上市公司關(guān)聯(lián)并購與大股東掏空

1、上市公司關(guān)聯(lián)并購與大股東掏空企業(yè)實(shí)施關(guān)聯(lián)并購行為的主要目的是為了追求企業(yè)價(jià)值的 最大化， 推進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提升。 但并不是所有企業(yè)關(guān)聯(lián)并 購都出于這樣的目的。 特別是隨著現(xiàn)代企業(yè)管理制度的發(fā)展， 企 業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)逐漸分離。 上市公司的兩大主要代理問題依舊 困擾著企業(yè)的健康發(fā)展， 上市公司的兩大委托代理問題存在于管 理層和股東之間以及大股東和中小股東之間， 其中大股東和小股 東之間的委托代理問題在企業(yè)中更為常見。 上市公司的并購行為 并不一定是善意的， 特別是大股東的關(guān)聯(lián)并購行為， 存在著大股 東掏空上市公司的現(xiàn)象。 本文通過分析桂冠電力關(guān)聯(lián)并購這一案 例，系統(tǒng)地研究企業(yè)關(guān)聯(lián)并購對經(jīng)營業(yè)

2、績的影響， 以及關(guān)聯(lián)并購 中可能存在的大股東掏空行為， 為評價(jià)企業(yè)關(guān)聯(lián)并購績效、 改進(jìn) 公司治理環(huán)境、保護(hù)中小股東利益等問題提供有意義的參考。一、關(guān)聯(lián)并購過程桂冠電力在經(jīng)歷了長達(dá) 30多天的停牌后，于 2009年 6月 5 日，公布了其向控股股東中國大唐集團(tuán)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨 關(guān)聯(lián)交易預(yù)案 （截至該預(yù)案公布之日， 大唐集團(tuán)直接持有桂冠電 力 45.53%的股份）：桂冠電力擬向大唐集團(tuán)通過定向增發(fā)股份 和支付現(xiàn)金的方式，購買控股股東大唐集團(tuán)持有的巖灘公司 70% 股權(quán)以及相關(guān)股東權(quán)益。 在此次關(guān)聯(lián)并購中， 目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格 的三分之二采用支付現(xiàn)金的方式購， 目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的三分 之一采用定

3、向增發(fā)股份方式購買。 截止至評估基準(zhǔn)日， 并購目標(biāo) 資產(chǎn)估值約為 36.5 億元，增值率高達(dá) 298%。二、關(guān)聯(lián)并購績效 本文選擇文山電力作為桂冠電力的可比對象。 文山電力的主 營業(yè)務(wù)是經(jīng)營開發(fā)水、 火電站及其他電力工程， 該公司對于水力、 火力發(fā)電的原材料需求與桂冠電力相似， 同時(shí)其水力、 火力和風(fēng) 力發(fā)電量占總發(fā)電量的比重與桂冠電力比較接近。 文山電力位于 云貴高原，其地理位置與氣候環(huán)境與桂冠電力接近。通過對比桂冠電力與可比公司文山電力的平均每股收益， 可 以發(fā)現(xiàn)在 2011年前，除去 2008 年以外，桂冠電力的每股收益和 文山電力每股收益并無明顯的差距。但在 2008 年桂冠電力的每

4、股收益及其增長速度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同行業(yè)可比公司。 在桂冠電力 披露的 2008 年年報(bào)中，其當(dāng)年的每股收益只有 0.021 元，遠(yuǎn)低 于行業(yè)平均水平。 2011 年以后桂冠電力的每股收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于文 山電力。而在桂冠電力披露的 重大資產(chǎn)收購暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書 中表示本次關(guān)聯(lián)并購的目的是：“巖灘公司70%股權(quán)注入后，將有助于提高公司的裝機(jī)容量， 擴(kuò)大公司市場份額， 提高公司的盈 利能力和核心競爭力； 本次交易有利于公司迅速擴(kuò)大水電主營業(yè) 務(wù)規(guī)模， 全面提升盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力， 實(shí)現(xiàn)規(guī)模與業(yè)績的同 步增長。”然而，從關(guān)聯(lián)并購之后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看，桂冠電 力并沒有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收購的預(yù)期目標(biāo)：全面提升企業(yè)盈

5、利能力。通過桂冠電力 2006至 2014 年間的每股收益權(quán)益報(bào)酬率對比 發(fā)現(xiàn)，自 2009年 6月桂冠電力向控股股東關(guān)聯(lián)并購收購資產(chǎn)之 后，其每股收益與權(quán)益報(bào)酬率較關(guān)聯(lián)并購前在短期內(nèi)有明顯增 長，但就長期而言，在 2011 年后其盈利能力再次下滑。自桂冠電力完成關(guān)聯(lián)并購之后， 2010 年桂冠電力公司價(jià)值 與上年相比下降了 64.5% ，公司價(jià)值受到損害。 為了收購來自控 股股東的資產(chǎn)， 桂冠電力一方面定向增發(fā)新股， 一方面通過增加 債務(wù)資本籌集資金。 盡管桂冠電力投入資本不斷增加， 但其稅后 凈經(jīng)營利潤卻無明顯上升。 新增的投入資本所產(chǎn)生的經(jīng)營利潤無 法補(bǔ)償使用這些新增資本所帶來的成本，

6、即桂冠電力的盈利能力 不能滿足所有投資者對投資回報(bào)率的期望。通過計(jì)算 2006年至 2012 年文山電力的經(jīng)濟(jì)增加值可以發(fā) 現(xiàn)，由于受到汶川地震的影響， 2008 年文山電力的經(jīng)濟(jì)增加值 同上年相比降低 47%。但在 2008 年之后文山電力的 eva 開始提 升。由于 2009 年至 2012年云南、貴州、四川、廣西等地連續(xù)干 旱，進(jìn)而這些地區(qū)的水力發(fā)電受到影響，因此， 2010 年文山電 力的經(jīng)濟(jì)增加值較上年降低了 23%但在2011年其EVA有所回 升。但桂冠電力在 2010 年（即其完成關(guān)聯(lián)并購之后一年）的經(jīng) 濟(jì)增加值降幅卻超過 60%，公司價(jià)值持續(xù)下跌。由此可見，持續(xù) 干旱是桂冠電力公司價(jià)值受損的其中一個(gè)原因， 但不是桂冠電力 公司價(jià)值快速下滑的主要原因。 桂冠電力與可比企業(yè)文山電力最 大的不同是桂冠電力在 2009 年關(guān)聯(lián)并購收購控股股東資產(chǎn)，并 且在關(guān)聯(lián)并購過程中可能存在大股東的利益輸送現(xiàn)象。三、結(jié)論通過關(guān)聯(lián)并購，桂冠電力控股股東將劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，這會導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量降低。同時(shí)，桂冠電力在支付 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于注入資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的價(jià)格之后，又進(jìn)行高額的現(xiàn)金分 紅，這使得公司資產(chǎn)負(fù)債率過高、資產(chǎn)流動性和資產(chǎn)質(zhì)量下降。 資產(chǎn)質(zhì)量是上市公司發(fā)展的基石，資產(chǎn)質(zhì)量的下降使得公