企業(yè)并購估價概述

1、2022-1-301第四章 企業(yè)并購估價 本章學(xué)習(xí)目標(biāo)掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。 2022-1-3024.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司 評價目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司 2022-1-303一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司o自身力量自身力量 公司高級職員公司高級職員 專職的并購部專職的并購部o外部力量：專業(yè)金融中介機構(gòu)（并購領(lǐng)域的專業(yè)中介機外部力量：專業(yè)金融中介機構(gòu)（并購領(lǐng)域的專業(yè)中介機構(gòu)、投資銀行）構(gòu)、投資銀行）4.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇2022-1-3041、出售動機、出售動機 審查目

2、標(biāo)公司出售動機，有助于評估目標(biāo)審查目標(biāo)公司出售動機，有助于評估目標(biāo)公司價值和確定正確的談判策略。公司價值和確定正確的談判策略。 目標(biāo)公司出售動機主要包括：目標(biāo)公司出售動機主要包括： 二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2022-1-305 2、法律文件、法律文件 （1）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相）審查企業(yè)章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制；關(guān)條款，以便及時發(fā)現(xiàn)是否有對并購方面的限制； （2）審查目標(biāo)公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公）審查目標(biāo)公司主要財產(chǎn)目錄清單，了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)資產(chǎn)的租賃情況等；司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及有關(guān)

3、資產(chǎn)的租賃情況等； （3）審查所有對外書面合同和目標(biāo)公司所面臨的主）審查所有對外書面合同和目標(biāo)公司所面臨的主要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險。要法律事項，以便及時發(fā)現(xiàn)可能存在的風(fēng)險。 二、審查目標(biāo)公司2022-1-306 3、業(yè)務(wù)方面、業(yè)務(wù)方面 業(yè)務(wù)上的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)業(yè)務(wù)上的審查主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)融合。并購目的不同，審查的重點可能不同。務(wù)融合。并購目的不同，審查的重點可能不同。 4、財務(wù)方面、財務(wù)方面 并購方應(yīng)防止目標(biāo)公司提供虛假或錯誤的財務(wù)報表，盡并購方應(yīng)防止目標(biāo)公司提供虛假或錯誤的財務(wù)報表，盡量使用經(jīng)注冊會計師審計過的財務(wù)報表量使用經(jīng)注冊

4、會計師審計過的財務(wù)報表二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2022-1-307 5、并購風(fēng)險、并購風(fēng)險 （1）市場風(fēng)險）市場風(fēng)險 因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場引起的價格變因股票市場或產(chǎn)權(quán)交易市場引起的價格變動的風(fēng)險，即市場風(fēng)險。動的風(fēng)險，即市場風(fēng)險。二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2022-1-308 （2）投資風(fēng)險）投資風(fēng)險 企業(yè)并購后取得收益的多少，受許多因素的企業(yè)并購后取得收益的多少，受許多因素的影響，每種影響因素的變動都可能使投入資金遭影響，每種影響因素的變動都可能使投入資金遭受損失，預(yù)期收入減少。受損失，預(yù)期收入減少。二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2022-1-309（3）經(jīng)營風(fēng)險）經(jīng)營風(fēng)

5、險 主要是由于并購?fù)瓿珊?，并購方不熟悉目?biāo)公主要是由于并購?fù)瓿珊?，并購方不熟悉目?biāo)公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營手法，不能組織一個強有力的管理層司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營手法，不能組織一個強有力的管理層去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營失敗。去接管，從而導(dǎo)致經(jīng)營失敗。二、審查目標(biāo)公司二、審查目標(biāo)公司2022-1-3010三、評估目標(biāo)公司三、評估目標(biāo)公司 一旦確定了并購的目標(biāo)公司，就需要對目標(biāo)公司進行評價。評價目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購企業(yè)并購估價估價，其實質(zhì)就是對目標(biāo)公司進行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值目標(biāo)公司的價值即并購方愿意支付的并購價格。4.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇2022-1-30114.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目

6、標(biāo)公司價值評估的方法一、成本法一、成本法二、換股估價法二、換股估價法三、期權(quán)法三、期權(quán)法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型）六、經(jīng)濟利潤模式六、經(jīng)濟利潤模式2022-1-30124.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法一、成本法一、成本法n成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點成本法的評估思路是從企業(yè)重建的角度，即在評估點時企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個與被評估企時企業(yè)已投入的成本之和，或是再造一個與被評估企業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個投資額作為業(yè)完全相同的企業(yè)所需的投資，并把這個投資額作為目標(biāo)企業(yè)

7、的評估價值。目標(biāo)企業(yè)的評估價值。n優(yōu)點：優(yōu)點： 它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會計資料和現(xiàn)有市場的價格它以目標(biāo)企業(yè)的歷史會計資料和現(xiàn)有市場的價格水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測相關(guān)參數(shù)的水平為基礎(chǔ)，避免了其他模型中人為預(yù)測相關(guān)參數(shù)的主觀影響，在市場機制尚不健全的經(jīng)濟環(huán)境下，成本主觀影響，在市場機制尚不健全的經(jīng)濟環(huán)境下，成本法更顯簡便有效。法更顯簡便有效。2022-1-30134.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法 一、成本法一、成本法n局限性：局限性： （1）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有）成本法僅從歷史投入的角度考慮企業(yè)價值，而沒有從資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率角度考慮。

