巨災(zāi)債券評級-蔡軍華

1、巨災(zāi)債券評級I巨災(zāi)債券評級文蔡軍華摘 要：文章首先對巨災(zāi)債券類型及發(fā)行情況進(jìn)行介紹，隨后對巨災(zāi)債券交易特征進(jìn)行分析，最后對巨 災(zāi)債券評級框架進(jìn)行闡述，并建議在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)我國也可試點(diǎn)巨災(zāi)債券。關(guān)鍵詞：巨災(zāi)債券啟賠事件信用評級Abstract: Firstly this article expounded the types and developments of cat bond, Secondly we analyzed characteristics of cat bond, Fin ally, we expla ined the rat ing framework of cat bond,

2、 and make suggesti ons that we can try to issue some catastrophe bonds at an appropriate time.Key words： Cat Bond Trigger Events Credit Rating35巨災(zāi)債券評級I#巨災(zāi)債券評級I、Cat Bo nds 概況1、Cat Bo nd s 定義巨災(zāi)(Catastrophe)主要是指地震、臺風(fēng)、颶風(fēng)、冰雹及洪災(zāi)等造成重大財(cái)產(chǎn)損失的巨大自然 災(zāi)害，美國PCS公司定義的巨災(zāi)是：造成50億美元以上保險(xiǎn)損失且影響眾多保險(xiǎn)人和被保險(xiǎn)人的 單一事件。巨災(zāi)主要分為：地動(dòng)災(zāi)害(如

3、地震、海嘯及火山爆發(fā)等)、風(fēng)災(zāi)(如亞洲東部的臺風(fēng)、印 度洋周圍的旋風(fēng)、美洲東西洋邊的颶風(fēng)、以美洲 大陸為主的龍卷風(fēng)及寒帶的冬季風(fēng)暴等)及其它自然災(zāi)害(如冰雹、霜害、洪水等)三類。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)具有三個(gè)特點(diǎn)：巨災(zāi)發(fā)生頻率極 低，且?guī)缀跬耆珶o法預(yù)測；巨災(zāi)損失范圍廣，造 成保險(xiǎn)業(yè)損失嚴(yán)重；低頻率所造成的高變異，使 得其歷史數(shù)據(jù)參考價(jià)值降低。巨災(zāi)債券(Catastrophe Bo nd 或 Cat Bo nd)是目前巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化商品中最常見也最有名金融工具，它是將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)承保的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)以證卷化的 方式，分散到資本市場。Cat Bond 般是指，保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司或大型企業(yè)為規(guī)避巨災(zāi)所造 成的損失，將它們

4、承擔(dān)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化，發(fā)行 債券給投資人，承諾定期支付利息，一旦有巨大 的自然災(zāi)害發(fā)生，本息的償還直接或間接與發(fā)行 債券的保險(xiǎn)公司理賠情況相關(guān)聯(lián)，投資者將損失 部分或全部的投資本金。2、Cat Bo nds 類型Cat Bonds通常按照本金保障方式、啟賠事 件、履約方式和承保災(zāi)難的不同進(jìn)行分類。(1) 、按照本金保障方式分類依據(jù)巨災(zāi)損失是否會影響債券本金償還區(qū) 分，可分為本金保證償還型、本金危險(xiǎn)型、部分 本金保證型三種。本金保證償還型 (Pri ncipal Protected Bond)， 即約定期間內(nèi)不論有無巨災(zāi)事件發(fā)生，特殊目標(biāo) 機(jī)構(gòu) (SPV) 都必須將債券本金償還給投資者，只 是償

5、還本金的期限，將視契約規(guī)定的不同而有所 差別。如果巨災(zāi)損失沒有發(fā)生，債券到期償還 本金，如果發(fā)生巨災(zāi)損失，不論巨災(zāi)發(fā)生金額大 小，發(fā)行主體按照約定的償付期間 (通常為十年 ) 延后支付本金，在這期間內(nèi)不需要支付利息。本金沒收型 (Principal at Risk Bond) ，又稱為 本金不確定型或本金變動(dòng)型 (variable principal) 。 當(dāng)巨災(zāi)損失超過債券契約約定的償付金額 (Trigger Point) 時(shí)，超過巨災(zāi)損失金額會直接從本金中扣 除，SPV應(yīng)支付給分保公司，直到債券本金全部 償付巨災(zāi)損失為止；債券契約期滿后，如果本金 還有剩余，剩余部分還回給投資人。部分本金保

