上公司股利政策實(shí)證研究

1、、戶 、.刖百股利政策決策是被稱為“紅利困惑”的財(cái)務(wù)難題。股利分配的比例和方式不僅影 響短期股價(jià)，而且對(duì)公司未來的盈利能力、 企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生較大的影響。同一股利 政策在不同時(shí)期產(chǎn)生的結(jié)果也可能安全不同，比如高現(xiàn)金派送，在一般情況下可 能會(huì)使股價(jià)大幅上漲，在特殊情況下，股價(jià)可能優(yōu)惠大幅下跌。合理地制定股利 政策關(guān)系到投資者的利益，關(guān)系到公司大發(fā)展前景。我國上市公司的股利政策在過去幾年里發(fā)生了很大的變化。上市公司已從最初的很少分配股利，尤其是現(xiàn)金股利，過渡到近年來“高派現(xiàn)”現(xiàn)象。分配方式分配 方式也從以股票股利為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕砂l(fā)現(xiàn)金股利.上市公司股利政策的變化 原因主要有：(1)信號(hào)傳遞理論。信號(hào)

2、傳遞理論認(rèn)為，公司經(jīng)營者與外部投資者之間存在的 著信息不對(duì)稱，經(jīng)營者擁有眾多但外部投資者無法知曉的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn) 金流量、投資機(jī)會(huì)、市場前景、盈利能力等方面的內(nèi)部信息，這些信息影響著投資者的決策行為.但經(jīng)營者可以通過股利政策傳遞這一信息。高質(zhì) 量的公司往往愿意通過相對(duì)較高的股利支付率和現(xiàn)金股利把自己同低質(zhì) 量的公司區(qū)別開來、以吸引更多的投資者。對(duì)市場上的投資者來說，股利 政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價(jià)值的信號(hào).如果公司連續(xù)保 持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對(duì)公司未來的盈利能力與 現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。也就是說，上市公司通過高派現(xiàn)向市場傳 遞較好前景的利好消息.(2)

3、中國證監(jiān)會(huì)對(duì)股利分配政策的要求。2000年，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了關(guān)于上 市公司申請(qǐng)配股或增發(fā)必須滿足近 3年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定。2001年3 月證監(jiān)會(huì)頒布上市公司新股發(fā)行管理辦法，規(guī)定：”公司最近3年未有分紅派現(xiàn)，董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未作出合理解釋的”，“要求擔(dān)任主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注，并在盡職報(bào)告中予以說明”,2001年5月，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行 審核工作的指導(dǎo)意見，其中規(guī)定“發(fā)行審核委員會(huì)審核上市公司新股發(fā) 行申請(qǐng)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近 3年歷次分紅派息情況，特別是現(xiàn)金 分紅占可分配利潤的比例，以及董事會(huì)關(guān)于不分配所陳述的理由”。我們認(rèn)為，股利

4、政策的改變時(shí)我國上市公司和資本市場成熟的一種表現(xiàn) ，它有助 于保護(hù)投資者的利益，引導(dǎo)投資者的理性投資。上市公司高派現(xiàn)，不僅在于向投 資者傳遞一種未來業(yè)績良好的積極信息， 更在于對(duì)經(jīng)營者是一種約束和激勵(lì)。 通 過高派現(xiàn)，減少經(jīng)理層可自由支配現(xiàn)金流量，從而降低其道德風(fēng)險(xiǎn) ，促使其努力 工作，并最終改善和提高公司業(yè)績和盈利能力.本文基于此視角，以滬深兩市部分上市公司為群體樣本， 運(yùn)用回歸分析的方法分 析，股利政策對(duì)我國上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響， 即有效性，以期能為投資者和監(jiān) 管層提供一定的投資和政策建議。摘 要）在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是 上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn),且直接影 響到公司股東的切身利益，為

