股權(quán)集中條件下公司內(nèi),外部治理關(guān)系研究綜述

1、股權(quán)集中條件下公司內(nèi),外部治理關(guān)系研究綜述    關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 控制性投資者 在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的文獻(xiàn)中,大部分都在探討上市公司中存在控制性投資者和眾多分散投資者的情形。而中國(guó)存在的許多民營(yíng)企業(yè)卻是企業(yè)家個(gè)人創(chuàng)業(yè),并向少數(shù)幾個(gè)內(nèi)部大股東融資的情形。同時(shí)在歐洲的許多家族公司也類似于此。即初創(chuàng)企業(yè)家或其后裔同時(shí)作為控制性投資者,他并不向公眾,而是向少數(shù)幾個(gè)熟悉的大股東融資。這時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為控制性投資者與少數(shù)大股東共存的股權(quán)集中的情形。 在上述的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,既存在投資者和經(jīng)理人之間的沖突,又存在控制性投資者與非控制性股東之間的沖突。這兩方面的

2、沖突,在公司治理理論中被認(rèn)為是兩類代理成本。 本文的綜述主要有兩條主線:第一,控制性投資者與少數(shù)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)(也即存在監(jiān)管大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu))下,企業(yè)家和投資者間利益沖突引發(fā)的代理成本;第二,公司內(nèi)、外部治理機(jī)制的相互關(guān)系。公司內(nèi)、外部治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和優(yōu)化正是為了降低上述的代理成本。 一、監(jiān)管大股東與企業(yè)家間的代理問(wèn)題 對(duì)于這一問(wèn)題的研究發(fā)端于Shleifer and Vishny(1986)的經(jīng)典文獻(xiàn)。他們指出大股東存在時(shí),如何通過(guò)接管威脅來(lái)達(dá)到監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目的,從而避免Grossman and Hart(1980)所提出的當(dāng)股權(quán)分散時(shí)對(duì)企業(yè)監(jiān)管的“搭便車行為”。他們所切入的角度是

3、:在什么樣的環(huán)境下,當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí),要約收購(gòu)(tender offer)會(huì)代替代理權(quán)之爭(zhēng)(proxy fight)和內(nèi)部管理革新(internal management shake-up),而達(dá)到改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的,因而也間接討論了為什么非控制性股東明知自己并不具備決策的權(quán)力,卻還要持有相當(dāng)數(shù)量企業(yè)股票。 在Shleifer and Vishny(1986)之后,關(guān)于這一問(wèn)題的研究文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn),但所采取的視角和研究的主體是多種多樣的。至今對(duì)此問(wèn)題的研究還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的框架。在對(duì)這方面的研究進(jìn)行梳理的過(guò)程中,本文從兩部分進(jìn)行,首先是大股東的監(jiān)管與股權(quán)集中度的關(guān)系,這是一個(gè)鋪墊性的問(wèn)題;其次,在

4、上一問(wèn)題的基礎(chǔ)上,探討大股東的監(jiān)管對(duì)代理問(wèn)題的影響。 1.大股東的監(jiān)管與股權(quán)集中度的關(guān)系 Grossman and Hart(1980)認(rèn)為當(dāng)外部人不在企業(yè)中擁有股份時(shí),他不會(huì)通過(guò)收購(gòu)該企業(yè)以達(dá)到改善經(jīng)營(yíng)的目的,因?yàn)樵谶@種情況下,外部收購(gòu)者承擔(dān)了全部的改造成本,但卻不得不和所有的原有股東分享盈余。在外部股權(quán)分散時(shí),情況也是如此。這就是小股東在監(jiān)管和改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“搭便車行為”。這時(shí)小股東沒(méi)有太強(qiáng)的激勵(lì)去監(jiān)管企業(yè)家,股權(quán)越是分散,這種監(jiān)管企業(yè)家的激勵(lì)就越小。這里有一個(gè)潛臺(tái)詞,就是監(jiān)管是需要成本的。所以投資者所投的股份越少,他愿意投入的監(jiān)管成本也就越小,也就是說(shuō)越缺乏監(jiān)管激勵(lì)。同時(shí)還有一方面就是