6、證型(Guara nteed MinimumPrincipal) ，為以上二種類型的混合，當(dāng)巨災(zāi)損失 超過保留金額后， SPV支付給分保公司，資金從 本金中扣除，直到扣除的本金達(dá)到預(yù)先約定的扣 除比率。(2) 、按照啟賠事件類型分類 巨災(zāi)債券啟賠事件的設(shè)定為巨災(zāi)債券發(fā)行最 重要事項(xiàng)之一，巨災(zāi)債券按照啟賠事件類型可概 分為損失填補(bǔ)啟賠型及指數(shù)啟賠型兩種，其中指 數(shù)啟賠型又可細(xì)分為參數(shù)啟賠型、產(chǎn)業(yè)損失啟賠 型及模型損失啟賠型三種。損失填補(bǔ)啟賠型 (Indemnity Trigger) ，是以發(fā) 起人的實(shí)際損失作為巨災(zāi)債券賠付與否及賠付金 額多少的依據(jù)，即該巨災(zāi)債券與特定保險(xiǎn)人的巨 災(zāi)損失相連結(jié)。參

7、數(shù)啟賠型 (Parametric Trigger) ，是以巨災(zāi) 事件相關(guān)的實(shí)際參數(shù)作為巨災(zāi)債券賠付與否與賠 付金額多少的依據(jù)。就地震來說，地震規(guī)模、位 置、震源深度或由各地震度加權(quán)計(jì)算所得地震指 標(biāo)值等為啟賠依據(jù)；就臺風(fēng)、颶風(fēng)、暴風(fēng)而言， 可以風(fēng)速或由各地風(fēng)速加權(quán)計(jì)算所得臺風(fēng)指標(biāo)值 為啟賠依據(jù)。產(chǎn)業(yè)損失啟賠型 (Industry-Loss Trigger) ，是以 整個(gè)保險(xiǎn)市場所可能遭受的損失或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)對抽 樣財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司巨災(zāi)賠償金額統(tǒng)計(jì)數(shù)字為賠付與 否與賠付金額多少的依據(jù)，即該巨災(zāi)債券系與整 個(gè)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)的巨災(zāi)損失或與特殊巨災(zāi)指數(shù)水平相 連結(jié)。模型損失啟賠型 (Model-loss Trigg

8、er) ，是在模 型公司 (如美國 RMS 公司 )所設(shè)定的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露 組合數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)上，以真實(shí)巨災(zāi)事件的參數(shù)， 進(jìn)行原指定程序分析計(jì)算的損失值為巨災(zāi)債券賠 付與否與賠付金額多少的依據(jù)。債券發(fā)行前發(fā)起 人可指定其產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露組合數(shù)據(jù)庫，以便更能 貼近本身的情形。(3) 、按照履約方式分類 按照履約方式不同，巨災(zāi)債券分為連結(jié)債券和可轉(zhuǎn)換債券，連結(jié)債券本金是否償還與約定事 件相關(guān)，只要約定事件發(fā)生，本金就不償還或延 遲償還?？赊D(zhuǎn)換債券與連結(jié)債券類似，不同之處 在于，只要約定事件發(fā)生，巨災(zāi)債券就會以預(yù)先 設(shè)定的比例轉(zhuǎn)成股票。(4) 、按照承保的災(zāi)難分類 按照巨災(zāi)債券承保災(zāi)難的單一與否來區(qū)分，一種

9、為巨災(zāi)債券與單一災(zāi)害相連結(jié)，另一種為巨 災(zāi)債券與組合型災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)相連結(jié)，還有一種為巨 災(zāi)債券同時(shí)與單一災(zāi)難及公司其它特殊風(fēng)險(xiǎn)相連 結(jié)。3、Cat Bonds 發(fā)展情況全球Cat Bo nds發(fā)展迅速(圖1)。全球Cat Bonds 每年新發(fā)行量由 1997年6.63億美元到 2007 年的 69.96 億美元，年均增長率為 34% ，其中 2005 、 2006、2007增長率分別達(dá) 74%、136%、49%。全 球存續(xù)Cat Bonds由2003年34.55億美元增加到 2007 年137.93億美元，平均增長率達(dá) 43%，其中 2005、 2006、2007增長率分別達(dá) 21%、73%、63

10、%。#圖2： 2007年存續(xù)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品單位：USD billions圖1：歷年Cat Bonds發(fā)行及存續(xù)情況單位：USD millions16014012010080604020037#數(shù)據(jù)來源：GC Securities數(shù)據(jù)來源：GC Securities#圖3：不同規(guī)模 Cat Bonds發(fā)行數(shù) 單位：USD millions數(shù)據(jù)來源：GC Securities圖4：歷年Cat Bonds規(guī)模均值 單位：USD millions數(shù)據(jù)來源：GC Securities從Cat Bonds轉(zhuǎn)移的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)種類來看（圖5），地震災(zāi)險(xiǎn)規(guī)模最大，比例高達(dá)41%，其次為颶風(fēng)和風(fēng)暴災(zāi)險(xiǎn)，分別占32%

