股權(quán)激勵(lì)與股利分配_來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

1、股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)小組成員： 20100050 周春曉 20100077 張雨馨 20100078 周瑩瑩 20100085 唐文通 20100086 王致君 20100089 徐 輝 與與股利分配股利分配來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)目錄目錄一.引言二.理論分析與研究假設(shè)三.模型建立與變量定義與樣本選擇四. 實(shí)證結(jié)果及其分析五.結(jié)論及研究展望引言 2005年12月31日證監(jiān)會(huì)頒布了上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法，這是我國公司經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)真正啟動(dòng)的標(biāo)志。之后又出臺(tái)了一系列進(jìn)一步規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的文件，這些文件規(guī)范的內(nèi)容大多與限制經(jīng)理人的操縱行為有關(guān)。 股利分配的決策權(quán)應(yīng)該掌握在董事

2、會(huì)和股東大會(huì)手中，但也會(huì)受到經(jīng)理人的影響。同時(shí)，理論上講，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)該是對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)，但在兩職兼任情況下，我國上市公司中很多激勵(lì)對(duì)象都是董事會(huì)成員。因此，公司管理層（包括經(jīng)理和董事）既是股權(quán)激勵(lì)對(duì)象又是股利分配決策的參與者。本文主要研究了股權(quán)激勵(lì)與股利政策的關(guān)系。 股權(quán)激勵(lì)收益應(yīng)該是激勵(lì)對(duì)象行權(quán)后出售標(biāo)的股票時(shí)的售價(jià)與行權(quán)價(jià)格之間的差額。理論分析與研究假設(shè)股票期權(quán)股票期權(quán)：是指一個(gè)公司授予其員工在一定的期限內(nèi)（如10年），按照固定的期權(quán)價(jià)格購買一定份額的公司股票的權(quán)利。究其本質(zhì)，股票期權(quán)就是一種受益權(quán)。即享受期權(quán)項(xiàng)下的股票因價(jià)格上漲而帶來的利益的權(quán)利。 非股利保護(hù)型股票期權(quán)非股利保護(hù)型股票期

3、權(quán)：指股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格在期權(quán)計(jì)劃被授予時(shí)就確定了，之后不隨股利分配等除權(quán)除息事件而調(diào)整，又稱固定計(jì)劃期權(quán)。（美國）股利保護(hù)型股票期權(quán)股利保護(hù)型股票期權(quán)：（中國）行權(quán)價(jià)格或股票期權(quán)數(shù)量可以按照股票期權(quán)計(jì)劃規(guī)定的原則和方式進(jìn)行調(diào)整。 調(diào)整公式： VPP0調(diào)整后的行權(quán)價(jià)格調(diào)整前的行權(quán)價(jià)格每股派發(fā)現(xiàn)額這樣期權(quán)的價(jià)值就不會(huì)因?yàn)榉旨t而發(fā)生貶值。股利保護(hù)型期權(quán)的研究芬蘭的研究結(jié)果：當(dāng)期權(quán)為股利保護(hù)型時(shí)，股利分配與股票期權(quán)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。臺(tái)灣的研究結(jié)果：經(jīng)理人股票期權(quán)與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)。中國是股利保護(hù)型期權(quán)，但同時(shí)中國資本市場(chǎng)是弱勢(shì)有效市場(chǎng)弱勢(shì)有效市場(chǎng)，經(jīng)理人的努力不一定都能反映在股價(jià)的提升上，但

4、眼前的利益卻非常明顯-派發(fā)股利降低行權(quán)，降低股價(jià)。假設(shè)假設(shè)1 1：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)現(xiàn)金股利支付水平：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有正面影響。有正面影響。管理辦法中規(guī)定，上市公司在進(jìn)行送紅股或公積金轉(zhuǎn)增后，需對(duì)行權(quán)價(jià)格和行權(quán)數(shù)量進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。送轉(zhuǎn)股后對(duì)行權(quán)價(jià)格和行權(quán)數(shù)量的調(diào)整使得股票期權(quán)的價(jià)值保持不變。長期對(duì)股權(quán)激勵(lì)公司公告的跟蹤發(fā)現(xiàn)，該類公司的股票股利和公積金轉(zhuǎn)增的支付水平較高，頻率也較高。送轉(zhuǎn)股能夠大幅度的降低股票期權(quán)難道行權(quán)價(jià)，極大地滿足了經(jīng)理人對(duì)眼前利益的追求。假設(shè)假設(shè)2a2a：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)送轉(zhuǎn)股水平有正面影響。：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)送轉(zhuǎn)股水平有正面影響。相對(duì)于現(xiàn)金

