由利率調(diào)升看宏觀調(diào)控政策創(chuàng)新

1、由利率調(diào)升看宏觀調(diào)控政策創(chuàng)新中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)過連年的高速增長(zhǎng)，個(gè)人與企業(yè)的手中都累積了大量資金，國(guó)外投 機(jī)資金也大量流入，但中國(guó)的投資機(jī)會(huì)卻未能等速或適量地增加，因此形成了 “錢 太多、貨太少”現(xiàn)象。為因應(yīng)流動(dòng)性過剩，人民銀行近一年來積極推出各種貨幣與 外匯政策，希望將過多的短期貨幣流動(dòng)性經(jīng)由各種渠道疏導(dǎo)至其他境外區(qū)域或市場(chǎng)。 有關(guān)的宏觀調(diào)控政策包括；在一年內(nèi) 14次提高商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率，以降低銀行 體系的資金供給能力；適度開放匯率市場(chǎng)浮動(dòng)范圍，使人民幣緩和地升值；以及在 去年6次提高銀行利率，以增加短期資金成本，從而希望降低短期貨幣流動(dòng)性。I I i /T!J'、n本次調(diào)升短期利率

2、的特點(diǎn)本次提升短期利率的特點(diǎn)是首次以不對(duì)稱方式提升市場(chǎng)各種短期存貸款利率， 希望透過資金市場(chǎng)的供需消長(zhǎng)，達(dá)成調(diào)適短期流動(dòng)性的最終目的。此種“以率制量” 的差別處理資金供需市場(chǎng)的政策，打破了國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的同步調(diào)控存貸款利率的制式行 政調(diào)控思維，而真正地達(dá)成以存款與貸款市場(chǎng)供需的實(shí)際需要為出發(fā)點(diǎn)的“宏觀調(diào) 控”政策。此種政策思維的靈活運(yùn)用，符合現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下宏觀調(diào)控政策的主流精 神，在國(guó)內(nèi)應(yīng)屬務(wù)實(shí)與負(fù)責(zé)的政策調(diào)控之舉，值得喝彩。11 I 此次調(diào)降活期存款利率并調(diào)升一年內(nèi)定期存款利率的政策目標(biāo)，顯然是希望降 低短炒者的投機(jī)意圖，使股市短期的波動(dòng)幅度減小。調(diào)降活期存款利率亦可適度地 降低銀行流動(dòng)資金的成本

3、，或會(huì)對(duì)企業(yè)短期資金調(diào)度有較強(qiáng)的影響或警示作用，對(duì) 商業(yè)銀行執(zhí)行證監(jiān)會(huì)對(duì)股市實(shí)行“第三方存管”政策業(yè)務(wù)所增加的成本也不無小補(bǔ)。 但是，對(duì)吸引流動(dòng)資金回存銀行定期存款的影響恐怕并不一定有效，因?yàn)樵谂Ｊ兄谢蛟谟型浛赡艿耐{下，個(gè)人與企業(yè)投資的主要決定因素是短期投資回報(bào)率，影 響這些資金的主要決定因素，應(yīng)該是短期投資回報(bào)率的回落。例如，過去數(shù)月股市 投資回報(bào)率的大幅回落，就使得國(guó)內(nèi)第四季度的房地產(chǎn)抵押貸款和教育貸款的比率 降低。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政審批機(jī)能，也是抑制短期資金市場(chǎng) 過剩流動(dòng)性的有效工具。例如，證監(jiān)會(huì)暫停審批地產(chǎn)公司IPO與暫停受理A股再融資方案等行政措施。又例如，銀