11、、15%。Cat Bonds在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場中的地位越來 越重要（圖2）。在全球1,690億美元的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn) 移產(chǎn)品中，Cat Bo nds占比已達(dá)8%，在美國810億 美元的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品中，Cat Bonds占比高達(dá) 12%。從單只Cat Bo nds發(fā)行規(guī)模區(qū)間來看（圖3），1-2億美元規(guī)模區(qū)間最多，其次分別為2-3、0.5-1億美元區(qū)間，分別占發(fā)行總數(shù)的39%、22%、 15%。從歷年單只 Cat Bo nds平均發(fā)行規(guī)模來看（圖4），歷年平均單只發(fā)行規(guī)模為1.88億美元，自2004年開始，單只Cat Bo nds發(fā)行規(guī)模呈持續(xù)上升 趨勢，平均發(fā)行規(guī)模由1.91億美元上升到2007

12、年的2.59億美元。#圖5：不同災(zāi)險(xiǎn)Cat Bonds分布 單位：USD millions圖6：不同啟賠事件Cat Bonds分布單位：只#數(shù)據(jù)來源：GC Securities數(shù)據(jù)來源：GC Securities#從Cat Bo nds啟賠事件分類來看（圖6），損失 填補(bǔ)型Cat Bo nds發(fā)行的最多，占總發(fā)行數(shù)量的 34%，占發(fā)行總額的30% ;其次分別為參數(shù)型和 指數(shù)型，分別占總發(fā)行數(shù)量的 28%、18%，占發(fā) 行總額的26%、21%。從發(fā)展趨勢來看，參數(shù) 型、指數(shù)型和混合型啟賠運(yùn)用的比較多，2007年，參數(shù)型、指數(shù)型和混合型分別占總發(fā)行數(shù)量 的26%、26%、26%，占發(fā)行總額的 18

13、%、25%、從Cat Bo nds發(fā)行期限來看（圖7），3年期發(fā)行 數(shù)量最多，比例達(dá) 42%，其次為1年期和2年期， 分別占23%、15%。從發(fā)展趨勢來看，最近4年期、5年期Cat Bo nds發(fā)行比例提高，2007年，4年期、5年期Cat Bonds發(fā)行數(shù)量比重分別提高至10%、17%。#數(shù)據(jù)來源：GC Securities圖&不同啟賠事件Cat Bonds分布單位：只21%。圖7:不同期限Cat Bonds分布單位：只數(shù)據(jù)來源：GC Securities#從Cat Bonds發(fā)行主體來看（圖8），保險(xiǎn)公司與 再保險(xiǎn)公司發(fā)行數(shù)量比例分別為46%、54%，所發(fā)行數(shù)量比例分別為 49%、

14、47%，兩者比例相差 不大。從Cat Bonds歷年收益率來看（圖9），BB級CatBonds收益率與BB級公司債的收益率相關(guān)性小， 最近幾年Cat Bo nds收益率明顯高于公司債收益 率。從Cat Bonds2007年收益率來看（圖10），BB級Cat Bo nds收益率波動(dòng)幅度及平均收益率均高于公 司債，但Cat Bonds收益率總體呈下降趨勢，且向 公司債收益率靠攏。#圖9：歷年Cat Bonds與公司債收益率比較圖10： 2007年Cat Bonds與公司債收益率比較39#7AU-rRcumeceu7AU-rRcumevoN7AU-rRCDDIC o7AU-rRcumeTB§

15、;/AurKtHaMUA6-yyzurncra Mxu-wauLueFZu- waunaj8-mmeaDOooo-yrru JeF reD m Avon7777gudcA v& Myrru JeFreD m Avon16.015.014.013.0BB CORP (1-10 year) BB Catastrophe Bonds4 per. Mov. Avg. (BB Catastrophe Bonds)12.011.010.09.08.07.06.05.0gudcA v& Myrru JeFreD m AvongudcA v& M-rruQ 岸reD m Avongud

16、cA v& MvrauTDeF reD m eceu reD m DvnKS enHJ hcra M reD m ecru reD m DvnKS enHJ hcra M reD m eceu reD m DvnKS enHJ hcra M reD m eceu reD m DvnKS enHJ hcra M reD m eceu reD m DvnKS-ho rn M-reD m eceu reD m DvnKScoo- vrrunaao4 per. Mov Avg. (BB Catastrophe Bonds) BB Catastrophe BondsBB CORP. (1-10