5、此，各國學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了大量的研究。本文從我國 上市公司股利政策現(xiàn)狀及動(dòng)因的綜述入手，對(duì)近年來我國上市公司股利政策的影 響因素及股利公告的市場反應(yīng)兩個(gè)方面的實(shí)證研究進(jìn)行總結(jié)與評(píng)述。關(guān)鍵詞股利政策；文獻(xiàn)綜述；影響因素；市場反應(yīng)在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，且直接影響到公司股東的切身利益.定期進(jìn)行的股利分配還是公司借助資本市場進(jìn)行調(diào)整的重要手段，是資本市場的重 要事件之一。同時(shí)，股利分配作為企業(yè)回報(bào)投資者的一種重要方式，也直接關(guān)系到公司股東的經(jīng)濟(jì)利益。從這兩個(gè)不同的利益主體出發(fā)，形成了股利政策研究的三個(gè)視角：一是從上市公司的角度，分析其股利政策的現(xiàn)狀及其背后的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，二是同樣

6、從上司公司的角度，分析股利政策的影響因素，三是從投資者的角度，分析市場對(duì)于股利公告的反應(yīng)。本文將按照這 一思路對(duì)我國近年來的股利政策實(shí)證文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和評(píng)價(jià)一、股利政策現(xiàn)狀及動(dòng)因的相關(guān)文獻(xiàn)綜述由于我國上市公司的經(jīng)營環(huán)境處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，優(yōu)勝劣汰的市場運(yùn)行機(jī)制還不健全， 且上市公司多由原國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而成，占控股地位的國有股不能上市流通。在這種特殊的背景下，李長青（1999）對(duì)我國上市公司股利政策現(xiàn)狀歸納了四個(gè)方面：1 .股利支付率不高，不分配的公司逐年增多；2.股利形式不斷推陳出新；3.股利政策波動(dòng)多變，缺乏連續(xù)性；4.股利分配行為極不規(guī)范。我國上市公司股利政策的成因是多方面的.魏剛（2000）從代理

7、理論的角度指出，股利支付是上市公司大股東減少代理成本的一種途徑。王信（2002）通過比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認(rèn)為我國A股上市公司低派現(xiàn)，是由于上市公司內(nèi)部的股獨(dú)大”呂長江和王克敏（2002）以19971999年間231家上市公司為分析樣本，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)比例越低、盈利能力越強(qiáng)、公司股本規(guī)模越大，則公司股利水平越高.對(duì)此，他們同樣從代理理論的角度對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，即認(rèn)為管理層股權(quán)比例與股利水平可相互替代地用于降低代理成本。應(yīng)展宇（2004）以1992 2002年的A股上市公司為研究樣本，從股權(quán)分裂的角度分析 我國上市公司的股利分配問題，認(rèn)為由于股權(quán)分裂的存在，我國上市公司的股

8、利支付意愿整體偏低，且有諸多盈利的公司即便成長前景很低也不愿意派發(fā)股利；許多公司寧可使業(yè)績下降，也不愿意選擇以送股方式派發(fā)股利；即使派發(fā)股利，股利支付水平也極低。二、股利政策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)綜述1 .盈利能力劉星、李豫湘、楊秀苔（1997）最先開始這方面的研究。他們分別以1992、1993年的30家上市公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力以及股票市盈率對(duì)公司的股票股利和 現(xiàn)金股利都有顯著影響.楊淑娥、王勇、白革萍（2000）采用逐步篩選法對(duì) 1997年A股上市公 司純派現(xiàn)、純送股和純轉(zhuǎn)增三種股利分配方式的影響因素進(jìn)行了分析，得出以下結(jié)論：現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供分配的利潤兩方面因素

