國內(nèi)房地產(chǎn)融資趨勢及項目融資分析

1、國內(nèi)房地產(chǎn)融資趨勢暨項目融資淺析在國家對房地產(chǎn)貸款和信托分別出臺“ 121 號”和“ 212 號”文件后，房地 產(chǎn)融資渠道變窄，難度加大。融資之于公司的重要意義不言而喻。 本文對目前市 場上主要融資模式、融資趨勢和公司可能的融資方案作一整理、淺析。一、受限股權(quán)融資06 年 1 月 1 日新修訂的公司法正式實施，為尋求民間融資打開了新通 道“受限股權(quán)融資”。所謂“受限股權(quán)融資”即讓民間資金以股權(quán)投資 的方式投入開發(fā)項目， 但通過章程對該股權(quán)進(jìn)行權(quán)利義務(wù)的設(shè)置， 來限制它的表 決權(quán)、管理權(quán)，從而避免公司管理權(quán)的分散。它的法律依據(jù)是新公司法第四 十三條規(guī)定： “股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)

2、；但是，公司章程另 有規(guī)定的除外”。（新公司法在許多條款中增加了“公司章程另有規(guī)定的除外” 的表述，提高了股東自治權(quán)利。 ）受限股權(quán)融資解決了風(fēng)險和管理權(quán)的矛盾。 出于資金安全的需要， 真實持有 股權(quán)優(yōu)于股權(quán)質(zhì)押的貸款形式。 但融資方并不希望出資方像真正的股東一樣干預(yù) 項目經(jīng)營、管理。通過公司章程中對外來股權(quán)的約定，限制出資方的表決權(quán)，即 可排除項目可能受到出資股東干涉的擔(dān)心。根據(jù)新修訂的公司法第三十五條“股東按照實繳的出資比例分取紅利； 公司新增資本時， 股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東 約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。 ”的規(guī) 定，如果

3、出現(xiàn)外來股東拒不退股的情形，可以在股權(quán)融資協(xié)議中事先約定，融資 期滿后取消提供資金一方的分紅權(quán)。 以此迫使提供資金方在能夠收回資金及收益 的情形下按照約定退股作為股權(quán)融資的一種方式， 受限股權(quán)融資的優(yōu)勢即在不分散管理權(quán)情況下部 分解決了出資者的風(fēng)險， 更提高了公司的資本充足率， 為之后的銀行融資鋪平道 路。其實，之后講述的委托貸款和夾層融資都可以通過這種形式來操作， 或者說 是這一形式在信托上的運用。 對于民間資金的直接融資， 既可以用委托貸款的形 式也可以用受限股權(quán)入股的融資方式，兩者的資金成本都是雙方協(xié)商達(dá)成的。二、信托融資在目前，房地產(chǎn)信托主要有抵押貸款類信托和股權(quán)類信托。 抵押貸款類信

4、托， 以財產(chǎn)或股權(quán)擔(dān)保方式運作，是房地產(chǎn)信托募集的主要模式，這種模式總量大， 易復(fù)制，容易成功。 股權(quán)投資類信托是信托投資公司以股權(quán)投資的方式運用信托 資金，成為房地產(chǎn)企業(yè)股東，并按股權(quán)比例獲取投資利潤。 這種模式的優(yōu)點是能 增加企業(yè)的資本金，使企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件，但管理權(quán)被分散。 還有一種組 合型信托，將股權(quán)投資和貸款融資加以組合運用，具有較強的靈活性。05 年 9 月銀監(jiān)會 212 號文件規(guī)定：申請貸款的開發(fā)商 （指貸款類信托計劃 ） 必須“四證”齊全，自有資金超過 35 ，同時具備二級以上開發(fā)資質(zhì)。這個文 件使信托融資的門檻提高不少。但信托仍然是值得考慮和選擇的融資方式。 信托在串接

5、多種金融工具方面獨 具優(yōu)勢，一是信托融資具有巨大的靈活性， 可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和 具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品； 二是有很大的創(chuàng)新空間，是組合融資、金融創(chuàng) 新的核心，可以以固定回報的方式以股權(quán)投資方式進(jìn)入項目公司。 目前市場上“夾 層融資”方式，即屬于一種介于股權(quán)融資和債權(quán)融資之間的信托創(chuàng)新?！皧A層融資”，是一種介于股權(quán)與債權(quán)之間的信托產(chǎn)品，之所以稱為夾層， 是因為，從資金成本角度看，夾層融資低于股權(quán)融資，它可以采取債權(quán)的固定利 率方式，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點；從權(quán)益角度，它高于債權(quán)，體現(xiàn)出股權(quán)的 優(yōu)點。這樣即在傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)的中增加了一層。抵押貸款屬于傳統(tǒng)債務(wù)，夾層 融資常指不