17、Year)#數(shù)據(jù)來源：Bloomberg數(shù)據(jù)來源：Bloomberg#4、Cat Bonds評級情況Cat Bonds信用等級主要分布在投機(jī)級區(qū)間。 從歷年發(fā)行金額來看（圖11），1997-2007信用等級 為B、BB的Cat Bonds占所有已評級 Cat Bonds比重 分別達(dá)14%、69%，投機(jī)級 Cat Bonds占83%，投 資級僅為17%。其中，2007年信用等級為 B、BB 的Cat Bon ds占所有已評級 Cat Bon ds比重分別達(dá) 19%、58%，投機(jī)級 Cat Bonds 占 77%，投資級 Cat Bonds比重有所提高。圖11:最近11年不同信用等級Cat Bon

18、ds金額分布 單位：USD millionsIbIbb Ibbb I a Iaa AAA占到83%。其中，2007年信用等級為B、BB的Cat Bon ds占所有已評級Cat Bonds比重分別達(dá)27%、 54%，投機(jī)級 Cat Bon ds 占 81%，投資級 Cat Bonds 比重小幅增加。圖12：最近11年不同信用等級Cat Bonds數(shù)量分布 單位：只B BB BBB AAA AAA數(shù)據(jù)來源：S&P、Fitch、Moody's、Cat Bonds交易特征#數(shù)據(jù)來源：S&P、Fitch、Moody's從歷年發(fā)行數(shù)量來看 （圖12），1997-2007信

19、用等級為 B、BB的Cat Bonds占所有已評級 Cat Bonds比重分別達(dá)19%、64%，投機(jī)級 Cat BondsCat Bonds主要組成要素為交易參與人、啟賠 事件（Trigger Event）、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)機(jī)制。1、Cat Bonds交易結(jié)構(gòu)Cat Bonds發(fā)行與一般的公司債或政府公債類 似。發(fā)行主體通過資本市場發(fā)行債券，投資人投 放資金給發(fā)行主體，即支付本金承購債券。未來 債券利息與本金的償還與否及多寡，依據(jù)巨災(zāi)的 發(fā)生與否及發(fā)生巨災(zāi)的嚴(yán)重性而定。一般而言， 如果沒有發(fā)生巨災(zāi)賠償情況，投資人會按期取得 利息，期滿可領(lǐng)回本金。當(dāng)巨災(zāi)損失超過特定金 額或啟賠事件發(fā)生時(shí)，發(fā)行主體有權(quán)利

20、要求債券 持有人放棄或遞延利息與本金，與發(fā)行主體簽訂 再保險(xiǎn)合約的保險(xiǎn)公司，就可以對發(fā)行主體提出 給付要求，將損失移轉(zhuǎn)給債券持有人。圖13： Cat Bonds交易結(jié)構(gòu)Noteholders數(shù)據(jù)來源：Fitch2、Cat Bonds主要參與主體(1) 、發(fā)起人(Sponsor)Cat Bonds發(fā)起人主要有保險(xiǎn)公司、再保公司 或大型企業(yè)，它們?yōu)橐?guī)避巨災(zāi)所造成的損失，采 取巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的方式，轉(zhuǎn)移或分散災(zāi)害所造 成的損失。(2) 、特殊目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle 或 SPV)SPV是指發(fā)起人為獲取其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)資本， 實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)證券化的交易實(shí)體(En tity)。特殊

21、目的機(jī)構(gòu)在整個(gè)Cat Bonds交易中，扮演相當(dāng)重要的角色，其同時(shí)扮演分保人(Cedi ng In surer)的再保險(xiǎn)人與Cat Bonds發(fā)行主體兩種角色。發(fā)起人與SPV簽訂再保險(xiǎn)或財(cái)務(wù)合約，發(fā)起人付再保費(fèi)給 SPV，SPV將再保費(fèi)轉(zhuǎn)換為保險(xiǎn)連動(dòng)債券銷售給 投資者。SPV 一方面從投資者那里獲取資金作為 自己的資本，另一方面為發(fā)起人需要保障的風(fēng)險(xiǎn) 提供多年期的再保險(xiǎn)保障。當(dāng)發(fā)生巨災(zāi)時(shí)，SPV就像發(fā)起人的再保險(xiǎn)公司一樣，為其提供賠付， 賠付資金來自于投資者的損失。當(dāng)該保險(xiǎn)合同期 滿時(shí)，若本金沒有損失，SPV償還投資人本金。(3) 、投資人投資人是指與SPV簽訂債券契約、購買 CatBonds

22、的投資者。投資人可能遭遇的主要風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng) 巨災(zāi)事故發(fā)生時(shí)，債券本金部分或全部無法領(lǐng)回 或領(lǐng)回日期延后的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資人所支付的債 券本金都交由特定托管人管理，信用風(fēng)險(xiǎn)低。由 于Cat Bo nds投資人面臨本金無法全數(shù)領(lǐng)回或如期 領(lǐng)回的風(fēng)險(xiǎn)，Cat Bonds風(fēng)險(xiǎn)貼水相對較高。對投 資人而言，由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)與市場上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無 關(guān)，可分散市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以， Cat Bo nds是 投資人多元化投資組合中的重要標(biāo)的資產(chǎn)之一。(4) 、托管人托管人在整個(gè)Cat Bonds交易中，扮演資產(chǎn)隔 離者的角色。為了讓分保人與投資人對SPV的信用風(fēng)險(xiǎn)降到最低，Cat Bonds資金除嚴(yán)格限制SPV僅可從事該