8、無論企業(yè)效從資產(chǎn)的實際效能和企業(yè)運行效率角度考慮。無論企業(yè)效益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價值一致。而益好壞，只要企業(yè)原始投資額相同，則評估價值一致。而且，有時效益差的企業(yè)還會高于效益好的企業(yè)的評估值。且，有時效益差的企業(yè)還會高于效益好的企業(yè)的評估值。 （2）沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對目標(biāo)）沒有重視無形資產(chǎn)在企業(yè)中的作用，不符合對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)進行全面評估的原則。企業(yè)資產(chǎn)進行全面評估的原則。n成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)成本法對目標(biāo)企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標(biāo)企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風(fēng)險。企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算

9、并購的風(fēng)險。2022-1-30144.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o二、二、 換股估價法換股估價法 如果并購是通過股票進行，則對目標(biāo)公司如果并購是通過股票進行，則對目標(biāo)公司估價的任務(wù)就是確定一個換股比例。估價的任務(wù)就是確定一個換股比例。 換股比例（換股比例（ER）：指為換取一股目標(biāo)公司）：指為換取一股目標(biāo)公司的股份而需付出的的股份而需付出的并購方公司并購方公司的股份數(shù)量。的股份數(shù)量。2022-1-30154.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o二、二、 換股估價法換股估價法babaabSERSYYYP1 -并購后a公司的市盈率Ya -并購前a公司的總盈余Yb

10、-并購前b公司的總盈余Sa -并購前a公司普通股的流通數(shù)量Sb -并購前b公司普通股的流通數(shù)量Y-由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余ER-換股比率 2022-1-30164.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o二、二、 換股估價法換股估價法 對于并購方對于并購方a公司的股東來說，需滿足的條公司的股東來說，需滿足的條件是件是Pab Pa，即并購后，即并購后a公司股票市場價格公司股票市場價格大于等于并購前大于等于并購前a公司股票的市場價格；對于公司股票的市場價格；對于b公司的股東來說，又必須滿足的條件是公司的股東來說，又必須滿足的條件是Pab Pb/ER，即并購后擁有，即并購后擁有a公司的股

11、票價值總額公司的股票價值總額大于等于并購前擁有大于等于并購前擁有b公司的股票價值總額。公司的股票價值總額。2022-1-30174.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o二、二、 換股估價法換股估價法因此：由因此：由Pab Pa得出最高的股權(quán)交換比率為：得出最高的股權(quán)交換比率為：由由Pab Pb/ER得出最低的股權(quán)交換比率為：得出最低的股權(quán)交換比率為：10 10000.5(800400200) 20 10 800bababbbP SERYYYP SabaaaabYYYP SERP Saba此時 P =P2022-1-30184.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法o二、

12、二、 換股估價法換股估價法 例例1假設(shè)假設(shè)a公司要并購公司要并購b公司，兩公司的有關(guān)資公司，兩公司的有關(guān)資料如下：料如下： 設(shè)設(shè)=20，Ya=800萬元，萬元，Yb=400萬元，萬元，Y=200萬萬元，元， Sa=1000萬元，萬元，Sb=800萬股，萬股，Pa=16元，元，Pb=10元。元。 求換股比例區(qū)間。求換股比例區(qū)間。2022-1-30194.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法即換股比例應(yīng)在即換股比例應(yīng)在0.5-0.9375之間。之間。2 0(8 0 04 0 02 0 0 )1 61 0 0 00 .9 3 7 51 68 0 0abaaaabYYYPSE RPS a

13、b1p2 0( 8 0 04 0 02 0 0 )= 1 61 0 0 0 + 0 .9 3 7 58 0 0 （ 元 ）ab1p2 0(8 0 04 0 02 0 0 )= 2 01 0 0 0 + 0 .58 0 0（ 元 ）10sDKgP2022-1-3020o三、三、 -期權(quán)交易的基本知識期權(quán)交易的基本知識 期權(quán)是買賣雙方達成的一種可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化合約，它給予期權(quán)持有人（期權(quán)購買者）具有在規(guī)定期限內(nèi)的任何時間或期滿日按雙方約定的價格買進或賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。4.2 目標(biāo)公司價值評估的方法目標(biāo)公司價值評估的方法2022-1-3021 履約價格又稱執(zhí)行價格或敲定價格是指期權(quán)合約所規(guī)定

