國債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)度量

1、國債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)度量 摘要如何評價國債政策可持續(xù)性及其財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，也就是說通過哪些指標(biāo)來評 估國債政策是否具有可持續(xù)性以及由于國債擴(kuò)張帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，仍然是一個較 難解決的問題。我們認(rèn)為國債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)度量需要在確定一定原則的基 礎(chǔ)上進(jìn)行，指標(biāo)的選擇要具有層次性、代表性、簡明性和相關(guān)性。既然國債政策的不 可持續(xù)性直接導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)（危機(jī)）的局面，那么影響和決定國債政策可持續(xù)性的基 本因素也就直接決定了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的形成和發(fā)展。考察國債政策可持續(xù)性的基本原則包 括：國債收益大于成本原則、國債的代際公平負(fù)擔(dān)原則、國債擴(kuò)張的限制性原則以及 國債政策的靈活性原則。通過若干數(shù)量指標(biāo)衡

2、量國債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。其一，進(jìn)一 步準(zhǔn)確認(rèn)識國債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的基本含義；其二，明確國債政策可持續(xù)性 的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和界限，為經(jīng)濟(jì)決策提供依據(jù)；其三，對國債政策實(shí)施可能帶來的財(cái)政風(fēng) 險(xiǎn)因素進(jìn)行合理的評價，并對相關(guān)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)狀態(tài)進(jìn)行監(jiān)測及預(yù)警。如何評價國債政策可持續(xù)性及其財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，也就是說通過哪些指標(biāo)來評估國 債政策是否具有可持續(xù)性以及由于國債擴(kuò)張帶來的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)程度，仍然是一個較難解 決的問題。我們認(rèn)為國債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)度量需要在確定一定原則的基礎(chǔ)上 進(jìn)行，指標(biāo)的選擇要具有層次性、代表性、簡明性和相關(guān)性。既然國債政策的不可持 續(xù)性直接導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)（危機(jī)）

3、的局面，那么影響和決定國債政策可持續(xù)性的基本因 素也就直接決定了財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的形成和發(fā)展。因此，我們可以依據(jù)這些因素確定評價原 則，并選擇相關(guān)指標(biāo)?？疾靽鴤呖沙掷m(xù)性的基本原則包括：國債收益大于成本原 則、國債的代際公平負(fù)擔(dān)原則、國債擴(kuò)張的限制性原則以及國債政策的靈活性原則。 根據(jù)這些原則，我們可以選擇如下指標(biāo)或方法，用來衡量國債政策的可持續(xù)性及其財(cái) 政風(fēng)險(xiǎn)程度。一、內(nèi)部因素引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問題所謂內(nèi)部因素是指由于國債發(fā)行本身引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問題，是從國債發(fā)行 的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)兩方面考察國債的可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)問題。相關(guān)指標(biāo)包括： 赤字比率、國債負(fù)擔(dān)率、外債償債比例、國債利率和國債資

4、金的資產(chǎn)形成率。I、赤字比率赤字比率是財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP ）的比例。財(cái)政赤字是一年當(dāng)中財(cái)政 支出大于財(cái)政收入的差額。根據(jù)國際貨幣基金組織的定義：財(cái)政赤字（盈余）=（總 收入+無條件贈款） （總支出 +凈增貸款） 。 “國債與財(cái)政赤字密切相連，國債是彌補(bǔ) 赤字的基本手段，因此，長期高赤字必然導(dǎo)致高債務(wù)。這是因?yàn)閭鶆?wù)的利息支出是財(cái) 政支出的一項(xiàng)內(nèi)容，赤字?jǐn)U大需要發(fā)行國債，發(fā)行國債需要償還利息，從而引起赤字 的更大幅度增加并推動國債的膨脹，影響國債的可持續(xù)發(fā)展。所以，赤字比率不能長 期保持在高位上。從經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律看，赤字比率應(yīng)該與經(jīng)濟(jì)增長率保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。 這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)衰退時期，國