23、次Cat Bon ds交易相關(guān)業(yè)務(wù)外，還將其 所有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到 SPV以外，由托管人加以管理， 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)隔離的目的。當(dāng)Cat Bo nds約定期間屆滿時(shí)或當(dāng)巨災(zāi)事故發(fā)生時(shí)，托管人會將信托財(cái)產(chǎn)歸 還給委托人(SPV)，由其給付投資人或分保人。3、Cat Bonds啟賠機(jī)制(1) 、Cat Bonds啟賠機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人與投資人的角度來看，不同的啟賠機(jī)制各有特點(diǎn)。在設(shè)計(jì) Cat Bonds 的啟賠事件時(shí)， 發(fā)起人應(yīng)先考慮下列風(fēng)險(xiǎn)：長尾風(fēng)險(xiǎn) (Tail risk) ：在 Cat Bonds 發(fā)行中，投 資人一般會限定損失發(fā)展期(一般為 18個(gè)月 )，供債券發(fā)起人匯總所有的損失數(shù)據(jù)。長尾風(fēng)險(xiǎn)的形 成，主

24、要是在巨災(zāi)事件發(fā)生后，損失理賠會不斷 持續(xù)發(fā)展并增加，最終損失結(jié)算時(shí)間可能超出約 定的損失發(fā)展期，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)算損失遠(yuǎn)超過損失 發(fā)展期終止前所核算的損失?；铒L(fēng)險(xiǎn) (Basis risk) ：基差風(fēng)險(xiǎn)主要是指巨 災(zāi)事件發(fā)生造成發(fā)起人的實(shí)際損失與發(fā)起人由 Cat Bon ds啟動(dòng)所獲得賠償金額的差異。模型風(fēng)險(xiǎn) (Model risk) ：在 Cat Bonds 發(fā)行中， 需要巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評估模型來進(jìn)行相關(guān)的分析模擬， 供 Cat Bonds 評級、定價(jià)作參考，模擬分析結(jié)果與 實(shí)際可能發(fā)生結(jié)果之間的差異即為模型風(fēng)險(xiǎn)。巨 災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)評估模型牽涉到許多相當(dāng)復(fù)雜的方法及技 術(shù)，模型參數(shù)的選擇、假設(shè)都應(yīng)該盡可能的符

25、合 發(fā)起人所面臨的巨災(zāi)損失特性。道德危險(xiǎn) (Moral Hazard) ：它存在于當(dāng)發(fā)起人 損失達(dá)到債券啟賠點(diǎn)后，由于后續(xù)損失金額將由 Cat Bonds 賠付，可能造成發(fā)起人對理賠程序較為 草率，使得理賠金額不必要的膨脹。(2) 、Cat Bonds 啟賠機(jī)制啟賠機(jī)制(trigger mechanisms)是指構(gòu)成SPV對 分保人保險(xiǎn)給付或再保險(xiǎn)給付的事由，包括損失 啟賠機(jī)制、產(chǎn)業(yè)指數(shù)啟賠機(jī)制、純粹參數(shù)啟賠機(jī) 制、參數(shù)指數(shù)啟賠機(jī)制、模型損失啟賠機(jī)制五種 類型。在損失啟賠機(jī)制中，啟賠事件 (Triggers) 基于 分保人的企業(yè)賬面損失而定。這種啟賠機(jī)制的基 差風(fēng)險(xiǎn)很小，因?yàn)閱①r事件是完全依據(jù)

26、分保人的 直接損失來決定，不會發(fā)生避險(xiǎn)工具與風(fēng)險(xiǎn)主體 間變動(dòng)幅度不一致的風(fēng)險(xiǎn)。投資人在損失啟賠機(jī) 制交易中通常會要求較高利息率做為補(bǔ)償。因?yàn)?投資人不僅暴露在自然巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)中，也暴露在分 保人核保與理賠機(jī)制的作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中。也正因?yàn)樽?業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，評級機(jī)構(gòu)往往會對分保人做額外 的壓力測試 (Stress Testing)。在產(chǎn)業(yè)指數(shù)啟賠機(jī)制中，分保人與SPV約定一定金額 (Attachment Point) ，在保險(xiǎn)期間保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè) 總損失金額超過約定金額時(shí)，分保人可獲得該保 險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)總損失金額的一定百分比的保險(xiǎn)給付，給 付金額以約定的保險(xiǎn)金額為上限。產(chǎn)業(yè)指數(shù)啟賠 機(jī)制使分保人暴露于基差風(fēng)險(xiǎn)中，即分保人