14、的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時所實際執(zhí)行的價格，即期權(quán)買方據(jù)以向期權(quán)出售者買進或賣出一定數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的價格。 這一價格是在期權(quán)合約買賣時確定的，在期權(quán)有效期這一價格是在期權(quán)合約買賣時確定的，在期權(quán)有效期內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格上漲或下跌到什么水平，只內(nèi)，無論標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格上漲或下跌到什么水平，只要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)出售者都必須以約定要期權(quán)購買者要求執(zhí)行該期權(quán)，期權(quán)出售者都必須以約定的價格履行義務(wù)。因此，也可將其稱之為固定價格。的價格履行義務(wù)。因此，也可將其稱之為固定價格。期權(quán)交易的基本概念2022-1-3022 期權(quán)價格具有雙重含義，它既是期權(quán)持有人為持有期權(quán)而支付的購買費用

15、，又是期權(quán)出售人出售期權(quán)并承擔(dān)履約義務(wù)而收取的權(quán)利金收入。期權(quán)價格也稱為期權(quán)費或權(quán)利金。 到期日指期權(quán)持有人有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有人在到期日不執(zhí)行期權(quán)，則期權(quán)合約自動失效。期權(quán)交易的基本概念2022-1-3023 、買權(quán)（、買權(quán)（call option），又稱看漲期權(quán)、購），又稱看漲期權(quán)、購買選擇權(quán)、買進選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以買選擇權(quán)、買進選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以按履約價格在到期前或到期日買進一定數(shù)量標(biāo)按履約價格在到期前或到期日買進一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。的資產(chǎn)的權(quán)利。2、期權(quán)的類型2022-1-3024 【例【例2】某投資者想購買】某投資者想購買A公司的股票，其市價為公司的股

16、票，其市價為每股每股100元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，元。該投資者看好該公司的發(fā)展前景，預(yù)料其股票價格會升至預(yù)料其股票價格會升至115元以上，他就以每元以上，他就以每股股10元的價格購買了元的價格購買了200股，期限股，期限3個月、協(xié)個月、協(xié)議價格為每股議價格為每股105元的看漲期權(quán)。當(dāng)購買期權(quán)元的看漲期權(quán)。當(dāng)購買期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為：后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為： 期權(quán)的類型買權(quán)2022-1-3025 當(dāng)購買期權(quán)后，可能的結(jié)果如下：當(dāng)購買期權(quán)后，可能的結(jié)果如下： 第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價格果真如投資者所預(yù)測的第一，在約定的期限內(nèi)，股票的價格果真如投資者所預(yù)

17、測的那樣升至不低于那樣升至不低于115元，其期權(quán)的價格也隨之漲到每股不低元，其期權(quán)的價格也隨之漲到每股不低于于10元，此時投資者可行使期權(quán)，按每股元，此時投資者可行使期權(quán)，按每股105元的價格買進元的價格買進股票，再將股票以市場價賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其股票，再將股票以市場價賣出，或者干脆就將期權(quán)賣出，其結(jié)果是保證不虧或有盈利。結(jié)果是保證不虧或有盈利。 第二，在限定的第二，在限定的3個月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預(yù)測個月期限內(nèi)，股票的行情并未像投資者預(yù)測的那樣漲至的那樣漲至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉頭向下，此時投資者只有以每股

18、低于掉頭向下，此時投資者只有以每股低于10元的價格將期權(quán)出元的價格將期權(quán)出售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時投資者就會發(fā)生虧售，或到期后放棄行使期權(quán)的權(quán)利，這時投資者就會發(fā)生虧損。損。 期權(quán)的類型買權(quán)2022-1-3026 賣權(quán)賣權(quán)(put option)，又稱看跌期權(quán)或賣出選，又稱看跌期權(quán)或賣出選擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在到期前或到期日擇權(quán)，是指期權(quán)購買者可以在到期前或到期日按履約價格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。按履約價格賣出一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的類型賣權(quán)2022-1-3027 例例3如如A公司股票市價現(xiàn)為每股公司股票市價現(xiàn)為每股100元，投元，投資者預(yù)料股票會下跌，于是就以每股資

19、者預(yù)料股票會下跌，于是就以每股10元的價元的價格購入了格購入了200股、期限為股、期限為3個月、協(xié)議價格為個月、協(xié)議價格為每股每股95元的看跌期權(quán)。當(dāng)投資者購入看跌期權(quán)元的看跌期權(quán)。當(dāng)投資者購入看跌期權(quán)后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為后，分析在不同的結(jié)果下投資者的行為： 期權(quán)的類型賣權(quán)2022-1-3028 第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格果真下跌，且跌至每股第一，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格果真下跌，且跌至每股85元以下，這種看跌期權(quán)的價格也會隨之漲至每股元以下，這種看跌期權(quán)的價格也會隨之漲至每股10元以上，元以上，此時期權(quán)的擁有者可將期權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即此時期權(quán)的擁有者可將期