5、家實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，財(cái)政支出增加，赤字水平提 高，債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，隨著總需求水平提高和國民收入增加，財(cái)政赤字減少甚至出現(xiàn)盈 余，債務(wù)規(guī)模趨于減小。這種發(fā)展趨勢顯示國債政策進(jìn)入良性發(fā)展軌道，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)減 弱。2. 國債負(fù)擔(dān)率國債負(fù)擔(dān)率是指國債余額占 GDP 的比例，該指標(biāo)反映了國家債務(wù)存量總規(guī)模， 是衡量國債風(fēng)險(xiǎn)情況的基本指標(biāo)。從理論上講，國家財(cái)政支出的需求壓力和償債能力、 居民的收入和儲蓄水平以及國內(nèi)生產(chǎn)總值規(guī)模都是制約國債發(fā)行規(guī)模的重要因素。但 是這些因素都可以通過 GDP 的規(guī)模反映出來。這是因?yàn)?GDP 越大，社會資金總量就 越多，財(cái)政的償債能力就越強(qiáng)，企業(yè)和居民的應(yīng)債能力也就越強(qiáng)。因此

6、，對國債規(guī)模 產(chǎn)生約束和限制，以及國債是否會對未來造成沉重負(fù)擔(dān)的主要方面就是考察國債余額 與 GDP 的相互關(guān)系，即國債負(fù)擔(dān)率是否適當(dāng)。但是，到目前為止，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)理論 及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)并未對國債規(guī)模的合理界線作出明確和科學(xué)的解釋。即使是歐盟國家簽署 的馬約中規(guī)定的國債負(fù)擔(dān)率 60、赤字率 3的國債規(guī)模安全線標(biāo)準(zhǔn)也是非常不準(zhǔn)確 的。因?yàn)轳R約標(biāo)準(zhǔn)只是為了形成共同的市場條件，并有利于協(xié)調(diào)成員國之間的利率和 匯率水平，促使達(dá)不到目標(biāo)的國家必須努力達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，反映的是歐盟當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā) 展程度下的一個平均水平和經(jīng)驗(yàn)數(shù)字。因此，其他國家國債規(guī)模合理性的判定如果只 是比照這一標(biāo)準(zhǔn)，則有生搬硬套之嫌。但是，我們?nèi)匀?/p>

7、可以運(yùn)用國債負(fù)擔(dān)率指標(biāo)對國 債規(guī)模的合理性及國債政策的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行分析。當(dāng)一國政府的財(cái)政赤字增加成為不可控制時，就可能導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)率的持續(xù)上升，或者大幅變動，就可能在短期內(nèi)積累債 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果利率水平高于經(jīng)濟(jì)增長率，即使赤字為零，也會出現(xiàn)債務(wù)增加導(dǎo)致利息 增加、利息增加導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)增加的惡性循環(huán)，從而使國債負(fù)擔(dān)率快速上升。3、外債償債比例薩繆爾森在他的經(jīng)濟(jì)學(xué)中指出：內(nèi)債是一國政府欠本國公民的錢，許多人認(rèn) 為內(nèi)債不構(gòu)成負(fù)擔(dān)，盡管這種看法過分簡單化，但它卻表現(xiàn)出一種真正的洞察力。而 外債是一國政府欠外國人的錢。這種債務(wù)確實(shí)導(dǎo)致債務(wù)國公民可支配資源的凈減少。 外債利息的沉重負(fù)擔(dān)，意味著一國消費(fèi)水平的降

8、低。因此，外債對國債政策及財(cái)政穩(wěn) 定性的影響或威脅可能會更大。一國經(jīng)常帳戶赤字表現(xiàn)為凈債務(wù)的增加，而在開放經(jīng) 濟(jì)中，國民收入核算恒等關(guān)系表示為：經(jīng)常帳戶赤字=（投資一儲蓄）+ （政府支出 稅收）。因此，任何引起投資相對于儲蓄上升的因素，任何引起政府支出相對于稅 收上升的因素，都可能引起凈外債的增加。舉借外債對于一國彌補(bǔ)國內(nèi)儲蓄不足，以 及實(shí)現(xiàn)國際收支平衡都很重要，但這并不說明任何規(guī)模與結(jié)構(gòu)水平的外債都是適宜的。 因?yàn)?，如果?jīng)濟(jì)的長期增長都依賴于外債流入，那么外債不斷增加就會對未來償債造 成壓力；如果外債被用作有利可圖的項(xiàng)目或用于進(jìn)口高檔消費(fèi)品，那么外債的利用就 不會增加出口行業(yè)的產(chǎn)出能力，也就