27、自身 損失與整體產(chǎn)業(yè)損失不一致。如果這種損失差異 很大，分保人可能面臨兩種可能情況：其一，持 續(xù)的暴露在產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中，而該風(fēng)險(xiǎn)正是它所積極 尋求回避的；另一種是從中獲得意外收益，因?yàn)?分保人所遭受的實(shí)際損失遠(yuǎn)小于產(chǎn)業(yè)整體損失。純粹參數(shù)啟賠機(jī)制 (也稱為物理啟賠機(jī)制 )對 投資人來講，比產(chǎn)業(yè)指數(shù)啟賠機(jī)制透明，而且事 故后處理時(shí)間大幅縮短，這種機(jī)制也會使分保人 暴露在巨大的基差風(fēng)險(xiǎn)下。參數(shù)指數(shù)啟賠機(jī)制是純粹參數(shù)啟賠機(jī)制的改 良型態(tài)，其參數(shù)指數(shù)由使用較小的區(qū)域 (Boxes) 及 對每一區(qū)域給予不同的權(quán)重反映分保人在每一區(qū) 域的保險(xiǎn)方式，來選擇參數(shù)啟賠機(jī)制。參數(shù)指數(shù) 啟賠機(jī)制較純粹參數(shù)啟賠機(jī)制更能精確

28、地追蹤分 保人投資組合 (Portfolio) 的損失。雖然其較為復(fù) 雜，但對于投資者而言，其透明度較高。模型損失啟賠機(jī)制已經(jīng)被廣泛用于 Cat Bonds 交易中。巨災(zāi)發(fā)生后，巨災(zāi)的物理參數(shù)計(jì)入第三 方提供的模型中，用以計(jì)算分保人投資組合的預(yù) 期損失。由于該啟賠機(jī)制借助于第三方模型，投 資人無法掌握模型的運(yùn)作原理，透明度較低。、啟賠機(jī)制比較41表1啟賠機(jī)制對發(fā)起人或投資人的優(yōu)缺點(diǎn)從發(fā)行人角度啟賠機(jī)制優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)需揭露大量信息成本較高需由巨災(zāi)模型公司進(jìn)行較詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)分析損失填補(bǔ)啟賠型基差風(fēng)險(xiǎn)最小評級過程較長及繁雜需隨發(fā)起人承保組合成長而調(diào)整獲得賠付的時(shí)間較長，對投資者吸引力較低存在長尾風(fēng)險(xiǎn)易生理賠

29、爭議訴訟參數(shù)啟賠型執(zhí)行程序簡單較多投資人有興趣 不需揭露機(jī)密信息 賠付快速存在基差風(fēng)險(xiǎn)執(zhí)行程序簡單基差風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)損失啟賠型較多投資人有興趣獲得賠付的時(shí)間較長不需揭露機(jī)密信息需隨業(yè)界資產(chǎn)組合成長而調(diào)整執(zhí)行程序簡單基差風(fēng)險(xiǎn)（但比其它指標(biāo)型少）模型損失啟賠型較多投資人有興趣需隨業(yè)界承保組合成長而調(diào)整不需揭露機(jī)密信息信息較短的理賠時(shí)間投資者對分析的黑箱作業(yè)有所懷疑從投資人角度與參數(shù)啟賠型、產(chǎn)業(yè)損失啟賠型 相比沒有優(yōu)勢需較長時(shí)間進(jìn)行理賠損失計(jì)算，影響次級市場交易效率損失填補(bǔ)啟賠型存在道德危險(xiǎn)及逆選擇易生理賠爭議訴訟參數(shù)啟賠型沒有道德危險(xiǎn)問題流通性較佳啟賠事件的判定快速沒有特別的缺點(diǎn)產(chǎn)業(yè)損失啟賠型沒有道德危

30、險(xiǎn)問題流通性較佳啟賠事件的判定快速需較長時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)業(yè)損失計(jì)算，影響次級市場交易效率模型損失啟賠型沒有道德危險(xiǎn)問題流通性較佳啟賠事件的判定快速模型分析為一個(gè)黑箱作業(yè)資料來源：Swiss Re3、Cat Bonds 現(xiàn)金流一般來說，SPRV先與保險(xiǎn)公司簽訂再保險(xiǎn)契約并收取再保險(xiǎn)費(fèi)，再于公開市場上發(fā)行巨災(zāi)債券來43募集資金，投資人須支付債券本金以購買債券。SPRV為了確保將來能把本金償還給投資人，或 萬一發(fā)生巨災(zāi)損失時(shí)，能支付巨額賠款給保險(xiǎn)公 司，通常會將募得資金及收取的再保險(xiǎn)費(fèi)的一部 分，投資在只能購買低風(fēng)險(xiǎn)且保本的公債或國庫 券的信托基金(Trust Fun ds)上，其余資金則會用 于短期投資