20、權(quán)拋售直接獲利，也可行使期權(quán)，即以市場價買入股票，再以每股以市場價買入股票，再以每股95元的價格將股票賣與期權(quán)交易元的價格將股票賣與期權(quán)交易商。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利商。不論采取以上方式的那一種，投資者都可獲得一定的盈利而不會虧本。而不會虧本。 第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格并沒有下跌，或雖然第二，在規(guī)定的期限內(nèi)，股票的價格并沒有下跌，或雖然下跌但沒有跌至每股下跌但沒有跌至每股85元以下，此時投資者就只有將看跌期權(quán)元以下，此時投資者就只有將看跌期權(quán)以低于成本價在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。發(fā)以低于成本價在市場上拋售，或到期后放棄行使看跌期權(quán)。發(fā)生這種情況

21、后，持有看跌期權(quán)的投資者將肯定要發(fā)生虧損，但生這種情況后，持有看跌期權(quán)的投資者將肯定要發(fā)生虧損，但其虧損額非常有限，也就限定在購入看跌期權(quán)的成本之內(nèi)。其虧損額非常有限，也就限定在購入看跌期權(quán)的成本之內(nèi)。 期權(quán)的類型賣權(quán)2022-1-3029 雙向期權(quán)雙向期權(quán)(bipolar 0ption)，又稱為看漲看，又稱為看漲看跌雙向期權(quán)，在這種期權(quán)交易合同中，購買者同跌雙向期權(quán)，在這種期權(quán)交易合同中，購買者同時買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。其目的是在時買入某種期貨的看漲權(quán)和看跌權(quán)。其目的是在市場的盤整期間，投資者對后市無法做出正確推市場的盤整期間，投資者對后市無法做出正確推斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)

22、險的同時而獲斷的情況下，在減少套牢和踏空風(fēng)險的同時而獲得利潤。由于這種特點，購買雙向期權(quán)的盈利機得利潤。由于這種特點，購買雙向期權(quán)的盈利機會最多，但其支付的費用也最大。會最多，但其支付的費用也最大。期權(quán)的類型雙向期權(quán)2022-1-3030 【例【例4】上例中，投資者同時購買了】上例中，投資者同時購買了A公司股票的看漲與看跌公司股票的看漲與看跌期權(quán)，其中每種期權(quán)的價格分別為期權(quán)，其中每種期權(quán)的價格分別為10元，投資者為每股股票元，投資者為每股股票的期權(quán)所支付的費用上升到的期權(quán)所支付的費用上升到20元?，F(xiàn)股票市價為元?，F(xiàn)股票市價為100元，看元，看漲期權(quán)購入股票的協(xié)議價格為每股漲期權(quán)購入股票的協(xié)議

23、價格為每股105元，看跌期權(quán)賣出股元，看跌期權(quán)賣出股票的協(xié)議價格為每股票的協(xié)議價格為每股95元。因投資者購入的是雙向期權(quán)，在元。因投資者購入的是雙向期權(quán)，在行使某種期權(quán)時就必須放棄另一期權(quán)，所以該投資者行使期行使某種期權(quán)時就必須放棄另一期權(quán)，所以該投資者行使期權(quán)的成本就增加到了每股權(quán)的成本就增加到了每股20元，這是投資者對后市難以看清元，這是投資者對后市難以看清所支付的代價。當(dāng)股票的市價高于協(xié)議買入價格所支付的代價。當(dāng)股票的市價高于協(xié)議買入價格20元或低于元或低于協(xié)議賣出價格協(xié)議賣出價格20元以上時，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)元以上時，投資者才能獲利，如果協(xié)議期內(nèi)股票價格只在此范圍內(nèi)波動，投

24、資者將會發(fā)生虧損股票價格只在此范圍內(nèi)波動，投資者將會發(fā)生虧損。期權(quán)的類型雙向期權(quán)2022-1-3031（2） 美式期權(quán)美式期權(quán)在期權(quán)的有效期內(nèi)任何營業(yè)日均可行使權(quán)利。 歐式期權(quán)歐式期權(quán)則只有在到期日才能履約。 現(xiàn)貨期權(quán)現(xiàn)貨期權(quán):利率期權(quán)、貨幣期權(quán)、股票指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)。 期貨期權(quán)期貨期權(quán):利率期貨期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)、股票指數(shù)期貨期權(quán)。 期權(quán)的類型2022-1-3032 期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進或賣出特期權(quán)的交易對象是一種權(quán)利，即買進或賣出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進或賣出的定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買進或賣出的義務(wù)。義務(wù)。 這種權(quán)利具有很強的時間性，超過規(guī)定的有效這種

25、權(quán)利具有很強的時間性，超過規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)即自動失效。期限不行使，期權(quán)即自動失效。3、期權(quán)交易的特征2022-1-3033 期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱期權(quán)合約的買者和賣者的權(quán)利和義務(wù)是不對稱的，給予期權(quán)買方隨時履約的權(quán)利但并不要求其的，給予期權(quán)買方隨時履約的權(quán)利但并不要求其必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無權(quán)利，必須履約；給予期權(quán)賣方的只是義務(wù)而無權(quán)利，只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認只要買方行使權(quán)利，賣方就必須履約，若買方認為行使期權(quán)對其不利，賣方無權(quán)要求對方履約。為行使期權(quán)對其不利，賣方無權(quán)要求對方履約。3、期權(quán)交易的特征2022-1-3034 期權(quán)具有

