(整理)外匯技術(shù)分析之市場情緒指數(shù)

1、外匯技術(shù)分析之市場情緒指數(shù)投資者情緒 (InvestorSentiment) ， 是行為金融學(xué)解釋市場異象的主要理論基礎(chǔ)之一。 行為金融學(xué)認(rèn)為，信念和偏好異質(zhì)的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動導(dǎo)致認(rèn)知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀的情緒，并致使市場產(chǎn)生錯誤定價的現(xiàn)象，還有學(xué)者提出投資者情緒是影響資本資產(chǎn)定價的一個因子， 即資產(chǎn)不僅取決于市場 Beta ， 還受投資者情緒 Beta的影響。市場情緒指數(shù)的概述學(xué)術(shù)界關(guān)于投資者情緒的定義不盡相同，一種簡單籠統(tǒng)的定義是投資者對金融資產(chǎn)的一種樂觀和悲觀的看法或是投資者的一種投機(jī)傾向。而較為學(xué)術(shù)化的定

2、義是投資者基于對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流和投資風(fēng)險的預(yù)期而形成的一種信念，但這一信念并不能完全反映當(dāng)前已有的事實，不同投資者對同一資產(chǎn)可能會有不同的信念。然而，當(dāng)投資者的情緒或信念具有較大的社會性或普遍性時，投資者的行為就會在互動機(jī)制作用下趨于一致，從而影響市場定價。和市場情緒相關(guān)的一個例子是國內(nèi) A 股市場存在較為明顯的風(fēng)格輪換特征，機(jī)構(gòu)熱衷于對風(fēng)格的輪換規(guī)律進(jìn)行研究并制定相應(yīng)的投資策略，如通過行業(yè)動量來選擇股票組合以獲得超額市場收益。 A 股市場的風(fēng)格輪換特性，從行為金融學(xué)角度的解釋是由于投資者的趨勢追逐特性所造成的。當(dāng)某類風(fēng)格的股票在某段時間內(nèi)具有較好的走勢時，趨勢投資者會對該類風(fēng)格保持樂觀情緒并

3、增加對該類風(fēng)格資產(chǎn)的投資使得風(fēng)格走勢延續(xù)；但過度反應(yīng)會使得該風(fēng)格積累過多風(fēng)險， 最終發(fā)生反轉(zhuǎn)，并使得市場熱點轉(zhuǎn)移到其他的風(fēng)格資 產(chǎn)上。投資者情緒的研究主要在于如何測度情緒以及基 于情緒測度如何制定相應(yīng)的交易策略。國外制定情緒 指數(shù)的來源主要有兩大類：一是通過直接調(diào)查投資者 的情緒，包括問卷調(diào)查，多空調(diào)查等主觀因素指標(biāo)； 另一種是采用市場交易公開的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，即 客觀或間接指標(biāo)。第一種主觀因素指標(biāo)雖然直接，但 存在樣本選擇代表性以及問卷失真的問題；第二種間 接指標(biāo)綜合考慮了多種因素，但也可能存在一些數(shù)據(jù) 噪音。目前國內(nèi)市場情緒的量化方法主要采用第二種方式，且集中在對于股票市場的情緒刻畫上。

4、中信證券的一份關(guān)于投資者情緒指數(shù)編制的報告中，提出通過五類指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒的監(jiān)控指標(biāo)體系， 具體包括：(1) 市場整體類指標(biāo)：整體市盈率、市凈率、換手率；(2) 市場結(jié)構(gòu)類指標(biāo)：上漲家數(shù)比下跌家數(shù)、小盤股相對大盤股的超額收益率等；(3)IPO 系列指標(biāo)：股票首發(fā)上市家數(shù)、新股上市首日漲幅；(4) 封閉式基金折價率；(5) 資金流動指標(biāo)： A 股賬戶凈增加數(shù)。報告中的實證結(jié)果表明通過主成分分析法構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)，可以用來預(yù)測股市的大頂和大底。具體到投資策略上，當(dāng)投資者情緒上升時，可以超配具有高的正情緒 Beta 的行業(yè)；當(dāng)投資者情緒下降時，可以超配具有高的負(fù)情緒Beta 行業(yè)。 股指期貨市

