談分離交易可轉(zhuǎn)債融資的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

1、談分離交易可轉(zhuǎn)債融資的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)摘要：本文通過(guò)對(duì)我國(guó)一項(xiàng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品分離交易可轉(zhuǎn)債的介紹，從上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)、融資特點(diǎn)等層面出發(fā)，探討這種全新融資方式的 機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合作者從事大型籌資工作的體會(huì)， 就上市公司在發(fā)行分離交易 可轉(zhuǎn)債的實(shí)戰(zhàn)中應(yīng)注意的事項(xiàng)提出了作者的建議和對(duì)策。關(guān)鍵詞：分離交易可轉(zhuǎn)債認(rèn)股權(quán)證融資近年來(lái)，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)推出了一種全新的可轉(zhuǎn)換債券一一分離交易可轉(zhuǎn) 債。20XX年5月上市公司證券發(fā)行管理辦法（以下簡(jiǎn)稱(chēng)辦法）正式實(shí)施 以來(lái)，分離交易可轉(zhuǎn)債這一創(chuàng)新品種因其兩次融資、發(fā)行便利、成本低等特點(diǎn)， 能夠滿足上市公司的融資需求，也符合金融市場(chǎng)的發(fā)展方向，受到上市公司

2、的青 睞，正成為大型上市公司后續(xù)融資的一種重要工具。一、概念分離交易可轉(zhuǎn)債的全稱(chēng)是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”，它是債券和股票的混合融資品種。從概念上說(shuō)，可分離交易可轉(zhuǎn)債屬于附認(rèn)股權(quán)證 公司債（Bond with Warra nts ，or Warra nt Bo nd ）的范圍。附認(rèn)股權(quán)證公司債 指公司債券附有認(rèn)股權(quán)證，持有人依法享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格） 認(rèn)購(gòu)公司股票的權(quán)利，也就是債券加上認(rèn)股權(quán)證的產(chǎn)品組合。 在我國(guó)，目前分離 交易可轉(zhuǎn)債可以簡(jiǎn)單地理解成“買(mǎi)債券送權(quán)證”的創(chuàng)新品種。二、分離交易可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)1. 具有安全和投機(jī)的雙重特性分離交易可轉(zhuǎn)債最低可以獲取利息收

3、入，認(rèn)股權(quán)證部分還使投資者有可能分 享到股價(jià)上漲帶來(lái)的收益；更為重要的是，單獨(dú)交易的認(rèn)股權(quán)證，其杠桿效應(yīng)強(qiáng) 于可轉(zhuǎn)債隱含的認(rèn)股權(quán)。2. 流動(dòng)性好于傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債和公司債由于權(quán)證和債券分離交易，投資者等于同時(shí)購(gòu)買(mǎi)了兩種有價(jià)證券， 分離交易 可轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性比可轉(zhuǎn)債更強(qiáng)。3. 投資吸引力好于傳統(tǒng)的公司債和可轉(zhuǎn)債辦法中規(guī)定，“附認(rèn)股權(quán)公司債券中的公司債券和認(rèn)股權(quán)分別符合證券 交易所上市條件的，應(yīng)當(dāng)分別上市交易”。傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債的債券持有人不能同時(shí)享 受債權(quán)與股權(quán)，而分離交易可轉(zhuǎn)債的債權(quán)與期權(quán)是同時(shí)存在的，二者捆綁發(fā)行，上市后即可分開(kāi)交易，持有人實(shí)際上同時(shí)擁有債券到期還本付息及行權(quán)期內(nèi)認(rèn)購(gòu) 公司股票的權(quán)利。投

4、資吸引力好于傳統(tǒng)的公司債和可轉(zhuǎn)債。附認(rèn)股權(quán)證公司債除 了可以吸引傳統(tǒng)的固定收益投資者外，還有可能吸引大量積極的權(quán)證投資者參 與。4. 一次發(fā)行、兩次融資賦予了上市一次是認(rèn)股經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得分離交易可轉(zhuǎn)債作為一種介于債券與股票之間的混合證券產(chǎn)品， 公司兩次籌資的機(jī)會(huì)：一次是發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證公司債，屬債權(quán)融資； 權(quán)證持有人行權(quán)期內(nèi)行權(quán)，屬股權(quán)融資。如果債權(quán)融資部分完成后， 到市場(chǎng)認(rèn)可，債券所附的認(rèn)股權(quán)證就很可能會(huì)被行權(quán)，可以輕松地實(shí)現(xiàn)一次發(fā)行、 兩次融資的效果。兩次融資的特點(diǎn)還可避免資金一次性到位，在一定程度上防止 資金被挪作其他用途。另外還可以靈活調(diào)整債權(quán)和股權(quán)比例及期限，為上市公司 提供了更便利的融資