9、影響，并為正相關(guān)關(guān)系；股票股利受可供股東分配的利潤影響，且成正相關(guān)關(guān)系；資本公積金轉(zhuǎn)增股本主要與資本公積金存量和 可供股東分配的利潤有關(guān)，其中與前者成正相關(guān)關(guān)系，與后者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）通過對(duì)1999年底之前上市的210家A股公司1999年相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，每股股票股利與凈資產(chǎn)收益率、是否分配現(xiàn)金股利、 每股凈資產(chǎn)有關(guān)； 上市公司是否分配現(xiàn)金股利與是否分配股票股利、上年度是否分配現(xiàn)金股利有關(guān)；每股現(xiàn)金股利與股票價(jià)格、市盈率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率以及是否分配股票股利有關(guān)。胡慶平（2002）對(duì)1997 2000年間的滬市上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明每股收益高的公司有較

10、好的分配方案，可能發(fā)放 現(xiàn)金股利，凈利潤增長率越高的公司越有可能發(fā)放高股利。劉淑蓮和胡燕鴻（2003）采用多元回歸對(duì)2002年的299家上市公司進(jìn)行了分析，考察了有關(guān)企業(yè)特征與每股現(xiàn)金股利之間的 關(guān)系，發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金股利與每股收益正相關(guān).2 .股權(quán)結(jié)構(gòu)學(xué)者們對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的研究。呂長江和王克敏 （1999）采用因子分析法，對(duì)深滬兩市1996-1998年度支付現(xiàn)金股利的全部372家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，股東權(quán)益比例與股利支付水平成正比；國有股與法人股的 控股比例與股票股利的支付額、現(xiàn)金股利的支付水平成反比；業(yè)績不佳的公司傾向于采取長期負(fù)債的方式支付股

11、票股利以滿足股東的要求。魏剛（2000）以389家公司的1167個(gè)樣本為觀察值，對(duì)我國上市公司股利政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)及代理問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國家股比例和法人股比例越高，上市公司支配股利的概率越高；國家股和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，而流通股股東偏好股票股利。原紅旗 （2001 ）分年度對(duì)上海和深圳之交易所 A股上市公司1994-1997年的股利方案進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理 結(jié)構(gòu)對(duì)股利形式的選擇有重要影響。胡慶平（2002）研究發(fā)現(xiàn)：流通股比例對(duì)公司股利分配影響很大，流通股比例越小，越有可能發(fā)放現(xiàn)金股利，流通股比例大，越傾向于發(fā)放股票股利。另外，當(dāng)公司擁有好的投資項(xiàng)目或

12、處于高速成長期時(shí)，傾向于發(fā)放股票股利或者是不分配股利；當(dāng)公司有外部的融資時(shí)，可能采取現(xiàn)金股利。伍利娜、高強(qiáng)和彭燕（2003）從我國股市的制度背景及上市公司治理結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，采用 Logistic模型,分析了 2000、2001年間上市公 司的高派現(xiàn)行為。研究結(jié)果表明：公司股本規(guī)模越小、流通股比例越高、投資基金所持股份 比例越高，則越容易發(fā)生異常高派現(xiàn)。這表明公司存在通過高派現(xiàn)來達(dá)到配股融資的動(dòng)機(jī)。而楊淑娥等（2000）則發(fā)現(xiàn)股票股利、資本公積金轉(zhuǎn)增股本均受總股本的影響，前者為正相關(guān)關(guān)系，后者為負(fù)相關(guān)關(guān)系。3 .行業(yè)因素周好文、李增福、唐春陽（2004）以2000 2003年間的838家A股上

13、市公司為樣本，在 對(duì)我國上市公司股利支付的行業(yè)特征進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上得出以下結(jié)論：在我國，行業(yè)對(duì)上市公司的股利支付具有顯著影響，股利支付的差異在行業(yè)大類和行業(yè)門類之間是普遍存在的。袁天榮、蘇紅亮（2004）以2000-2002年上海和深圳證券交易所1895家上市公司為樣本，研究了中國上市公司的超能力派現(xiàn)問題，研究發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)的影響因素存在一定差異。4 .公司規(guī)模在對(duì)公司規(guī)模這一特征所進(jìn)行的研究中，趙春光等（2001）發(fā)現(xiàn)：每股股票股利與企業(yè)規(guī)模有關(guān) ；上市公司是否分配現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模有 關(guān)。至于二者的具體關(guān)系，呂長江和王克敏 （1999）得出的結(jié)論是公司規(guī)模與股利支付水平成 正