5、場情緒指標(biāo)的選擇雖然股指期貨市場是作為管理股市風(fēng)險的現(xiàn)貨影子市場，但由于其交易標(biāo)的、交易方式、市場參與者等因素的不同，使得股指期貨市場具備了不同于股票現(xiàn)貨市場的一些特性。因此，本文從股指期貨市場的自身特性出發(fā)，試圖尋找影響股指期貨市場情緒的一些變量，再通過主成分分析方法構(gòu)建股指期貨市場的情緒指數(shù)。本文所選取的反映股指期貨市場情緒的因素包括以下幾個方面：1、成交量成交量是反映市場交易活躍度最直接的指標(biāo)， "指數(shù)的成交量是最真實的 " 、 " 量價齊升后市看漲"等都是投資者耳熟能詳?shù)氖袌稣Z言。成交量變化的背后是各路資金的流入和流出，反映了投資者對個股或市場的

6、信心水平。較大的成交量表明市場交易情緒偏樂觀，而較低迷的成交量則表明市場情緒偏謹(jǐn)慎或悲觀。一些國際投行也常把成交量指標(biāo)作為量化系統(tǒng)的重要組成部分。成交量同時也是構(gòu)建市場情緒指數(shù)中的備選變量。對于股指期貨而言，每個交易日共有當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個合約交易，并且近月合約的成交量（ 當(dāng)月和下月成交量之和 ） 平均占該月份所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的，其成交量的變化反映了現(xiàn)貨市場的活躍程度，現(xiàn)貨市場成交量的放大對帶動股指期貨市場活躍度將產(chǎn)生一定影響。因此，選取每個交易日四個期指合約總的成交量、以及滬深300 指數(shù)的成交量作為反映股指期貨市場情

7、緒的兩個成交量指標(biāo)。圖 1： 期指當(dāng)月連續(xù)合約的收盤價和期指總成交量2、持倉量持倉量指的是當(dāng)日收盤后累計的未平倉合約數(shù)。中金所在每日收盤結(jié)束后，會公布“每日結(jié)算會員成交持倉排名” ，從數(shù)據(jù)中可以得到排名前20 的結(jié)算會員持賣單量和持買單量的變化。由于套期保值頭寸的因素，前 20 主力持倉基本呈現(xiàn)凈空單的狀態(tài)，一般情況下，主力空頭和多頭的資金都會集中在排名靠前的結(jié)算會員中，主力機(jī)構(gòu)的凈空單變化情況往往會對后市產(chǎn)生一定影響。我們統(tǒng)計了期指上市以來至2011-4-20 的前 20主力持倉結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。 我們?nèi)〕山涣颗琶拔宓奈寮覚C(jī)構(gòu)，分別為國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發(fā)期貨和銀河期貨，作為參

8、考機(jī)構(gòu)樣本，計算出每天這五家機(jī)構(gòu)累計總持倉的變化。統(tǒng)計結(jié)果表明，這五家機(jī)構(gòu)單日累計凈空單增加 1000 手以上的交易日有23 個， 其中次日期指下跌的交易日為 17 個， 對應(yīng)的概率為73.9%；這五家機(jī)構(gòu)單日累計凈空單減少1000手以上的交易日有13 個， 次日期指上漲的交易日為 9 個，對應(yīng)的概率為69.2%。TOP5比TOP20I勺凈空單的波動要大一些，對比上 述TOP用勺每日凈空單曲線和期指走勢，發(fā)現(xiàn)兩者并沒有明顯的相關(guān)性，然而在某個時點上，當(dāng)這五家機(jī)構(gòu)的累計凈空單發(fā)生大規(guī)模變化時，往往會影響到期指短期走勢。雖然持倉結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性會由于分級結(jié)算和機(jī)構(gòu)資金分倉的問題而受到影響，但持倉結(jié)