5、工具。5. 票面利率低、債券期限長(zhǎng)，為上市公司尋求長(zhǎng)期資金來(lái)源創(chuàng)造機(jī)會(huì)由于分離交易可轉(zhuǎn)債的投資者在將來(lái)可能賺取股票利差，發(fā)行公司可適度降 低債券部分的價(jià)值，從而降低了籌資成本，即分離交易可轉(zhuǎn)債是用期權(quán)價(jià)值補(bǔ)償 公司債券的債性，以獲取較低的票面利率；從另一個(gè)角度理解，股性分離交易， 擴(kuò)大了期權(quán)的市場(chǎng)溢價(jià)，又加大了對(duì)債券的補(bǔ)償，從而進(jìn)一步降低了票面利率。6. 制度保證融資方和投資方的多贏分離交易可轉(zhuǎn)債沒(méi)有強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款，持有人可根據(jù)公司股價(jià)自主決定行使或 放棄認(rèn)股權(quán)，從而回避了普通可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)股的缺陷， 有關(guān)法規(guī)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行制 度上進(jìn)一步向流通股股東傾斜，充分保護(hù)了流通股股東的話語(yǔ)權(quán)，并減少了可轉(zhuǎn)

6、債集中轉(zhuǎn)股對(duì)股價(jià)的沖擊。而相對(duì)于股票融資來(lái)說(shuō)，分離交易可轉(zhuǎn)債可以設(shè)定較 合理的行權(quán)價(jià)，減少短期內(nèi)股本融資帶來(lái)的攤薄效應(yīng)， 同時(shí)抑制上市公司再融資 沖動(dòng)，實(shí)現(xiàn)再融資與投資者保護(hù)的有機(jī)統(tǒng)一， 加之由于債權(quán)融資具有一定的償還 壓力，某種程度上也抑制了公司的融資沖動(dòng)。7. 發(fā)行門(mén)檻高，降低投資人風(fēng)險(xiǎn)辦法對(duì)發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司進(jìn)行了額外的條件限制，其中包括： 公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣 15億元；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn) 的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息；最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均不少于公司債券一年的利息；發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超 過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的百分

7、之四十，預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總 量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額。對(duì)發(fā)行資格的這些嚴(yán)格限制決定了發(fā)行公司均為 規(guī)模較大、資產(chǎn)質(zhì)量較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定、負(fù)債率較低、未來(lái)有還本付息能力的上 市公司。從國(guó)外實(shí)踐來(lái)看，發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大多具有高成長(zhǎng)性 且現(xiàn)金流充裕。根據(jù)08年6月份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，滿足管理辦法要求、同時(shí)市凈率 在以下的，目前兩市不到200家。辦法還規(guī)定認(rèn)股權(quán)的存續(xù)期不少于六個(gè)月，不多于公司債期限，同時(shí)行 權(quán)期至少在發(fā)行完成六個(gè)月之后，并且在募資說(shuō)明書(shū)中對(duì)各種期限的設(shè)置不得改 動(dòng)，若改變了公告募集資金的用途，持有人被賦予回售權(quán)利，這些都大大降低了 投資者風(fēng)險(xiǎn)。三、分離交易可