4、監(jiān)會(huì)與人民銀行對(duì)于貸款超過限定成長(zhǎng)速度的銀行I 1可進(jìn)行行政懲罰，如調(diào)升存款準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)、指令性調(diào)控、行政干預(yù)或發(fā)行 J':定向央票等等。. . ?. I , f 、j ）"» 7 / Ji1 I 提升短期存款利率對(duì)于個(gè)人消費(fèi)支出應(yīng)有較大影響（如減少購物支出、減少外宴、娛樂與出游次數(shù)、延后購買準(zhǔn)耐久性商品（如家電、轎車、裝修房子等 ），但對(duì) 散戶的金融投資資金的需求，卻可能未必有顯著影響。因此，此次不對(duì)稱地提升短 期存款利率的政策目標(biāo)，主要應(yīng)是著眼于冷卻社會(huì)的短期消費(fèi)熱潮，所以針對(duì)防止 通脹的用意多于抑制房市、股市短期炒作的意圖。但若視此次提高短期利率為政府一

5、年多來一連串緊縮貨幣政策的一環(huán)，則或可將社會(huì)大眾對(duì)中國(guó)未來的金融市場(chǎng)的投資回報(bào)率、短期炒作風(fēng)險(xiǎn)以及通脹預(yù)期有所 調(diào)整，而可能使目前過剩的流動(dòng)性在短期內(nèi)（如未來半年內(nèi)）顯著降低。此為此次調(diào) 升各種短期利率可達(dá)成的宏觀調(diào)控政策目標(biāo)的最樂觀期望?！叭c(diǎn)固定一點(diǎn)動(dòng)”的調(diào)控原則我們期望政府以穩(wěn)健的配套措施，連續(xù)不斷地推出各種節(jié)制短期流動(dòng)性政策，如此才可有效地降低社會(huì)大眾的通脹預(yù)期，而放心地對(duì)各種市場(chǎng)（房市、股市、外匯、期貨、以及實(shí)物等）作較長(zhǎng)期的投資規(guī)劃。此處所謂的“穩(wěn)健配套措施”，可以用攀巖者的術(shù)語：“三點(diǎn)固定一點(diǎn)動(dòng)”來 比擬。也就是攀巖者的雙手雙腳所形成的四大著力點(diǎn)，在同一時(shí)間，永遠(yuǎn)應(yīng)是固定 三點(diǎn)，

6、移動(dòng)一點(diǎn)。在已動(dòng)過的一點(diǎn)對(duì)攀巖者的重心移動(dòng)所造成的沖擊逐漸適應(yīng)后， 再移動(dòng)另一點(diǎn)。如此一點(diǎn)一點(diǎn)地調(diào)適，最終可穩(wěn)健安全地達(dá)到頂峰（目標(biāo)）。此原理I 1在學(xué)術(shù)上稱作“漸適法”。八'、I I I I ,II I I ; .i ai <zl,i I; / ；'/按照這一原理，我們期望在短期利率調(diào)升后的一、兩個(gè)月內(nèi)（如春節(jié)假期前后），7 / ，!Ji J 政府應(yīng)可透過市場(chǎng)機(jī)制適度調(diào)升人民幣匯率。與此同時(shí)，政府也應(yīng)該利用行政力量，將近期提升利率與匯率，還有實(shí)行新勞動(dòng)法、新企業(yè)所得稅法對(duì)社會(huì)就業(yè)的沖擊與 壓力減至最低。此外也應(yīng)有效利用已實(shí)施多年的物價(jià)信息體系、物價(jià)監(jiān)控實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、行政監(jiān)控

7、機(jī)制，以確保各種物價(jià)的波動(dòng)控制在社會(huì)可承受范圍內(nèi)。通過利率、匯率、通脹率、就業(yè)率的單獨(dú)、小量，但卻是連續(xù)不斷、有序配套 的調(diào)整，應(yīng)該是使中國(guó)稍嫌超速的宏觀經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，在兩年內(nèi)“軟著陸”到可持續(xù)成 長(zhǎng)的穩(wěn)健范圍內(nèi)（如GD年增長(zhǎng)為7海9%可）的一種務(wù)實(shí)辦法。合理且配套的外匯政策至于穩(wěn)健的配套外匯政策，我們不贊成立即開放“港股直通車”。因?yàn)榇艘徽?策雖可疏導(dǎo)國(guó)內(nèi)過多的外匯，緩和外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)累積的壓力。但同時(shí)將使外 匯管理出現(xiàn)更大的漏洞，加大社會(huì)資金在產(chǎn)業(yè)間與地區(qū)間流動(dòng)的不平衡，使得落后 區(qū)域發(fā)展及國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)業(yè)的中小企業(yè)的資金籌措更加困難。此種“重金融、輕實(shí)業(yè)、 獨(dú)惠某地區(qū)”的政策應(yīng)屬某種形式的產(chǎn)