6、屬于抵押貸款的其他債或優(yōu)先股（類似于前述的受限股權(quán)融資） 。夾層融資有靈活性高， 門檻低的優(yōu)勢。 它可以根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的具體情況來 設(shè)計，股權(quán)進(jìn)去后符合貸款條件了還可以向銀行借款。 夾層融資對項目要求相對 低，不要求四證齊全，投資方對股權(quán)控制要求相對低，不會深度參予管理。正因 為它繞過了 212 號文件要求貸款類信托的諸多條件，夾層融資可操作性強。但 相對銀行借款來說，成本較高。REITs（房地產(chǎn)投資信托基金），REITs在歐美的發(fā)展十分成熟，但在中國內(nèi)地 到目前還沒有一支真正的 REITs上市。真正REITS的出現(xiàn)仍尚待時日。但香港證 監(jiān)會05年發(fā)布了修訂后的房地產(chǎn)投資信托基金守則，撤銷香港

7、REITs投資海 外房地產(chǎn)的限制，內(nèi)地發(fā)展商可按守則要求成立 REITs,注入其內(nèi)地商業(yè)地 產(chǎn)項目后赴港上市。三、委托貸款及創(chuàng)新委托貸款是指由政府部門、 企事業(yè)單位作為委托人提供資金，由受托人（銀 行）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放并協(xié)助收 回的貸款。這項業(yè)務(wù)屬于銀行中間業(yè)務(wù)，銀行收取手續(xù)費，不承擔(dān)風(fēng)險。委托人 可以是政府機關(guān)、企事業(yè)單位、其他金融機構(gòu)，但目前市場上部分銀行（如中國 銀行）不辦理個人委托貸款。委托貸款融資方式因為不是銀行的自營業(yè)務(wù)，所以諸如“四證齊全”之類的 限制條件少（但用于固定資產(chǎn)投資項目的貸款須經(jīng)報政府有關(guān)部門批準(zhǔn)） ，門檻 低，并且操作方便，

8、銀行作為中間人承擔(dān)著搭橋、溝通和風(fēng)險控制的責(zé)任。該融資方式可適用于項目的各個階段， 但由于資金的協(xié)商利率可能相對較高， 運用該 借款多為過橋性質(zhì)。 目前有較多的政府機關(guān)和企事業(yè)單位 （如上市公司和壟斷性 公用事業(yè)單位）有資金富余，委托貸款可以將這些富余資金調(diào)向資金短缺行業(yè)。 操作的難點在于富余資金的尋找（銀行可以充當(dāng)部分中介作用）和價格的協(xié)商。 法律支持通過銀行中介的一對一資金借貸關(guān)系。委托貸款的利率由委托人和借款人根據(jù)央行統(tǒng)一規(guī)定的貸款利率協(xié)商。 央行 的一年期貸款基準(zhǔn)利率為 5.58% ，已經(jīng)取消了商業(yè)銀行的利率浮動上限。委托貸款的金融創(chuàng)新。 2003 底年北京市商業(yè)銀行與北京今典房產(chǎn)推出

9、了 “開發(fā)商貼息委托貸款”業(yè)務(wù)。 所謂“開發(fā)商貼息委托貸款”是指， 由房地產(chǎn)開 發(fā)商提供資金， 委托商業(yè)銀行向購買其商品房者發(fā)放委托貸款， 并由開發(fā)商補貼 一定期限的利息。 它不同于按揭貸款，不受按揭貸款條件限制，作用在于以彌補 “ 121 ”文件規(guī)定“封頂按揭”造成的資金斷裂。它的基本運作方式是： 在取得預(yù)售證但尚不能取得銀行按揭資格時， 開發(fā)商 先投入一部分預(yù)付資金作為貸款本金向購房者提供購房用的委托貸款。 由于開發(fā) 商委托貸款為房款 70%的按揭比例，銷售后回籠資金中增加了買房人 30% 的首 付款，如果開發(fā)商首筆投入 1 億元委托貸款， 則通過委托貸款開發(fā)商首次回籠銷 售資金 E=1/