8、轉(zhuǎn)債融資的籌資動(dòng)機(jī)與機(jī)遇1. 目前，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)發(fā)行單筆規(guī)模較大的分離轉(zhuǎn)債， 融資方案易獲發(fā)審會(huì)通 過(guò)。遵照“預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金 額”的要求，上市公司發(fā)行可分離債券最終實(shí)現(xiàn)的融資規(guī)模將是發(fā)行普通可轉(zhuǎn)債 或長(zhǎng)期債券融資規(guī)模的1-2倍。2. 通過(guò)附帶贈(zèng)送股本權(quán)證后，分離轉(zhuǎn)債債券部位的債權(quán)融資成本較低， 另一 方面，債券融資與權(quán)證并行，如果發(fā)行公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股價(jià)上升，上市公司通 過(guò)認(rèn)股權(quán)證行權(quán)可獲得二次融資。 因此，可分離債券只需要通過(guò)一次審批， 將為 上市公司帶來(lái)雙重的融資效應(yīng)，比債券與權(quán)證分別發(fā)行的融資方式節(jié)約了更多的 發(fā)行成本。3. 提高發(fā)行公司業(yè)績(jī)，

9、加強(qiáng)高管約束力。與可轉(zhuǎn)債可通過(guò)頻繁地向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)來(lái)促成轉(zhuǎn)股相比，分離交易可轉(zhuǎn)債一般沒(méi)有強(qiáng)制轉(zhuǎn)股條款， 公司只有通過(guò)業(yè) 績(jī)的提升來(lái)促進(jìn)股價(jià)走強(qiáng)，以兌現(xiàn)股權(quán)融資的期許，從而向市場(chǎng)傳遞了公司高質(zhì) 量或高成長(zhǎng)性的信號(hào)。上市公司利用配股、增發(fā)等股權(quán)融資手段籌集資金存在的 另一問(wèn)題是資金一次募集完成，不能配合項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)周期到位，資金的使用效率 普遍不高。而上市公司可分離債券融資可通過(guò)對(duì)債券金額、利率及行權(quán)期等條款 的合理設(shè)置，使所籌集的資金配合項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的使用需求分次到位。只有當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)行有效、公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，行權(quán)才有可能，上市公司也才能成功地實(shí)現(xiàn)二次融資。 這樣一方面加強(qiáng)了公司高管的約束力，另一方面提高了

10、資金的運(yùn)用效率，從而增 加運(yùn)營(yíng)的透明度，同時(shí)也優(yōu)化了證券市場(chǎng)的資源配置功能。4. 穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。分離交易可轉(zhuǎn)債在會(huì)計(jì)處理上與普通科轉(zhuǎn)換債券不同： 公司債記入資產(chǎn)負(fù)債表中的“負(fù)債”部分， 認(rèn)股權(quán)證記入“股東權(quán)益”部分。 認(rèn) 股權(quán)證實(shí)施轉(zhuǎn)股時(shí)，“負(fù)債”部分保持不變，這樣不會(huì)像可轉(zhuǎn)債那樣會(huì)使得公司 負(fù)債下降很快，有利于穩(wěn)定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。四、分離交易可轉(zhuǎn)債融資的潛在風(fēng)險(xiǎn)基于可分離債券的特點(diǎn)，其作為創(chuàng)新融資品種的優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司而言極具吸 引力，然而其潛在的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。1. 發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。分離交易可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行有賴于投資者對(duì)上市公司資信的認(rèn) 可及債券發(fā)行條款的合理設(shè)置。發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)、利率設(shè)計(jì)不合理、

11、行權(quán)價(jià)沒(méi) 有吸引力等均可能導(dǎo)致發(fā)行失敗。2. 償債風(fēng)險(xiǎn)。分離交易可轉(zhuǎn)債必須在規(guī)定的期限內(nèi)還本付息， 屆時(shí)上市公司將 會(huì)有一大筆現(xiàn)金流出。倘若公司運(yùn)行不良或經(jīng)營(yíng)管理不善， 到期巨額還款義務(wù)將 造成巨大的財(cái)務(wù)壓力，引發(fā)償債危機(jī)。3. 行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。分離交易可轉(zhuǎn)債的權(quán)證部分行權(quán)時(shí)，相當(dāng)于上市公司向持有權(quán) 證的投資人增發(fā)新股。在權(quán)證存續(xù)期間內(nèi)，盡管上市公司可以通過(guò)自身努力不斷 提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其股價(jià)仍不可避免地受整個(gè)證券市場(chǎng)走勢(shì)的影響。如果發(fā)行后股 價(jià)下跌，無(wú)法行權(quán)，將造成資金短缺，影響經(jīng)營(yíng)管理并可能導(dǎo)致到期無(wú)法償債等 嚴(yán)重后果。4. 利益主體間沖突風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)行法規(guī)規(guī)定，分離交易可轉(zhuǎn)債沒(méi)有認(rèn)股價(jià)格向下 修正條