9、不可能改善經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況，從而給外債的償 還帶來更大的困難；如果政府政策過分壓制國內(nèi)儲蓄率，還會造成過度舉借外債。盡 管很難通過單一指標(biāo)判斷一國外債的最優(yōu)水平，但是人們認(rèn)為償債比例（債務(wù)償還額 占出口收入的比例）是實(shí)用的。若它很高（例如在 25以上），則表明該國對外貿(mào)或 國際利率水平的逆向變化是脆弱的。由于償付外國貸款是一國的基本義務(wù)，政府可能 需要提高國內(nèi)利率，削減重要的進(jìn)口，而這會使該國經(jīng)濟(jì)績效受到損害。4. 國債利率國債利率直接影響舉債成本，如果在市場利率水平較高的時期大量發(fā)債，勢必增 加未來時期的付息負(fù)擔(dān)，形成還債高峰，并可能使赤字持續(xù)增加。所以，國債利率上 升會導(dǎo)致財(cái)政融資成本增加

10、，從而削弱國債政策的可持續(xù)性。國債利率上升有可能是 國債規(guī)模超過資本市場容量產(chǎn)生的結(jié)果。由于資金的稀缺性，國債的過度發(fā)行會引起 市場利率上升，從而導(dǎo)致國債成本上升，如果在利率持續(xù)上升之后，仍然不能滿足政府的融資需要，就可能導(dǎo)致國債貨幣化融資，從而使基礎(chǔ)貨幣增加并擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量， 增加通脹壓力。通脹水平上升，又會迫使國債利率上調(diào)，進(jìn)一步增加舉債成本，形成 惡性循環(huán)的局面。因此，國債利率持續(xù)上升可能是國債政策出現(xiàn)問題的重要表現(xiàn)，也 是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加的表現(xiàn)。國債利率高低也是政府信用狀況的反映，包含了資本市 場對政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的評價。如果政府信用狀況好，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價水平 就低，國債的市場

11、利率相應(yīng)就低，國債價格趨于上升；反之，則國債的市場利率就高， 國債價格趨于下跌。在國債市場上，如果國債利率持續(xù)走高，國債價格持續(xù)下跌，仍 然難以吸引投資者購買，那么國債政策的可持續(xù)性也就無從談起了。5、國債資金的資產(chǎn)形成率如果通過國債籌集的資金用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，能夠給人們提供應(yīng)有的效用， 能為私人投資創(chuàng)造良好的條件，國債形成的政府支出就具有生產(chǎn)性。由于政府債務(wù)融 資并非完全用于消費(fèi)性支出和轉(zhuǎn)移支付，而是有相當(dāng)一部分用于公共工程和基礎(chǔ)設(shè)施 投資，這便形成了政府所擁有的各種 “可再生性資產(chǎn) ”。如果國債資金純粹消費(fèi)性支出 越少，可再生性資產(chǎn)越多，則通過資產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)債務(wù)償還和負(fù)擔(dān)減輕的能力就越

12、強(qiáng)， 國債政策的可持續(xù)性也就越強(qiáng)。更進(jìn)一步考慮，如果國債資金用于諸如教育、培訓(xùn)等 方面的經(jīng)常性支出，形成人力資本，將會產(chǎn)生正的外部性，提高財(cái)政支出的社會效益， 增進(jìn)后代人的收益或效用，類似的消費(fèi)性支出活動將不會造成后代人的凈負(fù)擔(dān)，從而 有利于國債政策的可持續(xù)性，并降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。因此，只要國債形成的政府支出是用 于與公共物質(zhì)資本和人力資本形成有關(guān)的項(xiàng)目，就將有利于國債政策的可持續(xù)性。二、外部因素引起的可持續(xù)性及風(fēng)險(xiǎn)問題如果金融體系出現(xiàn)問題，銀行不良資產(chǎn)大量增加；如果國有企業(yè)虧損嚴(yán)重，債務(wù) 負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，需要進(jìn)行資產(chǎn)重組；如果人口老齡化帶來養(yǎng)老金赤字迅速上升，中央政府 都會出面援助。在這種情況下，如果