10、70%=1.4285 億元。若將該資金再次投入委托貸款的周轉(zhuǎn)，則可再 次回籠銷售資金 2 億元，即融資了 1 億元。這 1 億元即可作為公司的自有資金， 使得資金鏈更加的寬余起來。同時，銷售競爭優(yōu)勢顯而易見。四、私募“私募”也是證券發(fā)行方式的一種，它只面向少數(shù)特定的投資者發(fā)售證券。私募發(fā)行對象有機構(gòu)投資者，如金融機構(gòu)；或與發(fā)行者有密切業(yè)務(wù)往來的公司； 個人投資者；還有海外投資者。 私募發(fā)行的最大特點是發(fā)行者不必向證券管理機 構(gòu)辦理發(fā)行注冊手續(xù)，從而可以節(jié)省發(fā)行時間和注冊費用；另外， 私募發(fā)行多由 發(fā)行者自己辦理發(fā)行手續(xù)，自擔(dān)風(fēng)險， 從而可以節(jié)省發(fā)行費用。 相對于公募發(fā)行 證券，私募發(fā)行免去了層

11、層審批的麻煩，簡化了手續(xù)，使得籌資迅速，發(fā)行費用 低。但是也有不利的一面，如流動性差，資金成本相對高。私募可以與前述講的幾種方式進(jìn)行結(jié)合、 創(chuàng)新。有限公司的股東人數(shù)限制為 五十人，私募人數(shù)不能過多，可以借鑒信托的委托起點金額，如每份 100 萬。 私募資金作為股權(quán)投資方式投入， 可以借鑒受限股權(quán)的設(shè)計， 在私募說明書上即 作說明，在章程上做好約定。私募的流程大體可分為三個階段：第一階段是最初接觸： 準(zhǔn)備商業(yè)計劃書并寄達(dá)； 首次會面；開始制定時間表； 簽訂私募合同；第二個階段是發(fā)行過程： 匯入發(fā)行所需運作資金； 準(zhǔn)備發(fā)行文件及推薦材料； 完成發(fā)行準(zhǔn)備；募集資金；第三個階段是發(fā)行完畢： 投資人與發(fā)

12、行人簽訂股權(quán)協(xié)議； 發(fā)行人收到投資人 資金；變更公司注冊等法律文件。整個私募的過程大約需要 3-5 個月，但也要視具體情況而定。 私募融資正在成為企業(yè)融資的新渠道，隨著市場的發(fā)展將會進(jìn)一步擴大。2002 年僅向海外投資者私募的金額就高達(dá)幾十億美元，國內(nèi)投資者也大幅增加 了通過私募渠道進(jìn)行的投資。私募是一個較有吸引力的融資渠道。五、海外資金海外資金的來源和流入方式主要包括： 海外人士、 地產(chǎn)基金直接購買內(nèi)地房 地產(chǎn)；外資銀行、基金通過信托各種途徑貸款給內(nèi)地企業(yè)用作房地產(chǎn)投資或直接 投資；香港的房地產(chǎn)基金直接投資。2002 年取消了內(nèi)銷房和外銷房的差別后，境外的機構(gòu)和個人投資購買中國 的房地產(chǎn)業(yè)沒

13、有政策限制。目前海外地產(chǎn)基金在國內(nèi)投資大多選擇規(guī)模較大的房地產(chǎn)企業(yè)， 并且對其項 目、信譽、財務(wù)狀況審查嚴(yán)要求高。香港房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）領(lǐng)匯于05 年 11 月上市，這支基金被允許投資香港以外的房地產(chǎn)項目， 內(nèi)地企業(yè)可以赴 香港通過該基金融資。六、其他融資模式聯(lián)合開發(fā)。短期融資券。 2005 年 5 月央行短期融資券管理辦法出臺。短期融資券 只對銀行間債券市場的機構(gòu)投資人發(fā)行， 只在銀行間債券市場交易， 不對社會公 眾發(fā)行。企業(yè)的短期融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的 40% 。融資券發(fā)行由符合 條件的金融機構(gòu)承銷，企業(yè)不得自行發(fā)行。短期融資券最長期限不超過 365 天， 具體期限自定

14、。短期融資券具有低利率、周轉(zhuǎn)快、期限靈活的特點，是公司短期 融資的選擇之一。 但短期融資券市場是全國統(tǒng)一市場， 能取得發(fā)行資格的多為上 市公司和大型的企業(yè)集團(tuán)，且發(fā)行金額巨大， 05 年 5 月發(fā)行的七支短期融資券 總共融資金額就達(dá) 109 億元之多。普通房地產(chǎn)公司仍難以采用該融資模式。融資租賃。房地產(chǎn)融資租賃合同是指房屋承租人自己選定或通過出租人選定 房屋后， 由出租人向房地產(chǎn)銷售一方購買該房屋，并交給承租人使用， 承租人交 付租金。 該融資方式運用于銷售階段。 融資租賃的延伸還有售后回租、 售后回購 等。如：將自有物業(yè)賣給金融租賃公司，并約定售后一定期限回購，而金融租賃這樣房地產(chǎn)最終實際公