31、，以所獲報(bào)酬來支付投資人利息，通 常為LIBOR加上固定風(fēng)險(xiǎn)貼水。為了避免短期投 資的報(bào)酬低于LIBOR，通常會進(jìn)行利率交換的交 易。若巨災(zāi)損失沒有發(fā)生，當(dāng)債券到期時(shí)，SPV會將本金償還給投資人。若約定的巨災(zāi)損失發(fā) 生，SPRV會動(dòng)用信托基金并依照當(dāng)初再保險(xiǎn)契約 條款支付賠償金給保險(xiǎn)公司，對于投資人則將減 少或不再支付本金和利息。圖14： Cat Bonds現(xiàn)金流資料來源：Moody's三、Cat Bo nds評級評級程序啟動(dòng)一般始于發(fā)起人的Cat Bonds發(fā)行提議，提議方案一般包括：核心參與方(發(fā)起人、銀行、巨災(zāi)模型提供方等)、發(fā)起人的背景、發(fā)起人的發(fā)行目的、巨災(zāi)債券概況(交易結(jié)構(gòu)

32、、交易規(guī)模、債券分層、巨災(zāi)類型及位置、保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)構(gòu)、模擬損失統(tǒng)計(jì)等)。Cat Bonds評級主要包括巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)評估與Cat Bonds的交易結(jié)構(gòu)和法律風(fēng)險(xiǎn)評估。1、巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)評估巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)評估主要包括三個(gè)步驟：(1)模擬損失率評估；(2)將模擬損失率與違約率矩陣比較， 得出Cat Bonds初步級別；(3)發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)評估。、損失率(Probability of Loss)評估巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析主要是對損失率的評估， 即評估發(fā)行人出現(xiàn)無法支付本金和利息的概率。在 這個(gè)程序中，另外的兩個(gè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)將被考慮：預(yù) 期損失和全損率。評級主要依賴于損失率的統(tǒng)計(jì)。 事實(shí)上，Cat Bonds般都有幾個(gè)

33、分層，按照每個(gè) 分層的損失率不同，分別給出不同的級別。損失率 一般通過專業(yè)公司的巨災(zāi)模型模擬得出。巨災(zāi)模型一般由事件推測、危害度分析、 損害分析、財(cái)務(wù)分析四個(gè)模塊組成。巨災(zāi)事件推 測模塊(Forecasting Module)是用來建立可完整描 述會影響特定地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)暴露的推測巨災(zāi)事件數(shù)據(jù) 庫，數(shù)據(jù)庫包含每一個(gè)巨災(zāi)事件的規(guī)模大小、發(fā) 生位置、類型、發(fā)生頻率等信息，通過巨災(zāi)事件 推測模塊，評估巨災(zāi)事件的發(fā)生頻率、一般性特 征。危害度分析模塊(Hazard Module)是用來計(jì)算 每一推測巨災(zāi)事件發(fā)生后，對特定地區(qū)的危害程 度。建筑物損害分析模塊(Vul nerability Module)是用來

34、計(jì)算評估標(biāo)的建筑物在巨災(zāi)作用下可能造 成建筑物本體、內(nèi)部財(cái)物或用途中斷的平均損 失及變異系數(shù)。財(cái)務(wù)分析模塊(Fi nancial An alysisModule)是在給定一保護(hù)組合后，利用上述危害度 分析模塊及建筑物損害分析模塊，并考慮保單條 件(如自負(fù)額、保險(xiǎn)金額)，計(jì)算巨災(zāi)事件推測模塊中每一巨災(zāi)事件的總損失或保險(xiǎn)損失，并建立 巨災(zāi)事件損失表，并計(jì)算出巨災(zāi)事件損失率。(2) 、損失率與違約率矩陣比較通過巨災(zāi)模型模擬出巨災(zāi)損失率，將模擬出的 損失率與違約矩陣(表2)進(jìn)行區(qū)間對比，依據(jù)損失率 落入的區(qū)間，初步確定Cat Bonds的信用等級。(3) 、發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)評估Cat Bonds發(fā)起人作為