26、以小搏大的杠桿效應(yīng)。期權(quán)具有以小搏大的杠桿效應(yīng)。 期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧期權(quán)交易中，買方潛在盈利是不確定的，但虧損卻是有限的，最大風(fēng)險是確定的，其損失僅限于損卻是有限的，最大風(fēng)險是確定的，其損失僅限于購買期權(quán)的費用；相反，賣方的收益是有限的，潛購買期權(quán)的費用；相反，賣方的收益是有限的，潛在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價在的虧損卻是不確定的（期貨交易中，隨著期貨價格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧）。格的變化，買賣雙方都面臨著無限的盈與虧）。3、期權(quán)交易的特征2022-1-3035三、 期權(quán)法 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何期權(quán)是一種賦予持有

27、人在某給定日期或該日期之前的任何時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。時間以固定價格購進或售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。n 只有在期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過了看漲期權(quán)的執(zhí)行價格或低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價格時，期權(quán)才產(chǎn)生收益。n Black和和Scholes（1973）首次提出有負債公司的）首次提出有負債公司的權(quán)益實際上是公司價值的權(quán)益實際上是公司價值的看漲期權(quán)?？礉q期權(quán)。所以可以運用期權(quán)模型對公司股權(quán)資本進行較好的估價。2022-1-3036 假設(shè)公司所有資產(chǎn)為債權(quán)人所有，則股東通過舉債僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。即，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務(wù)到期償付額為執(zhí)行價格的看漲期權(quán)。期權(quán)

28、的到期日就是債務(wù)的到期日。 即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價格為債務(wù)到期額對V的看漲期權(quán)。若看漲期權(quán)為Vs，則權(quán)益資本價值則權(quán)益資本價值= Vso 解釋：解釋：債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額的執(zhí)行價格將資產(chǎn)出售給股東。三、期權(quán)法公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有 2022-1-3037看漲期權(quán)的價值看漲期權(quán)的價值=SN(d1)Ke-rtN(d2) 其中：其

29、中： S標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值 K期權(quán)的執(zhí)行價格期權(quán)的執(zhí)行價格 t 距期權(quán)到期日的時間距期權(quán)到期日的時間 r 期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率期權(quán)有效期間的無風(fēng)險利率 2標(biāo)的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差標(biāo)的資產(chǎn)價格的自然對數(shù)的方差 N(d)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率的概率 e 約等于約等于2.7183tddttrKSd1221)2()ln(三、 期權(quán)法2022-1-3038 評價：評價： 該模型在進行以流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價時比該模型在進行以流通資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)估價時比較容易獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)，因為這時標(biāo)的資產(chǎn)可以進行上市較容易獲得相應(yīng)的數(shù)據(jù)，因為這時標(biāo)的資產(chǎn)

30、可以進行上市交易，其價值和方差都容易從市場上獲得。但對于非上市交易，其價值和方差都容易從市場上獲得。但對于非上市公司，只能用相似信用等級的債券價格的方差來替代。這公司，只能用相似信用等級的債券價格的方差來替代。這種情況下，應(yīng)用期權(quán)定價模型所得出的最終價值會比其他種情況下，應(yīng)用期權(quán)定價模型所得出的最終價值會比其他方法得到的價值有更高的估計誤差，因此其在實際應(yīng)用中方法得到的價值有更高的估計誤差，因此其在實際應(yīng)用中受到很大的限制。受到很大的限制。 三、 期權(quán)法2022-1-3039四、 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法ntttrCFV11 使用該模型估值需要滿足三個條件，即：使用該模型估值需要滿足三個條件，即：第

31、一，確定各期的現(xiàn)金流量；第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。第三，確定資產(chǎn)的壽命。2022-1-3040 自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投自由現(xiàn)金流量：就是企業(yè)產(chǎn)生的，在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下，可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法估價法2022-1-3041 自由現(xiàn)金流量可分為股權(quán)自由現(xiàn)

32、金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量可分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量和企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量。（1） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Equity；FCFE） 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量。即指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。（2） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（ Free Cash Flow of Firm ； FCFF） 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股公司所有權(quán)利要求者，包括

33、普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和，即是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法估價法2022-1-3042四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法o股權(quán)自由現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE） n股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益折舊凈收益折舊債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還營運資本營運資本追加額資本性支出追加額資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利 （資本性支出是指廠房的新建、擴建、改建，設(shè)備的更新、構(gòu)置以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出，增量資本性支出則為

34、本期資本性支出與折舊的差額。）n如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，先股的情況下，上式可以寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益（凈收益（1-負債比率）負債比率）增量資本性支增量資本性支出（出（1-負債比率）負債比率）營運資本增量營運資本增量 =本期資本本期資本性支出性支出-折舊折舊2022-1-3043o企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量（FCFF） n方法一：將企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)