5、股利，送轉(zhuǎn)股能夠帶來異常超額收益。價(jià)格幻覺假設(shè)價(jià)格幻覺假設(shè)當(dāng)上市公司通過送轉(zhuǎn)股行為使得股票價(jià)格下降后，至少一部分新的投資者僅從公司的絕對(duì)股價(jià)來判斷股票的價(jià)值，認(rèn)為低價(jià)股更便宜，喜歡購買低價(jià)股。研究結(jié)果表明： 送轉(zhuǎn)股后公司存在長期超額收益且收益率為正。假設(shè)假設(shè)2b : 2b : 相比于現(xiàn)金股利，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)送相比于現(xiàn)金股利，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)送轉(zhuǎn)股水平有更大程度的正向影響轉(zhuǎn)股水平有更大程度的正向影響三、模型建立、變量定義與樣本選擇三、模型建立、變量定義與樣本選擇 (一一) 模型建立與變量定義模型建立與變量定義1、國內(nèi)很多學(xué)者對(duì)我國上市公司股利政策的影響因素進(jìn)行了研究，得出了公司規(guī)模、盈

6、利能力、負(fù)債水平、成長機(jī)會(huì)等對(duì)股利政策有影響的結(jié)論(熊德華等，2007; 黨紅，2008; 閻大穎，2004; 易顏新等，2008) 。2、根據(jù)對(duì)股權(quán)激勵(lì)影響因素的文獻(xiàn)的回顧，我們發(fā)現(xiàn)影響現(xiàn)金股利水平和送轉(zhuǎn)股水平的一些因素也同樣影響著股權(quán)激勵(lì)，比如上市公司的資產(chǎn)規(guī)模、所處的行業(yè)以及公司的盈利能力都可能反過來影響股權(quán)激勵(lì)( 呂長江，2011; 曹開悅，2007; 宋兆剛，2006) 。3、股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)與股利政策股利政策的作用是交互的，股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)本身可能是內(nèi)生的?，F(xiàn)有的研究多數(shù)沒有考慮股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性問題，存在很大的局限性，僅使用簡(jiǎn)單的最小二乘法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)不夠準(zhǔn)確，因此，本文試圖構(gòu)建

7、聯(lián)立方程，運(yùn)用兩階段最小二乘法兩階段最小二乘法，以解決股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性問題內(nèi)生性問題。4、參照已有文獻(xiàn)，影響股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)的因素主要有股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)、管理層現(xiàn)金薪酬、管理層平均年齡、上市時(shí)間等。5、建立兩組聯(lián)立方程建立兩組聯(lián)立方程:聯(lián)立方程聯(lián)立方程( 1) :聯(lián)立方程聯(lián)立方程(2) :29876543210LEVGROWTHSIZEEPSSALARYAGETIMETECPRIVATEEI49876543210LEVGROWTHSIZEEPSSALARYAGETIMETECPRIVATEEI1876543210GROWTHEPSPRIVATECAPACITYTIMEPXONCFEISD3765

8、43210F10EPSSIZEGROWTHONCLEVSHEICD降低異方差、多重共線性？ （二）、樣本選擇（二）、樣本選擇1、本文的觀察樣本為2006 年1 月1 日至2011 年6 月30 日期間公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中選擇股票期權(quán)為激勵(lì)方式的214 家( 次) 公司，同時(shí)為觀察樣本組中的每家公司一一選取了對(duì)照樣本公司，組成對(duì)照樣本組( 以下稱為非股權(quán)激勵(lì)公司) 。2、按照研究慣例，行業(yè)行業(yè)和規(guī)模規(guī)模是選取對(duì)照樣本時(shí)需要控制的關(guān)鍵因素。3、選擇對(duì)照樣本選擇對(duì)照樣本時(shí)遵循的原則 第一、與觀察樣本公司屬于同一行業(yè)同一行業(yè)( CSRC 兩位數(shù)行業(yè)代 碼相同) ; 第二、與觀察樣本公司規(guī)模相近規(guī)模