14、比。5 .公司上市年限伍利娜等（2003）,袁天榮、蘇紅亮（2004）通過研究中國上市公司的超能力派現(xiàn)問題均發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與上市年限顯著負(fù)相關(guān)。6 .公司其他特征除了上述影響因素外， 研究還表明一些非顯著性因素也對(duì)股利政策產(chǎn)生了重要影響。劉星等（ 1997）發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性水平對(duì)公司的股票股利和現(xiàn)金股利都有顯著影響。呂長江和王克敏（1999）進(jìn)一步的研究表明資產(chǎn)流動(dòng)性與股利支付水平成正比。呂長江和韓慧博（2001）采用Logistic模型對(duì)504家上市公司1997-1999年間的股利分配行為進(jìn)行了分析，考察了資 本結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征與發(fā)放股利概率之間的聯(lián)系。研究結(jié)果表明：固定資產(chǎn)比重、代理成本、公

15、司規(guī)模、投資資金中的負(fù)債額與發(fā)放股利概率同方向變動(dòng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)放股利概率反方向變動(dòng)。三、股利公告的市場反應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)綜述為了研究股利公告的市場反應(yīng)，學(xué)者們選取了不同的分析指標(biāo)，通過各指標(biāo)在不同股利政策下的差異，區(qū)別不同股利政策公告的市場反應(yīng)，以驗(yàn)證股利政策是否具有信息含量。張水泉、韓德宗（1997）最早對(duì)這一問題進(jìn)行了研究.他們對(duì)滬市19921996年期 間的350次現(xiàn)金股利、股票股利與配股事件的公告效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。通過對(duì)三種公告的累積超額回報(bào)率的比較，發(fā)現(xiàn)市場對(duì)三種信息的反應(yīng)有所不同，對(duì)現(xiàn)金股利的反應(yīng)最為明顯，股票股利次之，配股最小。陳曉、陳小悅和倪凡（1998） 研究了我國

16、首次股利的信號(hào)問題，發(fā)現(xiàn)首次發(fā)放現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利 公告都可導(dǎo)致正的超額收益，股票股利和混合股利的公告效應(yīng)顯著高于現(xiàn)金股利 的公告效應(yīng).魏剛（1998）從超額收益的角度證實(shí)分紅公司的超額收益高于不分紅 的超額收益；現(xiàn)金股利的超額收益低于股票股利超額收益。俞喬、程湮 （2001 ） 從同一角度研究發(fā)現(xiàn)，無論是首次公告還是一般的分紅公告， 公告日當(dāng)天及公告 日后一天股價(jià)都會(huì)出現(xiàn)超額收益。在具體的分紅方案中，市場對(duì)送股或混合股利的分紅政策有較強(qiáng)的正面反應(yīng)，而對(duì)純現(xiàn)金股利則不敏感；紅利公告對(duì)市場交易 量的影響方向與市場價(jià)格的波動(dòng)方向一致，但對(duì)前者的影響更為持續(xù)與顯著。陳偉、劉星、楊源新（19

17、99）根據(jù)股利政策在宣告日前后均會(huì)產(chǎn)生異常報(bào)酬率這一 現(xiàn)象，證明了股利政策的信息傳遞效應(yīng)確實(shí)存在 ；單純送股、配股、派現(xiàn)三類事 件引起的累積超額收益率依次減小，反映了市場對(duì)送股的歡迎和對(duì)派現(xiàn)的漠視.程艷（2（X） 2）從超常收益的角度證明了市場對(duì)不同的分配方案反應(yīng)程度不同?，F(xiàn)金股利遭到市場冷落，其超常收益顯著負(fù)值，股票股利和混合股利（既派又送） 受到市場歡迎，二者超常收益均顯著為正值。田祥新、徐國棟、周永強(qiáng) （2003）的 研究也證實(shí)了這一結(jié)果?？仔∥摹⒂谛ぃ?003）也證實(shí)了股利政策的信號(hào)傳遞 效應(yīng)，但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利、股票股利、混合股利對(duì)未來盈利的預(yù)期沒有差別， 無法根據(jù)公司發(fā)放的股利