13、缺乏必要的市場機(jī)制化解的話，上述隱性及或有 債務(wù)就可能導(dǎo)致國債的較大增加，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家此類問題尤為嚴(yán)重。因此，各類隱 性及或有債務(wù)的存在，盡管不會對國債政策產(chǎn)生直接、顯性的影響，但其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁作 用也將使國債政策受到顯著的約束，政府也將面臨更大的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。通過一定指標(biāo)對這些外部因素進(jìn)行評價與描述，有助于我們更準(zhǔn)確地掌握相關(guān)因素對國債政策及財(cái)政 風(fēng)險(xiǎn)的潛在影響。1、銀行不良資產(chǎn)比率銀行貸款損失增加、不良資產(chǎn)水平高時，表明銀行體系較為脆弱，抵御風(fēng)險(xiǎn)和危 機(jī)的能力木足。銀行體系的脆弱性會從收入和支出兩方面影響國家的財(cái)政平衡。從收 入方面看，貸款損失增加，將使銀行可被征稅收入減少，銀行稅收也就減少；中

14、央銀 行對銀行體系的流動性支持會給政府帶來直接成本，或者降低中央銀行的利潤轉(zhuǎn)移； 中央銀行對銀行不良資產(chǎn)的接管，將導(dǎo)致中央銀行的利潤下降和稅收減少。從支出方 面看，由于國有銀行實(shí)際承擔(dān)了財(cái)政的部分職能，因此，銀行不良資產(chǎn)化解的最終責(zé) 任者只能是政府，也就是說很大程度上要依賴政府出資為銀行彌補(bǔ)資產(chǎn)損失，補(bǔ)充資 本金。這些銀行不良資產(chǎn)已經(jīng)成為政府的負(fù)擔(dān)，政府只能通過發(fā)債的形式籌措資金， 從而逐步改善銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。因此，對國債規(guī)模的判斷必須充分考慮龐大的銀行不 良資產(chǎn)的因素。銀行不良資產(chǎn)的規(guī)模制約和削弱了財(cái)政為其他公共消費(fèi)和投資支出繼 續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模的可能性。國際經(jīng)驗(yàn)表明，銀行不良資產(chǎn)占總貸款的比

15、例在 10 以內(nèi)， 銀行體系是比較穩(wěn)健的，而超過該比例的銀行不良資產(chǎn)比率變動也就成為我們判定國 債政策可持續(xù)性及財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。2. 政府對國有企業(yè)或公共部門支持和參與程度在一些國家，尤其是發(fā)展中國家，國有企業(yè)的虧損也通常是政府財(cái)政赤字增加的 原因之一。盡管中央政府的財(cái)政帳戶不能反映公共部門的財(cái)務(wù)狀況，但是，大部分國 有企業(yè)的虧損最后是由中央政府承擔(dān)了。在許多國家，由于管理薄弱和公共部門缺乏 財(cái)務(wù)責(zé)任，政府支出得不到適當(dāng)控制，這些支出也不一定能被有效和公平地分配到社 會急需的地方。政府支出被用于支持具有強(qiáng)大政治勢力的集團(tuán)，或只使少數(shù)人受益。 在亞洲新興工業(yè)國，國家干預(yù)分配信貸的現(xiàn)象十分普遍，金融機(jī)構(gòu)受到政府的多種保 護(hù)，使銀行業(yè)為爭取客戶不惜降低貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，大搞人情貸款和優(yōu)惠貸款，結(jié)果造 成不良貸款的迅速膨脹。由于大企業(yè)與政府的聯(lián)系緊密。政府對銀行間接融資實(shí)施嚴(yán) 格控制，難以避免地形成了經(jīng)濟(jì)腐化和金錢政治，造成了貸