35、金流量加總：方法一：將企業(yè)所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總： 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量利息費用利息費用（1稅率）償還債務(wù)稅率）償還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利 即：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量即：企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量凈收益折舊債務(wù)本金償還營運資本追加額資本凈收益折舊債務(wù)本金償還營運資本追加額資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利利息費用利息費用（1稅率）償還債務(wù)本金稅率）償還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利發(fā)行的新債優(yōu)先股股利=(EBIT-利息費用利息費用) （1稅率）稅率） 折舊營運資本追加額資本性支出利息費折舊營運資

36、本追加額資本性支出利息費用用（1稅率）稅率）=EBIT（1稅率）稅率） 折舊營運資本追加額資本性支出折舊營運資本追加額資本性支出n方法二：以息稅前凈收益為出發(fā)點進行計算：方法二：以息稅前凈收益為出發(fā)點進行計算： 企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量息稅前凈收益息稅前凈收益（1-稅率）折舊稅率）折舊資本性支出營資本性支出營運資本凈增加額運資本凈增加額 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量金凈流量 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3044o資本成本的估算資本成本的估算 o股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 股利增長模型股利增長模型 =- =-1011股利P每股凈利每股凈利股權(quán)成本增

37、長率股利支付率內(nèi)在市盈率股權(quán)成本增長率其中：其中：P0當(dāng)前的股票價格當(dāng)前的股票價格 D1下一年預(yù)計支付的股利下一年預(yù)計支付的股利 Ks股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 g股利的增長率股利的增長率 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 ()fmfRRRR其中：其中：R投資者所要求的收益率投資者所要求的收益率 Rf無風(fēng)險收益率無風(fēng)險收益率 Rm市場預(yù)期收益率市場預(yù)期收益率 企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市企業(yè)（資產(chǎn)組合）對整個市場風(fēng)險的貢獻場風(fēng)險的貢獻 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3045資金成本的估算債務(wù)資本成本：債務(wù)資本指資產(chǎn)負債表上債務(wù)資本成本：債務(wù)資本指資產(chǎn)負債表上 的長期負債的

38、長期負債 NoImage2022-1-3046o加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本 1niiiWACCRWRi第i種個別資本成本；Wi第i種個別資本成本占全部資本的比重(權(quán)數(shù)) 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3047提示：提示：u公司股權(quán)價值公司股權(quán)價值可以通過可以通過股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本對對預(yù)期股預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)獲得。進行折現(xiàn)獲得。u公司整體價值公司整體價值可以使用該公司可以使用該公司加權(quán)平均資本成加權(quán)平均資本成本本對對公司預(yù)期現(xiàn)金流量公司預(yù)期現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)得到。進行折現(xiàn)得到。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3048

39、o自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 1%2%3%4%5%6%7%8%0%增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 價值g 增長率 FCF0 當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量FCF1 預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r 與自由現(xiàn)金流量對應(yīng)的折現(xiàn)率四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3049o自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 gagn超常增長階段：2H年永續(xù)增長階段nnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11FCFt 第t 年的自由現(xiàn)金流量FCFn+1第n+1年的自由現(xiàn)金流

40、量四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3050 例例5 大華公司是一家生物工程公司，大華公司是一家生物工程公司，2010年它的每股營業(yè)收年它的每股營業(yè)收入為入為12.4元，每股凈收益為元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為元，每股資本性支出為1元，元，每股折舊為每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運資本，資本性支出、折舊和營運資本以同比例增長，收益留存比率為以同比例增長，收益留存比率為100%，為為1.3，國庫券利率，國庫券利率為為7.5%，

41、2010年營運資本為收入的年營運資本為收入的20%，負債比率保持為，負債比率保持為60%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為年后公司進入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每，即每股收益和營運資本按股收益和營運資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊的速度增長，資本性支出可以由折舊來補償，來補償，為為1。該公司發(fā)行在外的普通股共。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場萬股。市場平均風(fēng)險報酬率為平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。估計該公司的股權(quán)價值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3051股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益凈收益-（資本性支出（資本

42、性支出-折舊）（折舊）（1-負債比率）負債比率）-營運資營運資 本增量（本增量（1-負債比率）負債比率）2011年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）- 12.420% （1-60%）=4.03-0.21- 0.30=3.52（元）2012年股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 4.03（1+30%）-0.21（1+30%）- 0.30（1+30%）=5.24-0.27-0.39 = 4.58 （元）2013年股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 5.24（1+30%）-0.27（1+30%）- 0.39（1+30%）=6.81-0.35-0.51 =

43、5.95 （元）2014年股權(quán)自由現(xiàn)金流量= 6.81（1+30%）-0.35（1+30%）- 0.51（1+30%）=8.85-0.46-0.66 = 7.73 （元）2015年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=8.85（1+30%）-0.46（1+30%）- 0.66（1+30%）=11.51-0.60-0.86 = 10.05 （元）2022-1-3052高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.35%=14%高速成長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=3.52（P/F,14%,1） +4.58 （P/F,14%,2） +5.95 （P/F,14%,3）+ 7.73 （P/F,14%,4）+ 10.05 （P/