9、構(gòu)在一定程度上還是反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機(jī)構(gòu)的累計凈空單的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標(biāo)。圖2:五家機(jī)構(gòu)和TOP20I勺累計凈空單數(shù)3、日內(nèi)波動率期指波動率越大時，通常投資者分歧較大，投資者樂觀或悲觀情緒較為濃厚；期指波動率小則表明市場對當(dāng)前水平較為認(rèn)同，市場情緒較為平淡。把波動率作于情緒指數(shù)指標(biāo)的思想來源于VIX指數(shù)。VIX又稱為投資者恐慌指標(biāo)(TheInvestorFearGauge) ，是根據(jù)指數(shù)期權(quán)衍生品反推出來的隱含波動率，也可理解為市場情緒指標(biāo)。為了對股指期貨的日內(nèi)波動率進(jìn)行準(zhǔn)確的描述，本文采用 Andersen,Bollerslev(1998) 提出的

10、基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計算的已實現(xiàn)波動率(RealizedVolatility) 測度方法。由于高頻數(shù)據(jù)中蘊(yùn)含了比低頻數(shù)據(jù)更多的市場波動信息，因此基于高頻數(shù)據(jù)的波動率測度一定是一種更為真實的市場波動描述。 已實現(xiàn)波動率的計算不需要復(fù)雜的參數(shù)估計方法，無模型、計算簡便，在一定條件下是積分波動的無偏估計量，近年來在高頻領(lǐng)域中獲得了廣泛的應(yīng)用。日內(nèi)已實現(xiàn)波動率的具體計算方法是把股指期貨連續(xù)合約的每五分鐘數(shù)據(jù)的高頻收益率進(jìn)行平方求和慮到日內(nèi)收益率波動的聚集性和時序性，我們選取日內(nèi)波動率的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標(biāo)。從圖中可以直觀看出，當(dāng)期指行情出現(xiàn)拐點時，對應(yīng)的日內(nèi)波動率會出現(xiàn)較大的變動。圖 3

11、： 基于五分鐘數(shù)據(jù)計算的期指連續(xù)合約的日內(nèi)波動率4、基差股指期貨的主要功能有套期保值、套利、投機(jī)和資產(chǎn)管理。其中，基差的變化是進(jìn)行期現(xiàn)套利的關(guān)鍵，當(dāng)基差偏離均衡區(qū)間時，往往會引發(fā)期現(xiàn)套利者的入場。因此，基差偏離無套利區(qū)間的程度反映了期現(xiàn)套利的空間和投資者的市場情緒變化。從基差的歷史走勢看，在震蕩行情中，基差的波動相對較小；而在階段性的趨勢行情中，基差的波動加大， 尤其是 2010 年國慶節(jié)后大盤強(qiáng)勁反彈以及隨后的調(diào)整階段，對應(yīng)的基差波動較大，且具有一定的持續(xù)性。因此，基差的走勢也反映出市場投資者情緒的變化。但隨著市場期現(xiàn)套利者參與程度的提高，基差波動的幅度有所收斂且期現(xiàn)套利的空間隨之減少慮到基

12、差序列也呈現(xiàn)出時序相關(guān)性，我們選取基差的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標(biāo)。圖 4： 基差與期指當(dāng)月連續(xù)合約走勢圖股指期貨市 場情緒指數(shù)的構(gòu)造上述從不同方面提出了影響股指期貨市場情緒的五個指標(biāo)，分別是期指總成交量、滬深300 指數(shù)成交量、五家主力期貨的凈空單數(shù)、期指當(dāng)月連續(xù)合約的日內(nèi)波動率，以及期指當(dāng)月連續(xù)合約的基差，其中后三個指標(biāo)引用滯后一期的數(shù)值。上述五個指標(biāo)之間可能存在多重共線性，使得數(shù)據(jù)提供的信息發(fā)生重疊，甚至?xí)⑹挛锏恼鎸嵦匦?。而主成分分析方法的思想在于實現(xiàn)數(shù)據(jù)的降維，在損失較少數(shù)據(jù)信息的基礎(chǔ)上把多個指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個有代表意義的綜合指標(biāo)。主成分分析的思想是考慮合成變量的方差大小及