12、款，也不設(shè)贖回條款。無(wú)法在回售條款中規(guī)定較短的回售期和較低的回售 價(jià)格；也無(wú)法在贖回條款中規(guī)定明確的贖回條件， 即當(dāng)股票市價(jià)達(dá)到或超過(guò)轉(zhuǎn)換 價(jià)格一定幅度時(shí)公司無(wú)權(quán)贖回轉(zhuǎn)債，這些均足以造成發(fā)行人和投資者、新股東與 老股東間的無(wú)法協(xié)調(diào)利益沖突。5. 追求短期效益風(fēng)險(xiǎn)。辦法中規(guī)定的行權(quán)期較短，公司在選擇融資開(kāi)發(fā) 項(xiàng)目時(shí)，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)被迫“忍痛割?lèi)?ài)”，放棄期限較長(zhǎng)但更有利于公司 發(fā)展的項(xiàng)目，而選擇一些短期的見(jiàn)效快的項(xiàng)目。這對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展是不利的。五、上市公司發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債融資應(yīng)注意的事項(xiàng)在客觀評(píng)價(jià)上市公司分離交易可轉(zhuǎn)債融資行為的基礎(chǔ)上，要保證其順利進(jìn) 行，應(yīng)特別注意以下問(wèn)題：1. 上市公司

13、要根據(jù)自己的特點(diǎn)選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y方式， 強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。不同的 上市公司因?yàn)橘Y金需求的緊迫性和資金需求規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等不同，對(duì)配股、增 發(fā)、貸款、發(fā)行可轉(zhuǎn)債及分離式可轉(zhuǎn)債等不同的融資渠道的選擇應(yīng)有所不同， 不 應(yīng)該出現(xiàn)只要符合條件就試圖發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。上市公司在選擇融資方式時(shí)，應(yīng)注意比較各種方式的優(yōu)劣及與自己特點(diǎn)的適 應(yīng)性，真正凸現(xiàn)分離交易可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值， 恢復(fù)其金融特性。如果公司選擇了 分離交易可轉(zhuǎn)債也必須注意風(fēng)險(xiǎn)的防范， 應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，充分考慮各種可能出 現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。需要發(fā)行公司在選擇項(xiàng)目時(shí)充分權(quán)衡項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)，有了好的項(xiàng)目再發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債。2. 發(fā)行可分離債券要合理評(píng)

14、估風(fēng)險(xiǎn)、選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)。到期能否順利行權(quán)是判 定上市公司發(fā)行可分離債券是否達(dá)到預(yù)期效果的最終依據(jù)。認(rèn)購(gòu)權(quán)證持有人不行使股權(quán)，發(fā)行人也就不能成功募集到所需資金。 改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是確保融資成功的 前提，選擇發(fā)行時(shí)機(jī)也十分重要。上市公司在發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債前， 對(duì)債券及股票市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行合理論證， 盈利預(yù)測(cè)。一般而言，選擇在公司成長(zhǎng)性較強(qiáng)、 發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債比較有利。3.綜合考慮可分離交易可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)的指標(biāo)，應(yīng)當(dāng)首先 正確評(píng)估公司的成長(zhǎng)性并進(jìn)行 證券市場(chǎng)處于低谷但即將復(fù)蘇時(shí)設(shè)計(jì)具備一定的投資吸引力的籌 資方案。設(shè)想方法的原理為：對(duì)于發(fā)行人和投資人而言，當(dāng)前的市場(chǎng)上只有普通 的可轉(zhuǎn)換債券在定價(jià)與投資上最具備與分離交易可轉(zhuǎn)債的可比性，那么可以用來(lái)參照其定價(jià)的指標(biāo)有：普通可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行利率、發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率、發(fā)行前標(biāo) 的股價(jià)的歷史波動(dòng)率、公司信用評(píng)級(jí)、公司所屬行業(yè)。這5個(gè)指標(biāo)能夠作為分離 交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行利差的參考標(biāo)