8、業(yè)政策或區(qū)域政策，而非“宏觀”政策。就 長(zhǎng)期而言，恐怕并非現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的理想方向。香港自較緊密經(jīng)濟(jì)伙伴安排（CEPA跟策實(shí)施以來，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)快速，社會(huì)繁榮， 股市猛漲?！案酃芍蓖ㄜ嚒彼坪跏菍?duì)香港經(jīng)濟(jì)的“錦上添花”。其所產(chǎn)生的整體邊 際效用不見得能抵消對(duì)內(nèi)地整體經(jīng)濟(jì)與社會(huì)公平性所產(chǎn)生的負(fù)面影響。港股直通車 甚或“臺(tái)股直通車”等政策，應(yīng)該等到港臺(tái)資本市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)整合至適當(dāng)程I 1度后再議。同時(shí)也須通盤考慮中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策的內(nèi)涵與進(jìn)程后，才能正 確評(píng)估這些針對(duì)某一特定市場(chǎng)（區(qū)域）的外匯開放政策對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的利弊得失。一»«I._ 7 JX J' IV反之，

9、加速Q(mào)DII的制度化與加大其適用范圍，因?yàn)樵撜叩目砷L(zhǎng)可短、可放可 收，倒不失是一個(gè)透過國(guó)際資本市場(chǎng)疏導(dǎo)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩穩(wěn)健的政策選擇。賦稅的公平性與制度創(chuàng)新。.I11口 1、十七大已經(jīng)確認(rèn)并鼓勵(lì)財(cái)產(chǎn)性收入的正當(dāng)性。因此政府與全國(guó)人大應(yīng)該積極制 定以付稅能力為基礎(chǔ)和原則的公平合理的財(cái)產(chǎn)稅法。中國(guó)應(yīng)該在完成“先讓一批人 富起來”后，與時(shí)俱進(jìn)地讓那些先富起來的人，反饋社會(huì)，使還沒富起來的人，更 !r多地分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)進(jìn)步的福利。這才是實(shí)行“社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”的真諦。財(cái)產(chǎn)稅（例如非自用住宅房地產(chǎn)稅）的開征，將立竿見影地使房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī) 炒作行為降到最低。使得后富起來的人，仍能以合理的代價(jià)，享受“

10、居者有其屋” 的福利。此外財(cái)產(chǎn)稅應(yīng)屬于地方稅的一種，中央政府可會(huì)同地方政府視各地區(qū)經(jīng)濟(jì) 發(fā)展的階段需要，機(jī)動(dòng)調(diào)整各地區(qū)財(cái)產(chǎn)稅率，成為加速區(qū)域發(fā)展或節(jié)制區(qū)域過速發(fā)展的有效政策工具。據(jù)筆者的調(diào)研，至少在 2002年時(shí)，中國(guó)貧富不均程度（以基尼 系數(shù)衡量）的五分之三，是因?yàn)?1個(gè)省市間的區(qū)域人均GD嗟距所導(dǎo)致。因此，消 弭或縮減區(qū)域差異是降低全國(guó)貧富不均最有效的宏觀調(diào)控方法。（作者為國(guó)務(wù)院僑 辦海外專家咨詢委員會(huì)委員、加拿大證券學(xué)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、美國(guó)德州理工大學(xué)教 授）作者認(rèn)為，現(xiàn)在中國(guó)最需解決的宏觀經(jīng)濟(jì)問題是過剩的貨幣流動(dòng)性，其癥結(jié)在 于“太多的錢在追逐太少的投資機(jī)會(huì)”，這是造成中國(guó)較大通脹壓力的原因之一。I 1人民銀行去年的第六次加息以不對(duì)稱方式提升了利率，此種