5、投資者的股份越小,他能對(duì)企業(yè)家施加的監(jiān)管影響也就越小,這從另一個(gè)方面降低了分散投資者的監(jiān)管激勵(lì)。 那么反過(guò)來(lái),公司的股權(quán)集中度越高,投資者對(duì)企業(yè)家監(jiān)管的激勵(lì)也就越高了。因?yàn)樗梢詮乃谋O(jiān)管努力中獲得相對(duì)較高的回報(bào)。類似地,這也是兩個(gè)方面的原因。一方面,投資者投資(絕對(duì)值)越多,他愿意承擔(dān)的監(jiān)管成本就越大,因而也往往就越愿意更多的去監(jiān)管企業(yè)家。另一方面,由于投資者占有的股份(相對(duì)值)越大,他能夠?qū)ζ髽I(yè)家施加的影響也就越大。Pagano(1998)指出,一些企業(yè)家為了減小監(jiān)管力度,甚至?xí)ㄟ^(guò)賄賂大股東的方式,并以更多的損害其他小股東的利益來(lái)作為補(bǔ)償。也就是說(shuō)在某些情況下,存在大股東和企業(yè)家合謀侵害

6、小股東利益的情況。除了監(jiān)管本身,大股東還有在企業(yè)管理較差時(shí),推動(dòng)企業(yè)被接管的激勵(lì)。 在具備一定條件下,企業(yè)所有權(quán)向少數(shù)股東集中會(huì)提高監(jiān)管大股東的積極性,減少企業(yè)委托代理的成本。一些實(shí)證的研究支持所有權(quán)集中帶來(lái)的監(jiān)管效果。在德國(guó),Franks和Mayer(1994)發(fā)現(xiàn),大股東的存在往往與董事會(huì)成員的更換有直接關(guān)系。Gorton和Schmid(1996)發(fā)現(xiàn),1974年,銀行集中持股提高了德國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,1985年,銀行與非銀行持有的大宗股份同樣提高了企業(yè)的績(jī)效。在日本,Kaplan和Minton(1994)以及Kang和Shivdasani(1995)發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好時(shí),存在大股東的

7、企業(yè)更容易更換經(jīng)理層。Yafeh和Yosha(1996)發(fā)現(xiàn),大股東對(duì)于抑制日本企業(yè)經(jīng)理的過(guò)度開支,比如廣告、研究開發(fā)費(fèi)用等有積極作用。Shivdasani(1993)則發(fā)現(xiàn)在美國(guó),大股東的存在有利于收購(gòu)兼并的發(fā)生。 2.企業(yè)家面臨的過(guò)度監(jiān)管與融資需求的兩難困境 如前面所述,在存在大股東的監(jiān)管的條件下,企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中自由處理的程度取決于外部投資者的股權(quán)集中度。一個(gè)大股東,比如機(jī)構(gòu)投資者,監(jiān)管的愿望和能力肯定強(qiáng)于同樣資本的一群小股東。在這些企業(yè)家的頭腦中肯定明白投資者希望對(duì)企業(yè)施加更多的控制和影響,但他們的心里卻永遠(yuǎn)都無(wú)法接受有人來(lái)分享他的權(quán)威。   