18、類型來判斷公司未來的發(fā)展前景。陳偉、劉星、楊源新（1999）還研究了股利變動(dòng)的市場反應(yīng)，研究表明股刊增加與股利減少事件的宣布能夠產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，但兩類事件的信息傳遞效應(yīng)存在差異， 市場對(duì)股利增 加方案的反應(yīng)次于對(duì)股利減少的反應(yīng)，這與國外的股利變動(dòng)效應(yīng)不一致。為了更進(jìn)一步驗(yàn)證股利公告的市場反應(yīng)，陳浪南和姚正春（2000）在初步控 制盈余信息的情況下進(jìn)行了研究，得出的結(jié)論是現(xiàn)金股利不具有信息效應(yīng)，送股 和配股則可導(dǎo)致正的超額收益。何濤、陳曉（2002）則在控制了盈余信息、立讓 意見、年度、行業(yè)、規(guī)模等因素的情況下，證實(shí)“純”現(xiàn)金股利的變動(dòng)信息（沒有 送股、配股等方案）對(duì)股票的超額回報(bào)并沒有顯著影

19、響。股利政策具有信息含量，這一結(jié)論基本得到了證實(shí)，股利政策基本具備怎樣 的信息含量？魏剛（2000）證實(shí)股利政策的變化受持久盈利的變化所驅(qū)動(dòng)，股利 向投資者傳遞了公司持久盈利的信息。但是，中國上市公司管理層可能沒有制定 長期的股利支付目標(biāo)和路徑，上市公司的股利政策并不能很好地解釋其非預(yù)期盈 利。李長青、沈藝峰（2001）運(yùn)用符號(hào)測試和回歸方法檢驗(yàn)股利變化與當(dāng)期利潤、 未來盈利變化符號(hào)的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，我國上市公司股利的變化雖然能夠向 市場傳遞一定的信息，但所傳遞的內(nèi)容與西方成熟市場有較大的不同。我國上市公司股利變化并未傳遞有關(guān)公司未來盈利能力方面的信息，而只是公司當(dāng)年盈利 情況的信息。羅健

20、梅、黎春、劉煜（2001）以1998年進(jìn)行分配的公司為研究樣本， 結(jié)果表明：股利能較快反應(yīng)某些公開信息。這也說明我國股市在一定程度上存在 信息披露渠道不夠規(guī)范，且投機(jī)性較強(qiáng).鐘田麗、郭亞軍等（2003）以上海證券交 易所的A股上市公司中2000、2001年單純派現(xiàn)的公司和不分配的公司作為研究 樣本，通過對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金股利水平越高的公司，下一 年的收益狀況越好；在我國頻繁變化的股利政策背后，上市公司管理層的確通過 現(xiàn)金股利分配向資本市場傳遞了公司未來的盈利信息。曹媛媛、馮東輝對(duì) 1994-2001年支付股利的253家上市公司股利政策的信息內(nèi)涵進(jìn)行研究，研究發(fā) 現(xiàn)：上市公司遵