44、F,14%,5） =3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）2016年公司自由現(xiàn)金流量=11.51 (1+6%)-12.4 20% (1+30%)56% （1-60%） = 12.2-0.22=11.98（元）穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5%穩(wěn)定增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.66(元)公司股權(quán)價值=（20.43+95.66）3000=348270（萬元） 返回2022-1-3053 例例6某百貨公司某百貨公司2010年的息稅前凈收益為年的息稅前凈收益為5.32億元，資本億元，資本性支出

45、為性支出為3.10億元，折舊為億元，折舊為2.07億元，銷售收入為億元，銷售收入為72.30億億元，營運資本占銷售收入的比重為元，營運資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為，所得稅率為40%，國庫券利率為國庫券利率為7.5%。預(yù)期今后。預(yù)期今后5年內(nèi)將以年內(nèi)將以8%的速度高速的速度高速增長，增長，值為值為1.25，稅前債務(wù)成本為，稅前債務(wù)成本為9.5%，負債比率為，負債比率為50%。5年后公司進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長年后公司進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為率為5%，值為值為1，稅前債務(wù)成本為，稅前債務(wù)成本為8.5%，負債比率為，負債比率為25%。資本性支出和折舊相互抵消。市場

46、平均風(fēng)險報酬率。資本性支出和折舊相互抵消。市場平均風(fēng)險報酬率為為5%。 計算公司價值。計算公司價值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3054公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=EBIT （1-T）+折舊折舊-資本性支出資本性支出-追加營運資本追加營運資本2011年公司自由現(xiàn)金流量=5.32（1+8%） （1-40%）+2.07 （1+8%）-3.10 （1+8%）-72.30 20% （1+8%）- 72.30 20%=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(億元億元)2012年公司自由現(xiàn)金流量=3.45（1+8%） +2.24 （1+8%） -3.35 （1

47、+8%）- 1.16（1+8%） =3.73+2.42-3.62-1.25=1.28(億元億元)2013年公司自由現(xiàn)金流量=3.73（1+8%） +2.42 （1+8%） -3.62 （1+8%）- 1.25（1+8%） =4.03+2.61-3.91-1.35=1.38(億元億元)2014年公司自由現(xiàn)金流量=4.03（1+8%） +2.61 （1+8%） -3.91 （1+8%）- 1.35（1+8%） =4.35+2.82-4.22-1.46=1.49(億元億元)2015年公司自由現(xiàn)金流量=4.35（1+8%） +2.82 （1+8%） -4.22 （1+8%）- 1.46（1+8%） =

48、4.70+3.05-4.56-1.57=1.62(億元億元)四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3055估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC 股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本=7.5%+1.25 5%=13.75% WACC= 13.75% 50%+9.5% （1-40%） 50%=9.73%高速成長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高速成長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 =1.18 （P/F,9.73%,1）+1.28 （P/F,9.73%,2） +1.38 （P/F,9.73%,3） +1.49 （P/F,9.73%,4） +1.62 （P/F,9

49、.73%,5） =5.15(億元億元)2016年公司自由現(xiàn)金流量=4.70（1+5%） -72.30 20% （1+8%）5 （1+5%） - 72.30 20% （1+8%）5 = =4.94-1.06=3.88(億元億元)估計公司穩(wěn)定增長期的資本加權(quán)平均成本估計公司穩(wěn)定增長期的資本加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC 股權(quán)資金成本股權(quán)資金成本=7.5%+1 5%=12.5% WACC= 12.5% 75%+8.5% （1-40%） 25%=10.65%穩(wěn)定期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值穩(wěn)定期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=3.88/（10.65%-5%）（P/F,9.73%,5）=42.96公司價值公司價值= 5.15

50、+ 42.96=48.11（億元）（億元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3056o例例7B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2010年每股銷售收入年每股銷售收入20元，元，2011-2015年的銷售收入增年的銷售收入增長率維持在長率維持在20%的水平上，到的水平上，到2016年增長率下滑到年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收入的40%，銷售增長時可以維持不變。，銷售增長時可以維持不變。2010年每股資本支出年每股資本支出是是3.7元，每股折舊費

51、元，每股折舊費1.7元。為支持銷售每年增長元。為支持銷售每年增長20%，資本支出和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。資本支出和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負債占企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負債占10%，股權(quán)資本成本是，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤。目前每股凈利潤4元，預(yù)計與銷售同步增長。元，預(yù)計與銷售同步增長。o要求：計算股權(quán)價值。要求：計算股權(quán)價值。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3057股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益（凈收益（1-負債比率）負債比率）（資本性支出（資本性支出-折舊）（折舊）（1-負債比率）負債比率