8、60;    因此,Pagano(1998)指出初創(chuàng)企業(yè)家會(huì)花費(fèi)較大的力氣,通過(guò)限制單個(gè)股東的最大股權(quán)份額,以達(dá)到減少監(jiān)管的目的。因?yàn)槭亲鳛槠髽I(yè)的最初創(chuàng)立者,企業(yè)家可以事先設(shè)計(jì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)框架。但同時(shí)對(duì)企業(yè)家而言,股權(quán)也并非越分散越好,因?yàn)槿谫Y本身是需要成本的,在一家私人公司,股東數(shù)目每增加一個(gè),都會(huì)提高融資成本。因?yàn)槊恳粋€(gè)新的投資者都需要花費(fèi)時(shí)間和精力讓其了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和投資價(jià)值,并且當(dāng)他們希望讓自己的股權(quán)流動(dòng)時(shí),企業(yè)家又會(huì)面對(duì)相當(dāng)高的交易成本去尋找可替代者。事實(shí)上對(duì)于我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)而言,企業(yè)家是很難找到更多的投資者的,能找到投資者已是謝天謝地。

9、基于此,企業(yè)家往往不得不將自己陷于少數(shù)幾個(gè)大股東的監(jiān)管之下,因?yàn)樗麄冃枰阋说娜谫Y。因此,這種情況下,股權(quán)結(jié)構(gòu)就扮演了降低投資者間代理成本的角色。 關(guān)于這方面的研究,Zingales(1995)構(gòu)造了初創(chuàng)企業(yè)家設(shè)計(jì)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的模型,并指出,初創(chuàng)企業(yè)家通過(guò)出賣原始股票給分散的投資者,可以增強(qiáng)他在以后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移和利潤(rùn)分成中的討價(jià)還價(jià)能力。Mello and Paasons(1998)討論了在投資者的估價(jià)和大投資者的潛在貢獻(xiàn)都是私人信息時(shí),如何設(shè)計(jì)利潤(rùn)最大化的拍賣方法。Pagano and Roell(1998)的模型,他討論了在存在監(jiān)管大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,初創(chuàng)企業(yè)家如何事先設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的框架

10、,已使自己能在過(guò)度監(jiān)管和低成本融資之間達(dá)到一個(gè)均衡。 此外,另一種更激動(dòng)人心的方式是通過(guò)擴(kuò)大公司的股東基礎(chǔ),也就是上市的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)分散投資者的低成本融資。但上市需要一筆較大的固定成本,只有那些較大的公司需要募集大筆資金時(shí)才會(huì)采用。它的好處是一旦花費(fèi)了第一筆固定的上市成本以后,后面的融資成本就大大降低了。因?yàn)檫@時(shí)資本的流動(dòng)性大大增加了。如果不考慮上市融資的其他缺點(diǎn),這倒是很有吸引力的。 所以,如果企業(yè)家要獲得大量分散投資者的融資,他不得不上市,但如果他不能上市,他就只能向少數(shù)幾個(gè)股東融資。他節(jié)省了上市成本,但卻可能面對(duì)比最小化代理成本所需更多的過(guò)度監(jiān)管。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)研究也表明了企業(yè)通過(guò)各種方式試圖

11、限制個(gè)人股權(quán)的份額。Booth and Chuas(1996)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)指出,美國(guó)一些公司試圖通過(guò)壓低股價(jià)以分散股權(quán);類似地,Brenan and Franks(1997)發(fā)現(xiàn)在英國(guó)一些初創(chuàng)企業(yè)家通過(guò)在股權(quán)分配過(guò)程中引入配給以降低最大股東的股份規(guī)模。 于是這里又產(chǎn)生了一個(gè)問(wèn)題,是否大股東的監(jiān)管一定能改善公司治理,提高企業(yè)績(jī)效呢? 通常認(rèn)為通過(guò)監(jiān)管和推動(dòng)差企業(yè)被接管,大股東的存在可以減少由于控制權(quán)和所有權(quán)分離帶來(lái)的代理成本。(Shleifer and Vishny,1986和Grossman and Hart,1980)。關(guān)于大股東的監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)可以參見Wruck(1989);Franks,M