9、相近( 與觀察樣本公司股權(quán)激 勵(lì)計(jì)劃公告日前一年年報(bào)中的總資產(chǎn)總資產(chǎn)相近) ; 第三、在實(shí)證分析區(qū)間內(nèi)沒有公告股權(quán)激勵(lì)沒有公告股權(quán)激勵(lì)方案。4、本文將所有數(shù)據(jù)劃分實(shí)施前n 年、實(shí)施當(dāng)年、實(shí)施后n 年( n = 1，2，3) 等七個(gè)不同的區(qū)間，實(shí)施當(dāng)年為t 年，依次的七個(gè)區(qū)間為t 3 年、t 2 年、t 1 年、t年、t + 1 年、t + 2 年、t + 3 年。5、數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng); 使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Microsoft Excel2007、SPSS13. 0、EVIEWS5. 0。四、實(shí)證結(jié)果及其分析四、實(shí)證結(jié)果及其分析v（一）配對(duì)樣本（一）配對(duì)樣本T檢驗(yàn)檢驗(yàn)1、送轉(zhuǎn)股水平

10、的配對(duì)樣本T檢驗(yàn) 橫向分析橫向分析不顯著都顯著哦！親！ () 縱向分析縱向分析漲！跌！2、現(xiàn)金股利支付水平的配對(duì)樣本T檢驗(yàn)橫向分析橫向分析我們都顯著！(*) 就我 不顯著TT縱向分析縱向分析基本不變！還是漲！綜合來看綜合來看1、兩類公司的送轉(zhuǎn)股水平和現(xiàn)金股利水平均從t 1 年開始發(fā)生顯著差異，表明上市公司管理層在公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前一年便開始了機(jī)會(huì)主義行為，為獲取非努力性股權(quán)激勵(lì)收益提前做好準(zhǔn)備。2、因此，本文又選取兩類公司對(duì)其t 1 年到t + 3 年的股利分配數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)公司不僅股利分配水平高于非股權(quán)激勵(lì)公司，分配的頻率也更高。此處的分析內(nèi)容文章并沒給出，有點(diǎn)

11、略坑！-_-| （二）回歸分析以上配對(duì)樣本T 檢驗(yàn)的結(jié)果表明，上市公司管理層從公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前一年開始提高了股利分配水平，為了進(jìn)一步探討管理層機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)因，本文采用聯(lián)立方程模型進(jìn)行檢驗(yàn)。為避免多重共線性問題，我們首先對(duì)自變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)( 篇幅有限，相關(guān)系數(shù)表略) ，結(jié)果表明所有變量的Pearson 相關(guān)系數(shù)均在0. 5 以下，表明各外生變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)入回歸模型。另外，本文也采用伍德里奇的Hausman 檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)了內(nèi)生性，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)變量存在內(nèi)生性，可以建立聯(lián)立方程。又是一系列“無圖有真相”的 坑爹描述！回歸結(jié)果回歸結(jié)果說明上市公司的現(xiàn)金流量越充足，

12、越不傾向于進(jìn)行送轉(zhuǎn)股。說明管理層并未因?yàn)榕砂l(fā)了現(xiàn)金股利而降低送轉(zhuǎn)股水平。表明公司在送轉(zhuǎn)能力并不強(qiáng)的條件下仍然采取送轉(zhuǎn)股行為。說明上市公司的成長機(jī)會(huì)越多，管理層越傾向于將盈余保留在公司內(nèi)部，不以現(xiàn)金的形式而選擇送轉(zhuǎn)股的形式給予股東回報(bào)。說明上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)送轉(zhuǎn)股水平有正向影響。（假設(shè)（假設(shè)2a）表明上市公司公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)現(xiàn)金股利支付水平有正向的影響。（假設(shè)1）各變量系數(shù)的方向均與主流文獻(xiàn)的結(jié)果一致，表明現(xiàn)金股利雖然受到股權(quán)激勵(lì)因素的影響，但總體來看還是符合公司特征的。綜合來看綜合來看v1、聯(lián)立方程模型檢驗(yàn)結(jié)果不僅支持了本文的假設(shè)1 和假設(shè)2a，從聯(lián)立方程( 1) 和( 2) 回歸結(jié)