35、Cat Bonds的核心參與 人，發(fā)起人專業(yè)能力對 Cat Bonds有重要影響。Cat圖15：巨災(zāi)模型資料來源：FitchBon ds發(fā)起人包括保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司及大型企 業(yè)。不同類型的發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)評估不同，但大體包 括以下方面：發(fā)行人財(cái)務(wù)實(shí)力與違約記錄，發(fā)行人 包銷、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、理賠處理能力，發(fā)行人的經(jīng)驗(yàn) （從業(yè)時(shí)間、成功案例、數(shù)據(jù)質(zhì)量及一致性、市場 地位、管理水平），發(fā)行人的發(fā)行目的等。2、交易結(jié)構(gòu)及法律風(fēng)險(xiǎn)評估首先，審視所有相關(guān)文件和現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，了解Cat Bo nds如何分配現(xiàn)金流來支付利息、本金、 服務(wù)費(fèi)和托管費(fèi)等交易費(fèi)用。重點(diǎn)關(guān)注啟賠機(jī)制 運(yùn)行的健全情況，啟賠前與啟賠后現(xiàn)金流轉(zhuǎn)完

36、備 性，不同檔次分券的現(xiàn)金流支付結(jié)構(gòu)差異及其相 互影響。同時(shí)，需要評估任何潛在、能夠降低到 期支付可能性的現(xiàn)金流出。最后，還要分析CatBonds標(biāo)的保單的付款機(jī)制與Cat Bonds支付條款的適用性。其次，對Cat Bonds交易結(jié)構(gòu)中的交易對手 履行義務(wù)的意愿和能力進(jìn)行評估，分析交易對手 風(fēng)險(xiǎn)大小?？紤]到“微弱聯(lián)系”分析與完全“孤立”分析之間存在的連續(xù)性，我們利用Cat Bonds交易對手的評估標(biāo)準(zhǔn)，衡量Cat Bonds評級和交易對手評估之間的內(nèi)在聯(lián)系。微弱聯(lián)系分析直接將 Cat Bonds評級和交易對手評估聯(lián)系起來。在孤 立方法下，結(jié)構(gòu)特性減少了交易對手評估對CatBonds評級的負(fù)面

37、影響。由于大多數(shù)Cat Bonds結(jié)表2： The idealized Default Rate Grid期間A.M BestFitch1234512345AAA0.030.080.140.220.310.010.020.030.050.08AA+0.030.110.200.310.450.010.030.060.090.13AA0.040.130.260.410.580.020.050.090.140.20AA -0.050.230.420.620.840.020.070.130.200.29A+0.060.320.580.841.100.030.090.170.270.38A0.110.4

38、40.761.081.410.030.100.200.320.45A-0.160.560.951.331.710.050.150.280.450.64BBB+0.210.671.131.582.020.190.470.801.171.57BBB0.230.741.251.762.250.280.701.191.742.33BBB -0.270.891.512.132.750.390.961.622.363.15BB+0.671.963.184.355.460.551.312.183.124.11BB1.203.265.237.118.910.741.803.014.345.75BB -2.30

39、5.288.1010.7813.311.994.457.099.8112.57B+2.817.3011.4615.3318.903.026.339.6813.0116.30B5.8010.6015.0819.2623.145.9611.2516.1320.6824.93B -7.6114.3520.6026.3731.6910.8718.7025.3231.1136.26CCC+8.5116.8424.4631.4137.7422.2733.5741.9048.5253.98資料來源：Fitch, AM Best's構(gòu)處于兩種方法之間，我們對于交易對手的風(fēng)險(xiǎn) 分析將綜合考慮交易對手評估

40、結(jié)構(gòu)和結(jié)構(gòu)特性， 這些結(jié)構(gòu)特性包括觸發(fā)評級降低的因素，交易對 手替換的補(bǔ)救措施。最后，針對 Cat Bonds 產(chǎn)品，需要確定在適用 的法律和管理制度下， Cat Bonds 是否與參與交易 實(shí)體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或者償付能力不足風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了適 當(dāng)隔離。尤其需要確保這些破產(chǎn)和償付能力不足 不能損害到 Cat Bonds 相關(guān)人的利益，其中包括及 時(shí)獲得 Cat Bonds 標(biāo)的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金收益。 此外，需要審視所有 Cat Bonds 的法律文件，確保 在評級要求和相關(guān)法律規(guī)定下這些實(shí)體遠(yuǎn)離破產(chǎn) 或償付能力不足的風(fēng)險(xiǎn)，并對Cat Bonds 架構(gòu)的法律合理性做出評價(jià)。根據(jù)目前稅制應(yīng)付不同稅 項(xiàng)、稅制的不明確對投資人帶來額外風(fēng)險(xiǎn)、稅法 改變會造成投資人的風(fēng)險(xiǎn)狀況的重大變化需要對 Cat Bonds 交易中的稅收水平、可能變化及其潛在 影響做出評價(jià)。四、結(jié)束語國民經(jīng)濟(jì)增長、人口密度增大和單位區(qū)域內(nèi) 保險(xiǎn)