52、）營運資本增量營運資本增量 2011年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4（1+20%）-（1-10%） （3.7-1.7） （1+20%）- （1-10%） 20 （1+20% ） 40% - 20 40%= 4.8-2.16-1.44=1.2（元）（元）2012年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=4.8（1+20%）-2.16 （1+20%） -1.44 （1+20%） =5.76-2.59-1.72=1.44 （元）（元）2013年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=5.76（1+20%）-2.59 （1+20%） -1.72 （1+20%） =6.91-3.11-2.07=1.73 （元）（元）2014年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=6.91（1

53、+20%）-3.11 （1+20%） -2.07 （1+20%） =8.29-3.73-2.48=2.08 （元）（元）2015年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=8.29（1+20%）-3.73 （1+20%） -2.48 （1+20%） =9.95-4.48-2.98=2.49 （元）（元）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3058股權(quán)資金成本為股權(quán)資金成本為12%高速增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值高速增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=1.2 （P/F,12%,1）+1.44 （P/F,12%,2） +1.73 （P/F,12%,3） +2.08 （P/F,12%,4） +2.49 （P

54、/F,12%,5）=6.18 （元）（元）2016年股權(quán)自由現(xiàn)金流量=9.95（1+3%）-4.48 （1+3%） - （1-10%） 20 （1+20%）5 40% （1+3%）- 20 （1+20%）5 40%=10.25-4.61-0.54=5.10 （元）（元）股權(quán)資金成本為股權(quán)資金成本為12%穩(wěn)定期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值穩(wěn)定期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=5.10/（12%-3%）（P/F,12%,5）=32.16 （元）（元）每股股權(quán)價值每股股權(quán)價值= 6.18+ 32.16=38.34（元（元/股）股）四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3059o自由現(xiàn)金流量估值

55、的三階段模型自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111110n1初始高增長階段的期末；n 轉(zhuǎn)換階段期末。四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3060o全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值流量現(xiàn)值 四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法四、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法2022-1-3061五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型）u 相對價值法，是

56、將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，相對價值法，是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。用可比企業(yè)的價值衡量目標(biāo)企業(yè)的價值。 它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的，可以比較的。2022-1-3062五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型）u 相對價值法基本做法是：首先，尋找一個影響相對價值法基本做法是：首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（如凈利）；其次，確定一組企業(yè)價值的關(guān)鍵變量（如凈利）；其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關(guān)鍵關(guān)

57、鍵變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)變量的平均值（如平均市盈率）；最后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平企業(yè)的關(guān)鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。均市盈率），計算目標(biāo)企業(yè)的評估價值。2022-1-3063五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型） 相對價值模型分為兩類：相對價值模型分為兩類： 一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價股權(quán)市價/凈利（市盈率模型）凈利（市盈率模型）、股權(quán)市價/凈資產(chǎn)、股權(quán)市價/銷售收入比率模型； 另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值/息稅折舊攤銷前利潤、實體價值/息前稅

58、后經(jīng)營利潤、實體價值/實體現(xiàn)金流量、實體價值/投資資本、實體價值/銷售收入比率模型。2022-1-3064五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型）1、基本模型、基本模型運用市盈率估價的模型：運用市盈率估價的模型：目標(biāo)企業(yè)每股價值目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)的每股凈利目標(biāo)企業(yè)的每股凈利 該模型假設(shè)股票市價是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，該模型假設(shè)股票市價是每股凈利的一定倍數(shù)。每股凈利越大，則股票價值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)則股票價值越大。同類企業(yè)有類似的市盈率，所以目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算

59、。的股權(quán)價值可以用每股凈利乘以可比企業(yè)的平均市盈率計算。高高 級級 財財 務(wù)務(wù) 管管 理理=每股市價市盈率每股凈利2022-1-3065五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型）2、模型原理、模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價值為：根據(jù)股利折現(xiàn)模型，處于穩(wěn)定狀態(tài)企業(yè)的股權(quán)價值為：=-=-+ =-1001000股利股權(quán)價值P股權(quán)成本 增長率兩邊同時除以每股凈利：股利P每股凈利每股凈利股權(quán)成本 增長率股利支付率 （1 增長率）本期市盈率股權(quán)成本 增長率2022-1-3066五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型）2、模型原理、模型原理 如果把公式兩邊同

60、除的如果把公式兩邊同除的“每股凈利每股凈利0”換為預(yù)期下?lián)Q為預(yù)期下期期“每股凈利每股凈利1” ，其結(jié)果稱為，其結(jié)果稱為“內(nèi)在市盈率內(nèi)在市盈率”或或“預(yù)期市盈率預(yù)期市盈率”：-=1 0 0 %-年 利 息 （ 1 所 得 稅 稅 率 ）債 務(wù) 資 金 成 本債 務(wù) 籌 資 金 額 （ 1 債 務(wù) 籌 資 費 率 ）2022-1-3067五、相對價值法（市盈率模型）五、相對價值法（市盈率模型） 例例8：甲企業(yè)今年的每股凈利是：甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%， 值值為為0.75。國庫券利率為。