12、ayer,Renneboog(1997);Yafeh,Yosha(1995);Renneboog(1996)徐曉東、陳小悅(2001)等。而且,多數(shù)的文獻(xiàn)認(rèn)為監(jiān)管不是過(guò)多,而是過(guò)少,這主要是由于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,存在著眾多的搭便車行為。誠(chéng)然,大股東的監(jiān)管越多,企業(yè)家的權(quán)力約束就會(huì)越大,他可以獲得的個(gè)人私利就會(huì)越少,而且他也就會(huì)越謹(jǐn)慎。這一過(guò)度監(jiān)管的結(jié)論與Burkart, Gromb, and Panunzi (1997)的觀點(diǎn)很相似,他們預(yù)見到一個(gè)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致高程度的監(jiān)管和低程度的管理激勵(lì)。也就是說(shuō)大股東在監(jiān)管過(guò)程中也面臨一個(gè)通過(guò)監(jiān)管降低代理成本和保證管理者激勵(lì)的兩難選擇。他們認(rèn)為,即

13、使大股東的監(jiān)管是事后有效的,它在事前構(gòu)成的對(duì)經(jīng)營(yíng)者權(quán)力剝奪的威脅也會(huì)降低對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)并降低其投資于正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的可能。 Mike,Dennis(1997)等指出在可能存在過(guò)度監(jiān)管的情況下,企業(yè)的績(jī)效也未必因此而變得更好。他們認(rèn)為過(guò)度監(jiān)管一方面會(huì)降低企業(yè)家的積極性,另一方面,由于經(jīng)營(yíng)權(quán)受到某種程度的限制,會(huì)阻礙其投資于可能對(duì)公司有某些不易被外部明確意識(shí)到收益的項(xiàng)目。 對(duì)控制性投資者和分散投資者共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,過(guò)度監(jiān)管的情形并不明顯,但對(duì)于我國(guó)和歐洲的許多公司而言,初創(chuàng)企業(yè)家通常又是控制性投資者,或者控制性股權(quán)掌握在初創(chuàng)企業(yè)家的家族或小集團(tuán)手中,即使公司上市,他們也仍傾向于保持控股。而他們的

14、公司也多半由自己或家族成員承擔(dān)。這樣從初創(chuàng)企業(yè)家的視角,過(guò)度監(jiān)管的可能性就大大增加了。 二、內(nèi)、外部公司治理機(jī)制 從理論上來(lái)講,以市場(chǎng)體系和法制體系為主的外部公司治理機(jī)制的主要作用在于提供一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的真實(shí)信息,以便于對(duì)管理層進(jìn)行考核與監(jiān)督。而以董事會(huì)為主的內(nèi)部治理機(jī)制則主要是構(gòu)筑一個(gè)建立在合理分權(quán)制衡基礎(chǔ)上的管理層激勵(lì)與約束機(jī)制,從這種意義上來(lái)講,內(nèi)部治理是一個(gè)事前與事中監(jiān)督,而外部治理則是一個(gè)事后監(jiān)督機(jī)制。 對(duì)于公司治理內(nèi)部與外部治理機(jī)制關(guān)系的認(rèn)識(shí),理論界存在兩種截然相反的認(rèn)識(shí)。Hirshleifer and Thakor(1991,1994)考查了當(dāng)接管威脅存在時(shí)

15、,董事會(huì)監(jiān)管經(jīng)理人的有效性,從而得到內(nèi)部與外部治理機(jī)制具有互補(bǔ)關(guān)系(complementarity hypothesis)的結(jié)論。Hadlock and Lumer(1997)、Mikkelson and Partch(1997)所提供的證據(jù)表明,企業(yè)績(jī)效與高層經(jīng)理的更迭在接管的威脅并不嚴(yán)重時(shí),呈現(xiàn)較弱的關(guān)系。這意味著,高層經(jīng)理在接管活動(dòng)處于低潮時(shí)所承受的監(jiān)督壓力有所降低。Hadlock and Lumer、Mikkelson and Partch等的工作不僅支持了Hirshleifer and Thakor(1991,1994)等發(fā)展的互補(bǔ)假說(shuō),同時(shí)為企業(yè)家存在道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí),外部治理機(jī)制的