21、循不穩(wěn)定的股利政策，使得我國公司的股利政策的信息內(nèi)涵與西 方信號(hào)理論存在一定差異，即股利變動(dòng)不反映公司未來盈余的信息。姜秀珍、全林、陳俊芳（2004）以1999和2000年度為數(shù)據(jù)窗口，選擇公布 年度財(cái)務(wù)報(bào)告的深滬兩地上市的公用事業(yè)、 能源電力、路橋隧道三類上市公司（A 股）共33家作為樣本。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股利政策對(duì)股價(jià)有一定的影響，股利信號(hào) 理論起主導(dǎo)作用。當(dāng)公司不能滿足股利目標(biāo)存在股票價(jià)格下降時(shí)，具有更多現(xiàn)金流量波動(dòng)性的公司將要支付較低股利，現(xiàn)金流量的波動(dòng)性對(duì)股利決策產(chǎn)生重要的 影響，而不僅僅是簡單的事后分配。四、研究結(jié)論（一）股利政策現(xiàn)狀及動(dòng)因?qū)嵶C研究的總結(jié)從我國關(guān)于股利政策現(xiàn)狀的實(shí)證文

22、獻(xiàn)中可以看出， 我國上市公司的股利分配 呈現(xiàn)一種“三多一少"的情況一-不分配股利的上市公司逐年增多、股利分配形式 復(fù)雜多樣、股利政策波動(dòng)多變、股利支付少.總之，股利分配形式極為不規(guī)范.對(duì) 于我國股利政策現(xiàn)狀的成因，研究主要從兩個(gè)方面出發(fā)進(jìn)行：一從代理理論的角度進(jìn)行的研究。研究結(jié)果表明股利政策是上市公司調(diào)整代理成本的一種途徑，并且，“一股獨(dú)大”也是造成我國股利政策現(xiàn)狀的原因之一。二是從股權(quán)分裂的角 度進(jìn)行的研究。研究表明由于股權(quán)分裂的存在 ，我國上市公司股利支付意愿整體 偏低。（二）股利政策影響因素實(shí)證研究的總結(jié)1 .基于盈利能力的研究所得出的結(jié)論基本趨于一致 ，即盈利能力對(duì)股利政策有

23、 顯著影響，且為正面影響。2.國家股股東和法人股股東偏好現(xiàn)金股利，流通股 股東偏好股票股利，這一結(jié)論是毫無爭議的，但與發(fā)達(dá)國家成熟資本市場上觀察 到的現(xiàn)象恰恰相反。這主要是由我國股市的特殊情況造成的。 而各種股權(quán)所占比 例與股利政策的相關(guān)關(guān)系仍無定論。3.企業(yè)規(guī)模顯著影響股利政策，且為正向 影響。4.公司上市年限對(duì)公司股利政策有顯著的負(fù)向影響。 5.不同行業(yè)間股利政策存在顯著差異.6 .稅收對(duì)股利政策有顯著影響.同時(shí)，影響公司股利政策的因 素還包括資產(chǎn)流動(dòng)性、資本機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。但各因素對(duì)現(xiàn)金股利、 股票股利的具體影響還存在一定的分歧， 且研究方法及研究變量的選擇也比較單 薄，在一

24、定程度上降低了研究結(jié)論的權(quán)威性。 并且研究的重點(diǎn)多限于公司內(nèi)部影 響因素，而忽略了公司外部影響因素，例如國家政策的影響。而對(duì)于我國，政策 的影響是不可估量的，有時(shí)甚至超過公司內(nèi)部因素的影響，所以，忽略了外部因素對(duì)研究結(jié)論是一個(gè)很重要的缺陷，近年興起的法理 金融將對(duì)這一問題的研究起 到重要作用。(三)股利公告的市場反應(yīng)實(shí)證研究的總結(jié)關(guān)于股利公告的市場反應(yīng)研究在信息傳遞效應(yīng)上取得了基本共識(shí)，即股利的確包含一定的信息，從市場反應(yīng)來看，市場對(duì)送股或者混和股利的分紅政策有較 強(qiáng)的正面反應(yīng)，而對(duì)單純現(xiàn)金紅利則極不敏感，并且配股政策的實(shí)施均導(dǎo)致了上 市公司自身經(jīng)營業(yè)績的下降。但在股利政策傳遞的信息內(nèi)容上還存