13、其對原始變量方差的貢獻(xiàn)大小，選取累積貢獻(xiàn)率達(dá)到85%以上的主成分。先對上述指標(biāo)去量綱標(biāo)準(zhǔn)化，根據(jù)累積貢獻(xiàn)率的標(biāo)準(zhǔn)確定保留四個主成分，這四個主成分的累積貢獻(xiàn)率達(dá)91%。 然后以每個主成分的方差貢獻(xiàn)率為權(quán)重，對四個主成分進(jìn)行加權(quán)求和，得出最終的 股指期貨市場情緒指數(shù)。圖 5： 股指期貨市場情緒指數(shù)與期指連續(xù)合約走勢從圖形上看，根據(jù)主成分分析法合成的市場情緒指數(shù)與期指連續(xù)合約走勢大體一致，兩者的相關(guān)系數(shù)為 0.8 ， 說明本文中選取的指標(biāo)在一定程度上確實能反映股指期貨市場的投資者情緒。由于構(gòu)造出的情緒指數(shù)短期波動頻繁，為了去除短期噪音的影響，我們對情緒指數(shù)進(jìn)行五日自適應(yīng)平均，使得平滑后的趨勢更加明顯

14、。6：股指期貨情緒指數(shù)的五日自適應(yīng)平均由于期指上市后的前三四個月，期指市場在一些方面不夠成熟， 如成交持倉比維持高位。 主要對比 2010年 7 月后兩者的走勢，發(fā)現(xiàn)上述情緒指數(shù)呈現(xiàn)出以下特點：1、與期指走勢大體一致，相關(guān)系數(shù)達(dá)0.77 。2、期指上漲時，情緒指數(shù)與期指走勢較為同步。3、 期指下跌時，情緒指數(shù)滯后于期指走勢， 如 2010年 11 月和 2011 年 1 月的行情。具體地，當(dāng)期指反彈至階段性高點，市場情緒指數(shù)也隨之攀升，但當(dāng)期指再度上漲乏力時，市場情緒指數(shù)往往會在高位維持一段時間后再下跌，體現(xiàn)出滯后性。也說明股指期貨的市場情緒由多翻空比空翻多要來得慢一些。根據(jù)上述四個主成分加權(quán)

15、得到線性關(guān)系式為：IFSI=-0.14*IFVOL+0.25*HSVOL+0.4*OPENINT(-1)+0.16*RV(-1)+0.09*BASIS(-1)IFSI、 IFVOL、 HSVOL OPENINT RM BASIS分別對應(yīng)于股指期貨市場情緒指數(shù)、期指總成交量、滬深300指數(shù)成交量、 前五大主力累計凈空單、 期指日內(nèi)波動率以及基差，后面三個指標(biāo)取滯后一期的值。總體來看，上述方程中除了 IFVOL 系數(shù)為負(fù)外，其余四項均為正。由于期指上市初期的五月份至八月份，期指成交量較大，而市場也并未出現(xiàn)趨勢性行情，加之期指成交量的增加既可能來源于多頭的主動交易也可能來源于空頭的主動交易，因此期指成交量對其的引導(dǎo)方向并沒有滬深300 指數(shù)成交量對滬深300 指數(shù)的引導(dǎo)方向那么明確。若從單個的主成分方程的系數(shù)來看， 唯有 OPENINT的系數(shù)一直為正。OPENIN贈加，說明市場分歧加大，且前五大主力機(jī)構(gòu)短期看空情緒濃厚，市場情緒指數(shù)增加。然而，這種情緒指數(shù)的增加到底是悲觀情緒增加還是樂觀情緒增加，其實關(guān)系仍不太清楚，關(guān)于持倉結(jié)構(gòu)的分析還有待進(jìn)一步完善。從情緒指數(shù)的指標(biāo)選擇來看，像OPENINT RV和BASIS的變化，對悲觀情緒或樂觀情緒的方向性不是特別確定， 如日內(nèi)波動率大對應(yīng)的期指可能大漲或大跌，同樣，BASIS偏離無套利區(qū)間邊界