16、存在會(huì)使內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)企業(yè)家的監(jiān)督強(qiáng)度增強(qiáng)的結(jié)論提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。        然而,在Maug(1997)發(fā)展的模型中,則把董事會(huì)理解為敵意接管的替代機(jī)制,從而認(rèn)為在內(nèi)部與外部治理機(jī)制之間存在著替代關(guān)系(substitute hypothesis)。Pound(1992)認(rèn)為,(內(nèi)部)治理機(jī)制的發(fā)展將抵消接管市場(chǎng)的變化。一個(gè)更為樂(lè)觀的看法是,即使內(nèi)部機(jī)制沒(méi)有發(fā)生改變,公司治理的法律、政治途徑以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力同樣可能抵消由于接管活動(dòng)水平的下降所帶來(lái)的效應(yīng)(Jensen,1993)。上述經(jīng)驗(yàn)研究為公司治理內(nèi)

17、部與外部機(jī)制的“互替假說(shuō)”提供了證據(jù)。 Denis and Kruse(2000)等的最新實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),在接管活動(dòng)水平下降的20世紀(jì)80年代末期,對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效經(jīng)歷急劇下降的企業(yè),由內(nèi)部監(jiān)督發(fā)起的經(jīng)理人更迭的頻率卻沒(méi)有顯著降低,與此同時(shí),重組活動(dòng)的水平也沒(méi)有顯著改變。Huson, Parrino, and Starks(2001)檢驗(yàn)了美國(guó)從20世紀(jì)70年代早期到90年代中期內(nèi)部與外部監(jiān)督機(jī)制的演進(jìn)與相互關(guān)系。他們雖然發(fā)現(xiàn),CEO更迭的頻率與外部繼任的頻率增加,董事會(huì)構(gòu)成、董事股權(quán)激勵(lì)與CEO更迭和外部繼任的可能性存在顯著關(guān)系。然而,由于在樣本觀察期內(nèi),盡管內(nèi)部機(jī)制發(fā)生了顯著變化,但CEO更

18、迭的可能性和企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系并沒(méi)有顯著變化,因而,他們最終認(rèn)為,CEO更迭與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性并不隨著接管活動(dòng)的增加而發(fā)生改變。Denis and Kruse和Huson, Parrino, and Starks等所提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)對(duì)Hirshleifer and Thakor等發(fā)展的互補(bǔ)假說(shuō)提出新的挑戰(zhàn)。 三、股權(quán)集中條件下公司內(nèi)、外部治理:兩者結(jié)合的視角 我們看到,無(wú)論Hirshleifer and Thakor發(fā)展的互補(bǔ)假說(shuō),還是Maug提出的替代假說(shuō),都存在一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)分別支持他們的結(jié)論。Huson, Parrino, and Starks(2001)即曾經(jīng)無(wú)奈地表示,“對(duì)內(nèi)部和外部治理機(jī)

19、制改變的凈效應(yīng)在理論上并不清楚”,因而需要對(duì)內(nèi)部和外部治理機(jī)制的關(guān)系做進(jìn)一步的探討。 那么股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司內(nèi)、外部治理聯(lián)系是怎樣的呢? 盡管關(guān)于上述兩條主線分別進(jìn)行的相關(guān)研究并不很少見,但將兩者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行的研究則比較少。鄭志剛(2004)證明在控制性投資者和眾多分散投資者的情形下,外部治理機(jī)制的存在,將使內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)管功能加強(qiáng),從而使公司治理機(jī)制整體形成對(duì)企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)行為的有效約束。當(dāng)滿足企業(yè)家激勵(lì)相容約束條件時(shí),內(nèi)部和外部治理機(jī)制表現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系;否則,只有外部治理機(jī)制發(fā)揮作用,而不需要引入內(nèi)部治理機(jī)制。 參考文獻(xiàn): 1鄭志剛.投資者之間的利益沖突和公司治理機(jī)制的整合J.經(jīng)濟(jì)研究,200

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