15、司再將收購該物業(yè)形成的應(yīng)收款賣給銀行（保理業(yè)務(wù)） 完成了從銀行的融資。融資成本較直接抵押貸款要咼，在直接向銀行辦理抵押貸 款受到限制的情況下可以運用。保理業(yè)務(wù)目前在股份制商業(yè)銀行開展較多。票據(jù)融資。即開據(jù)一定比例保證金的承兌匯票，然后在貼現(xiàn)市場貼現(xiàn)。目前 貼現(xiàn)市場上最低月利率在 2 %o以下，在計入保證金敞口部分融資成本和保證金 存款收益后綜合成本在4-5%左右，保證金越低成本就越低。開具承兌匯票從嚴(yán) 格程序上需要交易的發(fā)票，而且票據(jù)融資屬短期融資，需要不斷滾動運轉(zhuǎn)。IPO上市、買殼上市。須組建股份有限公司，IPO （首次公開募集股票）條 件嚴(yán)格，等待漫長。買殼上市要有一定的資金實力，較 IP

16、O可行，但融資依靠 重組后的新股配售，有一定的不確定性。在公司持續(xù)發(fā)展下可以運用。在現(xiàn)實操作中，如信托、地產(chǎn)基金、短期融資券等高級形態(tài)的融資模式往往被上市公司等大型企業(yè)集團(tuán)所壟斷，普通規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)因受規(guī)模、資信等限制 難以采用。而銀行融資、委托貸款、夾層融資等途徑也往往因當(dāng)?shù)亟鹑诃h(huán)境不同 而使適用性受到限制。我們可以先通過合作開發(fā)、受限股權(quán)融資（包括私募、夾 層融資）等使公司具備一定的規(guī)模、信用等級，然后再選擇更高形態(tài)的融資工具。 從銀行融資來看，集團(tuán)公司較單一公司的融資授信更為容易，更易于建立穩(wěn)定、 互信的合作關(guān)系，融資后通過內(nèi)部的關(guān)聯(lián)操作來配置資金。 而不管采用何種融資 方式，當(dāng)?shù)劂y監(jiān)會

17、和政府是公司的重點公關(guān)對象。在目前銀行和信托融資受限的情況下，民間資本和海外資金可以考慮作為資 金來源的重點方向，如何通過一定的金融工具或模式來運作是關(guān)鍵所在，信托、 私募、委托貸款都是可行選擇。在目前中國的金融環(huán)境下，較多的融資創(chuàng)新來自 于現(xiàn)有的不同的融資模式的有效組合，如銀行 +融資租賃。七、不同時期、不同項目下融資方式的選擇實際上不可能每一種融資工具都適用于我們自身。 不同項目、 不同環(huán)節(jié)有著不同融資需求。我們要根據(jù)自身實情來確定最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，規(guī)避融資風(fēng)險。（一）房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)合理的融資方式準(zhǔn)備階段 的成本主要是土地款。此時企業(yè)主要面臨融資規(guī)模不夠的風(fēng) 險。該階段融資期限最長，數(shù)額較大

18、，銀行貸款難以取得，為獲得貸款必須保證 資金流穩(wěn)定性高，因此理論上可以接受較高的融資成本。受限股權(quán)融資和夾層融資可以作為此階段融資的選擇，用以補充自有資 金。使用夾層融資符合條件后，便可以使用貸款類信托融資和銀行融資。 也可在 此階段選擇聯(lián)合開發(fā)，實現(xiàn)聯(lián)盟合作，有效地控制經(jīng)營風(fēng)險。建造階段 要求開發(fā)商融資進(jìn)度盡可能與開發(fā)進(jìn)度配合，既滿足工程需 要，又不能因過度融資導(dǎo)致過高的資金成本?；▔|資和銀行貸款是此時現(xiàn)實操作中主要資金來源。也適合選用信 托、夾層融資等方式， 融資成本相對高， 但受政策限制較少， 相對容易籌得資金。 委托貸款和開發(fā)商貼息委托貸款是選擇之一。銷售階段 購房者需要融資。 按揭貸款是現(xiàn)實運用方式。 通過融資租賃的操作可以實現(xiàn)真正意義上的