shí)，如果企業(yè)家抵擋不住逐漸提高的私 人收益誘惑，降低努力水平，就

24、會(huì)使項(xiàng)目失敗的可能性提高，為了避免這一點(diǎn)，投資者可以提高控制權(quán)，使得企業(yè)家的私人收益降低，這樣，企業(yè)家就會(huì)提高努力水平，增加項(xiàng)目成功的可能性。而在企業(yè)利潤水平較低時(shí)，為了沖抵私人收益提高對(duì)企業(yè)家的誘惑，這時(shí)投資者通過減少控制權(quán)的要求來降低自己的可承兌收入，增加企業(yè)家的努力的邊際貨幣收入，使得企業(yè)家來提高努力水平。F面計(jì)算r對(duì)努力的影響。.e*1DU r) D? 一 Dr 4qc2D(二-r)D2 一 Dr 4c1c2= I + 矽 4c,D2+Dr+2屜 D2_Dr+2c,c2(D2 _ Dr + 2c,c2)2D2(D r)2 化裁匸D 2(D r) 肘c；224g(D - Dr 2c,c，

25、)22D(D -r) 2c,c22c,c2 2qc2 D -D二=_ 2 24c, D -Dr 2GQ所以，當(dāng) 2c,c2 D2 - D二 0 ,或二-D ：經(jīng)2，有：D.e.:r<0 ；當(dāng) 2qc2 D2 -D二：:0 ,有:£e < 0 若 re。<r >0若r其中,D3+D (2c1c2'2c1cn/-D2+I-2c1c D3+D (2c,c2l2c1cn/-D2+OTI-2c,c2 )D2D2總結(jié)上述計(jì)算結(jié)果，我們有下述結(jié)論：_20109定理5:在企業(yè)利潤和債權(quán)回報(bào)之間的差距較少時(shí)（ 口-D £）,或者是二者之D間的差距較大（）-D&

26、gt;2c°2），但私人收益系數(shù)處在特定的范圍內(nèi)（r ''1），隨著企業(yè)D家的私人收益的提高，企業(yè)家的努力程度會(huì)下降；當(dāng)企業(yè)利潤和債權(quán)回報(bào)之間的差距較大，且私人收益系數(shù)要么較高，要么很低的情況下（r更°），隨著私人收益的提高，企業(yè)家將會(huì)提高努力水平。上述結(jié)論首先表明，當(dāng)債權(quán)回報(bào)占居了大部分利潤后，隨著企業(yè)家私人利益的提高，企業(yè)家將會(huì)把精力用來獲取私人收益，而不是努力提高項(xiàng)目成功的可能性。其次，即使企業(yè)利潤和債權(quán)回報(bào)有一定的差距，但如果私人收益系數(shù)處在特定范圍 內(nèi)，該范圍使得控制權(quán)分配的承兌作用和效率作用差距不是很大，則隨著私人收益的提高，企業(yè)家會(huì)去追求私人收

27、益，而降低努力水平。再次，只有在企業(yè)利潤和債權(quán)有一定差距時(shí)，如果私人收益系數(shù)很小，這使得企業(yè)家努力的邊際貨幣收益相對(duì)很大，因此，會(huì)激勵(lì)企業(yè)家提高努力水平； 如果私人收益系數(shù)很高，根據(jù)定理5-4可以知道，這時(shí)投資者會(huì)增加控制權(quán)，從而使得企業(yè)家私人收益下降， 貨幣收入相對(duì)上升。這樣就使得企業(yè)家提高努力水平。下面，我們來看考察企業(yè)家的努力成本系數(shù)和投資者控制權(quán)使用成本系數(shù)對(duì)于均衡結(jié)果 的影響。D(D -r)(2D2-2Dr 4c1c2)24c2 : 0：c2:egDrT2c1:c2D(口 -r)2 2(2D2-2Dr 4gc2)2 2 2ce*(口 -r)c28 -r)C2(D -Dr+4*2 )

28、口 - r)( D -Dr+4c&2) 2 2 2 2g (D -Dr+2g )2G(D2-Dr+2gq )( D -Dr+2血)2 24ci D -Dr 2gc2<0C- r) £ D(D-r)+2c1c2 2 +4c1<所以，我們有下述定理：定理6:當(dāng)企業(yè)家的努力成本系數(shù)上升時(shí)，企業(yè)家的努力水平下降，投資者對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)下降；當(dāng)投資者的控制成本系數(shù)上升時(shí)，投資者對(duì)于控制權(quán)的要求會(huì)下降，而企業(yè)家的努力水平會(huì)上升。上述結(jié)論中，我們比較感興趣的是，為什么企業(yè)家努力成本系數(shù)上升時(shí)，投資者對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)下降呢？這是因?yàn)椋?dāng)企業(yè)家的努力成本系數(shù)上升時(shí)，企業(yè)家就會(huì)更加不

29、努力， 這樣可以通過提高私人收益和減少努力成本來增加收入。這顯然對(duì)投資者來說是不利的，為了讓企業(yè)家努力工作，就需要提高其貨幣收入。為此，投資者通過出讓控制權(quán)，降低自己的 可承兌收入，使得企業(yè)家的貨幣收入提高。這時(shí)企業(yè)家的努力水平就不會(huì)下降太多。當(dāng)投資者的控制成本系數(shù)上升時(shí)，投資者減少對(duì)控制權(quán)的要求就會(huì)通過降低控制權(quán)使用成本來提高 自己的預(yù)期收入。對(duì)于企業(yè)家來說，他這時(shí)因投資者可承兌收入的降低而使得自己的貨幣收 入提高，因此他有積極性來增加努力水平。5、結(jié)束語本文在一個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下討論了債權(quán)融資下的控制權(quán)安排。 根據(jù)上文的定理 1-6 可 以看出， 控制權(quán)安排有賴于激勵(lì)效應(yīng)和承兌效應(yīng)之間的關(guān)系。 控制權(quán)的安排最終目的應(yīng)該在 于企業(yè)家的最優(yōu)努力水平和對(duì)投資者的最優(yōu)保障之間進(jìn)行權(quán)衡。 當(dāng)影響這種努力水平和保障 外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)