13、果比較來看，也支持了假設(shè)2b。因?yàn)槁?lián)立方程( 1) 中股權(quán)激勵(lì)對(duì)送轉(zhuǎn)股的回歸系數(shù)及其顯著性都要高于聯(lián)立方程( 2) 中股權(quán)激勵(lì)對(duì)現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)及其顯著性，即相比于現(xiàn)金股利，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)送轉(zhuǎn)股水平有更大程度的正向影響。v 2、方程( 1) 的回歸結(jié)果表明管理層在采用提高送轉(zhuǎn)股水平時(shí)，并不考慮公司是否具備送轉(zhuǎn)股能力，也并未因?yàn)樘岣吡伺涩F(xiàn)水平而降低送轉(zhuǎn)股水平。方程( 2) 的回歸結(jié)果說明管理層在采用提高現(xiàn)金股利支付水平來獲得非努力性股權(quán)激勵(lì)收益同時(shí)也考慮到了其它影響現(xiàn)金股利付的因素。（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)v為了考察模型的穩(wěn)健性，采用擴(kuò)大樣本量的方式對(duì)模型進(jìn)行了進(jìn)一步檢驗(yàn)。具體方

14、法為選取所有上市公司2008 年、2009 年、2010 年的數(shù)據(jù)為樣本，依舊將“公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”設(shè)定為1，否則為0，分年度建立與前文相同的聯(lián)立方程組，回歸結(jié)果見下面兩圖表。聯(lián)立方程( 1) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果聯(lián)立方程( 2) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論v穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果說明，每年的兩組聯(lián)立方程模型均通過了顯著性檢驗(yàn)，除了2009 年的SD 方程中的股權(quán)激勵(lì)變量回歸系數(shù)不顯著外，其他各方程中股權(quán)激勵(lì)變量的回歸系數(shù)均顯著為正。v兩組模型中其他變量的方向也與前面的結(jié)果基本一致，表明前面構(gòu)建的聯(lián)立方程模型是穩(wěn)健的，依據(jù)實(shí)證結(jié)果得出的結(jié)論是可靠的。五、結(jié)論及研究展望（1）從公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前一年起，股

15、權(quán)激勵(lì)公司的送轉(zhuǎn)股水平和現(xiàn)金股利支付水平開始明顯高于非股權(quán)激勵(lì)公司與非股權(quán)激勵(lì)公司逐年下降的送轉(zhuǎn)股水平相比，股權(quán)激勵(lì)公司的高送轉(zhuǎn)顯得尤為異常; 雖然非股權(quán)激勵(lì)公司的現(xiàn)金股利水平有小幅上升，但股權(quán)激勵(lì)公司保持著更高的派現(xiàn)水平，上升幅度也更為可觀。（2）上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施對(duì)股利支付水平有正向影響，包括送轉(zhuǎn)股水平和現(xiàn)金股利水平基于送轉(zhuǎn)股和現(xiàn)金股利支付都具有降低行權(quán)價(jià)格這一特點(diǎn)，上市公司的管理層在成為真正意義上的股東之前，采取了高股利支付政策，目的是為了盡可能降低行權(quán)價(jià)格，為將來獲得非努力性股權(quán)激勵(lì)收益做準(zhǔn)備。（3）盡管送轉(zhuǎn)股和現(xiàn)金股利都成為了上市公司管理層獲取非努力性股權(quán)激勵(lì)收益的工具，但從股利政策影響因素的回歸結(jié)果來看，上市公司的現(xiàn)金股利政策較為適合自身的特征，但在送轉(zhuǎn)能力不足高現(xiàn)金股利支付情況